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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 05 月 12 日 天新药业(603235)B 族维生素龙头,存量业务待底部反转,增量扩品类打开成长空间报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:天新药业是全球 B 族维生素龙头。公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售,产品包括维生素 B6、维生素 B1、生物素、叶酸、维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉等,经过多年发展,公司已经成为全球知名的单体维生素生产企业,在维生素 B6、维生素 B1、生物素等多个细分市场具备竞争优势,主力品种维生素 B6 和维生素 B1 产品的市场占有率超 50%,达到全球领先水平
2、。维生素行业多呈寡头垄断,目前绝大部分产品价格均处周期低位水平。维生素行业呈现三大特征:(1)2022 年,全球维生素总产量约 49 万吨。全球维生素总产量占全球饲料产量的万分之四,在饲料中占比非常小。总体来说,维生素的下游饲料端需求变化,呈现出相对稳定的态势。(2)行业供给端多呈寡头垄断,行业集中度高,需要较强的规模优势。(3)疫情影响下,2020-2022 年三年需求产生较大波动。2022 年,受到消费增长乏力、养殖业盈利不佳、国际形势变动、下游去库存等方面的影响,维生素行业的国内外需求表现较弱,多个维生素品种的市场价格持续低迷。除维生素 E 和泛酸钙外,大部分品种还是在低位震荡或下行阶段
3、,价格基本位于低位水平。天新药业:存量业务待底部反转,增量扩品类打开成长空间:一方面,公司主力产品维生素 B6 和维生素 B1 占营业收入比重超 70%,两大主力产品价格处于相对低位水平,价格反弹初期;另一方面,公司在进一步做大做强维生素 B6、维生素 B1、生物素等现有产品的同时,还将进一步拓展维生素 A、维生素 B5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品丰富产品组合,增强生产、研发和销售的协同效应,为公司增强持续盈利能力奠定基础。新品种上市投产后,有望再造一个天新药业,打开长期成长空间。盈利预测与投资评级。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.5 亿、28.98 亿和
4、30.91 亿,增速分别为 6.29%、18.26%和 6.68%;归母净利润分别为 6.69 亿、9.27 亿和9.94 亿,同比增长 7.59%、38.52%和 7.23%。可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 23倍,给与天新药业 2023 年估值为 23 倍,则目标市值为 155 亿,公司 2023 年 5 月 11 日收盘市值为 123 亿,有 26.02%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:1、新产能建设进度不达预期;2、原材料价格波动;3、环保政策变动;4、产品价格大跌超出预期;5、行业竞争加剧风险市场数据:2023 年 05 月 11 日 收盘价(元)28.
5、21 一年内最高/最低(元)53.11/27.92 市净率 3.0 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)1235 上证指数/深证成指 3309.55/11142.53 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)9.52 资产负债率%12.06 总股本/流通 A 股(百万)438/44 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 余玉君 A0230522080005 研究支持 余玉君 A0230522080005 联系人 余玉君(8621)23297818
6、 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2,305 578 2,450 2,898 3,091 同比增长率(%)-8.6-4.66.3 18.3 6.7 归母净利润(百万元)622109669 927 994 同比增长率(%)-16.4-39.07.6 38.5 7.2 每股收益(元/股)1.420.251.53 2.12 2.27 毛利率(%)37.2 31.5 41.8 47.4 47.1 ROE(%)15.3 2.6 14.2 16.4 15.0 市盈率 20 18 13 12 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净
7、资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-60%-40%-20%0%20%(收益率)天新药业沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.5 亿、28.98 亿和 30.91 亿,增速分别为 6.29%、18.26%和 6.68%;归母净利润分别为 6.69 亿、9.27 亿和 9.94 亿,同比增长 7.59%、38.52%和 7.23%。可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 23
8、 倍,给与天新药业 2023 年估值为 23 倍,则目标市值为 155 亿,公司 2023 年 5 月 11 日收盘市值为 123 亿,有 26.02%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 营业收入方面,关键假设主要为:对维生素 B6、维生素 B1、生物素三大主力品种进行量价的分拆假设:2023-2025 年维生素 B6 营业收入预计为 8、9、9 亿;维生素B1 营业收入预计为 9.6、11.7、12.24 亿;生物素营业收入预计为 2.2、2.5、2.5 亿。除 B 族维生素以外的其他维生素品种 2023-2025 年营业收入分别为 3.58 亿、6.3 亿和9.17 亿。毛利
9、率方面,2023-2025 年预计 B 族维生素毛利率分别为 46.62%、52.19%、52.12%。毛利率的提升主要得益于上述产品平均成交价的上涨。有别于大众的认识(1)市场认为:维生素原料药行业周期波动明显,盈利确定性较差。我们认为:除了存量品种的价格波动外,天新药业还不断进行上下游产业链的打通,和新增品种的布局,用产业链延展布局抵御周期波动,增强公司业绩确定性。(2)市场认为:维生素属于技术成熟品种,各企业间很难形成技术差异和竞争差异。我们认为:在通用技术路径下,一方面仍存在不同关键中间体的合成步骤差异,另一方面不断的技术优化和更新迭代也会造成企业之间生产成本的差异,天新药业具有领先行
10、业的显著成本竞争优势 股价表现的催化剂 新产品的建成与投放;产品价格上涨 核心假设风险 1、新产能建设进度不达预期:公司在建的维生素 A、维生素 B5 和维生素 D3 等产品,项目建设进度晚于预期;2、原材料价格波动:公司大部分产品上游系石油化工类产品,存在原材料价格大幅波动风险,降低公司盈利能力;3、环保政策变动:维生素生产过程中的废气废水等处理面临严格的环保管控,国家环保政策变动会影响公司生产经营;4、产品价格大跌超出预期:维生素产品价格波动较大,周期性较强,存在产品价格大跌风险;5、行业竞争加剧:存在头部维生素企业扩产,或新进入者对行业现有玩家造成一定冲击的风险AUlY2VjZcVEYi
11、XYZnVfW8OaO9PmOqQnPoNiNpPqNjMmNrM7NoOzQuOoMpNuOmNwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.全球 B 族维生素龙头,规模优势+品类扩充.5 1.1 主营维生素原料药,深耕赛道,逐渐丰富产品线.5 1.2 B 族维生素龙头,产品市占率全球领先.6 1.3 穿越周期,保持了较强和稳定的盈利能力.6 1.4 战略布局:上游延申,品类扩张.6 2.维生素行业特征分析:价格均处周期底部.8 2.1 特征 1:维生素下游多以饲料为主,需求相对刚性.8 2.2 特征 2:我国为全球维生素主要供
12、应产地,维生素供给多呈寡头垄断9 2.3 特征 3:产品价格波动呈一定周期性,目前大部分产品价格处于历史底部.11 3 天新药业:B 族维生素龙头,存量待底部反转,增量扩品类打开成长空间.15 3.1 维生素 B1 和 B6 的全球龙头,静待底部反转.15 3.2 新品拓展,打开进一步成长空间.17 4首次覆盖给予“买入”评级.19 4.1 关键假设及盈利预测.19 4.1.1 营业收入关键假设.19 4.1.2 成本费用关键假设.20 4.2 估值.21 4.3 核心假设风险.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表
13、目录 图 1:维生素 B1、B6 贡献主要收入,产品梯队逐渐丰富.5 图 2:天新药业发展历程.5 图 3:天新药业与行业可比公司毛利率对比.6 图 4:天新药业与行业可比公司净利率对比.6 图 5:公司通过纵深双链布局,不断开拓成长天花板.7 图 6:各类维生素品种下游主要应用领域.8 图 7:2012-2022 年全球工业饲料总产量.8 图 8:2014-2022 年我国和全球维生素产量变化.9 图 9:主要维生素品种 2021 年全球产量对比.10 图 10:主要维生素上市公司收入与市值对比.10 图 11:2007-2022 年维生素月度出口量及价格指数.11 图 12:2017-20
14、18 年 VA 海外巨头事故造成 VA 价格暴涨.12 图 13:2020 年疫情导致海外生产停滞以及囤货需求拉动价格波动.12 图 14:维生素 E 价格还处于相对高位,泛酸钙尚未触底.13 图 15:维生素 B1、K3、生物素和 VC 粉价格处于低位水平,等待触底反弹.13 图 16:维生素 A、B2、B6、D3、和叶酸价格触底反弹初期.14 图 17:维生素 B1 主要企业出口份额.15 图 18:维生素 B1 主要厂家设计产能.16 图 19:维生素 B1 合成工艺路线图.16 图 20:维生素 B6 历史价格趋势.16 表 1:主力品种全球市占率领先.6 表 2:募投项目建设情况.7
15、 表 3:四大主力品种涨价弹性测算.17 表 4:募投项目规划.17 表 5:募投项目投产后预计产值.18 表 6:天新药业业务拆分.21 表 7:可比公司估值表.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.全球 B 族维生素龙头,规模优势+品类扩充 1.1 主营维生素原料药,深耕赛道,逐渐丰富产品线 江西天新药业成立于 2004 年 9 月,是一家专业生产维生素的高新技术企业。公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售,产品包括维生素 B6、维生素 B1、生物素、叶酸、维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉等,主要用
16、于原料药、食品添加剂、饲料添加剂等领域。历经十多年的发展,公司现已形成了集江西生产基地、上海研发中心,以及上海销售中心为一体的战略发展格局。两大主力品种维生素 B1、B6 收入占比近 70%,占比逐年下降。公司主力品种为维生素 B1 和维生素 B6,随着其他品种的投产和放量,占比呈逐年下降趋势:从 2019年两大产品营业收入占比 87.8%,下降至 2022 年前三季度的 69.36%。生物素营业收入占比从 2019 年的 0.75%提升至 2022 年前三季度的 8.25%。产品结构进一步优化。图 1:维生素 B1、B6 贡献主要收入,产品梯队逐渐丰富 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:
17、公司 2022 年报未披露详细产品拆分,故使用 2022Q1-3 经营数据 从公司发展历程来看,2004 年 9 月江西天新医药化工成立,随后,从维生素 B1 到维生素 B6,再到叶酸、生物素以及维生素 D3 等,公司逐步建立起丰富的产品梯队。图 2:天新药业发展历程 050022Q1-3维生素B1维生素B6生物素其他亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 B 族维生素龙头,产品市占率全球领先 主力品种全球市占率领先。经过多年发展,公司已经成为
18、全球知名的单体维生素生产企业,在维生素 B6、维生素 B1、生物素等多个细分市场具备竞争优势,主力品种维生素B6 和维生素 B1 产品的市场占有率全球领先。表 1:主力品种全球市占率领先 产品 产能(吨)行业地位 维生素 B1 7000 全球市占率第一 维生素 B6 6500 全球市占率第一 生物素 90 全球市占率前三 叶酸 500 全球市占率第一 资料来源:公司公告,博亚和讯,环评公告,申万宏源研究 1.3 穿越周期,保持了较强和稳定的盈利能力 价格周期波动,公司均保持了优于同行的盈利能力。维生素产品属于价格波动偏大的周期性产品,自 2018 年以来,公司主要产品经历了较多的价格波动。天新
19、药业凭借多年在维生素市场的经验、完善的管理制度以及合理的上下游布局,在价格周期波动中依然维持了较高的毛利率,保持了优于同行的盈利能力。图 3:天新药业与行业可比公司毛利率对比 图 4:天新药业与行业可比公司净利率对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.4 战略布局:上游延申,品类扩张 纵深布局现有品种及产品链延伸:2021 年,公司稳步推进年产 4,000 吨维生素 B6 技改项目和年产 4,000 吨维生素 B1 技改项目,同时,公司亦在推进扩建年产 300 吨维生素H 技改项目。ABL、丙烯腈、盐酸乙脒、GBL、甲酸等材料是维生素 B1 生产的核心材料
20、,0%10%20%30%40%50%60%70%200212022天新药业兄弟科技广济药业圣达生物0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022天新药业兄弟科技广济药业圣达生物 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 公司 2021 年完成了扩建年产 2,000 吨盐酸乙脒、30,000 吨甲醇钠项目,和 4,500 吨 a-乙酰基-r-丁内酯(ABL)的建设项目,向行业上游拓展,提高原材料自给率,保障原材料供应,进一步提高公司生产效率,降低生产成本。同步开展品种
21、扩充布局:此外,公司在进一步做大做强维生素 B6、维生素 B1、生物素等现有产品的同时,将会把公司业务进一步拓展维生素 A、维生素 B5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品上市公开发行股票募集资金投资项目将公司产业拓展至维生素 A、维生素 B5、胆固醇、25-羟基维生素 D3 等产品,丰富产品组合,增强生产、研发和销售的协同效应,为公司增强持续盈利能力奠定基础。图 5:公司通过纵深双链布局,不断开拓成长天花板 资料来源:公司公告,申万宏源研究 募投项目包含年产 1,000 吨维生素 A 项目、年产 7,000 吨维生素 B5 项目和年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项
22、目。目前胆固醇制备已具备成熟的技术储备,维生素 A 制备处于中试设计阶段,维生素 B5 制备处于中试阶段,25-羟基维生素 D3 制备处于小试阶段。表 2:募投项目建设情况 项目名称 项目介绍 研发形式 所处阶段 泛酸钙合成工艺开发 开发以微生物酶拆法生产泛酸钙 自主研发 中试 维生素 A 醋酸酯合成工艺开发 开发以 C15+C5 化学合成维生素 A 醋酸酯工艺 自主研发 中试 胆固醇及维生素 D3 衍生物的分离技术 胆固醇及维生素 D3 衍生物的柱分离技术 校企合作 小试 25-羟基 VD3 合成工艺 以链甾醇为原料化学法合成 25-羟基 VD3 自主研发 小试 胆固醇提取工艺 以羊毛脂为原
23、料提取胆固醇 自主研发 完成研发 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.维生素行业特征分析:价格均处周期底部 2.1 特征 1:维生素下游多以饲料为主,需求相对刚性 维生素品种众多,下游主要应用于饲料。维生素主要用途是作为饲料添加剂,除 VB12、VB1、肌醇、VC 等,其他大部分维生素品种在饲料中应用比例结构在 60%以上。图 6:各类维生素品种下游主要应用领域 资料来源:博亚和讯,申万宏源研究 根据奥特奇数据,2022 年全球饲料产量为 12.66 亿吨,2012-2022 年十年复合增长率
24、为 2.87%。其中,我国饲料产量为 2.61 亿吨,占全球饲料总产量的 20.62%。根据博亚和讯数据,2022 年,全球维生素总产量约 49 万吨。全球维生素总产量占全球饲料产量的万分之四,在饲料中占比非常小。总体来说,维生素的下游饲料端需求变化,呈现出相对稳定的态势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VD3VAVHVK3叶酸VB6VB2烟酰胺VE泛酸钙VB12VB1VC饲料医药化妆品食品图 7:2012-2022 年全球工业饲料总产量 资料来源:奥特奇,申万宏源研究 9.54 9.60 9.80 9.96 10.32 10.70 11.03 11.27 1
25、1.88 12.36 12.66 0%1%2%3%4%5%6%02468000022全球工业饲料产量yoy亿吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 维生素添加需参考饲养标准,需求相对刚性:维生素虽然需求量较微,但维生素参与机体多种代谢过程,是体内各种生化反应的催化剂。每一种维生素对动物的作用是其他任何物质所不可替代的,动物若缺乏维生素将对生长发育产生明显的不良后果。因此,必须在日常饲料中添加所缺乏的维生素,以供机体需要。维生素的饲养标准是动物对
26、各种维生素的需求值。我国在 20 世纪 80 年代已制定了部分动物的维生素饲养标准,但多年没有更新。现在种类和数据较齐全的是美国科学院NRC(全国研究理事会)标准。2.2 特征 2:我国为全球维生素主要供应产地,维生素供给多呈寡头垄断 我国维生素产业占比逐年提升:随着维生素原有生产专利的到期和九十年代中国精细化工行业的兴起,中国企业开始进入维生素及其中间体的制造领域,凭借成本优势成为对全球维生素客户更加友好的供应商;另一方面,鉴于世界主要发达国家环保持续严格监管、打击垄断价格操纵等原因,国外生产企业相继退出或关停维生素产能,导致全球维生素产能中心逐渐向中国转移,中国企业的维生素技术能力不断积累
27、,技术优势不断建立。中国作为全球维生素主要生产国,超过 75%的产品用于出口。全球而言,五分之一左右需求在中国,超五分之四产量在中国。从全球维生素产量变化趋势来看,随着下游需求稳步增长,全球维生素产量呈逐年上升趋势,2014-2022 年复合增速为 3.74%;其中我国维生素产量复合增速为 6.42%,占比从 2014 年的 68%上升至 2022 年的 83.4%。图 8:2014-2022 年我国和全球维生素产量变化 资料来源:博亚和讯,申万宏源研究 在维生素行业中,维生素 A、维生素 E、维生素 C、泛酸钙等属于需求量大的大品种,全球年需求量都是万吨以上级别,生物素和叶酸的年需求量分别在
28、百吨级别和千吨级别,属于维生素细分行业中的小行业。维生素行业大部分为寡头垄断行业,行业集中度高,需要较强的规模优势。-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0020002020212022我国维生素产量全球维生素产量我国增速全球增速万吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 9:主要维生素品种 2021 年全球产量对比 资料来源:博亚和讯,申万宏源研究 中国企业掌握了所有单体维生素的生产能力,借助技术和成
29、本优势,呈现了多家企业在各自品种上建立全球领先优势的局面。目前,除维生素 E(帝斯曼)、维生素 A(帝斯曼、巴斯夫)、维生素 B2(帝斯曼)以外,其他维生素单体品种都呈现出由几家中国企业共同占据绝大多数市场份额的局面,并且中国企业在单体维生素产品的生产成本、产能规模上具有显著的全球竞争力。目前上市的维生素企业数量较多,以新和成为首的共有 11 家维生素业务相关企业,2021 年 11 家相关公司合计维生素收入约 222 亿元,根据博亚和讯口径,2021 年中国企业维生素产值约 43 亿美元,则 11 家相关上市公司合计维生素收入占中国维生素产值 79%,考虑到 2021 年中国占全球维生素产量
30、为 81.8%,估算 11 家相关上市公司维生素收入占全球维生素产值约 65%。基本上,除维生素 E(帝斯曼)、维生素 A(帝斯曼、巴斯夫)、维生素 B2(帝斯曼)以外,其他维生素单体品种都呈现出由几家中国企业共同占据绝大多数市场份额的局面,并且中国企业在单体维生素产品的生产成本、产能规模上具有显著的全球竞争力。图 10:主要维生素上市公司收入与市值对比 资料来源:公司公告,wind,申万宏源研究 注:新和成与兄弟科技未披露维生素收入,两家公司维生素收入数据为申万宏源研究估算 0500000002500030000维生素A泛酸钙维生素B1维生素B6维生素B2维生素D3维生
31、素K3叶酸生物素吨005006007008009001,00000708090新和成浙江医药 天新药业 石药集团 东北制药 兄弟科技 亿帆医药金达威花园生物 广济药业 圣达生物2021年维生素收入(左轴)市值(2023.5.11,右轴)亿元亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.3 特征 3:产品价格波动呈一定周期性,目前大部分产品价格处于历史底部 近些年,主要受供求关系的影响,维生素的市场价格曾出现较大波动。由于维生素利润水平由市场价格和生产成本决定,因此,若供过于求,价格降低
32、,部分生产成本较高的企业可能减少产量或退出市场;反之,若某一家或多家生产企业退出某单项产品市场,该产品价格将升高。例如,近年来个别维生素企业因为环保或安全问题暂停产品生产,则会出现市场供应缺口,该产品价格也会在短时间内迅速上扬,直到新增产能填补供应缺口。此外,维生素产品的原材料价格波动会带来生产成本的变化,从而导致维生素价格发生变化。图 11:2007-2022 年维生素月度出口量及价格指数 资料来源:博亚和讯,申万宏源研究 以维生素 A 为例,观测从 2017-2018 年的大周期,2017 年中国厂家因夏季环保、生产线改造等影响,生产阶段性减产;2017 年 10 月,巴斯夫德国柠檬醛工厂
33、发生火灾,维生素 A 工厂停产并宣布不可抗力,直到 2018 年 7 月才解除不可抗力。在该“黑天鹅”事件影响下,维生素 A 价格发生暴涨,从 2017 年 10 月 31 日的 530 元/kg 增长至 2018 年2 月峰值报价为 1425 元/kg。2018 年之后,随着巴斯夫柠檬醛工厂完成修复,到 4 月底启动下游产品生产后,维生素 A 价格逐步回落,到 2018 年 10 月份,价格触底至 257 元/kg。2020 年初,新冠疫情突发,3 月下旬巴斯夫欧洲工厂开始停产停报,维生素 A 价格从2020 年 3 月初的 325 元/kg,增长至 535 元/kg。公司深度 请务必仔细阅
34、读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 12:2017-2018 年 VA 海外巨头事故造成 VA 价格暴涨 资料来源:WIND,申万宏源研究 图 13:2020 年疫情导致海外生产停滞以及囤货需求拉动价格波动 资料来源:WIND,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 需求疲软,维生素价格基本处于低位水平。疫情影响下,2020-2022 年三年需求产生较大波动:2020 年畜牧饲料生产整体呈现稳步提升的趋势,维生素在饲料中的消费量增加。而 2022 年的情况则正好相反:20
35、21 年下半年养殖亏损,9 月饲料产量环比下降,同比增速放缓,这种趋势延续至 2022 年上半年,饲料消费量增量空间有限,饲料中营养浓度下降,整体维生素消费量不宜乐观。叠加疫情的影响,出于供应链稳定考虑,2020 年上半年和2021 年年中,国内外下游客户增加囤货需求,带动大部分维生素产品价格上涨。2022 年,受到消费增长乏力、养殖业盈利不佳、国际形势变动、下游去库存等方面的影响,维生素行业的国内外需求表现较弱,多个维生素品种的市场价格持续低迷。除维生素 E 和泛酸钙外,大部分品种还是在地位震荡或下行阶段,价格基本位于历史低位水平。图 14:维生素 E 价格还处于相对高位,泛酸钙尚未触底 资
36、料来源:WIND,申万宏源研究 图 15:维生素 B1、K3、生物素和 VC 粉价格处于低位水平,等待触底反弹 资料来源:WIND,申万宏源研究 020406080002003004005006007008002016-07-182017-07-182018-07-182019-07-182020-07-182021-07-182022-07-18泛酸钙:98%(左轴)维生素E:50%(右轴)元/kg元/kg050000500600700生物素:2%(左轴)维生素B1:98%(左轴)VC粉:99%(右轴)维生素K3:MSB96%
37、(右轴)元/kg元/kg 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 16:维生素 A、B2、B6、D3、和叶酸价格触底反弹初期 资料来源:WIND,申万宏源研究 注:50 万 IU/G 为 VA 粉规格 02004006008001,0001,2001,4001,600005006007002016-07-182017-07-182018-07-182019-07-182020-07-182021-07-182022-07-18维生素B2:80%(左轴)维生素B6:98%(左轴)维生素D3(50万IU/g)(
38、左轴)叶酸:98%(左轴)维生素A(50万IU/g)(右轴)元/kg元/kg 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3 天新药业:B 族维生素龙头,存量待底部反转,增量扩品类打开成长空间 公司主要从事单体维生素产品的研发、生产与销售,产品包括维生素 B6、维生素 B1、生物素、叶酸、维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉等。公司产品不但畅销国内,而且远销亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲、非洲等国家和地区。海外业务收入占比近六成。3.1 维生素 B1 和 B6 的全球龙头,静待底部反转 VB6 和 VB1 为公司核心产品,
39、占主营业务收入 70%以上。(1)维生素 B1 格局稳定,公司为行业龙头 维生素 B1,又称硫胺素或抗神经炎素,是由嘧啶环和噻唑环结合而成的一种 B 族维生素。维生素 B1 在医药、饲料和食品领域均有应用,其中在医药领域占比较高,约占 57%左右,饲料领域约占 30%左右,食品领域约占 13%左右。公司的产品下游应用也与行业占比接近,饲料占比约一半。全球维生素 B1 供给格局相对稳定,以天新药业、华中药业和兄弟科技三家占据主要份额。2019 年因响水爆炸事件,兄弟科技位于大丰的厂区被迫停产,天新药业进一步提升其市占率。图 17:维生素 B1 主要企业出口份额 资料来源:博亚和讯,申万宏源研究
40、从目前产能布局来看,2021 年天新药业对年产 4,000 吨维生素 B1 项目进行技改,核定产能提升至 7,000 吨/年。天新药业、华中药业、兄弟科技和新发药业四家合计设计产能达 1.75 万吨,远超行业现有需求。行业整体产能利用率约 60%。从后续新产能布局来看,新发药业 2020 年发布维生素 B1 智能化改造项目环评公示,拟在现有 2500 吨/年维生素 B1 项目的基础上,对原有老旧设备及生产线进行智能化改造37%36%36%38%49%47%41%40%36%35%34%30%19%19%18%18%8%16%3%5%10%9%9%7%0%20%40%60%80%100%2015
41、200192020天新药业华中药业兄弟科技其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 和升级,建成年产 20000 吨乙酰丁内酯、12000 吨维生素 B1 的自动化生产线。其他暂无拟进入玩家。图 18:维生素 B1 主要厂家设计产能 图 19:维生素 B1 合成工艺路线图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 维生素 B1 由嘧啶环和噻唑环通过亚甲基结合而成,合成路线可以分为汇聚式和直线式两大类。汇聚式路线由于其中间过程收率较低,工业化生产路线受到限制,因此工业上主要采用的是直
42、线式路线,即从嘧啶环 2-甲基-4-氨基-5-(氨基甲基)嘧啶上逐步构建噻唑环。直线式路线按起始原料不同分为丙烯腈路线和丙二腈路线,丙二腈路线较为简洁,但成本高;丙烯腈路线成本低,但路线长。-乙酰基-丁内酯(ABL)、丙烯腈和盐酸乙脒是生产 VB1 的主要原料,乙酰丁内酯的上游原材料主要有 丁内酯(GBL)、醋酸乙酯、磷酸、甲苯等;盐酸乙脒的主要生产原料是乙腈、甲醇、氯化氢等,均为普通的基础化工原料,生产量大,供应充足。(2)维生素 B6 格局洗牌,价格触底回升 维生素 B6 应用于饲料领域约占 65%左右,应用于食品和医药领域约占 35%左右 维生素 B6 厂家数量较多,但格局集中,主要有天
43、新药业、新和成、海嘉诺、华中药业、新发药业、惠生药业、帝斯曼和安徽泰格等。2020 年全球维生素 B6 产量约 8,650 吨,2020年全国维生素 B6 产量约 8650 吨,天新药业产量 5992 吨,市占率近 70%。从新增进入者方面,新和成 2021 年发布年产 5000 吨维生素 B6 项目环评公示,在新增产能的压力下,维生素 B6 价格一路下行,2023 年 2 月 15 日触底至 107.5 元/kg。格局相对稳定后,价格触底反弹,2 月底以来价格不断上行,4 月份价格提至 130 元/kg。图 20:维生素 B6 历史价格趋势 7000300050002500010002000
44、300040005000600070008000天新药业华中药业兄弟科技新发药业吨 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源研究 对公司存量四大品种进行弹性测算,若按 10 元/kg 价格上涨,则每增加 10 元,公司四大品种合计贡献 1.9 亿元毛利,占 2022 年毛利额 8.58 亿元比重为 22%。表 3:四大主力品种涨价弹性测算 成本(元/kg)产能(吨)增加 10 元/kg 的毛利增加(亿元)VB1 92 7000 0.7 VB6 72 6500 0.65 生物素(2%粗品)20 4500 0
45、.45 叶酸 65 500 0.05 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 新品拓展,打开进一步成长空间 2022 年 7 月 21 日,公司正式于 A 股上市,以 36.88 元/股发行 4378 万股,共计募投资金 16.15 亿元。募投项目包含年产 6,000 吨(折纯 1,000 吨)维生素 A 项目、年产 7,000 吨维生素 B5 项目和年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目。目前胆固醇制备已具备成熟的技术储备,维生素 A 制备处于中试设计阶段,维生素 B5 制备处于中试阶段,25-羟基维生素 D3 制备处于小试阶段。表 4:募投项目规划 项目名称 投资总
46、额(万元)预计募集资金投入金额(万元)备案批文 新建维生素 A、维生素 B5、胆固醇和25-羟基维生素 D3项目 年产 1,000 吨维生素 A 项目 78,129.15 63,129.15 项目代码:-04-01-885752 年产 7,000 吨维生素 B5 项目 46,002.13 16,002.13 年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目 11,741.38 7,705.48 资料来源:公司公告,申万宏源研究 005006002014-05-282014-08-282014-11-282015-02-282015-05-
47、312015-08-312015-11-302016-02-292016-05-312016-08-312016-11-302017-02-282017-05-312017-08-312017-11-302018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-02-282019-05-312019-08-312019-11-302020-02-292020-05-312020-08-312020-11-302021-02-282021-05-312021-08-312021-11-302022-02-282022-05-312022-08-312022-11-
48、302023-02-28元/kg 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 募投项目具体规划节奏,项目预计 2024 年陆续建设完成:公司依据下游市场需求和客户拓展计划,规划了拟新建年产 6,000 吨(折纯 1,000 吨)维生素 A 生产线。拟分两期新建维生素 A 生产线,其中一期新建产能 2010 吨(折纯 335 吨/年),二期新建产能 3990吨(665 吨/年),具体包括柠檬醛车间、其他中间体车间、维生素 A 车间、动力车间和MVR车间的建造。泛酸钙方面,公司规划了年产 7000 吨生产线建设,项目拟分两期新建,其中一期新
49、建产能 2000 吨/年,二期新建产能 5000 吨/年,具体包括泛酸钙车间、DL-泛内酯车间、发酵车间和泛醇车间的建造,以及车间设备的购置与安装。预计一期产能 2024 年中建设完成投入使用。从未来产值计算,我们根据过去 15 年各产品历史平均价格计算,三大产品全部投产后,有望贡献合计 26.73 亿营业收入,在公司现有业务接触上,再造一个天新药业。表 5:募投项目投产后预计产值 产能(吨)产品单价(元/kg)产值(亿元)年产 6,000 吨(折纯 1,000吨)维生素 A 项目 6000 250 15 年产 7,000 吨维生素 B5 项目 7000 165 11.55 6 吨 25-羟基
50、维生素 D3 项目 6 3000 0.18 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 4首次覆盖给予“买入”评级 4.1 关键假设及盈利预测 4.1.1 营业收入关键假设 天新药业主营维生素,目前主营业务以 B 族维生素为主,B 族维生素包括维生素 B6、维生素 B1、生物素、叶酸等,其他维生素包括维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E粉以及在建的维生素 A、25-羟基维生素 D3。(1)B 族维生素 我们对维生素 B6、维生素 B1、生物素三大主力品种进行量价的分拆假设:维生素 B6:考虑到新增
51、竞争者的进入,预计公司在 B6 的全球市占率在原有 60%以上的基础上会有所下降,销量 2023-2025 年预计维持为 5000 吨。价格层面,B6 价格2022 年下半年探底,一季度价格上涨,全年平均成交价预计在 160 元/kg。2024-2025年价格预计为 180 元/kg、180 元/kg。2023-2025 年维生素 B6 营业收入预计为 8、9、9亿。维生素 B1:从竞争格局来看,维生素 B1 相对稳定且暂无有竞争力的潜在竞争对手扩产或进入,天新药业将产能扩产至 7000 吨,且同步实现了上游 ABL、盐酸乙醚等关键中间体自产,竞争力有望进一步加强。我们预计 2023-2025
52、 年公司维生素 B1 销量分别为 6000、6500 和 6800 吨。价格方面,维生素 B1 的饲料端报价二季度开始上涨,全年平均成交价预计为 160 元/kg。2024-2025 年价格预计均为 180 元/kg、180 元/kg。2023-2025 年维生素 B1 营业收入预计为 9.6、11.7、12.24 亿。生物素:公司 90 吨生物素产能,基本处于满产满销状态,且暂无扩产计划,预计2023-2025 年公司销量维持在 100 吨。价格方面,2023 年上半年生物素的饲料端平均报价在 2000 元/kg,预计全年平均成交价为 2200 元。2024-2025 年价格预计均为 250
53、0 元/kg。2023-2025 年生物素营业收入预计为 2.2、2.5、2.5 亿。(2)其他维生素 公司其他维生素包括维生素 D3、抗坏血酸棕榈酸酯、维生素 E 粉以及在建的维生素 A、25-羟基维生素 D3,以及部分中间体产品。维生素 A:公司依据下游市场需求和客户拓展计划,规划了拟新建年产 6,000 吨(折纯 1,000 吨)维生素 A 生产线。拟分两期新建维生素 A 生产线,其中一期新建产能 2010吨(折纯 335 吨/年),二期新建产能 3990 吨(665 吨/年),具体包括柠檬醛车间、其他中间体车间、维生素 A 车间、动力车间和 MVR 车间的建造,以及车间设备的购置与安装
54、。一期产能预计 2024 年下半年建设完成投入使用。2023-2025 年销量预计分别为 0、300 吨和 800 吨。2023-2025 年维生素 A 营业收入预计分别为 0 亿、0.45 亿、1.2 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 泛酸钙:年产 7000 吨维生素 B5 生产线建设:公司依据下游市场需求和客户拓展计划,拟分两期新建维生素 B5 生产线,其中一期新建产能 2000 吨/年,二期新建产能 5000吨/年,具体包括泛酸钙车间、DL-泛内酯车间、发酵车间和泛醇车间的建造,以及车间设备的购置与安装。预计一期产
55、能 2024 年中建设完成投入使用,2023-2025 年销量预计分别为 0 吨、1000 吨和 1600 吨。2023-2025 年泛酸钙营业收入预计分别为 0 亿、1.2 亿、1.92 亿。其他维生素:公司还规划了年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目、年产 350 吨胆固醇、6 吨 25-羟基维生素 D3 项目等多产品,2022 年其他维生素(包括 ABL在内的中间体)3.25 亿元收入,随着新产品的不断投入,2023-2025 年预计其他维生素保持较快增长,营业收入分别为 3.58 亿、4.65 亿和 6.05 亿。则除 B 族维生素以外的其他维生素品种 2023
56、-2025 年营业收入分别为 3.58 亿、6.3亿和 9.17 亿。根据以上关键假设,一方面得益于现有存量品种的价格反弹,另一方面,公司不断拓展新品种,2023-2025 年预计营业收入分别为 24.5 亿、28.98 亿和 30.91 亿,增速分别为6.29%、18.26%和 6.68%。4.1.2 成本费用关键假设(1)毛利率 公司毛利率一方面跟随产品的市场价格波动而波动,另一方面,与公司成本控制能力有直接关系。B 族维生素四大产品,从生产成本角度,2022 年由于上游原材料成本攀升,生产成本均略有上浮。从未来趋势来看,公司一方面不断进行工艺优化,控制成本;一方面随着生产规模的加大,规模
57、优势逐渐明显。2023-2025 年预计 B 族维生素毛利率分别为 46.62%、52.19%、52.12%。毛利率的提升主要得益于上述产品平均成交价的上涨。(2)费用率 消费费用方面,公司建立了直销为主、经销为辅的销售模式,下游客户均为企业客户或大型经销商,费用率较低,2022 年公司销售费用率为 1.33%,2019-2022 年呈逐年下降趋势,预计随着销售规模的增长,公司销售费用率还将进一步下降,2023-2025 年预计分别为 1.3%、1.15%和 1.0%。管理费用方面,公司管理费用支出规模和管理费用占比相对稳定,主要构成为职工薪酬、业务招待费、办公费、折旧摊销、安全生产费及股份支
58、付,其中职工薪酬约占一半。2023-2025 年预计管理费用率总体趋势稳定,随着产品增加、销售规模增长,管理费用率呈略微下降、总体维稳趋势,2023-2025 年预计分别为 6.2%、6.1%、6%。研发费用方面,公司研发支出主要基于长期发展及战略考虑,一方面对于现有产品工艺精进研发,降本增效提高产品收率;另一方面积极布局新产品的开发和技术。预计2023-2025 年公司研发费用率分别为 3.8%、3.4%、3.2%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 6:天新药业业务拆分 2021 2022 2023E 2024E 202
59、5E 营业收入(亿元)25.22 23.05 24.50 28.98 30.91 yoy -8.58%6.29%18.26%6.68%毛利率 43.25%37.23%41.81%47.38%47.13%B 族维生素(亿元)21.76 19.80 20.93 24.33 24.87 yoy -9.00%5.68%16.25%2.22%毛利率 46.54%41.15%46.62%52.19%52.12%其他维生素(亿元)3.46 3.25 3.58 6.30 9.17 yoy -6.00%10.00%76.12%45.47%毛利率 22.58%13.38%13.71%42.62%51.58%资料来
60、源:公司公告,申万宏源研究 4.2 估值 根据以上关键假设,公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.5 亿、28.98 亿和 30.91亿,增速分别为 6.29%、18.26%和 6.68%;归母净利润分别为 6.69 亿、9.27 亿和 9.94亿,同比增长 7.59%、38.52%和 7.23%。可比公司方面,我们选择新和成(维生素 A、维生素 E、维生素 B6、维生素 D3 和生物素等原料药品种)、花园生物(维生素 D3)、川宁生物(抗生素原料药)和亿帆医药(泛酸钙)作为可比公司。可比公司 2023 年平均 PE 估值水平为 23 倍,给与天新药业 2023 年估值为 23 倍
61、,则目标市值为 155 亿,公司 2023 年 5 月 11 日收盘市值为 123 亿,有 26.02%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。表 7:可比公司估值表 证券代码 证券简称 市值(亿元)维生素主要品种 归母净利润(百万元)PE 2023.5.11 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002001.SZ 新和成 512 维生素 A、维生素 E、维生素 B6、维生素 D3 和生物素 3620 3869 4700 14 13 11 300401.SZ 花园生物 67 维生素 D3 384 674 844 18 10 8 301301.SZ 川宁生物 196
62、 抗生素原料药 412 527 667 48 37 29 002019.SZ 亿帆医药 186 泛酸钙 191.28 432 539 97 43 35 600216.SH 浙江医药 112 维生素 A 和维生素 E 540 917 1262 21 12 9 均值 39 23 18 603235.SH 天新药业 123 维生素 B1、维生素 B6、生物素、叶酸、维生素 E 等 622 669 927 20 18 13 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:部分公司如兄弟科技、圣达生物、广济药业等无 wind 一致性评价,故剔除出可比公司选择 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
63、第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 4.3 核心假设风险 1、新产能建设进度不达预期:公司在建的维生素 A、维生素 B5 和维生素 D3 等产品,项目建设进度晚于预期 2、原材料价格波动:公司大部分产品上游系石油化工类产品,存在原材料价格大幅波动风险,降低公司盈利能力 3、环保政策变动:维生素生产过程中的废气废水等处理面临严格的环保管控,国家环保政策变动会影响公司生产经营 4、产品价格大跌超出预期:维生素产品价格波动较大,周期性较强,存在产品价格大跌风险 5、行业竞争加剧:存在头部维生素企业扩产,或新进入者对行业现有玩家造成一定冲击的风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
64、披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,522 2,305 2,450 2,898 3,091 营业收入 2,522 2,305 2,450 2,898 3,091 B 族维生素 2,176 1,980 2,093 2,433 2,487 其他维生素 346 325 358 630 917 营业总成本 1,690 1,643 1,734 1,875 1,991 营业成本 1,431 1,447 1,426 1,525 1,634
65、 B 族维生素 1,163 1,165 1,117 1,163 1,191 其他维生素 268 282 309 362 444 税金及附加 23 22 23 28 29 销售费用 28 31 32 33 31 管理费用 112 144 152 177 185 研发费用 59 89 93 99 99 财务费用 36-91 8 15 12 其他收益 58 53 53 53 53 投资收益-2 7 7 7 7 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-4 4 0 0 0 信用减值损失-7 3 0 0 0 资产减值损失-1-4 5 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 877
66、 726 781 1,082 1,160 营业外收支-3 0 0 0 0 利润总额 873 726 781 1,082 1,160 所得税 129 104 112 155 166 净利润 744 622 669 927 994 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 744 622 669 927 994 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 744 622 669 927 994 加:折旧摊销减值 114 130 110 167 219 财务费用 33-56 8 15 12 非经营损失-12-8-7-7
67、-7 营运资本变动-180-56 55-75-29 其它 121-25 0 0 0 经营活动现金流 819 607 836 1,027 1,188 资本开支 208 260 880 450 0 其它投资现金流-31-195-223-223-223 投资活动现金流-240-455-1,103-673-223 吸收投资 0 1,540 0 0 0 负债净变化-5-340 197-33-44 支付股利、利息 878 7 8 15 12 其它融资现金流-2-30 0 0 0 融资活动现金流-886 1,162 189-48-56 净现金流-327 1,377-79 306 909 资料来源:wind,
68、申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,579 3,166 3,267 3,878 5,046 现金及等价物 717 2,300 2,451 2,987 4,126 应收款项 437 371 388 438 460 B族维生素86%其他维生素14%B族维生素81%其他维生素19%02004006008000202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 存货净额 406 471 40
69、4 428 436 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 20 24 24 24 24 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,172 1,303 2,068 2,352 2,133 无形资产及其他资产 201 210 210 210 210 资产总计 2,952 4,680 5,546 6,440 7,390 流动负债 677 311 508 475 430 短期借款 318 3 200 167 122 应付款项 264 212 212 212 212 其它流动负债 95 96 96 96 96 非流动负债 367 311 311 311 311 负债合计 1,044 622 81
70、9 785 741 股本 394 438 438 438 438 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 494 1,977 1,977 1,977 1,977 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 197 219 242 275 310 未分配利润 824 1,424 2,070 2,965 3,924 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 1,909 4,058 4,727 5,654 6,649 负债和股东权益合计 2,952 4,680 5,546 6,440 7,390 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源:wind,申万
71、宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 1.70 1.42 1.53 2.12 2.27 每股经营现金流 1.87 1.39 1.91 2.35 2.71 每股红利-每股净资产 4.36 9.27 10.80 12.92 15.19 关键运营指标(%)-ROIC 41.3 26.2 24.2 29.8 33.9 ROE 39.0 15.3 14.2 16.4 15.0 毛利率 43.3 37.2 41.8 47.4 47.1 EBITDA Margin 40.6 33.0 36.9 43.6 45.0 EBIT Margin 3
72、6.1 27.6 32.2 37.9 37.9 营业总收入同比增长 9.5-8.6 6.3 18.3 6.7 归母净利润同比增长-16.1-16.4 7.6 38.5 7.2 资产负债率 35.4 13.3 14.8 12.2 10.0 净资产周转率 1.32 0.57 0.52 0.51 0.46 总资产周转率 0.85 0.49 0.44 0.45 0.42 有效税率 14.8 14.4 14.4 14.4 14.4 股息率-估值指标(倍)-P/E 16.6 19.8 18.4 13.3 12.4 P/B 6.5 3.0 2.6 2.2 1.9 EV/Sale 4.9 4.5 4.2 3.
73、4 2.8 EV/EBITDA 12.0 13.6 11.5 7.8 6.2 股本 394 438 438 438 438 资料来源:wind,申万宏源研究 002120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin002120222023E2024E2025EROEROIC-20-50202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长05120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之
74、后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务
75、。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 5
76、20;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申
77、银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的
78、资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报
79、告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。