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1、证券研究报告|公司深度|汽车服务 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 途虎-W(09690)报告日期：2024 年 05 月 20 日 飞轮效应显现，飞轮效应显现，O2O 汽车服务龙头迎来盈利释放期汽车服务龙头迎来盈利释放期 途虎途虎深度报告深度报告 投资要点投资要点 在当前估值水平上，在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性市场担心公司成长的不确定性：开店下沉可能会影响单店开店下沉可能会影响单店收入，收入，利润率提升的路径能见度不高。长期逻辑上，也有投资者担心汽车后市利润率提升的路径能见度不高。长期逻辑上，也有投资者担心汽车后市场规模增速，新能源车渗透率提升可能降低单车保养价值量

2、，以及加盟商渠道场规模增速，新能源车渗透率提升可能降低单车保养价值量，以及加盟商渠道的竞争壁垒问题。的竞争壁垒问题。我们则认为汽车后市场服务空间广阔，我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68 万家汽配服务商中万家汽配服务商中，CR5 仅为仅为 5.6%，公司公司 6000 家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场场数较少，我数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增们认为在保证同店的情况下，年增 1000 家店家店置信度较高置信度较高。利润端，我们看好公。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升司产品结构

3、改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利，带来毛利率每年率每年 1-2pct 的提高；费用端的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC 带来的边际履约费用降低，每年贡献带来的边际履约费用降低，每年贡献 1-2pct 的更低费用率，从而的更低费用率，从而 使得使得利润端迎来快速释放。利润端迎来快速释放。行业层面：行业层面：IAM 需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局 汽车保有量提升趋势不减，千人乘用车保有量预计仍有 6.3%的 CAGR 增长。6-7年是汽车

4、进入后服务市场的临界点，随着我国车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。4S 店提供的保修期通常在 1-3 年之间，之后对于非保修年限的车辆，4S 店通常价格更高，且门店较少，因此途虎所代表的 IAM 渠道份额有望提升。新能源车渗透率提升趋势下，电池保养成本占比提升，此时中尾部厂商为了提高服务能力，会主动寻求头部 IAM 合作，并且电池厂和主机厂的分离也使得 IAM厂商有望直接与电池厂对接，对冲非电池保养成本下降造成的影响。公司层面：公司层面：飞轮效应显现，盈利能力有望提振飞轮效应显现，盈利能力有望提振 公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一体化平台的创新商

5、业模式，更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年实现收入 154.35/175.38/197.73 亿元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归母净利润 7.01/11.33/17.41 亿元，同比-89.54%/+61.51%/+53.69%，对应 PE 30X/18X/12X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 盈利不及预期

6、；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁 执业证书号：S02 研究助理：卢子宸研究助理：卢子宸 基本数据基本数据 收盘价 HK$27.65 总市值(百万港元)22,723.41 总股本(百万股)821.82 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入 13601 15435 17538 19773 (+/-)(%)18%13%14%13%归母净利润 6703 7

7、01 1133 1741 (+/-)(%)/-90%62%54%每股收益(元)20.80 0.85 1.38 2.12 P/E 1.24 29.81 18.46 12.01 资料来源：浙商证券研究所 -65%-47%-30%-12%6%23%途虎-W恒生指数途虎-W(09690)公司深度 2/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)我们预计公司 2024-2026 年实现收入 154.35/175.38/197.73 亿元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归 母 净 利 润7.01/11.33/

8、17.41亿 元，同 比-89.54%/+61.51%/+53.69%，对应 PE 30X/18X/12X。2)我们选取美股四大汽配零售公司作为可比公司，2025 年可比公司平均 PE 为17X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1）在门店服务中，我们预计随着客户车龄的延长，对于服务需求的提高；以及在途虎飞轮效应下，门店店龄的延长，粘性的不断加深，汽车保养服务增速将高于轮胎和底盘件服务。我们预测 2024-2026 年汽车保养业务增速为 18%/18%/16%，轮胎和底盘零件业务 CAGR 为 10%/10%/10%。汽配龙业务方面，我们预计

9、随着门店外采比例不断降低，FDC 的增加，覆盖更多 SKU，收入端稳健增长。2）加盟服务预计前期主要有开店贡献，正向影响管理费和加盟费，预计加盟服务增速 16%/16%/14%，广告服务预计增速平稳，增速 GACR 预计为 5%。3）从成本端，我们认为随着产品结构优化，规模效益形成采购端的议价能力，自有和专供产品占比提升，毛利率预计逐年提升，我们预测公司营业收入增速增长中枢在 15%左右，毛利率会由 2023 年的 24.7%提高到 2026 年约 26.9%，且中长期有望达到 30%的毛利率中枢。费用端，我们看好运营及支持人效的持续优化，以及研发减少外包，费用率也有所优化。我们与市场的观点的

10、差异我们与市场的观点的差异 在当前估值水平上，市场担心公司成长的不确定性。我们则认为汽车后市场服务空间广阔，68 万家汽配服务商中，CR5 仅为 5.6%，公司当前 6000 家门店基数较低，二线城市以下每百万辆车对应途虎工场数较少，我们认为在保证同店的情况下，年增 1000 家店具备可行性。利润端，我们看好公司产品结构改善，规模效益提升上游议价，自有品牌占比逐渐提升，带来毛利率每年 1-2pct 的提高；费用端在人员管理的精细化，数字管理系统的升级，FDC/RDC 增加带来的边际履约费用降低，每年贡献 1-2pct 的更低费用率，从而使得利润端迎来快速释放。公司的成长来自于飞轮效应的推动：更

11、多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 股价上涨的可观测指标：公司门店数增长，同店并未显著下滑；自有和专供产品占比提升；高价值的保养业务占比提升；加盟店贡献毛利随着门店店龄延长而增加；公司运营和支持人员数量增速低于收入增速。风险提示风险提示 盈利不及预期；新能源车重新分配价值链；竞争格局恶化 eZfYfVbZbU9WeUfV6MbP9PoMmMnPmQiNmMsPfQmOsR7NmMvMNZnPmRuOpOvM途虎-W(0

12、9690)公司深度 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 途虎：途虎：O2O 汽车服务龙头汽车服务龙头.6 1.1 一体化服务平台，后市场汽车服务龙头.6 1.2 依赖工场店模型扩张，加盟店贡献主力.7 1.3 加盟模型：收入确认方式为加盟费+收入分成.8 2 IAM 需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局.10 2.1 乘用车保有量提升，车龄年限增长，IAM 市场需求增加.10 2.2 竞争格局离散，连锁化率有望提升.12 2.3 新能源渗透率提升，电池服务预计成为产业链利益博弈的核心.13 3 途虎：飞轮效应

13、显现，盈利能力有望提振途虎：飞轮效应显现，盈利能力有望提振.15 3.1 底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮.15 3.2 内生增长来源于开店+复购+经营端的爬坡.15 3.3 规模化降本，产品结构改善提振毛利.17 3.4 精细化人员管理，履约效率提升.18 4 盈利预测盈利预测.20 5 风险提示风险提示.21 途虎-W(09690)公司深度 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司收入及同比.6 图 2：公司毛利、经调整净利润和毛利率.6 图 3：公司主要业务模式.6 图 4：公司通过 O2O 模式汇集需求.6 图 5：公司业务收入构成（亿元）.

14、7 图 6：公司业务毛利构成（亿元）.7 图 7：公司全国门店网络（截至 2023 年 3 月 31 日）.7 图 8：公司门店数变化（家）.7 图 9：公司分业态收入构成（亿元）.8 图 10：公司分业态毛利率.8 图 11：公司对单店加盟商收入构成（千元/年）.8 图 12：公司分模式单店收入（万元）.8 图 13：途虎的收入确认逻辑.10 图 14：中国乘用车保有量（百万辆）.11 图 15：中国/欧盟/美国平均乘用车车龄（年）.11 图 16：中国汽车服务市场规模变化（十亿元）.11 图 17：中国汽车服务市场分渠道规模变化（十亿元）.11 图 18：汽车服务商市场份额（按收入计，截至

15、 2022年）.12 图 19：IAM 市场份额（按收入计，截至 2022 年）.12 图 20：美国汽车服务市场门店数量（家）.13 图 21：Oreilly 收入构成.13 图 22：中国新能源车保有量.13 图 23：中国汽车保有量结构（百万辆）.13 图 24：纯电车与燃油车年度保养维修开支比较.14 图 25：纯电车与插电混动车年度保养维修开支比较.14 图 26：动力电池产业链商业模式.15 图 27：公司飞轮效应的构成.15 图 28：公司分线级门店数变化（家）.16 图 29：公司交易客户数不断增加（百万人）.16 图 30：不同订单结构变化.16 图 31：公司复购情况.16

16、 图 32：不同年限单店对公司收入贡献.17 图 33：公司加盟商带店率.17 图 34：2023 年公司自有产品和专供产品收入占比.17 图 35：公司外采比例（按 GMV 计）.17 图 36：公司汽车保养业务占比上升.18 图 37：汽车保养类业务毛利率较高.18 图 38：公司雇员人数和变化（人）.18 图 39：公司雇员结构（截至 2023Q1）.18 图 40：公司运营和支持开支.19 图 41：公司研发费用.19 图 42：公司汽车服务支持系统.19 途虎-W(09690)公司深度 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：公司加盟模式与传统加盟模式差异.9 表 2：三

17、大汽服电商平台 2024 年加盟政策整理.9 表 3：OEM 模式、IAM 模式和 O2O 模式的差异.12 表 4：汽车服务头部供应商.12 表 5：新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务内容比较.14 表 6：途虎盈利拆分.20 表 7：可比公司 PE 估值表.21 表附录：三大报表预测值.22 途虎-W(09690)公司深度 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 途虎：途虎：O2O 汽车服务龙头汽车服务龙头 1.1 一体化服务平台，后市场汽车服务龙头一体化服务平台，后市场汽车服务龙头 途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。起源于

18、2011 年，公司以轮胎销售业务为起步，2014 年上线途虎 APP，2016 年建立途虎工场店。截至 2023 年底，公司已经成为了中国最大的 IAM（独立于 4S 店，提供汽车服务）的服务平台，“途虎养车”APP 累计拥有 1.15 亿注册用户。2023 年公司实现收入 136 亿元，同比+18%，经调整净利润 4.81亿元，首次扭亏转盈。2023 年达到 5909 家门店。图1：公司收入及同比 图2：公司毛利、经调整净利润和毛利率 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 全汽车价值链服务，业务覆盖全面。全汽车价值链服务，业务覆盖全面。公

19、司的业务主要包括车主服务以及部分 B2B 行业解决方案。公司的业务主要包含三个方面：1）向个人终端客户提供汽车产品和服务：即通过自营门店、加盟门店和合作门店向车主提供汽车保养、汽车维修、汽车配件和零部件、汽车美容等多种服务；2）汽配龙：汽车零配件交易平台，服务于 B 端的采购需求，提供即时配件采购服务；3）广告、加盟和其他业务：广告服务、Saas 以及前期加盟费用等收入。图3：公司主要业务模式 图4：公司通过 O2O模式汇集需求 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 途虎-W(09690)公司深度 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从产品结构上看，公

20、司长尾从产品结构上看，公司长尾 SKU 较多，轮胎底盘和汽车保养类贡献核心收入。较多，轮胎底盘和汽车保养类贡献核心收入。根据招股说明书，公司汽车零配件 SKU 达到 540 万件，车型覆盖 6.6 万。其中贡献收入核心的是轮胎底盘类零件（2023 年收入占比 41%）和汽车保养业务（2023 年收入占比 36%）。底盘类零件包括各种型号的轮胎、轮毂、刹车片等；保养类业务包括提供汽车配件，提供更换机油滤芯等常规保养，以及部分汽车维修，消费频次高，有一定服务溢价，毛利率更高，从对公司的毛利贡献而言，2023 年汽车保养业务贡献毛利占比达到 48%。图5：公司业务收入构成（亿元）图6：公司业务毛利构

21、成（亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 依赖依赖工场店工场店模型扩张，模型扩张，加盟店贡献主力加盟店贡献主力 截至截至 2023 年，年，公司在全国拥有公司在全国拥有 5909 家途虎家途虎工场店工场店，覆盖超过，覆盖超过 300 个城市个城市。典典型工场店面积约 300-500 平米之间，平均汽修工位约为 6 个。战略上，公司逐渐往下沉市场进行布局，2023 年底已在二线及二线以下城市拥有 3420 家工场店，同比+881 家。西部和北部地区增长显著，小众地点完善开发。根据公司 2023 年年报，1264 公里的川藏线上有 154家途虎工场店

22、，平均 8.2 公里 1 家，覆盖能力不断增强。图7：公司全国门店网络（截至 2023年 3 月 31 日）图8：公司门店数变化（家）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司的店型分为自营公司的店型分为自营工场店工场店、加盟、加盟工场店工场店和合作店三种模式：和合作店三种模式：1）自营途虎）自营途虎工场店工场店：自营店通常位置较好，门店较大，起到品牌展示和宣传作用。同时承担了项目测试、技师培训、市场开拓等多重功能；2）加盟途虎）加盟途虎工场店工场店：采用和自营店相同的门店装修、运营系途虎-W(09690)公司深度 8/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

23、统，在服务和供应链系统上与总部保持统一。途虎建立了一套标准化运营体系和监测系统，保证加盟店也能够提供高标准的服务。3）合作店）合作店：合作店不受公司运营控制，仅为途虎线上销售的产品提供安装。合作店向途虎收取服务费。虽然合作店数量最多，截至 2023 年 3 月 31 日超过 19624 家，但单店贡献收入较少，加盟店门店业务收入贡献最多且毛利最高，成为公司的主力扩张模式。图9：公司分业态收入构成（亿元）图10：公司分业态毛利率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 加盟模型：加盟模型：收入确认方式为加盟费收入确认方式为加盟费+收入分成收入分成 公司对加

24、盟店的加盟收入公司对加盟店的加盟收入大体上分为两个部分：大体上分为两个部分：1）类似传统加盟模式下的加盟费，管理费和持续加盟费；2）在途虎较为独特的用户下单模式下所确认的产品收入和成本。第一部分加盟费收入计入加盟服务项目中，由首次加盟费，管理费和利润分成构成，首次加盟费根据区域、城市等级收取，金额 10-20 万不等；门店进入运营后，公司收取4000-8000 元不等的月度管理费。同时对于盈利的加盟店，公司抽取部分抽成，约占门店净利润的 10%左右，截至 2023Q1 有接近 90%的加盟店支付利润分成。从加盟模式来看，途虎与天猫、京东等加盟政策类似，但采取利润分成而非收入分成，因此更重效率而

25、非规模，更有效激励加盟商。图11：公司对单店加盟商收入构成（千元/年）图12：公司分模式单店收入（万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 途虎-W(09690)公司深度 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司加盟模式与传统加盟模式差异 差异 途虎加盟模式 传统加盟模式 服务 对所有途虎工场店维持强有力的控制，以确保服务质量一致性和高标准 做法各异，有些加盟模式对加盟商提供的服务并无维持强有力的控制 产品采购 采用集中采购政策，加盟途虎工场店的供应链已通过途虎的专有履约基础设施及汽配龙得以实现并可完全追踪，以确保产品的正品保障 通常未对加盟商

26、销售的产品维持强有力的控制，以防止他们从第三方采购产品 存货风险 在与客户进行交易结算之前，存货风险通常由公司承担 加盟商承担存货风险 交易结算 客户直接向途虎付款，然后途虎与加盟商进行结算。加盟途虎工场店及客户之间的所有交易均须记录于途虎的系统中 加盟商直接向客户收款 最低销售目标 并无为加盟途虎工场店设定每月最低销售目标 加盟商通常须达到每月最低销售目标 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表2：三大汽服电商平台 2024 年加盟政策整理 城市级别 优惠政策 品牌使用费 保证金 技术服务费 管理费(月)开业支持 途虎养车 A 新开店可享受 9 个月管理费全免 10-20 万(根据区域和门店

27、类型而定)10 万 利润抽成为10%(附带减免政策)4000-8000 元(根据区域而定)BC 限时返加盟费政策,得 25%的加盟费返还 DEF 1、老商下沉政策:减免加盟费 10 万、免 6 个月管理费 2、新商下沉空白插旗政策:50%的加盟费返还、免 12 个月管理费、赠送 5 万开业 3、补贴新商重点省份下沉政策:得 25%的加盟费返还、与新商下沉空白插旗政策叠加 天猫养车 ABCDE 2024 年老开新加盟费实施 0 万/前 3 年政策、技术服务费 3000 元/月 特惠:5 万/前 3年 10 万/店 4000 元/月(自开业之日起免前90 天 月营业额1%(免前 180天)百日经营

28、扶持计划 京东养车 A 2024 年 1 月 31 日前缴纳意向金,可按2023 年标准招商政策执行 15 万/3 年;10 万/3 年 8 万;6万 门店营业额 1%市区:7000 元郊县:6000 元(减免 3 或 6个月)B 10 万/3 年;6 万/3 年 6 万 门店营业额 1%市区:6000 元郊县:5000 元(减免 3 或 6个月)C 6 万/3 年;3 万/3年 6 万 门店营业额 1%5000 元(减免3 或 6 个月)资料来源：车与轮，浙商证券研究所 门店的日常经营中，公司和加盟商的收入确认方式根据订单渠道门店的日常经营中，公司和加盟商的收入确认方式根据订单渠道、引流方式

29、、引流方式和存货风和存货风险确定进行分类险确定进行分类，其中，加，其中，加盟商不承担任何存货风险，所有的库存均为途虎的库存盟商不承担任何存货风险，所有的库存均为途虎的库存：若客户通过线上下订单，则门店流量主要由平台赋予，公司会确认相关的服务收入，并向门店支付服务成本。对于门店来说，总部支付的服务成本就是门店的服务收入，由于存货风险由公司承担，门店仅为代理，所以门店本身不计算产品收入和成本。仅有客户选择合作店并且只需要服务时，公司才会以净额法计算营业收入。若用户直接到门店下单，则门店自身是引流主体，门店本身需要计算产品收入和成本。公司则按照把产品卖到门店的时间点计算产品收入和产品成本，类似传统加

30、盟模式下途虎-W(09690)公司深度 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的价差卖货逻辑。此外，若门店没有产品存货需要向汽配龙购买，则公司会把收入成本计入汽配龙分部。图13：途虎的收入确认逻辑 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2 IAM 需求扩容，连锁化率需求扩容，连锁化率有待提升有待提升，锂电化有望重塑格局锂电化有望重塑格局 2.1 乘用车保有量提升，车龄年限增长，乘用车保有量提升，车龄年限增长，IAM 市场需求增加市场需求增加 汽车保有量提升趋势不减，汽车保有量提升趋势不减，千人千人乘用车保有量预计仍有乘用车保有量预计仍有 6.3%的的 CAGR 增长。增长。2018-20

31、22 年中国乘用车保有量从 2.06 亿辆增长至 2.74 亿辆，CAGR 7.4%。中国按乘用车保有量计已成为世界第一大汽车市场。然而每千人乘用车保有量仅为 194 辆，低于美国（每千人 769 辆）及欧盟（每千人 563 辆），因此灼识咨询仍预计乘用车保有量到 2027年仍有6.3%CAGR 的增长。车龄增长伴随乘用车总量扩张。车龄增长伴随乘用车总量扩张。灼识咨询预测中国乘用车平均车龄将由 2022 年的 6.2年提升到 2027 年的 8 年，而车龄和行驶里程的增长会带来零部件的损耗和更换，以及更频繁的维修保养需求，汽车后市场服务增加。一般而言，6-7 年是汽车进入后服务市场的转折点，随

32、着我国平均车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。中国车主在单辆汽车服务上的年平均开支是 650.6 美元，也低于美国（1349.1 美元）和欧盟（875.1 美元）。途虎-W(09690)公司深度 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：中国乘用车保有量（百万辆）图15：中国/欧盟/美国平均乘用车车龄（年）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 汽车后服务市场将汽车后服务市场将达到达到 1.9 万亿元万亿元，带动，带动 IAM 需求高增。需求高增。灼识咨询预计中国 2027 年汽车服务市场规模将达到 1.9 万亿元，2023-2027 年 CAG

33、R 将达到 9%。其中汽车清洗和美容需求增速将达到 11.1%，高于维修（9.1%）和配件（2.4%）。随着车主需求的多元化，预计独立的汽车服务供应商 IAM 也将在行业增长中获益。汽车汽车服务服务市场市场渠道分类：主要分为渠道分类：主要分为 OEM 授权服务商和授权服务商和 IAM 服务商服务商。OEM 服务商即为传统意义上的 4S 店，可以提供较为标准化的服务和保修期内的质保；IAM 服务商则属于独立的后市场服务供应商，为多种品牌和车型提供多样化的服务；途虎的模式本质上属于 IAM，不同点在于打造线上搜索汇集需求，再向线下引流的 O2O 模式，提升服务效率。截至 2022 年底，中国 3.

34、4 万家 OEM 贡献国内汽车服务市场 53.6%的 GMV；86.2 万家 IAM 门店贡献 46.4%的 GMV。随着车龄的提高，随着车龄的提高，IAM 增速有望超越增速有望超越 OEM 模式。模式。4S店提供的保修期通常在 1-3 年之间，之后对于非保修年限的车辆，4S 店通常价格更高，且门店较少。据灼识咨询 2022 年数据，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较 IAM 门店高出大约 30%和 80%。此时 IAM 服务性价比和可得性更强，消费者选择意愿提升。图16：中国汽车服务市场规模变化（十亿元）图17：中国汽车服务市场分渠道规模变化（十亿元）资料来源：公司公告，浙商证券

35、研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 途虎-W(09690)公司深度 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：OEM 模式、IAM 模式和 O2O模式的差异 层面 获授权经销商 传统的 IAM 门店 途虎 O2O 模式 定义 获 OEM 授权的汽车经销商为车主/买家提供新车及二手车相关的 4S 服务(即销售、服务、配件及反馈)独立于 OEM 的汽车服务供应商，提供各种汽车服务，包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装 独立于 OEM 的汽车服务供应商，线上线下一体化汽车服务平台，提供各种汽车服务，包括汽车维修及保养、汽车清洁及美容服务，以及配件安装 产品及服务 涵

36、盖汽车服务，包括质保索赔及保险索赔 单个获授权经销商可能仅专门服务于有限的 OEM 汽车品牌 为各种汽车品牌及车型的车主提供汽车服务，并且往往有更多的 SKU 海量产品选择，定价透明，流程标准化 服务质量及价格 由受过培训的合格技师提供更好的服务体验 价格相对较高 服务标准化程度相对较低，信任度低，正品汽车零配件供应不足 价格较合理 提供便利的线上搜索、预订、购买、支付体验，定价透明，流程标准化 覆盖范围 中国约有 3.4 万家门店 门店密度较低，通常位于郊区 中国约有 86.2 万家门店 门店密度较高，覆盖城市及郊区，广泛分布于全国各地 线上引流，线下触达，飞轮效应形成最大汽车服务平台 资料

37、来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2 竞争格局离散，连锁化率有望提升竞争格局离散，连锁化率有望提升 竞争格局离散竞争格局离散，集中度低。，集中度低。汽车后市场服务业需求端较为低频，信息存在不对称，消费者对于服务商信赖程度较低；长尾产品较多，供应链层级多且效率底下，渠道冗余，利益分配复杂；供给非标属性明显，更依赖门店选址和差异化服务；导致 IAM 行业集中度非常低。中国 68 万家汽车服务商中，按门店数量计算前 6 大汽车服务商仅约 15000家门店，占比 2%左右。表4：汽车服务头部供应商 汽车服务供应商 品牌定位 截至 2020 年 12 月 31 日的门店数量 截至 2021 年 12

38、月 31日的门店数量 截至 2022 年 12 月 31日的门店数量 途虎 线上线下一体化汽车服务供应商 2488 3853 4653 壳牌喜力爱车中心 传统的 IAM 2000 2800 4000 天猫养车 线上线下一体化汽车服务供应商 550 1800 2000 驰加 传统的 IAM 1600 1700 1600 好修养 传统的 IAM 1200 1500 1500 京东京车会 线上线下一体化汽车服务供应商 1200 1480 850 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 按收入计算，途虎是最大的按收入计算，途虎是最大的 IAM 服务商。服务商。截至 2022 年 12 月 31 日，途虎市

39、场份额0.9%，在 IAM 服务商中排名第一，在所有汽车服务供应商中排名第三，第一/二名分别是中升集团/广汇汽车。图18：汽车服务商市场份额（按收入计，截至 2022 年）图19：IAM 市场份额（按收入计，截至 2022 年）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 途虎-W(09690)公司深度 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 相比海外成熟市场，我国汽车服务行业连锁化率有望提升。相比海外成熟市场，我国汽车服务行业连锁化率有望提升。美国汽车服务行业集中度较高，根据 Oreilly 官网，美国汽车服务连锁店 CR10 超过 50%。梳理其高集中度的原

40、因，我们认为：1）美国汽车服务行业发展较早，4 大汽配公司经营历史都超过 40 年以上，最早的 GPC 成立于 1928 年，前期铺设了更多优质点位，积累了长时间的品牌价值；2）美国汽车服务公司承接了较多 DIY 的需求，DIY 不依赖服务，从产品端更容易享受规模经济带来的竞争优势；3）美国头部汽车服务公司采用并购的方式收购小玩家的门店和供应链，实现规模化。图20：美国汽车服务市场门店数量（家）图21：Oreilly 收入构成 资料来源：Oreilly公司公告，浙商证券研究所 资料来源：同花顺，Oreilly 公司公告，浙商证券研究所 2.3 新能源渗透率提升，电池新能源渗透率提升，电池服务服

41、务预计成为产业链利益博弈的核心预计成为产业链利益博弈的核心 新能新能源汽车渗透率源汽车渗透率将快速提高将快速提高。新能源车的增长势不可挡，渗透率快速提升，灼识咨询预计到 2027 年新能源车保有量将达到 7660 万辆，渗透率达到 20.5%。其中插电混动和纯电车将达到 1360 万辆/6300 万辆。根据中国汽车工业协会发布数据显示，2023 年，新能源产销分别完成 958.7 万辆和 949.5 万辆，同比分别增长 35.8%和 37.9%，市场占有率达到31.6%，随着新车型和电动化智能化的升级，新能源车渗透率仍有超预期可能性。图22：中国新能源车保有量 图23：中国汽车保有量结构（百万

42、辆）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 新能源车新能源车的的核心核心部件由发动机切换到电池部件由发动机切换到电池，单车价值量分化，单车价值量分化，纯电车去掉电池服务后，纯电车去掉电池服务后价值量下降价值量下降。1）对于纯电车而言，电车无需对发动机进行保养和维修，包括机油、火花塞、滤清器等发动机核心部件也无更换需求，因此在动力系统上，电车减少了 41.9%的维途虎-W(09690)公司深度 14/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 修保养需求。然而电车因为电池包较重，轮胎和悬架磨损会更多，加上电池相关的服务产生 13.4%的增量维修价值。因此不考虑电池更换

43、，纯电车维修保养服务价值约是油车的71.5%。2）对于插电混合车而言，油车所需的保养服务仍然不可或缺，并且额外需要重量加大带来的轮胎底盘零件需求和电池服务需求。不考虑电池更换，单插电混合车维修保养价值是油车的 112.7%。图24：纯电车与燃油车年度保养维修开支比较 图25：纯电车与插电混动车年度保养维修开支比较 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：假设燃油车年度开支为 100 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：假设燃油车年度开支为 100 表5：新能源汽车与燃油汽车的保养及维修服务内容比较 类别 电池容量检测与维修 更换电气系统 机油更换 机油/燃油/空气滤清器更换 火花塞更换 制

44、动钳更换 底盘保养 轮胎更换 其他易损件 新能源汽车 纯电动汽车 插电式混合动力汽车 燃油汽车 燃油汽车 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 电池维修和养护预计成为多方博弈的关键。电池维修和养护预计成为多方博弈的关键。电池成本一般占电车成本的 20%-40%，而在后服务市场中，电车电池维修和更换开支达到了燃油车整体年度保养开支的 183.7%，若将电池更换服务纳入汽车服务市场，则单车价值量有望明显提升。但是，新能源汽车发展时间短，且生产制造工艺高度掌握在车企或电池供应商手里，外部公司很难独立造出适用于不同车型电池包的“副厂件”。大部分车企都将配件掌控在自己的售后体系内，很少对外授权。这使得电池

45、出现故障时大多只能交由厂家维修，没有其他选择。因此对于技术程度高+迭代速度快+生产规模效应大的电池更换业务，厂家更容易也有意愿去包办下整个市场，流入途虎等汽车服务平台的“份额”可能会受到影响。对于途虎等对于途虎等 IAM 平台商而言，在电池博弈中争得更多先机的机会有两点：平台商而言，在电池博弈中争得更多先机的机会有两点：1）目前新能源车渗透率仍然较低，且存在大量中尾部厂商，中尾部厂商为了提高自己的服务能力，扩大影响力，会主动选择头部 IAM 服务商合作，有望将电池维修与更换技术与头部 IAM厂商共享；2）随着新能源产业的专业化分工加深，整车厂和电池厂在多数情况下是分离的，导致整车厂自身也缺乏电

46、池售后服务能力，因此专业的 IAM 服务商可以与电池厂进行直接合作，例如途虎就与国内 13 家主流电池厂达成协议，能够在电池厂委派下相新能源车主提供质保内的专属维修服务。途虎-W(09690)公司深度 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：动力电池产业链商业模式 资料来源：头豹研究院，浙商证券研究所 3 途虎：途虎：飞轮效应显现，盈利能力有望提振飞轮效应显现，盈利能力有望提振 3.1 底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮 公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应

47、。公司采用线上线下一体化平台的创新商业模式，在线上利用信息的低边际成本引流，在线下通过门店加密强化履约。通过高效运营和一致性的服务改善用户体验，打造品牌，从而提升用户粘性。在成本端在成本端则体现为毛利率提升和费用率下降的过程则体现为毛利率提升和费用率下降的过程，毛利端，公司扩大的采购规模形成对上游的议价能力，在数据化选品中逐渐向自有品牌和专供品牌演进，同时更高毛利的汽车保养业务占比有望提升；费用端，运营效率的增加让公司单个运营人员的管理半径增加，FDC 和 RDC 的增加提升履约效率，客户粘性的提高降低销售费用，智能化的应用可以进一步优化人员结构。从而实现在收入增长的同时，利润率也在不断优化。

48、更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。图27：公司飞轮效应的构成 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2 内生增长来源于内生增长来源于开店开店+复购复购+经营端的爬坡经营端的爬坡 途虎-W(09690)公司深度 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 开店空间较为广阔，更多客户以待触达。开店空间较为广阔，更多客户以待触达。公司下沉战略不断发力，下线城市开店速度更快，2019-2022 一线/新一线/二线/其他门店数量 CAGR 分别为 25.8%

49、/35.0%/48.7%/102.1%。截至 2023Q1，途虎在二线及以下市县拥有 2626 家门店，对应每百万辆车途虎工场数目 13家，仍然远低于新一线城市的 27 家和一线城市的 48 家。因此门店加密空间较大。与之相应的，公司客户规模不断扩大，交易用户从2019年的860万名提高到2023年的1930万名。图28：公司分线级门店数变化（家）图29：公司交易客户数不断增加（百万人）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 客户端客户端复购提升，引流效果加强。复购提升，引流效果加强。线上聚客降低边际成本，门店不断加密满足履约需求，供应链端产品结构逐渐丰富，服务

50、质量得到更多检验，公司客户粘性增强，复购率提升，形成正向的双边网络效应。公司复购客户收入贡献率在 2023Q1 达到 50%。2022 年 6月公司复购率为 61.6%。图30：不同订单结构变化 图31：公司复购情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 门店端门店端加盟店加盟店存在经营爬坡存在经营爬坡，老店盈利能力强于新店。，老店盈利能力强于新店。根据招股说明书，加盟店/直营店平均前期投资 66.4 万元/66.7 万元，因城市等级、门店位置、建筑面积有所差异。2019年加盟/直营平均爬坡周期 5 个月/15 个月。平均每个加盟商带 2 家店，老店贡献毛利能

51、力强于新店。3 年以上的单店平均年贡献 77.5 万元，公司毛利率达到 26%。预计随着平均店龄的延长，公司整体的毛利率和同店贡献仍有提振。途虎-W(09690)公司深度 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：不同年限单店对公司收入贡献 图33：公司加盟商带店率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3 规模化降本，产品结构改善提振毛利规模化降本，产品结构改善提振毛利 规模化带来议价能力，采购价格具备优势。规模化带来议价能力，采购价格具备优势。根据招股说明书，公司从部分高端品牌采购机油价格比 4S 店便宜 30%，考虑到公司的毛利率也不到

52、30%，预计成本端的优势有望反应在售价上的性价比。积极布局直采，加深供应商关系积极布局直采，加深供应商关系。公司与超过 3000 家供应商进行合作，包括品牌供应商和其他多元化供应商，前五大供应商占比稳定。并且公司通过全面的仓储管理和 SKU 管理使得门店外部采购比例降低，减少非计划性即时采购带来的边际成本。定制化定制化+专供专供+自有自有品牌品牌占比提升，占比提升，优化采购结构。优化采购结构。公司通过采购规模的优势逐渐建立起和供应商合品牌制造商合作的自有品牌和专供品牌。2023 年，专供品及自有自控产品收入占比分别占公司汽车产品和服务收入的 42.4%和 25.9%。汽车保养业务占比提高，提振

53、毛利。汽车保养业务占比提高，提振毛利。汽车保养在公司所有业务中毛利率最高，2023 年达到了 32.4%，收入占比从 2019 年的 26.6%提升到 2023 年的 36.3%，我们预计汽车保养类业务占比的提升也对公司中期毛利率有推动作用。图34：2023 年公司自有产品和专供产品收入占比 图35：公司外采比例（按 GMV 计）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 途虎-W(09690)公司深度 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：公司汽车保养业务占比上升 图37：汽车保养类业务毛利率较高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司

54、公告，浙商证券研究所 3.4 精细化人员管理，精细化人员管理，履约效率履约效率提升提升 公司公司员工数员工数持续减少，持续减少，运营和支持人员占比最高运营和支持人员占比最高。截至 2023 年底，公司雇员人数4729 人，同比-4.7%，连续两年人员数量减少。从结构上来看，截至 2023Q1，运营及支持人员最多，达到了 2033 人，占比接近 44.5%。门店管理效率有望提升，人门店管理效率有望提升，人效效仍有优化空间。仍有优化空间。1）采取智能在线监控系统取代以往的门店现场检查；2）低线城市规模较小，核心商业区集中，运营人员可以一次巡查和管理多家门店。2023 年底，门店端督导人均日均访店数

55、量达到 1.8 家，较 2023 年 5 月增长28.6%，督导人均门店覆盖数 8 家。3）减少外包人员和云服务费，降低研发开支。2023 年年报降本趋势得到验证年年报降本趋势得到验证。公司 2023 年运营和支持开支 6 亿元，绝对值同比-4%，占比下降到 4.3%，研发费用 5.8 亿元，绝对值同比下降 6.7%，占比下降到 4.3%。在门店和收入体量增长的情况下，关键运营成本能够得到控制，体现出公司较为强大的控费能力。图38：公司雇员人数和变化（人）图39：公司雇员结构（截至 2023Q1）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 途虎-W(09690)公司

56、深度 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：公司运营和支持开支 图41：公司研发费用 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 全套汽车服务支持系统，实现门店管理、存货规划和供应链网络优化的集中决策全套汽车服务支持系统，实现门店管理、存货规划和供应链网络优化的集中决策，实，实现管理规模经济现管理规模经济。公司的汽车服务支持系统包括零配件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统、订单管理系统以及门店管理系统、技师支持和管理系统：1）零配件匹配大数据平台：）零配件匹配大数据平台：将汽车与各大品类的汽车零配件进行匹配，提高订单流程效率和客户体验。2）仓

57、储管理系统（）仓储管理系统（WMS）：）：可以自动分拣存货，监控存货和仓储人员流动，降低人工成本。3）运输管理系统（）运输管理系统（TMS）：）：分析订单和可用的第三方车队&快递员，决定路线规划，监控运输流程。4）订单管理系统（）订单管理系统（OMS）：）：整合 WMS 和 TMS 对订单进行履约；5）门店管理系统（）门店管理系统（SMS）：）：为门店打造全面的门店管理和信息系统，支持线上界面接入；6）技师支持和管理系统（蓝虎）：）技师支持和管理系统（蓝虎）：建立在线培训系统，截至 2023Q1，蓝虎系统录得逾 46,000 名的平均日活跃用户数，于 2023 年 3 月，该系统已连接超过 9

58、8,000 名技师。技术支持专家每月可以回复超过 2100 条技术咨询。图42：公司汽车服务支持系统 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司建立了多层仓储体系，满足高低频公司建立了多层仓储体系，满足高低频的产品需求的产品需求。公司的仓库物流覆盖网络分为三级：区域仓（RDC）：覆盖高频采购的 SKU；前端配送中心（FDC）：陈列低频的 SKU 满足门店的补充需求；门店仓：常规仓储满足日常运营需求。截至 2023 底，途虎在全国拥有 34 个 RDC，包括合伙人模式在内的 511 个 FDC。2023Q1 平均每月支持接收及运送 270 万条轮胎及 1310 万件其他汽车零配件；借助 FDC 网

59、络布局，途虎对 5 公里半径范围内的订单平均交付时间约为 30 分钟，对 10 公里半径范围途虎-W(09690)公司深度 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内的订单平均交付时间约为 1 小时。同时公司与约 70 家快递公司合作，可将产品送达超过 300 个城市的门店和客户，提供当天或次日产品送达及安装服务。2023 年当日和次日达线上轮胎订单占比达到 60%。4 盈利预测盈利预测 随着公司加盟商的增多，下沉市场的渗透，途虎门店数量仍在持续扩大。根据招股说明书，每百万辆汽车途虎工场数在新一线和二线城市分别为 27 辆，12 辆，相较于一线城市 48 辆还有较大渗透空间，公司将根据不

60、同级别的城市动态调整开店计划。考虑公司开店的谨慎和有序，2023 年底公司共有 5909家门店，同比+1256 家，因此我们预计门店增长速度在每年 1000-1200 家之间，门店数量端增速将在 15%-20%左右。由于后续开店结构偏下沉，考虑新店爬坡和收入水平差异，同店收入可能增长慢于门店增长。在门店服务中，我们预计随着客户车龄的延长，对于服务需求的提高；以及在途虎飞轮效应下，门店店龄的延长，粘性的不断加深，汽车保养服务增速将高于轮胎和底盘件服务。我们预测 2024-2026 年汽车保养业务增速为 18%/18%/16%，轮胎和底盘零件业务CAGR 为 10%/10%/10%。汽配龙业务方面

61、，我们预计随着门店外采比例不断降低，FDC 的增加，覆盖更多 SKU，收入端稳健增长。加盟服务预计前期主要有开店贡献，正向影响管理费和加盟费，预计加盟服务增速16%/16%/14%，广告服务预计增速平稳，增速 GACR 预计为 5%。从成本端，根据第三章的分析，我们认为随着产品结构优化，规模效益形成采购端的议价能力，自有和专供产品占比提升，毛利率预计逐年提升，我们预测公司营业收入增速增长中枢在 15%左右，毛利率会由 2023 年的 24.7%提高到 2026 年约 26.9%，且中长期有望达到 30%的毛利率中枢。费用端，我们看好运营及支持人效的持续优化，以及研发减少外包，费用率也有所优化。

62、我 们 预 计 公 司2024-2026 年 实 现 收 入154.35/175.38/197.73亿 元，同 比+13.49%/+13.62%/+12.74%，归 母 净 利 润7.01/11.33/17.41亿 元，同 比-89.54%/+61.51%/+53.69%，对应 PE 30X/18X/12X。我们选取美股四大汽配零售公司作为可比公司，2025年可比公司平均PE为17X。我们看好公司的中期成长性和盈利提升能力，首次覆盖，给予“买入”评级。表6：途虎盈利拆分 途虎途虎-W W 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业

63、收入（百万元）11546.85 13601.09 15435.33 17537.98 19772.92 营业收入 yoy（%）-1.5%17.8%13.5%13.6%12.7%营业成本（百万元）9276.67 10241.73 11548.03 12957.58 14449.28 毛利（百万元）2270.18 3359.36 3887.30 4580.40 5323.64 毛利率（%）19.7%24.7%25.2%26.1%26.9%1 1、汽车产品和服务、汽车产品和服务 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）1

64、0722.75 12646.78 14352.86 16308.07 18392.94 营业收入 yoy（%）-3.1%17.9%13.5%13.6%12.8%营收占比（%）92.9%93.0%营业成本（百万元）8639.72 9742.51 10944.76 12322.88 13782.52 途虎-W(09690)公司深度 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利（百万元）2083.03 2904.27 3408.11 3985.19 4610.42 毛利率（%）19.4%23.0%23.7%24.4%25.1%2 2、加盟服务、加盟服务 20222022 20232023 20

65、24E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）549.68 731.33 848.35 984.08 1121.85 营业收入 yoy（%）15.9%33.0%16.0%16.0%14.0%营收占比（%）4.8%5.4%营业成本（百万元）72.16 81.73 169.67 196.82 224.37 毛利（百万元）477.52 649.60 678.68 787.27 897.48 毛利率（%）86.9%88.8%80.0%80.0%80.0%3 3、广告服务广告服务 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E

66、2026E 营业收入（百万元）59.26 74.67 78.41 82.33 86.44 营业收入 yoy（%）-29.4%26.0%5.0%5.0%5.0%营收占比（%）0.5%0.5%营业成本（百万元）5.56 3.00 7.84 8.23 8.64 毛利（百万元）53.69 71.67 70.57 74.09 77.80 毛利率（%）90.6%96.0%90.0%90.0%90.0%资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所 表7：可比公司 PE 估值表 代码 公司 现价 净利润（亿元人民币）PE PEG 总市值 5 月 20 日 2023A 2024E 2025E 2026E 202

67、3A 2024E 2025E 2026E （亿元）9690.HK 途虎途虎-W W 27.65 67.03 7.01 11.33 17.41 1 30 18 12 0.5 207 行业均值行业均值 49 18 17 15 2.5 AZO.N 汽车地带汽车地带(AUTOZONE)(AUTOZONE)2924.04 177.77 196.17 202.44 216.19 20 18 18 17 3.7 3,594 ORLY.O 奥莱利汽车奥莱利汽车(O(O REILLY REILLY AUTOMOTIVE)AUTOMOTIVE)995.33 166.28 178.17 189.60 203.29

68、25 23 22 20 3.4 4,164 GPC.N 通用配件通用配件(GENUINE(GENUINE PARTS)PARTS)151.93 93.29 94.23 106.37 112.98 16 16 14 13 1.7 1,504 AAP.N 领先汽车配件领先汽车配件 72.65 2.26 22.21 25.28 27.95 136 14 12 11 1.1 308 资料来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所 注：除途虎外其他公司采用 Bloomberg 一致预期，统一改为人民币，汇率采用 Bloomberg 测算 5 风险提示风险提示 盈利不及预期风险：盈利不及预期风险：

69、公司 2023 年经调整利润率为 3.5%，未来的盈利提升以来成本端和费用端的共同推动，若降本不及预期，则盈利可能不及预期。新能源车重新分配产业链价值风险：新能源车重新分配产业链价值风险：新能源车市占率提高，非电池的汽车保养业务单车价值量下降，同时厂家代表的 4S 店议价能力可能会增强。竞争格局恶化风险：竞争格局恶化风险：汽车服务行业较为离散，在行业格局未定的情况下，价格、服务等多方面竞争可能会恶化竞争格局。途虎-W(09690)公司深度 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2023A2023A 2024E2

70、024E 2025E2025E 2026E2026E (百万元)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 8271 9400 11480 14144 营业收入营业收入 13601 15435 17538 19773 现金 2715 2487 4162 5697 其他收入 5 0 0 0 应收账款及票据 218 249 276 316 营业成本营业成本 10242 11548 12958 14449 存货 1800 1986 2220 2500 销售费用 1715 1945 2105 2175 其他 3538 4679 4822 5

71、631 管理费用 420 478 526 494 非流动资产非流动资产 3493 3617 3756 3884 研发费用 580 664 666 692 固定资产 899 1026 1140 1243 财务费用(110)0 0 0 无形资产 545 491 442 397 除税前溢利除税前溢利 6725 780 1259 1934 其他 2049 2101 2174 2244 所得税 25 78 126 193 资产总计资产总计 11765 13018 15236 18028 净利润净利润 6701 702 1133 1741 流动负债流动负债 6602 7124 8180 9201 少数股东

72、损益(2)0 0 0 短期借款 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 6703 701 1133 1741 应付账款及票据 3887 4021 4595 5213 其他 2715 3102 3584 3987 EBIT 6,616 780 1,259 1,934 非流动负债非流动负债 704 704 704 704 EBITDA 6,977 935 1,422 2,104 长期债务 8 8 8 8 EPS（元）20.80 0.85 1.38 2.12 其他 697 697 697 697 负债合计负债合计 7306 7828 8884 9905 主要财务比率 普通股股本 0 0 0

73、 0 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 储备 5733 6464 7626 9396 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4460 5191 6353 8123 营业收入 17.79%13.49%13.62%12.74%少数股东权益 (2)(1)(1)(1)归属母公司净利润/-89.54%61.51%53.69%股东权益合计股东权益合计 4458 5190 6352 8123 获利能力获利能力 负债和股东权益 11765 13018 15236 18028 毛利率 24.70%25.18%26.12%26.92%销售净利

74、率 49.28%4.54%6.46%8.80%现金流量表 ROE 150.29%13.51%17.83%21.43%(百万元)2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROIC 147.56%13.50%17.81%21.41%经营活动现金流经营活动现金流 1021 225 2101 2276 偿债能力偿债能力 净利润 6703 701 1133 1741 资产负债率 62.10%60.14%58.31%54.94%少数股东权益 (2)0 0 0 净负债比率-60.71%-47.75%-65.39%-70.03%折旧摊销 362 156 163 1

75、70 流动比率 1.25 1.32 1.40 1.54 营运资金变动及其他(6041)(632)805 366 速动比率 0.76 0.72 0.86 0.99 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 (2372)(483)(456)(771)总资产周转率 1.31 1.25 1.24 1.19 资本支出(362)(228)(228)(228)应收账款周转率 69.41 66.08 66.80 66.82 其他投资(2010)(255)(228)(543)应付账款周转率 2.92 2.92 3.01 2.95 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 1350 0 0

76、0 每股收益 20.80 0.85 1.38 2.12 借款增加(186)0 0 0 每股经营现金流 1.25 0.27 2.56 2.77 普通股增加 1168 0 0 0 每股净资产 5.45 6.32 7.73 9.88 已付股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 367 0 0 0 P/E 1.24 29.81 18.46 12.01 现金净增加额现金净增加额 29(229)1675 1535 P/B 4.75 4.03 3.29 2.57 EV/EBITDA 2.65 19.70 11.78 7.23 途虎-W(09690)公司深度 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分

77、 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 3

78、00 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和

79、建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本

80、公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010