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1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 医疗服务|公司研究 2023 年 9 月 22 日 买入 首次覆盖 市场数据:2023 年 9 月 21 日 收盘价(港元)9.76 恒生中国企业指数 6,099 52 周最高/最低价(港元)32.36/9.76 总市值(百万港元)2,307 流通股(百万股)汇率(人民币/港元)236 0.93 股价表现:资料来源:Bloomberg 证券分析师 周文远 A0230518110003 研究支持 胡梦婷 A0230122050001 以双美为基石,打造泛美生态 美丽田园医疗健康(02373:HK)美丽田园
2、医疗健康聚焦中国美丽与健康管理服务行业,提供传统美容服务(生美)、医疗美容服务(医美)和亚健康评估及干预服务(健康)。按 2021 年收入计算,公司是中国最大的传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商。截至 2023 年 6 月底,公司旗下业务网络共有 390 家门店(196 家直营店和 194 家加盟店),覆盖全国 105 个城市,其中约 88%的直营店位于一线及新一线城市。我们预计23/24/25 年的经调整每股基本盈利分别为1.06 元、1.38元和1.70 元,分别同比增长 35%/30%/23%。我们的目标价为 17.95 港元,对应 23 年 16 倍 PE 和 2
3、4 年 12 倍 PE。目标价对应 84%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。泛美业带动美丽与健康管理服务市场可持续增长。根据弗若斯特沙利文分析和2022 年新氧医美行业白皮书的数据,2021 年中国美丽与健康管理服务市场规模为 12,365 亿元,其中生美和医美市场份额分别为 33%和 23%。2022 年,中国生美、轻医美、健康服务市场规模分别为 4,354 亿元、1,207 亿元和84 亿元,2017-2022 年复合增长率分别为 5%/25%/23%。随着人均可支配收入、消费者对美丽与健康的意识和市场渗透率的进一步提升,预计 2022-2030 年中国生美、轻医美、健康服务市场规模复合增
4、长率将分别达到 5%/17%/17%。多品牌全国布局,门店扩张持续推进。目前,公司旗下生美品牌包括美丽田园和贝黎诗。此外,通过秀可儿和研源品牌分别提供医美和健康服务。截至 2023 年 6 月底,公司共覆盖全国 105 个城市,门店总数从 2019 年的 280 家增长至 2023 年上半年的 390 家。其中,公司直营门店和加盟门店数量分别为 196家和 194 家。公司近 90%的直营门店位于一线和新一线城市,其中大部分门店位于购物中心,广泛覆盖国内中高端消费者。并购方面,公司关注直营区域的龙头,以及业绩优秀的加盟区域。今年上半年公司宣收购成都幽兰品牌 20%的股权,以及四家长沙加盟生美门
5、店 51%的股权,新增湖南长沙为直营区域。未来公司计划进一步加强对现有城市的覆盖和业务扩张,预计今年下半年通过自建或加盟新增约 30 家门店。业务协同,助力会员价值提升。2023 年上半年公司直营门店共服务 73,919 名活跃会员,同比增长 21.3%,其中 79.6%的活跃会员于今年上半年多次购买公司服务。此外,公司 2019 年活跃会员中的 73.2%于 2020年至 1H23 多次购买公司服务,显示了较高的用户黏性。此外,2023 年上半年公司 23.4%的传统美容服务会员购买了医美或健康服务,同比提升 2.2%。随着医美和健康业务网络的扩张,未来生美至医美和健康业务的渗透率有望进一步
6、提升。首次覆盖给予买入评级。我们预计 23/24/25 年的经调整每股基本盈利分别为 1.06 元、1.38 元和 1.70元,分别同比增长 35%/30%/23%。我们的目标价为 17.95 港元,对应 23 年 16 倍 PE 和 24 年 12 倍PE。目标价对应 84%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。风险提示:消费复苏不及预期,以及来自其他美丽与健康管理服务提供商的竞争加剧;受门店整合、区域市场竞争等不确定因素影响,直营或加盟门店进展低于预期。财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,781 1,635 2,154 2,
7、636 3,168 同比增长率(%)18.46(8.16)31.71 22.37 20.17 净利润(百万元)227 157 251 327 402 同比增长率(%)42.42(30.59)59.41 30.41 22.81 每股收益(元)1.14 0.79 1.06 1.38 1.70 净资产收益率(%)75.18 54.63 70.76 64.03 58.15 市盈率(倍)7.99 11.53 8.55 6.56 5.34 市净率(倍)6.90 8.93 6.45 4.28 3.01 注:“净利润”为调整后归属于母公司所有者的净利润,“每股收益”为调整后归属于母公司所有者的净利润除以总股本
8、 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%美丽田园医疗健康恒生中国企业指数 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment Highlights:Beauty Farm Medical and Health focuses on beauty and health management services indu
9、stry in China,providing traditional beauty services,medical aesthetic services,as well as subhealth assessment and intervention services(health management services).In terms of 21A revenue,the company is the largest traditional beauty services provider and the fourth largest non-surgical aesthetic m
10、edical services provider in China.By the end of June 2023,the companys business has a total of 390 stores(196 directly operated stores and 194 franchised stores),covering 105 cities in China,with c.88%of directly operated stores located in tier-one and new tier-one cities.We introduce adjusted EPS f
11、orecasts of Rmb1.06 in 23E(+35%YoY),Rmb1.38 in 24E(+30%YoY),and Rmb1.70 in 25E(+23%YoY).We derive target price of HK$17.95 per share,implying 16x23E PE and 12x24E PE.With a 84%upside,we initiate coverage of Beauty Farm Medical and Health with a BUY recommendation.Sustainable growth of beauty and hea
12、lth management services market.According to Frost&Sullivan and New Oxygen Aesthetic Medical Industry White Paper of 2022,the market size of Chinas beauty and health management services market reached Rmb1,236.5bn in 2021,of which traditional beauty services and aesthetic medical services accounted f
13、or 33%and 23%,respectively.In 2022E,the market size of traditional beauty services,non-surgical aesthetic medical services and health management services registered Rmb435.3bn,Rmb120.7bn and Rmb8.4bn respectively,with corresponding Cagrs of 5%,25%and 23%in 2017-22E.With further rise of disposal inco
14、me per capita,consumer awareness of beauty and health,as well as market penetration,we project that the market size of traditional beauty services,non-surgical aesthetic medical services and health management services will grow at Cagrs of 5%,17%and 17%in 2022-30E.Further store expansion with a mult
15、i-brand layout nationwide.At present,the companys traditional beauty brands include BeautyFarm and Palaispa.Besides,the company provides aesthetic medical services and health management services through CellCare and Neology,respectively.By the end of June 2023,the company already penetrated 105 citi
16、es nationwide,with the total number of stores up from 280 in 2019 to 390 in 1H23.Specifically,the number of directly operated stores and franchised stores were 196 and 194,respectively.Nearly 90%of the companys directly operated stores are situated in tier-one and new tier-one cities,mostly in shopp
17、ing malls and targeting mid-to-high-end markets.As to M&As,the company focuses on leading stores in directly operated regions,as well as well-performing ones in franchised regions.In 1H23,it announced a 20%stakebuilding in the Chengdu Youlan brand and 51%in four franchised traditional beauty stores
18、in Changsha(Hunan province),adding Changsha to its directly operated regions.Going forward,the company plans to cover more cities and expand business operations,which we expect will increase c.30 self-owned and franchised stores combined in 2H23E.Business synergy helps to increase member value.In 1H
19、23,the companys directly operated stores served 73,919 active members(+21.3%YoY),with 79.6%making repeated purchases of its services in 1H23.In addition,73.2%of the companys active members in 2019 made multiple purchases of the companys services during 2020-1H23,indicating high user stickiness.Plus,
20、23.4%of the members of the companys traditional beauty services purchased aesthetic medical services or health management services in 1H23(+2.2%YoY).As the aesthetic medical services and health management services businesses expand,we predict that a growing share of its traditional beauty services c
21、ustomer base to purchase its aesthetic medical and health management services as well.Initiate with BUY.We introduce adjusted EPS forecasts of Rmb1.06 in 23E(+35%YoY),Rmb1.38 in 24E(+30%YoY),and Rmb1.70 in 25E(+23%YoY).We derive target price of HK$17.95 per share,implying 16x23E PE and 12x24E PE.Wit
22、h a 84%upside,we initiate coverage of Beauty Farm Medical and Health with a BUY recommendation.Risks.Slower-than-expected consumption recovery,rising competition from other beauty and health management services providers,lower-than-expected progress of direct or franchised stores affected by store c
23、onsolidation and regional market competition,etc.1VlYmWiX8VlXsOqMqN7N8QaQpNoOpNmPlOnNxOjMnPrPaQmNoPxNpOrRMYpNsM October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资逻辑 投资评级与估值 考虑到公司在美丽与健康管理服务市场的丰富经验,我们认为凭借现有门店的稳健经营,
24、潜在直营和加盟门店数量的持续增加,以及医美和亚健康业务的持续拓展,公司业务有望实现快速增长。我们预计 2022-2025 年,公司收入和调整后净利润的复合增速分别为 25%和 37%。目前公司股价对应 9 倍 23 年 PE 以及 7 倍 24 年 PE。港股可比医疗服务公司包括海吉亚、锦欣生殖、医思健康、朝聚眼科、雍禾医疗等,港股可比公司的平均估值为 26 倍 23 年 PE 以及 16倍 24 年 PE。目前公司估值水平低于其他同类可比港股医疗服务公司,估值具备吸引力。基于 DCF 模型,我们得出目标价为 17.95 港元。目标价对应 16 倍 23 年 PE 和 12 倍 24 年 PE
25、。目标价对应 84%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。关键假设点 按业务板块划分,我们预计 2022-2025 年公司传统美容、医疗美容和亚健康业务的收入复合增速分别为 18%、31%和 46%,主要由门店扩张和双美业务协同驱动。随着公司门店扩张和收购的推进,2023 年公司预计将新增约 50 家生美门店(包括 10 家以上直营店和 30 家以上加盟店)、2-3 家秀可儿门店,以及 1-2 家研源医疗中心。此外,考虑到规模效应,以及疫后消费复苏,我们预计 2023-2025 年公司的综合毛利率分别为 46.2%、46.6%和 47.0%。有别于大众的认识 目前,国内美丽和健康市场参与者众多,其
26、中生美和医美市场相对分散,考虑到公司于传统美容服务市场的领先地位,我们看好公司从生美向医美和健康业务拓展的商业模式,未来医美渗透率有望进一步提升。随着疫情后消费复苏,公司自建直营店和外延并购扩张的持续推进,我们认为公司有望实现营收的快速增长。股价表现的催化剂 1)直营和加盟业务持续扩张,门店数量增加,进一步提升市场渗透率;2)随着双美协同和泛美业务拓展,会员转化效率和复购率进一步提升;3)潜在并购和战略投资将进一步扩大公司业务网络。核心假设风险 1)业务发展:消费复苏不及预期,以及来自其他美丽与健康管理服务提供商的竞争加剧;2)外延扩展:受门店整合、区域市场竞争等不确定因素影响,直营或加盟门店
27、进展低于预期;3)医疗纠纷:旗下医美门店的医疗纠纷或将对公司声誉产生负面影响;4)行业监管:随着医美行业监管趋于严格,整体运营成本上升。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司简介 美丽田园医疗健康聚焦中国美丽与健康管理服务行业,提供传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务。根据弗若斯特沙利文分析,按 2021 年收入计算,公司是中国最大的传统美容服
28、务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商。截至 2023 年 6 月底,公司拥有 390家门店(196 家直营店和 194 家加盟店)共覆盖全国 105 个城市,其中约 88%的直营店位于一线及新一线城市。公司历史可追溯至 1993 年,第一家专业美容中心于海南海口成立。1998 年,公司非全资附属公司上海美丽田园发展注册成立,公司总部迁至上海。2004 年,公司主要经营附属公司上海美丽田园注册成立为有限公司。2010 年,公司开始首家提供能量仪器与注射服务的门店筹备工作,该门店于 2011 年正式开张。此外,2013 年北京信聿(中信产业基金)完成对上海美丽田园的投资。2016 年,公
29、司战略收购高端美容知名连锁品牌贝黎诗。2018 年,公司在上海以“研源”品牌开设首家抗衰医疗中心。2022 年,为了开拓女性健康领域,公司在生活美容业务方面推出了系列女性身体保健护理项目,并在亚健康评估与干预业务方面新设了女性特护中心。2023 年初,公司于香港联交所上市。2023 年 5 月和 6 月,公司分别以对价 400 万元战略投资成都幽兰品牌,并以 700 万元完成收购四家长沙加盟门店,新增长沙为直营区域。2023 年 6 月,公司与头皮头发健康解决方案提供商丝域签订战略合作框架协议,计划在医疗美容及医疗健康等领域探索合作机会。此外,公司于2023 年新推出了改善睡眠障碍及调节肠胃道
30、相关的调养护理项目。图 1:公司历史 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,美丽田园 1H23 投资者演示,美丽田园公告,申万宏源研究 公司主要提供的多元化服务包含传统美容服务、医疗美容服务(主要为非外科手术项目)和亚健康评估及干预服务。通过金字塔商业模式,公司首先通过传统美容服务初步获得客户信任,将普通客户转化为活跃会员,进而延伸至医疗美容服务和亚健康评估及干预服务。公司三大业务满足各年龄阶段的客户需求,各项服务间存在协同效应,在保留客户的同时提高客户平均消费水平。1993 第一家专业美容中心于海南海口成立1998 非全资附属公司上海美丽田园发展注册成立;公
31、司总部迁至上海2004 主要经营附属公司上海美丽田园注册成立为有限公司2005 在上海成立美丽田园培训中心2010 开始首家提供能量仪器与注射服务的门店的筹备工作2016 战略投资高端美容知名连锁品牌贝黎诗2018 在上海以研源品牌开设首家抗衰医疗中心2022 共新开业20家直营门店和35家生活美容加盟门店;推出系列女性身体保健护理项目;新设女性特护中心2023 年初于港交所IPO主板挂牌上市交易;战略投资成都幽兰品牌;增加长沙为直营区域;与丝域签订战略合作框架协议;推出改善睡眠张改及调节肠胃道相关的调理养护项目 October 12,2010 Building Materials|Compa
32、ny Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 2:美丽田园独特的双美商业模式 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 1H23 投资者演示,申万宏源研究 公司品牌矩阵包含旗舰品牌美丽田园和其他品牌(贝黎诗、秀可儿、研源)。其中,美丽田园和贝黎诗主要提供传统美容服务,以身体和面部护理服务项目为主,包括身体保健、纤体塑形、肤质管理等。秀可儿和研源分别提供医疗美容服务和亚健康评估及干预服务,为公司传统美容服务提供有效补充,其中医疗美容服务以非外科手术项目为
33、主,包括能量仪器服务(热玛吉、光子嫩肤、Fotona4D、皮秒激光等)和注射服务(注射 A 型肉毒杆菌素、注射填充物、童颜针等)。表 1:美丽田园多元化的美丽与健康管理服务平台 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 1H23 投资者演示,申万宏源研究。注:门店数据截至 2023 年 6 月 30 日。公司拥有经验丰富和专业的管理团队。公司董事会主席李阳先生自 2003 年加入公司后深耕美丽与健康管理服务行业超过 20 年,并自 2004 年起出任集团多家主要附属公司董事。公司 CEO 连松泳先生拥有超过 10 年的化妆品行业经验,曾担任河南整形美容医院有限公司副总经理和北京曼思美医疗技术有限公司
34、总经理。公司 CFO 周敏女士拥有超过 20 年的连锁企业财务管理、投资及并购经验,曾担任百联集团有限公司超商事业部以及联华超市股份有限公司财务部主管。传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务 身体护理 面部护理主要为非外科手术项目 能量仪器项目 注射类项目 功能医学检测 亚健康评估 干预护理驱动及延伸服务发现及满足需求 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究
35、表 2:经验丰富的管理层团队 姓名 职位 主要责任 加入公司时间 主要履历 李阳 董事会主席、执行董事 整体管理、业务及战略,监督集团的商业适用性及可持续性 2003 年 1 月 李阳先生深耕美丽与健康管理服务行业超过 20 年。1987 年至 1992 年,李先生曾担任海南省开发总公司的副总经理。1992 年至 1996 年,李先生曾担任海南省房地产总公司总经理。1996 年至2002 年,李先生曾担任海南省国有资产管理办公室副局长。2004 年起,李先生于集团多家主要附属公司出任董事。1987 年,李先生获得德国亚琛工业大学工程学硕士学位。连松泳 董事会副主席、CEO、执行董事 整体管理及
36、整体战略等重大事项的决策 2015 年 11 月 连松泳先生拥有超过 10 年的化妆品行业经验。2004 年至 2008 年,连先生曾担任河南整形美容医院有限公司副总经理。2009 年至 2015 年,连先生曾担任北京曼思美医疗技术有限公司总经理。2015 年起,连先生于集团多家主要附属公司出任要职。2003 年 1 月,连先生获得清华大学工商管理硕士学位。周敏 CFO、董事会秘书、联席公司秘书 财务规划 2015 年 3 月 周敏女士拥有超过 20 年的连锁企业财务管理、投资及并购经验。周女士曾担任百联集团有限公司超商事业部以及联华超市股份有限公司财务部主管超过 10 年。自 2004 年起
37、,周女士获省财政厅认可为注册会计师。自 2007 年起,周女士获省级人社部门认可为高级会计师。自 2009 年起,周女士获国家税务总局认可为注册税务师。翟锋 非执行董事 公司战略,监督公司营运及发展 2013 年 12 月 翟锋先生拥有超过 29 年的投资与管理行业经验。1991 年至 2012 年,翟先生于保洁(中国)有限公司工作,其最后职位为大中华区的销售总裁。2014 年至今,翟先生担任多家上市公司董事。1991 年,翟先生获得同济大学环境工程学士学位。耿嘉琦 非执行董事 整体战略等重大事项的决策、聘请公司行政人员、推动并购和管理公司融资 2013 年 12 月 耿嘉琦先生拥有超过 19
38、 年的投资与管理行业经验。2005 年至 2010 年,耿先生曾担任英联投资北京代表处的投资经理和北京弘毅远方投资顾问有限公司的高级投资经理。2011 年至 2020 年,耿先生曾担任上海磐信股权投资管理有限公司和天津磐茂企业管理合伙企业的投资总监。2016 年至今,耿先生担任多家公司董事。2001 年,耿先生获得美国新泽西州立大学工商管理硕士学位。李方雨 非执行董事、业务经理 整体管理、业务及战略 2016 年 5 月 李女士于 2022 年 3 月获调任为非执行董事,主要负责本集团的整体管理、业务及战略以及商业适用性和可持续性。李女士于 2012 年 7 月在英国伦敦的伦敦政治经济学院获取
39、理学学士学位,主修管理学。资料来源:美丽田园招股书,美丽田园医疗 2022 年报,申万宏源研究 2.美丽与健康管理服务市场概览 美丽与健康管理服务为协助消费者维持和改善外形与身体健康的一系列服务,包含传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务和头皮头发养护服务等。其中,医疗美容服务可分为外科手术类和非外科手术类服务,且涉及具有资质的美容皮肤科和外科医生;亚健康评估及干预服务主要涉及专业的内科医生。图 3:美丽与健康管理服务市场分类 资料来源:美丽田园招股书,弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究 非外科手术类 能量仪器 注射外科手术类 持牌医生进行的整形手术 通常涉及局部或全身麻醉,以及面部皮肤或身体
40、的切口亚健康评估及干预服务 调节和加强身体器官功能传统健康管理医疗美容服务健康管理服务传统美容服务 身体护理 面部服务其他美丽与健康管理服务市场 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 根据弗若斯特沙利文分析和 2022 年新氧医美行业白皮书的数据,2021 年中国美丽与健康管理服务市场规模为 12,365 亿元,其中传统美容和医疗美容的市场份额分别为 33%和 2
41、3%。根据国家统计局的数据,2022 年,中国城镇居民人均可支配收入已达到 49,283 元,2013-2022年复合增长率为 7%。随着人均可支配收入、消费者对美丽与健康的意识和市场渗透率进一步提升,国内美丽与健康管理服务市场规模有望持续增长。图 4:中国医疗美容市场份额(2021 年)图 5:中国城镇居民人均可支配收入(2013-2022)资料来源:弗若斯特沙利文分析,2022 年新氧医美行业白皮书,申万宏源研究 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 2.1 传统美容:美丽与健康管理服务基石业务 传统美容服务(生活美容)包含身体护理服务和面部服务,其中身体护理主要包含纤体和身体养护,面部护理
42、服务主要包含清洁及保湿、皮肤美白和皮肤年轻化。根据美丽田园招股书,生活美容主要面向 31-50 岁的客户群体,其中 80%以上为城市女性。此外,生活美容的客单价为 400-1,500 元,其中中高端客户客单价为 800-1,500 元。由于生活美容可以有效缓解皮肤和身体状态,并且效果温和,消费者复购意愿较强。图 6:传统美容服务项目分类 资料来源:美丽田园招股书,申万宏源研究 根据美丽田园招股书,受疫情影响,中国接受传统美容服务人数从 2019 年的 1.62 亿人下降至2021 年的 1.55 亿人。2030 年,预计中国接受传统美容服务人数将达到 1.98 亿人,2021-2030年复合增
43、长率为 3%。就市场规模而言,根据弗若斯特沙利文分析,2022 年中国传统美容服务市场达到 4,354 亿元,2017-2022 年复合增长率为 5%。2030 年,预计中国传统美容服务市场规模将达到 6,402 亿元,维持稳定增长。传统美容服务32.6%医疗美容服务(非外科手术类)7.9%医疗美容服务(外科手术类)15.3%亚健康评估和干预服务0.6%其他43.6%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002000022元传统美容服务(生活美容)身体护理 清洁及保湿 皮肤美白 皮肤年轻化面部护理
44、 纤体 身体养护 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 7:中国接受传统美容服务人数(2019-2021)图 8:中国传统美容服务市场规模(2017-2030E)资料来源:美丽田园招股书,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究 目前国内传统美容市场较为分散,2021 年头部四家机构的合计市场份额仅为 0.6%,随着连锁品牌行业的整合,未来行业
45、集中度有望进一步提升。按 2021 年直营传统美容服务收入计算,美丽田园医疗健康的市场份额最高,约为 0.2%。此外,奈瑞儿、思妍丽和丽妍雅集位列第 2-4 名,市场份额分别为 0.2%、0.1%和 0.1%。表 3:中国传统美容服务市场 TOP4 排名 机构名称 成立时间 总部 生美品牌名称 经营模式 覆盖城市数量 直营门店数量 2021 年直营收入(亿元)2021 年 市场份额 1 美丽田园医疗健康产业有限公司 1993 年 上海市 美丽田园、贝黎诗 直营+加盟 105 168 9.11 0.2%2 广州奈瑞儿美容科技有限公司 2007 年 广州市 奈瑞儿 直营 9(粤港澳大湾区)171
46、6.75 0.2%3 思妍丽美容集团 1996 年 上海市 思妍丽 直营+加盟 45 108 5.33 0.1%4 上海尊雅实业有限公司 1999 年 上海市 丽妍雅集 直营 5(上海、苏州、大连、济南、天津)23 3.54 0.1%资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 1H23 投资者演示,弗若斯特沙利文分析,美丽田园小程序,奈瑞儿官网,思妍丽官网,丽妍雅集官网,申万宏源研究。注:美丽田园和贝黎诗覆盖城市和直营门店数量截至 2023/6/30,其他数据截至 2023/9/22。2.2 医疗美容:聚焦用户需求,政策有力保障 医疗美容服务包含非外科手术类医疗美容服务(轻医美)和外科手术类医疗美容服
47、务。根据美丽田园招股书和 2022 年新氧医美行业白皮书,2022 年轻医美市场规模和外科手术类医美市场规模分别为 1,207 亿元和 2,268 亿元,2018-2022 年复合增长率分别为 25%和 17%,近年来轻医美市场增速显著快于外科手术类医美市场规模增速。随着医美产品类别不断丰富,以及医美机构集中度提升,预计 2030 年轻医美和外科手术类医美市场规模将分别达到 4,157 亿元和 6,381 亿元,2022-2030 年复合增长率分别为 17%和 14%。图9:中国非外科手术类医疗美容服务市场规模(2018-2030E)图 10:中国外科手术类医疗美容服务市场规模(2018-20
48、30E)资料来源:美丽田园招股书,申万宏源研究 资料来源:2022 年新氧医美行业白皮书,申万宏源研究 1.62 1.52 1.55 1.001.101.201.301.401.501.601.70201920202021亿人01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000亿元05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E亿元01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,
49、00020021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E亿元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 轻医美服务主要包含注射项目和能量仪器项目,其中注射项目主要包含对身体组织进行极低侵入度的美容,能量仪器项目主要借助激光、射频、强脉冲光和超声波等设备进行皮肤护理和塑身。就具体项
50、目而言,消费者对透明质酸注射、A 型肉毒杆菌素注射、光子嫩肤、皮秒激光和热玛吉类项目的接受度较高。根据美丽田园招股书,注射项目的客单价为 2,000-10,000 元,其中中高端客户客单价为 4,000-10,000 元;能量仪器项目的客单价为 4,000-20,000 元,其中中高端客户客单价为 9,000-20,000元。图 11:非外科手术类医疗美容服务项目分类 资料来源:弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究。注:灰色项目仅适用于面部,蓝色项目适用于面部和身体。相较韩国、美国和日本等主要市场,目前中国轻医美渗透率仍然偏低。根据弗若斯特沙利文分析,中国每千人的轻医美项目数从 2016 年的 6
51、.4 次增长至 2020 年的 16.1 次,2016-2020 年复合增长率为 26%。相较而言,2020 年韩国、美国和日本每千人的轻医美项目数分别为 50.7 次、30.5 次和 21.7 次。图 12:主要国家每千人轻医美项目数对比(2020 年)资料来源:弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究 目前,轻医美服务客户以女性为主,且多数用户居住于高线城市。根据美丽田园招股书,中国接受轻医美服务的人数从 2017 年的 600 万人增长至 2021 年的 2,030 万人,2017-2021 年复合增长率为36%,随着行业渗透率的提升,预计2030年中国接受轻医美服务的人数有望达到6,720万人
52、。非外科手术类医疗美容(轻医美)注射中胚层疗法皮肤填充(玻尿酸、胶原蛋白)肉毒杆菌素注射能量仪器脉冲光(LED光疗、强脉冲光、光子嫩肤)激光(皮秒激光、Q-Switch激光、Fotona 4D)射频(热玛吉、热拉提、射频微针疗法)超声波冷冻溶脂术肌肉电刺激50.7 30.5 21.7 16.9 16.1 00韩国美国日本巴西中国 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company R
53、esearch 公司研究 此外,根据弗若斯特沙利文分析,2021 年,中国约 73%的轻医美服务客户为女性(约 1,474 万人),其中约 76%的客户年龄为 21-40 岁(约 1,120 万人)。此外,约 67%的轻医美服务客户居住于一线及新一线城市。图 13:中国接受轻医美服务的人数(2017-2030E)图 14:中国轻医美服务女性消费者年龄分布(2021 年)资料来源:弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究 目前,国内轻医美市场参与者主要包含公立和私立医院,以及连锁和独立医美机构门诊,且市场较为分散,按照 2021 年收入计算,头部五家非外科手术
54、类医疗美容机构的合计市场份额约为6.3%,其中美莱市场份额最高,约为 3.3%。此外,其他头部机构包括艺星、伊美尔、秀可儿和鹏爱,市场份额分别为 1.2%、0.9%、0.6%和 0.3%。考虑到严格的行业监管和稀缺的执业医生,预计中国轻医美行业未来将经历一系列整合。表 4:中国非外科手术类医疗美容服务市场 TOP5 排名 机构名称 成立 时间 总部 医美品牌 名称 覆盖城市数量 主要分布区域 门诊/医院数量 主营项目 2021 年收入(亿元)2021 年市场份额 1 美莱医疗美容医院集团 1999 年 上海市 美莱 29 北京、上海、广州、深圳、成都、重庆、长沙、杭州、苏州等 36 整形、吸脂
55、减肥、皮肤美容、口腔美容、植发 32.40 3.3%2 艺星医疗美容集团 2009 年 上海市 艺星 19 北京、上海、深圳、杭州、长沙、成都、重庆、西安等 24 整形、吸脂瘦身、皮肤美容、脱毛、毛发移植 11.70 1.2%3 北京伊美尔医疗科技集团股份公司 1997 年 北京市 伊美尔 9 北京、上海、天津、青岛、济南、西安、沈阳、哈尔滨、重庆 15 整形美容、形体雕塑、注射整容、激光美容、中医美容、口腔管理 9.07 0.9%4 美丽田园医疗健康产业有限公司 1993 年 上海市 秀可儿 21 北京、上海、广州、深圳、杭州、武汉、长沙、重庆、成都等 21 肤质管理、肤色管理、复合微整、无
56、创提拉、体雕塑形、手术精雕 5.87 0.6%5 医美国际控股集团公司 1997 年 深圳市 鹏爱 7 北京、上海、广州、深圳、海口、惠州、烟台 10 整形、瘦身塑型、注射美容、美肤、口腔美容、毛发种植 3.34 0.3%资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 1H23 投资者演示,弗若斯特沙利文分析,美莱官网,艺星官网,伊美尔官网,医美国际 2022 年报,申万宏源研究。注:鹏爱覆盖城市和门诊数量截至 2022/12/31,秀可儿覆盖城市和门诊数量截至 2023/6/30,美莱、艺星、伊美尔覆盖城市和医院数量截至 2023/9/22。近年来,国内医美行业政策监管趋严,行业规范化程度进一步提升。2
57、023 年 5 月,市场监管总局等十一部门发布关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见,再次指出加强医美行业准入管理、加强事中事后综合监管,以及加强关联领域与行业的监管。除医疗机构资质监管外,医美从业人员资质监管同样备受重视。2022 年 1 月,中国整形美容协会发布中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划(征求意见稿),“三正规医美平台”正式上线,该平台集中展示了正规医院、正规医生和正规产品等行业信息,推动医美行业信息透明化。此外,2017 年 3 月卫计委发布关于加强医疗美容主诊医师管理有关问题的通知,提出对医疗美容主诊医生的专业实行备案管理,并对医疗美容主诊医师进行定期考核。01,00
58、02,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720212030E万人20岁11%21-30岁39%31-40岁37%41-50岁11%50岁2%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 5:中国医美行业政策监管趋严 发布时间 政策文件 发布机构 内容总结 2023 年 5 月 关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见 市场监
59、督管理总局等十一部门 1)强化医疗美容机构资质审核。医疗美容服务属于医疗活动,未依法取得卫生健康行政部门发放的医疗机构执业许可证或者“诊所备案凭证”,不得开展医疗美容服务。2)推进医疗美容行业跨部门综合监管。3)统筹监管规范和促进发展,充分考虑医疗美容行业规律特点,在推进优化行业准入条件、提升市场主体登记管理服务、强化信息公开和信用约束等多个方面作出规定。2022 年 10月 医疗美容行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引 市场监督管理总局 医疗美容服务行业经营者应当严格遵守反不正当竞争法规定,不得在商业营销过程中,作虚假或者引人误解的商业宣传,欺骗、误导消费者,损害消费者和其他经营者的合法权
60、益,破坏公平竞争秩序。2022 年 1 月 中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划(征求意见稿)中整协“三正规医美平台”正式上线,集中展示了正规医院、正规医生、正规产品、项目价格等医美行业信息,致力于推动医美行业信息透明化 2021 年 11月 医疗美容广告执法指南 市场监督管理总局 规范和加强医疗美容广告监管,有效维护医疗美容广告市场秩序,保护消费者合法权益。2021 年 9 月 关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知 国家广播电视总局办公厅 各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”及类似广告。2021 年 5 月 关于引发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知 市场监督管理
61、总局、国家中医药管理局、国家卫健委、国家药品监督管理局、中央网信办 1)严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为。2)严格规范医疗美容服务行为。3)严厉打击非法制售药品医疗器械行为。4)严肃查处违法广告和互联网信息。2021 年 2 月 医疗美容机构评价标准实施细则(2021 版)中整协 美容服务机构开展医疗美容业务的,必须依据调理及本细则,申请设置相应类别的医疗结构。2020 年 7 月 关于印发医疗美容主诊医师备案培训大纲的通知 卫健委 指导各地规范开展医疗美容主诊医师培训工作,进一步提高医疗美容主诊医师备案管理水平,切实保障医疗美容服务质量和安全。2020 年 4 月 关于进一步加强医疗美
62、容综合监管执法工作的通知 市场监督管理总局、国家卫健委、国家药品监督管理局、中央网信办等 1)任何单位和个人,不具备法定条件,不得开展医疗美容服务。2)医疗美容机构应当在具有生产经营资格的企业购买药品、医疗器械。3)医疗美容广告属于医疗广告,非医疗机构不得发布医疗广告。2017 年 3 月 关于加强医疗美容主诊医师管理有关问题的通知 卫计委 1)对医疗美容主诊医生的专业实行备案管理;2)将医疗美容主诊医师备案信息及时录入国家卫计委医师管理信息系统,并向社会公开;3)对医疗美容主诊医师进行定期考核。2016 年 1 月 医疗美容服务管理办法(2016 年修订版)卫计委 医疗美容新技术必须经过省级
63、以上人民政府卫生行政部门组织有关专家论证并批准后方可开展。2014 年 9 月 医疗美容机构评价标准(试行稿)中整协 在全国 7 省、直辖市 17 家民营医疗美容机构开展医疗美容机构评价标准评价试点工作,计划于 3 年内对全国民营医疗美容机构作出评价认证。2012 年 8 月 进一步加强医疗美容管理工作的通知 卫计委 1)加强美容医疗机构管理;2)加强医疗美容从业人员管理;3)加强医疗美容项目管理;4)加强医疗美容广告管理;5)加强美容医疗机构信息化管理。地方各级卫生行政部门应当严格按照医疗机构管理条例及其实施细则、医疗美容服务管理办法、医疗机构校验管理办法等相关规定,设置审批和校验美容医疗机
64、构,同等条件下优先设置审批社会资本举办的美容医疗机构。2011 年 1 月 关于开展医疗美容专项整治工作的通知 卫计委 在全国范围内开展医疗美容专项整治工作,取缔以非专业正规的形式进入医疗美容诊所活动的单位和个人。2009 年 12月 医疗美容项目分级管理目录 卫计委 1)将美容服务分为四类:a)美容外科项目;b)美容牙科项目;c)美容皮肤科项目;d)美容中医科项目。2)不同级别的手术应由不同级别的医疗机构进行,获准进行一级手术的医疗机构为设有医疗美容或整形外科的门诊部或设有医疗美容科的诊所。2002 年 4 月 美容医疗机构、医疗美容科(室)基本标准(试行)卫计委 规定了美容医院、医疗美容门
65、诊部、医疗美容诊所及医疗美容科室应符合的基本标准。医疗美容诊所应当设有至少两张床位,而诊所的每一科室应当设有至少一名主治医师及至少一名护士。2002 年 1 月 医疗美容服务管理办法 卫计委 1)规定医疗美容科为一级诊疗科目,美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科为二级诊疗科目。2)负责实施医疗美容服务的主诊医生须取得医疗美容主诊医生资格证或在持牌主诊医生的指导下从事医疗美容临床技术服务工作。资料来源:美丽田园招股书,市场监督管理总局、卫计委、中整协等,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之
66、后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.3 健康管理:后疫情时代健康意识提升 亚健康评估和干预服务通过调节和加强客户身体器官系统功能,改善客户身体健康状况。通常服务包括三个部分:1)评估人体内若干器官系统功能;2)测试后咨询医生;3)量身定制干预措施。目前,部分评估和干预方法已经纳入中国不同领域专家共识。图 15:亚健康医学评估和干预服务项目 资料来源:弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究 根据弗若斯特沙利文分析,2021 年中国 18 岁及以上人口中亚健康人口的比例已达到约 50%,
67、其中 25-55 岁人口亚健康率超过 55%,主要由于工作和家庭生活压力增大,且亚健康人群年龄范围逐步扩大。此外,中国亚健康和干预服务市场规模从 2017 年的 30 亿元快速增长至 2022 年的 84 亿元,2017-2022 年复合增长率为 23%。后疫情时代,随着人们对健康意识的提升,中国亚健康和干预服务市场规模预计将于 2030 年达到 290 亿元,2022-2030 年复合增长率为 17%。图 16:中国不同年龄段的亚健康人口数量分布(2021 年)图 17:中国亚健康评估和干预服务市场规模(2017-2030E)资料来源:弗若斯特沙利文分析,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利
68、文分析,申万宏源研究 亚健康评估和干预服务医学评估 热断层扫描成像系统 生物电阻抗分析 自主神经系统评估 血管功能检测 代谢系统风险评估医学干预方法 激素调节 肠胃环境修复 肝脏解毒 高温热疗0%10%20%30%40%50%60%70%020406080018-25岁25-35岁35-45岁45-55岁55-65岁65岁亚健康人口数量亚健康率(%,右轴)百万人0500300350亿元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 Januar
69、y 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.美丽田园医疗健康双美协同、持续渗透 3.1 美丽与健康管理服务覆盖客户全生命周期 公司美丽与健康管理服务涵盖传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务,客户包含18 岁及以上所有人群,覆盖客户全生命周期。根据公司 2023 年上半年业绩公告,上半年公司23.4%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务,相较 2022 年上半年提升了 2.2 个百分点。随着疫后消费复苏,以及公司双美协同模式进一步深化,未来该比例有望进一步提升。图 18:美丽与健康管理服务全生命
70、周期管理 资料来源:美丽田园招股书,申万宏源研究 2022 年公司收入和调整后净利润分别为 16.35 亿元和 1.57 亿元,2019-2022 年复合增速分别为 5%和 2%。2023 年上半年公司收入和调整后净利润分别为 10.37 亿元和 1.31 亿元,分别同比增长 41%和 159%。随着疫后消费复苏,公司调整后净利润率从 2022 年的 10%快速恢复至2023 年上半年的 13%。通过内生增长、外延并购,以及新产品和新业务拓展,未来公司净利润率有望进一步提升。图 19:美丽田园收入(2019-1H23)图 20:美丽田园调整后净利润(2019-1H23)资料来源:美丽田园招股书
71、,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 1825354560基本面部及身体护理:保湿、深层清洁、身体按摩等去瑕疵与肤质改善:光子嫩肤、果酸焕肤、激光治疗等皮肤年轻化纤体皮肤保养:透明质酸注射皮肤年轻化:热玛吉、微针等健康改善:压力与睡眠管理等亚健康检测皮肤保养需求上升:皮肤提升及紧致、除皱等皮肤年轻化需求上升:刺激骨胶原注射等亚健康干预:肝脏排毒、肠道环境修复等亚健康干预需求上升:荷尔蒙重塑、心血管及脑血管状况检查及修复等传统美容服务需求医疗美容服务需求亚健康评估及干预服务需求-20%-
72、10%0%10%20%30%40%50%048020202120221H23收入YoY(%;右轴)亿元-50%0%50%100%150%200%0202120221H23调整后净利润YoY(%;右轴)亿元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 按业务类别拆分收入,公司收入贡献主要由传统美容服务和医疗美容服务构成,合计收
73、入占比约为 95%。此外,公司收入主要来自直营门店贡献,收入占比近 95%。2023 年上半年,传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务收入分别为 5.48 亿元、4.40 亿元和 0.49 亿元,分别同比增长 28%、60%和 60%。随着医美产品不断丰富、疫后复苏,以及消费者对轻医美的接受度提升,公司医疗美容服务收入占比从 2019 年的 33%快速提升至 2023 年上半年的 42%。图 21:美丽田园按业务类别收入拆分(2019-1H23)图 22:美丽田园按业务类别收入占比(2019-1H23)资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研
74、究 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 按品牌拆分收入,公司收入贡献主要由生美品牌美丽田园和医美品牌秀可儿构成,2022 年收入占比分别为 47%和 38%。2022 年,美丽田园和秀可儿直营收入分别为 7.69 亿元和 6.20 亿元,2019-2022 年复合增长率分别为 4%和 10%。图 23:美丽田园按品牌收入拆分(2019-2022)图 24:美丽田园按品牌收入占比(2019-2022)资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报,申万宏源研究 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报,申万宏源研究 随着疫情后客流的
75、恢复,以及医美业务收入占比的提升,公司综合毛利率从 2022 年上半年的 43%提升至 2023 年上半年的 46%。就各公司旗下品牌毛利率而言,2019-2022 年公司医美品牌秀可儿的毛利率稳定维持在 55%以上,2022 年毛利率为 55.3%,近年以来毛利率略有下降主要由于优惠注射服务数目增加和受疫情影响。研源(亚健康评估和干预业务)自 2018 年推出以来,毛利率稳定维持在 40%左右。此外,公司生美品牌受疫情影响较大,美丽田园和贝黎诗的毛利率从 2019 年的均为 40%以上,下降至 2022 年的 35%和 21%。0246802002
76、21H23传统美容服务-直营店传统美容服务-加盟商及其他医疗美容服务亚健康评估及干预服务亿元54%50%53%51%49%8%6%6%7%4%33%38%38%38%42%5%6%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H23传统美容服务-直营店传统美容服务-加盟商及其他医疗美容服务亚健康评估及干预服务02468020022美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商及其他亿元48%46%48%47%6%4%5%4%33%38%38%38%5%6%3%4%8%6%6%7%0%10%20%30%
77、40%50%60%70%80%90%100%20022美丽田园贝黎诗秀可儿研源加盟商及其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 25:美丽田园综合毛利率(2019-1H23)图 26:美丽田园按品牌毛利率拆分(2019-2022)资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 资料来源:美丽田园招
78、股书,美丽田园 2022 年报,申万宏源研究 3.2 多品牌全国布局,直营门店服务中高端消费者 就门店布局而言,公司优先于人口众多及人均收入较高的一线城市建立直营门店,近 90%的直营门店位于一线和新一线城市,其中大部分门店位于购物中心,广泛覆盖国内中高端消费者。按直营店收入贡献计算,公司收入前五大省份分别为上海市、北京市、重庆市、湖北省和广东省。此外,公司于华南、西北和东北地区广泛采用加盟模式,加盟门店数量超过直营门店。图 27:美丽田园旗下门店分布 资料来源:美丽田园 1H23 投资者演示,申万宏源研究 截至 2023 年 6 月底,公司旗下门店共覆盖全国 105 个城市,门店总数从 20
79、19 年的 280 家增长至 2023 年上半年的 390 家。其中,直营门店数量从 2019 年的 154 家增长至 2023 年上半年的 196 家,直营门店数量占比为 50%。同时,为扩展低线城市业务,扩大客户覆盖范围,公司加盟门店数量从 2019 年的 126 家快速扩张至 2023 年上半年的 194 家。此外,为了保障服务质量的一致性,加盟门店采用与直营门店相同的运营系统和标准。40%42%44%46%48%50%52%200221H2335%21%55%39%0%10%20%30%40%50%60%70%20022美丽田园贝黎诗秀可儿研
80、源加盟商及其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 28:美丽田园按门店类型数量拆分(2019-1H23)图 29:美丽田园不同类别门店数量占比(2019-1H23)资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报,美丽田园 1H23 投资者演示,申万宏源研究 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报,美丽田园 1H23投资者演示,申万宏源研究
81、 就公司直营门店数量而言,生美品牌美丽田园直营店数量占比最高,从 2019 年的 119 家增长至 2023 年上半年的 151 家,占公司总直营店数量的 77%。根据公司 2023 年上半年投资者演示,2023 年公司预计将新增约 50 家生美门店,包括超过 10 家直营店和超过 30 加盟店。除生美业务外,公司近年来致力于扩张医美业务,秀可儿门店数量从 2019 年的 14 家增长至 2023年上半年的 21 家。根据公司 1H23 投资者演示,2023 年公司预计将新增 2-3 家秀可儿门店,以及 1-2 家研源医疗中心。图 30:美丽田园按品牌拆分直营门店数量(2019-1H23)图
82、31:美丽田园不同品牌直营门店数量占比(2019-1H23)资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报,美丽田园 1H23 投资者演示,申万宏源研究 资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报,美丽田园 1H23投资者演示,申万宏源研究 公司深耕于一线城市和新一线城市扩展直营门店。截至 2023 年 6 月底,公司拥有 196 家直营门店,覆盖 19 个省份的 23 个城市,其中一线城市和新一线城市直营门店数分别为 92 和 80 家,一线和新一线城市直营门店数量占公司直营门店总数的 88%。就收入而言,2022 年上半年公司一线城市和新一线城市直营门店收入为 6.30 亿元,
83、占直营门店总收入的 91%。图 32:美丽田园按地区拆分直营门店数量(2019-1H23)图 33:美丽田园按地区拆分直营门店收入(2019-1H22)资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 资料来源:美丽田园招股书,申万宏源研究 154 161 177 189 196 126 152 160 189 194 0500300350400450200221H23直营店加盟店55%51%53%50%50%45%49%47%50%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192
84、020202120221H23直营店加盟店0500200221H23美丽田园贝黎诗秀可儿研源77%78%78%78%77%10%9%9%8%9%9%11%10%11%11%3%2%3%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H23美丽田园贝黎诗秀可儿研源90%88%89%88%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500200221H23一线城市新一线城市其他城市一线和新一线城市占比(%,右轴)92%88
85、%92%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024680H22一线城市新一线城市其他城市一线和新一线城市占比(%,右轴)亿元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 随着公司更多生美门店进入成熟阶段,成熟门店将为公司贡献更多收入。2023 年上半年,公司72 家成熟生美门店同店销售同比
86、增长 25%,达到 3.1 亿元。此外,2023 年上半年公司 27 家新成立生美门店和 48 家发展中生美门店同店,收入同比增速分别为 35%和 37%。随着门店的逐步爬坡和渗透率提升,新成立门店和发展中门店同店销售增速有望维持。图 34:传统美容服务直营门店同店销售(1H22-1H23)资料来源:美丽田园 1H23 业绩公告,申万宏源研究。注:1)新成立门店:已成立少于三年;2)发展中门店:已成立至少三年但少于八年;3)成熟门店:已成立至少八年。除生美业务外,根据公司 2023 年上半年投资者演示,当生美活跃会员数分别达到 1,000 名和2,500 名时,公司将分别筹备新增一家医美门诊和
87、一家健康门诊(基于现有医美门诊),目前策略均为一城一店。就医疗美容服务和亚健康评估及干预服务业务而言,2023 年上半年,18 家秀可儿门店和 5 家研源医疗中心同店销售分别同比增长 56%和 47%。图 35:秀可儿门店同店销售(1H22-1H23)图 36:研源医疗中心同店销售(1H22-1H23)资料来源:美丽田园 1H23 业绩公告,申万宏源研究 资料来源:美丽田园 1H23 业绩公告,申万宏源研究 3.3 并购和战略合作加速推进 生美业务为公司的基石业务,并购方面,公司关注直营区域的龙头,以及业绩优秀的加盟区域。2023 年 5 月,公司以 400 万元的对价收购成都幽兰品牌 20%
88、的股权,包括九家生美门店和一家医美门店。2023 年 6 月,公司以 700 万元的对价收购四家长沙加盟生美门店 51%的股权,新增湖南长沙为直营区域。此外,今年 9 月,公司以 800 万元的对价收购杭州妍工房三家生美门店,进一步加强在杭州的直营布局。医美业务方面,除了内生进行门店网络扩张,在未覆盖区域开设新的门店外,公司积极拓展异业合作机会,为医美提供增量客户机会。公司于 2023 年 6 月与丝域达成战略合作协议。丝域为用41 56 89 122 247 308 05003003504001H221H231H221H231H221H23百万元新成立门店(27家)发展
89、中门店(48家)成熟门店(72家)276 429 005001H221H23百万元秀可儿门店(18家)21 30 0H221H23百万元研源医疗中心(5家)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 户提供全方面的头皮头发养护方案,与公司轻医美业务形成有效的业务协同。根据公司公告,丝域已于全国 200 个城市开设了 2,10
90、0 多家门店,未来将进一步为公司医美业务降低纳新成本。表 6:年初至今公司自建、并购和战略合作总结 类别 公告日期 收购/合作方 对价(万元)涉及门店 内容 并购 2023 年 5 月 成都幽兰 400 9 家生美门店 1 家医美门店 公司将持有相关业务项目公司 20%的股权 2023 年 6 月 长沙加盟业务 700 4 家生美门店 公司将持有相关业务项目公司 51%的股权 2023 年 9 月 杭州妍工房 800 3 家生美门店 公司将持有相关业务项目公司 100%的股权 战略合作 2023 年 6 月 丝域 (在全国 200 个城市拥有 2100 多家养发门店)-美丽田园将在品牌、业务及
91、研发等领域开展战略合作,在医疗美容及医疗健康等领域探索新项目研发并寻求合作机会 自建 1H23-自建 8 家直营门店:6 家生美,1家医美(合肥)和 1 家健康(长春)门店-资料来源:美丽田园公告,申万宏源研究 3.4 业务协同,助力会员价值提升 活跃会员(期间内使用公司服务至少一次的会员)是公司业务的核心,在客流受疫情影响的情况下,公司各业务活跃会员人数稳步提升。根据公司 2023 年上半年业绩公告,2023 年上半年公司直营门店共服务 73,919 名活跃会员,同比增长 21.3%,其中 79.6%的活跃会员于今年上半年多次购买公司服务。此外,公司 2019 年活跃会员中的 73.2%于
92、2020 年至 1H23 多次购买公司服务,显示了较高的用户黏性。此外,2023 年上半年公司 23.4%的传统美容服务会员购买了医美或健康服务,同比提升 2.2%。公司生美服务作为基石业务,所服务活跃会员人数于 2022 年疫情下展现韧性,并于 2023 年上半年同比增长 20%至 71,787。2023 年上半年,每名生美活跃会员的平均消费为 6,693 元(同比增长 11%),到店次数为 6.2 次(同比增长 13%)。表 7:美丽田园传统美容服务客流和会员数据 2019 2020 2021 2022 1H23 客流(客户到店次数)771,078 790,376 993,235 885,
93、927 570,524 同比 3%26%-11%32%所服务活跃会员人数 69,895 67,178 75,548 75,744 71,787 同比 -4%12%0%20%每名活跃会员的平均消费(元)10,596 10,866 11,843 10,383 6,693 同比 3%9%-12%11%每名活跃会员到店次数 9.1 9.6 10.2 9.0 6.2 同比 5%6%-12%13%资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 随着医美门店数量增加、轻医美项目数量多样化,以及客户接受度提升,公司医美业务于疫后快速复苏。2023 年上半年公司医美客户到店
94、次数同比增长 46%至 34,880,所服务活跃会员人数同比增长 37%至 17,032。此外,每名医美活跃会员的平均消费为 25,732 元(同比增长 17%),到店次数为 2.0 次(同比增长 5%)。根据 1H23 投资者演示,公司生美业务至医美业务的内部会员渗透率已从 2022 年上半年的 20.5%增长至 2023 年上半年的 22.2%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company R
95、esearch 公司研究 表 8:美丽田园医疗美容服务客流和会员数据 2019 2020 2021 2022 1H23 客流(客户到店次数)43,295 45,051 52,962 50,735 34,880 同比 4%18%-4%46%所服务活跃会员人数 12,683 14,291 16,896 18,735 17,032 同比 13%18%11%37%每名活跃会员的平均消费(元)36,631 39,471 39,833 33,104 25,732 同比 8%1%-17%17%每名活跃会员到店次数 3.4 3.2 3.1 2.7 2.0 同比 -6%-3%-13%5%资料来源:美丽田园招股书
96、,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 自 2018 年推出亚健康评估及干预服务以来,随着新开门店逐步爬坡,以及疫后人们对健康需求的提升,2023 年上半年公司亚健康评估及干预服务客户到店次数同比增长 79%至 8,264,所服务活跃会员人数同比增长 57%至 2,710。公司生美会员除关注肌肤护理外,部分会员同时关注生活保健,生美业务至健康业务的内部会员渗透率从 2022 年上半年的 2.2%提升至 2023 年上半年的 3.2%。此外,公司亚健康评估及干预服务的会员黏性更高,2023 年上半年每名活跃会员到店次数已超过医美业务。表 9:美丽田园亚健康评估及干预服务客流
97、和会员数据 2019 2020 2021 2022 1H23 客流(客户到店次数)5,009 10,049 8,755 10,612 8,264 同比 101%-13%21%79%所服务活跃会员人数 1,895 3,305 2,675 3,070 2,710 同比 74%-19%15%57%每名活跃会员的平均消费(元)33,959 27,567 16,364 15,967 12,345 同比 -19%-41%-2%3%每名活跃会员到店次数 2.6 3.0 3.3 3.3 3.0 同比 15%10%0%11%资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 2022 年报、1H23 业绩公告,申万宏源研究 4
98、.盈利预测 考虑到公司在美丽与健康管理服务市场的丰富经验,我们认为凭借现有门店的稳健经营,潜在直营和加盟门店数量的持续增加,以及医美和亚健康业务的持续拓展,公司业务有望实现快速增长。我们预计 2022-2025 年,公司收入和调整后净利润的复合增速分别为 25%和 37%。按业务板块划分,我们预计 2022-2025 年公司传统美容、医疗美容和亚健康业务的收入复合增速分别为 18%、31%和 46%,主要由门店扩张和双美业务协同驱动。随着公司门店扩张和收购的推进,2023 年公司预计将新增约 50 家生美门店(包括 10 家以上直营店和 30 家以上加盟店)、2-3 家秀可儿门店,以及 1-2
99、 家研源医疗中心。此外,考虑到规模效应,以及疫后消费复苏,我们认为公司传统美容服务毛利率有望持续恢复,预计 2023-2025 年该业务的毛利率分别为 39.5%、40.7%和 41.5%。考虑到医美行业竞争加剧,我们预计 2023-2025 年该业务的毛利率分别为 55.1%、54.0%和 53.5%。此外,随着亚健康业务门店模型的优化,以及规模效应的提现,我们预计 2023-2025年该业务的毛利率分别为43.8%、October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,
100、2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 44.0%和 44.5%。因此,我们预计 2023-2025 年公司的综合毛利率分别为 46.2%、46.6%和47.0%。表 10:关键财务假设 按业务收入拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2022-2025E Cagr 收入(百万元)传统美容服务 848 1,047 947 1,160 1,355 1,566 18%直营店 757 941 836 1,050 1,239 1,445 加盟店及其他 91 105 111 110 115 121 医疗美容服务
101、564 673 620 888 1,128 1,387 31%亚健康评估及干预服务 91 61 68 106 154 215 46%总计 1,503 1,781 1,635 2,154 2,636 3,168 25%收入同比增速 传统美容服务-3.2%23.4%-9.6%22.5%16.8%15.6%直营店-0.4%24.4%-11.2%25.7%18.0%16.6%加盟店及其他-21.5%15.7%5.4%-1.2%5.0%5.0%医疗美容服务 21.4%19.3%-7.8%43.2%27.0%23.0%亚健康评估及干预服务 41.6%-33.1%12.4%54.7%45.0%40.0%总计
102、 7.0%18.5%-8.2%31.7%22.4%20.2%收入占比 传统美容服务 56.4%58.8%57.9%53.9%51.4%49.4%直营店 50.4%52.9%51.1%48.8%47.0%45.6%加盟店及其他 6.1%5.9%6.8%5.1%4.4%3.8%医疗美容服务 37.5%37.8%37.9%41.2%42.8%43.8%亚健康评估及干预服务 6.1%3.4%4.2%4.9%5.8%6.8%总计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%毛利(百万元)传统美容服务 331 421 349 458 551 650 直营店 278 361 28
103、0 395 483 578 加盟店及其他 53 61 69 63 68 73 医疗美容服务 335 386 343 490 609 742 亚健康评估及干预服务 34 26 26 46 68 96 总计 700 834 718 994 1,228 1,488 毛利率 传统美容服务 39.0%40.2%36.8%39.5%40.7%41.5%直营店 36.8%38.3%33.5%37.6%39.0%40.0%加盟店及其他 57.7%57.5%61.6%57.5%59.0%60.0%医疗美容服务 59.3%57.4%55.3%55.1%54.0%53.5%亚健康评估及干预服务 37.8%43.0%
104、38.5%43.8%44.0%44.5%总计 46.6%46.8%43.9%46.2%46.6%47.0%毛利同比增速 传统美容服务-16.4%27.2%-17.2%31.5%20.3%18.0%直营店-14.9%29.5%-22.3%41.1%22.3%19.5%加盟店及其他-23.6%15.3%13.0%-7.8%7.7%6.8%医疗美容服务 17.7%15.5%-11.3%42.8%24.4%21.9%亚健康评估及干预服务 23.6%-24.0%0.8%75.6%45.8%41.6%总计-1.2%19.1%-13.9%38.5%23.5%21.2%资料来源:美丽田园招股书,美丽田园 20
105、22 年报,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.估值 目前公司股价对应 9 倍 23 年 PE 以及 7 倍 24 年 PE。港股可比医疗服务公司包括海吉亚、锦欣生殖、医思健康、朝聚眼科、雍禾医疗等,港股可比公司的平均估值为 26 倍 23 年 PE 以及 16倍 24 年 PE。目前公司估值水平低于其他同类可比港股医疗服务公司,估值具备吸引
106、力。基于 DCF 模型,我们得出目标价为 17.95 港元。目标价对应 16 倍 23 年 PE 和 12 倍 24 年 PE。目标价对应 84%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。表 11:美丽田园可比公司 公司 英文名称 公司 中文名称 股票 代码 评级 市值(百万港元)PE PS 收入(百万元)净利润(百万元)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E Beauty Farm Medical And Health 美丽田园 医疗健康 02373 HK BUY 2,307 9 7 5 1 1 1 2,154 2,636 3,168 251
107、327 402 HK listed peers Hygeia 海吉亚 06078 HK BUY 27,408 33 25 20 6 5 4 4,141 5,506 6,899 768 1,018 1,274 Jinxin Fertility Group 锦欣生殖 01951 HK BUY 9,714 19 17 14 3 3 2 2,815 3,347 3,907 454 478 593 C-mer Eye Care 希玛眼科 03309 HK N/R 4,522 60 40 -2 2 -1,777 2,137 -73 108 -Ec Healthcare 医思健康 02138 HK N/R
108、3,366 16 13 9 1 1 1 3,455 4,469 5,384 187 234 352 Chaoju Eye Care 朝聚眼科 02219 HK N/R 2,979 12 7 5 2 2 2 1,256 1,514 1,782 242 288 357 Yonghe Medical Group 雍禾医疗 02279 HK N/R 2,114 163 15 11 1 1 1 1,957 2,572 3,246 39 146 196 HK peers average 26 16 11 2 2 2 资料来源:彭博,申万宏源研究。注:无评级上市公司使用彭博一致预测,数据截至 2023/9/
109、21。表 12:可比公司关键财务比率 公司英文名称 公司中文名称 股票代码 毛利率(%)净利率(%)ROE(%)ROA(%)1H23 1H23 1H23 1H23 Beauty Farm Medical And Health 美丽田园医疗健康 02373 HK 46.1 10.8 15.7 7.3 HK listed peers Hygeia 海吉亚 06078 HK 32.4 19.0 11.1 7.4 Jinxin Fertility Group 锦欣生殖 01951 HK 42.3 16.8 1.7 1.0 Ec Healthcare 希玛眼科 03309 HK 31.6 3.1 (0.
110、4)(0.2)Arrail Group 医思健康 02138 HK 86.4 4.2 5.8 2.4 Chaoju Eye Care 朝聚眼科 02219 HK 46.6 21.7 10.5 8.6 Yonghe Medical Group 雍禾医疗 02279 HK 56.5 (27.3)(21.4)(11.3)HK peers average 42.3 16.8 5.8 2.4 资料来源:彭博,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015
111、 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 13:DCF 估值 百万人民币 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 终值 息税前利润 306 401 508 585 666 753 843 936 1,030 1,123 税率 19.64%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%息税前利润*(1-税率)246 341 432 497 567 640 717 796 875 954 +折旧与摊销 22
112、6 231 236 271 309 350 392 435 478 521 -营运资本的变动额 7-36-39-45-51-58-65-72-79-86 -资本性支出-357-355-355-408-465-526-589-654-719-784 自由现金流(FCF)122 181 274 315 359 406 455 505 555 605 6,501 永久增长率 3.00%加权平均资本成本(WACC)12.58%自由现金流现值(百万元)3,794 净债务(百万元)-152 股权价值(百万元)3,946 已发行股份总数(百万)236 每股价值(元)16.69 每股价值(港元)17.95 资
113、料来源:申万宏源研究 表 14:DCF 敏感性分析(港元)永续增长率 WACC 2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%11.00%20.60 21.30 22.09 22.99 24.02 11.50%19.33 19.94 20.61 21.37 22.23 12.00%18.20 18.72 19.30 19.95 20.68 12.50%17.18 17.63 18.13 18.69 19.31 13.00%16.25 16.65 17.08 17.57 18.10 资料来源:申万宏源研究 图 37:美丽田园 1-year forward PE 资料来源:彭博,申万宏源研究
114、05023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/091-year forward PE-1标准平均+1标准 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6.催化剂 1)直营和加盟业务持续扩张,门店数量增加,进一步提升市场渗透率;2)随着双美协同和泛美业务拓展,会员转化效率
115、和复购率进一步提升;3)潜在并购和战略投资将进一步扩大公司业务网络。7.风险 1)业务发展:消费复苏不及预期,以及来自其他美丽与健康管理服务提供商的竞争加剧;2)外延扩展:受门店整合、区域市场竞争等不确定因素影响,直营或加盟门店进展低于预期;3)医疗纠纷:旗下医美门店的医疗纠纷或将对公司声誉产生负面影响;4)行业监管:随着医美行业监管趋于严格,整体运营成本上升。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Com
116、pany Research 公司研究 附录 图 38:公司股权结构(截至 2023 年 9 月 21 日)资料来源:美丽田园招股书、港交所、彭博,申万宏源研究 美丽田园医疗健康(02373.HK)BVI Xinyue MeiyeMeiyao Holdings其他股东LIFY ManagementLIFY HoldingsLFYE Management Holdings Limited李方雨Meimei Trust0.01%99.99%100%100%LIY ManagementLIY HoldingsLYBF Management Holdings Limited李阳Tiantian Trus
117、t0.01%99.99%100%100%24.51%17.94%15.04%14.81%27.70%Beauty Farm Medical and Health Industry Limited上海艾昱美上海美丽田园100%100%100%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 损益表 现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025
118、E 税前利润 255 130 287 361 461 折旧及摊销 275 297 226 231 236 财务费用 24 25 39 56 64 投资损失-23-21-20-20-20 营运资本变化 174-46 7-36-39 其他-35-3-54-54-69 经营活动所用现金流量净额 670 382 486 538 632 资本开支-133-141-150-150-150 其他投资活动现金流-252 194-207-205-205 投资活动所用现金流量净额-385 54-357-355-355 股权融资 0 4 5 5 5 债务变动净额-6 0 0 0 0 支付利息及股息-81-204-1
119、45-199-249 其他融资活动现金流-184-233-0 0 0 融资活动所得现金流量净额-271-433-141-194-244 现金及现金等价物变化净额 14 3-12-11 33 自由现金流 547 242 333 392 486 股权自由现金流 516 217 293 336 423 资料来源:美丽田园 2022 年报,申万宏源研究 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 1,781 1,635 2,154 2,636 3,168 销售成本-947-918-1,160-1,408-1,679 毛利 834 718 994 1,228 1,488 其他收
120、入 21 29 40 40 40 销售、行政及管理费用-572-583-704-857-1,004 税息折旧及摊销前利润 553 449 532 632 744 息税前利润 278 152 306 401 508 财务费用-23-22-19-40-48 税前利润 255 130 287 361 461 所得税开支-47-20-56-54-69 非控股权益-15-7-19-20-20 归属于母公司股东的净利润 227 157 251 327 402 资料来源:美丽田园 2022 年报,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Resear
121、ch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,309 1,248 1,450 1,696 1,991 现金及现金等价物 157 164 152 141 173 贸易应收款 118 185 194 205 217 存货 97 142 127 154 184 其他流动资产 937 757 976 1,196 1,416 长期股权投资 75 71 65 59 53 物业、厂房及设备
122、260 308 356 401 441 无形资产 834 869 756 641 526 资产总额 2,477 2,495 2,627 2,797 3,010 流动负债 1,854 1,909 1,911 1,913 1,915 短期借款 0 0 0 0 0 贸易应付款 230 232 234 236 238 其他流动负债 1,623 1,677 1,677 1,677 1,677 长期负债 361 383 383 383 383 负债总额 2,215 2,292 2,294 2,296 2,298 非控制权益 5 14 33 53 73 归属于母公司股东的权益 257 189 300 448
123、 639 股本 0 0 5 10 15 储备 65 2 108 252 438 权益总额 263 203 333 501 712 负债和权益总额 2,477 2,495 2,627 2,797 3,010 资料来源:美丽田园 2022 年报,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券
124、投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情
125、况。股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准,定义如下:买入(BUY):股价预计将上涨 20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨 10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌 10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underwe
126、ight):行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公
127、司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本
128、报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报
129、告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。