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1、社会服务 2023 年 07 月 06 日 美丽田园医疗健康(2373.HK)双美模式领军者，拓店、拓品类驱动中长期成长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次）（首次）股价：股价：19.90 港元元 主要数据主要数据 行业 社会服务 公司网址 大股东/持股 Beijing Xinyu Meiye 实际控制人 李阳 总股本(百万股)236.66 流通 H 股(百万股)236.66 总市值（亿港元）47.10 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 易永坚易永坚 投资咨询资格编

2、号 S01 YIYONGJIAN 徐熠雯徐熠雯 投资咨询资格编号 S02 平安观点：公司是国内头部的美丽与健康服务提供商。公司是国内头部的美丽与健康服务提供商。美丽田园以生美服务起家，经过 30 年发展形成生美+医美+健康服务协同发展的业务模式，拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大连锁品牌。据招股书，按 21 年直营收入计，公司是全国最大的生美服务提供商、全国第四大轻医美服务提供商，市占率 0.2%、0.6%。线下美容行业前景较好，双美模式效益佳。线下美容行业前景较好，双美模式效益佳。1）生活美容主要指提供非创伤性或侵入性的皮肤及身体保养项目，我国

3、生美行业自1980 年代兴起，到 21 年市场规模已经超过 4000 亿元，预计 21-26年 CAGR 约为 6%，保持平稳增长。格局上，生美门店连锁化率不到 25%，头部品牌通过直营或加盟模式扩张，资金实力及管理能力强的品牌积极并购整合，行业集中度有望提升。2）医疗美容涉及医疗干预，采用创伤性或不可逆的医学技术方法对人的容貌及各部位形态进行再塑。我国医美行业起步较晚，尚处成长期，21 年市场规模接近 2000 亿元，预计 26 年实现翻倍，渗透率提升为主要逻辑。医美行业格局分散，大型连锁医美集团市占率估计仅约10%。生美机构中约 30%开办医美门诊，头部生美机构基于客户资源、积极开发双美业

4、务，美丽田园为代表性机构之一，销售费用率低于直客医院，具有获客优势。双美模式领导者，连锁经营能力一流。双美模式领导者，连锁经营能力一流。1）生美、医美、健康三项业务协同，提升客户 LTV。公司 SKU 超 800 个，多元且丰富的服务可满足不同年龄消费者美丽与健康需求。2022 年，公司活跃会员总数达到 7.8 万人，人均消费 1.9 万元，同期复购率超 80%，生美向医美、健康业务转化率 23.7%，会员平均留存 7-8 年。2）直营+加盟模式并行，门店网络覆盖全国 32 个省市。直营店主要布局高消费能力的高线城市，加盟店更为下沉，采用区域独家经营，扩张谨慎。公司每年坚持存量门店 10%-1

5、5%的新店投入，疫情期2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,781 1,635 2133 2678 3272 YOY(%)18.5-8.230.4 25.6 22.2 归母净利润(百万元)193 103 252 329 418 YOY(%)28.2-46.7144.6 30.5 27.0 毛利率(%)46.8 43.9 47.0 47.3 47.6 净利率(%)11.7 6.8 12.3 12.7 13.2 ROE(%)75.2 54.6 37.2 32.7 29.3 EPS(摊薄/元)0.82 0.44 1.07 1.39 1.77 P/E(倍)2

6、2.4 42.0 17.2 13.2 10.4 证券研究报告美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/32 间保持稳健扩张。前十大门店看，上海、北京为公司主力区域，贡献超 30%收入，医美门店坪效约为生美门店的2-3 倍。单店模型看，测算生美、医美门店层面经营利润率分别约 15%、35%，投资回收期预估 23 个月、14 个月，医美门店盈利能力强。同时，公司积极通过收并购或战略投资扩张网络。3）机制领先、数字赋能，精细化管理能力强。公司设置区域中心联结总部与终端门店，总部对门店运营的关键

7、环节进行强把控。成熟的人力管理机制也支撑业务高效运转，21 年公司技师流失率仅约 30%、平均任期长达 3.8 年，远优于同业。公司高度重视数字化管理，通过数据分析赋能门店运营、客户关系维护、员工发展等，帮助提升运营效率。短期客流修复、业绩有望回暖，中长期通过拓店短期客流修复、业绩有望回暖，中长期通过拓店+拓品类、成长空间足。拓品类、成长空间足。1）2022 年由于北京、上海等疫情冲击，公司业绩短期承压。2023 年以来，伴随客流的恢复、公司业务快速回暖，上半年收入端预计同比增长约 40%、利润端同比增长约 400%。2）我们根据各城市现有门店数及各城市城镇人均可支配收入水平，测算生美、医美门

8、店未来的开店空间，我们发现生美业务目前对高线城市布局相对全面，但仍有较大加密空间；医美业务根植于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购，公司门店网络扩张空间尚大。同时公司服务项目持续扩充，生美加强身体项目开发，23 年医美板块有望上市十余款新品，有望带来新增量。盈利预测及估值：盈利预测及估值：公司是国内稀缺的医美上市标的之一，作为双美模式领军者，公司基于多元化的产品和服务、客户资源优势、成熟的门店管理及单店模型、优秀的管理机制及数字化能力，业务稳步扩张，且得益于双美模式下的低获客成本，公司业务发展兼具规模及盈利。23 年以来公司业务随着客流恢复公司业务持续回暖，并且中长期看公

9、司生美、医美的开店空间仍然较大，未来通过自建+并购有望持续成长。预计 2023-2025 年公司营业收入21.33/26.78/32.72 亿元，归母净利润分别为 2.52/3.29/4.18 亿元，EPS 分别为 1.07/1.39/1.77 元，对应 PE 分别为 17/13/10 x。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：1）行业竞争加剧；2）新业务拓展不及预期；3）医疗事故风险；4）国家政策趋严风险。4WlWfYnY9U8WMBeXmR9PaOaQsQoOpNoNjMoOpQiNrRpQ7NpOrRMYnNsNwMnOrN美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公

10、司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/32 正文目录正文目录 一、一、美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者.6 1.1 公司介绍：国内最大的生美服务提供商.6 1.2 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富.7 1.3 财务分析：费用控制得当，现金流情况佳.8 二、二、线下美容行业前景较好，双美模式效益佳线下美容行业前景较好，双美模式效益佳.11 2.1 生美大盘增速平稳，集中度有望提升.11 2.2 医美行业景气度高，双美模式具有获客优势.13 三、三、公司优公司优势：双美模式领导者，

11、连锁经营能力一流势：双美模式领导者，连锁经营能力一流.17 3.1 深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康.17 3.2 单店模型成熟，门店扩张速度稳健.19 3.3 机制领先、数字赋能，精细化管理能力强.24 四、四、未来看点：短期疫后修复，中长期成长未来看点：短期疫后修复，中长期成长.26 4.1 短期客流修复，收入、利润有望回暖.26 4.2 拓店、拓品类，中长期成长空间大.26 五、五、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.29 六、六、风险提示风险提示.30 美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究

12、报告尾页的声明内容。4/32 图表目录图表目录 图表 1 美丽田园公司发展历程.6 图表 2 美丽田园最新股权架构（经简化，截止 2023 年 2 月 5 日超额配股权行使完毕且稳定价格期结束）.7 图表 3 美丽田园董事会及高管团队.7 图表 4 美丽田园计划募资用途.8 图表 5 2019-2022 年公司营业收入及增速.9 图表 6 2019-2022 年公司归母净利润及增速.9 图表 7 2019-2022 年公司分业务收入（百万元）.9 图表 8 2019-2022 年公司各业务收入占比.9 图表 9 2019-2022 年公司整体及各业务毛利率情况.10 图表 10 2019-20

13、22 年公司销售成本结构.10 图表 11 2019-2022 年公司期间费用率情况.10 图表 12 2019-2022 年公司净利率情况.10 图表 13 2019-2022 年末公司合约负债情况.11 图表 14 2019-2022 年公司合约负债相关的向终端客户售出预付卡及已确认收益情况.11 图表 15 2019-2022 年公司经营活动现金流情况.11 图表 16 2019-2022 年末公司账面类现金（亿元）.11 图表 17 生美主要服务项目.12 图表 18 生美服务常用的仪器设备.12 图表 19 2017-2026E 中国生美服务市场规模及增速.12 图表 20 2017

14、-2026E 中国生美消费者数量及客单价.12 图表 21 中国线下生美门店连锁化程度.13 图表 22 国内头部生美连锁品牌特点.13 图表 23 2021 年中国生美机构 TOP5 情况（直营口径）.13 图表 24 医美服务主要项目.14 图表 25 医美 VS.生美客群画像（按年龄层）.14 图表 26 2017-2026E 中国医美市场规模及增速.14 图表 27 2017-2026E 中国医美细分市场规模及增速.14 图表 28 2017-2026E 中国医美消费者数量（百万）.15 图表 29 2017-2026E 中国医美消费客单价（元）.15 图表 30 2020 年主要国家

15、每千人医美次数（次）.15 图表 31 2020 年我国各线城市医美消费渗透率.15 图表 32 2021 年中国非外科手术类医美机构 TOP5 情况.16 图表 33 头部生美机构的医美业务布局.16 图表 34 医美上市公司财务数据对比（除特殊说明外，数据为 2022 年）.17 图表 35 美丽田园业务逻辑.17 图表 36 公司主要品牌、服务项目及价格.18 美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/32 图表 37 公司直营体系活跃会员数（人）.18 图表 38 公司直营体系每

16、名活跃会员平均消费（元）.18 图表 39 公司直营体系每名活跃会员到店次数（次）.19 图表 40 公司直营体系每名活跃会员单次消费（元）.19 图表 41 公司活跃会员同期复购率.19 图表 42 公司生美会员到医美、健康服务转化率.19 图表 43 公司生美、医美及健康门店在全国各省市的分布情况（截止 2022 年底）.20 图表 44 2019-2022 年公司直营/加盟店数量（间）.20 图表 45 2019-2022 年公司直营/加盟店增减情况（间）.20 图表 46 2019-2022 年公司各业务直营店数量（间）.21 图表 47 2019-2022 年公司各业务直营店平均单店

17、收入（万元）.21 图表 48 2021 年、2022 年上半年公司前十大门店情况（收入：万元，面积：平方米，坪效：万元/平方米）.21 图表 49 2019-2022H1 公司前十大门店收入总和.22 图表 50 2019-2022H1 公司前十大门店毛利总和.22 图表 51 公司生美及医美单店模型测算.22 图表 52 2019-2021 年公司亏损门店数量.23 图表 53 2019-2021 年公司亏损门店收入（百万元）.23 图表 54 公司对生美加盟店的管理措施.23 图表 55 公司进行外部品牌收购的筛选标准.24 图表 56 公司进行加盟店收购的筛选标准.24 图表 57 公

18、司组织架构.24 图表 58 公司员工培训体系情况.25 图表 59 2022 年公司员工数量及人均薪酬情况.25 图表 60 2021 年美丽田园及其竞对公司服务人员概况.25 图表 61 公司四大数字化运营模型.26 图表 62 公司主要的数字化管理系统.26 图表 63 2019-2022H1 公司一线/新一线/其他城市收入.26 图表 64 2019-2022H1 公司一线/新一线/其他城市收入占比.26 图表 65 各线城市美丽田园及贝黎诗门店数量（间）.27 图表 66 美丽田园及贝黎诗门店对各线城市渗透.27 图表 67 公司生美门店在国内一线、新一线、二线城市的铺设度情况（城镇

19、人均可支配收入单位为万元）.27 图表 68 公司医美门店在一线、新一线、二线城市开设情况.28 图表 69 美丽田园医美相关专利信息.29 图表 70 2019-2025E 公司分业务收入预测（单位：百万元人民币）.29 图表 71 可比公司 PE 估值表（更新于 2023 年 7 月 5 日收盘）.30 美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/32 一、一、美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者美丽田园：深耕行业三十载，线下美容连锁领军者 1.1 公司介绍：国内公司介绍：国内

20、最大的最大的生美服务提供商生美服务提供商 公司以生美服务起家，经过公司以生美服务起家，经过 30年发展已形成生美年发展已形成生美+医美医美+健康服务的业务模式，是国内头部的美丽与健康服务提供商。健康服务的业务模式，是国内头部的美丽与健康服务提供商。公司目前共拥有四大线下连锁品牌，其中美丽田园、贝黎诗两大品牌提供生活美容服务（招股书表述为传统美容服务），秀可儿品牌提供医疗美容服务，研源品牌提供亚健康评估及干预服务。截止 2022 年底，公司在全国共 378 家门店、覆盖 121 个城市，其中直营店共 189 家、覆盖 23 个城市，88%为一线及新一线城市，瞄准国内中高端消费者。另外，公司生美业

21、务拥有189 家加盟店。据弗若斯特沙利文，按 2021 年直营收入计，公司是中国最大的生美服务提供商，市场份额 0.2%，同时公司也是国内第四大轻医美服务提供商，市场份额为 0.6%。公司发展可分为三个阶段：公司发展可分为三个阶段：1）1993 年-2010 年：生美起家，探索会员制、连锁化经营。公司历史可追溯到 1993 年 7 月，首家美丽田园门店在海南成立，以进口美容产品为主，是国内最早的中高端生美品牌之一。公司持续优化商业模式，包括开创定制化美容方案、创办美容培训学校、引入会员服务体系等。1996 年公司试水连锁布局，成立武汉美丽田园美容职业学校。1998 年公司将总部迁至上海，正式开

22、启全国连锁扩张，率先布局人口规模大且人均收入高的上海、北京等一线城市。2）2010 年-2018 年：生美开启并购整合，医美作为延伸、构成第二成长曲线。2010 年公司开始筹备医美业务，首家秀可儿门店于 2011 年在上海正式开业，以轻医美项目为主。2013 年中信产业基金入股，助力公司加速行业整合，2016 年收购外部生美品牌贝黎诗（据新浪新闻报道，贝黎诗时为第三大中高端传统美容服务品牌，仅次于美丽田园），融合身体护理服务。3）2018 年至今：延伸至健康领域，生美、医美、健康协同发展。生美、医美业务持续拓展门店网络的同时，公司注意到消费者对健康日益关注，2018 年开拓医疗抗衰及健康管理业

23、务，在上海成立首家研源医疗中心，进一步丰富服务组合。截至 2022年底，公司生美、医美、健康业务在全国分别拥有 163 间、20 间、6 间直营店。2023 年 1 月公司成功在港上市。图表图表1 美丽田园公司发展历程美丽田园公司发展历程 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2013 年引入中信产业基金及职业经理人制度，经营管理规范、资本运作经验足。年引入中信产业基金及职业经理人制度，经营管理规范、资本运作经验足。2013 年中信产业基金入股，获得公司 62.5%股权（总对价约 2.3 亿元），到 2018 年 10 月前一直为公司控股股东。中信产业基金进入后在企业管治、战略规划、并购整合、品

24、牌升级、供应链优化、财务及行政等方面对公司形成助推。例如，推动公司将医美、健康业务作为新发展方向，对核心高管团队进行调整，引入拥有医美、连锁门店等相关领域经验的职业经理人，并发挥资本运作优势，2016 年促成公司对贝黎诗品牌的并购。2018 年 10 月中信产业基金进行股权转让，退居第二大股东。美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/32 1.2 股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富股权结构：持股较为集中，管理层经验丰富 公司股权较为集中，含董事长及公司股权较为集中，含董事长及 CE

25、O在内的六名一致行动人持股在内的六名一致行动人持股 46.03%。2022 年 3 月 10 日，李阳（董事长）、李方雨（李阳之女）、连松泳（副董事长、CEO）、牛桂芬（连松泳之母）、崔元俊及苑惠敏（牛桂芬之业务伙伴）签订一致行动协议，构成公司控股股东，截至 2023 年 2 月 5 日合计持股比例约为 48.60%。其中，李阳通过 LIY Holdings、LIY Management持股 15.88%，李方雨通过 LIFY Management 持股 17.92%，连松泳、牛桂芬、崔元俊及苑惠敏通过Meiyao Holdings 持股14.80%。中信产业基金持股比例24.48%，为非控股

26、最大股东。此外，公司设置了两大员工激励平台Crest Sail Limited、IGHL，持股比例分别为 3.08%、1.37%，覆盖周敏（CFO、董秘）等近 40 名集团现任或前任员工。公司此次 IPO 引入四名基石投资者，包括嘉实基金（投资额 2000 万美元，下同）、真脉投资（1688 万美元）、巨子生物（1000 万美元）、贝泰妮（700 万美元），持股比例分别为 3.40%、2.87%、1.70%、1.19%。图表图表2 美丽田园最新股权架构（经简化，截止美丽田园最新股权架构（经简化，截止2023 年年 2 月月 5 日日超额配股权行使完毕且稳定价格期结束超额配股权行使完毕且稳定价格

27、期结束）资料来源：公司公告，平安证券研究所 管理层行业经验丰富，在各自领域均十分资深。管理层行业经验丰富，在各自领域均十分资深。公司董事长李阳为创始人王莉的丈夫，曾任海南省开发总公司副总经理、海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长，管理经验丰富，2003 年起参与公司经营。公司副董事长兼CEO 连松泳在化妆品、医美行业拥有十多年经验，曾任河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理，是医美连锁品牌欧华美科的联合创始人，并且具有丰富的投资及整合经验，曾完成多家国内外上市公司的投资及重组，2015年加入公司。公司 CFO 兼董秘周敏拥有超过 20 年连锁企业财务管理

28、以及投并购经验，曾任百联集团、联华超市财务部主管超过十年，2015 年加入公司。图表图表3 美丽田园董事会及高管团队美丽田园董事会及高管团队 姓名 职位 年龄 加入时间 职责 履历 李阳 执行董事 董事会主席 63 2003 集团整体管理、业务及战略，监督商业适用性和可持续性 曾任海南省开发公司副总经理、海南省房地产总公司总经理、海南省国有资产管理办公室副局长 德国亚琛工业大学电子工程系工程学硕士 连松泳 执行董事 首席执行官 董事会副主席 51 2015 整体管理及整体战略等重大事项决策 河南整形美容医院副总经理、北京曼思美医疗技术有限公司总经理 清华大学工商管理硕士 翟峰 非执行董事 55

29、 2013 制定战略，监督公司营运及发展，不参与公司日常运作及管理 在投资管理行业拥有超 29 年经验，曾任宝洁大中华区销售总裁、磐信投资董事总经理、光威复材/华联商厦/等公司董事，现任雍禾医疗非执行董事，一直受雇于中信产业基金的联属公司（接下页）美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/32（接上页）姓名 职位 年龄 加入时间 职责 履历 耿嘉琦 非执行董事 51 2013 整体战略等重大事项决策、聘请行政人员、推动并购、管理融资，不参与公司日常运作及管理 在投资管理行业拥有超 19

30、年经验，曾任弘毅远方高级投资经理、磐信投资投资经理、王府井等公司董事，现任雍禾医疗非执行董事，一直受雇于中信产业基金的联属公司 李方雨 非执行董事 32 2016 整体管理、业务及战略 李阳之女，曾任公司业务经理 周敏 首席财务官 董事会秘书 53 2015 财务规划 曾任百联集团超商事业部、联华超市财务部主管 亚利桑那州立大学凯瑞商学院工商管理学硕士 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司于公司于 2023 年年 1月成功月成功 IPO，募资募资计划用于门店拓展、信息技术升级及补充流动资金。计划用于门店拓展、信息技术升级及补充流动资金。据招股书披露，募集资金计划用途包括：1）67.6%用于

31、扩张及升级服务网络，包括继续扩大传统美容服务直营网络，新建或升级医美和亚健康服务门店，以及在上海、北京建立美丽与健康管理服务中心旗舰门店；2）10.2%用于战略并购加盟店；3）12.3%用于信息技术系统建设，包括开发自有数字系统（门店网络运营系统、微信营销系统、医美诊所营运系统、顾客数据分析平台、系统开发框架等）、改善全国门店网络现有信息技术基建（购买网络服务及硬件、建设内部数据中心）、升级现有信息技术系统（客户关系管理系统、企业资源规划系统、人力资源系统等）、执行信息技术安保措施；4）9.9%用于补充营运资金及其他。据公司公告，此次上市公司共募得约 5.59 亿港元（净额，含全球发售及超额配

32、股）。图表图表4 美丽田园美丽田园计划计划募资用途募资用途 项目 投入金额（亿港元）占比 1）扩张/升级服务网络 2.617 67.6%a.内生增长/收购传统美容服务直营店网络 1.432 37.0%b.新一线城市扩展/升级医美和亚健康评估及干预服务门店 0.705 18.2%其中：医美门店扩展 0.356 9.2%亚健康评估及干预门店扩展 0.178 4.6%升级现有（翻新、升级设备、增加服务、扩大门店规模）0.17 4.4%c.上海、北京建立旗舰美丽与健康管理服务中心 0.48 12.4%2）战略并购加盟店 0.395 10.2%3）信息技术系统 0.476 12.3%a.开发自有数字系统

33、 0.298 7.7%b.为全国门店网络改善信息技术基建 0.101 2.6%c.升级现有信息技术系统 0.058 1.5%d.信息技术安保措施 0.019 0.5%4）营运资金及一般企业用途 0.384 9.9%资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 财务分析：费用控制得当，现金流情况佳财务分析：费用控制得当，现金流情况佳 2019-2021年公司营收年公司营收/归母净利润归母净利润/经调整净利润经调整净利润CAGR分别约为分别约为13%/17%/23%，2022年疫情冲击致短期承压。年疫情冲击致短期承压。2019-2021年公司营收从 14.05 亿元增长至 17.81 亿元，两年复合

34、增速 12.59%；归母净利润从 1.40 亿元增长至 1.93 亿元，两年复合增速 17.42%；剔除股权激励及上市开支影响后，经调整净利润从 1.49 亿元增长至 2.27 亿元，两年复合增速 23.34%。2019-2021 年尽管存在疫情压制，公司营收及利润规模仍保持稳定增长。2022 年由于疫情反复、主力城市上海及北京严格防控，外加年底感染高峰，公司营收下降 8.16%至 16.35 亿元。同时，由于存在员工工资等固定费用，公司利润端降幅更大，2022 年归母净利润下降 46.71%至 1.03 亿元，经调整净利润下降 30.59%至 1.57 亿元。美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告

35、 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/32 图表图表5 2019-2022 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图表图表6 2019-2022 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 营收结构方面，生美业务收入占比过半，医美业务比重接近四成。营收结构方面，生美业务收入占比过半，医美业务比重接近四成。2022 年公司传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务收入分别为 9.47 亿元、6.20 亿元、0.68 亿元，占营收比重分

36、别为 58%、38%、4%。其中传统美容服务包含直营、加盟收入两大部分，直营收入即直营店产品及服务销售收入，加盟收入主要为产品批发+加盟费收入，2022 年营收占比7%。医美、健康服务均为直营收入。2019-2022 年公司整体业务结构较为稳定，传统美容服务业务为公司基本盘，2019-2022年占比均超过 50%，医疗美容服务业务占比接近 40%。从增速上看，2019-2021 年传统美容服务、医疗美容服务、亚健康评估及干预服务收入复合增速分别为 9.33%、20.36%、-2.70%，2022 年传统美容服务、医疗美容服务收入分别下滑 9.6%和 7.8%。图表图表7 2019-2022 年

37、公司分业务收入（百万元）年公司分业务收入（百万元）图表图表8 2019-2022 年公司各业务收入占比年公司各业务收入占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 营业成本中超过一半为“固定成本”，毛利率受疫情波动（营收体量）、促销水平及产品结构等因素影响。营业成本中超过一半为“固定成本”，毛利率受疫情波动（营收体量）、促销水平及产品结构等因素影响。公司成本主要包含产品和耗材、员工成本、折旧摊销、营运相关开支等，其中员工成本、折旧摊销（主要为租金及美容设备）相对刚性、约占总成本的 50%+，疫情期间营收增速放缓、规模效应减弱，导致毛利率下滑。此外，促销水平、产品

38、结构变化也会导致毛利率变化。2019-2022 年公司毛利率分别为 50.4%、46.6%、46.8%、43.9%，2020 年受疫情冲击毛利率有所下降，2021 年同比稳定，2022 年疫情加剧使得毛利率进一步下降。分业务看，2019-2022 年生美直营毛利率分别为 43.1%、36.8%、38.3%、33.5%，波动主要出于折扣水平及疫情影响，2020 年通过线上渠道推广折扣套餐导致毛利率有所下降，2021 年受益于租金相关的规模经济有所回升，但 2022年因门店暂停营业继续产生固定成本降至 33.5%。2019-2022 年医美毛利率分别为 61.2%、59.3%、57.4%、55.3

39、%，毛利率比生美直营高出近 20pct，主要得益于医美服务性质及定价策略，其波动主要受折扣力度、产品结构及疫情影响，2020 年公司为招新推出更多优惠注射服务，2021 年毛利率较低的透明质酸注射服务占比有所提升，2022 年疫情反复、上海及北京等门店闭店导致毛利率下滑。1,405 1,503 1,781 1,635 7.02%18.46%-8.16%-10%-5%0%5%10%15%20%0500020022营业收入（百万元）同比增速（%）140 151 193 103 149 159 227 157 7.58%28.16%-46.71%6.82%

40、42.42%-30.59%-60%-40%-20%0%20%40%60%050020022归母净利润（百万元）经调整净利润（百万元）归母净利润-yoy（%）经调整净利润-yoy（%）760 116 465 64 757 91 564 91 941 105 673 61 836 111 620 68 005006007008009001000传统美容服务直营店传统美容服务加盟商及其他医疗美容服务亚健康评估及干预服务2002254%50%53%51%8%6%6%7%33%38%38%38%5%6%3%4%0%2

41、0%40%60%80%100%20022传统美容服务-直营店传统美容服务-加盟商及其他医疗美容服务亚健康评估及干预服务美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/32 图表图表9 2019-2022 年公司整体及各业务毛利率情况年公司整体及各业务毛利率情况 图表图表10 2019-2022 年公司销售成本结构年公司销售成本结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三项费用管控较好，三项费用管控较好，2019-2021 年期间费用率

42、持续下降，年期间费用率持续下降，2022年特殊年份期间费用率有所上升。年特殊年份期间费用率有所上升。2022 年疫情冲击下，公司仍然为员工提供稳定的薪酬并且持续推进营销推广、研发等工作，整体期间费用率有所上升。2019-2021 年公司期间费用率呈下降趋势，预计未来随着业务增长，以及经营效率、业务规模效率提升，期间费用率有望继续下降。其中，公司销售费用率保持健康水平，综合营销能力较强保证获客成本维持低位，2019-2021 年随着经营效率提升及规模效应不断优化，2021年销售费用率降至 16.82%，2022 年疫情压力下仍控制在 17.56%的较低水平。管理费用方面，2020 年管理费用率较

43、低主要系享受社保减免及租金调减影响，2021 年、2022 年有所提升，主要系录得上市开支及与重组有关税项开支影响。公司研发团队主要负责信息技术开发、管理及维护，随着研发团队扩充，研发费用率有所上升，2022 年达 1.91%。图表图表11 2019-2022 年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况 图表图表12 2019-2022 年公司净利率情况年公司净利率情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 合约负债总体平稳增长。合约负债总体平稳增长。公司大部分服务以预付方式出售，提供各种预付套餐，客户的预付款在资产负债表中列作合约负债，直到公司提供产品或服务时

44、确认收益。合约负债主要与当年售出的预付卡以及消耗的预付套餐有关，2019-2022 年公司期末合约负债金额持续增长。一方面，由于线上推广活动等加持，售出预付卡金额保持双位数增长，2019-2022 年公司售出预付卡分别达到 13.11 亿元、15.57 亿元、17.45 亿元、15.01 亿元，2020、2021 年同比增速 18.77%、12.06%，业务增长良好，2022 年因疫情影响下滑 14.00%。另一方面，疫情期间闭店、客户到店次数减少造成用户消耗金额波动，2019-2022 年公司已确认收益分别为 13.04 亿元、13.83 亿元、16.62 亿元、15.35 亿元，2020

45、年增速仅 6.11%，2021 年增速回升至 20.15%，2022 年下滑 7.63%。43.1%36.8%38.3%33.5%59.3%57.7%57.5%61.6%61.2%59.3%57.4%55.3%43.3%37.8%43.0%38.5%50.4%46.6%46.8%43.9%30%35%40%45%50%55%60%65%20022传统美容服务-直营店传统美容服务-加盟商及其他医疗美容服务亚健康评估及干预服务公司整体34%34%32%31%25%27%32%32%29%29%26%29%11%8%9%8%1%1%1%1%0%20%40%60%80%100%2

46、0022已用产品和耗用品员工成本折旧及摊销费用营运相关开支其他19.79%18.00%16.82%17.56%0.65%0.84%1.01%1.91%16.90%14.90%15.30%18.06%37.34%33.74%33.13%37.53%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022销售费用率研发费用率管理费用率期间费用率10.49%10.12%11.70%6.76%10.61%10.59%12.73%9.62%0%2%4%6%8%10%12%14%20022净利率经调整净利率美丽田园医疗健康公司首次覆盖报

47、告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/32 图表图表13 2019-2022 年末公司合约负债情况年末公司合约负债情况 图表图表14 2019-2022 年公司合约负债相关的向终端客户年公司合约负债相关的向终端客户售出预付卡及已确认收益情况售出预付卡及已确认收益情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司经营性现金流情况良好、净现比接近公司经营性现金流情况良好、净现比接近 4，整体账上现金储备充足。，整体账上现金储备充足。2019-2022 年公司经营活动现金流净额分别达到

48、 4.63亿元、6.81 亿元、6.70 亿元、3.82 亿元，规模可观，净现比分别为 3.30、4.51、3.46、3.70，推测主受益于预付模式。2019-2022年末公司账上现金及现金等价物保持增长，加上理财产品、定期存款（三个月以上）的现金储备总额分别为 4.64 亿元、8.02亿元、10.84 亿元、9.11 亿元，现金储备充足。图表图表15 2019-2022 年公司经营活动现金流情况年公司经营活动现金流情况 图表图表16 2019-2022 年末公司账面类现金（亿元）年末公司账面类现金（亿元）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、二、线下美容

49、行业前景较好，双美模式效益佳线下美容行业前景较好，双美模式效益佳 2.1 生美大盘增速平稳，集中度有望提升生美大盘增速平稳，集中度有望提升 生活美容是指根据消费者脸型、皮肤特点和要求，运用手法技术、器械设备、护肤品等，为其提供非创伤性或侵入性的皮生活美容是指根据消费者脸型、皮肤特点和要求，运用手法技术、器械设备、护肤品等，为其提供非创伤性或侵入性的皮肤清洁、保养等服务项目肤清洁、保养等服务项目，起到维持消费者皮肤状况的作用，不涉及任何医疗干预。生美服务主要包括面部护理、身体护理两大类，价格约在百元到上千元不等，国内市场面部护理与身体护理消费约为 6:4。生美消费者八成为女性，且生美消费者八成为

50、女性，且 31-50 岁人群为主流，占到岁人群为主流，占到 60%。生美消费者遍布所有线级城市，下沉市场渗透较好。由于生美服务效果温和、可缓解皮肤及身体状况，消费者乐于定期享受、复购高，频次可达每周多次。9151,1551,3481,40826.27%16.68%4.48%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000020212022合约负债（百万元）同比增速（%）1,3111,5571,7451,5011,3041,3831,6621,53518.77%12.06%-14.00%6.11%20.15%-7.63%-20%-10

51、%0%10%20%30%0500020022售出预付卡（百万元）已确认收益（百万元）售出预付卡-同比（%）已确认收益-同比（%）463 681 670 382 3.304.513.463.700.01.02.03.04.05.00050060070080020022经营活动现金流净额（百万元）净现比105 144 157 164 050022年末现金及现金等价物美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请

52、慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/32 图表图表17 生美主要服务项目生美主要服务项目 图表图表18 生美服务常用的仪器设备生美服务常用的仪器设备 资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所（注：括号内为2021年市场份额占比）资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所 我国生美行业起步较早，到我国生美行业起步较早，到 2021年市场规模已经超过年市场规模已经超过 4000亿元，预计未来五年保持个位数平稳增长。亿元，预计未来五年保持个位数平稳增长。我国生美服务于 1980年代兴起，从美发服务中衍生而来。1990 年以来，随着国内经济发展、人民生活水平提升，生美需求逐渐旺盛。1990-

53、2010年期间，国内涌现一批生美连锁机构，包括美丽田园、思妍丽等。据弗若斯特沙利文，2021 年，我国生美服务市场规模已经达到 4032 亿元，2017-2021 年复合增速约为 4%，整体平稳增长。据弗若斯特沙利文预计，到 2026 年生美市场规模可达5454 亿元，2021-2026 年复合增速约为 6%，保持稳健增长。我国生美消费者基数庞大，2021 年约达 1.55 亿人，渗透率接近 12%，预计 2026 年达 1.84 亿人，2021 年平均客单价约为 2598 元，预计 2026 年增至近3000 元。图表图表19 2017-2026E中国生美服务市场规模及增速中国生美服务市场规

54、模及增速 图表图表20 2017-2026E中国生美消费者数量及客单价中国生美消费者数量及客单价 资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所（注：2026年增速为2021-2026E CAGR）资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所 连锁化率不到连锁化率不到 1/4，头部品牌通过直营或加盟模式扩张，或侧重服务或侧重产品。，头部品牌通过直营或加盟模式扩张，或侧重服务或侧重产品。据弗若斯特沙利文，国内近九成的生美品牌为单店经营，仅 0.1%的品牌拥有超过 50 家连锁门店。在全国 100 多万家生美门店中，61%的生美门店为单体店，15%拥有 2-4 家门店，门店数 5 家及以上的占比 24%，其

55、中 50 家以上连锁的仅占 9%。头部品牌通过直营或加盟模式扩张，其中加盟为主的品牌以产品销售为核心收入来源，门店作为销售渠道、数量众多，代表性企业如克丽缇娜（门店数量 5000+家）、自然美（1400+家）；直营为主的品牌以服务销售为主，门店数量较为精简，且多定位中高端，代表性企业如美丽田园（门店数量约 380 家，直营：加盟约 1:1）、思妍丽（140+家，2:1）、奈瑞儿（近 200 家，全直营）。以覆盖区域看，克丽缇娜、自然美、美丽田园、思妍丽等门店遍布全国，奈瑞儿、诗丽堂、丽妍雅集等为区域性品牌，分别集中在粤港澳大湾区、四川地区、上海地区。34516403254

56、5410%8%-9%9%6%-15%-10%-5%0%5%10%15%004000500060002002020212026E生美市场规模（亿元）增速1.471.551.621.521.551.8423443259829660500025003000350000.511.522002020212026E消费人数（亿人）客单价（元）美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/32

57、图表图表21 中国线下生美门店连锁化程度中国线下生美门店连锁化程度 图表图表22 国内头部生美连锁品牌特点国内头部生美连锁品牌特点 主要品牌 门店数（家）经营模式 覆盖地区 克丽缇娜 5000+全加盟 全国 百莲凯 7000+加盟为主 全国 自然美 1400+全加盟 全国 诗丽堂 500+加盟为主 四川地区 美丽田园 380 直营为主，1:1 全国 奈瑞儿 200 全直营 粤港澳大湾区 娇莉芙 180+全直营 全国 思妍丽 140+直营为主，2：1 全国 伊美娜 100 加盟为主 辽宁地区 丽妍雅集 30+全直营 上海为主 资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所 资料来源：各公司官网，平安证

58、券研究所 资金实力资金实力&管理能力强的品牌积极并购整合，行业集中度有望提升。管理能力强的品牌积极并购整合，行业集中度有望提升。按直营收入计，2021 年我国前五大生美连锁企业市占率合计仅 0.7%，行业极其分散，前五大分别为为美丽田园、奈瑞儿、思妍丽、尊雅实业（旗下品牌为丽妍雅集）以及 Laboratorie Fillmed（旗下品牌为菲欧曼）。其中，美丽田园以约 9 亿直营收入位居第一，市占率 0.2%。行业内资金实力&管理能力强的品牌积极并购整合，例如美丽田园 2014 年至今已完成 20 余项并购，最具代表性的为 2016 年收购第三大直营品牌贝黎诗，整合后美丽田园成为国内最大的连锁生

59、美企业。图表图表23 2021 年中国生美机构年中国生美机构 TOP5 情况（直营口径）情况（直营口径）排名 企业 生美门店数 单店单月收入 活跃会员数 直营收入 市占率 覆盖城市数 1 美丽田园 154 51 万元 7.7 万 9.11 亿元 0.20%37 2 奈瑞儿 203 27 万元 3.8 万 6.75 亿元 0.20%9，主要华南 3 思妍丽 100 44 万元 2.5 万 5.33 亿元 0.10%16 4 上海尊雅 34 54 万元 1.4 万 3.54 亿元 0.10%3，上海、北京、杭州 5 Laboratorie Fillmed 16 162 万元*-3.11 亿元 0.

60、10%9，一二线城市为主 CR5 27.83 亿元 0.70%资料来源：弗若斯特沙利文，各公司官网，各公司微信公众号，平安证券研究所（注：美丽田园直营收入为弗若斯特沙利文数据，与公司财报口径有一定差异；Laboratorie Fillmed（菲欧曼）单店单月收入根据直营总收入与门店数推算而来）2.2 医美行业景气度高，双美模式具有获客优势医美行业景气度高，双美模式具有获客优势 医疗美容是指用药物、手术、医疗器械及其他具有创伤性或不可逆性的医学技术方法，对人的容貌和各部位形态进行修复医疗美容是指用药物、手术、医疗器械及其他具有创伤性或不可逆性的医学技术方法，对人的容貌和各部位形态进行修复与再塑的

61、美容方式。与再塑的美容方式。医美服务主要分为外科手术类和非外科手术类两类。外科手术类需要持牌医生进行，外观改变明显、效果长久，但操作风险和复杂程度大，例如双眼皮手术、眉提升术、隆鼻术等，价格通常数千元至数万元不等。非外科手术主要分为注射项目、能量仪器项目两大类，项目恢复期短、并发症风险低，消费者接受度更高，价格数千元至上万元不等。其中，注射项目例如胚层疗法（水光针）、皮肤填充、肉毒杆菌素注射等，对皮肤的侵入度低，可改善肤质、优化轮廓、除皱、瘦脸减肥等；能量仪器项目借助脉冲光、激光、射频等能量设备进行，主要用于痤疮及色素治疗、嫩肤紧肤、塑身塑形等，例如光子嫩肤、皮秒激光、热玛吉等。医美消费的主力

62、客群为医美消费的主力客群为 21-40岁女性，且多来自一线及新一线城市。岁女性，且多来自一线及新一线城市。手术类医美消费者88%为女性，21-30岁占比高达62%。由于手术可长期改变外观，通常每个身体部位只进行一次手术（进行二次修复的仅约 1%）。非手术类医美消费者 73%为女性，21-40 岁占比 76%，2/3 位于一线、新一线城市，职业涵盖白领、娱乐明星、学生等，不少非手术类医美项目需要每隔数月至一年周期性补充治疗以维持效果，消费者复购意强烈。艾媒调研数据显示，近三成消费者首次轻医美体验后会在 2-3月内再次消费，消费粘性强。1家,61%2-4家,15%5-20家,11%21-50家,4

63、%50家以上,9%美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/32 图表图表24 医美服务主要项目医美服务主要项目 图表图表25 医美医美 VS.生美客群画像（按年龄层）生美客群画像（按年龄层）资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所（注：括号内为2021年市场份额占比）资料来源：弗若斯特沙利文，平安证券研究所（注：手术类医美分为20、21-30、31-40、41四个年龄段）我国医美行业市场化较晚，国内经济高速发展推动医美消费快速增长，我国医美行业市场化较晚，国内经济高速发展推动医美消费

64、快速增长，2018 年成为全球第二大医美市场。年成为全球第二大医美市场。建国初期，公立医院首次设立整形外科，国内医美行业开始萌芽，但此时需求主要来自伤后修复、矫正等被动整形。1999 年前后，医美行业开始市场化，拥有独立品牌的医美机构成立，最具代表性的有北京伊美尔和四川华美整形医院，海外先进的美容观念、技术、材料也逐渐流入中国，促进医美行业发展。2010 年以来，民营医美机构伴随投资门槛降低大量涌现，新氧、更美、悦美等互联网医美平台的出现加速教育消费者，轻医美逐渐兴起，行业高速发展，但同时水货假货、地下市场、非法执业等问题愈发严重。2017 年开始国家介入医美行业整治，监管趋于全面化、常态化，

65、但行业景气度持续。2018 年中国成为第二大医美市场，全球份额接近 14%。2021 年医美市场规模接近年医美市场规模接近 2000 亿元，预计亿元，预计 2026 年实现翻倍，其中轻医美市场预计增速更快。年实现翻倍，其中轻医美市场预计增速更快。据弗若斯特沙利文，2021年我国医美市场规模达到 1892 亿元，2017-2021 年复合增速达到 17%，预计 2026 年可达近 4000 亿元，2021-2026 年复合增速 16%，维持高位。其中，2021 年非手术类/手术类医美市场规模为 977/915 亿元，2017-2021 年复合增速 25%/11%，预计 2026 年分别达 237

66、5/1623 亿元，2021-2026 年复合增速 19%/12%。得益于轻医美产品及设备供给的不断升级与丰富、项目价格的“普惠化”，非手术类医美市场在 2021 年首次超过手术类，到 2026 年占比有望提升至 60%，占医美市场增量的2/3。图表图表26 2017-2026E中国医美市场规模及增速中国医美市场规模及增速 图表图表27 2017-2026E中国医美细分市场规模及增速中国医美细分市场规模及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，平安证券研究所（注：2026年增速为2021-2026E CAGR）资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，平安证券研究所（注：2026年增速为202

67、1-2026E CAGR）我国医美渗透率远低于海外成熟市场，低线城市医美渗透率不到我国医美渗透率远低于海外成熟市场，低线城市医美渗透率不到 10%。2021 年我国医美消费者总数约为 2680 万人，我们测算对 21-40 岁城镇人口渗透率为 14.7%1，预计 2026 年我国医美消费者总数有望达 5160 万人。其中，2021 年我国非手术类/手术类消费者数量分别为 2030/650 万人，到 2026 年预计非手术/手术类医美消费者数量分别达到 4000/1160 万人，非手术类消费者贡献 80%增量。与海外成熟市场比，我国医美消费渗透率尚低，2020 年我国每千人医美次数约为 20.8

68、 次，仅4%11%20%24%39%62%29%37%17%31%11%2%13%2%0%10%20%30%40%50%60%70%生美非手术类医美手术类医美2021-3031-72399823%18%8%22%16%0%5%10%15%20%25%00400050002002020212026E医美市场规模（亿元）增速407723755927162325%20%29%26%19%21%17%-7%18%12%-10%0%10%20%30%40%05001

69、00002002020212026E非手术类医美市场规模（亿元）手术类医美市场规模（亿元）非手术类增速手术类增速美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/32 为韩国、美国、日本的 25%、43%、79%。低线城市发展潜力较大，2020 年我国四大一线城市医美渗透率超过 22%2，二线及以下城市医美渗透率不到 10%，而后者占到我国接近 94%的人口比重。注：12021年21-40岁城镇人口数量=14.13亿人*64.72%常住人口城镇化率*

70、21-40岁年龄人口比重20%=18285万人，测算2021年医美消费渗透率为2680万人/18285万人=14.7%；2弗若斯特沙利文渗透率计算方式为医美消费者数在18-40岁人群中的比例 图表图表28 2017-2026E中国医美消费者数量（百万）中国医美消费者数量（百万）图表图表29 2017-2026E中国医美消费客单价（元）中国医美消费客单价（元）资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，平安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，平安证券研究所 图表图表30 2020 年主要国家每千人医美次数（次）年主要国家每千人医美次数（次）图表图表31 2020 年我国各线城市医美消费渗

71、透率年我国各线城市医美消费渗透率 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，平安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，公司招股书，平安证券研究所 医美服务机构竞争格局分散，大型连锁集团市占率仅约医美服务机构竞争格局分散，大型连锁集团市占率仅约 10%。据艾尔建美学，国内共有约 2 万家医美机构，其中民营机构数量占比 91%，以收入计市场份额超 80%。从连锁化程度看，据艾媒咨询，大型连锁医美集团市场份额仅占 10%左右，代表机构如美莱、艺星、华韩整形、伊美尔、医美国际等，营收量级约在十亿至数十亿；中小型医美机构约占 55%，代表机构如北京长虹、上海薇琳、杭州时光整形等；小微私人诊所/美容院占比约为

72、 25%，存在较多不合规经营。若仅统计非手术类医美市场，据弗若斯特沙利文，2021 年美莱、艺星、伊美尔、美丽田园、医美国际规模位居前五，营收分别达到 32.4 亿元、11.7 亿元、9.1 亿元、5.9 亿元、3.3 亿元，市占率 3.3%、1.2%、0.9%、0.6%、0.3%，CR5 合计仅 6.3%，格局分散。6.04.310.3 20.36.526.8 40.011.651.6 00非手术类医美手术类医美总数201720212026E+27%+14%668359380004000600080001

73、00006000非手术类医美手术类医美总体201720212026E82 48 43 26 21 51 31 22 17 16 020406080100韩国美国巴西日本中国医美（含手术及非手术类）非手术类医美22.2%8.6%4.3%0%5%10%15%20%25%一线城市二线城市三线城市+15%+36%+11%+12%美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/32 图表图表32 2021 年中国非外科手术类医美机构年中国非外科手术类医美机构 TOP5 情况情况

74、排名 机构 成立时间 总部 机构数 非手术类医美收入 市占率 覆盖城市数 1 美莱 1999 上海 39 32.40 亿元 3.3%29 2 艺星 2009 上海 24 11.70 亿元 1.2%19 3 伊美尔 1997 北京 15 9.07 亿元 0.9%5 4 美丽田园 2010 上海 19 5.87 亿元 0.6%19 5 医美国际 1997 深圳 11 3.34 亿元 0.3%8 CR5 62.38 亿元 6.3%资料来源：弗若斯特沙利文，各公司官网，各公司微信公众号，平安证券研究所 生美与医美客群重合度较高生美与医美客群重合度较高，头部生美机构基于客户资源优势，积极开发双美业务，美

75、丽田园为佼佼者。，头部生美机构基于客户资源优势，积极开发双美业务，美丽田园为佼佼者。生美与医美客群具有较高重合度，根据弗若斯特沙利文调研，我国约 20%的生美客户尝试过非手术类医美，近 70%的非手术类医美消费者定期接受生美服务，且越来越多消费者将非手术类医美视为生美服务的延伸。据弗若斯特沙利文，约有 30%的生美机构开办轻医美诊所，或设立医美医院提供整形手术，约 41%与其他医疗机构合作，通过转介绍抽成，仅约 29%考虑风险等因素尚未涉足医美行业。国内头部的生美连锁企业美丽田园、思妍丽、奈瑞儿、日置名媛、克丽缇娜、伊美娜等均已布局医美业务，通常为会员制、不直接对外获客。美丽田园较早正式切入医

76、美，以秀可儿为品牌，目前机构数量最多，截止 2022 年底达到 20 家，遍布全国主要一二线城市，疫情期间仍然保持了扩张态势。思妍丽从 2011 年开始布局医美业务，旗下拥有医美品牌Bioyaya，截止 2021 年底拥有 5 家门店，发展较为缓慢。奈瑞儿旗下拥有 10 家会员制医美诊所，进驻深圳、广州、东莞、珠海、杭州、武汉六个城市。克丽缇娜自 2018 年开始通过收并购的方式布局医美自营，目前在南京、上海拥有4 家医美机构。图表图表33 头部生美机构的医美业务布局头部生美机构的医美业务布局 美丽田园 思妍丽 奈瑞儿 日置名媛 克丽缇娜 成立时间 1993 1996 2007 2008 19

77、89 总部 上海 上海 广州 中国香港 中国台湾 医美布局时间 2010 2011/2018 提供服务 传统美容服务、非手术类及手术类医美、亚健康评估干预 传统美容服务、非手术类及手术类医美 传统美容服务、非手术类及手术类医美、中医诊疗等 传统美容服务、非手术类及手术类医美 传统美容服务、非手术类及手术类医美、抗衰老服务 直营收入 15 亿元 8 亿元 9 亿元 4 亿元/门店总数 378 140+约 200 37 5000+生美店数 165 直营+189 加盟 100直营+超40加盟 203 直营 34 直营 2直营+超5000加盟 生美经营模式 直营为主+高门槛加盟 直营为主+高门槛加盟

78、全直营不加盟 全直营不加盟 低门槛加盟 医美店数 20 5 10 3 4 医美经营模式 直营 直营 直营 直营 直营 主力地区 北京、上海、深圳、重庆、武汉 广州、深圳、上海、武汉 广州、深圳、珠海、东莞 上海、北京、杭州 南京、上海 一线城市 100%100%50%50%25%活跃会员数量 7.8 万 约 2.5 万 约 3.8 万 约 1.4 万/资料来源：公司官网、公司招股书，弗若斯特沙利文，平安证券研究所（注：美丽田园、克丽缇娜为上市公司，数据来自最新一期报表，分别为截止2022年底、截止2023年5月数据，其余来自弗若斯特沙利文报告，为截止2021年底数据）双美模式拥有获客优势，销售

79、费用率低于同业。双美模式拥有获客优势，销售费用率低于同业。我们选取美丽田园、医美国际、华韩股份、瑞丽医美、伊美尔、艺星作为对比。相比直客医院，美丽田园作为双美模式代表，兼具规模与盈利，2022 年营收、利润规模位居同业第一，并且业绩也在疫情期间展现较强的抗风险能力。从关键指标看，行业毛利率多在 40%-55%，手术类项目比重较高的公司具有更高毛利率，如医美国际、伊美尔、艺星等。获客是行业投入的重点，行业销售费用率多在 20%-35%，美丽田园通过生美业务为医美导美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页

80、的声明内容。17/32 流，整体销售费用率控制在不到 20%的低水平，具有获客优势。净利率来看，正常年份医美机构净利率可达 10%+，2022年美丽田园以 7%的净利率位居可比公司第一，医美国际、瑞丽医美则出现亏损。美丽田园得益于较优的业务结构以及客户粘性（生美相对高频、可起到维养医美客户的作用），经营受疫情冲击相对较小。图表图表34 医美上市公司财务数据对比（除特殊说明外，数据为医美上市公司财务数据对比（除特殊说明外，数据为 2022 年）年）企业 美丽田园 医美国际 华韩股份 瑞丽医美 伊美尔*艺星*业务模式 生美+医美 医美直客 医美直客，与南京医科大学深度合作 医美直客 医美直客 医美

81、直客 医美机构数量 19 11 7 4 15 24 营业收入 16.4 亿元 6.7 亿元 9.3 亿元 1.7 亿元 8.1 亿元 10.4 亿元 近 3 年 CAGR 5.2%-8.3%4.8%-4.9%/归母净利润 1.0 亿元 亏损 0.8 亿元 0.4 亿元 亏损 0.2 亿元 0.3 亿元 1.0 亿元 毛利率 44%53%42%41%54%53%净利率 7%-11%5%-12%4%11%销售费用率 18%34%19%30%23%29%资料来源：公司公告，公司招股书，平安证券研究所（注：美丽田园、医美国际、华韩股份、瑞丽医美为2022年财报数据，伊美尔为2020年数据，艺星为201

82、7年数据，摘自招股书）三、三、公司优势：双美模式领导者，连锁经营能力一流公司优势：双美模式领导者，连锁经营能力一流 3.1 深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康深挖客户需求，生美为基、扩充医美及健康 构建生美构建生美+医美医美+健康服务体系，项目覆盖客户全生命周期。健康服务体系，项目覆盖客户全生命周期。公司服务定位中高端，生美服务是公司基本盘，通过高频的生美服务，公司与客户建立深度沟通与信任，发现美丽和健康的更高阶需求，进而延伸出医美与健康管理业务。截止目前，公司提供约 47 类美丽与健康服务，生美、医美、健康服务 SKU 总数超 800 个，并且覆盖客户全生命周期。公司多元且丰富的项目可以

83、最大程度满足客户对健康与美丽的需求，举例而言，针对 25 岁左右群体，公司可提供皮肤年轻化、纤体等生美服务，透明质酸注射、热玛吉等医美服务，以及压力与睡眠管理等健康服务；针对 45 岁左右群体可提供荷尔蒙重塑等亚健康干预服务，有助于提升客户粘性以及客单水平。图表图表35 美丽田园业务逻辑美丽田园业务逻辑 资料来源：公司招股书，平安证券研究所（注：活跃会员数、平均客单价为2022年数据）美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/32 图表图表36 公司主要品牌、服务项目及价格公司主要品牌

84、、服务项目及价格 品牌 布局时间 业务 主要项目及价格 美丽田园 1993 生美，面部护理为主 身体保健 190-760 元，纤体塑形240-1900 元 美体水疗 140-390 元，肤质管理 190-840元 肤色调理 490-990 元，肤龄护理490-1990 元 贝黎诗 2016 年并入集团 生美，身体护理为主 秀可儿 2011 医美，轻医美为主 注射类：肉毒素注射 800-22800元，注射填充3000-19800 元，童颜针 6600-19800元，雪花针（嗨体）800-3800 元，幸福眼（特色项目，嗨体与肉毒结合）13800-19800元 光电类：热玛吉 6800-66000

85、 元，光子嫩肤 890-9540元，Fotona4D 4600-18800 元，皮秒激光 800-12800 元，低温体雕术1990-29800 元，研源医疗 2018 亚健康评估及干预服务，功能医学为主 功能医学检测 1000-38000 元，亚健康评估 1100-12000 元，干预护理 1000-9600元 资料来源：公司招股书，平安证券研究所（注：项目价格考虑了折扣）2022 年公司年活跃会员数超年公司年活跃会员数超 7.8 万、人均消费约为万、人均消费约为 2 万元、复购率超过万元、复购率超过 80%，会员平均留存长达，会员平均留存长达 7-8 年。年。2022 年公司直营体系活跃会

86、员数达到 78318 人，2020-2022 年保持稳步增长。2022 年生美/医美/健康业务活跃会员数分别为 75744 人、18735 人、3070 人。受疫情扰动，生美活跃会员数略有波动，但趋势向上。医美活跃会员数快速增长，2022 年较 2019 年高出近 50%。受益于三项业务协同健康发展，2019-2021 年公司活跃会员人均消费持续攀升，2021 年达到 20832 元，2022年因疫情影响客户到店，整体客单价下降 11%到 18586 元。2019-2021 年生美、医美客单价均呈上升趋势，生美客单价从2019 年的 10596 元提升至 2021 年的 11843 元，主要得

87、益于到店频次增加；医美客单价从 2019 年的 36631 元提升至 2021年的 39833 元，主要得益于单次消费增长。公司活跃会员同期复购率高达 80%+，且 2019-2021 年持续提升，三年复购率高达 70%+（2019 年-2022 年上半年重复消费），会员平均留存长达 7-8 年（参考财报无形资产-客户关系摊销期限为 7-8 年）。公司三项业务协同性不断加强，2022 年生美会员向医美、健康业务的转化率达到 23.7%，较上年提升 2pct。图表图表37 公司直营体系活跃会员数（人）公司直营体系活跃会员数（人）图表图表38 公司直营体系每名活跃会员平均消费（元）公司直营体系每名

88、活跃会员平均消费（元）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 78,31875,74418,7353,070020000400006000080000100000整体生美医美健康2002220,83211,84339,83316,36418,58610,38333,10415,967000004000050000整体生美医美健康20022美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/32 图表

89、图表39 公司直营体系每名活跃会员到店次数（次）公司直营体系每名活跃会员到店次数（次）图表图表40 公司直营体系每名活跃会员单次消费（元）公司直营体系每名活跃会员单次消费（元）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表41 公司活跃会员同期复购率公司活跃会员同期复购率 图表图表42 公司生美会员到医美、健康服务转化率公司生美会员到医美、健康服务转化率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 3.2 单店模型成熟，门店扩张速度稳健单店模型成熟，门店扩张速度稳健 直营与加盟并行、门店网络覆盖全国。直营与加盟并行、门店网络覆盖全国

90、。截止 2022 年底，公司旗下四大品牌店铺已经覆盖到全国 32 个省市、121 座城市。其中，直营店已覆盖全国 19 个省市、23 座城市，近九成位于一线及新一线城市，且主要布局于城市的黄金商业地段和核心物业，服务于具备高消费能力的中高端客户；加盟店则相对下沉，与直营店形成错位。以直营店收入贡献计，2022 年北京、上海、广东、湖北、重庆为公司收入前五大省份。9.59.02.73.5024681012整体生美医美健康200221,9561,15412,2614,562020004000600080004000整体生美医美健康201920202021

91、202280.7%82.1%84.6%83.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002221.7%23.7%0%5%10%15%20%25%30%20212022美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/32 图表图表43 公司生美、医美及健康门店在全国各省市的分布情况（截止公司生美、医美及健康门店在全国各省市的分布情况（截止 2022 年底）年底）资料来源：公司业绩说明会，平安证券研究所 每年坚持存量门店每年坚持存量门店 10

92、-15%的新店投入，疫情期间仍保持稳健扩张。的新店投入，疫情期间仍保持稳健扩张。2019-2022 年公司店数从 280 间增长至 378 间，三年复合增速 10.5%，其中直营店从 154 间增长至 189 间、加盟店从 126 间增长至 189 间，三年复合增速分别为 7.1%、14.5%。2019-2022 年公司含直营、加盟及收购在内的新店数量分别为 51、49、39、55 家，疫情期间坚持投入，其中 2019、2020年直营店关店相对较多，主要系门店搬迁、关闭小品牌以及出售海南启研影响，2021 年加盟店闭店数量较多，主要系关闭了部分在河南、河北效益不佳的门店。直营店分业务看，201

93、9-2022 年生美直营店数从 135 间增长至 163 间，三年复合增速 6.5%，稳步扩张，平均单店收入约为 500-600 万元；医美门店从 14 间扩充至 20 间，三年复合增速 12.6%，拓店较快，平均单店收入约为 3000-4000 万元。图表图表44 2019-2022 年公司直营年公司直营/加盟店数量（间）加盟店数量（间）图表图表45 2019-2022 年公司直营年公司直营/加盟店增减情况（间）加盟店增减情况（间）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 992803020030

94、040020022直营店加盟店920829356010203040净增减新开收购关闭净增减新开关闭直营店加盟店20022美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/32 图表图表46 2019-2022 年公司各业务直营店数量（间）年公司各业务直营店数量（间）图表图表47 2019-2022 年公司各业务直营店平均单店收入年公司各业务直营店平均单店收入（万元）（万元）资料来源：公

95、司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 前十大门店来看，上海、北京为主力地区，贡献超前十大门店来看，上海、北京为主力地区，贡献超 30%收入、超收入、超 35%毛利。毛利。2019 年-2022 年上半年，公司前十大门店贡献整体 35%+营收、40%+毛利。上海、北京为主力地区，2019-2022H1 前十大门店中分别有 4、4、3、1 家位于上海，3、3、3、3 家位于北京。除 2022 年上半年外，上海、北京的门店收入合计占到总收入的 30%左右，毛利合计占总毛利的 35%左右。公司医美门店单店收入高，2021 年前五大门店均为医美门店，依次为上海益丰外滩源秀可儿店、北

96、京禾欣医疗秀可儿店、重庆爱尚两江秀可儿店、武汉国广秀可儿店、深圳欢乐时光秀可儿店，其中上海益丰外滩源秀可儿店、北京禾欣医疗秀可儿店年营收超过 2 亿元，合计占公司营收 20%+，其余三家营收体量约在 3000-5000 万元。2021 年生美门店中收入规模前四的依次为北京金融街美丽田园、上海恒隆美丽田园店、北京新国贸美丽田园店、上海港汇美丽田园店，年营收约在2000-3000 万元。坪效方面，医美门店坪效约为生美门店的 2-3 倍。2021 年前十大门店中生美、医美门店平均坪效分别为 3万元/平、11 万元/平，剔除两大超高坪效门店上海益丰外滩源秀可儿店（25 万元/平）、北京禾欣医疗秀可儿店

97、（15 万元/平），医美门店平均坪效为 6 万元/平。图表图表48 2021 年、年、2022 年上半年公司前十大门店情况（收入：万元，面积：平方米，坪效：万元年上半年公司前十大门店情况（收入：万元，面积：平方米，坪效：万元/平方米）平方米）2021 年 2022 年上半年 门店 收入 占比 面积 坪效 门店 收入 占比 面积 坪效 上海益丰外滩源秀可儿店 21562 12.1%870 24.78 北京禾欣医疗秀可儿店 8759 11.9%1362 6.43 北京禾欣医疗秀可儿店 20132 11.3%1362 14.78 上海益丰外滩源秀可儿店 5625 7.7%870 6.46 重庆爱尚两

98、江秀可儿店 4297 2.4%616 6.97 重庆爱尚两江秀可儿店 2337 3.2%616 3.79 武汉国广秀可儿店 4104 2.3%648 6.33 武汉国广秀可儿店 1987 2.7%648 3.07 深圳欢乐时光秀可儿店 3550 2.0%1111 3.20 深圳欢乐时光秀可儿店 1570 2.1%1111 1.41 北京金融街美丽田园店 2881 1.6%632 4.56 北京金融街美丽田园店 1247 1.7%632 1.97 上海恒隆美丽田园店 2546 1.4%886 2.87 西安金鹰秀可儿店 1097 1.5%325 3.37 北京新国贸美丽田园店 2384 1.3%

99、1014 2.35 太原天美新天地秀可儿店 1085 1.5%275 3.94 上海港汇美丽田园店 2349 1.3%861 2.73 北京新国贸美丽田园店 1004 1.4%1014 0.99 太原天美新天地秀可儿店 2159 1.2%275 7.85 重庆解放碑时代美丽田园店 869 1.2%459 1.89 总计 65964 36.9%8275 总计 25578 34.9%7312 资料来源：公司招股书，平安证券研究所（注：蓝色底色为坪效前三门店）46050100150200生美医美健康200225633318128754

100、330200030004000生美医美健康20022美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/32 图表图表49 2019-2022H1 公司前十大门店收入总和公司前十大门店收入总和 图表图表50 2019-2022H1 公司前十大门店毛利总和公司前十大门店毛利总和 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 我们测算生美门店经营利润率约我们测算生美门店经营利润率约 15

101、%，医美门店由于毛利率高、销售费用率低，经营利润率可达，医美门店由于毛利率高、销售费用率低，经营利润率可达 35%，盈利能力更强。，盈利能力更强。1）生美直营店：假设门店面积 300 平米、年营收 600 万元（坪效 2 万元），前期投入约为 200 万元，员工配置共 19 人（1 店长+2 保洁+10 技师+4 顾问+2 前台），员工工资人均 8000 元/月（店长 1.6w/月，技师 8k/月，顾问 8k/月，保洁 4k/月，人均8k/月），月租金为 400 元/平（参考一二线城市购物中心平均租金），产品及耗材成本约占月销的 15%。则，生美门店毛利率、经营利润率分别约为 38%、18%，

102、投资回收期约为 22.7 个月。2）医美直营店（门诊部）：假设门店面积 400 平米、年营收1200 万元（坪效 3 万元），前提投入约为 500 万元，员工配置 18 人（1 店长+2 保洁+5 护士+5 顾问+3 医生+2前台），员工工资人均 1.1 万元/月（医生 2.5w，店长 1.6w，护士 8k，顾问 8k，前台 8k，保洁 4k），月租金为 300 元/平，产品及耗材成本约占月销的 20%。测算得出，医美门店毛利率、经营利润率分别约为 48%、35%，投资回收期约为 14.3 个月。3）据招股书，生美门店平均于开业后约 11 个月首次实现盈亏平衡，现金投资回收期 21 个月。根据

103、公司经验，医美门店仅在区域客户需求足够时开店，一般 1000 个会员可支撑一家医美门店、在开业当年可以实现首次盈亏平衡。图表图表51 公司生美及医美单店模型测算公司生美及医美单店模型测算 生美单店模型（一般直营店）医美单店模型（门诊部）店铺面积 300 平米 前期投入 200 万元 店铺面积 400 平米 前期投入 500 万元 年营收 600 万元 装修费 150 万元 年营收 1200 万元 装修费 200 万元 年坪效 2 万元/平 设备 50 万元 年坪效 3 万元/平 设备 300 万元 次均消费 950 元 员工配置 19 人 次均消费 1.2 万元 员工配置 18 人 到店次数

104、12 次/年 员工工资 人均 8k/月 到店次数 3 次 员工工资 人均 1.1w/月 活跃会员量 约 526 个/年 月租金 400 元/平 活跃会员量 约 333 人/年 月租金 300 元/平 单月（万元）金额 占比 单月（万元）金额 占比 月销售额 50 100%月销售额 100 100%产品及耗材成本 7.5 15%产品及耗材成本 20 20%员工成本 8 16%员工成本 11.5 12%折旧及摊销 15.3 31%折旧及摊销 20.3 20%租金 12 24%租金 12 12%设备装修等 3.3 7%设备装修等 8.3 8%毛利 19.2 38%毛利 48.2 48%销售及管理人员

105、 6.4 13%销售及管理人员 7.2 7%营销活动 2 4%营销活动 2 2%水电杂费等 2 4%水电杂费等 4 4%门店经营利润 8.8 18%门店经营利润 35.0 35%投资回收期 22.7 个月 投资回收期 14.3 个月 资料来源：公司财报，平安证券研究所测算（注：保洁人员支出并入水电杂费中）507 558 660 256 36%37%37%35%16%17%15%8%14%14%14%15%0%20%40%0500020212022H1前十大门店收入（百万元）占总收入比上海占比北京占比294 318 376 150 41%45%45%48%18%19%18%

106、9%17%18%18%22%0%20%40%60%020040020022H1前十大门店毛利（百万元）占总毛利比上海占比北京占比美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/32 公司医美门店盈利状况较好，生美、健康业务持续投入。公司医美门店盈利状况较好，生美、健康业务持续投入。根据公司招股书，2019-2021 年公司亏损门店数量分别为 52、67、58 家，来自亏损门店的收入分别为 1.70 亿元、2.03 亿元、2.03亿元，占总收入的 12%、14%、11%，

107、经营亏损 5059 万元、5533 万元、4300 万元，占公司营业利润的 24%、26%、15%，门店经营亏损率分别为-30%、-27%、-21%，逐年收窄。其中，生美门店亏损 49、63、54 家，占生美总直营店数的 36%、45%、35%，预计绝大多数为新成立或发展中门店（公司定义新成立门店为成立不多于 3 年，发展中门店为成立超过 3 年但少于 8 年，2019-2021 年新成立门店数 34、33、35 家，发展中门店数 52、50、53 家）。研源门店亏损 3、4、4 家，占研源总店数的 60%、100%、80%，业务处于孵化期。图表图表52 2019-2021 年公司亏损门店数量

108、年公司亏损门店数量 图表图表53 2019-2021 年公司亏损门店收入（百万元）年公司亏损门店收入（百万元）资料来源：公司招股书，平安证券研究所 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 生美加盟采用区域独家经营、防止互相蚕食，且总部对加盟商经营管控严格、维护品牌形象一致性。生美加盟采用区域独家经营、防止互相蚕食，且总部对加盟商经营管控严格、维护品牌形象一致性。公司仅生美业务开放高门槛加盟，为避免相互蚕食，加盟采用区域独家经营模式，即不在直营店城市授权加盟店、不在加盟店城市开设直营店，公司有权授权加盟店选址。公司对加盟商管控严格，要求加盟商严格保持品牌统一形象、使用公司统一的会员平台系统、仅可向

109、公司购买产品与设备、与直营店统一的价格指导，且所有销售经营活动进入公司POS系统，公司对加盟店进行定期巡查。公司加盟特许经营协议一般初步为期 3-5 年，公司向加盟商收取加盟费（一次性加盟费 10 万元），以及其他费用包括培训费（按人头收费）、POS 系统费（每年每店应付）、营运及行政费（定额或每年应付销售额的百分比）等，且加盟商需要向公司或指定供应商购买所有产品设备等。公司生美业务引入加盟已经超过 15 年，助力加速扩展门店网络、吸引客户及区域渗透，2022 年公司直营+加盟活跃会员数达到 10.82 万人，其中加盟店活跃会员数2.99 万人，占比 28%。图表图表54 公司对生美加盟店的管

110、理措施公司对生美加盟店的管理措施 涉及环节 具体措施 挑选加盟商 对加盟商进行背景调查及会谈，筛选标准包括：1）财务状况、2）企业理念及品牌概念承诺、3）亲自参与加盟店运营、4）相关经验、5）当地知识及资源 培训及整合 员工必须接受与直营店相同培训 审查运营表现 对加盟商设定销售目标或者激励目标（每月平均产品订单及营业额等），通过平台系统定期审查运营数据 平台系统 加盟商应使用同一的会员平台系统，保持品牌一致形象及理念，公司可通过系统实时监督加盟店业务表现、存货水平及客户反馈 加盟店的运营 加盟商须遵循运营、服务安全及质量控制标准，公司提供与直营店统一的指导价格 采购 向公司或公司指定供应商购

111、买所有产品、设备及耗用品 广告推广 使用公司提供或受批准的推广及广告 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 积极通过收并购或战略投资等方式，扩张现有网络。积极通过收并购或战略投资等方式，扩张现有网络。收并购方面，公司重点关注现有门店所在区域的龙头连锁品牌，以强化区域地位、扩充客群。公司对并购标的的筛选标准主要包括标的的品牌声望及客户网络、与公司增长战略的一致性、与现有门店实现协同的潜力、潜在回报及未来价值、运营能力、整合成本及持续运营开支六大方面。公司一般将所收购的外部品牌重塑为现有品牌，并且与现有标准保持一致，对门店员工、服务项目、客户资源、采购、财务及人力资源进行整合。例如公司通常留聘所收

112、购门店的现有员工，并且对其提供标准化培训，同时将所收购门店的相关资料转移至公司自身数据库。若所4963540003440070201920202021生美医美健康2429-50.59-55.33-43.0012%14%11%21%12%14%-30%-27%-21%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-0200250201920202021亏损门店收入毛利经营亏损收入占比毛利率经营亏损率美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅

113、读研究报告尾页的声明内容。24/32 收购品牌在全国具备较好知名度，公司也可能考虑保留该品牌。此外，公司也对表现优异、潜力较好的加盟店进行收购，标准包括门店需处于发展阶段、服务至少 800 名活跃会员等。2014 年以来，公司共已完成 20 余项并购整合、经验丰富。2023年上半年，公司与成都地区幽兰品牌签署收购协议，拟以 400 万元对价获得后者 20%股权，涉及 9 家生美门店及 1 家医美门店，有望巩固公司在成都市场的地位。近期，公司与头皮头发养护服务提供商丝域达成战略合作，后者在全国拥有 2100 多家养发门店、11.5 万名活跃会员，有望进一步扩充客户基础。图表图表55 公司进行外部

114、品牌收购的筛选标准公司进行外部品牌收购的筛选标准 图表图表56 公司进行加盟店收购的筛选标准公司进行加盟店收购的筛选标准 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 3.3 机制领先、数字赋能，精细化管理能力强机制领先、数字赋能，精细化管理能力强 门店经营高度标准化，并采用门店经营高度标准化，并采用总部总部-区域中心区域中心-门店门店的架构对终端形成强把控。的架构对终端形成强把控。经过多年积累，公司已经建立一套针对门店运营的全面的标准和规则，覆盖各个经营关键环节，包括库存储存、服务准备、门店卫生、服务流程、员工操守以及员工培训计划，技师、医生均须遵循标准化程序以

115、确保服务流程、展示、质量及卫生达到公司统一标准。同时，通过采用总部-区域中心-门店的管理模式，实现对终端的强把控。其中，总部控制运营的关键环节，包括定价、法律合规、品牌及营销战略、采购、信息技术、财务以及扩张计划，确保服务质量及资源分配效率。公司将美丽田园及秀可儿门店划入不同区域，并指派区域经理监督指定区域内的门店运营，负责门店质量保证、运营及组织管理。门店日常运作由店长管理，店长负责检查日常运作、管理服务团队及监督门店财务表现。图表图表57 公司组织架构公司组织架构 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 人力资源管理机制成熟，培训体系、激励体系完善。人力资源管理机制成熟，培训体系、激励体系完

116、善。公司业务对人力依赖较高，全面且成熟人力资源管理机制支撑业务高效运转。招聘方面，公司在上海、武汉设有两所美丽田园培训中心，每年通过校招为门店输送员工，此外与中专、大专院校建立长期合作，以及通过社招引进已有一定经验的员工。同时，为打造一支具备高素质、高专业度的服务团队，公司构建了完善的培训体系，并设多层组织保障。公司培训内容包括岗前培训、日常培训、新服务培训、晋升培训等，员工须经过系统性培训方能上岗，例如所有新入职员工需要进行 56 天系统培训，学习手法、皮肤基础知识等，疫情期间公司加强了在线教育平台、线上微课堂等培训方式。组织上，总部设研发教育部、大区设培训部、地区设技术委、门店设技术监理，

117、确保培训推进及服务输出。激励方面，公司员工薪资在同业有较强竞争力，2022 年公司服务人员平均薪酬达到 15 万元。此外，对门店、美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/32 区域业绩表现较好的员工，可加入区域员工持股平台，获得额外的股权激励。公司员工晋升路径也较为清晰，基于系统记录的服务及培训时长、客户反馈等，优秀员工有机会晋升为店长等，公司对晋升也提供职外培训。图表图表58 公司员工培训体系情况公司员工培训体系情况 图表图表59 2022 年公司员工数量及人均薪酬情况年公司员工数

118、量及人均薪酬情况 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：研发人员人均薪酬按研发总支出/研发人员数量估算）同业相比，公司员工稳定性更强、工作任期更长，有利于输出统一且稳定的服务。同业相比，公司员工稳定性更强、工作任期更长，有利于输出统一且稳定的服务。根据弗若斯特沙利文调研，2021 年技师数量奈瑞儿美丽田园思妍丽日置名媛，技师流失率思妍丽奈瑞儿日置名媛美丽田园，技师平均任期美丽田园思妍丽奈瑞儿日置名媛。尽管美丽田园在服务人员数量上略低于奈瑞儿，但员工质量领先同业，2021 年技师流失率仅约 30%、平均任期长达 3.8 年。公司培训体系同样领先行业，拥有

119、2 所自有的企业大学，且岗前培训天数适中，同行中思妍丽设有 1 所，培训期长达 2-3 个月，奈瑞儿、日置名媛未设自有培训院校，培训期也相对较短。图表图表60 2021 年美丽田园及其竞对公司服务人员概况年美丽田园及其竞对公司服务人员概况 美丽田园 思妍丽 奈瑞儿 日置名媛 技师数量 1422 1078 1830 238 技师流失率 31.30%60-70%50%50%技师平均任期 3.8 年 3 年 3 年 2 年 自有培训学校数量 2 1 0 0 岗前培训 56 天 60-90 天 30 天 1-3 天 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 数字化管理能力强，助力门店复制与高效运营。数字化

120、管理能力强，助力门店复制与高效运营。数字化管理是公司提高运营效率的重要驱动力，也是门店标准化、连锁化复制的底层基础。截止目前，公司数字化平台已构建区域发展模型、门店运营支持模型、客户分析模型、员工发展模型四大业务运营模型，以及企业资源规划系统、SPA服务管家系统、客户关系管理系统、美丽田园小程序四大数字化管理系统，并支持跨品牌、跨业务协同，帮助全国门店落实统一的运营及服务标准。通过完善的数字化体系搭建，公司能够高效整合处理全国各个门店网络运营数据及用户信息，分析用户消费习惯、交易模式等，针对性提供更优质的服务。公司持续投入数字化建设，截止 2022 年底已开发 37 个专有信息管理体系，202

121、2 年针对门店运营管理系统、美丽田园线上小程序、企业微信客户管理功能等 10 个重要自研系统实现研发与迭代，进一步完善线上线下一体化经营，通过客户标签赋能、私域经营等方式，助力业务持续增长。3707018.05 15.26 22.11 22.15 34.6505540050002500300035004000公司整体 服务人员一般及行政人员销售及营销人员研究及开发人员员工数量人均薪酬（万元）美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明

122、内容。26/32 图表图表61 公司四大数字化运营模型公司四大数字化运营模型 图表图表62 公司主要的数字化管理系统公司主要的数字化管理系统 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 四、四、未来看点：短期疫后修复，中长期成长未来看点：短期疫后修复，中长期成长 4.1 短期客流修复，收入、利润有望回暖短期客流修复，收入、利润有望回暖 公司超过一半收入来自一线城市，公司超过一半收入来自一线城市，2022 年主力地区疫情对业务造成较大冲击。年主力地区疫情对业务造成较大冲击。公司主要收入来自于一线及新一线城市，其中上海、北京、深圳三座一线城市贡献多半收入，2019-2

123、021年公司一线城市收入占比均超过60%，2022年上半年约为53%。由于疫情影响，2022 年公司共有 167 家直营店暂时关闭，近 88%遭遇闭店，平均闭店天数 75 天，约占全年营业天数的 20%。其中，3 月中至 6 月，公司位于上海等多家直营店关闭，收入同比下降 22%；7 月至 10 月防控缓解、门店逐步开业营业，客流有所反弹，收入同比增长 11%；11-12 月全国疫情管控放开，收入同比下降 22%。图表图表63 2019-2022H1 公司一线公司一线/新一线新一线/其他城市收入其他城市收入 图表图表64 2019-2022H1 公司一线公司一线/新一线新一线/其他城市收入其他

124、城市收入占比占比 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2023 年以来公司业务恢复良好，上半年收入端预计同比增长约年以来公司业务恢复良好，上半年收入端预计同比增长约 40%。疫情管控放开后，随着客流的恢复，公司业务逐步回暖。根据公司公告，预计 2023 年上半年公司收入、归母净利润分别比 22 年同期增长约 40%、400%。其中，2023 年 1-5月公司客流比 22 年增长 30%+、比 21 年增长 20%+，客单比 22 年、21 年也有所提升，客户到店消费额比 21 年同期增长超过 20%。重点促销季来看，根据公司公开交流，今年女神节活动期间（2

125、 月 20 日-4 月 9 日），公司整体业务增长稳定、趋势良好，生美客流比 22 年增长 30%+、比 21 年增长 30%，客户消费比 22 年增长 27%、比 21 年增长 36%，为公司后续业绩打下基础，8 月周年庆促销即将到来，有望进一步带动销售。4.2 拓店、拓品类，中长期成长空间大拓店、拓品类，中长期成长空间大 829855884992683%21%-27%10%29%16%59%-17%-12%-40%-20%0%20%40%60%80%05009202020212022H1一线(百万元)新一线(百万元)其他(百

126、万元)一线-增速新一线-增速其他-增速64%61%62%53%27%27%30%39%8%12%8%9%0%20%40%60%80%100%20022H1一线城市新一线城市其他城市美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/32 我们认为公司中长期成长空间可从我们认为公司中长期成长空间可从门店及服务项目两大层面门店及服务项目两大层面分析分析。门店端，我们根据各城市现有门店数及各城市城镇人均可支配收入水平，测算生美、医美门店未来的开店空间，发现生美业务目前对高线城市布

127、局相对全面，但仍有较大加密空间；医美业务根植于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购，公司门店扩张空间尚大。项目端，公司服务项目持续扩充，生美加强身体项目开发，医美板块 23 年有望上市十余款新品，有望带来新增量。生美门店方面，生美门店方面，生美业务是公司客流入口，目前公司生美门店对高线城市布局较为全面、低线城市可拓展空间较大。生美业务是公司客流入口，目前公司生美门店对高线城市布局较为全面、低线城市可拓展空间较大。我们根据美丽田园及贝黎诗官方小程序披露的信息统计了门店的城市分布，截止目前公司生美直营店+加盟店在一线、新一线、二线、三线、四线、五线城市门店占比分别为 30%、2

128、9%、22%、10%、5%、4%，高线城市共占比超过 81%。城市覆盖度来看，截止目前公司对 4 个一线城市、15 个新一线城市实现全覆盖，对 30 个二线城市覆盖率达到 90%，而对三线、四线、五线城市覆盖率分别仅为 29%、18%、9%，开店空间较大。图表图表65 各线城市美丽田园及贝黎诗门店数量（间）各线城市美丽田园及贝黎诗门店数量（间）图表图表66 美丽田园及贝黎诗门店对各线城市渗透美丽田园及贝黎诗门店对各线城市渗透 资料来源：美丽田园及贝黎诗官方小程序，平安证券研究所（截止2023年6月16日）资料来源：Wind，平安证券研究所测算（新一线城市指杭州、南京、成都、武汉、重庆、天津、西

129、安、苏州、长沙、宁波、郑州、青岛、大连、沈阳、东莞）进一步看进一步看生美业务对生美业务对高线城市渗透程度，上海、北京、重庆门店铺设度相对较高，其余城市仍有较大加密空间。高线城市渗透程度，上海、北京、重庆门店铺设度相对较高，其余城市仍有较大加密空间。我们以城市城镇人均可支配收入情况为基础，计算了公司门店对该地区的渗透率（该城市门店数/该城市城镇居民人均可支配收入），并以北京为基数，测算了全国其他城市相对的门店铺设度情况（X城市门店渗透率/北京门店渗透率）。结果来看，上海、北京、重庆三大城市相对铺设度最高，达到 120%、100%、85%；武汉、成都、济南、南京、深圳相对铺设度为 30%+，相比公

130、司优势城市仍有较大差距；其余城市中，9 个一线、新一线城市相对铺设度不到 20%，区域内加密空间尚大。图表图表67 公司生公司生美门店在国内一线、新一线、二线城市的铺设度情况（美门店在国内一线、新一线、二线城市的铺设度情况（城镇城镇人均人均可支配收入单位为可支配收入单位为万万元）元）分类 序号 城市 城镇人均可支配收入 公司生美门店数 渗透系数 相对铺设度 序号 城市 城镇人均可支配收入 公司生美门店数 渗透系数 相对铺设度 一线 1 上海 7.36 49 6.66 120%3 深圳 6.25 11 1.76 32%2 北京 7.38 41 5.55 100%4 广州 6.51 5 0.77

131、14%新一线 5 重庆 3.79 18 4.74 85%13 苏州 6.86 6 0.87 16%6 武汉 5.17 11 2.13 38%14 沈阳 4.68 4 0.85 15%7 成都 4.59 9 1.96 35%15 宁波 6.49 5 0.77 14%8 南京 6.44 12 1.86 34%16 东莞 5.52 4 0.73 13%9 西安 4.19 6 1.43 26%17 天津 4.61 3 0.65 12%10 郑州 4.21 6 1.43 26%18 大连 4.65 3 0.65 12%11 青岛 5.45 6 1.10 20%19 杭州 6.61 4 0.61 11%1

132、2 长沙 5.52 5 0.91 16%二线 20 济南 5.19 10 1.93 35%34 珠海 5.52 2 0.36 7%21 南昌 4.41 7 1.59 29%35 常州 5.83 2 0.34 6%71430%29%22%10%5%4%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120一线新一线二线三线四线五线门店数占比400%100%90%29%18%9%0%20%40%60%80%100%120%051015202530一线新一线二线三线四线五线覆盖城市数城市覆盖率美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法

133、途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/32 22 长春 3.78 6 1.59 29%36 厦门 5.90 2 0.34 6%23 无锡 6.19 6 0.97 17%37 嘉兴 6.19 2 0.32 6%24 乌鲁木齐 4.27 4 0.94 17%38 徐州 3.62 1 0.28 5%25 昆明 4.63 4 0.86 16%39 兰州 3.81 1 0.26 5%26 福州 4.79 4 0.83 15%40 贵阳 3.82 1 0.26 5%27 海口 3.60 3 0.83 15%41 惠州 4.30 1 0.

134、23 4%28 太原 3.64 3 0.83 15%42 泉州 4.96 1 0.20 4%29 南宁 3.77 3 0.80 14%43 南通 5.02 1 0.20 4%30 合肥 4.54 3 0.66 12%44 金华 5.93 1 0.17 3%31 佛山 5.52 3 0.54 10%45 台州 6.04 1 0.17 3%32 石家庄 3.86 2 0.52 9%46 温州 6.10 1 0.16 3%33 哈尔滨 4.00 2 0.50 9%资料来源：美丽田园及贝黎诗官方小程序，各地方统计局，平安证券研究所测算 医美业务植根于生美，一二线城市中仍有较多空白区域。医美业务植根于生

135、美，一二线城市中仍有较多空白区域。公司仅在地方生美会员体量达到一定程度、确保需求足够时开设新店。新店一般面积较小，后续随着需求体量的攀升，对门店进行扩建、升级改造。从开店情况看，一线城市中公司已经在上海、北京、深圳开设医美门诊，广州尚未开设。新一线城市中，绝大多数地区已开设医美门诊，包括重庆、武汉、成都、南京、西安、郑州、青岛、长沙等，这些区域生美店数也相对较多，会员需求充足，而苏州、沈阳、东莞、天津、大连等机会城市尚未布局。二线城市中，南昌、乌鲁木齐、昆明、福州、合肥、佛山生美店数超过 2 家，但尚未布局医美门诊。公司医美业务在一二线城市中仍有较多空白区域，未来有望通过自建+并购实现进一步成

136、长。图表图表68 公司医美门店在一线、新一线、二线城市开设情况公司医美门店在一线、新一线、二线城市开设情况 城市分类 序号 城市 生美店数 生美店相对铺设度 医美店数 序号 城市 生美店数 生美店相对铺设度 医美店数 一线 1 上海 49 120%1 3 深圳 11 32%1 2 北京 41 100%1 4 广州 5 14%0 新一线 5 重庆 18 85%1 13 苏州 6 16%0 6 武汉 11 38%1 14 沈阳 4 15%0 7 成都 9 35%1 15 宁波 5 14%1 8 南京 12 34%1 16 东莞 4 13%0 9 西安 6 26%1 17 天津 3 12%0 10

137、郑州 6 26%1 18 大连 3 12%0 11 青岛 6 20%1 19 杭州 4 11%1 12 长沙 5 16%1 二线 20 济南 10 35%1 29 南宁 3 14%1 21 南昌 7 29%0 30 合肥 3 12%0 22 长春 6 29%1 31 佛山 3 10%0 23 无锡 6 17%1 32 石家庄 2 9%0 24 乌鲁木齐 4 17%0 33 哈尔滨 2 9%0 25 昆明 4 16%0 34 珠海 2 7%0 26 福州 4 15%0 35 常州 2 6%0 27 海口 3 15%1 36 厦门 2 6%1 28 太原 3 15%1 37 嘉兴 2 6%0 资料

138、来源：秀可儿微信公众号，平安证券研究所测算 产品端持续推进创新，以客户需求为核心，深化上游合作及自主研发。产品端持续推进创新，以客户需求为核心，深化上游合作及自主研发。产品及服务的迭代更新是吸引客户并提升留存的重要手段之一，公司产品开发内外结合，外部与海内外优质供应商如艾尔建、爱美客、华熙生物、德国 Dr.BABOR、德国 MedSkin Solutions 等深度合作，引进或共创研发前沿产品及设备；内部设有自研团队，覆盖生美、医美、健康三大板块。例如医美方面，公司现已拥有 5 项国家医疗实用新型发明专利，另有 2项国家医疗技术发明专利已进入公开审验阶段、2 项自研技术美丽田园医疗健康公司首次

139、覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/32 正处于专利申请阶段。在项目开发方向上，公司以客户需求为中心打造差异化产品，以公司明星项目幸福眼为例，该项目作用于眼周年轻化，通过多材料联合应用+精细化技术升级，能够规避传统手术及注射材料带来的不自然、异物感、移位等痛点，在保障年轻化效果的同时，眼部淤青更少，修复期仅需 1 周左右，快于市场上同类项目 1 个月左右恢复期。图表图表69 美丽田园医美相关专利信息美丽田园医美相关专利信息 序号 发明名称 专利类型 法律状态 申请号 申请日期 公开(公告)号 公开(公告

140、)日期 1 一种祛眼袋的微创无痕手术方法 发明公布 公布 CN202211618470.5 2022/12/15 CN116035795A 2023/5/2 2 一种眼袋手术用具有调节功能的电凝刀 实用新型 授权 CN202222235071.2 2022/8/24 CN218607038U 2023/3/14 3 一种用于吸脂手术的无声吸脂设备 实用新型 授权 CN202220894767.3 2022/4/18 CN217853990U 2022/11/22 4 一种用于抽脂的免固定切口保护器 实用新型 授权 CN202220894768.8 2022/4/18 CN217853351U

141、2022/11/22 5 一种密集针尖排列的滚针 实用新型 授权 CN202220461807.5 2022/3/4 CN217187466U 2022/8/16 6 射频微针治疗中提高舒适度和有效减少结痂的操作方法 发明公布 公布 CN202111194032.6 2021/10/13 CN114099965A 2022/3/1 7 一种新型便携式镇静冰敷装置 实用新型 授权 CN202121362226.8 2021/6/18 CN215779068U 2022/2/11 8 避开血管不淤青的眼周联合抗衰术 发明公布 公布 CN202110680208.2 2021/6/18 CN1134

142、25341A 2021/9/24 资料来源：企查查，平安证券研究所 生美、医美、健康项目持续扩充，有望推动业务增长。生美、医美、健康项目持续扩充，有望推动业务增长。生美方面，公司过去主要集中在面部护理，2022 年下半年，公司推出身体护理新项目，进一步丰富服务内容，仅半年即取得了 6000 万+销售额，未来将继续针对女性慢性疲劳、提升睡眠品质、舒缓肠胃压力及用眼疲劳等问题，推出针对性的护理方案。同时，公司医美项目扩容也在加快，2022 年公司共上线 8款新项目，2023 年公司计划研发上市包括针对颈部肤色肤质年轻化的SWAN系列产品、改善治疗面部皮肤炎症的光电能量类产品元气肌系列、中胚层注射产

143、品舒肤肌系列、解决面部松弛问题无创提拉类产品黄金超声炮等在内的十余项新品。健康业务方面，2022 年公司新设立女性特护中心，新项目取得较好增长，并且公司团队还获得国家卫健委“十四五”女性相关重点课题研究成果一等奖，彰显业务实力。五、五、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 关键假设：关键假设：1）分业务收入：我们以门店数量及平均单店收入为关键假设，预计 2023-2025 年公司传统美容服务收入11.54/13.31/15.26 亿元，同比增长 22%/15%/15%；医疗美容服务收入 8.88/11.76/15.04 亿元，同比增长 43%/32%/28%。亚健康评估及干预服务收入 0.91

144、/1.71/2.42 亿元，同比增长 33%/88%/42%。预计 2023-2025 年公司营业收入合计21.33/26.78/32.72 亿元，同比增长 30%/26%/22%。图表图表70 2019-2025E公司分业务收入预测（单位：百万元人民币）公司分业务收入预测（单位：百万元人民币）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,405 1,503 1,781 1,635 2,133 2,678 3,272 YOY 7%19%-8%30%26%22%1）传统美容服务 876 848 1,047 947 1,154 1,331 1,526 Y

145、OY -3%23%-10%22%15%15%其中：直营店 760 757 941 836 997 1,119 1,248 YOY 0%24%-11%19%12%11%加盟商及其他 116 91 105 111 157 211 278 YOY -21%16%5%41%35%32%2）医疗美容服务 465 564 673 620 888 1,176 1,504 YOY 21%19%-8%43%32%28%3）亚健康评估及干预服务 64 91 61 68 91 171 242 YOY 42%-33%12%33%88%42%资料来源：公司公告，平安证券研究所预测 2）毛利率：预计 2023-2025

146、年公司毛利率分别为 47.0%、47.3%、47.6%，2023 年毛利率有望恢复到 2021 年水平，随着收入规模回升及固定费用效率提升，未来公司毛利率有望进一步攀升。美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/32 3）费用端：预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 17%、17%、17%，综合考虑新店开业及老店爬坡，预计稳定在较低水平。研发费用率分别为 1%、1%、1%，预计保持稳定投入。管理费用率 16.5%、16.3%、16.1%，预计随着上市费用减少以及规模效应，有

147、所下降。图表图表71 可比公司可比公司 PE估值表（更新于估值表（更新于 2023 年年 7 月月 5 日收盘）日收盘）公司名称 股票代码 最新市值（亿元）归母净利润（百万元）市盈率（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 医思健康 2138.HK 44 64 305 439 513 69.4 14.6 10.1 8.7 雍禾医疗 2279.HK 34-84 103 188 264-40.2 32.9 17.9 12.8 固生堂 2273.HK 106 183 255 342 450 57.9 41.6 31.1 23.6 可比公司平

148、均 PE 29.7 19.7 15.0 资料来源：wind一致预期，平安证券研究所（单位统一为人民币）综上，我们认为公司是国内稀缺的医美上市标的之一，作为双美模式领军者，公司基于多元化的产品和服务、客户资源优势、成熟的门店管理及单店模型、优秀的管理机制及数字化能力，业务稳步扩张，且得益于双美模式下的低获客成本，公司业务发展兼具规模及盈利。23 年以来公司业务随着客流恢复公司业务持续回暖，并且中长期看公司生美、医美的开店空间仍然较大，未来通过自建+并购有望持续成长。预计 2023-2025 年公司营业收入合计 21.33/26.78/32.72 亿元，归母净利润分别为 2.52/3.29/4.1

149、8 亿元，EPS 分别为 1.07/1.39/1.77 元，对应 PE 分别为 17/13/10 x。首次覆盖给予“推荐”评级。六、六、风险提示风险提示 1）行业竞争加剧风险：）行业竞争加剧风险：线下美容行业参与者众多，竞争较为激烈，市场竞争加剧或推高行业获客成本，对企业利润造成负面影响。2）新业务拓展不及预期风险：）新业务拓展不及预期风险：医美、健康业务逻辑与生美有较大差异，且前期投入较高，若公司不能抓住新业务的核心经营要点及核心能力、发展不及预期，可能影响公司利润水平。3）医疗事故风险：）医疗事故风险：医美、健康业务涉及医疗服务，若出现医疗事故，则可能影响公司声誉及消费者信任度，从而对公司

150、的业绩造成影响。4）国家政策趋严风险：）国家政策趋严风险：国家对医美服务监管趋严，强监管已成为常态，若国家出台收紧医美机构牌照或进一步加强医美广告限制等政策，则可能对公司业务发展产生影响。美丽田园医疗健康公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。31/32 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1248 1714 2157 2752 现金 174 512 809 1246 应收账款 37 58 73 90 预付账款 147 1

151、92 241 295 其他流动资产 747 776 814 856 非流动资产非流动资产 1248 1578 1874 2118 固定资产 308 309 350 422 无形资产 564 512 493 499 其他非流动资产 376 466 507 497 资产总计资产总计 2495 3292 4031 4870 流动负债流动负债 1909 2207 2604 3013 应付票据及应付账款 8 9 12 23 其他流动负债 1901 2197 2593 2989 非流动负债非流动负债 383 383 383 383 其他非流动负债 383 383 383 383 负债合计负债合计 2292

152、 2590 2988 3396 少数股东权益 14 25 37 50 资本公积 189 189 189 189 留存收益 0 252 581 999 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 189 678 1007 1424 负债和股东权益负债和股东权益 2495 3292 4031 4870 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 税后经营利润 67 238 317 406 折旧与摊销 297 169 204 257 财务费用 22-12-23-36 其他经营资金-4 169 252 250 经营性现金净流量经营性现金净流量 382

153、 565 750 877 投资性现金净流量投资性现金净流量 54-476-476-476 筹资性现金净流量筹资性现金净流量-433 249 23 36 现金净增加额现金净增加额 3 338 297 437 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1635 2133 2678 3272 营业成本 918 1130 1411 1715 销售费用 287 363 455 556 管理费用 321 366 458 577 研发费用 240 314 393 513 营业利润营业利润 79

154、 295 392 504 其他非经营性损益 51 30 30 30 利润总额利润总额 130 325 422 534 所得税 20 63 82 103 净利润净利润 111 263 341 431 少数股东损益 7 11 12 13 归属母公司净利润归属母公司净利润 103 252 329 418 EBITDA 449 483 603 754 EPS（元）0.44 1.07 1.39 1.77 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营收额增长率-8.2%30.4%25.6%22.2%EBIT 增长率-45.3%106.1%

155、27.4%24.6%EBITDA 增长率-18.8%7.4%25.0%25.0%税后利润增长率-46.9%137.6%29.8%26.3%盈利能力盈利能力 毛利率 43.9%47.0%47.3%47.6%净利率 6.8%12.3%12.7%13.2%ROE 54.6%37.2%32.7%29.3%ROA 4.1%7.7%8.2%8.6%估值倍数估值倍数 P/E 42.1 17.2 13.2 10.4 P/S 2.7 2.0 1.6 1.3 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表

156、现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，

157、为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为

158、可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层