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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2023 年年 03 月月 07 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：29.05 港元 美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）目标价：38.26 港元 深耕美丽深耕美丽&健康服务赛道，连锁龙头成长可期健康服务赛道，连锁龙头成长可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港

2、元)23.8-31.0 3 个月平均成交量(百万)0.99 流通股数(亿)2.37 市值(亿)68.75 相关研究相关研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）万亿美丽）万亿美丽&健康服务赛道增长潜力充沛：健康服务赛道增长潜力充沛：2021年，美丽与健康管理服务市场规模达 1.2 万亿元，预计 2021-2030 年，传统美容服务、非外科手术类医美及亚健康服务市场年复合增长率将分别达 5.3%/17.5%/17.1%。2）一）一站式服务体系打造美业连锁龙头：站式服务体系打造美业连锁龙头：公司是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商，旗下四大连锁品牌可提供共计 47类服务项目及

3、 800+SKU。一站式产品服务体系优势吸引了高消费、高复购、高转化率的优质客群。3）拓店加速）拓店加速&数字化升级共助未来成长：数字化升级共助未来成长：上市募资净额 3.9亿港元，专注服务网络扩张与数字化升级。门店扩张与数字化升级有望持续提升公司经营绩效，助力未来成长。美丽美丽&健康服务市场规模超万亿，细分赛道增长潜力充沛。健康服务市场规模超万亿，细分赛道增长潜力充沛。2021 年，美丽与健康管理服务市场规模达 1.2 万亿元，同比增长 7.5%。在消费升级与美丽服务需求提升趋势下，2021-2030年，预计传统美容服务、非外科手术类医美及亚健康服务赛道年复合增长率将分别达 5.3%/17.

4、5%/17.1%。一站式产品服务体系优势打造优质美业服务龙头。一站式产品服务体系优势打造优质美业服务龙头。公司业务覆盖传统美容、医疗美容及医疗健康三大板块，旗下四大连锁品牌可提供共计 47 类服务项目及800+SKU。一站式产品服务体系与业务协同优势使公司拥有高消费、高复购、高转化率的优质客群。2021年，公司共服务活跃会员 10万人次，平均消费 2.1万元，平均光顾 10.8 次。数字化升级增效品牌管理，连锁扩张助力未来成长。数字化升级增效品牌管理，连锁扩张助力未来成长。公司上市募资净额 3.9亿港元，用于服务网络扩张与数字化升级，数字化升级将持续赋能门店营运效率与整体经营管理水平，扣除上市

5、费用，公司管理费用率整体呈下降趋势。2023-2026年，公司计划分别新增直营门店 29家/36家/36家/32家，战略收购加盟店 8家/8 家/6 家/6 家。盈利预测盈利预测与评级与评级。预计公司 2022-2024 年归母净利润将保持 21.6%的复合增长率。公司是健康与美丽管理服务行业龙头企业，在公司拓店节奏加快及美业行业发展带动下，公司未来成长空间广阔。当前股价对应 2023 年归母净利润口径PE为 25倍/经调整净利润口径 PE为 22倍，基于经调整净利润（加回上市开支及股权激励费用），我们给予公司 2023 年 29倍 PE，对应市值 79.63亿元人民币，约合 90.54亿港元

6、，对应目标价为 38.26港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：门店扩张及会员增长不及预期风险；行业竞争加剧及市场需求变动风险；监管政策变动风险；医疗事故与客户诉讼风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1780.74 1558.48 2126.47 2584.07 增长率 18.46%-12.48%36.45%21.52%归属母公司净利润（百万元）193.48 91.17 238.03 347.70 增长率 28.16%-52.88%161.08%46.08%每股收益EPS 0.82 0.39 1.01 1.47 经调整净利润

7、 226.69 145.22 274.59 376.67 每股收益EPS（基于经调整净利润）1.10 0.70 1.16 1.59 净资产收益率 ROE 0.75 0.31 0.54 0.59 PE 35.53 75.41 28.88 19.77 PB 26.71 23.16 15.68 11.67 数据来源：公司公告，西南证券 -20%-15%-10%-5%-0%5%23/1美丽田园医疗健康 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 健康和美丽管理龙头供应商，四大品牌满足客户多元化需求健康和美丽管理

8、龙头供应商，四大品牌满足客户多元化需求.1 1.1 三十年积淀铸就行业领先优势.1 1.2 管理层行业经验丰富，员工持股助力公司长远发展.2 1.3 业绩短期受疫情影响，费用率水平持续优化.3 2 行业分析：行业竞争格局分散，细分赛道增长潜力可期行业分析：行业竞争格局分散，细分赛道增长潜力可期.5 2.1 美丽与健康产业消费需求提升驱动行业发展.5 2.2 传统美容服务市场：行业高度分散，未来注重专业化和差异化.8 2.3 医疗美容服务市场：高成长速度低渗透率，未来增长空间大.11 2.4 亚健康评估及干预服务市场：亚健康现象驱动新兴市场发展.18 3 公司分析：四大优势共筑企业核心竞争力，战

9、略版图扩张开启成长空间公司分析：四大优势共筑企业核心竞争力，战略版图扩张开启成长空间.21 3.1 业务模式：三大业务四大品牌，“直营+加盟”为主要经营模式.21 3.2 竞争优势：“产品+渠道+客群+管理”优势共筑企业核心竞争力.24 3.3 增长驱动：战略版图扩张开启成长空间.35 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.36 4.1 盈利预测.36 4.2 相对估值.37 5 风险提示风险提示.38 pPpO2Y8ZdXbZrVfWyX7NaO7NmOmMmOmPiNmMpMeRpPuMaQpOqQvPrQsRuOtPpO 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373

10、.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：美丽田园发展历程.1 图 2：美丽田园发行后股权结构（截止 2022 年 12月 30 日）.3 图 3：公司 2019-2022H1 营业收入及增速（亿元）.3 图 4：公司 2019-2022H1 净利润及增速（亿元）.3 图 5：公司 2019-2022H1 营业收入结构情况（亿元）.4 图 6：公司 2019-2022H1 各业务毛利率情况.4 图 7：公司 2019-2022H1 毛利率与净利率.4 图 8：公司 2019-2022H1 三费率.4 图 9：公司 2019-2022H1 销售费用构成（亿元）.5 图 1

11、0：公司 2019-2022H1研发费用及费用率（亿元）.5 图 11：公司研发人员数量有所增加（人）.5 图 12：美丽与健康服务市场分类.6 图 13：美丽与健康服务细分市场循环驱动.6 图 14：2011-2021年中国城镇居民人均可支配收入及增速.7 图 15：2010-2018年中国中产阶级占比.7 图 16：2021年中国白领健康情况.8 图 17：职场白领认为影响生活质量最重要因素.8 图 18：2019-2030年（估计）中国传统美容服务人数（百万人）.8 图 19：2016-2030年（估计）中国传统美容服务市场规模（亿元）.9 图 20：2022年上半年中国消费者非手术医美

12、项目分布.11 图 21：2022年中国医美用户决策周期分布.12 图 22：2022年医美用户各项目累计花费（元）.12 图 23：中国医美市场结构.12 图 24：2022年中国医美用户购买情况.13 图 25：2022年前三大购买类别细分项目排名.13 图 26：2021年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（人口）.13 图 27：2021年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（采用率）.13 图 28：2017-2023年（估计）中国医美用户规模（万人）.14 图 29：非外科手术类医疗美容服务用户占比逐年提升.14 图 30：2016-2030年（估计）中国非外

13、科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）.14 图 31：2020年各国家每千人非外科手术类医美项目数.15 图 32：我国医美行业市场渗透率.15 图 33：2021年中国医美行业机构类型占比.15 图 34：2020年中国医美行业医师数量指标（人）.17 图 35：超过 8成大众对医美接受度较高.17 图 36：手术类医美消费，身体消费占比逐年增加.18 图 37：2021年吸脂为最受欢迎的手术类医美消费品类.18 图 38：2016-2025年（估计）中国外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）.18 图 39：2015-2022企业就业人员周平均工作时间（小时）.19 公司研究报告公司研究报

14、告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：2021年中国不同年龄段的亚健康人口（百万人）.19 图 41：亚健康评估及干预服务流程.19 图 42：2016-2030年（估计）中国亚健康评估及干预服务市场规模（亿元）.20 图 43：2020-2030年（估计）中国亚健康人口（百万人）.21 图 44：德国 IRATHERM1000 型红外线 A全身热疗机.21 图 45：公司产品与业务布局.22 图 46：美丽田园会员卡入会活动.23 图 47：贝黎诗部分项目价目表.23 图 48：公司门店布局.24 图 49：贝黎诗连续 6年蝉联时尚

15、 COSMO美容大奖.25 图 50：贝黎诗合作品牌产品.25 图 51：公司产品跨越客户生命周期.27 图 52：2019-2022H1公司直营店及加盟店数量（家）.28 图 53：2019-2022H1公司直营与加盟门店收入（亿元）.28 图 54：美丽田园门店环境.28 图 55：门店加盟流程.28 图 56：2019-2022H1直营店分地区门店数量（家）.30 图 57：2019-2022H1直营店分地区营收（亿元）.30 图 58：2019-2022H1直营店分品牌门店数量（家）.31 图 59：2019-2022H1直营店分品牌营收（亿元）.31 图 60：2019-2022H1

16、客户到店次数及同比增长（万次；%）.33 图 61：2019、2021 年直营店及加盟店服务活跃会员（万人次）.33 图 62：截至 2022H1公司服务人员数量（人）.35 图 63：截至 2022H1公司注册医师人员结构（人）.35 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：美丽田园旗下四大品牌.1 表 2：美丽田园高管团队履历.2 表 3：各美丽与健康管理服务主要特点.6 表 4：传统美容服务业客户画像.9 表 5：2021年中国传统美容服务市场竞争格局（按直营店收入口径）.10 表 6：传统美

17、容服务行业进入壁垒.10 表 7：化妆品和不同类别医疗器械批准所需时间.10 表 8：非外科手术类医疗美容和外科手术类医疗美容服务项目及优劣势.11 表 9：非外科手术类医疗美容服务业客户画像.13 表 10：2021年中国非外科手术类医疗美容服务市场竞争格局.16 表 11：非外科手术类医疗美容服务行业进入壁垒.16 表 12：2021年中国亚健康评估及干预服务市场竞争格局.20 表 13：三大业务服务流程.22 表 14：公司可提供的主要传统美容服务项目（价格已考虑折扣）.25 表 15：公司部分医疗美容服务项目（价格已考虑折扣）.26 表 16：公司可提供的亚健康评估及干预服务项目（价格

18、已考虑折扣）.26 表 17：美丽田园、思妍丽的加盟支持及加盟条件.29 表 18：分地区门店经营绩效（万元；家）.30 表 19：分品牌门店经营绩效（万元；家；次）.31 表 20：门店经营绩效（百万元；家）.32 表 21：三类服务活跃会员到店次数及消费情况.33 表 22：2019-2022H1公司客户不利反馈情况（不利反馈数占同期客户到店总数百分比）.34 表 23：公司数字化管理体系.34 表 24：公司直营门店扩张及升级计划（家）.36 表 25：分业务收入及毛利率.37 表 26：可比上市公司估值.38 附表：财务预测与估值.39 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽

19、田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 健康和美丽管理龙头供应商健康和美丽管理龙头供应商，四大品牌满足客户多元化，四大品牌满足客户多元化需求需求 1.1 三十年积淀铸就行业领先优势三十年积淀铸就行业领先优势 美丽田园医疗健康是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美美丽田园医疗健康是中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。容服务提供商。公司创始于 1993 年，后于 1998 年 7 月成立上海美丽田园发展公司，将总部由海南迁往上海市；2011 年公司首家提供能量仪器与注射服务的门店正式开张；2016 年参与贝黎诗战略

20、投资；2022 年 4 月，公司递交招股书，并于 2023 年 1 月 16 日在港交所上市，现为国内健康和美丽管理龙头供应商。图图 1：美丽田园发展历程美丽田园发展历程 数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理 经营四大品牌，多元化服务覆盖双美经营四大品牌，多元化服务覆盖双美&健康管理业务。健康管理业务。四大品牌包括美丽田园、贝黎诗、研源及秀可儿。美丽田园及贝黎诗主要做日常面部及身体护理服务，秀可儿主打能量仪器与注射服务、研源则关注抗衰医学服务。三大业务覆盖双美和健康管理：1）传统美容服务：）传统美容服务：主要包括面部及身体服务项目，旨在改善客户的皮肤状况和整体身体健康，属非医疗及无创伤

21、性质。截止目前，公司提供 31 种传统美容服务项目，涵盖超过130 个 SKU。2）医疗美容服务：）医疗美容服务：主要属非外科手术项目，包括能量仪器服务及注射服务。截止目前，提供 10 类医疗美容服务，涵盖超过 300 个 SKU。3）亚健康评估及干预服务：）亚健康评估及干预服务：提供亚健康状况的检测、评估及干预，于 2018 年开始提供亚健康评估及干预服务，截止目前，提供 6 类亚健康评估及干预服务，涵盖超过 400 个 SKU。多种服务组合满足消费者多元化服务需求，包括各种不同应用场景及消费者群体，能够满足客户全生命周期需求。表表 1：美丽田园旗下四大品牌：美丽田园旗下四大品牌 品牌名称品

22、牌名称 直营店数目直营店数目 业务模式业务模式 服务重点服务重点 主要项目主要项目 价格范围（元）价格范围（元）139 直营店及加盟店 传统美容服务 身体保健 190-760 纤体塑性 240-1900 美体水疗 140-390 女性养护 190-840 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 品牌名称品牌名称 直营店数目直营店数目 业务模式业务模式 服务重点服务重点 主要项目主要项目 价格范围（元）价格范围（元）15 直营店及加盟店 传统美容服务 肤质管理 190-840 肤色调理 490-990 肤龄护理 490-1

23、990 局部护理 170-950 18 直营店 能量仪器服务 热玛吉 6800-66000 低温体雕术 1990-29800 注射服务 注射填充物 3000-19800 幸福眼 13800-19800 外科手术类 综合眼科手术 6800-69800 抽脂 5 直营店 亚健康评估 及干预服务 功能医学检测 1000-38000 亚健康评估 1100-12000 干预护理 1000-9600 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 管理层行业经验丰富，员工持股助力公司长远发展管理层行业经验丰富，员工持股助力公司长远发展 核心高管团队从业经验丰富。核心高管团队从业经验丰富

24、。公司高管在各自的领域都拥有丰富经验，董事会主席李阳先生在加入公司之前，曾任海南省开发总公司副总经理、海南省国有资产管理办公室副局长等，在管理、领导方面积累深厚经验。公司首席执行官连松泳先生在化妆品行业拥有超 10年经验，独立非执行董事江华先生在整形外科行业拥有超过 30 年经验。公司管理层拥有资深行业经验，助力公司在行业中取得领先地位。表表 2：美丽田园高管团队履历美丽田园高管团队履历 姓名姓名 职位职位 履历背景履历背景 李阳 执行董事、董事会主席 硕士学历，2003年加入本集团，现任本集团董事会主席，曾任海南省开发总公司副总经理、海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长。

25、连松泳 执行董事、首席执行官、董事会副主席 硕士学历，2015年起加入本集团，现任本集团董事会副主席，在化妆品行业有十年经验，曾任河南整形美容医院有限公司副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。翟锋 非执行董事 本科学历，2013年加入本集团，现任本集团非执行董事，在投资管理行业有超过 29年经验，曾任宝洁（中国）有限公司大中华区销售总裁、上海磐信夹层投资管理有限公司董事总经理和多家上市公司董事等。耿嘉琦 非执行董事 硕士学历，2013年加入本集团，现任本集团非执行董事、雍禾医疗集团有限公司非执行董事、内蒙古草原红太阳食品股份有限公司董事，在投资管理行业有超过 19年经验，曾任英聊投资北

26、京代表处投资经理、上海磐信股权投资管理有限公司投资总监、北京王府井百货股份有限公司董事等。李方雨 非执行董事 本科学历，2016年加入本集团，现任本集团非执行董事，曾任本集团业务经理。江华 独立非执行董事 硕士学历，2022年加入本集团，现任本集团独立非执行董事、上海市东方医院主任医生及教授，在学术及整形外科方面拥有超过 30年经验，曾任上海长征医院整形外科主任。数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 主要控股股东已签署一致行动协议，股权较为集中。主要控股股东已签署一致行动协议，股权较

27、为集中。公司董事长李阳、其女儿李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏于 2022 年 3 月 10 日签订一致行动协议，本次公开发行后，6 名一致行动人合计持股约 49.87%，李阳、李方雨、连松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏构成共同实际控制人。Crest Sail Limited 和 IGHL 为员工持股平台，合计持股为 4.58%。图图 2：美丽田园发行后股权结构（截止美丽田园发行后股权结构（截止 2022年年 12 月月 30 日）日）数据来源：招股说明书，西南证券整理 1.3 业绩短期受疫情影响，费用率水平持续优化业绩短期受疫情影响，费用率水平持续优化 受疫情反复影响，受疫情反复影响，20

28、22H1 营收与净利润受到冲击。营收与净利润受到冲击。2021 年公司营收为 17.8 亿元，同比增长 18.5%，归母净利润为 1.9 亿元，同比增长 18.5%；受 2022 年新冠疫情反复的不利影响，2022H1 公司营收 7.3 亿元，同比下降 12.3%，2022H1 归母净利润 0.2 亿元，同比下降 84.4%。随着疫情逐渐好转，客户到店人次增加，公司营收和净利润将逐步恢复。图图 3：公司：公司 2019-2022H1 营业收入及增速（亿元）营业收入及增速（亿元）图图 4：公司公司 2019-2022H1 净利润及增速（亿元）净利润及增速（亿元）数据来源：招股说明书，西南证券整理

29、 数据来源：招股说明书，西南证券整理 传统美容业务贡献主要收入，医疗美容服务毛利率最高传统美容业务贡献主要收入，医疗美容服务毛利率最高。传统美容服务业务是公司核心业务，2021 年公司传统美容服务业务营收 10.5 亿元，同比增长 23.4%，占公司总收入 58.8%；2022H1 传统美容服务业务营收 4.3 亿元，同比下降 8.9%，占公司总收入 58.3%。医疗美容服务业务毛利率最高，2021 年医疗美容服务毛利率为 57.4%，同比下降 3.2 个百分点，主要系透明质酸注射服务增加，该项目利润率相对较低；2022H1 受疫情反复负面影响，毛利率略有下降，2022H1 公司医疗美容行业毛

30、利率为 56%，同比下降 5.9 个百分点。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 5：公司：公司 2019-2022H1 营业收入结构情况（亿元）营业收入结构情况（亿元）图图 6：公司公司 2019-2022H1 各业务毛利率情况各业务毛利率情况 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 疫情影响门店暂时闭店导致公司毛利率和净利率承压。疫情影响门店暂时闭店导致公司毛利率和净利率承压。2021 年公司毛利率为 46.8%，同比增加 0.4 个百分点；2022H1 公司毛利率为 42.8

31、%，同比下降 8 个百分点，为近三年最低点。2021 年公司净利率 11.7%，同比增长 15.5 个百分点；2022H1 净利率为 2.7%，同比下降 78.5 个百分点。因疫情封控多家门店暂时闭店影响使得公司净利率大幅下降。期间费用率保持稳定，期间费用率保持稳定，2022 年因上市开支管理费用率大幅增加。年因上市开支管理费用率大幅增加。2021 年，公司期间费用率为 34.4%，细分来看，销售、财务费用率分别为 16.8%和 1.3%，同比下降 1.2、0.4 个百分点；管理费用为 16.3%，同比增加 0.6 个百分点；2022H1 公司销售、管理、财务费用率分别为 16.4%、24.8

32、%、1.5%，分别同比增加 0.8、8.1、0.1 个百分点，管理费用率大幅增加主要系上市开支共计 0.24 亿元。图图 7：公司：公司 2019-2022H1 毛利率与净利率毛利率与净利率 图图 8：公司公司 2019-2022H1 三费率三费率 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 员工成本占销售费用较大，因疫情影响员工成本占销售费用较大，因疫情影响 2021 年增幅明显。年增幅明显。因传统美容服务依赖人工，涉及相对较长的服务时长，故其服务性质亦需要较高的员工成本。销售费用中员工成本构成最大组成部分，2021 年员工成本为 1.73 亿元占总销售费用 57

33、.9%，同比增长 7.3%，2021年员工成本增幅明显，主要归因于人手增加及报酬水平上升，以招聘及挽留服务人员及其他员工；2022H1，公司员工成本为 0.75 亿元，占总销售费用 62.2%。其它组成部分占比较小且相对稳定。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 9：公司公司 2019-2022H1 销售费用构成（亿元）销售费用构成（亿元）数据来源：招股说明书，西南证券整理 研发费用率逐年提升。研发费用率逐年提升。公司一直推行研发工作，增加研发人员，公司的研发费用率持续增加，2021 年公司研发费用为 0.18

34、亿元，同比增长 42.1%，研发费用率为 1%，同比增加0.2 个百分点；2022H1 公司研发费用为 0.15 亿元，同比增长 92.3%，研发费用率为 2%，同比增加 1.1 个百分点。截止 2022H1，公司研发团队共计 85 人，其中大部分为信息技术人员，主要负责信息技术系统开发、管理和维护，以提升公司的数字化能力。图图 10：公司：公司 2019-2022H1 研发费用及费用率（亿元）研发费用及费用率（亿元）图图 11：公司研发人员数量有所增加（人）公司研发人员数量有所增加（人）数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2 行业分析：行业竞争格局分散，细

35、分赛道增长潜力可期行业分析：行业竞争格局分散，细分赛道增长潜力可期 2.1 美丽与健康产业消费需求提升驱动行业发展美丽与健康产业消费需求提升驱动行业发展 美丽与健康管理服务的概念指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服美丽与健康管理服务的概念指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务。务。其中医疗美容服务可进一步分类为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。健康管理服务指为健康及亚健康人士提供的一站式体检、咨询及干预服务，可在细分为亚健康评估及干预服务和传统健康管理服务市场。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正

36、文后的重要声明部分 6 图图 12：美丽与健康服务市场分类美丽与健康服务市场分类 数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 美丽与健康产业各细分板块可相互协同，形成交叉销售。传统美容服务美丽与健康产业各细分板块可相互协同，形成交叉销售。传统美容服务主要起相对温和的美容效果，不涉及医疗方面，运用化妆品进行护理等。医疗美容服务医疗美容服务则有相对较为明显或持久的美容效果，涉及美容皮肤科和美容外科，主要运用能量仪器美容器械或外科手术类器械。亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务主要加强身体器官系统状况，涉及内科，运用功能医学设备和药物等。传统美容服务、医疗美容服务和亚健康评估及干预服务细

37、分市场之间存在循环驱动效应，通过传统美容服务初步获得客户信任，进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等更复杂的服务。图图 13：美丽与健康服务细分市场循环驱动美丽与健康服务细分市场循环驱动 数据来源：招股说明书，西南证券整理 表表 3：各美丽与健康管理服务主要特点：各美丽与健康管理服务主要特点 服务类别服务类别 美容服务美容服务 健康管理服务健康管理服务 传统美容服务传统美容服务 医疗美容服务医疗美容服务 亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务 非外科手术类医疗美容服务非外科手术类医疗美容服务 外科手术类医疗美容服务外科手术类医疗美容服务 治疗范围 人体浅层组织，一般限于皮肤、皮下组

38、织及表浅肌肉 器官系统 医疗干预 不涉及 运用各种形式能量进行浅层治疗，如激光、射频、强脉冲光 透明质酸填充物及 A 型肉毒杆菌素等浅层美容注射 面部及身体美容手术 通过静脉注射、腔内灌注、整体物理治疗等方式进行的功能医学 服务功效 对维持消费者皮肤状况效果温和 加强对维持及/或改善消费者 皮肤状况的效果 消费者外观变化明显 加强身体器官系统状况，如提升消化能力、激素平衡、肠道菌群平衡等 使用的主要产护肤品，如面膜、乳液及精华 能量仪器美容器械如 Fotona4D 外科手术类器械 提供器官系统功能评估或 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正

39、文后的重要声明部分 7 服务类别服务类别 美容服务美容服务 健康管理服务健康管理服务 传统美容服务传统美容服务 医疗美容服务医疗美容服务 亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务 非外科手术类医疗美容服务非外科手术类医疗美容服务 外科手术类医疗美容服务外科手术类医疗美容服务 品活器械 身体及面部护理器械 系统、热玛吉射频系统等 美容注射剂 干预的功能医学设备 药物，如还原型谷胱甘肽 医疗从业人员 不涉及 美容皮肤科医生 美容外科医生 内科医生 涉及医疗部门 不涉及 美容皮肤科 美容外科 内科 数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 美丽与健康管理行业达万亿规模，多因素驱动行业发展。

40、美丽与健康管理行业达万亿规模，多因素驱动行业发展。根据弗洛斯特沙利文统计数据显示，整体美丽与健康管理服务市场规模于 2021 年达人民币 12365 亿元，较 2020 年 11506亿元增长 7.5%。1）中国城市居民的人均可支配收入增长迅速：）中国城市居民的人均可支配收入增长迅速：由 2011 年的人民币 21810 元增长至 2021年的人民币 47412 元，除 2020 年受疫情影响增速较低外，其余年份增速均在 7%以上。2）中产群体日益扩大：）中产群体日益扩大：根据麦肯锡发布的中国消费者调查报告，我国一二线城市人口中达到中产阶级（年收入在 10.6 万-22.9 万的人群）及以上收

41、入水平的人口从 2010 年的15%上升到 2018 年的 59%，在经济发展迅速的背景下，居民愿意为新消费支出更多，如今美丽与健康管理服务与消费主义息息相关，呈现出需求上升的潜在趋势。图图 14：2011-2021年中国城镇居民人均可支配收入及增速年中国城镇居民人均可支配收入及增速 图图 15：2010-2018 年中国中产阶级占比年中国中产阶级占比 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：麦肯锡咨询，西南证券整理 3）对健康美丽服务需求提升：）对健康美丽服务需求提升：据光华博思特数据显示，中国白领亚健康比例高达 76%，真正意义上的健康人比例不足 3%，随着亚健康状况人口增长以及相关

42、身心问题急增，大量居民出现各项亚健康症状，提高了其对身体健康及心理健康的关注，据2021 职场白领健康图鉴显示，72%白领认为身体健康是影响生活质量最重要因素。近年经济发展迅速及服务导向消费模式升级，居民能够且更有意愿花费更多开支于保持及改善健康和具吸引力仪容。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 16：2021年中国白领健康情况年中国白领健康情况 图图 17：职场白领认为影响生活质量最重要因素职场白领认为影响生活质量最重要因素 数据来源：光华博思特，西南证券整理 数据来源：第一财经商业数据中心，西南证券整理 2

43、.2传统美容服务市场：行业高度分散，未来注重专业化和差异化传统美容服务市场：行业高度分散，未来注重专业化和差异化 传统美容服务包括身体护理服务及面部服务。传统美容服务包括身体护理服务及面部服务。身体护理服务主要包括纤体及身体养护服务。面部服务主要包括清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。其中对于传统美容服务的顾客而言，水循环清洁、皮肤保湿、皮肤美白、皮肤紧致及身体按摩最受欢迎。从客户群体来看，城市女性为主要服务对象。从客户群体来看，城市女性为主要服务对象。公司招股书披露，传统美容服务行业面向的主要顾客群体的年龄为 3150 岁，多为白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇，其中 82.5%为居

44、住于城市的女性。传统美容服务的客单价介乎人民币 400元至人民币 1500元。尤其是，在中高端顾客中，客单价介乎人民币 800 元至人民币 1500 元。2021 年，中国接受传统美容服务人数为 155.2 百万人，较 2020 年同比增长 2%，受新冠疫情影响，2020 年服务人数较 2019 年缩减 6%至 152.1 百万人，但预计长期将会继续增长，估计 2030 年将达到197.5 百万人。图图 18：2019-2030 年（估计）中国传统美容服务人数（百万人）年（估计）中国传统美容服务人数（百万人）数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/美丽田园

45、医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 表表 4：传统美容服务业客户画像：传统美容服务业客户画像 客户群体画像客户群体画像 年龄 31-50 岁 职业 白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇 居住地和性别 城市女性（83%）客单价/中高端客单价 4001500 元/8001500 元 重点关注 服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员的熟练程度、性价比、机构的位置及环境 数据来源：招股说明书，西南证券整理 随着消费升级，行业规模预计持续增长。随着消费升级，行业规模预计持续增长。根据弗洛斯特沙利文数据，中国传统美容服务市场的市场规模由 2016 年的

46、人民币 3132 亿元增长至 2021 年的人民币 4032 亿元。由于新冠疫情管制，市场规模由 2019 年的人民币 4097 亿元缩减至 2020 年的人民币 3716 亿元及2021 年的人民币 4032 亿元。但预计到 2030 年预计市场规模将达人民币 6402 亿元，2021年至 2030 年的年复合增长率预计为 5.3%。图图 19：2016-2030 年（估计）中国传统美容服务市场规模（亿元）年（估计）中国传统美容服务市场规模（亿元）数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 行业竞争格局高度分散，美丽田园排名第一。行业竞争格局高度分散，美丽田园排名第一。中国传统美容服

47、务市场属于完全竞争市场，存在大量参与者，且因为较为同质化的服务、门店网络等原因，暂未形成绝对的行业龙头。行业分散度较高，按直营店传统美容服务的收益计，前五大机构共计占市场份额 0.7%，市场份额排名第一的美丽田园集团也仅占有 0.2%的市场份额。前五大机构分别为美丽田园、广州奈瑞儿美容科技有限公司、思妍丽美容集团、上海尊雅实业有限公司和 Laboratoire Fillmed。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 表表 5：2021 年中国传统美容服务市场竞争格局（按直营店收入口径）年中国传统美容服务市场竞争格局（按

48、直营店收入口径）排名排名 机构机构 公司背景公司背景 2021年年收入收入（百万元）（百万元）市场份额市场份额（%）1 美丽田园 中国最大传统美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商。服务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务。910.8 0.2 2 广州奈瑞儿美容科技有限公司 主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务。674.9 0.2 3 思妍丽美容集团 主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务。532.6 0.1 4 上海尊雅实业有限公司 主要提供传统美容服务及非外科手术类医疗美容服务。354.0 0.1 5 Laboratoire Fillmed

49、 2017 年进军中国市场，是一家位于法国的私营美容服务供应商，主要提供传统美容服务。311.0 0.1 数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 重资本和品牌效应等构建行业壁垒。重资本和品牌效应等构建行业壁垒。传统美容服务行业的主要壁垒包含品牌效应、个性化服务规模、资本、经验丰富的美疗师等。传统美容服务行业虽不像其它美容服务行业有风险，但顾客仍倾向于选择具有值得信赖的声誉及公认优质服务往绩的连锁机构，依托于经验丰富的美疗师和强大门店网络以及雄厚资本储备，龙头公司更受顾客信赖和支持，新的市场进入者难以于短时间内聘请经验丰富的美疗师、建立良好的品牌声誉并获得稳定的顾客流量。表表 6：传

50、统美容服务行业进入壁垒：传统美容服务行业进入壁垒 进入壁垒进入壁垒 展开内容展开内容 竞争要点竞争要点 品牌效应 顾客倾向于选择具有值得信赖的声誉及公认优质服务往绩的连锁机构 经验丰富从业人员+强大门店网络 个性化服务规模 随着机构规模扩大，难以确保为顾客提供个性化及量身定制的服务 个性化服务产品标准化或流程化 资本 经营全国性的门店网络、升级至最先进器材及设备等需要大量资本投入 资本储备 经验丰富美疗师 顾客体验在很大程度上取决于提供有关服务的美疗师的技巧 成熟培训及激励机制 数据来源：招股说明书，西南证券整理 化妆品批准和商业化速度快助力传统美容服务行业发展。化妆品批准和商业化速度快助力传

51、统美容服务行业发展。传统美容服务行业的发展由广泛可供选择的产品类型推动，包括精华、乳液及面膜。根据国家药品监督管理局的分类标准，日常面部及身体护理产品大多被列为化妆品，相较于被列入第三类医疗器械类的美容产品获得批准和开展商业化的速度更快。化妆品办理生产许可证时间较短，北京市药品监督管理局承诺将在 13 个工作日办理完成，而第三类医疗器械，则至少需要 12 个月以上才能获得医疗器械注册证。表表 7：化妆品和不同类别医疗器械批准所需时间：化妆品和不同类别医疗器械批准所需时间 类别类别 所需时间所需时间 化妆品 化妆品生产许可证新办承诺办结时限 13 个工作日 第一类医疗器械 无需临床和注册，仅需备

52、案，资料齐全，15-30 天下医疗器械注册证 第二类医疗器械 免临床产品4-6个月，需要临床产品 10-12个月下医疗器械注册证 第三类医疗器械 免临床产品12-18 个月，需要临床产品 24-36月不等下医疗器械注册证 数据来源：北京市药品监督管理局，医疗器械监督管理条例，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 未来注重专业化、差异化服务和行业整合。未来注重专业化、差异化服务和行业整合。现在顾客对传统美容服务的需求逐渐呈现出多样化和差异化，比如美白亮肤、补水保湿、皮肤紧致等。根据艾媒数据中心数据，传统美

53、容服务所属项目的补水保湿、美白亮肤和紧致提升分别位列 2022 年上半年中国消费者医美项目第 2、3、4 位。因为对服务要求的提高需要行业内美疗师更加专业的服务。传统美容服务行业现在竞争处于高度分散的情况，未来将加速整合，预期具有技术优势、品牌知名度及顾客资源优势的领先企业将快速扩张。图图 20：2022年上半年中国消费者非手术医美项目分布年上半年中国消费者非手术医美项目分布 数据来源：艾媒数据中心，西南证券整理 2.3 医疗美容服务市场：高成长速度低渗透率，未来增长空间大医疗美容服务市场：高成长速度低渗透率，未来增长空间大 医疗美容服务主要提供维持或改善个人外观的医学服务。医疗美容服务主要提

54、供维持或改善个人外观的医学服务。该等服务顾客一般可对面部及身体各部位进行选择，一般而言，医疗美容服务根据是否需要手术可分类为非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。外科手术维持效果时间长，非外科手术类医疗美容具有创伤小、恢复期短外科手术维持效果时间长，非外科手术类医疗美容具有创伤小、恢复期短的的优势。优势。外科手术类医疗美容属于外科诊疗，指通过手术对人体各部位进行侵入性的改变，由执业整容医生进行，旨在从根本上改变外观。非外科手术类医疗美容也称轻医美，指用无创或微创医学疗法满足求美诉求，主要包括注射疗法和光电疗法。注射疗法可以帮助消除面部皱纹、塑形等，光电疗法可以收紧深层皮肤、重塑肌肤

55、表层等。相较于外科手术类医疗美容服务，非外科手术类医疗美容风险更低、恢复期更短，从而使得消费者的心理压力和决策成本较低。但非外科手术类医疗美容服务也存在维持时间短，需要复购保持效果的劣势。表表 8：非外科手术类医疗美容和外科手术类医：非外科手术类医疗美容和外科手术类医疗美容服务项目及优劣势疗美容服务项目及优劣势 类类 别别 细分类别细分类别 服务项目服务项目 优势优势 劣势劣势 非外科 手术类 注射 玻尿酸、肉毒素、再生针剂、嗨体、胶原蛋白针等。操作简单、创伤小、恢复期短、风险低、费用相对较低 维持时间短，需要经常复购保持效果 光电 激光项目（皮秒）、射频项目（热玛吉、热拉提）、强脉冲光项目（

56、光子嫩肤）、超声波项目（超声刀）等。外科 手术类 面 部 眼部整形（开眼角、眼睑整形术）、鼻部整形（假体隆鼻、鼻翼缩小、歪鼻矫正）、面部塑形（下颌磨骨、颧骨磨骨）等。维持时间长、可用于畸形矫正 操作较难、创伤大、恢复期长、风险高、费用相对较高 身 体 胸部塑形（假体丰胸、自体脂肪丰胸）、身体塑形（吸脂）等。数据来源：艾瑞研究院，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 外科手术类医美用户的决策周期较非外科手术类医美用户决策周期更长。外科手术类医美用户的决策周期较非外科手术类医美用户决策周期更长。医美用户做出

57、决策时较谨慎，会在足够了解所需要进行的医美项目、找到合适的机构/医生、由足够的金钱支持等多重因素考虑后才会做出决定去进行医美项目。医美用户的决策周期在 1 个月左右，因外科手术类项目操作较复杂、风险高等原因，外科手术类医美用户决策周期比非外科手术类医美用户的决策周期长 13 天左右，需要更多考虑时间做出慎重决定。图图 21：2022年中国医美用户决策周期分布年中国医美用户决策周期分布 数据来源：艾瑞研究院，西南证券整理 外科手术类项目用户花费较高，非外科手术类增速高。外科手术类项目用户花费较高，非外科手术类增速高。外科手术类项目多为一次性消费，但单价较高，所以累计花费高于非外科手术类项目，用户

58、购买外科手术类项目平均花费15040 元。非外科手术类项目注射类和光电类的项目单价较低，一般为重复性消费，注射类项目维持时间较光电项目短，重复消费频次更高，故用户累计花费注射类高于光电类。在市场结构方面，非外科手术类医美业务增速高于外科手术类医美业务，根据艾瑞研究院预测，预计 2023 年非外科手术类医美业务收入占整体医美市场收入比例为 48%，较 2019 年提高10 个百分点。图图 22：2022年医美用户各项目累计花费（元）年医美用户各项目累计花费（元）图图 23：中国医美市场结构中国医美市场结构 数据来源：艾瑞研究院，西南证券整理 数据来源：艾瑞研究院，西南证券整理 医美用户越来越偏好

59、选择非手术类面部年轻化项目。医美用户越来越偏好选择非手术类面部年轻化项目。根据艾瑞调研数据显示 2022 年75.9%的医美用户购买过皮肤美容类别项目，在细分项目中紧致抗衰位居项目榜首，与 2020年数据相比超越美白亮肤细分项目。面部调整以 63.3%用户购买居 2022 年第二受欢迎医美类别，细分项目中 2020 年受欢迎的隆鼻、开眼角外科手术类医美项目被去皱纹、面颊提升等非外科手术类面部年轻化项目替代。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 图图 24：2022年中国医美用户购买情况年中国医美用户购买情况 图图 2

60、5：2022年前三大购买类别细分项目排名年前三大购买类别细分项目排名 数据来源：艾瑞研究院，西南证券整理 数据来源：艾瑞研究院，西南证券整理 2.3.1 非外科手术类医疗美容服务：非外科手术类医疗美容服务：21-40 岁女性为主要客户群体岁女性为主要客户群体 非外科手术类医疗美容服务客户以非外科手术类医疗美容服务客户以 21-40 岁女性为主。岁女性为主。公司招股书披露，约 72.6%的非外科手术类医疗美容服务顾客为女性，其中 76.0%年龄在 21 至 40 岁之间。此年龄组别的客户具备强劲购买力及非外科手术类医疗美容服务需求，平均每年花费介乎人民币 6000 元至人民币 20000 元。约

61、 67.0%的非外科手术类医疗美容服务顾客居住于一线及新一线城市。表表 9：非外科手术类医疗美容服务业客户画像：非外科手术类医疗美容服务业客户画像 客户群体画像客户群体画像 年龄 21-40 岁（76%）性别 女性（72.6%）居住城市 一线及新一线城市（67%）能量仪器项目：客单价/中高端客单价 400020000 元/900020000 元 注射项目：客单价/中高端客单价 200010000 元/400010000 元 数据来源：招股说明书，西南证券整理 图图 26：2021 年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（人口）费者（人口）图

62、图 27：2021年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消年按年龄分布的非外科手术类医疗美容服务女性消费者（采用率）费者（采用率）数据来源：国家统计局，弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 数据来源：国家统计局，弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 非外科手术类医疗美容服务市场保持高速增长。非外科手术类医疗美容服务市场保持高速增长。经过互联网文化冲击、网红文化影响与医美行业教育，人们对医美的认识和接受程度大幅提高，越来越多的人接触并尝试医美项目，2022 年医美用户为

63、 2093 万人，2017-2022 年复合增长率达 39.2%。其中，非外科手术类医疗美容服务用户占比从 2019 年 72.6%增加至 2021 年 83.1%，连续三年增加。用户规模的增加带动了非外科手术类医疗美容服务市场的快速增长，根据弗洛斯特沙利文统计数据显示市场规模已由 2016 年 308 亿元增长至 2021 年 977 亿元。预测 2030 年非外科手术类医疗美容服务市场规模将达 4157 亿元，2021 年至 2030 年的年复合增长率为 17.5%。图图 28：2017-2023 年（估计）中国医美用户规模（万人）年（估计）中国医美用户规模（万人）图图 29：非外科手术类

64、医疗美容服务用户占比逐年提升非外科手术类医疗美容服务用户占比逐年提升 数据来源：新氧数据颜究院，艾媒咨询，西南证券整理 数据来源：新氧数据颜究院，西南证券整理 图图 30：2016-2030 年（估计）中国非外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）年（估计）中国非外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）数据来源：中国卫生健康统计年鉴，中国整形美容协会，弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 对标韩国，我国非外科手术类医美项目数对标韩国，我国非外科手术类医美项目数至少至少仍有仍有翻倍翻倍增长空间。增长空间。中国年每千人非外科手术类医美项目数由 2016 年 6.4 次急升至 2020 年的 16.

65、1 次，年复合增长率为 26%，但也仅为韩国的三分之一左右，美国的二分之一左右，考虑到成熟市场发展时间较早，我国非外科手术类医美项目数至少仍有翻倍增长空间。此外，根据弗洛斯特沙利文的研究数据显示，我国医美行业渗透率从 2014 年的 2.4%提高至 2020 年的 3.9%，日本、美国、韩国渗透率达到 11.1%、16.8%和 21.0%，我国医美渗透率显著低于美日韩成熟市场，未来增长潜力有望持续释放。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 31：2020年各国家每千人非外科手术类医美项目数年各国家每千人非外科手

66、术类医美项目数 图图 32：我国医美行业市场渗透率我国医美行业市场渗透率 数据来源：国际美容整形外科学会，美国美容整形外科学会，世界银行，弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 数据来源：头豹研究院，前瞻产业研究院，弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 市场仍然分散，预期未来将有整合空间。市场仍然分散，预期未来将有整合空间。中国非外科手术类医疗美容服务行业中小型的私营医美机构在行业中占比最多，高达 71%，预计现在具有技术和品牌优势的领先医美机构将继续通过收购、品牌授权等方式拓展业务，行业将进行整合，未来在中高端市场中拥有高服务质量、成熟品牌声誉及忠诚顾客群的大型连锁机构更有可能获得市场

67、份额。非外科手术类医疗美容服务行业市场集中度较低，前五大机构共计占市场份额 6.3%，前五大机构分别为美莱医疗美容医院集团、艺星医疗美容集团、北京伊美尔医疗科技集团股份公司、美丽田园和医美国际控股集团公司。图图 33：2021年年中国医美行业机构类型占比中国医美行业机构类型占比 数据来源：弗洛斯特沙利文，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 表表 10：2021年中国非外科手术类医疗美容服务市场竞争格局年中国非外科手术类医疗美容服务市场竞争格局 排名排名 机构机构 公司背景公司背景 2021年收益年收益

68、（百万元）（百万元）市场份额市场份额（%）1 美莱医疗美容医院集团 主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。3240.0 3.3 2 艺星医疗美容集团 专长为外科手术类医疗美容服务，同时也提供非外科手术类医疗美容服务。1170.0 1.2 3 北京伊美尔医疗科技集团股份公司 其主要提供非外科手术类医疗美容服务及外科手术类医疗美容服务。907.0 0.9 4 美丽田园 中国最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。服务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务。586.9 0.6 5 医美国际控股集团公司（纳斯达克：AIH）一家公众美容服务集

69、团，于 2019 年在纳斯达克上市，其主要提供非外科手术类医疗美容服务、外科手术类医疗美容服务及医疗保健服务。334.3 0.3 数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 非外科手术类医疗美容服务行业有较高进入壁垒。非外科手术类医疗美容服务行业有较高进入壁垒。非外科手术类医疗美容服务行业的主要壁垒包含严格监管标准、品牌声誉、资本需求、执业医师短缺、销售开支等。1）严格监）严格监管标准：管标准：该行业受到严格的监管，近年来，中国政府制定多项法律法规，规范及监督能量仪器与注射服务行业的业务。例如，于 2020 年 4 月发布的关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知，旨在规范行业的发

70、展。2）品牌声誉：）品牌声誉：消费者越来越理性，通常向声誉良好的服务机构选购可靠服务，新进入者可能难以于短期内建立良好的品牌声誉。3）资本）资本需求：需求：新进入者通常需要大量初始资金，用以支持非外科手术类医疗美容服务业务早期的运营。4）执业医生短缺：）执业医生短缺：2020 年，中国的认证医师总数约为 38343 人，仅占同年市场预测所需执业医师人数的 36.0%。5）高额销售开支：）高额销售开支：一般会占收益 30%以上，新进入者需要同时开发线上及线下渠道以推销其服务及产品。线上渠道中，通常在搜索引擎上产生最高的销售开支。表表 11：非外科手术类医疗美容服务行业进入壁垒：非外科手术类医疗美

71、容服务行业进入壁垒 进入壁垒进入壁垒 展开内容展开内容 竞争要点竞争要点 严格监管标准 中国政府制定多项法律法规，规范及监督非外科手术类医疗美容服务行业的业务（医疗美容服务管理办法、关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知）。规范公司资质，聘请医生需具备相关领域的执业资格及工作经验 品牌声誉 消费者通常向声誉良好的服务机构选购可靠服务。取决于服务质量 资本需求 常需要大量初始资金用于购买必要医疗器材及产品、租赁或购买合适的工作场所、聘请合资格医护专业人员。资本储备 执业医生短缺 拥有所需资质、相关技能、严格的专业培训及丰富的能量仪器与注射服务经验的执业医师数量有限。成熟的培养和聘请机制 销

72、售开支 须承担高额的销售开支，通常会占收益 30%以上。资本储备、线上+线下渠道拓展 数据来源：招股说明书，西南证券整理 社会接受度、科技发展和材料创新驱动行业发展。社会接受度、科技发展和材料创新驱动行业发展。1）社会接受度不断提高：）社会接受度不断提高：在人们美容意识的增强及治疗效果更佳的技术进步推动下，近年来，社会对注射与能量仪器美容服务的观念出现积极转变。据新氧发布的2021 年医美行业白皮书数据显示，86.62%的大众人群能够接受医美，完全不能接受和不能接受医美的受访者为 0。2）科技发展及材料创新：）科技发展及材料创新：材料科学、生物技术及制药业的快速发展使非外科手术类医疗美容服务效

73、果更佳、安全性更高、风险更低，复原更快，该趋势使得非外科手术类医疗美容服务日益广为消费者接受。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 34：2020年中国医年中国医美行业医师数量指标（人）美行业医师数量指标（人）图图 35：超过超过 8成大众对医美接受度较高成大众对医美接受度较高 数据来源：新氧数据颜究院，西南证券整理 数据来源：新氧数据颜究院，西南证券整理 数字化普及、非外科手术类医疗美容服务与传统美容服务整合成为未来趋势。数字化普及、非外科手术类医疗美容服务与传统美容服务整合成为未来趋势。创新数字化工具普及将

74、提高行业透明度及消费者信息质量。非外科手术类医疗美容服务行业的数字化能够便于市场参与者根据皮肤类型、问题及许多其他顾客的具体特点定制服务。同时，现在顾客逐渐将非外科手术类医疗美容服务视为传统美容服务的自然延伸，提供该两种服务的大型连锁机构将可享有两类服务的协同增长效益。可以通过加入非外科手术类医疗美容服务吸引客户，再通过传统美容服务良好的体验来留住顾客，该两个领域相辅相成，可相互吸引客流量。2.3.2 外科手术类医疗美容服务：身体消费占比增加，吸脂为最受欢迎品类外科手术类医疗美容服务：身体消费占比增加，吸脂为最受欢迎品类 外科手术类医疗美容服务指外科手术类医疗美容服务指由持牌医生进行的整形手术

75、。由持牌医生进行的整形手术。目的为改变嘴部、鼻子、乳房及面部轮廓等外观。该等服务通常涉及局部或全身麻醉，以及面部皮肤或身体的切口。由于效果长久以及操作风险及复杂程度，外科手术类医疗美容服务的消费频率相对较低。接受外科手术的客户须承担包括与外科手术、麻醉相关并发症在内的若干风险。客户术后恢复一般需要 1 至 6 个月的时间。外科手术类医美身体消费占比增加，吸脂为最受欢迎品类。外科手术类医美身体消费占比增加，吸脂为最受欢迎品类。根据新氧发布的2021 年医美行业白皮书数据报告，外科手术类医疗美容服务消费者逐渐倾向于身体消费，2021年手术类医美消费中，面部项目消费占比较 2019 年下降近 7%。

76、在手术类医美消费品类中，吸脂以 17.1%成为最受欢迎消费品类。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 图图 36：手术类医美消费，身体消费占比逐年增加手术类医美消费，身体消费占比逐年增加 图图 37：2021年年吸脂为最受欢迎的手术类医美消费品类吸脂为最受欢迎的手术类医美消费品类 数据来源：新氧数据颜究院，西南证券整理 数据来源：新氧数据研究院，西南证券整理 未来预计将持续增长，较非外科手术类医疗美容服务业增长率低。未来预计将持续增长，较非外科手术类医疗美容服务业增长率低。人均可支配收入和人们对医美项目的接受度提高，

77、使得行业未来增长趋势向好，但非外科手术类医疗美容服务因为风险低、单价小等优势，所以预计未来相较于外科手术类将会有更高的市场接受度。根据弗洛斯特沙利文统计数据显示，中国外科手术类医疗美容服务市场的市场规模已由 2016 年468 亿元增长至 2021 年 915 亿元。预测 2030 年市场规模将达 2224 亿元，2021 年至 2030年的年复合增长率为 10.4%，低于非外科手术类医疗美容服务业年复合增长率 17.5%。图图 38：2016-2025 年（估计）中国外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）年（估计）中国外科手术类医疗美容服务市场规模（亿元）数据来源：Wind，西南证券整理 2

78、.4 亚健康评估及干预服务市场：亚健康现象驱动新兴市场发展亚健康评估及干预服务市场：亚健康现象驱动新兴市场发展 亚健康问题困扰广大年龄范围人士，中年人占大多数。亚健康问题困扰广大年龄范围人士，中年人占大多数。客户群体主要为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户，以及受亚健康症状影响的市民。每名客户每年用于亚健康评估及干预服务的支出介于 1 万20 万元。亚健康状态（SHS），或称亚健康，可界定为以若干生理或心理不适或体检指标异常为特征的患病前状态，例如身体疲劳、身体功能异常下降、体内生物群失衡、疾病前病理生理变化、疲劳、睡眠障碍、抑郁、焦虑等。根据国家统计局数据，2022 年我国企业就业人员周

79、平均工作时间为 47.9 小时。连续 8 年增长。越来越长的 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 平均工作时间也导致中国 25-55 岁人群广泛受到亚健康困扰，2021 年中国不同年龄段的亚健康人口中 45-55 岁亚健康人数最多，为 146.5 百万人，占该年龄段 60%人口。图图 39：2015-2022 企业就业人员周平均工作时间（小时）企业就业人员周平均工作时间（小时）图图 40：2021年中国不同年龄段的亚健康人口（百万人）年中国不同年龄段的亚健康人口（百万人）数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源

80、：新氧数据颜究院，西南证券整理 亚健康评估及干预服务指通过调节及加强顾客身体器官系统的功能亚健康评估及干预服务指通过调节及加强顾客身体器官系统的功能，旨在改善顾客身体健康状况的医疗服务，一般包括综合功能健康评估、健康咨询和应用功能医学的干预三个服务步骤组合。与疾病治疗不同，亚健康评估及干预服务集中疾病预防，以及基于顾客的检测及评估结果进行长期健康监测及护理。亚健康评估及干预服务提供商为每名顾客提供定制化诊断及治疗计划，有助顾客以最可行方式保持身体功能。图图 41：亚健康评估及干预服务流程亚健康评估及干预服务流程 数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 随健康改善和疾病预防意识增加，

81、行业规模保持增长趋势。随健康改善和疾病预防意识增加，行业规模保持增长趋势。亚健康是大多数慢性非传染疾病的疾病前状态，如果调理得当，身体可以往健康转化，反之则会恶化生病，如大多数肿瘤、心脑血管疾病和糖尿病等均是从亚健康人群转入。同时如果忽视亚健康，身心长时期处于超负荷紧张状态，会造成内脏功能过度受损，身体机能下降。人们也开始逐渐重视亚健康带来的危害，健康改善和疾病预防意识提高，推动了亚健康评估及干预服务市场的发展。据弗洛斯特沙利文数据显示，中国亚健康评估及干预服务市场的市场规模由 2016 年 24 亿元增长至 2021 年 70 亿元，年复合增长率为 23.9%。预测 2030 年市场规模将达

82、 290 亿元，2021年至 2030 年的年复合增长率为 17.1%。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 图图 42：2016-2030 年（估计）中国亚健康评估及干预服务市场规模（亿元）年（估计）中国亚健康评估及干预服务市场规模（亿元）数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 行业处于早期发展阶段，未来增长潜力较大。行业处于早期发展阶段，未来增长潜力较大。亚健康评估及干预服务市场是一个处于相对早期阶段的新兴市场。预期新的参与者将加快投资步伐并扩大服务网络，开拓亚健康评估及干预服务市场。同时，传统美容服

83、务市场或非外科手术类医疗美容服务市场的现有参与者可能会增加亚健康评估及干预服务，使之成为该等参与者的核心竞争力之一。亚健康评估及干预服务行业前五大机构共计占市场份额 24.2%。前五大机构分别为一龄医院管理集团、上海细胞治疗集团、深圳施为必医疗科技有限公司、深圳中旭医学集团和华夏源细胞工程集团。表表 12：2021年中国亚健康评估及干预服务市场竞争格局年中国亚健康评估及干预服务市场竞争格局 排名排名 机构机构 公司背景公司背景 2021年收益年收益（百万元）（百万元）市场份额市场份额（%）1 一龄医院管理集团 主要从事医院管理、企业管理、健康咨询、健康管理（须经审批的诊疗活动除外）等。638.

84、0 9.1 2 上海细胞治疗集团 主要从事细胞治疗技术、生物技术、实验室设备技术领域内的技术开发、技术服务、技术咨询、技术转让，组织及细胞存储服务、细胞制备服务等。475.0 6.8 3 深圳施为必医疗科技有限公司 主要从事第一类和第二类医疗器械销售、健康咨询服务(不含诊疗服务)、技术服务、技术开发、技术咨询等。233.0 3.3 4 深圳中旭医学集团 主要从事生物技术研发、生命健康管理服务、创新型综合医疗机构、抗肿瘤药物研究等。218.0 3.1 5 华夏源细胞工程集团 主要从新药研发、科研服务、个体化精准医疗等多维度提供细胞层面解决方案。135.0 1.9 数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说

85、明书，各公司官网，西南证券整理 亚健康现象和技术进步驱动亚健康评估及干预服务行业快速发展。亚健康现象和技术进步驱动亚健康评估及干预服务行业快速发展。1）亚健康人口逐年）亚健康人口逐年增长：增长：中国亚健康人口日益增加，由 2017 年 557.9 百万人增加至 2021 年 568.4 百万人，预期至 2030 年将达到 583.1 百万人。于 2021 年，介乎 25 岁至 55 岁的总人口中有超过 50%处于亚健康。2）技术进步：）技术进步：越来越多的先进技术引入亚健康评估及干预服务市场，例如IRATHERM 模拟阳光以帮助提高顾客的核心体温至介乎摄氏 38.5 度至摄氏 40.5 度，从

86、而加快体内新陈代谢。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 21 图图 43：2020-2030 年（估计）中国亚健康人口（百万人）年（估计）中国亚健康人口（百万人）图图 44：德国德国 IRATHERM1000 型红外线型红外线 A全身热疗机全身热疗机 数据来源：弗洛斯特沙利文，招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 未来发展趋势：定制化服务未来发展趋势：定制化服务+广泛目标客户广泛目标客户+协同效应。协同效应。1）定制化服务项目：）定制化服务项目：先进科技、数字化和电脑辅助设计可以帮助行业参与者加强服

87、务与运营，进一步提高亚健康评估专业度和运营效率，有助于为顾客提供量身定制的亚健康干预策略及可行方案。2）目标客户更广）目标客户更广泛：泛：随着保健意识不断增强，亚健康评估及干预服务的目标顾客不再限于年纪稍长的人群。年轻群体也能接受该服务，更广泛群体人士不论在身体上还是心理上都可能会接受亚健康评估及干预服务。3）与其它美丽与健康管理服务的协同效应：）与其它美丽与健康管理服务的协同效应：亚健康评估及干预服务是美丽与健康管理服务行业的新兴行业，与其他有关行业（传统美容服务行业及医疗美容服务行业等）合作，将有助于扩展业务线，产生协同效应，为顾客提供一站式综合服务体验.3 公司分析：四大优势共筑企业核心

88、竞争力，战略版图扩公司分析：四大优势共筑企业核心竞争力，战略版图扩张开启成长空间张开启成长空间 3.1业务模式：三大业务四大品牌，“直营业务模式：三大业务四大品牌，“直营+加盟”为主要经营模式加盟”为主要经营模式 凭借前瞻性的市场洞察能力，公司业务布局不断演进，现已形成四大连锁品牌覆盖三大凭借前瞻性的市场洞察能力，公司业务布局不断演进，现已形成四大连锁品牌覆盖三大业务板块。业务板块。公司以传统美容服务起家，1993 年成立品牌“美丽田园”提供传统美容服务，现公司业务涵盖传统美容服务、医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务三大板块，旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿及研源医疗四大连锁品牌。公司研究报

89、告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 图图 45：公司产品与业务布局公司产品与业务布局 数据来源：招股说明书，西南证券整理 三大业务均注重人性化服务流程：三大业务均注重人性化服务流程：1）传统美容服务：）传统美容服务：新客户可以通过“线上/线下”两种方式进行预约，在新客户到店后，接待员将客户介绍给客户经理，客户经理后续辅助进一步流程的开展，包括请客户填写新客户咨询表格，检查客户皮肤状态并推荐合适的服务项目等；会员客户通过“线上/线下”两种方式进行预约，预约成功后为客户经理提前准备客户已做项目记录，评估已做项目的服务效果，后续帮

90、助推荐合适服务项目。客户将由经培训的美疗师执行服务项目，完成服务后，客户经理与客户一起探讨服务项目效果、解释所收取的服务费、并探讨未来可能需要的项目并协助做出下一次预约。2）医疗美容服务：）医疗美容服务：当进行完传统美容服务后，客户有皮肤或身体护理服务需求的时候，会将客户介绍至秀可儿门店。客户光临门店后，医生将为客户提供咨询服务，以确定后续的计划和实施项目，咨询完毕后客服人员帮助预约，合资格的医生进行预约的项目，完成后会检查客户皮肤状态并说明项目后注意和护理事项。3）亚健康评估及干预服务：）亚健康评估及干预服务：客户一般是由传统美容服务客户转化。客服人员协助客户进行预约，注册护士在整个项目过程

91、中都会一直协助客户，预约完成后，客户首先向健康顾问咨询相关健康问题，健康顾问凭此判断及评估是否需要进行亚健康检查干预等，如需检查，待检查完成后，合资格的医生根据检查报告出具意见并向客户推荐合适的干预项目。表表 13：三大业务服务流程三大业务服务流程 业务业务 服务流程服务流程 传统美容服务 新客户：新客户：小程序/门店预约填写客户咨询表格检查客户皮肤状态推荐适当服务项目服务项目完成后与客户讨论评估效果解释收取服务费并协助下一次预约 会员客户：会员客户：小程序/门店预约客户经理准备客户记录评估已做服务项目效果并推荐合适服务项目服务项目完成后与客户讨论评估效果解释收取服务费并协助下一次预约 医疗美

92、容服务 将传统美容服务客户介绍至秀可儿门店合资格医生为客户提供面对面咨询制定适当计划及项目客户服务人员协助安排预约医生执行预约项目提供项目后护理技巧并检查客户皮肤状况 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 业务业务 服务流程服务流程 亚健康评估及干预服务 客服人员协助客户进行预约健康顾问提供咨询服务健康顾问评估是否进行检查、干预或女性专用护理检查合资格医生检视报告并推荐合适干预项目 数据来源：招股说明书，西南证券整理 会员储值模式帮助公司四大品牌获得持续客源：会员储值模式帮助公司四大品牌获得持续客源：1）美丽田园：）

93、美丽田园：美丽田园的全国会员卡根据入卡费用递增，可分为银卡（6000 元）、金卡（16000 元）、钻石卡（38000 元）、至尊卡（80000 元）、至尚卡（180000 元），入卡费用越高，对应服务折扣越高。根据其会员等级折扣约 25%至 50%。会员卡模式使消费者和商家相互收益，消费者可以通过储值方式享受商家的折扣优惠，商家可以获得持续客源，会员储值可以促使会员多次回头消费。同时美丽田园实行会员共享，会员在加盟店和直营店之间可以无障碍消费。2）贝黎诗：）贝黎诗：贝黎诗采用会员卡模式，新人到店可享团购优惠，不同套餐折扣在 65%-85%之间，新客户只能购买相同折扣服务套餐一次。办理会员卡后

94、根据会员卡等级享受优惠，折扣约 25%至 50%，贝黎诗会员卡在全国所有门店通用。3）秀可儿：）秀可儿：秀可儿为美丽田园集团所有会员专属医美服务的品牌,为集团整体会员提供专属服务,不仅仅是美丽田园生活美容品牌。通常集团会员完成传统美容服务项目后如有医美需求，客服人员将会员介绍至附近秀可儿门店，2022H1,21.7%传统美容服务会员购买了医疗美容服务。会员根据其会员等级折扣约 5%至 20%。4）研源医疗：）研源医疗：为了满足会员对健康、营养及抗衰等的需求，美丽田园集团建立了抗衰医学服务项目，庞大的传统美容服务会员为研源医疗输送客流。2022H1,21.2%传统美容服务会员购买了亚健康评估与干

95、预服务，预期未来这一比例将会进一步增长。图图 46：美丽田园会员卡入会活动美丽田园会员卡入会活动 图图 47：贝黎诗部分项目价目表贝黎诗部分项目价目表 数据来源：美丽田园BeautyFarm公众号，西南证券整理 数据来源：贝黎诗专业美容中心网站，西南证券整理 采用“直营采用“直营+加盟”的经营模式，保持优质服务同时提升客户覆盖面。加盟”的经营模式，保持优质服务同时提升客户覆盖面。公司采用“直营+加盟”的经营模式，其中，美丽田园及贝黎诗采用“直营+加盟”模式，秀可儿及研源医疗中心仅以直营店模式经营，截至 2022H1，公司拥有直营店 177 家，加盟店 175 家，共计覆盖达 100 个城市；其

96、中，直营门店已覆盖中国内地 19 个省、自治区及直辖市的 22 个城市。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 图图 48：公司门店布局公司门店布局 数据来源：招股说明书，西南证券整理 3.2竞争优势：“产品竞争优势：“产品+渠道渠道+客群客群+管理”优势共筑企业核心竞争力管理”优势共筑企业核心竞争力 3.2.1 产品优势：多元化产品体系覆盖客户全生命周期，一站式服务体验提升产品优势：多元化产品体系覆盖客户全生命周期，一站式服务体验提升客户粘性客户粘性 美丽田园美丽田园+贝黎诗：传统美容服务提供商，专注日常面部及身体护

97、理服务，可提供贝黎诗：传统美容服务提供商，专注日常面部及身体护理服务，可提供 31种服务项目，种服务项目，SKU 达达 130+。美丽田园作为国内拥有悠久历史的健康与美丽管理服务行业连锁品牌之一，自成立之初即定位生活美容，所有门店均开设于所在城市核心商圈，服务当地中高端消费群体；贝黎诗定位高端，专注利用高端面部护理及欧洲进口产品为顾客提供服务，曾连续 6 年蝉联时尚 COSMO美容大奖。截至 2022 年 12 月，公司可提供包括身体保健、纤体塑形、美体水疗等在内的共计 31 种日常面部及身体护理服务项目，涵盖超过 130个 SKU。同时，由于服务项目性质、复杂程度以及使用的身体及皮肤护理产品

98、不同，不同服务项目及同类服务项目的价格均存在差异，总体上，平均服务项目价格在 100-2000 元不等。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 25 表表 14：公司可提供的主要传统美容服务项目（价格已考虑折扣）公司可提供的主要传统美容服务项目（价格已考虑折扣）服务项目服务项目 项目介绍项目介绍 价格范围（元）价格范围（元）身体保健 促进新陈代谢及排毒、恢复体力及改善身体状况的身体疗程 190-760 纤体塑形 通过加热、按摩及非侵入性塑形设备塑形 240-1900 美体水疗 通过沐浴、身体裹敷、身体去角质调整及按摩等多种服

99、务来缓解疼痛和紧张 140-390 女性养护 为女性客户的特定需求提供额外的养护 190-840 肤质管理 使用优质护肤品，结合领先的无创伤皮肤护理技术，提供全面的皮肤护理，并达致皮肤的油份及水份平衡，例如保湿、营养、深层洁净及抗过敏修复。190-840 肤色调理 使用各类抗氧化产品改善肤色，包括皮肤蜡黄或暗哑，并达到亮肤效果。490-990 肤龄护理 使用先进设备配合肌肤营养品以修复肌肤胶原蛋白组织，并保持肌肤丰盈紧致及软化细纹、皱纹及皮肤松弛的外观。490-1990 局部护理 提供专业眼部或颈部相关护理。170-950 数据来源：招股说明书，西南证券整理 图图 49：贝黎诗连续贝黎诗连续

100、6年蝉联时尚年蝉联时尚 COSMO美容大奖美容大奖 图图 50：贝黎诗合作品牌产品贝黎诗合作品牌产品 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 秀可儿：医疗美容服务提供商，主攻能量仪器秀可儿：医疗美容服务提供商，主攻能量仪器&注射服务，可提供注射服务，可提供 10 类服务，类服务，SKU 超超300 个。个。在医疗美容服务板块，公司以直营门店品牌秀可儿提供以能量仪器与注射服务为主的非外科手术项目，并涉及少部分一级低风险外科手术类医疗美容服务以满足客户需要。2019-2021 年，非外科手术类医疗美容服务收入占公司总收入比例分别为 30.3%、32.1%、33.0%；而

101、外科手术类收入占比仅为 2.8%、5.5%、4.8%。截至 2022 年 12 月，公司可提供10 类医疗美容服务，涵盖超 300 个 SKU，平均服务项目价格在 元不等。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 26 表表 15：公司部分医疗美容服务项目（价格已考虑折扣）公司部分医疗美容服务项目（价格已考虑折扣）服务类型服务类型 服务项目服务项目 项目介绍项目介绍 价格范围（元）价格范围（元）非 外 科 手 术 类 能量 仪器 热塑疗法（热玛吉）采用射频技术，利用探针将高能射频传至真皮深层，通过热能使胶

102、原蛋白变性、收缩，从而激活人体的自我修复过程，刺激胶原蛋白再生，达到改善肌理、收紧毛孔、提升皮肤弹性的目的。6800-66000 光子嫩肤 采用专门设备 M22-AOPT，运用最佳脉冲技术，修复面部肌肤。890-9540 Fotona4D 利用激光技术，采用专门设备 Fotona4DPRO 配合 A 型肉毒杆菌素及其他材料进行非外科脸部拉提项目，打造自然容颜。4600-18800 皮秒激光 利用激光技术，采用具高能量的皮秒激光，能准确爆破色素组织或纹身，减少色素沉淀，使肌肤回复活力、缩小毛孔及润泽肤色。800-12800 低温体雕术 采用冷冻溶脂术，利用可控的冷却以锁定并消除皮肤下的脂肪细胞。

103、1990-29800 注射 服务 注射 A 型 肉毒杆菌素 将药物A 型肉毒杆菌素注射至面部或身体的皮肤及/或肌肉，减少面部或身体皱纹、面部或身体塑形。800-22800 注射填充物 将透明质酸注射至面部或身体皮肤及/或骨膜，以填充面部或身体皱纹，收紧下垂肌肤。3000-19800 童颜针 于面部肌肤注射经国家药品监督管理局批准的童颜针“艾维岚-L viselle”刺激胶原蛋白再生。6600-19800 雪花针 将透明质酸钠复合溶液嗨体注射至皮肤乳头层，提供必要化合物以修复面部细胞并保持水分。800-3800 幸福眼 结合使用注射嗨体/A 型肉毒杆菌素以及细线修眉于眼部周围进行非手术项目，减少

104、衰老影响。13800-19800 外科手术类 综合眼科手术 改善眼部或眼皮的轮廓或外观，例如双眼皮成形、去眼袋、眼睑矫正及提眉术。6800-69800 脂肪填充 从身体部位之一抽取脂肪，并将有关脂肪注入有意填充体积、质量或重塑身形的不同部位，塑造面部或身体其他部位的年轻身形，亦可称“脂肪转移”、“脂肪建模”或“脂肪移植”。 抽脂 移除超出存量的多余身体脂肪以塑造身形，同时在同一项目运用能量仪器技术使皮肤更紧致。 数据来源：招股说明书，西南证券整理 研源医疗：亚健康评估及干预服务提供商，可提供研源医疗：亚健康评估及干预服务提供商，可提供 6类亚健康评

105、估及干预服务项目。类亚健康评估及干预服务项目。截至 2022 年 12 月，公司现有 5 家研源医疗中心，可提供包括功能医学检测、亚健康评估等在内的 6 类亚健康评估及干预服务项目，涵盖近 400 个 SKU，平均费用在 1000 元以上。此外，公司积极引进先进技术，引入德国阿登纳免疫热疗项目，辅助纾缓痛楚及改善人体身体机能，有关技术为国家药监局批准的二级医疗设备，现已取得所有相关许可证。表表 16：公司可提供的公司可提供的亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务项目（价格已考虑折扣）项目（价格已考虑折扣）服务项目服务项目 项目介绍项目介绍 价格范围（元）价格范围（元）功能医学检测 提供各种功

106、能医学检测，包括代谢系统、内分泌系统、免疫系统、胃肠道及环境毒素曝露测试，以提供身体健康状况评估。1000-38000 亚健康评估 通过各种测试，如通过热红外成像进行代谢热检测心率变异性监测、荧光测试及动脉粥样硬化测试。1000-38000 干预护理 提供干预护理，包括提供德国阿登纳免疫热疗以促进新陈代谢并缓解神经及肌肉疼痛；及畅暖聚焦超声子宫特护，使用低强度聚焦超声技术为女性客户提供子宫护理。1000-9600 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 27 产品矩阵横跨客户生命周期，满足

107、多样化服务需求。产品矩阵横跨客户生命周期，满足多样化服务需求。总体上，公司通过旗下四大品牌，可提供共计 47 类服务项目及 800+SKU。凭借广泛的服务项目及产品布局，公司可根据客户需要，并结合其所处的不同年龄阶段，为其提供相应的配套服务产品，从而满足客户多样化需求，并不断扩大客户群体，丰富客群结构。图图 51：公司产品跨越客户生命周期公司产品跨越客户生命周期 数据来源：招股说明书，西南证券整理 三大业务相互协同，一站式服务体验提升客户粘性三大业务相互协同，一站式服务体验提升客户粘性。公司庞大的 6 万+传统美容客群为医美及亚健康板块的发展提供了优质客源，各服务项目的互相协同，能够满足客户的

108、全方位需求，从而为客户提供一站式体验，并有助于公司发展及发现美丽与健康管理服务行业新需求，提升客户忠诚度、提高客户消费水平增强客户的品牌粘性。3.2.2 渠道优势：广泛覆盖中国中高端消费客群，线上渠道优势：广泛覆盖中国中高端消费客群，线上&线下双渠道增强品牌线下双渠道增强品牌推广推广 直营门店贡献主要营收，加盟店扩张速度高于直营。直营门店贡献主要营收，加盟店扩张速度高于直营。从营收结构看，直营店营收主要包括服务费及产品销售费用；来自于加盟店的营收主要为加盟费、培训费、加盟店产品及设备销售等，其中，加盟费为一次性收取 10 万元。2019-2021 年，公司直营门店营收从 12.9 亿元，增长至

109、 16.6 亿元，CAGR 达 13.4%，占营收比重分别达 93.8%、95.2%、95%，是公司营收贡献主力。从门店扩张情况看，2019 至 2022H1，公司直营门店数量由 154 家增长至177 家；加盟店由 127 家增长至 175 家，加盟店扩张速度快于直营。同时，公司通过门店搬迁、门店整合及关闭经营欠佳的门店等方式不断优化现有门店资源。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 28 图图 52：2019-2022H1 公司直营店及加盟店数量（家）公司直营店及加盟店数量（家）图图 53：2019-2022H1 公司

110、直营与加盟门店收入（亿元）公司直营与加盟门店收入（亿元）数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 直营店确保服务品质，加盟店提升客户覆盖面。直营店确保服务品质，加盟店提升客户覆盖面。直营模式有助于保证门店高品质、标准化的服务质量，且公司直营门店多位于人流量大的购物中心，可进一步提高品牌知名度与运营效率，实现高效获客，增厚公司业绩。而加盟店模式有助于实现门店的快速扩张，提高客户覆盖面、区域渗透率及市场份额，且加盟店亦可通过向其客户介绍医疗美容服务促进与公司其他业务之间的协同效应。为确保品牌声誉，公司要求所有加盟店使用相同运营系统，并秉持与直营店相同的标准。由于来自加

111、盟店的营收主要为加盟费及产品销售，相比于直营店无相关服务成本，其毛利率通常高于直营，因此，加盟店的扩张有望优化公司毛利水平。图图 54：美丽田园门店环境美丽田园门店环境 图图 55：门店加盟流程门店加盟流程 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 加盟服务体系的规范化建立助力加盟门店有序扩张。加盟服务体系的规范化建立助力加盟门店有序扩张。公司为传统美容服务引入加盟店模式已超过 15 年，加盟体系日益成熟。在此，我们选取同样以“直营+加盟”为主要经营模式的高端传统美容服务提供商思妍丽进行比较。在加盟模式上，美丽田园与思妍丽均采取特许经营加盟模式，签订特许经营协议，通过

112、品牌授权为加盟商提供包括运营管理、宣传推广、人员培训等多方面加盟支持。在加盟条件上，美丽田园具有更严格的标准，除门店选址定位美丽田园具有更严格的标准，除门店选址定位高端外，对加盟商也设置了更高的门槛，以保障品牌形象与门店经营的可行性高端外，对加盟商也设置了更高的门槛，以保障品牌形象与门店经营的可行性。总体上，独立且完善的产品服务组合是公司为加盟商输出的核心能力，人员培训与运营推广辅助加盟门店持续成长，而规范化的加盟体系将助力公司加盟门店扩长有序推进。154 161 177 177 126 152 160 175 0204060800020202120

113、22H1直营店 加盟店 0.84 0.71 0.87 0.36 12.89 14.12 16.58 6.79 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1加盟店收入 直营店收入 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 29 表表 17：美丽田园、思妍丽的加盟支持及加盟条件美丽田园、思妍丽的加盟支持及加盟条件 美丽田园美丽田园 思妍丽思妍丽 加盟支持 运营管理 前期准备：提供装修标准、协助选址、分析市场环境 运营支持：统一店铺及会员管理机制，CRM定期回访 会员支持：全

114、国会员系统共享，会员卡全国通用 数据分析：统一门店销售POS 系统，完善店铺数据管理 产品设备配送：多国采购产品及仪器，并由总部统一配送 多元化业务支持平台：以多元化产品服务增加客户满意度 前期准备：市场评估及门店工程设计支持 运营支持：400 热线、微信公众号预约平台、运营手册指导 会员支持：全国会员资源共享，会员卡全国通用 新客支持：天猫、京东、大众点评等线上拓客资源支持，线上引流点评由加盟部统一运营 SOP流程支持：包括物品管理、客服流程、财务管理等 宣传推广 市场部统一规划年度活动及线上推广 开业活动策划、产品促销、节日促销、专项促销等促销支持，以及新媒体、线下地推、沙龙、户外媒体等宣

115、传支持 人员培训 美容培训学校为学员提供系统、完善培训；总部定期下店进行培训指导，以增加服务质量 全年免费无限次不间断培训输出（线上+线下），包括产品知识、护理手法、仪器使用、销售技巧、订单系统、总部定期下店及线上平台培训等 加盟条件 投资费用 投资资金 200万元以上，包含加盟费 10万元/店、保证金10 万元/店、首批进货 70 万起/店、培训费5.85 万/店等 投资资金 200万元以上，包含加盟费 30万/5年、保证金 0元、管理费 20万/年、培训及系统使用费0元、首批进货 80万/店等 门店要求 拥有高端购物中心、高端商务区及高端社区 200平米以上独立店面 位于核心商场或中高端小

116、区群物业底商，面积不低于 200平米 加盟资质 审慎挑选合适加盟商，评估标准包括其财务状况、行业经审慎挑选合适加盟商，评估标准包括其财务状况、行业经验、当地资源等，如：加盟商需本科学历以上，拥有验、当地资源等，如：加盟商需本科学历以上，拥有 5年年以上团队管理经验，为经营所在地常住居民以上团队管理经验，为经营所在地常住居民 面试评估加盟商资质，重点考察是否有经营经历或企业管理经历 区域限制 一般不在拥有直营店的城市授权加盟店 加盟区域保护（一城一商）数据来源：招股说明书、公司官网、美业观察，西南证券整理 直营门店聚焦一线城市核心商圈，贡献主要营收，新一线城市拓店速度加快。直营门店聚焦一线城市核

117、心商圈，贡献主要营收，新一线城市拓店速度加快。地理位置方面，公司率先于人口众多及人均收入高的一线城市开启直营布局，并多选址于核心商圈，如上海恒隆广场、北京金融街等。近年来，逐步发力新一线城市布局，2019-2021 年，公司一线城市直营门店数量由 80 家增长至 87 家；新一线城市门店数量由 59 家增长至 70 家，新一线城市拓店速度加快。截至 2022H1，公司 177 家直营门店中 84 家位于一线城市，73家位于新一线城市，广泛覆盖中国中高端消费客群。分营收看，直营店中，一线城市营收贡献占比达 60%，一线及新一线城市营收合计占比近 90%。2019-2021 年，直营门店平均单店营

118、收持续增长，由 2019 年的 836.9 万元增长至 946.5 万元。此外，得益于公司与核心商场的长期业务关系以及为场地带来更多客流的能力，公司对于高客流量、高曝光地段具有较强议价能力，有利于公司门店进一步扩张。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 30 图图 56：2019-2022H1 直营直营店分地区门店数量（家）店分地区门店数量（家）图图 57：2019-2022H1 直营店分地区营收（亿元）直营店分地区营收（亿元）数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 表表 18：分地区门店经

119、营绩效（万元；家）分地区门店经营绩效（万元；家）2019 2020 2021 2022H1 一线城市一线城市 营业收入 82903.5 85472.5 103620.8 36247.8 门店数量 80 80 87 84 平均单店收入 1036.3 1068.4 1191.0 431.5 新一线城市新一线城市 营业收入 35297.2 38754.0 49879.5 26789.5 门店数量 59 61 70 73 平均单店收入 598.3 635.3 712.6 367.0 其他城市其他城市 营业收入 10675.8 16992.9 14031.0 5894.7 门店数量 15 20 20 2

120、0 平均单店收入 711.7 849.6 701.6 294.7 直营门店收入合计直营门店收入合计 128876.5 141219.4 167531.3 68932.0 直营门店数量合计直营门店数量合计 154 161 177 177 直营门店平均单店收入直营门店平均单店收入 836.9 877.1 946.5 389.4 数据来源：招股说明书，西南证券整理 美丽田园门店数量领跑，美丽田园与秀可儿为营收双支柱。美丽田园门店数量领跑，美丽田园与秀可儿为营收双支柱。分品牌看，截止 2022H1，公司 177 家直营门店中，美丽田园门店 138 家、贝黎诗 16 家、秀可儿 18 家、研源医疗 5家

121、。美丽田园及秀可儿门店持续扩张；贝黎诗、研源医疗数量相对稳定。从营收结构看，美丽田园与秀可儿是公司营收贡献双支柱，2019-2022H1，美丽田园营收占比分别为 52.5%、29.3%、51.1%、51.1%；秀可儿营收占比分别为 36.0%、29.9%、40.2%、40%。平均单店营收上，秀可儿研源医疗美丽田园贝黎诗；门店客流上，美丽田园贝黎诗秀可儿研源医疗。因此，总体上，日常及面部护理板块门店客流最大，医美板块平均营收能力更强。80 80 87 84 59 61 70 73 15 20 20 20 0070809020212022H1一线城市 新

122、一线城市 其他城市 8.29 8.55 10.36 3.62 3.5 3.9 5.0 2.7 1.2 1.7 1.4 0.6 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1一线城市 新一线城市 其他城市 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 31 图图 58：2019-2022H1 直营店分品牌门店数量（家）直营店分品牌门店数量（家）图图 59：2019-2022H1 直营店分品牌营收（亿元）直营店分品牌营收（亿元）数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说

123、明书，西南证券整理 表表 19：分品牌门店经营绩效（万元；家；次）分品牌门店经营绩效（万元；家；次）2019 2020 2021 2022H1 美丽田园美丽田园 营业收入 67598 69625 85597 35198 门店数量 119 125 138 139 平均单店收入 568 557 620 253 客户到店次数 696382 710323 900628 394196 贝黎诗贝黎诗 营业收入 8385 6076 8539 3107 门店数量 16 15 16 15 平均单店收入 524 405 534 207 客户到店次数 74696 80053 92607 37566 秀可儿秀可儿 营

124、业收入 46458.6 56407.6 67302.5 27555.6 门店数量 14 17 18 18 平均单店收入 3318 3318 3739 1531 客户到店次数 43295 45051 52962 23861 研源医疗研源医疗 营业收入 6435.3 9111.0 6093.1 3072.0 门店数量 5 4 5 5 平均单店收入 1287 2278 1219 614 客户到店次数 5009 10049 8755 4618 数据来源：招股说明书，西南证券整理 新店开设效率高，经营绩效受疫情扰动明显。新店开设效率高，经营绩效受疫情扰动明显。在新店开设方面，公司拥有较高的新店开设效率，

125、由完成选址至开设门店一般需 3 个月，2014 年至 2022 年 6 月 30 日期间，所开设的传统美容服务门店平均首次盈亏平衡期及现金投资回收期分别为 11 个月及 21 个月。从经营绩效看，2019-2022H1，分别有 52 家门店、67 家门店、58 家门店及 100 家门店出现经营亏损。2022 上半年，位于上海、深圳、南京等城市门店因地区性疫情爆发而暂时关闭，119 125 138 139 16 15 16 15 14 17 18 18 5 4 5 5 020406080020022H1美丽田园 贝黎诗 秀可儿 研源医疗 6.8 7.0

126、 8.6 3.5 0.8 0.6 0.9 0.3 4.6 5.6 6.7 2.8 0.6 0.9 0.6 0.3 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1美丽田园 贝黎诗 秀可儿 研源医疗 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 32 使得 30 家传统美容服务门店及一家秀可儿门店于近三年首次出现经营亏损。2019-2022H1，营收中共 12.1%、13.5%、11.4%及 23.9%来自亏损门店，经营亏损总体可控。表表 20：门店经营绩效（百万元门店经营绩效（

127、百万元；家）家）2019 2020 2021 2022H1 亏损门店数目亏损门店数目 -传统美容服务门店 49 63 54 97-秀可儿门店-1-研源医疗中心 3 4 4 2 来自亏损门店收益来自亏损门店收益 169.7 203.1 203.3 175.5 占占营收营收百分比百分比 12.1%13.5%11.4%23.9%毛利毛利 35.5 24.1 29.1 30.0 经营亏损经营亏损-50.6-55.3-43.0-59.8 公司总体经营利润公司总体经营利润 179.8 188.5 225.1 26.0 数据来源：招股说明书，西南证券整理 线上线上&线下双渠道营销战略增强品牌推广力度。线下双

128、渠道营销战略增强品牌推广力度。公司建立了全面的营销战略，通过线上及线下渠道推广品牌及服务。1）线上营销：）线上营销：公司已在包括天猫、抖音及大众点评等电商平台、社交媒体及本地服务平台线上渠道投放展示广告，与超过 15 个新媒体合作伙伴合作，通过直播、视频、图文等方式推广公司服务品牌。自 2017 年起，便由著名演员刘涛女士担任美丽田园品牌代言人，以树立品牌形象，增强品牌影响力。2022 年 3 月，公司收购上海栾美（其主要业务为经营天猫商城的线上门店），计划通过该线上平台出售日常面部及身体护理产品（例如护肤品及化妆品）。2）线下营销：）线下营销：公司门店集中在最繁华的黄金地段，拥有高客流量及出

129、色的运营效率。在宣传方面，公司于繁华地段（如中国国际贸易中心）投放大型广告；并于人口稠密、对美丽与健康管理服务有庞大需求的城市地铁站、大型办公楼、购物中心等高客流量地点投放展示广告。线上、线下双渠道营销战略将持续扩大公司产品及服务知名度与影响力，提升客户流量。3.2.3 客群优势：公司拥有庞大且忠诚的优质客群客群优势：公司拥有庞大且忠诚的优质客群 公司成功吸公司成功吸引了庞大客群，每年度客户到店次数总计可达引了庞大客群，每年度客户到店次数总计可达 100 余万次。余万次。在公司多元化产品体系与线上&线下双渠道的产品服务推广下，公司吸引了庞大客群。客户到店次数由 2019年的 81.9 万次增长

130、至 2021 年的 105.5 万次，年复合增长率达 13.5%。同时，公司拥有较高的会员转化率，首次光顾后，大多数顾客均会成为会员，使得公司活跃会员群不断扩大。从活跃会员数量上看，公司直营店及加盟店服务的活跃会员总数由 2019 年的 8.7 万人次增加至 2021 年的 9.9 万人次，年复合增长率达 7.1%。截至 2022H1，公司直营店及加盟店合计已服务 8.1 万名活跃会员。（活跃会员指相关年度内使用至少一次服务的会员，如：2021 年的活跃会员指于截至 2021 年 12 月 31 日止年度内使用服务的会员）。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373

131、.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 33 图图 60：2019-2022H1 客户到店次数及同比增长（万次；客户到店次数及同比增长（万次；%）图图 61：2019、2021年直营店及加盟店服务活跃会员（万人次）年直营店及加盟店服务活跃会员（万人次）数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司活跃会员数持续增长，并呈现出复购次数与客单价双高的特点，且该数据仍在进一公司活跃会员数持续增长，并呈现出复购次数与客单价双高的特点，且该数据仍在进一步提升。步提升。根据公司招股说明书数据，2021 年，公司直营店活跃会员共 7.7 万名，较 2020 年上升 12.5%。

132、2021 年，直营店活跃会员平均光顾 10.8 次及消费 2.1 万元；2020 年，光顾10.2 次及平均消费 2.0 万元。截至 2022H1，公司直营店服务 6.1 万名活跃会员，平均光顾门店 5.9 次，消费约人民币 1.1 元。加盟门店方面，2021 年及截至 2022H1，加盟店分别服务了 2.8 万名及 2.3 万名活跃会员。2019-2022H1，公司活跃会员中有 80.7%、82.1%、84.6%及 77.0%分别于同期多次购买公司服务。分业务看，在每名活跃会员消费金额上，医疗美容亚健康服务传统美容；在每名活跃会员到店次数上，传统美容远高于其他服务，与其专注生活美容、主打日常

133、护理的特性相适应。表表 21：三类服务活跃会员到店次数及消费情况三类服务活跃会员到店次数及消费情况 2019 2020 2021 2022H1 传统美容服务传统美容服务 -服务活跃会员人数（人）69895 67178 75548 59632-每名活跃会员平均消费（元）10596 10866 11843 6008-客户到店次数（次）771078 790376 993235 431762-每名活跃会员到店次数（次）9.1 9.6 10.2 5.5 医疗美容服务医疗美容服务 -服务活跃会员人数（人）12683 14291 16896 12476-每名活跃会员平均消费（元）36631 39471 39

134、833 22087-客户到店次数（次）43295 45051 52962 23861-每名活跃会员到店次数（次）3.4 3.2 3.1 1.9 亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务 -服务活跃会员人数（人）1895 3305 2675 1723-每名活跃会员平均消费（元）33959 27567 16364 11930-客户到店次数（次）5009 10049 8755 4618-每名活跃会员到店次数（次）2.6 3.0 3.3 2.7 数据来源：招股说明书，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%02040608002020212022H1客户到店次数 yo

135、y8.7 9.9 024681 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 34 对客户需求的深入洞察与专业化的客户管理体系为公司客群持续高质量发展提供保障。对客户需求的深入洞察与专业化的客户管理体系为公司客群持续高质量发展提供保障。自 1993 年成立以来，公司经过 30 年的行业深耕，积累了丰富的客户服务经验与客户需求洞察能力，能够深入挖掘客户所需并为其提供卓越的服务体验，从而持续积累并吸引了大批优质客源。客群管理方面，在数量庞大的客群优势下，公司已积累了大量客户数据，涵盖逾 96项不同的客户标签，并拥

136、有全面的客户服务系统，可及时响应查询、预约、售后等服务，成为支持公司搜集、整理客户数据，解决客户需求的有力支撑。此外，公司制定了标准化反馈机制与多个沟通渠道开展售后处理工作，每项服务均设有处理不同类型投诉的标准流程。客户可通过门店、美丽田园小程序、投诉热线等渠道提供意见，从而为客户营造了良好的消费体验，提升公司自身服务质量。公司数据显示，2019-2022H1，公司不利反馈数占同期客户到店总数比例均小于 0.1%，且客户不利反馈均已得到妥善处理及圆满解决。公司还设立了专业团队，定期进行深入研究及问询，以优化服务，满足顾客各项所需。凭借公司对客户需求及行业发展趋势的深度理解，公司客群忠诚度、覆盖

137、面有望持续提高。表表 22：2019-2022H1 公司客户不利反馈情况（不利反馈数占同期客户到店总数百分比）公司客户不利反馈情况（不利反馈数占同期客户到店总数百分比）性质性质 2019 2020 2021 2022H1 服务未完全达到客户预期 0.1%0.1%0.1%0.1%员工态度问题 0.1%0.1%0.1%0.1%卫生问题 0.1%0.1%0.1%0.1%服务后不适 0.1%0.1%0.1%0.1%其他 0.1%0.1%0.1%0.1%总计 0.1%0.1%0.1%0.1%数据来源：招股说明书，西南证券整理 3.2.4 管理优势：“数字化管理平台管理优势：“数字化管理平台+专业化服务团

138、队”打造一流管理服务标准专业化服务团队”打造一流管理服务标准 数字化管理体系赋能公司客户管理与业务运营。数字化管理体系赋能公司客户管理与业务运营。公司围绕业务运营与数字化管理两方面，建立了行业领先的数字化信息管理平台，拥有 78 名信息技术人员，已经开发专有信息管理系统 37 个，以最大程度发挥业务及管理的协同效应。在业务运营方面，公司借助多年来沉淀下的海量数据资源，建立了包括区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型在内的业务运营模型。在数字化管理方面，公司上线了 ERP、SPA服务管家系统、客户关系管理系统及美丽田园小程序，以持续提升公司经营效率，优化客户体验。数字化平台将

139、持续追踪及监控公司管理服务表现，为公司业务开展提供了有力支持。随着不断积累与分析日常业务开展中留存的数字信息，公司整体营运效率与经营协同效应有望持续提升。表表 23：公司数字化管理体系公司数字化管理体系 类别类别 项项目目 应用应用 业务模型 区域发展模型 为市场开拓战略提供深度分析：分析指标主要包括会员消费能力、将获取的会员人数、收购目标的人员服务能力。例如：若公司预见来自某一城市的现有传统美容服务顾客对医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务有清晰殷切需求，方会著手在该城市开设秀可儿门店或研源医疗中心。门店运营支持模型 建立全面客户标签，打破信息壁垒：全面整合及共享信息实现不同品牌、直营店与加

140、盟店之间的高效协同效应。实时数据交换可提升一贯的高质量服务，增强提供卓越客户体验的能力。客户分析模型 促进客户生命周期管理：应用数据检测及数据分析法获取宝贵客户数据，以掌握其交易模式、消费习惯及客户终身价值，识别综合销售机会。例如，当门店提供美丽与健康管理服务时，将客户的详细信息数字化及系统化，包括服务要求、消费模式及行为偏好，从而以客户偏好的服务项目来吸引回头客。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 35 类别类别 项项目目 应用应用 员工发展模型 追踪员工的职涯，自动记录员工参加的培训项目及研讨会、员工的服务时间，同时

141、通过对客户反馈意见的综合分析等帮助前线员工提升表现。管理系统 ERP系统 控制采购、销售、从仓库配送到门店的全流程，使公司能够及时为门店提供充足存货，提升供应链管理水平，并限制整体浪费，提高门店运营效率，统一门店服务质量。SPA 服务管家系统 公司门店管理平台，以管理客户账户、监督一线员工的关键绩效指标、.数字化门店的财务及行政管理。客户关系管理系统 积累客户数据。通过对客户数据的深度分析，有效满足客户现有及潜在需求。美丽田园小程序 客户可查看门店信息、线上预约护理、查看会员福利、将会籍转移至另一家属意门店、兑换促销码、反馈意见、查看产品或项目信息及参与线上营销活动等 数据来源：招股说明书，西

142、南证券整理 专业化服务团队提供高品质服务，增强客户满意度。专业化服务团队提供高品质服务，增强客户满意度。截至 2022H1，共计 1898 名服务人员组成了公司专业化服务团队，其中，拥有提供传统美容服务的经培训美容师 1489 人，注册医生 110 人。注册医生主要负责提供医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务。同时，公司所有任职超过 1 年的服务人员中，其年资平均为 6.1 年，遥遥领先同行。招聘方面，公司通常招聘有相关执业经验的服务人员并对候选人进行资格审查。专业的服务团队使公司服务产品获客户高度认可，2021 年及截至 2022H1，客户平均每月净推荐值（定义为客户推荐公司产品及服务的意愿

143、）分别达到 85.5%及 87.4%。图图 62：截至截至 2022H1 公司服务人员数量（人）公司服务人员数量（人）图图 63：截至截至 2022H1 公司注册医师人员结构（人）公司注册医师人员结构（人）数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 员工管理体系规范员工管理，打造稳定且专业的服务团队。员工管理体系规范员工管理，打造稳定且专业的服务团队。公司拥有完善的员工培训体系，并已于上海市及武汉市建立了“美丽田园培训中心”，所有员工均须参与岗前培训并通过内部评估测试后方可上岗，保障了公司服务的一致性。根据弗若斯特沙利文数据，2021年，公司是美丽与健康管理服务行业

144、服务人员留任最高的少数公司之一，服务人员年度留任率达 74.0%。3.3 增长驱动：战略版图扩张开启成长空间增长驱动：战略版图扩张开启成长空间 募资主要用于服务网络扩张与数字化升级。募资主要用于服务网络扩张与数字化升级。公司本次 IPO 募资净额约 3.9 亿港元，计划将其中 67.6%用于扩张与升级服务网络，提高客户覆盖面与市场渗透率；10.2%用于战略并购加盟店；12.3%用于与信息技术系统及内部数字化升级，提高运营效率及客户体验；剩余9.9%用于营运资金及企业一般用途。1489 158 128 110 13 020040060080001600经培训的 美容师 店长

145、 注册护士 注册医生 药剂师 47 26 5 26 6 皮肤外科医生 外科医生 麻醉科医生 提供医疗咨询与管理 服务医生 放射科医生 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 36 1）扩张升级服务网络：）扩张升级服务网络：传统美容服务业务是公司成功的基石，公司计划以“内生增长+外延收购”扩展传统美容服务直营店网络（收购目标包括公司加盟店以及其他品牌旗下的外部门店），于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年分别增设 25 家、30 家、30 家及 30 家直营店。在策略上继续以一线城市及新一线城市为重心，向

146、其他城市扩展，并选取客流量大的黄金地段，发展与公司现有客户消费能力相仿的白领专业人士或管理人员为目标客户。同时，公司计划在新一线城市扩展及升级现有医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的直营门店，以内生方式分别于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年在新一线城市增设 4 家、6家、6 家及 2 家门店，于 2023-2025 年在新一线城市每年度分别升级 3 家提供医疗美容服务或亚健康评估及干预服务的现有门店。并计划在上海市及北京市各自建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心。表表 24：公司直营门店扩张及升级计划（家）公司直营门店扩张及升级计划（家）业务业务 战略战略 门店门店

147、2023 2024 2025 2026 传统美容服务 内生+收购 增设美丽田园 一线城市 10 11 13 12 新一线及其他 13 16 16 16 增设贝黎诗 一线城市 2 3 1 2 新一线及其他-医疗美容服务 及亚健康评估 及干预服务 内生增长 增设秀可儿 新一线城市 4 4 4-增设研源医疗中心 新一线城市-2 2 2 门店升级 升级秀可儿/研源医疗中心 新一线城市 3 3 3-基于现有上海及北京市门店网络，在上海市及北京市各建立 1家旗舰美丽与健康管理服务中心 数据来源：招股说明书，西南证券整理 2）战略并购加盟店：）战略并购加盟店：截至 2022 年 12 月，公司加盟门店共 1

148、79 家，公司计划基于对现有加盟店进行评估与筛选后，分别于 2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年收购 8 家、8 家、6 家及 6 家加盟店。3）数字化升级：）数字化升级：公司将进一步提升内部数字化能力，增聘研发团队人员，持续开发及优化包括门店营运系统、微信营销系统、客户数据分析平台等在内的信息技术系统，提升公司管理及门店营运效率，辅助公司业务开展。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们将公司营收拆分为可直接归属于直营门店部分的营收和其他营收两部分。其中直营门店营收由美丽田园与贝黎诗门店的传统美容业务、秀可儿门店的医疗美容业务、研源医疗中心的亚健康

149、服务业务组成。其他营收主要为来自加盟商的加盟费、产品销售及合作费等。基于上述分析，我们建立如下重要假设：假设假设 1：在公司持续扩张直营门店数量及行业增长的带动下，公司活跃会员数量有望持续增长，驱动直营门店营收成长。传统美容服务方面，假设 2022-2024 年公司服务活跃会员人数增长-2.0%、13.0%、13.0%。医疗美容服务及亚健康服务基本由公司传统美容服务会员转化而来，在公司一站式服务体系搭建下，未来转化率仍有望持续提升。因此，我们假设 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 37 2022-2024 年，医疗美容

150、服务会员转化率分别达 23.0%、24.5%、26.0%，亚健康评估会员转率分别达 3.5%、4.5%、5.6%，客单价及消费次数保持相对稳定。假设假设 2：随着疫情影响减弱，公司各业务板块毛利率有望逐步回归正常水平。参考公司过去 3年的毛利率变动情况，我们假设 2022-2024年，公司传统美容服务毛利率分别为 34.0%、39.0%、41.0%；医疗美容服务毛利率分别为 57.0%、58.0%、59.0%；亚健康服务毛利率分别为 39.5%、40.0%、41.0%。同时，在公司数字化提升及规模效应影响下，预计公司未来期间费用率保持相对稳定，并有望持续优化。表表 25：分业务收入及毛利率：分

151、业务收入及毛利率 百万元人民币百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 传统美容服务（生美直营门店）收入 941.4 776.3 1057.4 1251.4 增速 24.4%-17.5%36.2%18.3%成本 580.7 512.4 645.0 738.3 毛利率 38.3%34.0%39.0%41.0%医疗美容服务（秀可儿）收入 673.0 640.9 859.7 1073.8 增速 19.3%-4.8%34.1%24.9%成本 286.7 275.6 361.1 440.3 毛利率 57.4%57.0%58.0%59.0%亚健康评估及干预服务（研源医疗中心）收入 43

152、.8 36.3 63.9 99.0 增速-52.0%-17.1%76.0%55.0%成本 25.0 21.9 38.3 58.4 毛利率 43.0%39.5%40.0%41.0%其他收入（生美门店加盟业务等）收入 105.4 90.0 125.0 135.0 增速 15.7%-14.6%38.9%8.0%成本 44.8 32.4 46.3 50.0 毛利率 57.5%64.0%63.0%63.0%合计 收入 1780.7 1558.5 2126.5 2584.1 增速 18.5%-12.5%36.4%21.5%成本 947.0 850.5 1101.3 1299.4 毛利率 46.8%45.4

153、%48.2%49.7%数据来源：Wind，西南证券 综上，预计公司 2022-2024 年主营业务收入分别为人民币 15.6、21.3、25.8 亿元，归母净利润分别为人民币 0.9、2.4、3.5 亿元，经调整净利润（加回上市开支及股权激励费用）为 1.5、2.7、3.8 亿元。4.2 相对估值相对估值 我们在此选取同样布局连锁医疗服务或医美行业的港股上市公司锦欣生殖、医思健康、雍和医疗作为可比公司。其中，朗姿股份为医美服务龙头、医思健康为香港最大的医美及非医院医疗服务供应商、雍和医疗为连锁植发医疗机构。三家可比公司 2022-2024 年平均 PE分别为 45、26、18 倍。公司研究报告

154、公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 38 我们预计 2022-2024 年，美丽田园归母净利润分别为人民币 0.9、2.4、3.5 元。对应 EPS分别为 0.39、1.01、1.47 元。如果剔除上市费用及股权激励费用，经调整净利润分别为 1.5、2.7、3.8 亿元。基于公司可复制性的业务模式，在公司拓店节奏加快及行业发展的带动下，公司未来成长空间广阔。基于经调整净利润（加回上市开支及股权激励费用），我们给予公司 2023 年 29 倍 PE，对应市值 79.63 亿元人民币，约合 90.54 亿港元（汇率按 1:1.137 计

155、算），对应目标价为 38.26 港元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 26：可比上市公司估值：可比上市公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价股价（港元）（港元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 1951.HK 锦欣生殖 6.54 0.14 0.13 0.20 0.27 53 46 29 22 2138.HK 医思健康 8.00 0.17 0.17 0.18 0.33 50 44 24 17 2279.HK 雍和医疗 9.03 0.28 0.18 0.33 0.53 58 45 24 15 平均值 54 45 26 18

156、 数据来源：Wind，西南证券整理，数据截止2023年3月6日（股价以港元计，其余均以人民币为单位）5 风险提示风险提示 1）门店扩张及会员增长不及预期风险 2）行业竞争加剧及市场需求变动风险 3）监管政策变动风险 4）医疗事故与客户诉讼风险 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 39 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 167.54 155

157、.85 691.32 1195.30 营业额 1780.74 1558.48 2126.47 2584.07 应收票据及账款 31.32 33.03 44.79 51.55 销售成本 946.95 850.48 1101.27 1299.45 预付款项 87.04 85.32 112.47 134.81 研发费用 18.02 16.00 20.00 25.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 299.46 272.73 350.87 413.45 存货 97.25 83.59 103.64 127.82 管理费用 272.46 326.87 373.40 427.

158、21 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 22.93 1.69 1.12-2.60 流动资产总计 1309.48 1284.12 1878.57 2435.82 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 259.50 210.20 160.89 111.59 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 217.43 89.70 277.97 418.57 无形资产 54

159、2.05 595.84 646.64 702.43 其他非经营损益 37.67 27.18 27.18 27.18 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 255.10 116.88 305.15 445.75 其他非流动资产 97.47 97.47 97.47 97.47 所得税 46.76 21.66 56.55 82.61 非流动资产合计 1167.83 1162.21 1153.58 1149.95 税后利润 208.34 95.22 248.59 363.14 资产总计资产总计 2477.31 2446.32 3032.15 3585.77 归属于非控制股股东

160、利润 14.87 4.05 10.57 15.44 短期借款 0.00 87.30 0.00 0.00 归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润 193.48 91.17 238.03 347.70 应付票据及账款 15.44 23.13 24.11 28.32 经调整净利润经调整净利润 226.69 145.22 274.59 376.67 其他流动负债 1428.20 1299.64 1692.19 1972.16 EBITDA 553.22 244.19 444.89 596.78 流动负债合计 1853.75 1764.72 2198.24 2585.92 NOPLAT 196.30

161、74.44 227.36 338.88 长期借款 0.00 14.53 14.53 14.53 EPS(元)0.82 0.39 1.01 1.47 其他非流动负债 361.02 361.02 361.02 361.02 非流动负债合计 361.02 375.55 375.55 375.55 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 2214.78 2140.28 2573.80 2961.48 成长能力成长能力 股本 0.01 0.01 0.01 0.01 营收额增长率 18.46%-12.48%36.45%21.52%储备 0.00 0.00

162、 0.00 0.00 EBIT 增长率 30.33%-57.36%158.32%44.69%留存收益-0.01 39.45 142.49 293.00 EBITDA 增长率 17.07%-55.86%82.19%34.14%归属于母公司股东权益 257.36 296.83 438.56 589.07 税后利润增长率 36.90%-54.30%161.08%46.08%归属于非控制股股东权益 5.17 9.22 19.79 35.23 盈利能力盈利能力 权益合计权益合计 262.54 306.05 458.35 624.29 毛利率 46.82%45.43%48.21%49.71%负债和权益合计

163、负债和权益合计 2477.31 2446.32 3032.15 3585.77 净利率 11.70%6.11%11.69%14.05%ROE 75.18%30.71%54.27%59.03%ROA 7.81%3.73%7.85%9.70%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E ROIC-38.39%-11.21%-43.85%-36.36%税后经营利润 177.57 73.07 226.45 340.99 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 275.19 125.63 138.63 153.63 P/E 35.53 75.41 28.88 19.77

164、财务费用 24.22 1.69 1.12-2.60 P/S 3.86 4.41 3.23 2.66 其他经营资金 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 26.71 23.16 15.68 11.67 经营性现金净流量经营性现金净流量 669.93 37.73 828.04 826.43 股息率 1.18%0.75%1.96%2.87%投资性现金净流量投资性现金净流量-385.35-97.86-107.86-127.86 EV/EBIT-3.31-6.87-4.47-4.09 筹资性现金净流量筹资性现金净流量-271.07 48.44-184.71-194.60 EV/EBITDA-1

165、.66-3.34-3.08-3.04 现金流量净额现金流量净额 13.75-11.69 535.48 503.98 EV/NOPLAT-4.69-10.95-6.03-5.35 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接

166、或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股

167、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明

168、重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，

169、本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告

170、所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/美丽田园医疗健康（美丽田园医疗健康（2373.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120

171、北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 薛世宇

172、销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 张玉梅 销售经理 陈阳阳 销售经理 李煜 销售经理 谭世泽 销售经理  卞黎旸 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售

173、副总监 杜小双 高级销售经理 杨薇 高级销售经理 胡青璇 销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理