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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 中触媒中触媒(688267) 分子筛催化国内领先，新品打开成长空间分子筛催化国内领先，新品打开成长空间 本报告导读：本报告导读： 分子筛催化剂国内领先，石化化学合成类市场打开成长空间分子筛催化剂国内领先，石化化学合成类市场打开成长空间。移动源脱硝为巴斯夫。移动源脱硝为巴斯夫亚洲独供，亚洲独供，HPPO 催化剂订单持续释放，催化剂订单持续释放，新品研发不断投入新品研发不断投入，业绩有望长期增长。，业绩有望长期增长。 投资要点：投资要点： Table_Summary 首首次覆盖，给予“增持”评级。次覆盖

2、，给予“增持”评级。公司催化剂产品种类多，用途广泛，拥有高端的技术以及关键原料配套，处于国内行业领先。随着国内外环保政策趋严，拉动脱硝催化剂需求；另 HPPO 催化剂等新品订单持续释放，打开成长空间。我们预计公司 2021-2023 年 EPS分别为0.75/1.42/2.02，增速分别为43%/90%/43%，目标价格为66.63元（对应 2022 年 47 倍 PE） 。 分子筛分子筛催化剂催化剂市场市场大大，公司与公司与 BASF深度合作快速成长深度合作快速成长。分子筛催化剂全球需求较大，2021 年全球消费量达 34.1 万吨，中国消费量为10.2 万吨。公司凭借技术优势与 BASF

3、深度合作，成为其亚太地区脱硝分子筛独家供应商，并拥有供应 BASF 及其附属公司移动源脱硝分子筛模板剂及铝源 70%全球市场份额的权利，全球移动源脱硝市场约为 27 亿元，将为公司提供稳定收入。 环氧丙烷环氧丙烷 HPPO法催化剂法催化剂实现国产替代，成为新增长极实现国产替代，成为新增长极。我国2025年环氧丙烷消费预计达 430.4万吨，有 300 万吨 HPPO法产能投产，预计 HPPO催化剂年均消费达 5.5 亿元。目前 HPPO技术主要由巴斯夫赢创等海外公司掌握，公司 HPPO 催化剂技术优势突出，能够根据客户提供定制化服务包，成为新业务增长极。 催化剂产品催化剂产品矩阵丰富矩阵丰富，

4、增长潜力巨大。，增长潜力巨大。公司在尾气治理领域有固定源 VOC 催化剂，在化学合成领域有 MTO 催化剂、己内酰胺催化剂、吡啶制备催化剂和草甘膦 IDA 催化剂，在石油加工领域有催化裂化催化剂、异构化催化剂等。全球催化剂市场接近 2500 亿，分子筛是主要组成，公司产品应用领域广阔，增长潜力大。 风险提示风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 333 406 559 896 1,337 (+/-)% 97% 22% 38% 60% 49% 经营利润

5、（经营利润（EBIT） 57 106 179 313 417 (+/-)% 2733% 88% 68% 75% 33% 净利润（归母）净利润（归母） 53 92 131 249 356 (+/-)% 479% 72% 43% 90% 43% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.30 0.52 0.75 1.42 2.02 每股股利（元）每股股利（元） 0.50 0.70 0.63 0.47 0.47 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 17.0% 26.2% 31.9% 34.9% 31.2% 净资产收益率

6、净资产收益率(%) 8.4% 12.7% 17.0% 9.0% 11.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 6.2% 9.9% 12.0% 9.4% 11.1% EV/EBITDA 1.84 1.19 22.10 16.94 13.91 市盈率市盈率 135.42 78.81 55.14 29.02 20.33 股息率股息率 (%) 1.2% 1.7% 1.5% 1.1% 1.1% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 66.63 当前价格： 41.08 2022.03.22 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 39.91-50.10 总市值（百

7、万元）总市值（百万元） 7,238 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 176/37 流通流通 B股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 21% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 5.16 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 232.58 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 815 每股净资产每股净资产 4.63 市净率市净率 8.9 净负债率净负债率 17.94% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.00 0.20 Q2 0.00 0.23 Q3 0.30 0.24 Q4 0.22 0.08 全年全年 0.5

8、2 0.75 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -12% 相对指数 -5% 10% 5% 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -12%-5%1%7%13%19%2022-02-162022-03-0952周内股价走势图周内股价走势图中触媒上证指数Table_industryInfo 基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 模型更新时间： 2022.03.21 股票研究股票研究 原材料 基础化工 Tabl

9、e_Stock 中触媒(688267) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价目标价格：格： 66.63 当前价格： 41.08 2022.03.22 Table_ 公司简介 公司是主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业，其中特种分子筛及催化剂为发行人报告期内的主要收入来源。 绝对价格回报（%） 52周内价格范围 39.91-50.10 市值（百万元） 7,238 财务 预测 （单 位： 百 万财务 预测 （单 位： 百 万元

10、）元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 333 406 559 896 1,337 营业成本 211 227 288 434 700 税金及附加 2 2 5 6 10 销售费用 7 6 8 13 20 管理费用 25 29 39 64 95 EBIT 57 106 179 313 417 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2 1 0 0 0 财务费用 2 10 31 32 1 营业利润营业利润 59 106 149 283 419 所得税 5 13 18 34 63 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 5

11、3 92 131 249 356 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 55 52 20 1,107 847 其他流动资产 13 14 14 14 14 长期投资 23 24 25 26 27 固定资产合计 201 635 1,212 1,717 2,170 无形及其他资产 95 73 128 182 236 资产合计资产合计 1,076 1,250 1,656 3,425 3,939 流动负债 261 370 727 484 725 非流动负债 182 155 155 155 155 股东权益 634 726 774 2,786 3,059 投入资本投入资本(IC) 835 943

12、 1,310 2,924 3,197 现金流量表现金流量表 NOPLAT 51 93 157 275 355 折旧与摊销 23 32 65 57 52 流动资金增量 47 -50 -35 -154 -156 资本支出 -308 -92 -429 -429 -429 自由现金流自由现金流 -186 -16 -241 -250 -178 经营现金流 136 65 178 167 257 投资现金流 -293 -92 -430 -430 -430 融资现金流 151 2 220 1,350 -88 现金流净增加额现金流净增加额 -6 -24 -32 1,087 -261 财务指标财务指标 成长性成长

13、性 收入增长率 96.9% 21.9% 37.7% 60.2% 49.2% EBIT 增长率 2733.5% 87.9% 67.8% 75.2% 33.5% 净利润增长率 479.3% 71.8% 42.9% 90.0% 42.7% 利润率 毛利率 36.5% 44.1% 48.4% 51.5% 47.7% EBIT 率 17.0% 26.2% 31.9% 34.9% 31.2% 净利润率 16.1% 22.6% 23.5% 27.8% 26.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.4% 12.7% 17.0% 9.0% 11.6% 总资产收益率(ROA) 5.0% 7.3% 7.9%

14、 7.3% 9.0% 投入资本回报率(ROIC) 6.2% 9.9% 12.0% 9.4% 11.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 220.0 325.2 272.6 298.9 285.8 应收账款周转天数 118.3 139.9 129.1 134.5 131.8 总资产周转周转天数 1,179.7 1,124.2 1,081.4 1,396.0 1,075.8 净利润现金含量 2.5 0.7 1.4 0.7 0.7 资本支出/收入 92.4% 22.6% 76.7% 47.9% 32.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 41.1% 42.0% 53.3% 18.7% 22.3% 净负

15、债率 69.8% 72.3% 114.0% 22.9% 28.8% 估值比率估值比率 PE 135.42 78.81 55.14 29.02 20.33 PB 0.00 0.00 6.28 2.60 2.37 EV/EBITDA 1.84 1.19 22.10 16.94 13.91 P/S 16.30 13.37 9.71 8.08 5.42 股息率 1.2% 1.7% 1.5% 1.1% 1.1% -13%-13%-12%中触媒-10%3%17%30%44%57%-5%-1%4%9%14%19%2022-02-162022-03-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中触媒价格涨

16、幅中触媒相对指数涨幅17%33%49%65%81%97%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%11%13%15%17%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)23%41%59%78%96%114%443530619A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) UUmVoWbYjWuUfW0V9YaQcMaQpNrRpNpNjMrRsReRnPpN9PpOmNMYnPnOwMqQtO 请务必阅读正文

17、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 目录目录 1. 催化剂市场全球 2500亿，分子筛是组成核心 . 4 1.1. 环保政策严格，尾气处理催化剂市场广阔 . 6 1.1.1. 移动源催化剂市场主要被外资垄断. 6 1.1.2. 固定源催化剂市场国内发展成熟 . 7 1.2. 化学合成催化剂领域市场空间较大 . 7 1.2.1. 煤制烯烃催化剂. 8 1.2.2. 环氧丙烷 HPPO 催化剂 . 8 1.2.3. 己内酰胺催化剂. 10 1.2.4. 草甘膦 HDC 催化剂 . 10 1.3. 分

18、子筛催化剂可应用于石化行业 .11 1.3.1. 、Y 分子筛用于催化裂化与加氢裂化中 .11 1.3.2. 烯烃异构化是生产 MTBE 原料的重要来源 . 12 2. 公司分子筛催化剂技术高超，处于行业领先地位 . 13 2.1. 自主研发与合作研发，技术根源有保障 . 13 2.2. 产品种类众多，产业链配套完善 . 14 3. 投资建议 . 15 4. 风险提示 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 1. 催催化剂市场全球化剂市场全球 2500亿，分子筛是组成核心亿，

19、分子筛是组成核心 催化剂作为影响化学反应的重要媒介，在催化剂作为影响化学反应的重要媒介，在尾气处理、石化炼化及化学尾气处理、石化炼化及化学合成等领域合成等领域广泛使用广泛使用，分子筛是催化剂的主要核心组成，分子筛是催化剂的主要核心组成。除传统的石油化工产品制造领域以外，已在清洁能源的开发与利用、环境保护以及人类的生存环境的治理与保护等多个新兴领域起到了关键作用。催化剂的种类繁多，可分为金属催化剂、分子筛催化剂、金属氧化物催化剂、固体酸催化剂等。 图图 1 分子筛是重要的催化剂活性成分及载体分子筛是重要的催化剂活性成分及载体 数据来源：公司招股说明书 分子筛是一类具有规则而均匀孔道结构的无机晶体

20、材料，具有“筛分分子筛是一类具有规则而均匀孔道结构的无机晶体材料，具有“筛分分子”和“择形催化”的作用。分子”和“择形催化”的作用。分子筛具有大的比表面积以及可调控的功能基元，能有效分离和选择活化尺寸不同、极性不同、沸点不同及饱和程度不同的有机烃类分子。作为催化材料、吸附分离材料以及离子交换材料在石油化工、煤化工、天然气化工、精细化工、环境保护、土壤修复与治理等领域有着广泛的应用。其中，催化性能为分子筛的重要性能之一。分子筛的结构较多，根据型体可主要分为 A 型、X、Y 型、ZSM-5 型、方钠石型等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Tabl

21、e_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 图图 2 分子筛有多种结构构型分子筛有多种结构构型 数据来源：CNKI 根据根据 IHSIHS，2 2021021年年全球分子筛全球分子筛消费量超消费量超1 17070万吨万吨，高价值消费领域主要高价值消费领域主要在催化剂及吸附在催化剂及吸附/ /干燥剂干燥剂。其中分子筛洗涤剂消费量为159.8万吨，占据市场的大头；分子筛催化剂的消费量为 34.1 万吨，分子筛吸附和干燥剂消费量为 31 万吨。 中国是分子筛催化剂最大的市场。中国是分子筛催化剂最大的市场。分子筛作为催化剂在北美和中国的消费量分别为 12.4 万吨和 10.2 万吨，共

22、占据全球总消费量的 66.8%。由于不同的分子筛催化剂价格差异较大，从 2 万到 100 万以上不等，因此全球分子筛催化剂市场规模可参考催化剂市场规模。 图图 3 全球分子筛消费市场（单位：千吨）全球分子筛消费市场（单位：千吨） 图图 4 中国是最大的分子筛催化剂市场中国是最大的分子筛催化剂市场 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 020040060080010001200洗涤剂催化剂吸附/干燥剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 1.1. 环

23、保政策严格，环保政策严格，尾尾气处理气处理催化剂催化剂市场广阔市场广阔 亚太区域的脱硝分子筛市场需求较大。亚太区域的脱硝分子筛市场需求较大。日本、韩国、印度均已实行严格的尾气排放政策，其中日本和韩国尾气脱硝政策已实行较长时间，每年均有较大的市场需求；印度 2020 年上半年推行严格的尾气脱硝政策，市场增量空间较大。据 IHS，2019 年全球移动源催化剂市场规模为124 亿美元，全球固定源催化剂市场为 12.37 亿美元，合计 136.37亿美元。 图图 5 全球移动源催化剂市场（单位：百万美元）全球移动源催化剂市场（单位：百万美元） 图图 6 中国固定源中国固定源催化剂市场催化剂市场全球领先

24、全球领先 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 1.1.1. 移动源催化剂市场主要被外资垄断移动源催化剂市场主要被外资垄断 随着移动源脱硝的标准逐渐严格，随着移动源脱硝的标准逐渐严格，预计预计2 24 4年中国移动源催化剂市场达年中国移动源催化剂市场达3 37.77.7 亿美元亿美元。根据 IHS 我国移动源催化剂市场的规模处于逐年递增的状态，2019 年 31.5 亿美元，预计在 2024 年增长至 37.7 亿美元，2019年至 2024 年的复合增长率预计达到 2%。 国六标准实施后，柴油车 SCR 脱硝将由钒基催化剂转为分子筛催化剂，带来分子筛需求的纯

25、增量。分子筛凭借规整孔道结构、大的比表面积、可调的表面酸性和高的水热稳定性，加之骨架结构丰富、种类齐全、来源广泛，成为柴油车 SCR 尾气脱硝的最优选择，其中 CHA 型分子筛催化剂显现出较好的尾气处理效果而备受关注。 移动源脱硝催化剂市场主要被外资占据。移动源脱硝催化剂市场主要被外资占据。2020年全球重卡产量约440万辆，根据行业调研，乐观假设每辆车移动源脱硝催化剂用量为 4kg，全球移动源脱硝催化剂消费量达 1.76 万吨，保守估计移动源脱硝催化剂均价为 18 万元/吨，则全球市场规模为 32 亿元，其中 2020 年中国的重卡产量约为 298 万辆，对应的消费量约 1.2 万吨，对应市

26、场规模为21.6亿元。 0200040006000800010000北美, 225欧洲, 195中国, 757其他, 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 图图 7 全球全球移动源脱硝移动源脱硝催化剂催化剂被外资垄断被外资垄断 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 1.1.2. 固定源催化剂市场国内发展成熟固定源催化剂市场国内发展成熟 固定源催化剂主要用于煤电发电中，固定源催化剂主要用于煤电发电中，2 2019019年中国固定源催化剂市场达年中国固定源催化剂市场达5 52

27、 2 亿元。亿元。根据中国电力企业联合会，2019 年我国煤电装机量达到 10.8亿千瓦，预计 19-24 每年新增装机在 0.3 亿千瓦。目前新增的火电装机都需要安装 SCR 脱硝催化剂，参考国外平均值 0.8m3/MW 计算，平均每年新增脱硝催化剂需求在 2.4 万立方。根据 IHS，2019 年中国市场为52 亿元并且预计在 2024 年增长至 63 亿元，19-24 年复合增速为 4%。 图图 8 中国中国固定源固定源催化剂市场（单位：催化剂市场（单位：亿元亿元） 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 1.2. 化学合成化学合成催化剂催化剂领域市场空间较大领域市场空间较大 分子筛可用于催

28、化多种合成反应，在化学合成领域市场空间较大。分子筛可用于催化多种合成反应，在化学合成领域市场空间较大。据IHS，2019 年全球化学合成催化剂市场为 159.60 亿美元。化学合成催化剂市场中，有机合成的市场规模达到了 11.82 亿美元，氧化、氨氧化、氧氯化占据了 34.99 亿美元的市场份额，2019-2024 的平均增长达到了2.4%。钛硅分子筛能够应用于石油化工行业的众多温和氧化有机合成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 反应。以钛为活性中心的分子筛具有优异的催化氧化性能

29、，在以过氧化氢或烷基过氧化氢为氧化剂时，能够参与烯烃的环氧化、芳烃羟基化、醛酮氨肟化、烷烃氧化等许多重要的反应。 图图 9 催化剂化学合成市场空间大催化剂化学合成市场空间大（单位：百万（单位：百万美美元）元） 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 1.2.1. 煤制烯烃催化剂煤制烯烃催化剂 中国甲醇制烯烃市场规模较大，中国甲醇制烯烃市场规模较大，2 2019019 年对应催化剂市场约为年对应催化剂市场约为 2 29 9 亿。亿。2019 年底，中国 MTO 产能达 1463 万吨，根据 IHS，2019 年中国甲醇制烯烃催化剂消费量达 1.13 万吨，市场规模达 4.42 亿美金，单位价值量为

30、3.91 万美元/吨，预计 2024 年该消费量达 1.52 万吨，2019-2024 年规模复合增速为 6.0%，基本上与我国 MTO 产能增速相匹配。 1.2.2. 环氧丙烷环氧丙烷 HPPO 催化剂催化剂 POPO 集中投产拉动集中投产拉动 HPPOHPPO 催化剂需求，催化剂需求，2 2022022- -2 2026026年平均市场规模达年平均市场规模达5 5. .5 5亿元亿元。2025 年前，有 300 万吨 HPPO 产能投产，根据调研，平均每 1 万吨环氧丙烷装置需要 5.5-6 吨催化剂，则对应新增 HPPO 催化剂乐观为1800 吨，假设 HPPO 装置催化剂每 2 年更换

31、一次，则平均每年 HPPO 催化剂更换需求达 735 吨，假设 HPPO 催化剂均价为 50 万元/吨，则中国2022-2026 年 HPPO 催化剂消费约 5.48 亿元。 00400050006000700080009000 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 表表 1: HPPO 催化剂伴随催化剂伴随 PO 集中投产快速增加集中投产快速增加 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E HPPO 已投产能（万吨）已投产能（万吨） 50 24

32、5 245 335 350 HPPO 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 195 - 90 15 - HPPO 催化剂新增（吨）催化剂新增（吨） 1170 - 540 90 - HPPO 催化剂替换（吨）催化剂替换（吨） 150 735 1005 1005 1050 HPPO 总需求（吨）总需求（吨） 1320 735 1275 1095 1050 HPPO 催化剂均价（万元催化剂均价（万元/吨）吨） 50 50 50 50 50 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 6.60 3.68 6.38 5.48 5.25 数据来源：国泰君安证券研究，CNKI，百川盈孚 环氧丙烷可用于环氧丙烷可用于生产聚

33、醚、阻燃剂、表面活性剂生产聚醚、阻燃剂、表面活性剂、DMCDMC等多种重要化工等多种重要化工品，是重要的化工中间体。品，是重要的化工中间体。随着我国消费升级的逐步推进，环氧丙烷将逐步扩大在建筑、涂料、服装等领域的应用范围。根据百川盈孚，2021 年底中国环氧丙烷产能达 404.7 万吨，产量为 346万吨，实际消费量达 387 万吨，同比+24.23%。根据 IHS 预计，中国 PO 的消费量在 2025年将达到 430.4 万吨，2020-2025 复合增速为 4.8%。 HPPO直接氧化法直接氧化法凭借环境友好以及高生成率凭借环境友好以及高生成率成为未来新增主流工艺成为未来新增主流工艺路线

34、。路线。中国目前环氧丙烷制备工艺主要为氯醇法和共氧化法，氯醇法由于对环境的污染较大，容易受到环保政策的影响，后期新建的项目都不再使用氯醇法工艺，近几年新上的大炼化项目则是以 PO/SM 为主。最新的共氧化法工艺是未来主要的新增工艺，主要是陶氏/巴斯夫以及赢创/德国伍德的双氧水直接氧化法路线，全球占比为 19%，中国HPPO工艺产能为 50 万吨，占比在 12%。 图图 10 环氧丙烷制备氯醇法和共氧化法为主，直接氧化法将成为主流环氧丙烷制备氯醇法和共氧化法为主，直接氧化法将成为主流 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 47%26%12%12%3%氯醇法共氧化法（PO/SM）共氧化法（PO/MT

35、BE）直接氧化法（HPPO法）异丙苯过氧化氢法（CHP法） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 表表 2：2025 年前计划投产的年前计划投产的 HPPO 法环氧丙烷装置达法环氧丙烷装置达 300 万吨万吨 公司公司 投产日期投产日期 产能（万吨）产能（万吨） 江苏瑞恒江苏瑞恒 2022/7/1 40 江苏蓝色星球环保江苏蓝色星球环保 2022/12/31 40 南京京浦南京京浦 2024/12/1 30 金诚石化金诚石化 2022/6/30 30 奇翔化工奇翔化工 2022/6

36、/30 30 怡达化工怡达化工 2022/4/30 15 民祥化工民祥化工 2025/1/1 15 卫星化学（一期）卫星化学（一期） 2022/7/1 40 卫星化学（二期）卫星化学（二期） 2024/7/1 60 新增投产新增投产 300 吉神化学吉神化学 已投产 30 江苏富强江苏富强 已投产 10 长岭炼厂长岭炼厂 已投产 10 已投产已投产 50 数据来源：国泰君安证券研究，百川盈孚 1.2.3. 己内酰胺催化剂己内酰胺催化剂 己内酰胺己内酰胺作为生产尼龙作为生产尼龙- -6 6 的重要化工原料的重要化工原料需求需求稳定，支撑稳定，支撑对应催化剂对应催化剂需求需求。近年来己内酰胺的国内

37、产能增长较快，我国已成为世界最大的己内酰胺生产国。我国己内酰胺主要的制备方法为氨肟化法，该方法使用钛硅分子筛作为催化剂。根据百川资讯数据，截至 2021 年 12 月底，我国己内酰胺的有效产能为 539 万吨，2022-2023 年预计新增产能分别为 38 和 140 万吨。根据一种降低己内酰胺加氢催化剂用量的方法 ，目前合成一吨工业优级品的己内酰胺，所消耗的催化剂的质量平均为0.08kg，假设己内酰胺催化剂为 20 万元/吨，则 2025 年对应的市场规模约为 0.8-0.9 亿元。 表表 3: 己内酰胺催化剂保持稳定增长己内酰胺催化剂保持稳定增长 2020 2021 2022E 2023E

38、 2024E 已投产能（万吨）已投产能（万吨） 433 539 577 717 717 新增产能（万吨）新增产能（万吨） 106 38 140 产能利用率产能利用率 79% 73% 75% 70% 71% 产量（万吨）产量（万吨） 344.2 393.5 432.75 501.9 509.07 己内酰胺催化剂消耗己内酰胺催化剂消耗（吨吨） 275.4 314.8 346.2 401.5 407.3 己内酰胺己内酰胺催化剂均价（万元催化剂均价（万元/吨）吨） 20 20 20 20 20 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 0.55 0.63 0.69 0.80 0.81 数据来源：国泰君安证券研

39、究，CNKI，百川盈孚 1.2.4. 草甘膦草甘膦 HDC 催化剂催化剂 HDC催化剂能够用于草甘膦催化剂能够用于草甘膦 IDAIDA 工艺路线工艺路线。草甘膦是世界上用量增长最快的农药之一，也是世界上生产量最大的农药之一。根据百川盈孚，2021年中国草甘膦产能为76万吨，其中IDNA路线工艺产能为19万吨，产量为 16.28 万吨，由于 IDA 法路线更加绿色环保，后期草甘膦 IDA 路线占比将会逐步提高，带动HDC 催化剂需求。根据公司招股说明书，公司自 2018-2020 年持续给扬农集团子公司优士化学供应 HDC 催化剂约1400 万元，扬农化工 IDA 产能为 4 万吨，则保守估计中

40、国 IDA 法 HDC 催化剂市场约 0.7 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 图图 11 中国中国 IDAN路线路线草甘膦产能（草甘膦产能（单位：单位：吨）吨） 数据来源：百川数据，国泰君安证券研究 1.3. 分子筛催化剂可应用于石化行业分子筛催化剂可应用于石化行业 石油化工行业对催化剂的需求量高，分子筛可以石油化工行业对催化剂的需求量高，分子筛可以作为作为石化反应催化剂石化反应催化剂。石化反应中超过 90%的反应均需要催化剂参与，其对催化剂的需求占整个工业催化剂需求

41、的比例接近 70%。石油化工催化剂品类繁多，主要有氧化、加氢、脱氢、羰基合成、水合、脱水、烷基化、异构化、歧化、聚合等过程需使用催化剂。据 IHS，2019 年全球石化催化剂市场规模为55.64 亿美元。石化催化剂市场中加氢处理和催化裂化占据了大部分份额，分别高达 23.03 亿美元和 22.22 亿美元。2019-2024 年全球石化催化剂市场的平均增长率为 1.1%，处于增长的趋势。其中重整和加氢裂化的增速较高。 图图 12 分子筛石化反应市场空间较大分子筛石化反应市场空间较大（单位：百万美元）（单位：百万美元） 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 1.3.1. 、Y 分子筛用于催化裂化与

42、加氢裂化分子筛用于催化裂化与加氢裂化中中 中国中国催化裂化和加氢裂化催化剂催化裂化和加氢裂化催化剂有近有近 46亿市场规模，亿市场规模，、Y分子筛用分子筛用于其中于其中。分子筛在石油化工与精细化工领域应用广泛，具有很高的加氢裂化、加氢异构化催化活性和对直链烷烃的吸附能力，并有良好000004000050000600007000080000好收成韦恩四川和邦扬农化工其他050002500 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 的抗硫、氮中毒

43、能力，将其运用在石化反应中的催化裂化和加氢裂化的反应中有很好的效果。 根据 IHS，中国催化裂化催化剂消费量 20.4 万吨，价格约为 3000 美元/吨，中国催化裂化的市场规模为 6.12亿美元，预期 2019-2024年的年化复合增速为 2.0%。中国加氢裂化催化剂消费数量 3200 吨，价格为29688 美元/吨，中国加氢裂化的市场规模为 0.95 亿美元，预期 2019-2024 年的年化复合增速为 4.2%。 我国石油化工产业正处于产业变革的历史交汇点，面对资源环境约束加剧、要素成本上升、结构性矛盾日益突出的挑战，亟需加快产业升级转型和产品创新步伐，推动产业布局向产业链高端发展。催化

44、剂作为石油化工行业不可替代的关键环节，是实现行业高质量发展的重要保证。随着石油化工行业的不断发展，我国石油化工催化剂的市场规模将继续提升。 1.3.2. 烯烃异构化烯烃异构化是生产是生产 MTBE原料的重要来源原料的重要来源 全球异构化催化剂约全球异构化催化剂约 0 0.9.9 亿元。亿元。在通常的流化催化裂化（FCC）装置的C4、C5 馏分中，正构烯烃占 40%-60%，而作为生产 MTBE 的异构烯烃的产量占比较少，因此正构烯烃异构化可解决原材料的生产，其中必不可少的就是异构化催化剂。甲醇和醚类之后异丁烯能够根据纯度的不同从而生产不同的产品，是重要的化工原料。ZSM-35 分子筛可以应用于

45、烯烃异构化反应，作制备异丁烯的催化剂。据 IHS 统计，2019 年全球异构化催化剂市场为 0.9 亿元，消费量达 600 吨，2019-2024 年复合增速为 1%。 图图 13 烯烃异构化机理烯烃异构化机理 数据来源：CNKI 638225 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 2. 公司分子筛催化剂技术高超，处于行业领先地位公司分子筛催化剂技术高超，处于行业领先地位 2.1. 自主研发与合作研发自主研发与合作研发，技术根源有保障技术根源有保障 公司结合自主研发与合作研发，开发

46、新产品，开拓新的应用市场。公司结合自主研发与合作研发，开发新产品，开拓新的应用市场。公司是辽宁省、国家技术知识产权优势企业，并被认定为辽宁省省级企业技术中心、国家“专精特新小巨人”企业、大连市绿色催化与分离工程重点实验室和大连市尾气净化吸附分离工程实验室。公司与中国科学院大连化学物理研究所、大连理工大学等国内众多科研机构建立了密切的合作关系。公司与巴斯夫签署了技术合作协议，合作进行下一代脱硝分子筛的研发工作。对外联合，引进外部技术力量为公司服务，能够不断优化现有产品的生产技术，提高产品质量，形成完善的迭代研发机制，确保每一代产品的技术水平始终处于领先地位。 图图 14 公司与公司与 BASF、

47、大连化物所等机构建立长期研发合作关系、大连化物所等机构建立长期研发合作关系 数据来源：国泰君安证券研究 公司公司凭借技术优势成为凭借技术优势成为 BASFBASF 亚洲独供。亚洲独供。2014年公司进入BASF供应商遴选程序中，经过 3 年多轮的考核，在众多竞争对手中脱颖而出，2017年与 BASF 签订为期 10 年的移动源脱硝分子筛采购合同，总金额为5.58亿美元，平均每年约 3.77 亿元采购额。2021 年 6 月公司与 BASF 签订第二次联合开发协议 ，约定了公司拥有独家供应巴斯夫及其附属公司亚洲市场移动源脱硝分子筛的权利，并拥有供应巴斯夫及其附属公司移动源脱硝分子筛模板剂及铝源

48、70%全球市场份额的权利。 公司拥有完善的研发体系公司拥有完善的研发体系和行业领先的技术带头人和行业领先的技术带头人。公司具有完善的研发体系，建立了严格的研发管理内部控制制度，确保研发从立项到完成的全过程管控。公司研发以技术委员会为核心，研发部为执行机构，质监部、销售中心、生产部等其他部门进行协同支持，能够根据 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 客户需求作出快速反应。公司聘请了首席科学家 Gabriele Centi 教授（意大利 Messina 大学工程化学系终身教授、现任国

49、际催化协会主席、ChemSusChem 主编）等定期与研发部技术人员开展学术交流，全面推进实验室研发工作，提高实验室科技创新水平。 公司拥有配套工艺综合技术服务优势。公司拥有配套工艺综合技术服务优势。公司在多年的技术开发研究过程中掌握了多种化工产品的成熟工艺技术，能够为客户设计相适应的工艺技术路线并提供工艺技术服务。公司能够根据不同需求，采用小试验证实验数据、中试放大介入、工业化生产运营数据共享、完整技术路线适配导入等可定制服务流程，为客户提供全面的技术与工艺服务。公司具有多种工艺包产品的核心技术，包括HPPO法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等，工艺包技术成熟，在市

50、场上具备较强竞争力。 2.2. 产品种类众多，产品种类众多，产业链配套完善产业链配套完善 公司拥有种类丰富的催化剂产品。公司拥有种类丰富的催化剂产品。公司产品主要有CHA分子筛系列、钛硅分子筛系列、ZSM-35 分子筛系列、Y 分子筛、分子筛系列、ZSM-5 分子筛系列等多个分子筛系列产品及 HDC 催化剂等非分子筛催化剂，广泛应用于石油、化工、医药、农药、环保等领域，并已与多家客户达成长期合作关系。公司在上述领域的产品技术较高，均为市场所需的技术迭代产品，其中吡啶合成催化剂已于部分客户中实现了对国外进口产品的替代，石油裂化分子筛已实现向巴斯夫等国际优质客户进行销售。公司对现有产品进行不断改进

51、升级的同时，也积极研究开发各类新型产品，拓展产品应用领域，逐步扩大产品在能源化工及精细化工领域的应用范围，提高公司的盈利能力。 图图 15 公司产品种类丰富公司产品种类丰富 数据来源：公司官网 公司拥有完整的产业链及应用优势。公司拥有完整的产业链及应用优势。公司拥有完整的催化剂生产链，生产工艺涵盖从模板剂的生产、分子筛的合成、改性到催化剂的制备等多个方面，并拥有规模化生产线和完善的质量控制体系。目前，通 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 过工艺流程和产品质量的不断改进，公司产品

52、在成本、能耗、环保等方面具有较好的优势，投资收益率更加突出，市场前景良好，具有较强的市场竞争力，受到下游客户的广泛认可。 3. 投资建议投资建议 从业务布局上看，公司从业务布局上看，公司主攻方向为进口替代。主攻方向为进口替代。公司的移动源脱硝催化剂成本低，催化效果好，巴斯夫选择与公司合作，并建立联合实验室，打开亚太地区的新兴市场，逐渐实现进口替代。公司的钛硅分子筛技术先进，曾在 2013 年产生了示范效应，占据了中国市场。2020 年，公司的移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛的毛利率达到了 44.69%/43.42%，处于行业领先。 图图 16 特种分子筛收入占比最大特种分子筛收入占比最大 数据来源

53、：Wind，国泰君安证券研究 图图 17 移动源脱硝与钛硅分子筛主打移动源脱硝与钛硅分子筛主打 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 财务数据上，公司整体呈现出盈利能力稳中有升的趋势。财务数据上，公司整体呈现出盈利能力稳中有升的趋势。营业收入于2020 年达 4.06 亿元，与建龙微纳的 4.52亿元相近，虽低于蓝晓科技和凯立新材的 9.23/10.52 亿元，但保持较高的增长速率；归母净利润于2020 年达 0.92 亿元。销售毛利率维持在 40%-50%的区间，稳中有升，远高于凯立新材，与建龙微纳和蓝晓科技相近。净利率从 2019 年起持4%2%94%非分子筛催化剂系列技术收入特种分子筛及

54、催化剂系列67%16%6%2%6%3%移动源脱硝分子筛钛硅分子筛催化剂石油裂化分子筛烯烃异构化催化剂吡啶合成催化剂其他分子筛产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 续增长，2020 年达到 22.62%。 图图 18 公司销售公司销售净净利率利率处于行业较高水平处于行业较高水平 图图 19 公司营业收入公司营业收入增速属于行业较高水平增速属于行业较高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 基于以上分析，我们认为公司的主要盈利来源于催化剂

55、，我们对公司未来业绩预测基本假设如下： 公司营收拆分如下表： 假设公司扩建项目能够按照工程建设进度完成； 假设公司订单合同如期交付； 假设公司催化剂新品不断推出，销售价格和毛利率能够稳定。 我们预计公司 2022-2023 年营业收入为 8.96/13.37 亿元，同比增长60%/49%。预计公司 2022-2023 年归母净利分别为 2.49/3.56 亿元，同比增长 90%/43%，对应PE为 29/20X；对应净资产为27.86/30.59亿元，对应 PB 为 2.56/2.33X。 表表 4: 公司业务情况预测公司业务情况预测 20182018A A 20192019A A 20202

56、020A A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 特种分子筛及催化剂系特种分子筛及催化剂系列列( (百百万元万元) ) 146.87146.87 312.12312.12 378.93378.93 529.7529.7 844.8844.8 1284.01284.0 YOYYOY - 112.5% 21.4% 39.8% 59.5% 52.0% 销量销量( (吨吨) ) 1,132 1,944 2,200 3281 5120 7847 YOYYOY - 71.7% 13.2% 49.1% 56.1% 53.3% 单价单价( (元元/ /吨吨) ) 129698 1

57、60552 172247 161445 164980 163625 毛利率毛利率 35% 36% 44% 46.6% 50.6% 48.6% 非分子筛催化剂系列非分子筛催化剂系列 ( (百百万元万元) ) 17.8517.85 13.4713.47 16.0116.01 17.7317.73 18.6118.61 19.5519.55 YOYYOY - -24.5% 18.9% 10.7% 5.0% 5.0% 毛利率毛利率 34% 20% 26% 24% 24% 24% 总营业收入（百万元）总营业收入（百万元） 169.14169.14 332.99332.99 405.96405.96 55

58、8.95558.95 895.61895.61 1336.501336.50 YOYYOY - 96.9% 21.9% 37.7% 60.2% 49.2% 毛利率毛利率 36.5% 36.5% 44.1% 46.4% 50.6% 48.7% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们选择了凯立新材、建龙微纳、蓝晓科技、万润股份、国瓷材料作为估值样本。凯立新材主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务，开发的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代，与公司同处于催化剂行业； 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of

59、 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 建龙微纳产品主要为分子筛吸附剂，后期也会推出分子筛催化剂产品，与公司业务相似度高；蓝晓科技商业模式与公司相似，都是为化工企业提供反应耗材，且树脂同样具备催化剂功能，产品和业务相似度高。万润股份从事脱硝分子筛业务，分子筛产品供应庄信万丰，该业务与公司脱硝分子筛业务高度相似；国瓷材料产品包含分子筛催化剂，与公司同处于催化行业。 PEPE 估值法：估值法：2022年可比公司PE中位值为33.32倍，给予公司2022年 33.32 倍 PE，合理估值为 82.97 亿元。 PBPB 估值法：估值法：2022 年可比公司 PB

60、中位值为 5.44 倍，给予公司 2022年 5.44 倍 PB，合理估值为 151.56 亿元。 综上，由于公司分子筛催化剂具有较强的研发能力，在行业中具有成本低的优势，国产替代优势明显，我们按两种相对估值法的平均值，估算中触媒合理估值为 117.26 亿元，对应 2022 年目标价为 66.63 元，给与“增持”评级。 表表 5: 可比公司估值表（可比公司估值表（2022/3/18） 公司公司代码代码 上市公司上市公司 股价股价（元）（元） EPSEPS（元）（元） PEPE PBPB 20212021E E 2022E2022E 2 2023023E E 2022022 2E E 202

61、2022 2E E 6 68826788267 中触媒中触媒 40.48 0.75 1.42 2.02 28.60 2.56 6 68826988269 凯立新材凯立新材 98.39 1.63 2.35 3.27 41.87 10.73 6 68835788357 建龙微纳建龙微纳 131.8 4.75 5.76 8.52 22.88 5.44 3 30048700487 蓝晓科技蓝晓科技 83.01 1.41 2.25 3.48 36.89 7.54 0 00264302643 万润股份万润股份 18.19 0.74 0.92 1.12 19.77 2.63 3 30028500285 国瓷

62、材料国瓷材料 34.32 0.79 1.03 1.3 33.32 5.31 可比公司估值倍数均值可比公司估值倍数均值 30.95 6.33 可比公司估值倍数中位数可比公司估值倍数中位数 33.32 5.44 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：采用 Wind一致预期，市值数据采用 2022年 3月 18日市值。 4. 风险提示风险提示 客户集中和依赖第一客户的风险客户集中和依赖第一客户的风险 公司为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商，公司存在移动源脱硝分子筛产品仅能销售给巴斯夫及其授权对象的业务限制。公司主要产品移动源脱硝分子筛存在对巴斯夫的依赖风险。若未来下游市场需求下降，对公

63、司移动源脱硝分子筛产品需求减少，或者公司研发创新、生产供应无法及时满足客户需求，或者巴斯夫增加其他供应商，或者巴斯夫移动源脱硝产品未来全球市场份额下滑，则可能对公司业务经营、财务状况产生较大不利影响。 汽车行业环保监管政策变化的风险汽车行业环保监管政策变化的风险 为满足汽车尾气排放标准，公司持续进行了较大规模的技术研发投入，研发的移动源脱硝分子筛产品应用场景包括预计于 2023 年实施的国六b 阶段排放标准、预计于 2025年实施的“欧七”排放标准及其他区域同级别排放标准。若尾气排放标准的实际实施时间与原定实施时间发生推 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

64、of 20 Table_Page 中触媒中触媒(688267)(688267) 迟，或主要销售区域现有汽车行业环保监管政策无法严格实施，将对公司前述产品的销售造成不利影响。 产品迭代竞争的风险产品迭代竞争的风险 催化剂应用领域广泛，新市场、新应用不断扩大，产品和技术创新较大程度上依赖于公司的技术水平及持续研发投入。如果竞争对手推出更高效、更节能环保的催化剂产品及技术服务，将会大幅挤占公司的市场份额。若公司不能准确预测产品和技术的发展趋势，及时响应客户需求，持续技术研发进行产品性能升级和结构更新，公司将逐渐丧失市场竞争力，对公司的经营情况产生不利影响。 新能源汽车挤占市场的风险新能源汽车挤占市场的风险 目前公司的移动源脱硝分子筛产品应用于移动源尾气处理柴油车领域，其市场发展与国家汽车产业的整体发展情况高度相关。受益于国家政策的支持和行业技术的发展，以纯电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池汽车等为代表的新能源汽车产业快速发展，并对传统燃料汽车市场形成一定程度的挤占。据中国汽车工业协会统计，我国新能源汽车产量占汽车总产量的比例已由 2017 年的 2.74%增长至 2020 年的5.40%。虽然目前新能源汽车占比依然较低且主要集中于乘用车市场，但是如果未来新能源汽车大规模取代传统燃料汽车，将对公司产品的销售造成不利影响。