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1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 美丽田园医疗健康(美丽田园医疗健康(2373)医药生物“双美”“双美”模式运营模式运营 连锁破局连锁破局可期可期 一站式美丽与健康管理服务提供商一站式美丽与健康管理服务提供商 美丽田园为国内最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商,现已形成由四大品牌美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源组成的全方面多品牌服务体系,致力于提供一站式美丽与健康管理服务。国内国内美丽与健康管理服务市场体量超万亿美丽与健康管理服务市场体量超万亿 消费升级+美丽健康意识提升,2021年国内美丽与健康管理服务市场规模已突破12,365亿元。1)传统美容服
2、务:)传统美容服务:市场趋于稳健,格局高度分散(CR5不到1%),美丽田园以0.2%的市占率位列行业第一。2)非手术类医美服务)非手术类医美服务:市场成长快速,至2021年市场体量达977亿元;格局相对集中(CR5为6.3%),美丽田园以市占率0.6%位列行业第四。3)亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务:市场体量小但增速快,至2021年市场体量已达70亿;格局较为集中(CR5达24.2%),美丽田园亚健康评估与干预服务业务仍处发展期。业务协同业务协同+高效运营实现获客到锁客的闭环高效运营实现获客到锁客的闭环 1)业务:)业务:协同效应明显,2021-2022H1期间分别有21.7%及21
3、.2%的传统美容服务会员购买了医美服务或亚健康评估及干预服务。2)布局:)布局:四大品牌网络布局广泛,新店扩张速度高效,2021年同店增长超过20%。3)服务服务:数字化平台支持标准化服务,服务团队专业稳定,2019-2022H1活跃会员复购率80%+。4)客群:)客群:优质服务积淀庞大活跃客群,2021年传统美容/医疗美容活跃会员数分别为7.55万名/1.69万名,平均到店次数分别为10.2/3.1次。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 15.90/21.28/27.23 亿元,同比分别增长-10.7%/33.9%/27.9%;归母净利润
4、分别为 1.06/2.40/3.24 亿元,同比分别增长-45.0%/125.6%/35.0%;经调整净利润分别为 1.51/2.65/3.55 亿元,同比分别增长-33.4%/75.4%/34.1%;EPS 分别为 0.45/1.01/1.37 元/股,3 年 CAGR 为 18.7%。绝对估值法测得公司合理估值为 31.89 元/股,可比公司 2024 年平均 PE 水平达 24x。考虑到考虑到 2023 年公司尚处疫情恢复期,综合相对与绝对估值法,给予公年公司尚处疫情恢复期,综合相对与绝对估值法,给予公司司 2024 年年 32.84 元(元(37.39 港元)目标价,对应港元)目标价,
5、对应 2024 年归母净利润与经调整年归母净利润与经调整净利润净利润 PE 分别为分别为 24x/22x,首次覆盖,给予“买入”评级。,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 宏观经济增长放缓风险;监管政策超预期变化;医疗风险事故;拓店进程不及预期;疫情反复风险 Table_First|Table_Summary|Table 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,503.30 1,780.74 1,589.85 2,128.38 2,723.04 增长率(%)7.02 18.46 -10.72 33.87 27.9
6、4 EBITDA(百万元)472.57 553.22 325.81 525.59 665.04 净利润(百万元)150.96 193.48 106.36 239.89 323.83 增长率(%)7.58 28.16 -45.03 125.55 34.99 EPS(元/股)0.64 0.82 0.45 1.01 1.37 市盈率(P/E)39.04 30.46 55.41 24.57 18.20 市净率(P/B)41.83 22.90 16.68 10.45 7.18 EV/EBITDA 11.09 8.99 15.40 8.47 5.55 数据来源:iFinD,国联证券研究所预测;股价取 20
7、23 年 3 月 6 日收盘价,按 1 港元=0.8784 元换算 证券研究报告 2023 年 03 月 07 日 投资评级:投资评级:行行 业:业:医疗服务医疗服务 投资建议:投资建议:买入买入/(首次(首次评级评级)当前价格:当前价格:28.35 港元 目标价格:目标价格:37.39 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)236.66/236.66 流通市值(百万港元)6709 每股净资产(元)1.09 资产负债率(%)89.4 一年内最高/最低(港元)31.0/23.8 股价相对走势股价相对走势 分析师:邓文慧 执业证书编号:S0590522060001 邮箱: 分析师:李英
8、 执业证书编号:S0590522110002 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%2373.HKHSI.GI 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 作为一站式美丽与健康管理服务商,作为一站式美丽与健康管理服务商,美丽田园有望实现连锁破局美丽田园有望实现连锁破局,将连锁化,将连锁化优势切实兑现至盈利能力。优势切实兑现至盈利能力。核心在于生活美容服务标准化程度较高、客户对服务的满意更易沉淀为机构品牌资产而非护理师个人IP,以及美丽、健康业务间协同与公司高效运营可实
9、现低成本获客以及获客到锁客的闭环。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为生活美容服务壁垒较低、格局分散市场认为生活美容服务壁垒较低、格局分散,进而担忧公司未来,进而担忧公司未来成长成长。我们认为,对于连锁服务机构而言,可复制性与壁垒均较重要,可复制性是连锁网络扩张的前提。美丽田园优势在于1993年成立以来摸索出高效扩张模式,以强运营能力实现门店获客到锁客的闭环。看好公司未来在国内美丽健康管理服务万亿市场中实现连锁扩张。核心假设核心假设 门店数量:门店数量:开店节奏小幅加快。开店节奏小幅加快。综合公司招股说明书募资规划与公司未来发展战略,预计 2022-2024 年传统美容服务分别新增 2/
10、25/30 家直营门店,加盟门店数量保持稳定;医疗美容服务分别新增 0/4/4 家门店;亚健康评估及干预服务分别新增 0/0/2 家门店。单店收益:疫后量价恢复单店收益:疫后量价恢复+会员输送提效。会员输送提效。2022 年线下疫情受损严重,预计 2023年线下场景修复、消费能力改善,将带动公司量价恢复至疫情前水平。1)传统美)传统美容服务容服务-直营:直营:参考 2019-2022H1 水平,对不同发展阶段的单店平均会员增速/单次平均消费水平/年到店次数进行假设,综合预计 2022-2024 年直营单店平均收益分别为 548/617/683 万元。2)传统美容服务)传统美容服务-加盟:加盟:
11、考虑到加盟门店作为公司战略布局、数量保持稳定,保守预计 2022-2024 年加盟单店平均收益分别为 56/64/71 万元。3)医疗美容服务:)医疗美容服务:考虑到疫后复苏以及内部会员输送效率提升,预计 2022-2024 年医疗美容服务单店平均收益分别为 3,151/3,670/4,015 万元。4)亚健康评估)亚健康评估及干预服务:及干预服务:考虑到疫后复苏以及内部会员输送效率提升,预计 2022-2024 年健康服务单店平均收益分别为 1,401/1,840/1,651 万元。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为15.90/21.28/2
12、7.23亿元,同比分别增长-10.7%/33.9%/27.9%;归母净利润分别为1.06/2.40/3.24亿元,同比分别增长-45.0%/125.6%/35.0%;经调整净利润分别为1.51/2.65/3.55亿元,同比分别增长-33.4%/75.4%/34.1%;EPS分别为0.45/1.01/1.37元/股,3年CAGR为18.7%。绝对估值法测得公司合理估值为31.89元/股,可比公司2024年平均PE水平达24x。考虑到考虑到2023年公司尚处疫情恢复期,综合相对与绝对估值法,给予公司年公司尚处疫情恢复期,综合相对与绝对估值法,给予公司2024年年32.84元(元(37.39港元)目
13、标价,对应港元)目标价,对应2024年归母净利润与经调整净利润年归母净利润与经调整净利润PE分别为分别为24x/22x,首次覆,首次覆盖,给予“买入”评级。盖,给予“买入”评级。aVeZfVcW9W8XcWaY9PdN8OsQmMmOmPjMmMoNfQpPzR6MqQuNvPnMrPvPtOmQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.一站式美丽与健康管理服务提供商一站式美丽与健康管理服务提供商.5 1.1 深耕美丽与健康管理服务深耕美丽与健康管理服务.5 1.2 股权清晰、集中度高股权清晰、集中度高.5 1.3 传统美容与医美业务贡
14、献主要业绩传统美容与医美业务贡献主要业绩.7 1.4 募集资金主要用于服务网络扩张升级募集资金主要用于服务网络扩张升级.8 2.美丽与健康管理服务市场体量超万亿美丽与健康管理服务市场体量超万亿.9 2.1 覆盖传统美容覆盖传统美容/医疗美容医疗美容/健康管理服务健康管理服务.9 2.2 传统美容:市场稳健、格局分散传统美容:市场稳健、格局分散.10 2.3 医疗美容:景气度高、格局相对集中医疗美容:景气度高、格局相对集中.11 2.4 健康管理:体量小增速快、格局集中健康管理:体量小增速快、格局集中.13 3.业务协同业务协同+高效运营实现获客到锁客的闭环高效运营实现获客到锁客的闭环.15 3
15、.1 业务:一站式全周期、协同效应明显业务:一站式全周期、协同效应明显.15 3.2 布局:聚焦高线城市、门店扩张高效布局:聚焦高线城市、门店扩张高效.16 3.3 服务:数字化运营、团队专业稳定服务:数字化运营、团队专业稳定.20 3.4 客群:优质服务积淀庞大客群:优质服务积淀庞大活跃客群活跃客群.22 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.23 4.1 盈利预测盈利预测.23 4.2 估值与投资建议估值与投资建议.27 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图表图表 1:美丽田园以传统美容起家,后拓展至医疗美容及健康管理服务市场:美丽田园以传统美容起家,后拓展至医
16、疗美容及健康管理服务市场.5 图表图表 2:公司董事长李阳及其一致行动人为控股股东:公司董事长李阳及其一致行动人为控股股东.6 图表图表 3:高管团队稳定且行业经验丰富:高管团队稳定且行业经验丰富.6 图表图表 4:近年来营收利润稳步增长,:近年来营收利润稳步增长,2022H1 疫情影响业绩实现疫情影响业绩实现.7 图表图表 5:传统美容与医疗美容贡献主要业绩:传统美容与医疗美容贡献主要业绩.8 图表图表 6:疫情影响:疫情影响 2022H1 毛利率下行毛利率下行.8 图表图表 7:2019-2021 年毛利率下滑,净利率稳中有升年毛利率下滑,净利率稳中有升.8 图表图表 8:销售费率:销售费
17、率 2019 年年-2022H1 呈下降趋势呈下降趋势.8 图表图表 9:募资用途:服务网络扩张,:募资用途:服务网络扩张,IT 系统升级,补充营运资金系统升级,补充营运资金.8 图表图表 10:募集资金主要用于服务网络扩张升级:募集资金主要用于服务网络扩张升级.9 图表图表 11:美丽与健康管理服务包括传统美容、医疗美容、健康管理服务及其他:美丽与健康管理服务包括传统美容、医疗美容、健康管理服务及其他.9 图表图表 12:至:至 2021 年中国传统美容服务市场体量已超年中国传统美容服务市场体量已超 4000 亿亿.11 图表图表 13:市场格局高度分散,美丽田园市占率位居第一:市场格局高度
18、分散,美丽田园市占率位居第一.11 图表图表 14:注射项目及能量仪器项目类别丰富:注射项目及能量仪器项目类别丰富.12 图表图表 15:21-40 岁女性为非手术类医美服务消费主力岁女性为非手术类医美服务消费主力.12 图表图表 16:21-40 岁女性对非手术医美采用率更高岁女性对非手术医美采用率更高.12 图表图表 17:至:至 2021 年中国非手术类年中国非手术类医美服务市场体量接近千亿医美服务市场体量接近千亿.13 图表图表 18:2021 年年非手术类医美服务市场中,非手术类医美服务市场中,美丽田园市占率达美丽田园市占率达 0.6%.13 图表图表 19:主要亚健康医学评估与亚健
19、康医学干预方法:主要亚健康医学评估与亚健康医学干预方法.14 图表图表 20:2021 年中国亚健康人口以年中国亚健康人口以 25-35 岁、岁、45-55 岁年龄段为主岁年龄段为主.14 图表图表 21:中国亚健康评估及干预服务市场体量小但增速快中国亚健康评估及干预服务市场体量小但增速快.14 图表图表 22:集中度高于传统美容与医疗美容,:集中度高于传统美容与医疗美容,2021 年亚健康评估与干预服务年亚健康评估与干预服务 CR5 达达 24.2%4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 .15 图表图表 23:四大品牌提供一站式健康与美丽管理服务:四大品
20、牌提供一站式健康与美丽管理服务.15 图表图表 24:挖掘客户需求提供全生命周期服务,业务间协同效应明显:挖掘客户需求提供全生命周期服务,业务间协同效应明显.16 图表图表 25:四大品牌门店网络布局广泛:四大品牌门店网络布局广泛.17 图表图表 26:2019-2022H1 直营门店与加盟门店分别增加直营门店与加盟门店分别增加 23 家家/49 家家.18 图图表表 27:直营门店以一线城市为主,新一线城市加速扩张:直营门店以一线城市为主,新一线城市加速扩张.18 图表图表 28:2019-2021 年不同级别城市、不同类型门店利用率整体呈上升趋势年不同级别城市、不同类型门店利用率整体呈上升
21、趋势.18 图表图表 29:门店结构较成熟,以发展期与成熟期为主:门店结构较成熟,以发展期与成熟期为主.19 图表图表 30:2019-2021 年亏损门店收入占比低于年亏损门店收入占比低于 15%.19 图表图表 31:2020 与与 2022H1 受疫情影响,受疫情影响,2021 年同店增长超过年同店增长超过 20%.19 图表图表 32:传统美容服务的成熟门店与发展中门店营收占比:传统美容服务的成熟门店与发展中门店营收占比 45%左右左右.20 图表图表 33:一线城市与新一线城市直营门店营收占比:一线城市与新一线城市直营门店营收占比 85%左右左右.20 图表图表 34:美丽田园与秀可
22、儿直营门店收入占比:美丽田园与秀可儿直营门店收入占比 85%左右左右.20 图表图表 35:前:前 10 大门店营收贡献及毛利率稳定大门店营收贡献及毛利率稳定.20 图表图表 36:美丽田园小程序,便利客户提升体验:美丽田园小程序,便利客户提升体验.21 图表图表 37:至:至 22H1 公司拥有近公司拥有近 2000 名专业服务人员名专业服务人员.21 图表图表 38:2019-2022H1 退款收入占比较低退款收入占比较低.21 图表图表 39:2019-2022H1 公司整体客诉率较低公司整体客诉率较低.22 图表图表 40:活跃会员数:传统美容服务客单价低、效果温和,活跃会员数量最多活
23、跃会员数:传统美容服务客单价低、效果温和,活跃会员数量最多.22 图表图表 41:到店次数:传统美容服务客单价低、复购率高,客户到店次数最多到店次数:传统美容服务客单价低、复购率高,客户到店次数最多.22 图表图表 42:平均到店次数:传统美容消费客单价低、消费高频平均到店次数:传统美容消费客单价低、消费高频.23 图表图表 43:平均消费金额:医美服务年平均消费金额最高:平均消费金额:医美服务年平均消费金额最高.23 图表图表 44:美丽田园医疗健康门店数量预测:美丽田园医疗健康门店数量预测.23 图表图表 45:美丽田园医疗健康单店收益预测:美丽田园医疗健康单店收益预测.25 图表图表 4
24、6:美丽田园医疗健康盈利预测:美丽田园医疗健康盈利预测.26 图表图表 47:DDM 估值核心假设估值核心假设.27 图表图表 48:DDM 估值结果估值结果.27 图表图表 49:可比公司估值:可比公司估值.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.一站式美丽与健康管理服务提供商一站式美丽与健康管理服务提供商 1.1 深耕美丽与健康管理服务深耕美丽与健康管理服务 传统美容起家,后拓展至医美及健康管理市场。传统美容起家,后拓展至医美及健康管理市场。美丽田园于 1993 年成立第一家美容中心,现已形成由四大品牌美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源组成的全方面
25、多品牌服务体系,致力于提供一站式美丽与健康管理服务。截至 2022 年 6月 30 日,公司整体服务网络涵盖 177 家直营店及 175 家加盟店,已成长为国内最大的传统美容服务提供商和第四大的非外科手术类医疗美容服务提供商。图表图表 1:美丽田园以传统美容起家,后拓展至医疗美容及健康管理服务市场:美丽田园以传统美容起家,后拓展至医疗美容及健康管理服务市场 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 1.2 股权清晰股权清晰、集中度高集中度高 公司股权清晰,集中度高。公司股权清晰,集中度高。截至 2022 年 12 月末,公司董事长李阳及其女儿李方雨、首席执行官连松泳等 6 名一致行
26、动人为控股股东,合计持股约 55.77%;其中董事长李阳先生通过全资控股 LIY Management、LIY Holdings 间接持有公司 18.22%的股份;其女儿李方雨女士通过全资控股 LIFY Management 间接持有公司 20.56%的股份。Crest Sail Limited 与 IGHL 为员工持股平台,持股比例分别为 3.54%与 1.57%。中信证券旗下 CITIC PE 控制的 BVI Xinyu Meiye 间接持有公司 35.93%的股权。第一家美容中心于海南海口成立引入完整的会员服务体系,成立会员俱乐部开启美容连锁店时代总部移至上海,之后品牌陆续进驻上海、北京
27、、武汉、深圳、重庆、成都等一线城市12月在上海市成立美丽田园培训中心启动传统SPA与高科技相结合的新型护肤模式,推出SPA RF-小V脸概念,开启科技美容时代首家提供能量仪器与注射服务的“秀可儿”门店正式开张获中信产业基金投资;上线CRM顾客服务管理平台,实现在线预约和线上评价以升级服务体验11月参与贝黎诗战略投资官宣著名演员刘涛为品牌代言人品牌形象再升级;4月在上海开设首家“研源”抗衰医疗中心69200172018 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2:公司董事长李阳及其一致
28、行动公司董事长李阳及其一致行动人为控股股东人为控股股东 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 高管团队稳定且行业经验丰富。高管团队稳定且行业经验丰富。核心管理层加入公司均长达 7 年以上;董事长李阳拥有多年国有资产管理经验,现负责整体管理、业务及战略以及监督商业适用性、可持续性;首席执行官连松泳拥有化妆品行业逾十年经验,曾任职于整形美容医院;首席财务官周敏为中国注册税务师、注册会计师、高级会计师,曾任职于百联集团,拥有超 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验。图表图表 3:高管团队稳定且行业经验丰富:高管团队稳定且行业经验丰富 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 李阳 董
29、事会主席/执行董事 64 2003 年 1 月加入集团,主要负责集团整体管理、业务及战略以及监督集团的商业适用性和可持续性。加入集团前曾任职于海南省开发总公司的副总经理、海南省国有资产管理办公室副局长。连松泳 副主席/执行董事/首席执行官 52 2015 年 11 月加入集团,主要负责集团整体管理及整体战略等重大事项的决策,于化妆品行业拥有逾十年经验。加入集团前曾任职于河南整形美容医院有限公司的副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理。耿嘉琦 非执行董事 52 2013 年 12 月加入集团,主要负责制定整体战略等重大事项的决策、聘请公司行政人员、推动并购以及管理公司融资,于投资与管理行业拥
30、有逾 19 年经验。加入集团前曾任职于北京磐茂投资管理有限公司的投资总监、雍禾医疗集团董事等。李方雨 非执行董事/业务经理 33 2016 年 5 月加入集团,主要负责集团整体管理、业务及战略以及监督集团的商业适用性和可持续性。翟锋 非执行董事 55 2013 年 12 月加入集团,主要负责制定本公司战略以及监督本公司的营运及发展,于投资与管理行业拥有逾 29 年经验。加入集团前曾任职于宝洁大中华区销售总裁、上海磐信夹层投资管理有限公司的董事总经理等。范铭超 独立非执行董事 45 2022 年 3 月获委任为独立非执行董事,于仲裁及机构管理上拥有逾 15 年经验,担任讲师及副教授超过 10 年
31、,并曾担任上海政法学院国际交流处的副总监。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 江华 独立非执行董事 61 2022 年 3 月获委任为独立非执行董事,于学术及整形外科方面拥有逾 30 年经验,担任第二军医大学第二附属医院(现称上海长征医院)整形外科主任。刘腾 独立非执行董事 54 2022 年 12 月 15 日获委任为独立非执行董事,在财务管理及投资银行方面拥有丰富经验。周敏 首席财务官/公司秘书/董事会秘书 54 2015 年 3 月加入集团,主要负责集团财务会计以及管理本公司的财务及法律事务、并购以及各个部门的管理,拥有超过 20 年连锁企业财务管
32、理、投资及并购经验。加入集团前曾担任百联集团超商事业部以及联华超市股份有限公司财务部主管超过十年。郭兆莹 公司秘书-2022 年 3 月获委任为联席公司秘书,提供全方位公司秘书及合规服务,客户组合包括跨国公司及私人公司。资料来源:Wind,国联证券研究所 1.3 传统美容与医美业务贡献主要业绩传统美容与医美业务贡献主要业绩 近年来营收利润稳步增长,近年来营收利润稳步增长,2022H1 疫情影响业绩实现。疫情影响业绩实现。2021 年公司营收、归母净利润分别为 1780.7、193.5 百万元,同比分别增长 18.5%、28.2%,2019-2021 年 CAGR 分别为 12.6%、17.4%
33、。2022H1 由于新冠疫情反复、出行限制,营收同比下滑 12.25%、归母净利润同比增长 2.06%。传统美容与医疗美容贡献主要业绩,疫情影响传统美容与医疗美容贡献主要业绩,疫情影响 2022H1 毛利率下行。毛利率下行。1)收)收入结构:入结构:2019-2022H1 传统美容收入占比由 62.3%下滑至 58.3%,医疗美容业务收入占比由 33.1%提升至 37.5%,亚健康评估及干预服务收入占比由 4.6%小幅下滑至4.2%。2)毛利率:)毛利率:2019-2022H1传统美容服务毛利率由45.2%下滑至34.6%,医疗美容服务毛利率由 61.2%下滑至 56%,亚健康评估及干预服务综
34、合净利率由43.3%降至 37.7%。2019-2021 年毛利率下滑,销售费率节约,净利率稳中有升。年毛利率下滑,销售费率节约,净利率稳中有升。近年来伴随行业竞争激烈及疫情影响,2019-2022H1 综合毛利率由 50.4%下滑至 42.8%。但业务协同增加以及品牌知名度提升后,销售费率由 2019 年的 19.8%降至 2022H1 的16.4%,2019-2021 年净利率整体小幅上升(10.5%升至 11.7%),2022H1 受疫情影响净利率降至 2.7%。图表图表 4:近年来营收利润稳步增长,近年来营收利润稳步增长,2022H1 疫情影响业绩实现疫情影响业绩实现 资料来源:美丽田
35、园医疗健康招股说明书,国联证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0300600900020022H1营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收入YOY(%,右轴)归母净利润YOY(%,右轴)8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5:传统美容与医疗美容贡献主要业绩传统美容与医疗美容贡献主要业绩 图表图表 6:疫情影响疫情影响 2022H1 毛利率下行毛利率下行 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所
36、 图表图表 7:2019-2021 年毛利率下滑,净利率稳中有升年毛利率下滑,净利率稳中有升 图表图表 8:销售费率销售费率 2019 年年-2022H1 呈下降趋势呈下降趋势 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 1.4 募集资金主要用于服务网络扩张升级募集资金主要用于服务网络扩张升级 募集资金主要用于服务网络扩张升级。募集资金主要用于服务网络扩张升级。1)扩张升级服务网络:)扩张升级服务网络:拟投资 2.62亿港元(占比 67.6%);传统美容服务计划于 2023/2024/2025/2026 年通过内生增长和收购分别新
37、增 25/30/30/30 家门店。医疗美容服务计划于 2023/2024/2025年分别新增 4/4/4 家门店。亚健康评估及干预服务计划于 2024/2025/2026 年分别新增 2/2/2 家门店。计划开设大型旗舰美丽与健康管理服务中心,以支持周边地区较小规模或新开门店、缔造协同效应。2)战略并购加盟店:)战略并购加盟店:拟投资 0.395亿港元(占比 10.2%),规划于 2023/2024/2025/2026 年分别收购 8/8/6/6 家加盟店,以与现有直营店网络形成协同效应,提升品牌知名度。3)信息技术系统开)信息技术系统开发升级:发升级:拟投资 0.476 亿港元(占比 12
38、.3%)。4)营运资金用途及其它)营运资金用途及其它:拟投资0.384 亿港元(占比 9.9%)。图表图表 9:募资用途:服务网络扩张,募资用途:服务网络扩张,IT 系统升级,补充营运资金系统升级,补充营运资金 募资用途募资用途 金额(百万港元)金额(百万港元)占比占比 扩张升级服务网络 内生增长及收购扩展传统美容服务直营店网络 143.2 37.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008009202020212022H1分业务营收与增速(百万元/%)传统美容服务营收及YOY医疗美容服务营收及YOY亚健康评估及干预服务营收
39、及YOY0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040045020022H1分业务毛利额与毛利率(百万元/%)传统美容服务毛利额及毛利率医疗美容服务毛利额及毛利率亚健康评估及干预服务毛利额及毛利率50.4%46.6%46.8%42.8%10.5%10.1%11.7%2.7%0%10%20%30%40%50%60%20022H1毛利率(%)净利率(%)19.8%18.0%16.8%16.4%16.9%14.9%15.3%22.78%0.7%0.8%1.0%2.0%0%5%10%15%20%25%201920
40、2020212022H1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 扩展医疗美容服务门店网络 35.6 9.2%扩展亚健康评估及干预服务门店网络 17.8 4.6%升级现有医疗美容服务、亚健康评估及干预服务的门店网络 17.0 4.4%在上海、北京市各自建立一家旗舰美丽与健康管理服务中心 48.0 12.4%战略并购加盟店 39.5 10.2%信息技术系统 用于进一步开发自有数字系统 29.8 7.7%用于改善全国门店网络现有信息技术基建 10.1 2.6%用于升级现有信息技术系统 5.8 1.5%用于执行信息技术
41、安保措施 1.9 0.5%用于营运资金及其他用途 38.4 9.9%合计 387.1 100%资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表 10:募集资金主要用于服务网络扩张升级募集资金主要用于服务网络扩张升级 未来新增门店数未来新增门店数(家)(家)估计每年投资金额(百万港元)估计每年投资金额(百万港元)2023 2024 2025 2026 2023 2024 2025 2026 美丽田园 23 27 29 28 111 129.4 140.4 134.9 一线城市 10 11 13 12 55.2 60.7 71.7 66.2 新一线城市及其他13 16 16 16 5
42、5.8 68.7 68.7 68.7 贝黎诗 2 3 1 2 11 16.6 5.5 11 一线城市 2 3 1 2 11 16.6 5.5 11 新一线城市及其他-秀可儿 4 4 4-34.4 34.4 34.4-研源-2 2 2-17.2 17.2 17.2 总计总计 29 36 36 32 156.4 197.6 197.5 163.1 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 2.美丽与健康管理服务美丽与健康管理服务市场市场体量体量超万亿超万亿 2.1 覆盖传统美容覆盖传统美容/医疗美容医疗美容/健康管理健康管理服务服务 消费升级消费升级+美丽健康意识提升,市场体量已达万亿
43、。美丽健康意识提升,市场体量已达万亿。美丽与健康管理服务指协助消费者维持及改善外形与身体健康的一系列广泛服务,包括传统美容服务、医疗美容服务、健康管理服务及其他。美丽田园自 1993 年起专注提供传统美容服务,并于 2011 年扩展至非外科手术类医疗美容服务,于 2018 年扩展至亚健康评估及干预服务。受可支配收入增加、中产群体扩大、美丽与健康意识提升、亚健康状况增长等因素驱动,至 2021 年国内美丽与健康管理服务市场规模已达12,365 亿元。图表图表 11:美丽与健康管理服务:美丽与健康管理服务包括传统美容、医疗美容、健康管理服务及其他包括传统美容、医疗美容、健康管理服务及其他 美容服务
44、美容服务 健康管理服务健康管理服务 服务类别服务类别 传统美容服务 医疗美容服务 亚健康评估及干预服务 非外科手术类医疗美容服务 外科手术类医疗美容服务 治疗范围治疗范围 人体浅层组织,人体浅层组织,器官系统 器官系统 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 一般限于皮肤、皮下组织及表浅肌肉 一般限于皮肤、皮下组织及表浅肌肉 医疗干预医疗干预 不涉及 运用各种形式能量进行浅层治疗,如激光、射频、强脉冲光 透明质酸填充物及 A 型肉毒杆菌素等浅层美容注射 面部及身体美容手术 通过静脉注射、腔内灌注、整体物理治疗等方式进行的功能医学 服务功效服务功效 对维持消
45、费者皮肤状况效果温和 加强对维持及/或改善消费者皮肤状况的效果 消费者外观变化明显 加强身体器官系统状况,如提升消化能力、激素平衡、肠道菌群平衡等 使用产品或器械使用产品或器械 护肤品,如面膜、乳液及精华 身体及面部护理器械 能量仪器美容器械,如 Fotona 4D 系统、热玛吉射频系统等 美容注射剂 外科手术类器械 提供器官系统功能评估或干预的功能医学设备,如热断层扫描成像系统、热疗系统等 药物,如还原型谷胱甘肽 医疗从业人员医疗从业人员 不涉及 美容皮肤科医生 美容外科医生 内科医生 涉及医疗部门涉及医疗部门 不涉及 美容皮肤科 美容外科 内科医生 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国
46、联证券研究所 2.2 传统美容传统美容:市场稳健市场稳健、格局分散格局分散 效果温和、侧重放松,客群以成熟女性为主。效果温和、侧重放松,客群以成熟女性为主。1)特点:)特点:传统美容服务可分为身体护理服务(纤体及身体养护服务)及面部服务(清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务);传统美容服务可缓解皮肤及身体状况且效果温和,消费者倾向于重复购买及频繁消费,定期享受服务以恢复精神及释放压力。2)客群:)客群:消费者年龄集中在 31-50 岁,主要为白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇,城市女性占比 82.5%,客单价介于 400-1500 元。3)决策因素:)决策因素:选择服务机构时,消费者会关
47、注服务及产品质量、品牌声誉、综合服务、从业人员的熟练程度、性价比、机构的位置及环境等因素。市场趋于稳健,格局高度分散,美丽田园市占率位居第一。市场趋于稳健,格局高度分散,美丽田园市占率位居第一。1)体量:)体量:受益于产品类型丰富以及相较 III 类医疗器械产品获批及商业化速度快等因素,2017-2021 年国内传统美容服务市场年复合增速 4%,至 2021 年市场体量已达 4032 亿元,弗若斯特沙利文预测至 2030 年或将达到 6402 亿元。2)格局:)格局:2021 年国内传统美容服务市场 CR5 不足 1%,公司以 0.2%的市占率位列行业第一。未来伴随消费者需求渐趋专业化、差异化
48、,以及行业整合推进,在中高端市场拥有全面的服务组合、成熟的品牌声誉及忠诚的顾客群的大型连锁机构有望获得更大的市场份额。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 12:至至 2021 年年中国传统美容服务市场体量已中国传统美容服务市场体量已超超4000 亿亿 图表图表 13:市场格局高度分散,美丽田园市占率位居市场格局高度分散,美丽田园市占率位居第一第一 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 2.3 医疗美容:景气度高医疗美容:景气度高、格局相对集中格局相对集中 能量仪器与注射类项
49、目种类丰富、客单价高,客群以能量仪器与注射类项目种类丰富、客单价高,客群以 21-40 岁高线城市女性岁高线城市女性为主。为主。1)种类:)种类:非外科手术类医疗美容服务分为能量仪器项目及注射项目;能量仪器项目主要借助脉冲光、激光、射频、超声波等达到皮肤护理及塑身的效果,如痤疮治疗、嫩肤、紧肤等,其中光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉热度较高;注射类项目主要包括对身体组织进行极低侵入度的美容方式,其中透明质酸、A 型肉毒杆菌注射热度较高。2)客单价:)客单价:能量仪器、注射类项目均价分别为 4000-20000/2000-10000 元;面向中高端客户,两类项目均价分别为 9000-20000/400
50、0-10000 元。3)客群:)客群:非外科手术类医美服务市场中女性消费者占比 72.6%;21-40 岁女性为消费主力(占比高达 76%)且采用率领先其他年龄段女性;约 67%的消费者分布于一线城市与新一线城市。市场快速成长,格局相对集中,美丽田园市占率位居第四。市场快速成长,格局相对集中,美丽田园市占率位居第四。1)体量:)体量:伴随社会接受度提高、科技发展及材料进步,国内非外科手术类医疗美容服务市场快速增长,2017-2021 年复合增速为 24.9%,至 2021 年市场体量达 977 亿元,弗若斯特沙利文预测至 2030 年市场规模或将高达 4157 亿元。2)格局:)格局:2021
51、 年国内非外科手术类医疗美容服务市场 CR5 为 6.3%,相较传统美容市场更为集中,美丽田园以营收 586.9 百万元及市占率 0.6%位列第四。004000500060007000传统美容服务市场体量(亿元)0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%005006007008009001000美丽田园奈瑞儿思妍丽尊雅实业LaboratoireFillmed2021年收益(百万元)市场份额(%,右轴)12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 14:注射项目及能量仪器项目类别:注射项目及能量仪器项目类
52、别丰富丰富 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表 15:21-40 岁女性为非手术类医美服务消费主力岁女性为非手术类医美服务消费主力 图表图表 16:21-40 岁女性对非手术医美采用率更高岁女性对非手术医美采用率更高 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 11%39%37%11%2%非外科手术医美服务女性消费者年龄分布(2021年)2021-3031-4041-50501.1%7.3%4.8%1.5%0.1%2021-3031-4041-5050非外科手术医美服务女性消费者采用率(2021年)13
53、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 17:至至 2021 年中国年中国非手术类非手术类医美服务医美服务市场体量市场体量接近千亿接近千亿 图表图表 18:2021 年年非手术类医美服务市场非手术类医美服务市场中,中,美丽田美丽田园市占率园市占率达达 0.6%资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 2.4 健康管理健康管理:体量小增速快:体量小增速快、格局集中格局集中 市场体量小但增速快,格局较为集中,美丽田园尚处起步期。市场体量小但增速快,格局较为集中,美丽田园尚处起步期。健康管理
54、服务旨在协助顾客预防疾病、保持或获得更佳身体状况,而非治疗任何特定现有疾病,可分为传统健康管理服务及亚健康评估及干预服务,美丽田园业务属于亚健康评估及干预服务这一细分领域。1)客群:)客群:核心客群为寻求健康检查、咨询及疾病预防的中年客户,以及受亚健康症状影响的市民。2021 年中国亚健康人口以 25-35 岁、45-55 岁年龄段为主,客单价介于 10,000 元至 200,000 元。2)体量:)体量:受亚健康人口增长、技术进步等因素,中国亚健康评估及干预服务市场正迅速发展,2017-2021 年市场年复合增速为 23.9%,至 2021 年市场体量已达 70 亿,弗若斯特沙利文预测至 2
55、030 年将达 290 亿。3)格局:)格局:集中度高于传统美容与医疗美容,CR5 达 24.2%;一龄医院管理集团以 638 百万元收益与 9.1%的市占率位居榜首,美丽田园亚健康评估与干预服务业务仍处发展期(2021年营收6093万元)。0500025003000350040004500中国非外科手术类医美服务市场体量(亿元)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05000250030003500美莱艺星伊美尔 美丽田园 医美国际2021年收益(百万元)市场份额(%,右轴)14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司
56、深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 19:主要亚健康医学评估与亚健康医学干预方法主要亚健康医学评估与亚健康医学干预方法 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表 20:2021 年中国亚健康人口年中国亚健康人口以以 25-35 岁、岁、45-55岁年龄段为主岁年龄段为主 图表图表 21:中国亚健康评估及干预服务市场中国亚健康评估及干预服务市场体量小但体量小但增速快增速快 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%020406080018
57、-25岁 25-35岁 35-45岁 45-55岁 55-65岁 65岁2021年亚健康人口(百万)占比(%,右轴)0500300350中国亚健康评估及干预服务市场体量(亿元)15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 22:集中度高于传统美容与医疗美容,集中度高于传统美容与医疗美容,2021 年亚健康评估与干预服务年亚健康评估与干预服务 CR5 达达 24.2%资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 3.业务协同业务协同+高效运营实现获客到高效运营实现获客到锁客锁客的闭环的闭环 3.1 业务:业务:一站式全周期一
58、站式全周期、协同协同效应明显效应明显 持续演变业务模式以迎合市场需求,多品牌提供一站式美丽与健康管理服持续演变业务模式以迎合市场需求,多品牌提供一站式美丽与健康管理服务。务。公司通过传统美容服务初步赢得客户信任,凭借多年服务积累对客户日益多元化需求的理解;自 2011 年起通过提供医疗美容服务等更为复杂的服务来扩展服务,现已成为公司第二增长曲线;其后随着消费升级及亚健康状况比率上升,公司于 2018 年开始建设亚健康评估及干预服务能力,亚健康评估及干预服务现已成为支撑未来增长的第三大支柱。公司现已形成由四大品牌美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源组成的一站式健康管理服务体系。挖掘客户需求提供全生命周
59、期服务,业务间协同效应明显。挖掘客户需求提供全生命周期服务,业务间协同效应明显。公司通过传统美容服务初步获得客户信任,已成为众多会员终身信赖的健康与美丽顾问,在获客成本并未显著增加的同时促进收益增长。同时,通过传统美容服务,公司注意到会员对其自身及其家庭成员的健康关注、营养均衡问题以及亚健康评估及干预需求,进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等更复杂的服务,提供精准迎合有关需求的额外服务套餐。2021-2022H1 期间,分别有 21.7%及 21.2%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务;同时,医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的扩展亦能进一步促进传统美容服
60、务未来的增长;不同服务项目互相补足,为整体运营创造协同效应。图表图表 23:四大品牌提供一站式健康与美丽管理服务四大品牌提供一站式健康与美丽管理服务 品牌名称品牌名称 直营店数目直营店数目(截至(截至 2022H1)服务重点服务重点 业务模式业务模式 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00500600700一龄医院管理集团上海细胞治疗集团深圳施为必医疗科技有限公司深圳中旭医学集团华夏源细胞工程集团2021年亚健康评估及干预服务CR5营收体量及市场份额2021年收益(百万元)市场份额(%,右轴)16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司
61、深度研究 139 传统美容服务 直营店及加盟店 15 传统美容服务 直营店及加盟店 18 医疗美容服务 直营店 5 亚健康评估及干预服务 直营店 总计总计 177 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表 24:挖掘客户需求提供全生命周期服务,业务间协同效应明显挖掘客户需求提供全生命周期服务,业务间协同效应明显 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 3.2 布局:布局:聚焦高线城市聚焦高线城市、门店扩张高效、门店扩张高效 四大品牌网络布局广泛,新一线城市加速扩张。四大品牌网络布局广泛,新一线城市加速扩张。1)总量:)总量:截至 2022H1,公司已在全国开
62、设 177 家直营店(一线与新一线城市直营门店数占直营店总数的 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 88.7%)和 175 家加盟店;现已拥有由美丽田园、贝黎诗提供传统美容服务/秀可儿提供医疗美容服务/研源提供亚健康评估及干预服务的服务体系,广泛覆盖中国的中高端消费者。2)结构:)结构:2019-2022H1 直营门店与加盟门店分别增加 23 家/49 家,新增的 23 家直营门店中,一线/新一线/其他级别城市分别为 4 家/14 家/5 家。新店扩张新店扩张速度高效,门店结构较为成熟,速度高效,门店结构较为成熟,2021 年同店增长超过年同店增长超过
63、 20%。1)新)新店扩张:店扩张:新店完成选址至正式开设一般需时约三个月,2014-2022H1 一家传统美容服务门店平均开业后约十一个月首次实现盈亏平衡。2)门店结构:)门店结构:截至 2022H1,直营店门店中有 31 家新成立门店(成立 3 年内),50 家发展中门店(成立 3-8年)及 73 家成熟门店(成立 8 年以上);2019-2021 年亏损门店收入占整体收入比重低于 15%,2022H1 受疫情影响亏损门店收入占比提升至 24%。3)同店增)同店增长:长:2020 与 2022H1 受疫情影响同店增速分别为 3.8%/-15.8%,2021 年同店整体增速达到 20.4%。
64、图表图表 25:四大品牌门店网络布局广泛四大品牌门店网络布局广泛 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 26:2019-2022H1 直营门店与加盟门店分别增直营门店与加盟门店分别增加加 23 家家/49 家家 图表图表 27:直营门店以一线城市为主,新一线直营门店以一线城市为主,新一线城市城市加加速扩张速扩张 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表 28:2019-2021 年不同级别城市、不同类型门店利用率整体
65、呈上升趋势年不同级别城市、不同类型门店利用率整体呈上升趋势 利用率(利用率(%)2019 2020 2021 2022H1 一线城市 传统美容服务门店 54.8 55.8 62.7 53.2 秀可儿门店 62.3 67.4 65.2 43 研源医疗中心 9.9 14.3 14.9 11.1 新一线城市 传统美容服务门店 51.1 54.7 60.6 62.2 秀可儿门店 43.1 38.5 39.1 39.9 研源医疗中心 9.1 16.1 16.2 20.4 其他城市 传统美容服务门店 53.2 53.9 57.9 60.3 秀可儿门店 25.3 34.1 41.4 48 研源医疗中心-注:
66、门店利用率指在指定期间每张床位/每间服务室的实际到店次数占门店每张床位/每间服务室最大到店容量的百分比。资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 154 161 177 177 5020406080020212022H1传统美容服务门店数量(分模式,家)直营店加盟店80808784596200070809020212022H1传统美容服务直营门店布局(分城市,家)一线城市新一线城市其他城市 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报
67、告公司深度研究 图表图表 29:门店结构较成熟,以发展期与成熟期为主门店结构较成熟,以发展期与成熟期为主 图表图表 30:2019-2021 年亏损门店收入占比低于年亏损门店收入占比低于 15%注:新成立门店为成立 3 年,发展中门店为成立 3-8 年,成熟门店为成立 8 年以上 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表 31:2020 与与 2022H1 受疫情影响,受疫情影响,2021 年同店增长超过年同店增长超过 20%2019 2020 2020 2021 2021H 2022H 同店数目同店数目(家)(家)1
68、40 153 157 传统美容服务门店 124 135 136 新成立门店 25 28 21 发展中门店 51 50 53 成熟门店 48 57 62 秀可儿门店 13 14 17 研源医疗中心 3 4 4 同店销售额(千元)同店销售额(千元)1,213,081 1,259,413 1,331,834 1,604,008 776,491 653,823 传统美容服务门店 742,169 710,461 742,095 901,481 415,158 361,711 新成立门店 67,096 81,147 81,460 116,058 32,747 34,524 发展中门店 250,899 23
69、6,720 220,446 265,141 122,700 106,574 成熟门店 424,174 392,594 440,189 520,282 259,711 220,613 秀可儿门店 434,012 516,808 555,301 658,935 338,634 272,929 研源医疗中心 36,900 32,144 34,438 43,592 22,699 19,183 同店增长率同店增长率(%)3.8%20.4%-15.8%传统美容服务门店-4.3%21.5%-12.9%新成立门店 20.9%42.5%5.4%发展中门店-5.7%20.3%-13.1%成熟门店-7.4%18.2
70、%-15.1%秀可儿门店 19.1%18.7%-19.4%研源医疗中心-12.9%26.6%-15.5%注:新成立门店为成立 3 年,发展中门店为成立 3-8 年,成熟门店为成立 8 年以上 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 00708020022H1传统美容服务门店数量(按发展阶段,家)新成立门店发展中门店成熟门店0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,00020022H1来自亏损门店的收益(千元)所占总收益百分比(%,右轴)20 请务必阅读报告末页的重要声明
71、 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 32:传统美容服务的成熟门店与发展中门店营传统美容服务的成熟门店与发展中门店营收占比收占比 45%左右左右 图表图表 33:一线城市与新一线城市直营门店营收占比一线城市与新一线城市直营门店营收占比85%左右左右 注:新成立门店为成立 3 年,发展中门店为成立 3-8 年,成熟门店为成立 8 年以上 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表34:美丽田园与秀可儿直营门店美丽田园与秀可儿直营门店收入收入占比占比85%左右左右 图表图表 35:前:前 10 大门店营收大门
72、店营收贡献及毛利率稳定贡献及毛利率稳定 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 3.3 服务服务:数字化:数字化运营、运营、团队专业稳定团队专业稳定 数字化平台支持标准化服务,提升营运效率与客户体验。数字化平台支持标准化服务,提升营运效率与客户体验。1)企业资源规划)企业资源规划系统,提升门店运营效率,统一服务质量:系统,提升门店运营效率,统一服务质量:公司于 2020 年推出的实时库存管理企业资源规划系统,控制取货、售货及从仓库至门店集中配送的整个流程。2)SAP 服务管家系统,促进业务运营效率:服务管家系统,促进业务运营效
73、率:SAP 服务管理系统可协助管理客户账户、监督前线员工关键绩效、门店财务及行政管理工具数字化。3)客户关系管)客户关系管理系统,满足及挖掘客户需求:理系统,满足及挖掘客户需求:公司已通过该系统积累大量客户数据,其中涵盖96 份客户标签,并计划于未来积累超过 400 份客户标签。4)美丽田园小程序,)美丽田园小程序,便利客户提升体验:便利客户提升体验:客户可通过小程序查看门店信息及可用性,线上预约护理、查看会员福利、查看产品及参与线上营销活动等。5.5%6.1%5.8%5.9%18.3%15.0%14.8%12.2%30.3%29.3%32.2%34.1%0%5%10%15%20%25%30%
74、35%40%20022H1传统美容服务收入拆分(按发展阶段)新成立门店发展中门店成熟门店59.0%56.9%58.2%49.4%25.1%25.8%28.0%36.5%7.6%11.3%7.9%8.0%8.3%6.1%5.9%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1收入贡献(分城市级别)一线城市新一线城市其他城市加盟商及其他0%10%20%30%40%50%美丽田园贝黎诗秀可儿研源美丽田园+贝黎诗直营店加盟店收入贡献(分品牌)20022H136.1%37.1%37.0%34.9%58.0%57.0%5
75、6.9%58.6%0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1收入贡献(前10大门店)收入占比(%)毛利率(%)21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 人才培育体系成熟,服务团队专业稳定。人才培育体系成熟,服务团队专业稳定。公司致力于通过专业培养计划培育高素质的专业服务人才队伍,现已在上海、武汉建立两所美丽田园培训中心,为服务人员提供岗前培训及在职培训。截至 2022H1,公司共拥有 1,898 名专业服务人员,注册医生/注册护士/药剂师/美疗师及店长分别为 110/128/13/1489/158 名。服务人员 202
76、1 年年度留任率 74%(是美丽与健康管理服务行业中服务人员留任最高的公司之一),服务人员留任年资平均为 6.1 年,执业经验丰富。复购率高、客诉率低,退款收入占比低于复购率高、客诉率低,退款收入占比低于 1.5%。基于高效数字化平台与专业服务团队,2019-2022H1 活跃会员分别有 80.7%、82.1%、84.6%及 77.0%进行复购;2019-2022H1 整体客诉率均低于 0.1%、退款收入占比低于 1.5%。图表图表 36:美丽田园小程序,便利客户提升体验美丽田园小程序,便利客户提升体验 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 图表图表 37:至至 22H1 公司
77、拥有公司拥有近近 2000 名名专业服务人员专业服务人员 图表图表 38:2019-2022H1 退款收入占比退款收入占比较低较低 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 9158注册医生注册护士药剂师经培训的美疗师店长0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%059202020212022H1退款(百万元)占同期收益比重(%,右轴)22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 39:2019-2022H1 公司整体公司整体客诉率客诉率较低较低
78、 性质性质 2019 2020 2021 2022H1 服务未有完全达到客户预期 0.1%0.1%0.1%0.1%员工态度 0.1%0.1%0.1%0.1%卫生问题 0.1%0.1%0.1%0.1%服务后不适 0.1%0.1%0.1%0.1%其他不利反馈 0.1%0.1%0.1%0.1%总计总计 0.1%0.1%0.1%0.1%资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 3.4 客群:客群:优质优质服务服务积淀积淀庞大活跃客群庞大活跃客群 公司全面优质服务组合,积淀庞大优质活跃客群。公司全面优质服务组合,积淀庞大优质活跃客群。传统美容服务客单价低、效果温和,活跃会员数量与平均到店次数
79、最多。1)活跃会员数:)活跃会员数:2021 年传统美容/医疗美容/亚健康评估及干预服务活跃会员数分别为 75548 名/16896 名/2675名。2)平均到店次数:)平均到店次数:2021 年传统美容/医疗美容/亚健康评估及干预服务平均到店次数分别为 10.2/3.1/3.3 次。3)活跃会员平均消费额:)活跃会员平均消费额:2021 年传统美容/医疗美容/亚健康评估及干预服务分别为 1.2/4.0/1.6 万元。图表图表 40:活跃会员数:传统美容服务客单价低、效活跃会员数:传统美容服务客单价低、效果温和,活跃会员数量最多果温和,活跃会员数量最多 图表图表 41:到店次数到店次数:传统美
80、容服务客单价低、复购:传统美容服务客单价低、复购率高,客户到店次数最多率高,客户到店次数最多 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 69,89567,17875,54859,63212,68314,29116,89612,4761,8953,3052,6751,723010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020022H1活跃会员人数(名)传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务0100,000200,000300,000400,000500,
81、000600,000700,000800,000900,0001,000,00020022H1客户到店次数(次)传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 42:平均到店平均到店次数:次数:传统美容消费客单价低、消传统美容消费客单价低、消费高频费高频 图表图表 43:平均消费:平均消费金额:金额:医美服务年平均消费金额医美服务年平均消费金额最高最高 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议
82、盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 基于对公司门店数量、单店收益与成本费用的不同假设,对美丽田园 2022-2024 年收入利润情况进行预测。详细分析如下:门店数量门店数量:开店节奏小幅加快。开店节奏小幅加快。综合公司招股说明书募资规划与公司未来发展战略,预计 2022-2024 年传统美容服务分别新增 2/25/30 家直营门店,加盟门店数量保持稳定;医疗美容服务分别新增 0/4/4 家门店;亚健康评估及干预服务分别新增 0/0/2 家门店。参考 2019-2022H1 传统美容服务直营门店店龄结构,假设 2022-2024 年新成立门店数量占比分别为 21.2%/24.9%
83、/24.6%,发展中门店数量占比分别为 32.1%/32.0%/31.8%。图表图表 44:美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康门店数量门店数量预测预测 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 9.19.610.25.53.43.23.11.92.633.32.7024680212022H1每名活跃会员平均到店次数(次)传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务10,59610,86611,8436,00836,63139,47139,83322,08733,95927,56716,36411,93005,00010,00015,00020,00025,000
84、30,00035,00040,00020022H1每名活跃会员平均消费(元)传统美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务门店数量20022H2022E2023E2024E传统美容服务-直营4156181211新增门店数量051422530新成立门店(成立3年内)34333531334552门店数量占比25.2%23.6%22.7%20.1%21.2%24.9%24.6%发展中门店(成立3-8年)52505350505867门店数量占比38.5%35.7%34.4%32.5%32.1%32.0%31.8%成熟门店(成立8年+)49
85、576673737892门店数量占比36.3%40.7%42.9%47.4%46.8%43.1%43.6%传统美容服务-加盟5175175175新增门店数量2681500医疗美容服务/秀可儿226新增门店数量31044亚健康评估及干预服务/研源5455557新增门店数量-11002 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 单店收益:疫后量价恢复单店收益:疫后量价恢复+会员输送提效。会员输送提效。2022 年线下疫情受损严重,预计 2023 年线下场景修复、消费能力改善,将带动公司量价恢复至疫情前水平。1)传统美容
86、服务)传统美容服务-直营直营:参考 2019-2022H1 水平,对不同发展阶段的单店平均会员增速/单次平均消费水平/年到店次数进行假设,综合预计 2022-2024 年直营单店平均收益分别为 548/617/683 万元。2)传统美容服务)传统美容服务-加盟加盟:考虑到加盟门店作为公司战略布局、数量保持稳定,保守预计 2022-2024 年加盟单店平均收益分别为 56/64/71 万元。3)医疗美容服务:)医疗美容服务:考虑到疫后复苏以及内部会员输送效率提升,预计 2022-2024 年医疗美容服务单店平均收益分别为3,151/3,670/4,015 万元。4)亚健康评估及干预服务:)亚健康
87、评估及干预服务:考虑到疫后复苏以及内部会员输送效率提升,预计 2022-2024 年健康服务单店平均收益分别为1,401/1,840/1,651 万元。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 45:美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康单店单店收益预测收益预测 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 20022H2022E2023E2024E传统美容服务-直营平均收益(万元/门店)5635417683yoy0.0%-3.9%13.0%-10.3%12.6%10.6%单店平均活跃会员人数(人)51
88、84804986yoy0-7.3%2.2%-8.7%5.2%3.2%活跃会员单次平均消费(元/人)1,1641,1321,1611,0921,1421,1891,229yoy0-2.8%2.6%-1.6%4.1%3.4%每名活跃会员到店次数(次/年)9.19.610.25.510.110.410.7新成立门店平均收益(万元/门店)2272772971yoy0.0%22.0%7.3%-9.8%9.2%6.1%单店平均活跃会员人数(人)340420418319397.3417.1429.6yoy023.4%-0.4%-5.0%5.0%3.0%活跃会员单次
89、平均消费(元/人)656.9686.9727.1681.9690.7718.4739.9yoy04.6%5.9%-5.0%4.0%3.0%每名活跃会员到店次数(次/年)10.29.69.86.49.89.89.8发展中门店平均收益(万元/门店)4954504976yoy-9.1%10.4%-14.5%13.4%7.1%单店平均活跃会员人数(人)608570612411550.7594.8624.5yoy-6.3%7.4%-10.0%8.0%5.0%活跃会员单次平均消费(元/人)882.2838.0802.2721.0762.1800.2816.2yoy-5.0%-4.3%
90、-5.0%5.0%2.0%每名活跃会员到店次数(次/年)9.29.410.16.010.110.110.1成熟门店平均收益(万元/门店)8687738703437599051,014yoy-10.9%12.5%-12.7%19.2%12.1%单店平均活跃会员人数(人)757652679530611.0684.3732.2yoy-13.8%4.1%-10.0%12.0%7.0%活跃会员单次平均消费(元/人)1,175.31,133.21,099.91,024.21,066.91,120.21,153.8yoy-3.6%-2.9%-3.0%5.0%3.0%每名活跃会员到店次数(次/年)9.810.
91、511.66.311.611.812.0传统美容服务-加盟平均收益(万元/门店)92606626566471yoy-34.9%9.9%-15.5%15.0%10.3%医疗美容服务/秀可儿平均收益(万元/门店)3,3183,3183,7391,5313,1513,6704,015yoy0.0%12.7%-15.7%16.5%9.4%医美活跃会员占生美比例18.1%21.3%22.4%20.9%21.0%23.0%24.0%单店平均活跃会员人数(人)9068492947yoy-7.2%11.7%-13.1%9.4%6.2%活跃会员单次平均消费(元/人)10,77412,335
92、12,84911,62512,46413,27413,672yoy14.5%4.2%-3.0%6.5%3.0%每名活跃会员到店次数3.43.23.11.93.13.13.1亚健康评估及干预服务/研源平均收益(万元/门店)1,2872,2781,2196141,4011,8401,651yoy77.0%-46.5%15.0%31.3%-10.2%健康活跃会员占生美比例2.7%4.9%3.5%2.9%5.5%5.8%6.0%单店平均活跃会员人数(人)379826535345769990880yoy118.0%-35.2%43.7%28.7%-11.1%活跃会员单次平均消费(元/人)13,0619,
93、1894,9594,4195,2075,3115,364yoy-29.6%-46.0%5.0%2.0%1.0%每名活跃会员到店次数2.63.03.32.73.53.53.5 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 成本端:规模效应与运营提效。成本端:规模效应与运营提效。考虑到员工/折旧摊销等固定成本占比高,预计伴随业务规模扩大,规模效应显现下各业务毛利率小幅上升,2022-2024 年综合毛利率将分别达到 43.0%/44.9%/45.3%。进一步,考虑到数字化运营提效及上市费用冲击消退,预计 2022-2024 年期间费用将分别达到 37.5%/31.8
94、%/31.4%。综合以上,预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 15.90/21.28/27.23 亿元,同比分别增长-10.7%/33.9%/27.9%;归母净利润分别为 1.06/2.40/3.24 亿元,同比分别增长-45.0%/125.6%/35.0%;经调整净利润分别为 1.51/2.65/3.55 亿元,同比分别增长-33.4%/75.4%/34.1%;EPS 分别为 0.45/1.01/1.37 元/股,3 年 CAGR 为18.7%。图表图表 46:美丽田园医疗健康盈利预测美丽田园医疗健康盈利预测 资料来源:美丽田园医疗健康招股说明书,国联证券研究所 20192020
95、20212022H2022E2023E2024E营业收入1,4051,5031,7817341,5902,1282,723yoy7.0%18.5%-12.3%-10.7%33.9%27.9%传统美容服务8768481,0474289531,2291,564yoy-3.2%23.4%-8.8%-9.0%29.0%27.2%占比62.3%56.4%58.8%58.3%59.9%57.7%57.4%毛利率45.2%39.0%40.2%34.6%36.1%37.1%37.7%直营7607579413838551,1171,440yoy-0.4%24.4%-9.5%-9.2%30.6%28.9%占比54
96、.1%50.4%52.9%52.2%53.8%52.5%52.9%毛利率43.1%36.8%38.3%31.2%33.0%35.0%36.0%加盟7112124yoy-21.5%15.7%-2.2%-7.6%15.0%10.3%占比8.3%6.1%5.9%6.1%6.1%5.3%4.5%毛利率59.3%57.7%57.5%63.8%63.8%57.5%57.5%医疗美容服务/秀可儿4655646732765678071,044yoy21.4%19.3%-18.6%-15.7%42.4%29.3%占比33.1%37.5%37.8%37.5%35.7%37.9%38.3%毛利
97、率61.2%59.3%57.4%56.0%55.0%57.0%57.0%亚健康评估及干预服务/研源6496yoy41.6%-33.1%6.0%15.0%31.3%25.7%占比4.6%6.1%3.4%4.2%4.4%4.3%4.2%毛利率43.3%37.8%43.0%37.7%40.0%43.0%43.0%毛利7087008343146849551,234yoy0.0%-1.2%19.1%-19.3%-17.9%39.6%29.2%毛利率50.4%46.6%46.8%42.8%43.0%44.9%45.3%期间费率39.3%35.4%34.4%42.7%37.5%31.8
98、%31.4%销售费率19.8%18.0%16.8%16.4%16.0%15.5%15.2%管理费率16.9%14.9%15.3%22.8%19.0%14.5%14.5%财务费率2.0%1.6%1.3%1.5%1.5%0.8%0.7%研发费率0.7%0.8%1.0%2.0%1.0%1.0%1.0%归母净利润106240324yoy7.6%28.2%-84.4%-45.0%125.6%35.0%归母净利率10.0%10.0%10.9%2.1%6.7%11.3%11.9%经调整净利润151265355yoy6.8%42.4%-53.1%-33.4%75.4
99、%34.1%经调整净利率10.6%10.6%12.7%6.9%9.5%12.4%13.0%27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 估值估值与投资建议与投资建议 选取相对估值与绝对估值法对公司进行估值。1)相对估值法:)相对估值法:公司聚焦医疗连锁服务业务,选取港股雍禾医疗/固生堂/医思健康/锦欣生殖/海吉亚医疗作为可比公司,2023 年与 2024 年可比公司平均 PE 水平分别达 33x/24x。2)绝对)绝对估值法:估值法:参考十年期国债利率给予 2.92%的无风险利率,参考 10 年沪深指数平均收益给予 5.24%的市场预期收益,资本加权平均
100、成本将达 5.42%;假设第二阶段复合增长率为 8%、第三阶段永续增长率为 2.8%;DDM 估值模型显示公司合理估值为 31.89 元/股。考虑到考虑到 2023 年公司尚处疫情恢复期,综合相对与绝对估年公司尚处疫情恢复期,综合相对与绝对估值法,值法,给予公司给予公司 2024 年年 32.84 元(元(37.39 港元)目标价,对应港元)目标价,对应 2024 年年归母净利归母净利润与经调整净利润润与经调整净利润 PE 分别为分别为 24x/22x,首次覆盖,给予“买入”评级。,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 47:DDM 估值核心假设估值核心假设 图表图表 48:DDM 估值结果估
101、值结果 指标指标 数值数值 无风险收益率(%)2.92%Beta 1.08 市场收益率(%)5.24%股权成本 Ke 5.42 短期利率 1.50 长期利率 4.75 债券调整系数 2.00 债务成本 Kd 0.00 资本加权平均成本(WACC)%5.42 永续增长率 2.8%DDM 估值估值 股利现值股利现值(万元)(万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 342.65 4.54%第二阶段 646.35 8.57%第三阶段(终值)6,557.34 86.89%股利现值合计股利现值合计 7,546.34 除:总股本(股)236,661,068.00 每股价值每股价值(元元)31.89 资料来源:
102、Wind,国联证券研究所 资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表 49:可比公司估值可比公司估值 代码代码 简称简称 总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元)(元)PE(x)EPS 三年三年CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2279.HK 雍禾医疗 42 0.23 0.18 0.33 0.53 35 44 24 15 32.7%2138.HK 医思健康 83 0.17 0.18 0.33 0.46 42 39 21 15 40.7%2273.HK 固生堂 121-2.20 0.81 1.12 1.50-24 65
103、47 35-1951.HK 锦欣生殖 156 0.12 0.13 0.20 0.27 46 45 29 22 28.5%6078.HK 海吉亚医疗 344 0.70 0.94 1.24 1.58 78 58 44 34 31.3%平均值 33 24 2373.HK 美丽田园医疗健康 59 0.82 0.45 1.01 1.37 30 55 25 18 18.7%注:可比公司 EPS 来自 Wind 一致预期 资料来源:iFind,Wind,国联证券研究所整理,股价取 2023 年 3 月 6 日收盘价,汇率按 1 港元=0.8784 元换算 5.风险提示风险提示 宏观经济增长放缓风险。宏观经济
104、增长放缓风险。消费行业受宏观经济影响较大,若宏观经济放缓,将影响行业恢复。监管政策超预期变化。监管政策超预期变化。医疗美容行业属于新兴行业,监管政策陆续出台规范行业发展,若监管力度超预期变化,或对行业渗透率提升产生重要影响。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 医疗风险事故。医疗风险事故。医疗美容服务属于医疗服务,若出现医疗风险事故,或对公司品牌声誉产生重要影响。拓店进程不及预期。拓店进程不及预期。门店扩张是公司业绩发展重要驱动力,若门店拓展进度与预期不符,将影响公司业绩。疫情反复风险疫情反复风险。当前疫情仍存在不确定性,若疫情反复仍可能会影响公司线下渠
105、道客流,进而影响公司经营业绩。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 986.74 1,309.48 1,295.05 1,961.73 2,885.80 营业收入营业收入 1,503.30 1,780.74 1,589.85 2,128.38 2,723.04 现金 1
106、43.54 167.54 158.99 758.46 1,606.35 营业成本 803.27 946.95 905.54 1,173.24 1,488.89 应收票据及应收账款合计 36.70 31.32 33.69 45.11 57.71 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 270.52 299.46 254.38 329.90 413.90 预付账款 82.76 87.04 87.03 116.51 149.07 管理费用 236.73 290.48 302.07 308.62 394.
107、84 存货 65.35 97.25 89.00 115.31 146.33 研发费用 12.67 18.03 16.10 21.55 27.57 其他流动资产 658.39 926.34 926.34 926.34 926.34 财务费用 24.79 22.93 23.83 17.03 19.06 非流动资产 1,116.45 1,167.83 1,179.02 1,159.38 1,113.90 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产
108、217.44 259.50 239.93 237.53 227.29 其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 556.81 542.05 493.37 478.03 446.02 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 342.20 366.28 445.71 443.82 440.59 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 2,103.19 2,477.31 2,474.07 3,121.10 3,999.70 营业利润营业利润 167.98 217.43 87.94 27
109、8.06 378.77 流动负债 1,588.32 1,853.75 1,722.72 2,122.99 2,697.12 其他非经营损益 20.55 37.67 55.22 40.87 51.74 短期借款 6.37 0.00 38.13 0.00 0.00 利润总额利润总额 188.53 255.10 143.16 318.92 430.51 应付票据及应付账款合计 17.82 15.44 24.63 31.91 40.50 所得税 36.35 46.76 28.63 60.60 81.80 其他流动负债 1,564.13 1,838.32 1,659.97 2,091.08 2,656.
110、62 净利润净利润 152.19 208.34 114.53 258.33 348.71 非流动负债 374.16 361.02 361.02 361.02 361.02 少数股东损益 1.23 14.87 8.17 18.43 24.88 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润 150.96 193.48 106.36 239.89 323.83 其他非流动负债 374.16 361.02 361.02 361.02 361.02 EBITDA 472.57 553.22 325.81 525.59 665.04 负债合计负债合计 1,962.48
111、2,214.78 2,083.75 2,484.01 3,058.14 EPS(元)0.64 0.82 0.45 1.01 1.37 少数股东权益-0.17 5.17 13.35 31.78 56.66 股本 0.00 0.00 230.58 236.66 236.66 主要财务比率主要财务比率 资本公积 140.87 257.36 76.78 176.78 276.78 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 0.00 0.00 46.04 150.49 306.88 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 140.87 257
112、.36 353.40 563.94 820.33 营业收入(%)7.02 18.46 -10.72 33.87 27.94 负债和股东权益负债和股东权益 2,103.19 2,477.31 2,474.07 3,121.10 3,999.70 净利润(%)3.23 36.90 -45.03 125.55 34.99 获利能力获利能力 毛利率(%)46.57 46.82 43.04 44.88 45.32 净利率(%)10.12 11.70 7.20 12.14 12.81 现金流量表现金流量表(百万元)百万元)ROE(%)107.16 75.18 30.10 42.54 39.48 会计年度会
113、计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 680.53 669.93 89.72 803.08 1039.29 偿债能力偿债能力 净利润 152.19 208.34 114.53 258.33 348.71 资产负债率(%)93.31 89.40 84.22 79.59 76.46 折旧摊销 259.25 275.19 158.81 189.64 215.47 净负债比率(%)-97.48 -63.82 -32.95 -127.32 -183.17 财务费用 24.79 22.93 23.83 17.03 19.06 流动比率 0.62
114、0.71 0.75 0.92 1.07 其他经营现金流 244.30 163.47-207.46 338.09 456.04 速动比率 0.58 0.65 0.70 0.87 1.02 投资活动现金流投资活动现金流-368.94-385.35-75.82-36.90-28.09 营运能力营运能力 资本支出 126.39 146.31 170.00 170.00 170.00 总资产周转率 0.71 0.72 0.64 0.68 0.68 其他投资现金流-495.33-531.65-245.82-206.90-198.09 应收账款周转率 40.96 56.86 47.19 47.19 47.1
115、9 筹资活动现金流筹资活动现金流-273.33-271.07-22.45-166.71-163.30 每股指标每股指标(元)元)短期借款-6.37-6.37 38.13-38.13 0.00 每股收益 0.64 0.82 0.45 1.01 1.37 长期借款-6.37 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 2.88 2.83 0.38 3.39 4.39 其他筹资现金流-260.59-264.70-60.58-128.58-163.30 每股净资产 0.60 1.09 1.49 2.38 3.47 现金净增加额现金净增加额 38.26 13.52-8.55 599.47 8
116、47.89 估值比率估值比率 P/E 39.04 30.46 55.41 24.57 18.20 P/B 41.83 22.90 16.68 10.45 7.18 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价取 2023 年 3 月 6 日收盘价,汇率按 1 港元=0.8784 元换算 30 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有
117、直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证
118、券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或
119、者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业
120、、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门
121、可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: