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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中触媒中触媒(688267) 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 04 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 基础化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 35.02 元 目标目标价格价格 43.05 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 176.20 流通 A 股股本(百万股) 36.77 A 股总市值(百万元) 6,170.52 流通 A 股市值(百万元) 1,287.80 每股净资产(元) 6.17 资产负债率(%) 35.42 一年内最高/
2、最低(元) 50.70/34.60 作者作者 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号:S01 张峰张峰 分析师 SAC 执业证书编号:S08 郭建奇郭建奇 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内分子筛催化剂赛道的“民营心脏”国内分子筛催化剂赛道的“民营心脏” 中触媒是国内领先的分子筛催化剂企业,环保政策下盈利快速增长中触媒是国内领先的分子筛催化剂企业,环保政策下盈利快速增长 中触媒是国内领先的特种分子筛催化剂材料民营企业,依托技术和研发优势,自 2008 年成立以来推出移动源脱硝、钛硅分子筛等分子筛及非分子筛催化材料,业
3、务包括分子筛及催化剂、非分子筛催化剂和催化应用工艺及化工技术服务三大系列,应用领域包括环保、能源、化工等多个领域。 自 2018 年以来,收入保持 55%复合增速,净利润复合增速 219.7%,因环保政策趋严,公司与全球汽车尾气催化龙头之一的巴斯夫建立长期合作伙伴关系,移动源脱硝快速增长贡献主要增量。 催化剂是化学工业的“芯片” ,催化剂是化学工业的“芯片” ,分子筛在分子筛在环保、化工等领域环保、化工等领域具备发展前景具备发展前景 催化剂是化学工业的“芯片” ,催化剂的研究和开发,是化学工业最核心的问题之一,据招股书披露,约有 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用,包括化工、石化、生化、环保
4、等多个领域。 移动源脱硝领域受益于国内“国六”环保政策推进,未来 3 年创造万吨级别市场,固定源脱硝政策驱动下打开新市场;化工、石化领域国产替代进程加速,环氧丙烷(HPPO) 、己内酰胺等领域快速进展,炼油催化剂空间大,已突破的吡啶、烯烃异构化稳定;募投项目超前布局 PDH、乙二醇、VOCs 光催化等领域,并建设化工中试试验装置,研发到规模化途径打通,打开成长空间。 对标对标 UOP,成长路径明确,广阔赛道中不可忽略的参与者,成长路径明确,广阔赛道中不可忽略的参与者 我们认为投资中触媒的逻辑有以下几点:1、全球环保政策下,移动源脱硝提供可预期的快速增长;2、围绕分子筛催化剂在化工和工业领域逐个
5、突破,拓宽视野,实现从零到一的突破;3、对标 UOP,提供催化解决方案工艺包,形成的多元化盈利模式;4、以研发为基础,在更广阔的催化前沿领域进一步突破。 盈利预测盈利预测和估值和估值:中触媒已经发布 2021 年业绩快报,预计实现收入 5.60亿元,同比增长 37.94%,预计实现归母净利润 1.32 亿元,同比增长43.71%。根据我们对业务板块拆分,预计 2022-2023 年中触媒营业收入为8.57/12.16 亿元,实现归母净利润 2.16/3.03 亿元。参考可比公司估值,并考虑未来 3 年收入增速预计将超过 35%,按照 PEG1 估值,我们给予公司 35 倍 PE,我们预计 20
6、22 年 EPS 为 1.23 元/股,2022 年目标价 43.05元,给予“买入”评级。 风险风险提示提示:客户过于集中和过多依赖于单个行业增长风险;技术选择偏差的风险;汇率波动风险;安全生产风险;环保政策变化风险;该股为次新股,流通股本较少,存在短期内股价大幅波动的风险;我们关于市场空间的测算存在主观性,或与实际值存在偏差;新能源汽车挤占市场风险;疫情引致的风险;下游客户经济周期变化风险; 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 332.99 405.96 559.98 856.81 1,215.55 增长率(%) 96.
7、88 21.91 37.94 53.01 41.87 EBITDA(百万元) 112.25 174.43 202.05 291.64 390.56 净利润(百万元) 53.45 91.84 131.98 216.13 303.13 增长率(%) 479.28 71.82 43.71 63.76 40.26 EPS(元/股) 0.30 0.52 0.75 1.23 1.72 市盈率(P/E) 119.04 69.28 48.21 29.44 20.99 市净率(P/B) 10.04 8.77 2.50 2.30 2.07 市销率(P/S) 19.11 15.67 11.36 7.43 5.23
8、EV/EBITDA 0.00 0.00 23.02 15.70 11.01 资料来源:wind,天风证券研究所 -22%-16%-10%-4%2%8%14%-082021-12中触媒沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司情况介绍公司情况介绍 . 5 1.1. 公司主要业务介绍 . 5 1.2. 公司股东背景和高管背景介绍 . 6 1.2.1. 公司股东背景介绍 . 6 1.2.2. 公司研发人员背景介绍 . 6 1.3. 公司业务和财务数据分析 . 8 1.3.1. 公司总体
9、盈利能力拆分 . 8 1.3.2. 分板块盈利能力拆分 . 9 2. 公司产品介绍公司产品介绍 . 11 2.1. 催化剂领域的发展历史和突破关键 . 11 2.1.1. 催化剂领域发展历史 . 11 2.1.2. 催化剂学科发展的特点 . 13 2.2. 公司产品结构和涉及领域 . 14 2.2.1. 什么是分子筛及分子筛发展历史 . 14 2.2.2. 公司产品结构 . 15 2.3. 移动源脱硝 . 15 2.3.1. 移动源脱销的政策背景 . 16 2.3.2. 尾气排放治理产业链 . 18 2.3.3. 柴油车移动源脱硝市场空间测算 . 20 2.3.4. 国内非道路移动源脱硝市场空
10、间测算 . 22 2.4. 化工领域产品介绍 . 22 2.4.1. 环氧丙烷(HPPO 工艺) . 23 2.4.2. 己内酰胺催化剂 . 24 2.4.3. 吡啶合成催化剂 . 25 2.4.4. 烯烃异构化催化剂 . 25 2.4.5. 石油裂化催化剂 . 25 2.5. 工业领域分子筛应用 . 26 2.5.1. 分子筛吸附领域应用 . 26 2.5.2. 固定源脱硝 . 27 2.6. 公司储备丰富的分子筛下游在研项目 . 28 2.7. 应用领域汇总及公司应用分析 . 29 3. 募投项目介绍募投项目介绍 . 29 4. 公司投资亮点公司投资亮点 . 30 4.1. 政策推动下国标
11、升级确定性机遇 . 30 4.2. 进军化工、工业领域,由分子筛催化剂向更宽的催化剂领域进军 . 30 4.3. 提供催化解决方案工艺包,形成多元化盈利模式 . 30 4.4. 催化剂属于科技前沿领域,市场空间广阔 . 31 5. 盈盈利预测及风险提示利预测及风险提示 . 31 XXkXhWcVrVrUpOsQnObRbP7NmOpPsQpNlOmMtPlOoPoPaQoOuNwMmQrQvPmPoO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.1. 盈利预测和估值. 31 5.1.1. 估值分析. 31 5.2. 风险提示 . 31 5
12、.2.1. 客户集中,过度依赖单一客户和单一应用领域的风险 . 32 5.2.2. 技术方向偏差、无法保持技术与工艺先进性的风险 . 32 5.2.3. 汇率风险. 32 5.2.4. 安全生产风险 . 32 5.2.5. 环境保护风险 . 32 5.2.6. 传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险 . 32 5.2.7. 下游客户经济周期变化风险. 33 5.2.8. 疫情引致的风险 . 33 5.2.9. 短期内股价波动风险 . 33 5.2.10. 测算存在主观性,或与实际值存在偏差 . 33 图表目录图表目录 图 1:中触媒收入来源拆分及变化 . 5 图 2:中触媒收入占比 . 5 图
13、 3:中触媒公司发展历史 . 5 图 4:中触媒实际控制人持股穿透情况(截至 2022 年 4 月 6 日) . 6 图 5:中触媒股权结构和控股公司(截至 2022 年 4 月 6 日) . 6 图 6:中触媒研发人员占比较高 . 7 图 7:此中触媒研发费用变化 . 7 图 8:中触媒营业收入变化 . 8 图 9:中触媒归母净利润变化 . 8 图 10:中触媒收入、利润变化 . 8 图 11:中触媒四项费用变化 . 8 图 12:中触媒盈利能力 . 9 图 13:中触媒大类领域收入占比(2021 年上半年) . 9 图 14:中触媒细分领域收入占比(2021 年上半年) . 9 图 15:
14、中触媒分产品收入情况(单位:万元) . 9 图 16:中触媒业务拆分 . 10 图 17:中触媒出口、内销结构(截至 2021 年上半年) . 11 图 18:中触媒出口、内销结构变化 . 11 图 19:催化剂应用领域广阔 . 11 图 20:世界催化剂发展史 . 12 图 21:2021 年诺贝尔化学奖颁给催化剂领域杰出贡献者 . 12 图 22:2020 年度国家自然科学一等奖颁给催化剂等领域 . 12 图 23:催化剂类型众多 . 13 图 24:典型煤制烯烃项目产品成本构成 . 14 图 25:典型外购甲醇制烯烃项目产品成本构成 . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆
15、盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 26:分子筛分子结构 . 14 图 27:分子筛多层次结构 . 14 图 28:分子筛择型催化示意图 . 15 图 29:2020 年 NOx 排放贡献度按车型分析 . 15 图 30:2020 年各个排放物按燃油类型分类占比 . 15 图 31:2020 年非道路移动源污染物排放值(单位:万吨) . 16 图 32:2020 年非道路移动源 NOx 排放贡献值分析 . 16 图 33:中国排放标准变迁 . 17 图 34:钒基分子筛随着反应温度提升 NOx 转化率下行 . 17 图 35:尾气处理催化原理 . 18 图 36:尾气后处理
16、上下游产业链 . 18 图 37:尾气处理催化系统示意图 . 18 图 38:尾气处理处理方案汇总 . 19 图 39:SCR 技术示意图 . 20 图 40:全球重卡销量. 21 图 41:全球重卡销量占比 . 21 图 42:我国环氧丙烷下游消费结构 . 23 图 43:环氧丙烷表观消费量 . 23 图 44:未来环氧丙烷规划产能工艺划分(单位:万吨) . 24 图 45:国内己内酰胺供需情况 . 25 图 46:SCR 催化体系是固定源脱硝较为经济的脱硝技术 . 28 表 1:中触媒核心技术人员背景 . 6 表 2:中触媒各项业务领域细分 . 10 表 3:全球催化剂龙头公司 . 13
17、表 4:中国、欧盟和印度重型柴油车先行排放标准 . 17 表 5:不同尾气处理方案污染物处理和反应原理 . 19 表 6:国五、国六车尾气处理解决方案 . 19 表 7:移动源脱硝 SCR 种类及性能特征 . 20 表 8:中国沸石分子筛需求测算 . 21 表 9:全球主要国家沸石分子筛移动源脱硝需求汇总 . 21 表 10:工程机械分子筛需求测算 . 22 表 11:沸石分子筛化工领域应用汇总 . 23 表 12:2022 年我国环氧丙烷工艺和产能汇总. 24 表 13:分子筛吸附剂下游市场空间预测 . 26 表 14:中触媒在研项目 . 28 表 15:中触媒布局领域市场空间及增长潜力汇总
18、 . 29 表 16:募投项目情况. 29 表 17:中触媒分版块盈利预测 . 31 表 18:可比公司估值水平 . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 公司情况介绍公司情况介绍 中触媒是国内领先的特种分子筛催化剂材料民营企业,依托自身技术和研发优势,自2008 年成立以来推出移动源脱硝、钛硅分子筛等分子筛及非分子筛催化材料,业务包括分子筛及催化剂、非分子筛催化剂和催化应用工艺及化工技术服务三大系列,涉及应用领域包括环保、能源、化工等多个领域。自 2018 年以来,收入保持 55%复合增速,净利润复合增速 219.7%,因
19、环保政策趋严,移动源脱硝快速增长贡献主要增量。 1.1. 公司主要业务介绍公司主要业务介绍 中触媒主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。公司主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类,应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业,其中特种分子筛及催化剂为公司主要收入来源。 图图 1:中触媒收入来源拆分及变化中触媒收入来源拆分及变化 图图 2:中触媒收入占比中触媒收入占比 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 公司成立公司成立 15 年,退出“新三板” ,
20、进军“科创板”年,退出“新三板” ,进军“科创板” 中触媒前身为大连多项触媒有限公司,自 2008 年成立,并于 2015 年正式更名为中触媒新材料股份有限公司。公司与 2016 年 3 月在“新三板”挂牌交易,并于 2017 年 8 月终止挂牌,经历三年多的调整后,于 2022 年 2 月 16 日在“科创板”正式挂牌交易,交易代码为 688267.SH,证券简称为“中触媒” 。 图图 3:中触媒公司发展历史中触媒公司发展历史 资料来源:中触媒官网,天风证券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.
21、0040,000.0045,000.002018年度2019年度2020年度2021年1-6月特种分子筛及催化剂系列非分子筛催化剂系列技术服务收入单位:万元96%3% 1%特种分子筛及催化剂系列非分子筛催化剂系列技术服务收入 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 公司股东背景和高管背景介绍公司股东背景和高管背景介绍 为数不多的民营催化剂公司,一致行动人李进、刘颐静夫妇持股 24.76%,是一家以技术研发人员为核心的研发型企业。 1.2.1. 公司股东背景介绍公司股东背景介绍 上市公司第一大股东为中触媒集团,上市后持股比例为 2
22、6.12%,为董事长李进及其妻子刘颐静实际控股的集团公司,一致行动人李进、刘颐静夫妇经穿透后持上市公司股份共24.76%,持股比例较为集中。 图图 4:中触媒实际控制人持股穿透情况中触媒实际控制人持股穿透情况(截至(截至 2022 年年 4 月月 6 日)日) 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 除两名一致行动人和 IPO 募资的社会公众股外,还有 35 名个人、创投机构持股,多个持股自然人和机构为中触媒 2015 年股份制更变设立时的发起人,并在公司科创板正式上市期间经历多次增资、转让引入。虽然股东数量较多,但一致行动人持股比例绝对值较高,无因为股权分散导致的决策分散的风险
23、。 图图 5:中触媒股权结构和控股公司中触媒股权结构和控股公司(截至(截至 2022 年年 4 月月 6 日)日) 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 1.2.2. 公司公司研发人员研发人员背景介绍背景介绍 催化剂行业公司依赖于研发的投入,而中触媒公司围绕董事长李进而设立,董事长李进在中石化上海石油化工研究院、中科院大连化学物理研究所的科研工作经历,为公司的快速发展提供了坚实的技术支持。除董事长李进外,公司多名核心技术人员均有丰富的研发经验:副总经理柳海涛、总工程师王炳春等高管均为技术人员出身,在分子筛催化剂领域研究多年。 表表 1:中触媒核心技术人员背景中触媒核心技术人员背
24、景 核心技术核心技术人员人员 学历学历 核心研发领域核心研发领域 研发工作履历研发工作履历 李进 硕士 作为发明人获得授权专利 141 篇,带领公司研发团队开发出 6 大类百余项科研成果,其中“一种 TS-1 钛硅分子筛及其制备方法和应用”已正式获得由国家知识产权局举办的第十九届中国专利奖-优秀奖; “一种曾在中石化上海石油化工研究院,中科院大连化学物理研究所工作 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 ZSM-35 分子筛的制备方法”已被大连市科技局评为 2017 年度大连专利奖一等奖,发表核心期刊论文两篇。 王炳春 博士 研究领域聚焦
25、于新型催化材料的设计、制备及表征与应用,主要包括与洁净能源与环境化学相关的多相催化过程和环境友好固体酸碱材料、分子筛类材料合成、离子液体化学等,先后承担过烯烃歧化与异构化、芳烃异构化、烷烃转化、润滑油异构脱蜡、柴油异构降凝、环氧丙烷、环氧氯丙烷、己内酰胺、移动源与固定源脱硝以及分子筛合成等方面的工作;作为发明人获得授权专利 138 项,发表核心期刊论文十篇。曾获中国专利优秀奖、中国科学院科技促进发展奖、辽宁省科学技术奖一等奖、大连市科技进步三等奖、大连市专利二等奖等。 曾在化工部大连化工研究设计院,中科院大连化学物理研究所工作 柳海涛 博士 暂无披露 曾任中国科学院兰州化学物理研究所实验员,中
26、国科院兰州化物所羰基合成与选择氧化国家重点实验室助理研究员,中科院北京过程工程研究所副研究员,沙特基础工业公司高级研究员;现任公司副总经理. 李小龙 硕士 作为发明人获得授权专利 17 项,其中发明专利 2 项,授权实用新型专利 15 项。研究领域主要涉及:2,5-二氯甲苯异构化、二氯甲苯吸附分离、二氯硝基苯吸附分离、甲酚吸附分离、吸附分离装置设计、丙烯环氧化反应混合器、己二胺合成工艺技术研究与开发,发表核心期刊论文两篇,获 2020 年大连市青年科技之星。 暂无披露 史丽华 博士 研究领域主要针对公司汽车尾气脱硝催化体系,参与开发多种构型的小孔分子筛,已发表核心期刊论文 4 篇,作为发明人获
27、得 PCT 专利 2 项。 暂无披露 王志光 博士 从事汽车尾气三效催化剂开发、多种特种分子筛和专用分子筛合成、化工催化剂开发、芳烃吸附剂制备与模拟移动床工业应用等多项研究;从 2008 年起参与“高效环保芳烃成套技术开发及应用”中石化关键项目的研发,并在对二甲苯吸附分离技术国产化关键突破中做出了一定贡献。作为发明人获得授权专利 68 项,其中发明专利 55 项,实用新型专利 13 项;撰写科技论文多篇,公开发表论文数篇。获得中国博士后科学基金资助一项,大连市发明专利奖一项。 暂无披露 孙红影 硕士 作为发明人获得授权专利 8 项,其中发明专利 5 项,实用新型专利 3 项。目前研究领域主要集
28、中在加氢催化剂的合成与应用及 HPPO 法合成环氧丙烷工艺技术的研究,已发表核心期刊论文 1 篇,获 2019 年大连市青年科技之星。 暂无披露 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 公司 2021 年中报统计的研发人员占比超过 18%,而催化剂学科作为一种“经验科学” ,科学研发更多集中在生产过程中,更多的生产人员实际的工作也是进行重复性“试验” 。公司 2018 年研发费用占收入比重超过 13%,而随着收入体量的快速增长,虽然研发费用占比逐步回落,但仍然保持了绝对数值的稳定。 图图 6:中触媒研发人员占比较高中触媒研发人员占比较高 图图 7:此:此中触媒研发费用变化中触媒研
29、发费用变化 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 62%2%18%2%6%11%生产销售技术财务行政综合管理0.220.30.280.2613.02%9.01%6.90%6.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00.10.20.30.4研发费用(亿元)研发费用占收入比重 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3. 公司公司业务和业务和财务数据分析财务数据分析 1.3.1. 公司总体盈利能力拆分公司总体盈利能力
30、拆分 中触媒 2018-2020 年收入和利润快速增长,三年收入复合增速为 55.0%,净利润复合增速为 219.7%,这主要得益于公司移动源脱硝分子筛和巴斯夫合作后的快速放量。2021 年前三季收入和利润增长仍然保持了较快水平,收入同比+71.8%,归母净利润同比+118.9%。 图图 8:中触媒营业收入变化中触媒营业收入变化 图图 9:中触媒归母净利润变化中触媒归母净利润变化 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 随着移动源脱硝板块的收入和利润快速放量,公司毛利率也逐年呈现增长趋势,毛利率由 2018 年的 37%增长到
31、 2020 年的 44%,而 2021 年前三季度更是达到了 46%,毛利率水平的提高使得公司归母净利润增速高于收入增速。净利率角度来看,2018 年因费用率较高导致净利率水平仅有 5.3%,而 2019 至 2021 年前三季度呈现快速上行趋势,2021 年前三季度公司整体净利率水平达到了 26.8%,整体盈利能力在产品快速放量过程中得以体现。 图图 10:中触媒收入、利润变化中触媒收入、利润变化 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 毛利率和净利率之间的差异主要来自于收入基数的快速增长,由于 2018 年收入水平较低,毛利绝对值较低,而催化剂属于研发投入较高的行业,每年超过
32、 2000 万元的研发费用使得 2018 年四费率达到了 32%。在各项费用保持增长的过程中,收入和毛利的快速扩张,使得费用占比出现明显下行,但公司的研发属性使得各项费用占比仍然保持在 15%以上。 图图 11:中触媒四项费用变化中触媒四项费用变化 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 1.693.334.064.3397.04%21.92%71.83%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0123452018年度2019年度2020年度2021年1-9月营业收入(亿元)营业收入增长率%0.090.530.921.16488.89
33、%73.58%118.9%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%00.511.52018年度2019年度2020年度2021年1-9月归母净利润(亿元)净利润增长率%1.693.334.064.330.621.221.79237%37%44%46%5.33%15.92%22.66%26.79%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.544.552018年度2019年度2020年度2021年1-9月营业收入(亿元)毛利(亿元)毛利率%净利率%32.0%19.2%18.0%17.1%0.0%
34、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.10.20.30.40.50.60.70.82018年度2019年度2020年度2021年1-9月销售费用(亿元)管理费用(亿元)研发费用(亿元)财务费用(亿元)四费率% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司整体盈利能力指标来看,加权平均 ROE、ROA、ROIC 水平呈现低位逐年提升状态,截至 2021 年前三季度,在资产负债率 35.42%的基础上,ROE 达到 15.57%。 图图 12:中触媒盈利能力中触媒盈利能力 资料来源:Wind,中触媒招股说明
35、书,天风证券研究所 1.3.2. 分分板块板块盈利能力拆分盈利能力拆分 公司主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类,根据 2021 年上半年披露数据,公司特种分子筛及催化剂收入占比 96%,为主要收入来源,非分子筛催化剂收入占比 3%,而技术服务仅占剩余的 1%。 特种分子筛催化剂销售中,移动源脱硝分子筛占总收入比重为 72%,贡献收入体量最大,而钛硅分子筛催化剂、石油裂化分子筛、烯烃异构化催化剂、吡啶合成催化剂和其他分子筛产品占总收入比重分别为 11%/6%/4%/0%/4%。 图图 13:中触媒大类领域收入占比中触媒大类领域收入占比(2021 年上半
36、年)年上半年) 图图 14:中触媒细分领域收入占比中触媒细分领域收入占比(2021 年上半年)年上半年) 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 从 2018 年以来各个细分产品结构增长趋势看:移动源脱硝收入体量从 1655.2 万元,增长至 2020 年 25401.7 万元,年复合增速为 291.7%,是公司近三年来最主要收入增长来源。而其余板块均有不同程度的波动:钛硅分子筛催化剂收入体量缓慢下行,石油裂化分子筛、烯烃异构化催化剂、和其他分子筛催化剂在 2019 年快速增长后 2020 年均出现收入下滑,而吡啶合成催化剂在
37、 2018-2020 年完成快速上行后,2021 年上半年尚未形成收入;非分子筛类催化剂和技术服务板块收入贡献比例较小,其中非分子筛类催化剂 2018 年贡献收入为三年维度的最高值,技术服务类收入贡献近三年呈增长态势。 图图 15:中触媒分产品收入情况(单位:万元)中触媒分产品收入情况(单位:万元) 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 1.65%8.81%13.51%15.57%1.22%5.84%7.89%9.23%1.48%7.68%11.17%12.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2018年度2019年度2020年度2021年1-9月ROE
38、(加权)(%)ROA(%)ROIC(%)96%3%1%特种分子筛及催化剂系列非分子筛催化剂系列技术服务收入72%11%6%4%0%4%移动源脱硝分子筛钛硅分子筛催化剂石油裂化分子筛烯烃异构化催化剂吡啶合成催化剂其他分子筛产品0.0020,000.0040,000.0060,000.002018年度2019年度2020年度2021年1-6月移动源脱硝分子筛钛硅分子筛催化剂石油裂化分子筛烯烃异构化催化剂吡啶合成催化剂其他分子筛产品非分子筛催化剂系列技术服务收入 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 从各产品盈利能力角度来看,移动源脱硝分子
39、筛和烯烃异构化催化剂毛利率高于其他类型的产品。移动源脱硝分子筛毛利率呈逐年上升趋势,2021 年上半年更是超过 50%。 表表 2:中触媒各项业务领域细分中触媒各项业务领域细分 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年 1-6 月月 移动源脱硝分子筛 收入(万元) 1,655.20 15,524.08 25,401.67 23,065.44 成本(万元) 1,284.65 10,716.60 14,049.66 11,505.20 毛利(万元) 370.6 4,807.5 11,352.0 11,560.2 毛利率 22.4% 31.0% 44.7% 50.1
40、% 钛硅分子筛催化剂 收入(万元) 7,262.54 6,920.77 6,033.45 3,598.07 成本(万元) 4,095.52 3,319.10 3,413.54 2,297.24 毛利(万元) 3,167.0 3,601.7 2,619.9 1,300.8 毛利率 43.6% 52.0% 43.4% 36.2% 石油裂化分子筛 收入(万元) 1,348.46 3,656.71 2,331.90 1,796.40 成本(万元) 1,112.34 3,026.20 1,832.62 1,288.80 毛利(万元) 236.1 630.5 499.3 507.6 毛利率 17.5% 1
41、7.2% 21.4% 28.3% 烯烃异构化催化剂 收入(万元) 1,570.60 2,166.92 744.25 1,229.20 成本(万元) 837.63 1,356.77 311.24 482.92 毛利(万元) 733.0 810.2 433.0 746.3 毛利率 46.7% 37.4% 58.2% 60.7% 吡啶催化剂系列 收入(万元) 179.49 1,103.00 2,134.85 - 成本(万元) 43.97 303.24 633.35 - 毛利(万元) 135.5 799.8 1,501.5 - 毛利率 75.5% 72.5% 70.3% - 其他分子筛产品 收入(万元
42、) 2,670.28 1,840.32 1,247.04 1,135.22 成本(万元) 2,163.50 1,185.72 1,069.80 889.58 毛利(万元) 506.8 654.6 177.2 245.6 毛利率 19.0% 35.6% 14.2% 21.6% 非分子筛催化剂系列 收入(万元) 1,784.83 1,347.22 1,600.62 888.94 成本(万元) 1,175.20 1,072.32 1,181.79 685.69 毛利(亿元) 609.6 274.9 418.8 203.3 毛利率 34.2% 20.4% 26.2% 22.9% 资料来源:Wind,中
43、触媒招股说明书,天风证券研究所 图图 16:中触媒业务拆分中触媒业务拆分 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 因公司下游主要客户为海外催化剂龙头企业巴斯夫,2021 年上半年公司收入出口占比为56.2%,其中出口亚洲占比最高,为 45.9%,美洲、欧洲占比分别为 9.0%和 1.3%。 图图 17:中触媒出口、内销结构中触媒出口、内销结构(截至(截至 2021 年上半年)年上半年) 图图 18:中触媒出口、内销结构变化中触媒出口、内销结构变化 资料来源:Wind,中触媒招股说明书
44、,天风证券研究所 资料来源:Wind,中触媒招股说明书,天风证券研究所 2. 公司产品介绍公司产品介绍 2.1. 催化剂领域的发展历史和突破关键催化剂领域的发展历史和突破关键 2.1.1. 催化剂领域发展历史催化剂领域发展历史 公司中文名称为中触媒新材料股份有限公司,其中“触媒”二字是“催化剂”的另一种说法, “触媒”这一表述更加直观描述了催化剂在化学工业中的作用:催化剂作为化学反应的“媒介” ,推动化学反应的发生;按照专业定义:催化剂是一种能够改变化学反应的反应速率,同时又不改变原反应的化学平衡,且其本身质量及化学性质在反应前后都不发生改变的物质。催化剂是化学工业的“芯片” ,可以说现代化学
45、工业的发展总是与催化剂的应用联系在一起的,催化剂的研究和开发,是化工业最核心的问题之一,据招股书,约有 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用,包括化工、石化、生化、环保等多个领域。 图图 19:催化剂应用领域广阔催化剂应用领域广阔 资料来源:中触媒招股说明书,天风证券研究所 催化工业可以追溯到 19 世纪 30 年代,当时的科学家们观察到众多有趣现象:生物领域淀粉在酸存在下向葡萄糖的转换,氢气通过空气中的铂丝时伴随火焰的发生,金属铂在酒精中会使得部分酒精变为乙酸等;随后的 19 世纪后半叶至 20 世纪是催化工业快速发43.8%45.9%9.0%1.3%境内(万元)境外:亚洲(万元)境外:美洲
46、(万元)境外:欧洲(万元)0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002018年度2019年度2020年度2021年1-6月境内(万元)境外:亚洲(万元)境外:美洲(万元)境外:欧洲(万元) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 展的时期,特别是合成氨的工业催化过程,是化学工业中最重要的发明之一,多个诺贝尔化学奖颁给了该领域的前驱们;随着催化科学和技术的快速发展,炼油和石油化学工业进入蓬勃发展时期,高分子合成时代创造出我们日常所使用的塑料,手性催化的开创为医药、农药和精细化工领域提
47、供了更多物质创造的可能。 图图 20:世界催化剂发展史世界催化剂发展史 资料来源: 催化史料科学出版社,天风证券研究所 21 世纪全球化工工业更加精细化的发展阶段,催化科学领域追求更高效、环境更友好,并与纳米科学、生物科学等领域的结合,创造出更多种类的催化剂。截止目前,催化科学仍然是化学工业最前沿的领域之一,2021 年诺贝尔化学奖、中国国家自然科学一等奖等均颁授给了催化剂相关领域的专家。 图图 21:2021 年诺贝尔化学奖颁给催化剂领域杰出贡献者年诺贝尔化学奖颁给催化剂领域杰出贡献者 图图 22:2020 年度国家自然科学一等奖颁给催化剂等领域年度国家自然科学一等奖颁给催化剂等领域 资料来
48、源:诺贝尔奖委员会官网,天风证券研究所 资料来源:中华人民共和国科学技术部,天风证券研究所 催化剂种类繁多,所涉及的应用领域和催化作用千差万别,大部分催化剂由三类组分构成,分别是承担主要催化作用的活性组分、承载活性组分的载体以及提高催化性能的助催化剂。 一般按照催化剂形态可分为均相催化剂和多项催化剂,而按照催化剂活性中心的物质可以衍生出金属、金属氧化物、分子筛、生物相等多种催化剂类型。中触媒所涉及的主要领域为分子筛催化剂,它是指以分子筛作为活性组分或载体的催化剂。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 23:催化剂类型众多催化剂
49、类型众多 资料来源:中触媒招股说明书,天风证券研究所 2.1.2. 催化剂学科发展的特点催化剂学科发展的特点 传统的催化技术发开更偏向于是一门“经验科学”或“传统的催化技术发开更偏向于是一门“经验科学”或“试验试验科学”科学” 。一种成功的商业化的催化剂产品,需要经历大量的试验筛选,涉及金属、化合物、促进剂、载体等,并且商业化成功的催化剂产品作为企业或科研机构的核心“know-how” ,部分催化产品领域存在垄断现象。因此,一款催化剂从创造到规模化生产需要大量实验数据,这对催化剂企业的研发资金投入提出了较高的要求。 前沿的催化前沿的催化剂剂突破难度高。突破难度高。随着科技检测手段的进步,科学家
50、对催化活性中心的理解加深,催化工业的前沿进展则更加科学化和复杂化,研究领域也涉及到宏观、微观层面的物理、化学、生物等多个学科。换一个角度讲,催化工业新的突破都至少是国际化学奖项级别的突破,这对科研领域的投入更是提出了更高的要求。 催化剂由实验室向商业放大的过程催化剂由实验室向商业放大的过程困难,需要大规模生产装置配合,下游企业不轻易试困难,需要大规模生产装置配合,下游企业不轻易试用、不轻易更换。用、不轻易更换。我们不难发现,全球化的催化剂公司几乎都是化工企业,作为化工企业,其大规模生产设备可以试用自身催化剂产品,催化剂的研发与其规模化生产装置的技术研发是同步的;而化学新工艺放大难度高、单套装置