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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 44 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 脱硝分子筛行业龙头,催化剂新技术领导者脱硝分子筛行业龙头,催化剂新技术领导者 中触媒(688267.SH)投资价值分析报告2022.9.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 能源化工行业首席分析师 S01 李超李超 新材料行业首席 分析师 S01 公司是公司是分子筛分子筛催化剂行业龙头,自主研发移动源脱硝分子筛催化剂和钛硅分子催化剂行业龙头,自主研发移动源脱硝分子筛催化剂和钛硅分子筛催化剂,拥有催化剂研发、生
2、产、销售及化工技术、化工工艺服务,是巴斯筛催化剂,拥有催化剂研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务,是巴斯夫亚洲区域独家供应商。顺应国家环保政策,催化剂市场前景广阔,公司业绩夫亚洲区域独家供应商。顺应国家环保政策,催化剂市场前景广阔,公司业绩稳定、核心产品利润不断增长。我们预计公司稳定、核心产品利润不断增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为2.05/3.04/4.00 亿元,对应亿元,对应 EPS 预测预测为为 1.17/1.73/2.27 元。参考可比公司估值,元。参考可比公司估值,考虑公司产品具备较高技术壁垒,成长性较强,未来几年有望步入业绩释放期,
3、考虑公司产品具备较高技术壁垒,成长性较强,未来几年有望步入业绩释放期,我们认为我们认为 2022 年年 35 倍倍 PE 是合理的估值,给予公司目标价是合理的估值,给予公司目标价 41 元,首次覆盖,元,首次覆盖,给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司是公司是分子筛分子筛催化剂行业龙头,巴斯夫亚洲区域独家供应商,业绩稳定、核心催化剂行业龙头,巴斯夫亚洲区域独家供应商,业绩稳定、核心产品利润不断增长产品利润不断增长。中触媒主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。根据相关协议,中触媒为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商。中触媒生产的移动源脱硝分子筛作
4、为催化剂载体,其下游市场呈寡头垄断格局,巴斯夫作为全球最大移动源脱硝催化剂供应商全球市场占比 27%。公司自 2015 年与巴斯夫展开合作后,特种分子筛及催化剂系列产品的销售收入占比不断上升。公司自 2018 年以来营收持续高增(复合增速 55%),净利润增长势头保持强劲(复合增速 219.7%)。公司重视研发,管理层拥有丰富行业研发经验,研发费率长期保持在 6%以上,近三年产品综合毛利率达 40%以上。化学工业的“芯片”,催化剂产业化学工业的“芯片”,催化剂产业国产替代空间广阔,技术国产替代空间广阔,技术壁垒及与下游厂家壁垒及与下游厂家强绑定关系强绑定关系为公司打造深厚护城河。为公司打造深厚
5、护城河。现代化学工业的发展与催化剂的应用紧密相连,约 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用,包括石化、化工、环保、生化等多个领域,2019 年全球催化剂总市场规模 351.61 亿美元。国内催化剂行业过往发展较为缓慢,在行业规模与技术上与国外相比存在诸多短板,2021 年我国催化剂行业进出口总额为 37.8 亿美元,贸易逆差达 20.3 亿美元。获得催化剂产品的技术突破需要长期的培育和积累,将技术成果转化为工业产品生产则需要更长期的科研和经验积累。此外,在实际生产中还需要根据下游企业的要求设计并生产出“定制化”的催化剂,也会为催化剂生产企业带来可观的超额收益和稳定的客户关系。公司产品在激烈的国
6、际竞争中已收获一席之地,近三年海外业务营收同比增速分别为 231.66%、15.55%、66.69%。NOx 大气污染得到重视,国六标准大气污染得到重视,国六标准逐步推广实施,逐步推广实施,尾气尾气脱硝分子筛市场空间巨脱硝分子筛市场空间巨大大,公司产品达到国内领先水平,具有国际竞争力。,公司产品达到国内领先水平,具有国际竞争力。根据 IHS Markit 测算,2019年全球尾气处理催化剂市场规模136.37亿美元,其中移动源催化剂市场规模124亿美元,固定源催化剂市场规模 12.37 亿美元。2021 年全球分子筛催化剂消费量 34.1 万吨,我国为仅次于北美的第二大消费市。国内柴油车排放标
7、准全面进入国六阶段后,排放指标将与欧洲、美国、日本等地区的同级别相当,部分指标甚至更为严苛,未达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场。随着全球地产基建行业复苏所带动的柴油车需求,叠加商用柴油车自身较短的使用年限,以及固定源脱硝未来与移动源同等体量的催化剂市场规模,尾气脱硝领域分子筛市场空间巨大。公司生产的移动源脱硝分子筛在宽温域下体现了良好的脱硝活性,在柴油车脱硝的反应条件下效率更强。根据中国化学会分子筛专业委员会评定,公司产品具有自主知识产权,其生产技术水平处于国内领先。公司产品目前已实现多个海外市场的份额替代。公司在石化及化工领域拥有公司在石化及化工领域拥有多种成熟多种成熟催化剂催化剂产品
8、,掌握产品,掌握 HPPO 法环氧丙烷生产法环氧丙烷生产工艺,绿色工工艺,绿色工艺替代艺替代料将料将带动催化剂需求不断增加。带动催化剂需求不断增加。公司自主研发的钛硅分子筛可用于 HPPO 法制备环氧丙烷,能够为客户提供从工艺技术路线到最终产品 中触媒中触媒 688267.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 32.30元 目标价 41.00元 总股本 176百万股 流通股本 38百万股 总市值 57亿元 近三月日均成交额 26百万元 52周最高/最低价 50.1/24.2元 近1月绝对涨幅-1.10%近6月绝对涨幅-21.35%近12月绝对涨幅-22.42%中触媒(中触媒(6882
9、67.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 的全套工艺技术服务,目前已成功应用于吉神化学 30 万吨产线。更为先进的HPPO 法工艺将对目前产能占比较大但污染严重的氯醇法实现技术替代,根据卓创资讯统计,2022-2025 年国内将新增 HPPO 法产能 266 万吨,公司是国内HPPO 法钛硅分子筛技术领军者,该类项目将成为公司营收新的增长极。此外,公司在精细化工以及催化技术的前沿领域积极布局,依托在分子筛催化剂领域的深厚积累,通过新募投项目不断丰富产品矩阵,通过与巴斯夫的深度合作打开高利润海外市场。风险因素:风险因素:公司客户集中风
10、险;环保政策推进不及预期风险;技术迭代风险;传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险;新冠疫情引致的风险;下游客户经济周期变化风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司深耕分子筛催化剂领域,与下游龙头巴斯夫深度绑定,催化剂行业自身壁垒及十四年技术积累构建公司深厚“护城河”。公司主力产品移动源脱硝分子筛营收持续高速增长,固定源脱硝分子筛有望打开同等体量市场;另一方面,下游己内酰胺、环氧丙烷产量增加为钛硅分子筛催化剂带来市场空间;技术服务业务料将随公司整体发展与产品销售形成共振。此外,公司基于对分子筛材料及催化行业的深厚理解,面向前沿应用,在研项目布局能源化工多个催化剂应用领域。看好公司主
11、营业务与巴斯夫合作所带来的中期市场空间,以及凭借其储备项目和持续研发投入,在化工行业向高质量转型发展大背景下,催化剂赛道的长期发展空间。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 2.05/3.04/4.00 亿元,对应 EPS 预测为 1.17/1.73/2.27 元,当前股价对应 2022-2024 年 27.6/18.7/14.2 倍 PE,综合考虑 PE、PEG 估值法(参考行业可比公司平均估值水平,同时考虑到公司龙头地位及长期成长预期),给予公司目标价 41 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元
12、)405.96 560.83 802.81 1,131.53 1,460.80 营业收入增长率 YoY 22%38%43%41%29%净利润(百万元)91.84 133.67 205.44 304.34 400.05 净利润增长率 YoY 72%46%54%48%31%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.76 1.17 1.73 2.27 毛利率 44%45%45%46%46%净资产收益率 ROE 12.66%16.05%7.60%10.18%11.91%每股净资产(元)4.12 4.73 15.34 16.97 19.07 PE 62.1 42.5 27.6 18.7 14.2 PB
13、 7.8 6.8 2.1 1.9 1.7 PS 14.0 10.1 7.1 5.0 3.9 EV/EBITDA 40.7 26.9 19.1 14.0 11.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 9 月 27 日收盘价 PX8VqUaX9WhWoOqQoM9P9RaQsQnNtRoMjMqRrReRpPwP9PnMrRxNnNoPvPmPrN 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 分子筛催化剂行业龙头,核心产品盈利快速增长分子筛催化剂行业龙头,核心产品盈利快速增长
14、.6 聚焦特种分子筛及催化剂,成就行业龙头.6 实控人持股比例集中,核心团队行业经验扎实.7 公司重视研发,主力产品利润不断增长.8 化学工业的化学工业的“芯片芯片”,催化剂行业转型升级前景广阔,催化剂行业转型升级前景广阔.12 深度参与化工生产,绿色发展为催化剂行业注入动力.12 催化剂行业存在贸易逆差,研发能力提升推动国产替代.14 行业性质决定“护城河”属性,催化剂综合性能提升是关键.16 脱硝分子筛市场稳步增长,能源化工多领域积极破局脱硝分子筛市场稳步增长,能源化工多领域积极破局.18 受益国六标准东风,移动源尾气脱硝市场空间巨大.18“双碳”环保政策推动,固定源脱硝分子筛市场可期.2
15、2 己内酰胺需求不断增加,钛硅分子筛催化绿色生产.24 HPPO 法制环氧丙烷优势凸显,公司产品实现市场替代.25 石化化工领域产品矩阵持续拓展,催化更多营收增长点.27 技术叠加行业壁垒,看好公司中长期发展技术叠加行业壁垒,看好公司中长期发展.31 受益自主研发,核心产品技术领先.31 下游市场寡头垄断,与行业龙头深度绑定.32 面向前沿应用,在研项目布局多个领域.34 风险因素风险因素.36 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.37 盈利预测.37 估值评级.40 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明
16、4 插图目录插图目录 图 1:公司历史沿革.6 图 2:公司股权结构.7 图 3:2018-2021 年公司营收及增速.9 图 4:2018-2021 年公司归母净利润及增速.9 图 5:2018-2021 年公司分业务营收.9 图 6:2018-2021 年公司营收结构.9 图 7:2018-2021 年公司毛利润结构.10 图 8:2018-2021 年公司主要产品销量及单价.10 图 9:2018-2021 年公司净利率及毛利率.11 图 10:2018-2021 年 H1 公司分业务毛利率.11 图 11:2018-2021 年同行业公司毛利率对比.11 图 12:2018-2021
17、年公司各项费用率.11 图 13:2018-2021 年同行业公司研发费用占营业收入比例对比.11 图 14:2019 年全球催化剂市场份额占比.12 图 15:2019 年全球石油炼化领域催化剂市场份额.13 图 16:2019 年全球化学合成领域催化剂市场份额.13 图 17:2021 年柴油车尾气处理分子筛全球市场份额.14 图 18:2019 年全球石油炼化领域催化剂细分品类占比(以销售额计).14 图 19:2019 年全球化学合成领域催化剂细分品类占比(以销售额计).14 图 20:2017-2021 年我国催化剂进出口金额.15 图 21:2017-2021 年我国催化剂进出口总
18、额与贸易逆差额.15 图 22:2013-2020 年我国机动车保有量.18 图 23:2020 年中国机动车氮氧化物排放占比.18 图 24:2020 年各类型汽车的氮氧化物(NOx)排放量分担率.19 图 25:2020 年柴油货车污染物排放量分担率.19 图 26:燃煤发电固定源尾气催化剂全球市场份额.23 图 27:化工生产用固定源尾气催化剂全球市场份额.23 图 28:SCR 技术应用于固定源脱硝.23 图 29:2017-2021 年国内己内酰胺产量、产能与进口情况.24 图 30:2017-2021 年国内己内酰胺企业开工率与进口依存度.24 图 31:2017-2021 年国内
19、环氧丙烷产量、产能与进口情况.25 图 32:2017-2021 年国内环氧丙烷企业开工率与进口依存度.25 图 33:2021 年我国环氧丙烷生产工艺占比.26 图 34:2021 年我国沸石分子筛下游应用占比.27 图 35:公司产品在煤化工领域的主要应用.28 图 36:2017-2021 年我国乙烯产量、产能与进口情况.29 图 37:2017-2021 年我国丙烯产量、产能与进口情况.29 图 38:2021 年国内草甘膦公司产能分布(万吨).30 图 39:2021 年我国乙二醇产量、产能与进口情况.31 图 40:2021 年我国乙二醇不同生产工艺占比.31 图 41:2018-
20、2021 年公司分地区营业收入.32 图 42:2018-2021 年公司分地区营业利润.32 图 43:2021 年公司主要能源动力采购项目费用占比.32 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44:2017 年 9 月至今欧洲天然气价格走势.32 图 45:2018 年全球移动源脱硝催化剂市场份额.33 图 46:2018-2021 年中触媒分客户销售收入占比.33 表格目录表格目录 表 1:主要产品及应用情况.6 表 2:公司核心技术团队人员背景.8 表 3:近年与催化剂行业发展相关的国家产业及
21、研发鼓励政策.15 表 4:全球催化剂龙头公司简介.16 表 5:中触媒核心技术及其特点.17 表 6:国五与国六排放标准技术指标对比.19 表 7:2010-2024 年全球主要区域移动源尾气催化剂市场份额(不包含铂族金属).20 表 8:移动源分子筛产品性能与传统催化剂对比.21 表 9:国内非道路移动源排放相关法规.21 表 10:移动源分子筛产品性能与指导目录的对比.22 表 11:2021 年国内 HPPO 法制环氧丙烷产能.26 表 12:2021 年我国石油炼化主要产品日均产量.27 表 13:中触媒与巴斯夫(BASF)合作进程重要时间节点.33 表 14:公司石化及化工领域代表
22、性产品性能特点.34 表 15:公司目前主要在研项目.35 表 16:公司 2022-2024 年特种分子筛及催化剂盈利预测明细.38 表 17:分业务板块盈利预测.39 表 18:核心财务数据预测.40 表 19:可比公司 PE 估值情况.41 表 20:可比公司 PEG 估值情况.41 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 分子筛分子筛催化剂行业龙头,催化剂行业龙头,核心产品核心产品盈利盈利快速快速增长增长 聚焦聚焦特种分子筛及催化剂特种分子筛及催化剂,成就行业龙头,成就行业龙头 填补国内催化剂行业空
23、白,十四年耕耘终上市。填补国内催化剂行业空白,十四年耕耘终上市。中触媒新材料股份有限公司(以下简称中触媒)为中触媒集团有限公司旗下核心控股企业,是集团事业部中催化剂板块旗舰企业,总部位于大连金普新区。根据 2022 年半年报,公司现有员工 740 余人。中触媒前身是大连多相触媒有限公司,大连多相由自然人李进、刘颐静于 2008 年 8 月 8 日以货币方式出资 200 万元设立。2009 年推出烯烃异构化催化剂,首次实现丁烯异构化催化剂国产化,填补了国内市场空白。2010-2011 年,公司坚定不移地围绕以产品创新为核心的发展战略,持续提升研发水平,整合产业资源,并在钛硅分子筛的研究和应用方面
24、取得突破性进展。2012 年 4 月,公司钛硅分子筛(TS-1)催化剂正式推向市场,并于 2013 年正式大批量投产。2015 年,公司同德国巴斯夫公司开始接触,同年正式更名为中触媒新材料股份有限公司。2016 年 3 月 31 日,中触媒股票在股转系统挂牌并公开转让。2017 年 8 月24 日公司在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。2022 年 2 月 16 日,公司在上海证券交易所科创板上市,此次上市共发行股票 4405 万股,首发融资 18.46 亿元。图 1:公司历史沿革 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司公司主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术
25、、化工工主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务艺服务。公司主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类,应用领域包括环境保护、能源化工等。其中特种分子筛及催化剂为公司的主要收入来源。目前公司主要产品包括移动源脱硝分子筛、钛硅分子筛催化剂、石油裂化分子筛、烯烃异构化催化剂、吡啶合成催化剂及其他分子筛产品。公司生产的多种分子筛及催化剂产品在国际范围内具有较强的竞争力,能够响应技术升级趋势、满足环境保护要求。公司的脱硝分子筛产品已被中国化学会分子筛专业委员会认定“具有自主知识产权”,生产技术水平处于“国内领先、国际先进”水平。表
26、 1:主要产品及应用情况 类别类别 应用领域应用领域 系列名称系列名称 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 特种分子筛及催化剂系列产品 环保行业 CHA 结构分子筛系列 移动源脱硝分子筛 尾气处理,移动源尾气脱硝。能 源 化 工钛硅分子筛系列 环氧丙烷催化剂 丙烯环氧化生产环氧丙烷的催化剂。下游产品包括聚氨酯、中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 类别类别 应用领域应用领域 系列名称系列名称 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 及 精 细 化工行业 丙二醇等,终端产品包括家具、家电、汽车、
27、涂料等。己内酰胺催化剂 环己酮肟化生产己内酰胺催化剂。下游产品为树脂、纤维,终端产品主要为塑料及织造行业。ZSM-35 分子筛系列 烯烃异构化催化剂 C4、C5 等低碳烯烃异构化生成异丁烯的催化剂。下游产品包括甲基叔丁基陆(MTBE)、甲基丙烯酸甲酯(MMA)等,终端产品包括汽油、树脂、涂料等。ZSM-5 分子筛系列 吡啶合成催化剂 用于醛(酮)氨法生产吡啶的催化剂。终端产品包括医药农药、染料、香料、饲料添加剂、食品添加剂、橡胶助剂等。Y 分子筛与 分子筛系列 石油裂化分子筛 用于石油催化裂化与加氢裂化环节。石油裂化主要用途为从重质油生产汽油,是提高汽油等轻质油的产量和质量主要过程。其他分子筛
28、及催化剂系列 吸附剂、烯烃水合催化剂、MTO 催化剂等 用于能源化工及精细化工行业多种产品生产制备过程的分子筛及催化剂产品。非分子筛催化剂系列 金属催化剂及其他催化剂系列 HDC 催化剂 制备草甘膦催化剂。终端产品包括多种除草剂。乙腈合成催化剂、镍基加氢催化剂等 用于乙腈合成、加氢等化学反应环节的催化剂产品。催化应用工艺及化工技术服务 为特种分子筛、催化剂产品在下游市场生产过程提供化工专利技术或化学生产技术、工艺路线,例如 HPPO 法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 实控人持股比例集中实控人持股比例集中,核心团队行业经验扎
29、实核心团队行业经验扎实 公司股权结构清晰,公司股权结构清晰,实控人实控人在催化领域耕耘多年,掌握先进核心工艺技术在催化领域耕耘多年,掌握先进核心工艺技术。中触媒集团持有公司发行前股本总额的 34.83%,李进直接持有公司 8.69%的股份,刘颐静直接持有公司 3.94%的股份。李进持有中触媒集团 36.08%的股权,刘颐静持有中触媒集团 22.44%的股权,两人合计持有中触媒集团 58.52%股权。李进担任公司董事长,能够对公司的重大对外投资、技术研发、日常经营管理等经营决策施加重大影响,李进和刘颐静为公司的共同实际控制人。李进先生曾在中石化上海石油化工研究院、中科院大连化学物理研究所工作多年
30、,掌握产品核心工艺技术。公司主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定,最近 2年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化,公司控股股东、实际控制人所持公司股份权属清晰。图 2:公司股权结构 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司公司核心核心技术技术团队具有团队具有扎实的行业经验和出众的研发背景扎实的行业经验和出众的研发背景。公司核心技术团队由四位博士、三位硕士组成,均积累了丰富的研发知识,在分子筛催化剂领域有多年的行业经验。其中董
31、事长李进曾经履职过的中石化上海石油化工研究院和中科院大连化学物理研究所分别为催化领域工艺研发和基础研究方向上的国际顶尖机构。核心团队出众的专业背景和研发经验为公司未来的发展提供了源源不竭的技术保障和创新动力。表 2:公司核心技术团队人员背景 团队人员团队人员 学历学历 核心研发领域核心研发领域 研发工作履历研发工作履历 李进 硕士 作为发明人获得授权专利 141 篇,带领公司研发团队开发出 6 大类百余项科研成果,其中“一种 TS-1 钛硅分子筛及其制备方法和应用”已正式获得由国家知识产权局举办的第十九届中国专利奖-优秀奖;“一种 ZSM-35 分子筛的制备方法”已被大连市科技局评为 2017
32、 年度大连专利奖一等奖,发表核心期刊论文两篇。曾任职于中石化上海石油化工研究院,中科院大连化学物理研究所 王炳春 博士 研究领域聚焦于新型催化材料的设计、制备及表征与应用,主要包括与洁净能源与环境化学相关的多相催化过程和环境友好固体酸碱材料、分子筛类材料合成、离子液体化学等,先后承担过烯烃歧化与异构化、芳烃异构化、烷烃转化、润滑油异构脱蜡、柴油异构降凝、环氧丙烷、环氧氯丙烷、己内酰胺、移动源与固定源脱硝以及分子筛合成等方面的工作;作为发明人获得授权专利 138 项,发表核心期刊论文十篇。曾获中国专利优秀奖、中国科学院科技促进发展奖、辽宁省科学技术奖一等奖、大连市科技进步三等奖、大连市专利二等奖
33、等。曾任职于化工部大连化工研究设计院,中科院大连化学物理研究所工作 柳海涛 博士 二氧化碳催化转化、多相催化低碳烯烃生产技术。曾任职于中国科学院兰州化学物理研究所实验员,中国科院兰州化物所羰基合成与选择氧化国家重点实验室助理研究员,中科院北京过程工程研究所副研究员,沙特基础工业公司高级研究员;现任公司副总经理.史丽华 博士 研究领域主要针对公司汽车尾气脱硝催化体系,参与开发多种构型的小孔分子筛,已发表核心期刊论文 4 篇,作为发明人获得 PCT 专利 2 项。暂无披露 王志光 博士 从事汽车尾气三效催化剂开发、多种特种分子筛和专用分子筛合成、化工催化剂开发、芳烃吸附剂制备与模拟移动床工业应用等
34、多项研究;从 2008 年起参与“高效环保芳烃成套技术开发及应用”中石化关键项目的研发,并在对二甲苯吸附分离技术国产化关键突破中做出了一定贡献。作为发明人获得授权专利 68 项,其中发明专利 55 项,实用新型专利 13 项;撰写科技论文多篇,公开发表论文数篇。获得中国博士后科学基金资助一项,大连市发明专利奖一项。暂无披露 李小龙 硕士 作为发明人获得授权专利 17 项,其中发明专利 2 项,授权实用新型专利 15 项。研究领域主要涉及:2,5-二氯甲苯异构化、二氯甲苯吸附分离、二氯硝基苯吸附分离、甲酚吸附分离、吸附分离装置设计、丙烯环氧化反应混合器、己二胺合成工艺技术研究与开发,发表核心期刊
35、论文两篇,获 2020 年大连市青年科技之星。暂无披露 孙红影 硕士 作为发明人获得授权专利 8 项,其中发明专利 5 项,实用新型专利 3 项。目前研究领域主要集中在加氢催化剂的合成与应用及 HPPO 法合成环氧丙烷工艺技术的研究,已发表核心期刊论文 1 篇,获 2019 年大连市青年科技之星。暂无披露 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司重视研发,主力公司重视研发,主力产品利润不断增长产品利润不断增长 营收持续高增,营收持续高增,净利润增长势头保持强劲。净利润增长势头保持强劲。公司 2021 年营业收入为 5.60 亿元,同比增长 37.94%;归母净利润为 1.32 亿元,同比
36、增长 43.71%。2018-2021 年公司归母净利润提高了 14 倍以上,保持强劲增长势头。中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3:2018-2021 年公司营收及增速 图 4:2018-2021 年公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司公司目前目前的主要利润来源于的主要利润来源于销售销售移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛催化剂。移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛催化剂。公司主营业务为特种分子筛及催化剂系列、非分子筛催化剂系列及技术服务,其中特种分
37、子筛及催化剂系列为核心产品,主要包括移动源脱硝分子筛、钛硅分子筛催化剂、石油裂化分子筛等产品。2018-2021 年上半年,特种分子筛及催化剂系列产品单价和销量快速增长,特种分子筛及催化剂系列产品的销售收入占主营业务收入比例不断上升,2021 年上半年移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛催化剂销售收入占主营业务收入已达 83%,毛利润占比已达 86%,远超其他产品,为公司主营业务收入的主要来源。图 5:2018-2021 年公司分业务营收 图 6:2018-2021 年公司营收结构 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 1.69 3.334.065.609
38、6.88%21.91%37.94%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.0020021营业收入(亿元)同比增速(%)0.090.530.921.32479.28%71.82%43.71%0.000.200.400.600.801.001.201.400%100%200%300%400%500%20021归母净利润(亿元)同比增速(%)0.17 1.55 2.54 2.31 0.73 0.69 0.60 0.36 0.44 0.51 0.41 0.24 0.000.501.001.502.002
39、.503.003.504.004.5020021H1技术服务收入(亿元)非分子筛催化剂系列(亿元)其他分子筛产品(亿元)石油裂化分子筛(亿元)钛硅分子筛催化剂(亿元)移动源脱硝分子筛(亿元)9.86%46.98%63.16%72.17%43.28%20.94%15.00%11.26%8.04%11.07%5.80%5.62%26.34%15.47%10.26%7.40%0%20%40%60%80%100%20021H1移动源脱硝分子筛(%)钛硅分子筛催化剂(%)石油裂化分子筛(%)其他分子筛产品(%)非分子筛催化剂系列(%)技术服务收入(%)中触媒(
40、中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7:2018-2021 年公司毛利润结构 图 8:2018-2021 年公司主要产品销量及单价 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 主营产品主营产品移动源尾气脱硝分子筛移动源尾气脱硝分子筛与巴斯夫深度合作,与巴斯夫深度合作,石化化工领域催化剂产品矩阵不石化化工领域催化剂产品矩阵不断丰富断丰富。目前巴斯夫亚太区域移动源脱硝分子筛主要由公司供应,包括中国、日本、韩国、印度、泰国等国家和地区。受益于 2020 年我国柴油车排放国
41、六标准的实施及印度、泰国实施严格的尾气排放政策,我们预测中国、印度、泰国等将成为全球移动源脱硝分子筛的主要增量市场。目前北美与欧洲的移动源脱硝分子筛需求较为稳定,市场规模较大,公司的移动源脱硝分子筛已实现向欧洲市场销售,随着尾气排放标准的日趋严格,公司将拓宽自身在欧洲市场的发展空间,巩固国内外市场地位。公司在能源化工及精细化工行业的分子筛催化剂产品主要包括钛硅分子筛、石油裂化分子筛、烯烃异构化分子筛等。其中,环氧丙烷催化剂作为更为先进环保的 HPPO 法生产环氧丙烷的催化剂,将对目前产能占比较大的污染严重的氯醇法实现技术替代。根据百川盈孚,目前国内氯醇法生产环氧丙烷的产能占比为 47.6%,而
42、 HPPO 法占比仅为 11.8%,市场替代空间较大。公司毛利率较高并不断增长,已超行业平均水平。公司毛利率较高并不断增长,已超行业平均水平。国内市场目前尚无主营业务与中触媒基本一致的上市公司,其中万润股份、建龙微纳、国瓷材料在部分业务领域与公司业务重合或类似,可选为可比上市公司。中触媒与其他公司都有毛利率较高的特点,这是因为催化剂材料属于功能性化学品,与大宗化学品相比,在客户的产品单位成本中占比小,但对产品质量、产量影响重大,客户更重视催化剂产品工艺技术水平和质量的稳定性,对产品品质要求高,而对价格敏感度相对较低。2018-2021 年,中触媒毛利率处于增长趋势,2021 年毛利率为 45%
43、,已超行业平均水平。6.11%39.85%64.03%78.05%52.21%29.86%14.78%8.78%22.67%18.77%11.91%6.70%0%20%40%60%80%100%20021H1移动源脱硝分子筛(%)钛硅分子筛催化剂(%)石油裂化分子筛(%)其他分子筛产品(%)非分子筛催化剂系列(%)技术服务收入(%)1132 1944 2200 1998 286 290 316 160 13 16 17 15 6 5 5 6 05000020021H1特种分子筛及催化剂系列销量(吨)非分子筛
44、催化剂系列销量(吨)特种分子筛及催化剂系列单价(万元/吨)非分子筛催化剂系列单价(万元/吨)中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9:2018-2021 年公司净利率及毛利率 图 10:2018-2021 年 H1 公司分业务毛利率 图 11:2018-2021 年同行业公司毛利率对比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 公司费用控制良好公司费用控制良好且十分重视研发且十分重视研发,研发费用,研发费用率率持续超过持续超过
45、 6%,高于同行业上市公司。高于同行业上市公司。公司严格控制费用,销售费用率始终低于 4%。公司不断致力研发,2018-2021 年研发费用率高于同行业上市公司,据2022年中报,公司整体的研发人员占比超过19%。2018-2021年,公司研发费用率不断下降,主要原因是营业收入增长高于研发费用增长速度,亦高于可比公司营业收入增长的平均水平。公司 2021 年净现比为 103.69%,流动比率为 1.32,盈利质量较高,回款能力较强,产品具有竞争力。图 12:2018-2021 年公司各项费用率 图 13:2018-2021 年同行业公司研发费用占营业收入比例对比 资料来源:公司公告,中信证券研
46、究部 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 2021 年公司被工信部评为国家“专精特新小巨人”企业年公司被工信部评为国家“专精特新小巨人”企业,与催化领域顶尖科研单位,与催化领域顶尖科研单位展开广泛合作展开广泛合作。公司是辽宁省、国家技术知识产权优势企业,并被认定为辽宁省省级企业技术中心、大连市绿色催化与分离工程重点实验室和大连市尾气净化吸附分离工程实验室。公司积极开展对外合作,引进外部技术力量。公司聘请了首席科学家 GabrieleCenti 教授(意大利 Messina 大学工程化学系终身教授、前任国际催化协会主席、ChemSusChem主编)等定期与研发部技术人员开展学术交流,全面推进实
47、验室研发工作,提高实验室科技创新水平。公司与巴斯夫签署了技术合作协议,合作进行下一代脱硝分子筛的研发工作。公司与中国科学院大连化学物理研究所、大连理工大学等国内众多科研机构建立了密切的合作关系,经过多年在催化领域的投入,目前主要产品的核心技术均为公司自主研发。截至 2022 年上半年,公司及全资子公司合计拥有 164 项专利,其中 121 项国内发明专利,5%16%23%24%37%36%44%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20021净利率(%)毛利率(%)22%31%45%50%44%52%43%36%18%17%21%28%0%1
48、0%20%30%40%50%60%20021H1移动源脱硝分子筛(%)钛硅分子筛催化剂(%)石油裂化分子筛(%)37%36%44%45%40%43%45%45%0%10%20%30%40%50%60%20021国瓷材料建龙微纳万润股份中触媒行业平均0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021销售费用(%)管理费用(%)研发费用(%)财务费用(%)13.20%8.91%6.94%6.59%5.46%5.88%6.37%5.89%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018
49、201920202021国瓷材料建龙微纳万润股份中触媒行业平均 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 1 项 PCT 国际专利,42 项实用新型专利。化学工业的“芯片”,化学工业的“芯片”,催化剂行业催化剂行业转型升级前景广阔转型升级前景广阔 深度参与化工生产,绿色发展深度参与化工生产,绿色发展为催化剂行业注入动力为催化剂行业注入动力 公司名称中公司名称中的的“触媒”二字便指“触媒”二字便指催催化剂。化剂。催化剂作为化学反应发生的一种特殊媒介,可以大幅降低反应势垒,具有改变化学反应速率,同时又不改变原反
50、应化学平衡的性质。催化剂被誉为化学工业的“芯片”,现代化学工业的发展与催化剂的应用紧密相连的,据公司招股说明书,约有 90%以上的工业过程涉及催化剂的使用,包括石化、化工、环保、生化等多个领域。而催化剂的相关研究与开发也是整个化学工业最核心与最前沿的方向之一,从合成氨到手性催化,再到 2021 年两位科学家对于不对称有机催化领域做出的贡献,在诺贝尔化学奖的百年历史中,与催化方向直接相关的奖项占到 15%的比重。催化剂作为化工行业生产过程不可替代的关键环节,是实现行业高质量发展的重要保证。全球催化剂市场空间广阔,绿色低碳引领未来发展。全球催化剂市场空间广阔,绿色低碳引领未来发展。全球至少有 4.
51、2 万种原料和化学中间体是通过催化剂直接和间接合成的。据前瞻产业研究院数据,2011 年我国催化剂行业销售收入为 214.27 亿元,到 2017 年增长至 281.81 亿元,年复合增速达 5%。具体到中触媒主要覆盖的合成、石化以及尾气处理领域,根据 IHS Markit 测算,2019 年全球石油炼化催化剂市场规模为 55.64 亿美元,化学合成催化剂市场规模为 159.60 亿美元,尾气处理催化剂市场规模为 136.37 亿美元,其中移动源催化剂市场规模为 124 亿美元,固定源催化剂市场规模为 12.37 亿美元,合计全球催化剂总市场规模为 351.61 亿美元。在“双碳”减排目标的提
52、出以及我国化工行业向高质量转型发展的大背景,结合欧美国家过往的工业发展历程,开发应用于环境保护和适用于更加绿色环保化工生产过程的新型催化剂是整个行业的重要发展方向。图 14:2019 年全球催化剂市场份额占比 资料来源:IHS Markit,中信证券研究部 我国石油化工产业我国石油化工产业稳定发展,稳定发展,催化剂的市场规模将继续提升。催化剂的市场规模将继续提升。根据中国石油和化学工业联合会公布的2021 年中国石油和化学工业经济运行报告,2021 年,石油化工行业规模以上企业 26947 家,实现增加值比上年增长 5.3%,增速比 2020 年加快 3.1 个百分点。实现营业收入和利润总额分
53、别比上年增长 30.0%和 126.8%,双双创出历史新高,两年平16%45%35%4%石油炼化催化剂化学合成催化剂移动源催化剂固定源催化剂 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 均分别增长 9.0%和 40.1%。我国石化以及化工领域催化剂开发由中石化及中石油旗下研究院为代表的科研院所主导,形成较为深厚的技术积累。随着行业技术自主程度的不断提高,我国石化及化工催化剂整体市场规模料将持续提升。IHS Markit 测算,2019 年我国石油炼化以及化学合成领域催化剂全球市场份额领先,且预计市场规模将以
54、3%的年平均增长率在 2019-2024 年保持增长。图 15:2019 年全球石油炼化领域催化剂市场份额(单位:百万美元)图 16:2019 年全球化学合成领域催化剂市场份额(单位:百万美元)资料来源:IHS Markit,中信证券研究部 资料来源:IHS Markit,中信证券研究部 多重驱力给出多重驱力给出尾气处理领域催化剂尾气处理领域催化剂领域的领域的明确增量市场。明确增量市场。目前应用于移动源尾气脱硝市场的确定增量源于全球机动车数量的持续增加和各地区环保政策的趋严。同时,新的排放标准所引发的尾气处理技术路线和催化剂工作环境的改变也会催生高性能催化剂对过往材料的全面替代。此外,来自于供
55、给端燃料自身种类的更替也会对尾气处理催化剂提出新的要求,叠加非道路移动源等诸多新的尾气治理场景,移动源脱硝催化剂未来具有明确的整体增量市场。对作为对作为 NOx 主要移动排放源的柴油车尾气处理催化剂市场规模进行测算主要移动排放源的柴油车尾气处理催化剂市场规模进行测算,保守估计,保守估计下下,2021 年其全球年其全球的市场规模为的市场规模为 29.2 亿元亿元。根据万润股份公开发行可转换公司债券申请文件二次反馈意见回复报告,重型柴油车及轻型柴油车平均排量分别为 13L 和 3L;根据尿素水溶液特性及影响 SCR 效率的若干因素(余皎)催化剂载体体积为发动机排量的 2.5 倍;根据万润股份公司技
56、术部门和研发中心推算,1L 体积的 SCR 载体沸石产品用量为 150g,根据以上数据可得每辆重卡、轻卡分子筛平均用量为 4.875kg 和 1.125kg。根据中汽协统计,2021 年我国重卡和轻卡的销售量为 139 万辆和 211 万辆,我们假设2021-2025 年我国轻重型卡车产量维持不变,则预计每年新增的分子筛需求为 9150 吨。根据世界汽车组织的数据,2021 年日本、欧洲和美国的重卡产量分别为 51.7、30.8 及 28.8万辆,按照每辆重卡需要 4.875kg 分子筛计算,每年三个市场重卡对应的分子筛需求量分别为 2520、1503 和 1405 吨。进一步结合国内轻重型卡
57、车数据,保守估计下,全球每年用于卡车 SCR 催化剂的分子筛需求量为 1.46 万吨,以 20 万元/吨的单价进行测算,对应29.2 亿元的市场规模。尾气脱硝市场整体空间可期。尾气脱硝市场整体空间可期。考虑到柴油重卡作为商用车其远低于乘用车的平均使用年限,叠加以印度及东南亚为代表的新兴市场未来在地产及基建领域的可观需求,随着各国环保政策的不断落地,预计由柴油商用车所贡献的尾气脱硝市场将保持稳中有升。同时293257北美中南美西欧中欧及东欧中东非洲日本中国其它亚洲国家332696520740447652423北美中南美西欧中欧及东
58、欧中东非洲日本中国其它亚洲国家 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 考虑到更长时间维度下与柴油车具有相同体量的非道路源排放,以及与移动源整体具有相同体量的固定源市场需求,尾气脱硝分子筛未来的市场空间十分可期。图 17:2021 年柴油车尾气处理分子筛全球市场份额(单位:吨)资料来源:万润股份公司公告、OICA,中信证券研究部测算 此外,公司目前产品矩阵中所囊括的以型、Y 型以及 ZSM-5 为代表的传统石油裂化分子筛催化剂产品以及烯烃异构化等深度裂化催化剂产品,可以应用于催化裂解、氢化裂解、重整以及烷
59、基化过程。据 IHS Markit 测算,上述产品在石油炼化催化剂总市场份额的占比分别为 40%、6%、6%和 4%,2019 年全球市场空间分别为 22.2、3.4、3.3 以及 2.2亿美元;应用于合成己内酰胺和环氧丙烷的钛硅分子筛、吡啶合成分子筛、乙二醇催化剂等有机合成催化剂和加氢催化剂分别占化学合成催化剂总市场份额的 7%和 4%,2019 年对应市场空间分别为 11.2 和 6.3 亿美元。图 18:2019 年全球石油炼化领域催化剂细分品类占比(以销售额计)图 19:2019 年全球化学合成领域催化剂细分品类占比(以销售额计)资料来源:IHS Markit,中信证券研究部 资料来源
60、:IHS Markit,中信证券研究部 催化剂行业存在贸易逆差,催化剂行业存在贸易逆差,研发能力提升推动国产替代研发能力提升推动国产替代 由于我国催化剂产业生产能力仍与国外企业存在较大差距,多年来,我国催化剂行业由于我国催化剂产业生产能力仍与国外企业存在较大差距,多年来,我国催化剂行业长期处于贸易逆差状态。长期处于贸易逆差状态。根据中国海关总署的数据,2021 年我国催化剂行业进出口总额为 37.8 亿美元,贸易逆差为 20.3 亿美元。国内大部分催化剂企业从事低端的催化剂生产工作,产品主要供应中小型石化企业,对研发不够重视,产品技术水平较低,环境友好性91405中国日本
61、欧洲美国42%40%6%6%4%2%加氢催化剂催化裂解催化剂氢化裂解催化剂重整催化剂烷基化催化剂其它48%22%7%7%4%7%5%高分子催化剂氧化、氨化、氧氯化催化剂氨气、氢气、甲醇相关催化剂有机合成催化剂加氢催化剂脱氢催化剂其它 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 较差。中石油、中石化等部分技术优势企业生产的石化催化剂主要供应集团内其他公司,较少对外销售。除少数大宗商品外,石化领域催化剂的技术工艺与行业规模仍不发达,行业成熟度较低且缺乏整合,生产成本与产品性能在国际范围内竞争力较低。国际大型化工企
62、业集团凭借在催化剂技术、应用工艺方面的研发优势以及长期积淀形成的资金优势与渠道优势,通过兼并重组等扩张途径形成了对石化催化剂行业的寡头垄断。短期来看,我国催化剂行业贸易逆差局面难以扭转。图 20:2017-2021 年我国催化剂进出口金额 图 21:2017-2021 年我国催化剂进出口总额与贸易逆差额 资料来源:中国海关总署,中信证券研究部 资料来源:中国海关总署,中信证券研究部 国产替代国产替代拥有重要的拥有重要的产业意义产业意义和可观的市场空间和可观的市场空间。我国需积极推动国内催化剂制造业的稳步发展,使真正具备先进工艺技术与产品供应能力的催化剂制造企业拥有良好的发展环境,以避免在该领域
63、因缺少核心技术而受制于人。催化剂行业近年来受到了我国各级政府的高度重视和产业政策的重点扶持,为国产替代提供了空间与动力。表 3:近年与催化剂行业发展相关的国家产业及研发鼓励政策 文件名文件名 发布时间发布时间 相关内容相关内容 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 2021 年 3 月 增强制造业竞争优势,推动制造业高质量发展,推动高端稀土功能材料、高品质特殊钢材、高性能合金、高温合金、高纯稀有金属材料、高性能陶瓷、电子玻璃等先进金属和无机非金属材料取得突破。产业结构调整指导目录(2019 年表)2019 年 10 月 将环保催化剂和助剂列为鼓励类。工业
64、和信息化部关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见 2017 年 10 月 燃煤电厂脱硝催化剂、失活催化剂再生技术设备等被认定为环保装备制造的重点发展与推广领域。“十三五”国家基础研究专项规划 2017 年 6 月 在催化理论、催化剂的理性设计与表征、催化新方法与新反应、资源的绿色催化转化与高效利用等相关催化领域中获得重大原始创新和重要应用成果,提高自主创新能力和研究成果的国际影响力,为解决能源、环境、资源以及人口健康等领域的关键问题提供物质基础以及技术支撑。新材料产业发展指南 2016 年 12 月 开展稀土三元催化材料、工业生物催化剂、脱硝催化材料质量控制、总装集成技术等开发,提升汽车尾气
65、、工业废气净化用催化材料寿命及可再生性能,降低生产成本。国家重点支持的高新技术领域 2016 年 1 月 节能与环保用新型无机非金属材料制造技术;新型催化剂技术;功能精细化学品。资料来源:中国政府网、各部委官网,中信证券研究部 近年来,我国已涌现出了一批具备较强科研与生产能力的催化剂研发制造企业。近年来,我国已涌现出了一批具备较强科研与生产能力的催化剂研发制造企业。随着经济结构调整进程逐步深化,我国对关键领域自主知识产权日益重视,国内优秀企业的产15.8 20.0 18.3 23.5 29.0 3.6 5.4 5.8 7.3 8.7 0.05.010.015.020.025.030.035.0
66、200202021进口金额(亿美元)出口金额(亿美元)19.3 25.3 24.1 30.8 37.8 12.2 14.6 12.5 16.2 20.3 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0200202021进出口金额(亿美元)贸易逆差(亿美元)中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 品已经能够得到市场认可并逐步实现进口替代。国产催化剂产品质量与技术含量的提升使得部分产品在国际市场上也具备较强的竞争力。2021 年,我国催化剂出口
67、总额为 8.7 亿美元,较往年增长较大。我们预计在较长期限内,催化剂产品的国产替代过程将成为我国催化剂行业发展的主要趋势,国内催化剂市场仍有广阔的发展空间。行业性质决定“护城河”属性,催化剂综合性能提升是关键行业性质决定“护城河”属性,催化剂综合性能提升是关键 催化学科百年历史,催化学科百年历史,专注研发专注研发技术为王。技术为王。经过百余年的发展以及相关物理化学表征手段的不断更新,科学家们对于催化反应的理解在不断加深,目前催化工业的前沿发展也呈现出更加科学化和复杂化的趋势。新产品、新技术的开发需要企业首先了解用户的需求和工业技术的发展情况,并经过基础研究开发等多个环节,逐步进行工业放大试验和
68、工业应用试验,最终实现产品和技术的工业应用。从技术开发的角度,一款成功商业化催化剂产品的开发,无论在实验室的研发阶段还是在实际的生产过程中,更偏向于是一门“经验科学”或“试验科学”。从最初的产品设计到最后的规模化生产,都需要大量的实验数据和工程投入,催化剂材料的配方、原料选择、结构设计、合成方法以及质量控制均是催化剂研发制造中的核心关键技术;其对于反应的催化活性、所得目标产物选择性以及自身材料的稳定性均为不可或缺的关键指标,也是催化剂产品形成竞争力的根本。催化剂的开发要求制造商对于整个产业链的技术和工艺都深入的理解。催化剂的开发要求制造商对于整个产业链的技术和工艺都深入的理解。催化剂制造商需要
69、拥有与整个产业链的服务商形成战略联盟,通过上下游合作来积累和提升其自身在技术和工程开发中的经验与实力,同时也有助于分担开发成本。这无疑对涉足催化领域的企业提出了更高的要求。目前在全球催化剂市场中的龙头公司多为国际大型化学品制造企业,企业历史悠久,产品涉及种类众多,资产与收入规模较大。表 4:全球催化剂龙头公司简介 名称名称 公司简介公司简介 巴斯夫(BASF)巴斯夫公司总部位于德国路德维希港,产品包括高附加值化学品、塑料、染料、汽车涂料、药剂、精细化学品、石油及天然气等。巴斯夫的催化剂产品主要包括炼油催化剂(FCC 催化剂)、汽车催化剂、化学催化剂、环保用途催化剂、氧化脱氢催化剂以及脱氢净化催
70、化剂等。根据巴斯夫 2020 年年报,巴斯夫实现销售收入 593.16 亿欧元;其中的催化剂部门实现销售收入 135.70 亿欧元,该部门的收入增长主要为全球贵金属价格上涨及亚太区域尾气排放政策推动所致。庄信万丰(Johnson Matthey)庄信万丰公司成立于 1817 年,总部位于英国伦敦,主要业务包括汽车催化剂生产,重型柴油机催化剂生产及其污染处置系统,燃料电池催化剂及设备,化工工艺催化剂及其技术,精细化学品及医药活性组分的生产和销售,炼油,贵金属加工以及玻璃和陶瓷工业的颜料和涂料的生产。2019/2020 财年,销售收入合计 145.77 亿英镑,营业利润 3.88 亿英镑;其中清洁
71、空气部门收入 26.18 亿英镑,其中重型柴油车催化剂收入 8.31 亿英镑,轻型柴油车催化剂收入 17.42 亿英镑。优美科(Umicore)优美科是全球材料科技集团,专注于材料技术和回收。优美科主要业务为催化、能源&表面处理技术和回收等。优美科的营业收入主要来自清洁技术领域,而其研发投入也大部分在该领域,如:控制排放的催化剂、可充电电池材料和回收技术。2020 年,集团收入(金属除外)达到 32 亿欧元。霍尼韦尔(Honeywell-uop)霍尼韦尔为一家高科技企业,业务涵盖航空、楼宇和工业控制技术,特性材料,以及物联网等方面,其下分为四个业务部门,分别为航空航天集团、智能建筑科技集团、特
72、性材料和技术集团、安全与生产力解决方案集团,其中霍尼韦尔 UOP 提供炼油、石油化工、气体处理技术和软件服务。2020 财年,霍尼韦尔特性材料和技术集团实现销售收入 94.23 亿美元,实现利润 18.51 亿美元。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 催化剂产品对于下游客户的导入周期较长,且一经导入,催化剂产品对于下游客户的导入周期较长,且一经导入,同业的竞争对手便同业的竞争对手便很难很难对其对其形成替代。形成替代。由于催化剂对于下游化工企业生产安全和产品质量存在根本性的影响,导致下游化工生产企业不会轻易试用乃至更换催化剂供应商,下游客户建造产线时便已供应商形成深度绑定。此外即使是面对同
73、一类型的催化剂产品,不同生产企业由于生产设施、制造 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 环境等因素的差别对催化剂产品的要求也不尽相同。因此,除了在技术上突破工业化现有的生产瓶颈以外,还需要能够根据生产企业的要求,设计并生产出满足特定应用环境的催化剂产品,这对企业的科研及生产技术能力提出更严苛的要求。与下游客户所形成的深度绑定关系会为成熟企业构筑自身产品在行业内的坚固“护城河”。催化剂催化剂用量小,单位价值量高,下游客户对其用量小,单位价值量高,下游客户对其价格价格敏感性较弱敏感性较弱。与催化剂高效的催
74、化活性相对应的是,相对于投料的反应底物,催化剂在实际生产中用量较小,购置催化剂的成本占下游企业整体成本的比例较低。如在典型的甲醇制烯烃项目(MTO)中,催化剂以及化学品的消耗仅占生产总成本的 4%,故下游厂商对催化剂价格的变动有较高的承受度,也为催化剂行业带来了较高的毛利率。此外,随着全社会对于生态环境保护监管以及认知程度的提高,对催化剂所参与的反应过程以及其自身材料生产过程中所涉及的危废排放和环境相容性也提出了更高的要求。中触媒通过多年对自主研发的持续投入,目前其核心技术体现在产品性能上的比较优势已逐渐得到市场认可,同时由自主研发所带来的降本增效综合效应也将为公司未来的长远发展打下坚实的基础
75、。表 5:中触媒核心技术及其特点 核心技术名称核心技术名称 技术特点技术特点 主要应用产品主要应用产品 技术来源技术来源 应用于汽车尾气脱硝分子筛的制备 降低对 CHA 结构分子筛生产过程中昂贵模板剂的使用,有效降低生产成本,提高产品质量;调整 CHA 结构分子筛的硅铝比、粒径与形貌,使孔道得到充分利用,拥有更快的反应速率,反应产物比较容易从活性位扩散到外表面,抑制了结焦的形成,增加了催化剂的寿命 CHA 结构分子筛(SSZ-13 分子筛)自主研发 应用于丙烯环氧化、环己酮肟化改性钛硅分子筛的制备技术 降低 TS-1 生产成本,使得生产的 TS-1 分子筛结构稳定,结晶度高,重复性好,易于在工
76、业上推广应用,有效提高对产物环氧丙烷或己内酰胺的选择性,且能有效抑制催化剂失活流失,提高产率及对双氧水的利用率 TS-1 分子筛系列,环氧丙烷工艺包,己内酰胺工艺包 自主研发 应用于烯烃异构化分子筛的制备技术 提高 ZSM-35 分子筛硅铝比,所得产品结晶度高,并能减少昂贵的有机模板剂的使用,降低 ZSM-35 分子筛生产成本,减少废水产生,降低环境治理成本 ZSM-35 分子筛系列 自主研发 应用于石油催化裂化、加氢裂化分子筛的制备技术 产品具有良好的水热稳定性;保证制备过程中保温阶段温度的精准调节;保证晶化降温时间的恒定和产品质量的稳定,工人操作方便,有效降低生产成本 Y 分子筛、分子筛系
77、列 自主研发 应用于吡啶合成催化剂、烯烃水合催化剂、吸附剂的分子筛制备技术 催化剂的重复利用率高、催化效果好、使用寿命长,能够有效提高吡啶的收率,降低产物分离难度与能耗,提高生产安全系数 ZSM-5 分子筛、铜硅系列催化剂系列 自主研发 应用于金属氧化物类催化剂或金属催化剂的制备技术 提高催化反应中原料转化率,降低催化剂失活速率,延长催化剂寿命 HDC 催化剂 自主研发 其他分子筛及催化剂制备技术 包括多种应用于不同领域的分子筛及催化剂,性价比高,催化性能较为稳定 Ti-MWW 分子筛等 自主研发 资料来源:公司年报,中信证券研究部 综上所述,获得催化剂产品的技术突破需要长期的培育和积累,而将
78、技术成果转变为工业化产品生产则需要更为长期的科学研究和经验沉淀。基于催化剂行业自身技术、产业链资源及与下游客户形成的深度绑定关系所构筑的壁垒,看好公司未来凭借其研发投入带来的稳定超额利润。中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 脱硝分子筛市场稳步增长,能源化工多领域积极破局脱硝分子筛市场稳步增长,能源化工多领域积极破局 受益国六受益国六标准标准东风,东风,移动源尾气脱硝移动源尾气脱硝市场空间巨大市场空间巨大 在众多大气污染物中,在众多大气污染物中,NOx 由于能够产生酸雨、引起臭氧层破坏并带来光化学烟雾和
79、由于能够产生酸雨、引起臭氧层破坏并带来光化学烟雾和雾霾等恶劣天气,近年来受到社会的广泛关注。雾霾等恶劣天气,近年来受到社会的广泛关注。国务院总理李克强在 2018 年 3 月 5 日举行的第十三届全国人民代表大会第一次会议上作的政府工作报告中,将实现二氧化硫和NOx 排放量下降 3%作为三大攻坚战之一。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要(草案)指出,“坚持源头防治、综合施策,强化多污染物协同控制和区域协同治理持续改善京津冀及周边地区、汾渭平原、长三角地区空气质量,因地制宜推动北方地区清洁取暖、工业窑炉治理、非电行业超低排放改造,加快挥发性有机物排放综合
80、整治,氮氧化物和挥发性有机物排放总量分别下降 10%以上。”根据根据生态环境部撰写的生态环境部撰写的环境统计年环境统计年报数据,尽管近年来报数据,尽管近年来 NOx 排放量总体呈下降排放量总体呈下降趋势,但总量依然很大。趋势,但总量依然很大。化石燃料的燃烧是 NOx 排放的主要源,在未来较长期限内,化石燃料仍然是世界经济的主要能源。围绕 NOx 的控制减排将会是一项长期而艰巨的任务,未来要加快推动绿色低碳发展,统筹推进绿色低碳循环发展经济体系建设。机动机动车是车是移动源移动源 NOx 污染物排放总量的主要贡献者污染物排放总量的主要贡献者,我国我国机动机动车保有量车保有量仍在持续增仍在持续增加加
81、。汽车排放的尾气中含有大量氮氧化物、硫化物等污染物,世界大部分国家已把汽车尾气治理作为大气环境治理重要环节。2020 年,全国机动车保有量达到 3.72 亿辆,比 2019年增长 6.9%,其中,新能源汽车保有量达到 492.0 万辆,汽车保有量达 2.81 亿辆,同比增长 8.1%。2020 年,全国机动车四项污染物排放总量为 1593.0 万吨。其中,一氧化碳(CO)、碳氢化合物(HC)、氮氧化物(NOx)、颗粒物(PM)排放量分别为 769.7 万吨、190.2 万吨、626.3 万吨、6.8 万吨。汽车是污染物排放总量的主要贡献者,其排放的 CO、HC、NOx 和 PM 超过 90%。
82、其中柴油车的 NOx 排放量占比超过汽车排放总量的 80%,PM 超过 90%;汽油车 CO 超过汽车排放总量的 80%,HC 超过 70%。图 22:2013-2020 年我国机动车保有量 图 23:2020 年中国机动车氮氧化物排放占比 资料来源:生态环境部中国移动源环境管理年报 2021,中信证券研究部 资料来源:生态环境部中国移动源环境管理年报 2021,中信证券研究部 2.312.462.62.812.983.073.483.7200.511.522.533.542000192020机动车保有量(亿辆)1.20%0.80%98.90%低速汽
83、车摩托车汽车 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 柴油车尤其是重型柴油车为柴油车尤其是重型柴油车为NOx排放的主要排放源,也是控制排放的主要排放源,也是控制 NOx排放的主要目标。排放的主要目标。2020 年,柴油货车一氧化碳(CO)、碳氢化合物(HC)、氮氧化物(NOx)、颗粒物(PM)排放量分别为115.1万吨、17.8万吨、481.7万吨、5.8万吨,分别占汽车排放总量的16.6%、10.3%、78.5%、90.6%。进一步分析表明,微型柴油货车四项污染物排放量较低;轻型柴油货车四项污染物排放量
84、分别为 32.7 万吨、7.0 万吨、24.2 万吨、2.1 万吨;中型柴油货车四项污染物排放量分别为 6.2 万吨、1.2 万吨、27.1 万吨、0.4 万吨;重型柴油货车四项污染物排放量分别为 76.2 万吨、9.6 万吨、430.3 万吨、3.3 万吨,是我国移动源 NOx排放的主要来源。此外,相较于受到半导体芯片短缺情况恶化所影响的轻型车全球产量,重型车市场受半导体短缺以及新能源汽车替代的影响较小,同时叠加经济复苏所带来的地产以及基建对于重型柴油车的需求,为移动源脱硝催化剂的市场需求提供了中期保障。图 24:2020 年各类型汽车的氮氧化物(NOx)排放量分担率 图 25:2020 年
85、柴油货车污染物排放量分担率 资料来源:生态环境部中国移动源环境管理年报 2021,中信证券研究部 资料来源:生态环境部中国移动源环境管理年报 2021,中信证券研究部 国内国内环保力度加大,机动车国六标准已逐步推广实施。环保力度加大,机动车国六标准已逐步推广实施。轻型车方面,2016 年 12 月,环境保护部、国家质量监督检验检疫总局发布 GB18352.6-2016轻型汽车污染物排放限值及测量方法中国第六阶段(国六标准),根据规定:2020 年 7 月 1 日起,所有销售和注册登记的轻型汽车应符合该标准要求,其后生态环境部等 11 部门将该日期调整为 2021年 1 月 1 日前。重型车方面
86、,2018 年 6 月,国家生态环境部、国家市场监督管理总局发布 GB17691-2018重型柴油车污染物排放限值及测量方法中国第六阶段(国六标准),根据该标准规定:自 2021 年 7 月 1 日起,所有车辆应符合国六 a 阶段标准要求;2023 年7 月 1 日起,所有车辆应符合国六 b 阶段标准要求。目前目前我国我国实施的国六标准,是全球范围内最为严格的汽车排放法规之一。实施的国六标准,是全球范围内最为严格的汽车排放法规之一。目前所实施的国六标准是根据国五标准实施情况和国内机动车实际情况进行的一次自主创新,重卡方面相对于国五标准,国六标准的 NOx 限值下降了 77%;轻卡方面,国六 b
87、 的 NOx 排放限值相对于国六 a(即国五与国六的过渡标准)下降 42%。表 6:国五与国六排放标准技术指标对比 排放标准排放标准(g/km)CO THC NMHC NOx N2O PM 国五标准 1 0.1 0.068 0.06 无 0.0045 国六标准(6a)0.7 0.1 0.068 0.06 0.02 0.0045 0.1%4.0%0.6%11.0%4.5%4.4%75.4%微型客车小型客车中型客车大型客车轻型货车中型货车重型货车16.60%10.30%78.50%90.60%83.40%89.70%21.50%9.40%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%
88、120.0%COHCNoxPM柴油货车其他汽车 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 排放标准排放标准(g/km)CO THC NMHC NOx N2O PM 国六标准(6b)0.5 0.05 0.035 0.035 0.02 0.003 资料来源:中国生态环境部,中信证券研究部 国六标准的实施为脱硝分子筛打开了广阔的应用市场。国六标准的实施为脱硝分子筛打开了广阔的应用市场。分子筛脱硝催化剂是目前高效的柴油车尾气 SCR(选择性催化还原)脱硝催化剂材料之一,已在欧六等同级别排放标准中被广泛使用。相比于国
89、五阶段所普遍采用的钒基催化剂,分子筛催化剂可以使催化剂抵御失效能力更强、适用温度窗口更广、催化效率更高,因而备受关注认可。除国内市场外,在亚太区域中日本、韩国、印度均已实行严格的尾气排放政策,其中日本和韩国尾气脱硝政策已实行较长时间,每年均有较大的市场需求;印度 2020 年上半年推行严格的尾气脱硝政策,市场增量空间较大。整体来看,亚太区域的脱硝分子筛市场需求较大,公司作为巴斯夫亚太地区独家供应商,市场前景广阔。中国排放新规执行较晚,有望成为未来移动源脱销分子筛主要增量区域。中国排放新规执行较晚,有望成为未来移动源脱销分子筛主要增量区域。根据全球卡车龙头 PACCAR(帕卡)公司的统计,将全球
90、重卡与非重卡柴油车移动源分子筛产品市场占比按照国别进行划分,欧洲和中国是两大主要市场,其占比分别为 36%和 34%。相较之下,欧洲因其排放法规实施较早,移动源尾气处理市场处于稳定状态,而增量来自我国以及亚太地区国家的新兴市场。随着排放政策不断趋严及对低排放标准柴油车的严格限制,未来未达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场,根据 2021 年工信部发布的关于重型柴油车国六排放产品确认工作的通知,2021 年 7 月 1 日起停止生产、销售不符合国六标准要求的重型柴油车产品,该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接,将带来新增柴油车对分子筛尾气净化催化剂的旺盛需求。环保行业环保行业整体近年
91、快速发展,环保用途催化剂制造企业保持较高利润水平,吸引整体近年快速发展,环保用途催化剂制造企业保持较高利润水平,吸引资本资本大量大量进进入。入。根据公司招股说明书,我国目前已经有多家上市公司布局环保用途催化剂的研发生产,如万润股份、国瓷材料、建龙微纳等。在尾气处理方面,随着国六等更为严苛的尾气排放标准实施,已催生大量的尾气处理设备制造与更新需求,包括巴斯夫、庄信万丰等国际化工企业已纷纷扩大在中国的投资规模提前布局。我们认为具有强大的研发实力、产品质量过硬的企业能够在国际竞争中保持较高的领先优势,并获得超额收益。从全球视角来看,我国移动源尾气处理催化剂市场份额无论是体量还是增速均位具前列,拥有广
92、阔的发展空间。表 7:2010-2024 年全球主要区域移动源尾气催化剂市场份额(单位:百万美元,不包含铂族金属)2010 2015 2019 2024E 2019-24 年均增长速率(年均增长速率(%)中国 1200 2100 3150 3770 3.7 欧洲 1700 2300 2840 2950 0.8 北美 1600 2200 2760 2810 0.4 日韩 1200 1600 1730 1670-0.7 其它 1000 1280 1920 2520 5.6 资料来源:IHS Markit(含预测),中信证券研究部 移动源脱硝分子移动源脱硝分子筛产品性能优于传统催化剂产品。筛产品性能
93、优于传统催化剂产品。移动源脱硝分子筛产品与传统钒钨钛脱硝催化剂、ZSM-5 及分子筛脱硝催化剂产品相比具有以下显著技术特点:移动源脱硝分子筛由硅铝元素组成,与钒基脱硝产品相比,从全生命周期评价角度具有反应活性高、无毒无害、环境友好的技术特点;在同等脱硝效率下,与贵金属脱硝产品相比,移 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 动源脱硝分子筛成本低廉易得(硅溶胶、铝溶胶)、活性金属铜价格及供应稳定,具有显著的成本优势和可持续推广使用的技术特点;移动源脱硝分子筛性能优异,具有低温活性高(200起活),适用温窗宽
94、泛(200-650),稳定性高,抗高温水热老化性能好的技术特点。表 8:移动源分子筛产品性能与传统催化剂对比 对比产品对比产品 移动源产品性能优势移动源产品性能优势 钒基脱硝产品 从全生命周期评价角度,移动源脱硝分子筛反应活性高、无毒无害、环境友好 贵金属脱硝产品 在同等脱硝效率下,移动源脱硝分子筛成本低廉易得(硅溶胶、铝溶胶)、活性金属铜价格及供应稳定,具有显著的成本优势和可持续推广使用的技术特点 资料来源:公司公告,中信证券研究部 技术更迭,柴油车脱硝催化剂迎来全面替代。技术更迭,柴油车脱硝催化剂迎来全面替代。对于柴油车尾气脱硝而言,国五和国六二者的差异在于所使用分子筛催化剂的品种。应用于
95、柴油发动机尾气后处理的 SCR 催化剂主要包括钒基和铜基的分子筛催化剂,而国六标准的引入会使尾气处理温度达到 650,在此温度下,一方面五氧化二钒会发生分解活性降低,另一方面在国六标准中明确提及“装有钒基 SCR 催化剂的车辆在全寿命期内不得向大气中泄露含钒化合物,并在型式检验时提交相关的资料,证明在车辆使用期间的任何工况下,SCR 的入口温度低于 550”,即意味着原有催化剂将无法满足新国六标准。此外 SCR 技术对硫元素不敏感,更适用于燃油含硫量较高的重型柴油车,以上都意味着在国六标准下,移动源脱硝分子筛产品将对上一代的尾气脱硝催化剂材料进行全面替代,作为其主要成分的沸石分子筛将迎来需求的
96、大幅增长。非道路源非道路源排放新规拉动技术迭代,分子筛排放新规拉动技术迭代,分子筛同样同样迎来替代窗口。迎来替代窗口。虽然我国第四阶段非道路排放法规对 NOx 排放限值高于国六标准,类似于重型柴油车国五标准,但根据生态环境部指引,130kWP560kW 功率段主要技术路线是加装氧化型催化转化器(DOC)+颗粒捕集器(DPF)+选择性催化还原装置(SCR),因新的国四标准中提出对 PN 值(固体悬浮微粒质量)的限定,需要加装颗粒捕集器(DPF),反应温度较高,而传统 SCR 中的钒基分子筛 NOx 转化率在较高温度工况下出现明显下行,并且有钒逃逸的环境污染风险。因此非道路国四标准中高功率的发动机
97、仍然采用铜或铁基分子筛。表 9:国内非道路移动源排放相关法规 颁布日期颁布日期 具体内容具体内容 2018 年 11 月 9 日 生态环境部发布非道路移动柴油机械烟度限值及测量方法 2020 年 12 月 28 日 生态环境部发布非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求(HJ10142020)2022 年 12 月 1 日 所有生产、进口和销售的 560kW 以下(含 560kW)非道路移动机械及其装用的柴油机应符合第四阶段标准要求 资料来源:生态环境部,中信证券研究部 据生态环境部发布的据生态环境部发布的中国移动源环境管理年报(中国移动源环境管理年报(2021),在在 2021 年国内移动源
98、年国内移动源NOx 排放总量中,非道路移动源排放量为排放总量中,非道路移动源排放量为 478.2 万吨。万吨。相较之下,汽车移动源 NOx 排放量为 613.7 万吨,柴油车占到 80%,故非道路移动源 NOx 与国内柴油车的 NOx 的排放处于相同的量级。具体到非道路移动源 NOx 的排放源,占其总量 90%以上的工程机械、农业机械和船舶使用的主要内燃机均为柴油发动机,其中大中型装置的工程机械占非道路移动源总量的 31.3%。参照重卡分子筛单车用量,以工程机械行业“十四五”规划预计的 3%-5%中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读
99、正文之后的免责条款和声明 22 的年增速,实施新标准带来的工程机械对分子筛的需求量有望在 2025 年超过 2500 吨。公司公司研发生产的移动源脱硝分子筛为基于研发生产的移动源脱硝分子筛为基于 CHA 结构分子筛制备的新型环保产品。结构分子筛制备的新型环保产品。CHA 结构分子筛能够高效去除汽车尾气中的氮氧化物,主要应用于柴油车等移动源尾气排放的脱硝处理,可以满足国六阶段排放标准。公司通过不断改进产品配方、优化生产工艺过程进行优化,目前已获得工艺成熟、质量稳定的大批量工业化生产能力,能够满足客户对不同应用领域的技术要求。根据中国化学会分子筛专业委员会 2020 年 6 月对公司产品出具的脱硝
100、分子筛催化剂鉴定意见报告,此产品具有自主知识产权,其生产技术水平处于国内领先,达到国际先进水平,具有竞争力。公司产品质量更优,具备较强的市场竞争优势。公司产品质量更优,具备较强的市场竞争优势。2019 年 11 月 25 日,工信部原材料工业司发布的重点新材料首批次应用示范指导目录(2019 年版)(以下简称指导目录)中对尾气处理催化剂及相关材料设立了性能指标,移动源分子筛产品的性能指标满足指导目录要求。公司生产的移动源脱硝分子筛在宽温域下体现了良好的脱硝活性,在柴油车脱硝的反应条件下脱硝效率更强,已经在柴油车脱硝业务中进行了市场化应用,并取得了良好的效果,公司移动源脱硝分子筛产品有较高的技术
101、与市场优势。表 10:移动源分子筛产品性能与指导目录的对比 技术指标技术指标 指导目录性能要求指导目录性能要求 公司指标公司指标 新鲜状态,200下 NOx 转化率大于 80%80%93%650/10%H2O/空气中 100 小时老化后,230480范围内 NOx平均转化率大于 80%80%95%资料来源:公司公告,中信证券研究部“双碳”环保政策推动,“双碳”环保政策推动,固定源脱硝固定源脱硝分子筛分子筛市场可期市场可期 大气污染大气污染成为当前成为当前我国我国环境面临的重要问题。环境面临的重要问题。燃料燃烧、工业生产、交通运输和农业活动等人类生产活动是造成大气污染的主要诱因。NOx 作为城市
102、以及工业园区大气的重要污染源,主要来源于电力行业以及玻璃、水泥、陶瓷、钢铁以及焦化等非电力行业。与机动车尾气催化应用中的移动源脱硝应用原理相似,选择性催化还原 SCR 技术是最为有效的工业尾气脱硝技术。据2016-2019 年全国生态环境统计公报,2019 年工业污染源所排放的 NOx 占大气污染物排放总量的 44%,来自工业的固定源污染物脱硝需求与移动源脱硝相近。根据 IHS Markit 测算,2019 年我国固定源脱硝催化剂的市场规模为 7.57 亿美元,占全球份额的 61.2%,显著领先于北美的 18.19%和欧洲的 15.76%;IHS Markit 预计该市场将以 5 年复合增长率
103、 4%至 2024 年达到 9.22 亿美元。基于基于多煤少油的资源禀赋,多煤少油的资源禀赋,燃煤火电始终是我国最主要的发电方式。燃煤火电始终是我国最主要的发电方式。根据中电联披露数据,2021 年我国火电装机量为 12.98 亿千瓦,其中燃煤火电装机量为 11.1 亿千瓦。预计“十四五”、“十五五”期间全国煤电装机新增 1.5、0.3 亿千瓦,至 2025 以及 2030 年全国煤电装机将分别达到 12.3 和 12.6 亿千瓦。对应每亿千瓦装机量需要消耗 8 万立方米催化剂,以此为基础预测 2021-2030 年期间,新增火电装机量将为固定源脱硝催化剂带来14.4 万立方米的需求。中触媒(
104、中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 26:燃煤发电固定源尾气催化剂全球市场份额(单位:百万美元)图 27:化工生产用固定源尾气催化剂全球市场份额(单位:百万美元)资料来源:IHS Markit(含预测),中信证券研究部 资料来源:IHS Markit(含预测),中信证券研究部 分子筛脱硝催化剂是能够满足未来固定源脱硝需求的主要催化剂之一分子筛脱硝催化剂是能够满足未来固定源脱硝需求的主要催化剂之一,以分子筛为载体的催化剂具有低温高效性,担载的活性组分为非毒性金属成份,不会对人体及环境造成危害,并且使用过程中
105、易再生,因此是一种新型环保的催化剂,也是未来脱硝催化剂的发展趋势。但与移动源尾气处理技术相比,由于其所在应用场景的不同,固定源尾气处理催化剂的更新换代往往会牵动产线整体结构的变动,由此企业需要投入的金钱以及时间成本相对较大,在未来需要政策端的进一步推动来打开市场。图 28:SCR 技术应用于固定源脱硝 资料来源:公司招股说明书 随着固定源尾气排放的环保随着固定源尾气排放的环保标准标准日益严格,固定源脱硝催化剂将获得广阔的市场空间。日益严格,固定源脱硝催化剂将获得广阔的市场空间。从长期市场容量来看,根据公司招股说明书,脱硝催化剂使用周期约为 16,000-24,000 小时,按照火电年运营小时数
106、 5,000 计算,催化剂 3-5 年左右需要更换。如果火电烧的煤炭质量较差,催化剂的更换频率将更快,2018 年之后,随着大部分央企电厂的存量机组实现脱硝运营,催化剂的需求将主要来自于新增需求和更换需求,市场容量进一步加大。目前,公司已形成固定源尾气脱硝的技术储备,已具备固定源脱硝催化剂的生产能力,且已与部分固定源脱硝设备制造企业达成合作意向,能够迅速实现工业化生产。在“双碳”政策以及环保趋严的背景下,我们预计未来固定源脱硝分子筛市场将具备与移动源脱硝相当的市场潜力空间。2550020030040050060070080090
107、0北美欧洲中国其他地区201520192024E35504550北美欧洲中国其他地区201520192024E 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 己内酰胺需求不断增加己内酰胺需求不断增加,钛硅分子筛催化钛硅分子筛催化绿色生产绿色生产 我国己内酰胺和锦纶切片主要自产,少数高端品种需要进口。我国己内酰胺和锦纶切片主要自产,少数高端品种需要进口。己内酰胺是重要的有机化工原料之一,通过聚合生成聚己内酰胺切片(通常叫尼龙-6 切片,或锦纶-6
108、切片),可进一步纺丝加工生产锦纶-6(尼龙-6)、尼龙-6 树脂、工程塑料及医药中间体等。近年来伴随国内需求的不断增加,己内酰胺产能增长较快,我国目前已成为世界最大的己内酰胺生产国。根据卓创资讯数据,截至 2021 年 12 月底,我国己内酰胺产能合计 544 万吨,2021年己内酰胺产量约为 393.5 万吨,进口量 10.6 万吨,出口量 0.362 万吨,表观消费量约为393.8 万吨,对外依存度约为 2.7%。图 29:2017-2021 年国内己内酰胺产量、产能与进口情况 图 30:2017-2021 年国内己内酰胺企业开工率与进口依存度 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源
109、:卓创资讯,中信证券研究部 随着我国锦纶丝、帘子布、聚酰胺工程塑料等行业的快速发展,对己内酰胺的需求量随着我国锦纶丝、帘子布、聚酰胺工程塑料等行业的快速发展,对己内酰胺的需求量会进一步会进一步增加。增加。居民收入水平的提高和消费观念的转变,人们对服饰的舒适、轻便要求更高,而尼龙-6 纤维的优异特性能够满足消费者日益多元化的诉求,在消费升级的推动下,尼龙-6 纤维需求也将实现稳步增长;此外,己内酰胺也能够制备尼龙-6 树脂,应用于双向拉伸薄膜、新能源汽车、电子电器等工程塑料中,未来也存在客观的增量空间。随着下游产品的不断深入开发,预计己内酰胺需求将平稳上涨。卓创资讯统计数据,未来三年国内己内酰胺
110、产能将以 13.22%的年复合增长率达到 894 万吨。根据旭阳化工 30 万吨己内酰胺扩建项目环评报告,其装置每年氨肟化法催化剂的消耗量为 26 吨,我们按照 20 万元/吨的催化剂价格,预测 2025 年我国己内酰胺催化剂的市场规模将达到 1.5 亿元。公司成功攻克了己内酰胺催化剂生产制备过程中的关键技术难题。公司成功攻克了己内酰胺催化剂生产制备过程中的关键技术难题。长期以来,国外化工企业掌握制备己内酰胺与环氧丙烷的核心技术,尤其是催化剂的制备技术。昂贵的国外催化剂价格给企业带来了沉重的成本压力,限制我国相关行业发展。2012 年 4 月,公司自主研发的己内酰胺催化剂正式推向市场。该产品以
111、钛硅分子筛为主要原料,具有结构稳定、结晶度高、产品一致性好等特点,在工业化生产过程中体现出低成本、高活性和高稳定性的产品优势,得到了客户的广泛认可。2017 年 12 月,公司所拥有的专利“一种 TS-1钛硅分子筛及其制备方法和应用”(专利号 Zl201310368674.2)被国家知识产权局授予中国专利优秀奖。钛硅分子筛催化氨肟化法制取己内酰胺更符合绿色化工的要求。钛硅分子筛催化氨肟化法制取己内酰胺更符合绿色化工的要求。我国己内酰胺主要制241.7 282.6 308.3 344.2 393.5 363.0 370.0 404.0 437.0 544.0 24.9 17.4 20.2 26.
112、8 10.6 00500600200202021产量(万吨)产能(万吨)进口量(万吨)9.39%5.79%6.13%7.23%2.69%75.04%76.73%74.17%77.32%77.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021进口依存度开工率 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 备方法为氨肟化法(HAO 法)和硫酸羟胺法(HPO 法),其中,氨肟化法生产更符合绿色化工的要求,使用钛硅分子筛作
113、为催化剂,对于原子的完全利用率更高,相较于硫酸羟胺法工艺流程少、不需使用贵金属钯铂催化剂,有着更好的发展前景,具备更加优秀的技术优势,目前在兰花科技、巴陵石化、山西潞宝等大多数己内酰胺生产企业中应用。公司产品技术成熟,下游覆盖多个国内己内酰胺主要厂公司产品技术成熟,下游覆盖多个国内己内酰胺主要厂家。家。公司解决了核心模板剂的设计合成问题,并形成了以新型模板剂合成高性能钛硅分子筛的技术储备,生产的产品性能良好,催化活性较高。公司为我国首批己内酰胺催化剂供应企业之一,在市场竞争中具备较强优势,目前为我国己内酰胺的主要供应商,已覆盖多个己内酰胺生产厂家,包括海利化工、旭阳集团等国内知名化工企业,均保
114、持了良好的合作关系。根据卓创资讯统计,未来 3 年我国己内酰胺拟在建产能为 350 万吨,均采用氨肟化法(HAO 法)工艺。未来随着下游需求的增长和产能扩张,公司在己内酰胺催化剂领域有望实现进一步扩张。HPPO 法法制制环氧丙烷环氧丙烷优势凸优势凸显显,公司产品实现市场替代,公司产品实现市场替代 环氧丙烷上下游产业链较长且终端应用覆盖面广环氧丙烷上下游产业链较长且终端应用覆盖面广,需求不断增加,需求不断增加。环氧丙烷终端应用包括家具、家电、汽车、建筑保温材料、涂料等领域,下游产品数量较大且应用广泛,主要有聚醚多元醇、丙二醇及碳酸二甲酯、丙二醇醚等,是生产聚氨酯(PU)树脂、不饱和聚酯树脂、增塑
115、剂、阻燃剂、润滑油、碳酸二甲酯等化工产品的重要原料。2021 年我国环氧丙烷的表观消费量为 408.4 万吨,进口 43.4 万吨,出口 0.26 万吨,产品自给率较高,家具、家电、汽车仍然是拉动环氧丙烷消费的主要行业。随着我国消费升级的逐步推进,环氧丙烷将逐步扩大在建筑、涂料、服装等领域的应用范围。预计到 2025 年,环氧丙烷年消费总量将达到 460 万吨。图 31:2017-2021 年国内环氧丙烷产量、产能与进口情况 图 32:2017-2021 年国内环氧丙烷企业开工率与进口依存度 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 环氧丙烷环氧丙烷未来未来主要生
116、产工艺为直接氧化法(主要生产工艺为直接氧化法(HPPO 法)法),HPPO 法工艺的环保与稳定法工艺的环保与稳定优势日益优势日益凸凸显,显,预计预计市场份额与市场规模均将保持长期的稳步上升趋势。市场份额与市场规模均将保持长期的稳步上升趋势。国内制备环氧丙烷的方法有氯醇法、共氧化法、双氧水法制环氧丙烷(HPPO)等,其中氯醇法产能大约180 万吨/年,占比超过 50%。但氯醇法由于存在设备腐蚀严重、生产污水量大等问题,被列入产业结构调整指导目录(2019 年本限制类,已于 2015 年起禁止新建装置。根据公司招股说明书,预计到 2025 年,环氧丙烷有效产能将达到 626 万吨/年。随着氯醇法工
117、263.0 283.4 285.0 287.6 365.3 319.5 319.5 331.5 320.7 368.7 23.3 28.2 47.4 47.0 43.4 0500300350400200202021产量(万吨)产能(万吨)进口量(万吨)8.1%9.2%14.5%13.8%10.6%84.8%88.0%78.5%73.8%87.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021进口依存度开工率 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.3
118、0 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 艺的退出,环氧丙烷供应过剩压力将得到部分缓解。但由于共氧化法将联产大量苯乙烯,生产受苯乙烯市场规模限制,共氧化法项目发展存在一定制约因素。从近年在建及规划项目来看,已有多家企业选用 HPPO 法生产环氧丙烷。2015 年 11 月,商务部及海关总署宣布,允许直接氧化法(HPPO 工艺)生产的环氧丙烷产品进行出口,其他工艺生产的环氧丙烷禁止出口,HPPO 法市场份额将进一步提高。图 33:2021 年我国环氧丙烷生产工艺占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司为国内公司为国内少数少数几家几家自主自主拥有拥有 HPPO 法催化剂技术的企业,法催化
119、剂技术的企业,22 年下游扩产周期叠加年下游扩产周期叠加工艺替代,有望实现营收的快速增长。工艺替代,有望实现营收的快速增长。据我国环氧丙烷生产现状和发展前景分析(王发明,李梦全,张伟等),目前 HPPO 法在国内尚未普及,国内拥有 HPPO 法专利技术的企业与单位主要有中触媒、中国石化股份有限公司、大连理工大学,国外主要有赢创工业集团、BASF、陶氏化学、意大利 Enichem 公司等。中触媒已具备 HPPO 法的核心生产工艺,并且能为国内外企业提供工艺技术服务及相关配套产品。根据中石化长岭分公司HPPO法环氧丙烷项目环评报告,30 万吨环氧丙烷产能约需 220 吨钛硅分子筛催化剂,催化剂每两
120、年更换一次;根据卓创资讯公布的现有及新增产能投产时间,假设在催化剂 50 万元/吨的价格下,我们预计 2022-2025 年 HPPO 法钛硅分子筛催化剂市场规模为 20 亿元。表 11:2021 年国内 HPPO 法制环氧丙烷产能 厂家名称厂家名称 所在地区所在地区 产能(万吨)产能(万吨)吉神化学工业股份有限公司 吉林省吉林市 30 中国石油化工股份有限公司长岭分公司 湖南省岳阳市 10 江苏富强新材料有限公司 江苏省淮安市 10 资料来源:公司公告,中信证券研究部 中触媒的中触媒的 HPPO 法制备环氧丙烷工艺包和催化剂已成功应用,并法制备环氧丙烷工艺包和催化剂已成功应用,并与国内多家公
121、司签与国内多家公司签订销售合同。订销售合同。根据百川盈孚统计,目前国内采用 HPPO 法制备环氧丙烷的企业共三家,分别是中国石油化工股份有限公司长岭分公司、吉神化学工业股份有限公司和江苏富强新材料有限公司,其中吉神化学工业股份有限公司年生产能力为 30 万吨,为我国产能最大的环氧丙烷生产企业之一,中国石油化工股份有限公司长岭分公司与江苏富强新材料有限公司年生产能力各 10 万吨。截至 2019 年 3 月,吉神化学工业股份有限公司使用的 HPPO技术,且需配套使用赢创的 HPPO 催化剂。中触媒生产的 HPPO 催化剂已经实现对吉林13%27%60%直接氧化法间接氧化法氯醇法 中触媒(中触媒(
122、688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 神华下属子公司聚源化学的稳定供应,实现了对 HPPO 催化剂的国产化供应,目前对其HPPO 催化剂供应商比重已经达到 100%。此外产品加技术服务的一站式解决方案,也将进一步增强下游客户的黏性,提升公司可持续盈利的能力。石化石化化工领域化工领域产品产品矩阵矩阵持续拓展,催化持续拓展,催化更更多营收增长点多营收增长点 分子筛作为催化剂材料广泛应用于石油化工、精细化工等工业领域。分子筛作为催化剂材料广泛应用于石油化工、精细化工等工业领域。自上世纪 60 年代美国 Mobil 公司成功制
123、备第一批人工合成分子筛,分子筛因其自身良好的稳定性、各异的拓扑结构和合适的酸性成为石油炼化和化学工业中广泛应用的一种催化剂材料。中触媒目前的产品序列中,Y 型分子筛作为能源化工行业多种催化剂中的重要活性组成单元,广泛应用于石油催化裂化和加氢裂化;型分子筛可用于低压加氢裂解、加氢异构化、脱蜡、裂解、芳构化、烯烃或芳烃异构化、烃类转化(如甲醇转化为烃类)等反应过程;ZSM-5主要应用于烯烃异构化反应,如正丁烯异构制异丁烯、二甲苯异构化、C5 烯烃异构化等。图 34:2021 年我国沸石分子筛下游应用占比 资料来源:中国产业信息网,中信证券研究部 催化剂在石油炼化中的裂化、加氢、重整等过程中都扮演着
124、重要角色催化剂在石油炼化中的裂化、加氢、重整等过程中都扮演着重要角色。石油炼化过程中各产品的转化率、油品质量、杂质比率均与催化剂性能有关,石油炼化也为分子筛最为主要的下游应用方向。炼油工业转型升级的关键是新型催化剂的研发,目前炼油行业中常用分子筛及催化剂如 Y 型分子筛、型分子筛等催化剂产品的研发升级与质量改进成为目前炼油行业的重要关注点。公司销售的型和 Y 型分子筛用于石油裂化行业,2020 年已产生 2331.9 万元收入,因疫情导致的市场需求和竞争结构的变化,收入较 2019 年出现较大幅度的下滑。而我国石油炼化主要产品日均产量的不断上升有望拉动石化行业催化剂市场规模持续攀升。现有炼油产
125、业催化剂的正常更替将提供广阔的了催化剂市场,而炼油产业自身的产能结构调整与技术升级也将进一步拓展分子筛等清洁高效催化剂的市场需求。表 12:2021 年我国石油炼化主要产品日均产量(单位:桶)年份年份 2009 2012 2015 2018 2019 用于炼化的原油总量 8156 9906 10769 12354 12791 柴油 2880 3476 3672 3720 3858 汽油 1676 2072 2821 3761 3960 石脑油 856 1139 1269 1490 1557 苯 1464 1794 2339 3387 3691 29%17%13%12%9%8%12%炼油空气分离
126、石化天然气制冷剂中空玻璃其它 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 年份年份 2009 2012 2015 2018 2019 异丙苯 388 917 1254 1818 2143 乙烯 8637 11994 12831 14400 14868 液化石油气 578 709 915 1225 1282 资料来源:IHS Markit,中信证券研究部 烯烃异构化能够有效将碳四中含量较高的烯烃转换为异丁烯,烯烃异构化能够有效将碳四中含量较高的烯烃转换为异丁烯,有助于实现有助于实现醚后资源循醚后资源循环利用,是
127、碳四深加工的重点方法之一。环利用,是碳四深加工的重点方法之一。异丁烯是一种重要化工原料,其下游产品包括多种农药、染料、香料、汽油添加剂、医药中间体、日化用品、有机玻璃等,具有广阔的市场应用空间。根据卓创资讯统计,2021 年我国异丁烯产能 106.8 万吨,增速 15.6%,过去两年均保持 10%以上的增长速度,主要生产企业包括烟台万华等多家化工企业。烯烃异构化催化剂是公司目前在石油炼化领域的优势产品。烯烃异构化催化剂是公司目前在石油炼化领域的优势产品。烯烃异构化催化剂性能显著影响异丁烯的收率与选择性,是异构化法生产异丁烯的关键。2009 年,公司研发完善的 ZSM-35 分子筛生产工艺,能够
128、在保证分子筛产品质量的同时,有效降低客户的生产成本,在市场上具备较强的竞争力。2018 年 7 月,公司所拥有的专利“一种 ZSM-35 分子筛的制备方法”(专利号 ZL201210120962.1)被大连市科技局评为 2017 年度大连专利奖一等奖。自 2009 年以来,公司烯烃异构化催化剂已经实现 10 套以上生产线的稳定销售,2019 年已实现销售额 2166.9 万元,2020 年因采购周期原因销售额出现小幅下行,2021年上半年已恢复至 1229.2 万元。在煤化工产业链用分子筛催化剂领域,公司主要涉在煤化工产业链用分子筛催化剂领域,公司主要涉足足甲醇制烯烃的甲醇制烯烃的 MTO、M
129、TP 以及以及吡啶合成技术吡啶合成技术。甲醇是煤化工产业的主要产品之一,基于我国的资源禀赋和国内甲醇下游产业链的发展程度,甲醇制烯烃的煤化工路线具有良好的应用前景。根据我国价格成本调查中心披露,2022 年一季度煤制烯烃的平均成本为 7596 元/吨,明显低于原油制烯烃的成本(9600 元/吨),2021 年我国煤制烯烃产能达到 1672 万吨/年。预计在未来五到十年,发展现代煤化工仍将在我国具有重要的战略地位。图 35:公司产品在煤化工领域的主要应用 资料来源:公司招股说明书 SAPO-34 分子筛是甲醇制烯烃(分子筛是甲醇制烯烃(MTO)技术所需催化剂的主要生产材料)技术所需催化剂的主要生
130、产材料。公司成功研发出一种新的 SAPO-34 分子筛制备工艺,能够调变分子筛的表面性能,提高产物中乙 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 烯的选择性,且生产出的 SAPO-34 分子筛具有易活化再生等优点,更利于工业化生产需要。根据卓创资讯的统计,我国乙烯产能从 2017 年的 2300 万吨上升至 2021 年的 4150万吨,复合增长率达到 15.9%;国内目前乙烯的主要生产工艺为蒸汽裂解法,该工艺以石脑油作为原材料,通过管式炉的蒸汽裂解和深冷分离来实现乙烯的制备,该路线目前占比达到了81.7%
131、,而通过煤化工制烯烃以及甲醇制烯烃的工艺占比分别为10.64%和7.69%。预计 2022-2024 年新增 MTO 工艺乙烯产能分别为 65/60/35 万吨。考虑到 MTO 技术在我国的技术积累,用于 MTO 过程的分子筛催化剂市场空间会在未来进一步释放。图 36:2017-2021 年我国乙烯产量、产能与进口情况 图 37:2017-2021 年我国丙烯产量、产能与进口情况 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 ZSM-5 分子筛是甲醇制丙烯(分子筛是甲醇制丙烯(MTP)技术中最有效的催化剂。)技术中最有效的催化剂。丙烯作为重要的石油化工原料,其主要来源
132、为石油炼制及乙烯工程。根据智研咨询,过去十年全球丙烯产能以每年 4.3%的年均增长率持续增长,开工率保持在 80%以上,其中油制烯烃的占比较大,为42%。随着石油能源的价格上涨与资源消耗,煤制烯烃路线的成本优势料将进一步显现。ZSM-5 分子筛具有十元环三维孔道结构,有利于丙烯的形成和扩散,且具有良好的抗结焦能力和水热稳定性,被公认为是最有效的 MTP 反应催化剂。传统技术生产的 ZSM-5 分子筛为钠型,需要进一步采用铵盐水溶液或无机酸水溶液进行离子交换才能够获得适合 MTP反应的氢型 ZSM-5 分子筛,成本较高,且离子交换将产生大量的废水,不利于环保。中触媒开发技术生产能够直接制备得到纳
133、米级氢型 ZSM-5 分子筛,显著简化了 MTP 催化剂合成的过程,降低了生产成本,更易于在甲醇制丙烯工业中进行推广和应用。公司公司于于 2016 年研发完成吡啶合成催化剂产品,并于当年形成销售收入。年研发完成吡啶合成催化剂产品,并于当年形成销售收入。吡啶是目前用途开发最多的杂环化合物之一,产品广泛应用于医药、农药、染料、香料、饲料添加剂、食品添加剂、橡胶助剂及合成材料等领域,深加工前景广阔。我国吡啶行业目前已基本实现自给,根据公司招股说明书,2021 年我国吡啶市场产能约 18 万吨。2015 年以来,我国吡啶进口量已降低至 5,000 吨以下,且出口量逐年上升。公司生产的吡啶合成催化剂目前
134、主要客户为山东昆达生物科技有限公司等国内制备吡啶主流化工企业,根据卓创资讯统计,山东昆达吡啶产能位居我国第二,在国内占比 40%。2019 年中触媒生产的吡啶合成催化剂经山东昆达试验合格,并于当年向山东昆达销售。2020 年公司研发完成新一代吡啶合成催化剂,并于当年成为山东昆达吡啶催化剂的独家供应商,全年产生收入 2134.85万元,中触媒在该市场中的主要供应商地位较为稳定,且未来有望进一步拓展市场份额。2300.5 2510.5 2853.5 3430.5 4150.5 0.01000.02000.03000.04000.05000.0200202021产量(万吨)产能
135、(万吨)进口量(万吨)3420.0 3560.0 3927.0 4477.2 5000.1 0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0200202021产量(万吨)产能(万吨)进口量(万吨)中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 在非分子筛催化剂领域,公司目前主要拥有农化领域的在非分子筛催化剂领域,公司目前主要拥有农化领域的 HDC 草甘膦催化剂以及煤化草甘膦催化剂以及煤化工领域的乙二醇催化剂。工领域的乙二醇催化剂。草甘膦是世界上用量增长最快的农药
136、之一,也是世界上生产量最大的农药之一。据 Phillips McDougall 统计,2018 年,草甘膦全球销售额在 50 亿美元以上。我国是草甘膦原药生产能力最大的国家,根据卓创资讯,我国年生产能力达到 70 万吨以上,2019 年我国共生产草甘膦 55 万吨,产量同比增长 11%,开工率接近 80%,其中 70%以上用于出口,行业格局整体平稳。公司生产的公司生产的 HDC 催化剂能够有效提高原料转化率,在国内市场具有技术领先优势。催化剂能够有效提高原料转化率,在国内市场具有技术领先优势。公司生产的 HDC 催化剂主要销售对象为优士化学,优士化学为上市公司扬农化工的全资子公司。根据卓创资讯
137、,扬农化工为我国主要草甘膦生产企业之一,其草甘膦产能全球份额为 2.8%。随着更加清洁环保的亚氨基二乙酸 IDA 路线对原有甘氨酸制备草甘膦路线的逐步替代,未来公司 HDC 催化剂市场份额有望进一步提升。图 38:2021 年国内草甘膦公司产能分布(万吨)资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 煤化工路线制备乙二醇具备成本优势,整体产能不断扩张。煤化工路线制备乙二醇具备成本优势,整体产能不断扩张。基于聚酯行业的下游消费规模较大、部分产品自给率较低,而煤制乙二醇工艺发展迅速,作为煤炭大国,煤制乙二醇得以规模化发展。根据卓创资讯,2021 年我国乙二醇产能为 2006 万吨,其中煤制乙二醇产能占比 3
138、7%,为 742 万吨/年。伴随煤制乙二醇工艺的逐步优化,煤制乙二醇行业对中国产量的贡献度将逐步提高。传统的乙二醇生产工艺依赖于不可再生的石油资源,以石油乙烯氧化产物环氧乙烷水合制得,而由现代煤化工路线 CO 气相催化偶联合成草酸二甲酯,草酸酯加氢制得乙二醇具有明显成本优势。设计和制备高效草酸二甲酯加氢催化剂是实现煤制乙二醇工业化关键。在全球疫情影响减弱后,预计乙二醇下游聚酯、终端服装家纺行业将明显回暖,带动乙二醇及相关催化剂需求进一步提升。33乐山福华泰盛化工新安化工好收成韦恩南通江山安徽广信兴发科技四川和邦扬农化工河南红东方中国其他(草甘膦)中触媒(中触媒(68826
139、7.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 39:2021 年我国乙二醇产量、产能与进口情况 图 40:2021 年我国乙二醇不同生产工艺占比 资料来源:卓创资讯,中信证券研究部 资料来源:隆众石化网,中信证券研究部 技术叠加行业壁垒,看好公司中长期发展技术叠加行业壁垒,看好公司中长期发展 受益受益自主自主研发研发,核心产品技术领先核心产品技术领先 作为我国工业催化剂生产领域的主要厂商之一,公司凭借优异的研发与生产能力成功作为我国工业催化剂生产领域的主要厂商之一,公司凭借优异的研发与生产能力成功在激烈的国际竞争中开拓了一席之地。在
140、激烈的国际竞争中开拓了一席之地。自公司成立以来,陆续推出了多种具备自主知识产权的产品。2009 年推出烯烃异构化催化剂、2012 年推出己内酰胺催化剂、2015 年推出环氧丙烷催化剂、2017 年推出移动源脱硝分子筛、吸附分离分子筛等。公司产品得到了客户的广泛认可,降低了我国部分化工产品对国外的依赖程度,完善了我国相关行业的产业链。对于占据对于占据公司公司总营收总营收 80%以上的脱硝分子筛和钛硅分子筛业务,公司在国内处于技术以上的脱硝分子筛和钛硅分子筛业务,公司在国内处于技术领先的优势地位领先的优势地位。在 2018 年以前,我国还未形成移动源尾气脱硝的大规模需求,随着国六标准的实施,中触媒
141、为我国第一批移动源尾气脱硝分子筛生产企业,并经过层层筛选成为巴斯夫亚太区域脱硝分子筛独家供应商。在钛硅分子筛业务,公司为我国首批己内酰胺催化剂供应企业之一,在 HPPO 法制备环氧丙烷催化剂领域,公司为国内少数几家自主拥有技术能力且已实现下游产线运行的催化剂供应商。从国际市场来看,中触媒的移动源脱硝分子筛产品已实现从国际市场来看,中触媒的移动源脱硝分子筛产品已实现海外海外市场的产品替代。市场的产品替代。2021年公司海外营收 3.11 亿元,超过国内市场收入(2.42 亿元),占营业总收入的 56.24%。同时公司近三年海外业务营收增速分别为 231.66%、15.55%、66.69%,同样优
142、于境内市场业务的营收增速。分子筛吸附剂市场国际竞争程度较高,低端分子筛市场竞争激烈,对企业的研发能力、生产工艺与销售能力均有较高的要求。根据公司招股说明书,喜星催化剂集团于 2018 年与公司建立业务合作关系,购买公司生产的移动源脱硝分子筛。2018 年之前,该产品由分子筛国际公司(美国)(ZeolystInternational)向喜星进行供应。自双方达成业务合作关系后,公司提供的移动源脱硝分子筛已占喜星该产品采购总量的 60%,且仍有不断提升的趋势。843.2 1051.2 1076.2 1570.2 2006.2 0.0500.01000.01500.02000.02500.020172
143、0021产量(万吨)产能(万吨)进口量(万吨)58.81%37.07%4.12%石油法煤制法MTO 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 41:2018-2021 年公司分地区营业收入(亿元)图 42:2018-2021 年公司分地区营业利润(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 地缘政治因素与欧洲能源价格持续地缘政治因素与欧洲能源价格持续走高走高背景下,公司低成本背景下,公司低成本出海出海优势凸显优势凸显。近期受到俄乌战争及欧洲天然气供
144、应短缺的影响,作为分子筛生产最主要能源动力成本的天然气价格持续走高,巴斯夫德国工厂生产成本大幅上行。公司有望凭借成本以及资源优势进一步打开移动源催化剂的国际市场,实现其脱硝分子筛核心业务的持续增长。图 43:2021 年公司主要能源动力采购项目费用占比 图 44:2017 年 9 月至今欧洲天然气价格走势(美元/百万英热单位)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:OPEC,中信证券研究部 下游市场寡头垄断,与行业龙头深度绑定下游市场寡头垄断,与行业龙头深度绑定 在公司主要特种分子筛及催化剂系列产品中,移动源脱硝分子筛不生产对应催化剂产品,石油裂化分子筛本身即为催化剂,钛硅分子筛催
145、化剂、烯烃异构化催化剂、吡啶合成催化剂均为由分子筛制备而成的催化剂产品。其在各自领域中所处的不同产业链位置,对应不同的市场竞争格局。公司公司主要产品主要产品移动源脱硝催化剂移动源脱硝催化剂下游市场寡头垄断,与巴斯夫深度绑定抢占市场先机。下游市场寡头垄断,与巴斯夫深度绑定抢占市场先机。据 IHS Markit 统计,2018 年巴斯夫全球移动源脱硝催化剂市场份额约 27%,为全球第一,与庄信万丰、优美科合计占据 70%以上的市场份额。2020 年,巴斯夫全球销售额 590 亿欧元,催化剂业务实现销售收入 135.70 亿欧元,同比增长 44%,主要因为全球贵金属材1.201.692.172.42
146、0.481.611.853.110.000.501.001.502.002.503.003.5020021境内境外0.510.761.011.080.100.450.771.430.000.200.400.600.801.001.201.401.6020021境内境外58.02%36.56%1.81%3.61%天然气电费蒸汽水0070802017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09
147、-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-01 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 料价格上涨及亚太区域移动源尾气脱硝催化剂销售大幅增长。图 45:2018 年全球移动源脱硝催化剂市场份额 图 46:2018-2021 年中触媒分客户销售收入占比 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 深化合作,实现双赢。深化合作,实现双赢。巴斯夫于 2015 年开始对国内十几家分子筛生产企业进行遴选,最终选择中触媒作为
148、脱硝分子筛供应商,并在多领域建立了长期、稳定的合作共赢关系。巴斯夫生产的移动源脱硝装置需送往发动机制造企业,并装备到整车中进行产品性能测试,包括极端环境测试、产品寿命测试、老化性能测试等,该过程耗费时间较长。移动源脱硝分子筛为移动源脱硝装置的关键原材料,一旦产品通过测试,在未出现较大经营环境波动的情况下,更换该关键原材料将可能导致柴油发动机制造企业对移动源脱硝装置进行重新检验,成本较高。同时公司所属地理位置优越,向亚太地区供货较巴斯夫从德国、美国供应,具有运输成本优势。能力收获认可,巨头加持助力公司远期发展。能力收获认可,巨头加持助力公司远期发展。公司自成立起,一直从事分子筛相关产业,生产工艺
149、比较完善,产品技术水平较高且具有质量稳定优势。此外,公司自筹资金建设特种分子筛和环保催化新材料研发及产业化项目以满足巴斯夫不断增加的订单需求,依托自主核心技术、丰富生产经验和先进生产工艺,为巴斯夫提供具有竞争优势、高性价比的产品,进一步巩固在脱硝分子筛领域的优势地位,深化与客户的合作关系。同时公司也可以通过与巴斯夫的合作,获得管理及研发相关的经验支持以及海外市场的销售渠道,2021 年上半年巴斯夫销售额占公司当期营业收入的比例已达 77.59%。公司与巴斯夫分别于 2018 年以及 2021 年签署了联合开发协议、第二次联合开发协议,约定了公司拥有独家供应巴斯夫及其附属公司亚洲市场移动源脱硝分
150、子筛的权利,并拥有供应巴斯夫及其附属公司移动源脱硝分子筛模板剂及铝源 70%全球市场份额的权利。表 13:中触媒与巴斯夫(BASF)合作进程重要时间节点 时间时间 合作进程合作进程 2015 年 9 月 BASF 全球高级副总裁、多相催化资深执行专家 Ulrich 携研发团队一行前来考察,深入了解中触媒的研发能力及发展潜力以及后续的合作方向。此次考察,Ulrich 与中触媒对未来的合作意向进行了初步沟通;2016 年 5 月 BASF 亚太环保催化剂研发团队和中触媒正式沟通了样品的测试结果,性能突出,完全符合客户的要求,可以顺利推行下一步放大生产。2017 年 4 月 中触媒和 BASF 美国
151、总部签署了 10 年的采购合同。标志着双方正式开始实质性的合作。4 月 8 日,第一吨商业化产品发往BASF 上海催化剂工厂,标志着商业化供货的开始 2017 年 9 月 BASF 全球高级副总裁 PeterWalther 博士和 BASF 环保研发副总裁 Alerasool 博士首次来访,探讨中触媒的新产品研发事27%26%19%28%巴斯夫庄信万丰优美科其他67.76%77.27%88.12%87.40%19.19%59.31%69.43%71.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021前五大客户(%)巴斯夫(%)中触媒(中触媒
152、(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 时间时间 合作进程合作进程 宜,以及双方研发方面的战略合作。本次高层会晤后,双方的合作由原料的长期供货,拓展到研发层面,迈出了一大步 2018 年 6 月 双方签署了联合开发协议,标志着双方在研发方面的合作迈出里程碑的一步 2018年10月 BASF 韩国合资公司喜星催化剂、日本合资公司 NECC 分别前来进行质量审计,中触媒通过了喜星催化剂与 NECC 的质量审计,标志着中触媒正式开始向韩国及日本供货 2021 年 6 月 双方在大连签署了第二次联合开发协议,双方在研发领域的合
153、作更加深入,更加紧密。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司依托行业经验积极破局公司依托行业经验积极破局石化及化工用催化剂领域石化及化工用催化剂领域。经过多年的打磨和积累,公司产品种类逐渐丰富,已发展出面向下游重大生产需求的石化及化工领域产品矩阵。通过独到的选品和持续的研发,公司石化及化工用领域催化剂产品具有绿色、高效的显著优势,所应用的技术路线符合化工行业未来整体的发展方向,能够满足下游客户的不同需求。表 14:公司石化及化工领域代表性产品性能特点 产品名称产品名称 性能特点性能特点 环氧丙烷催化剂 丙烯/双氧水法(HPPO 法)催化剂自身具有活性高、寿命长、稳定性好的特点,其对双氧
154、水的转化率及环氧丙烷的选择性均达到 98%以上,是一种高选择性的清洁工艺。丙烯/双氧水法(HPPO 法)合成环氧丙烷工艺符合绿色化学的要求,具有条件温和、安全性好的突出优点,特别具有内在清洁性,是真正的绿色化工工艺。环氧氯丙烷催化剂 烯丙基氯/双氧水法合成环氧氯丙烷工艺条件温和,催化剂寿命长,在保证双氧水转化率大于 98%的前提下反应寿命可达到 3,000h 以上。此工艺的副产物只有水,符合绿色化学的要求。氨肟化催化剂 该催化剂在环己酮、双氧水合成环己酮肟的反应体系中,副产物只有水,符合绿色化学的要求,最为主要的氨肟化催化剂在此反应体系中具有活性高、产品选择性高、色度低以及催化性能稳定的特点,
155、是一种绿色高效的催化剂 吡啶催化剂 ZSM 一 5 分子筛以其独特的微孔结构特征及较低的积炭量在醛氨缩合反应领域中显示出广阔的应用前景。以改性 ZSM-5分子筛催化剂催化醛氨缩合反应制备吡啶已成为近年来的热点技术。异构化催化剂 中触媒研发完善的 ZSM-35 分子筛生产工艺针对不同反应及原料特性,开发出了不同特性的 ZSM-35 原粉,以提高催化剂对原料的适应性,最大程度提高异丁烯的收率和降低客户生产所需成本。医用制氧分子筛吸附剂 公司推出不同牌号的锂基制氧分子筛吸附剂产品用于新一代微型医用/家用制氧机专用分子筛,具有优异的吸附容量和N2/O2 分离系数,吸附剂动力学扩散性能和表面疏水性能明显
156、改善,意味着制氧机单塔中装入更少的吸附剂,在更低的能耗下有更高的出氧浓度。资料来源:公司官网,中信证券研究部 参考同业国际巨头的发参考同业国际巨头的发展历史,展历史,工艺综合技术服务业务工艺综合技术服务业务可在未来可在未来与产品销售形成共振,与产品销售形成共振,为公司带来业务增长和协同优势。为公司带来业务增长和协同优势。除催化剂业务外,公司在多年的技术开发研究过程中掌握了多种化工产品的核心工艺技术,包括 HPPO 法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等,能够为特种分子筛及催化剂在下游产品的应用过程提供技术许可和工艺包等服务,公司工艺包技术成熟,在市场上具备竞争力,看好公
157、司在服务技术包业务上未来的发展空间。面向面向前沿应用,在研项目前沿应用,在研项目布局多个领域布局多个领域 公司经营和研发组织结构完整科学公司经营和研发组织结构完整科学,募投项目布局合理,募投项目布局合理。目前,公司已经构建完成了较为全面的催化剂产业链,具有完善的质量控制体系,建立了严格的研发管理内部控制制度,确保研发从立项到完成的全过程管控。公司未来的技术储备项目在分子筛以及非分子筛领域均有布局,如乙二醇、己二胺、间/对甲酚的制备以及丙烷脱氢等石油炼化加氢领域工艺的催化剂在积极开发,以上领域均具有较大的国产替代空间,公司新的募投项目成果值得期待。在合理研判未来产品与市场趋势在合理研判未来产品与
158、市场趋势的基础上,公司积极进行战略研发部署,在能源化工的基础上,公司积极进行战略研发部署,在能源化工 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 以及家用等多个领域已取得了部分研发成果。以及家用等多个领域已取得了部分研发成果。依托在催化领域的技术积累和优势,公司积极拓展应用场景,如光触媒室内空气净化系列产品能够运用于室内空气净化的过程中,对挥发性有机污染物(VOCs)如甲醛、PM2.5 等产品均有良好的脱除效果;空调、新风杀毒灭菌净化空气系列产品能够运用于室内杀菌消毒过程中,有效杀灭多种病毒与细菌。表 15:
159、公司目前主要在研项目 在研项目在研项目 研发目标研发目标 技术水平技术水平 研 发研 发阶段阶段 光触媒室内空气净化系列产品 项目研究目的为一种新型光触媒产品,能够对甲醛、苯系物、PM2.5 等的净化率达 80%以上 市面上传统的过滤系统均为活性炭和高效过滤网的结合体,只具备吸附功能,不能有效的分解空气中的 VOC等有害物质;而光触媒系列产品,能有效的分解空气中的甲醛、苯系物等挥发性的有机化合物,将其分解成对环境无污染的 H2O 和 CO2。中 试阶段 空调、新风杀毒灭菌净化空气系列产品 项目研究目的为一种新型光触媒产品,其对杀毒灭菌效果达到 99.9%此系列是在光触媒室内空气净化系列产品的基
160、础上的一个升级,将空气净化与灭毒杀菌结合,既能有效分解室内的 VOC,又具有杀毒灭菌的功能,并将其躯体矿化成 H2O 和 CO2,绿色无污染。小 试阶段 间甲酚(间/对-甲酚)吸附分离 项目研发目标为一种吸附性分子筛,通过吸附分离装置,把间/对-甲酚混合物分离出主产品间甲酚,纯度 99%,收率 90%。已完成吸附分离工艺的确定,效果均能达到预期指标,公司自有吸附剂用分子筛合成技术,可以根据间/对-甲酚的分子尺寸进行相应调控从而达到分离效果,或者根据它们在吸附分离条件中吸附、脱附性能差异选择合适的工艺条件从而达到选择性吸附分离效果。中 试阶段 芳烃化合物的合成及其分离技术 项目研发目标为一种吸附
161、性分子筛,通过吸附分离装置,把对/间/邻-甲乙苯、偏/均-三甲苯、正丙苯混合物分离出主产品均三甲苯,纯度99%,收率 90%。-已完成吸附分离工艺的确定,效果均能达到预期指标,公司自有吸附剂用分子筛合成技术,可以根据对/间/邻/偏/均-甲乙苯、正丙苯的分子尺寸进行相应调控从而达到分离效果,或者根据它们在吸附分离条件中吸附、脱附性能差异选择合适的工艺条件从而达到选择性吸附分离效果。中 试阶段 丙烷脱氢 项目研发目标为一种分子筛催化剂,使其能够满足同时达到丙烷脱氢的性能要求,如转化率、选择性、寿命等。公司依托目前已有分子筛技术手段,通过技术合作,进行多种载入方式,可以在孔径、孔容、酸碱性方面把控制
162、催化剂的活性性能,并充分分散活性金属组分,提高催化剂抗毒性能与使用寿命。小 试阶段 己内酰胺制己二胺催化剂 项目研发目标为一种分子筛催化剂,在己内酰胺氨化脱水制中间体 6-胺己腈过程中,转化率大于 50%,选择性大于 97%;在 6-胺己腈加氢制产品己二胺过程中,转化率大于 99%,选择性大于 99%。已完成 2 种催化剂评价实验,效果均能达到预期指标,公司自有分子筛合成技术,可以根据实验及市场情况进行催化剂产品的更新迭代。中 试阶段 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 VOCs 治理是一个快速成长并长期稳定的市场。治理是一个快速成长并长期稳定的市场。欧盟范围内在过去的 20 年间削减V
163、OCs 达 40%-50%,到现在美国和欧盟仍在持续控制 VOCs。目前我国 VOCs 治理还处在早中期阶段,严重滞后于现实空气质量改善的需求。2020 年,我国完成“十三五”规划确定的 VOCs 排放量下降 10%的目标任务。根据 E20 研究院测算“十三五”期间 VOCs治理市场空间约为 1482亿元,VOCs 治理有望成为脱硫脱硝产业之后的又一个新兴产业。通过光催化的手段实现对于 VOCs 的绿色高效降解,也是催化领域的一项前沿应用技术,是公司“环保新材料及中间体”重点募投项目代表性产品。分子筛分子筛还还可作为吸附剂产品用作除臭剂进入成人纸尿裤行业。可作为吸附剂产品用作除臭剂进入成人纸尿
164、裤行业。根据欧睿国际(Euromonitor)测算,随着全球老龄化日趋严重,2018 年全国成人纸尿裤市场需求增长迅速,2018 年全球成人纸尿片、一次性内衣和吸收垫规模已突破 90 亿美元。随着我国人 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 口老龄化程度的持续加深,根据保险行业协会与社科院人口所联合发布的2018-2019 中国长期护理调研报告,调查地区有 4.8%的老人重度失能,7%处于中度失能,有四分之一的老人需要得到全方位的照料。以此我们测算,全国需要使用成人失禁用品的失能老人总人数将超过 5,0
165、00 万人。目前我国成人失禁用品市场渗透率仍比较低,据前瞻产业研究院预测,未来国内市场规模有望达到百亿元左右,增长空间较大。目前公司的 ZSM-5 分子筛吸附剂主要应用于成人纸尿裤产品中,市场增长空间较大。根据中国造纸协会统计,2012-2017 年间,我国成人失禁用品(包含纸尿裤、纸尿片、护理垫等)市场规模从 2012年的 23.8 亿元增长至 2017 年的 62.9 亿元,年复合增长率高达 21.5%。公司已成功实现对国际化工企业赢创工业集团以及快消巨头宝洁公司的销售,未来有望凭借产品自身能力进一步打开市场空间。风险因素风险因素 公司公司客户集中风险客户集中风险 移动源脱硝分子筛产品是公
166、司核心产品之一,巴斯夫为中触媒移动源脱硝分子筛产品的唯一客户。根据相关协议,公司为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商,中存在移动源脱硝分子筛产品仅能销售给巴斯夫及其授权对象的业务限制。若未来下游市场需求下降,客户对公司移动源脱硝分子筛产品需求减少,或公司研发创新、生产供应无法及时满足客户需求,巴斯夫增加其他供应商及巴斯夫移动源脱硝产品市场份额下滑,则可能对公司业务经营、财务状况产生较大不利影响 环保政策推进不及预期风险环保政策推进不及预期风险 移动源脱硝分子筛应用于柴油车尾气处理,主要销售地区包括我国、韩国、日本、印度等亚太区域及波兰等欧洲区域,该产品市场发展有赖于尾气排放相关法规的制
167、定和严格实施。公司研发的移动源脱硝分子筛产品应用场景包括预计于 2023 年实施的国六 b 阶段排放标准、预计于 2025 年实施的“欧七”排放标准及其他区域同级别排放标准。若尾气排放标准的实际实施时间与原定实施时间发生推迟,或主要销售区域现有汽车行业环保监管政策无法严格实施,将对公司前述产品的销售造成不利影响。技术迭代风险技术迭代风险 催化剂应用领域广泛,新市场、新应用不断扩大,产品和技术创新较大程度上依赖于公司的技术水平及持续研发投入。如果竞争对手推出更高效、更节能环保的催化剂产品及技术服务,将会大幅挤占公司市场份额。若公司不能准确预测产品和技术的发展趋势,及时响应客户需求,持续技术研发进
168、行产品性能升级和结构更新,将逐渐丧失市场竞争力,对公司的经营情况产生不利影响。传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险 目前公司的移动源脱硝分子筛产品应用于移动源尾气处理柴油车领域,其市场发展与国家汽车产业的整体发展情况高度相关。受益于国家政策的支持和行业技术的发展,以纯 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池汽车等为代表的新能源汽车产业快速发展,并对传统燃料汽车市场形成一定程度的挤占。据中国汽车工业协会统计,我国新能源汽车产量占
169、汽车总产量的比例已由 2017 年的 2.74%增长至 2020 年的 5.40%。虽然目前新能源汽车占比依然较低且主要集中于乘用车市场,但是如果未来新能源汽车大规模取代传统燃料汽车,将对公司产品的销售造成不利影响。新冠疫情引致的风险新冠疫情引致的风险 目前国内经济仍面临局部地区新冠疫情反复影响了国内客户的订单数量、生产进度和生产线建设进度,导致短期内公司产品国内订单进度缩减或延后。2022 年上半年上海市的疫情导致公司主要下游客户巴斯夫需求量出现下滑。但随着国内主要城市的疫情趋于稳定,以及预计 2022 年下半年各地复工复产的快速推进,公司国内下游客户均已正常复工,终端需求和上下游企业生产也
170、将逐步恢复,国内市场逐步回升。下游客户经济周期变化风险下游客户经济周期变化风险 公司下游用户集中涉及受周期性影响较强的能源化工行业,这些行业或企业的经营和效益状况在很大程度上与国民经济运行呈正相关性。当能源化工等行业周期下行时,通常会在采购价格和付款周期等方面向上游转嫁部分压力。因此,公司业务的发展可能受经济周期性波动及其发展速度变化的影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 主营业务预测:主营业务预测:移动源移动源脱硝分子筛业务:脱硝分子筛业务:公司作为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商,受益于我国柴油车排放国六标准的实施及印度、泰国实施严格的尾气排放政策,亚太新
171、兴市场将成为全球移动源脱硝分子筛的主要增量市场,未来亚太新兴市场将形成持续稳定的移动源尾气脱硝分子筛需求。此外,目前北美与欧洲的移动源脱硝分子筛需求较为稳定,市场规模较大。公司已开始为巴斯夫波兰等欧洲区域供应分子筛,叠加今年受到俄乌战争及欧洲天然气供应短缺的影响,巴斯夫德国工厂生产成本大幅上行,中触媒有望进一步打开移动源催化剂的国际市场,实现更多的份额替代。万润股份是另一全球尾气处理催化剂龙头庄信万丰(Johnson Matthey)分子筛材料的主要供应商,其 2021 年公司年报中披露脱硝分子筛理论产能近万吨,作为与庄信万丰拥有相同市场份额的巴斯夫公司主要分子筛材料供应商,中触媒在移动源脱硝
172、分子筛 2021年度的销量仅 1900 吨。在今年上半年受到下游上海巴斯夫工厂以及大连疫情的影响,公司的脱硝分子筛业务增速稍有放缓。而下半年随着国内疫情影响的逐渐减弱,以及未来地产以及基建复苏所拉动的国内重卡销量的提升,看好公司移动源脱硝分子筛业务继续保持高增。随着公司募投项目建设产能的逐渐投放,我们预测其 2022-2024 年移动源脱硝分子筛销量将分别达到 2340、3200 及 4100 吨,对应 4.9/6.7/8.5 亿元的营业收入。中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 公司移动源脱硝分子筛产
173、品与巴斯夫签订长期合作协议,对应广阔的增量市场空间,产品利润空间料将不会轻易改变。公司产品毛利率今年以来受天然气价格上涨以及人工费用增加的影响,产品成本支出上涨 3%-5%,导致其对应毛利率下滑。未来随着能源价格趋稳、产能逐渐释放带来的规模效应,以及公司在上游材料方向如模板剂等持续研发带来的降本增效,预计整体盈利水平将在目前较高的毛利基础上稳中有升。我们预测公司2022-2024 年移动源脱硝分子筛业务的毛利率为 44.6%/46.2%/46.7%。钛硅分子筛业务:钛硅分子筛业务:公司钛硅分子筛业务主要包括氨肟化法制备己内酰胺催化剂和 HPPO法制备环氧丙烷催化剂。公司为我国首批氨肟化法制备己
174、内酰胺催化剂供应企业之一,目前为我国该领域的主要供应商,我们预测公司己内酰胺催化剂营收将会随下游己内酰胺的产能扩张而稳步提升。在制备环氧丙烷领域,HPPO 法工艺的环保与稳定优势日益凸显,出口限制、能耗双控政策叠加传统氯醇法禁用将推动 HPPO 法市场份额逐渐扩大,相关收入将会随着 2022 年 HPPO 法的扩产周期实现放量。根据下游己内酰胺产能增速以及公司HPPO 法制备环氧丙烷催化剂目前与国内多家公司签订的销售合同,我们预测钛硅分子筛业务料将在 2022-2024 年分别为公司带来 1.7/2.5/3.0 亿元的营业收入,毛利率水平将随销售价格和毛利较高的 HPPO 法环氧丙烷催化剂销售
175、占比提升,在 2022-2024 年保持在45.5%/47.0%/47.0%。其它特种分子筛产品:其它特种分子筛产品:公司已完成针对钢厂、电厂及化工厂等固定源尾气脱硝分子筛的研发及中试工作,并已实现工业化应用。未来随着双碳以及相关环保政策的不断推进,固定源脱硝市场将开始为公司带来收入。同时公司石油化工及煤化工领域催化剂营收,将随下游市场的增速和公司自身市场份额的提升而稳步上升。公司在合理研判未来产品与市场趋势的基础上,积极进行战略研发部署,公司募投项目“环保新材料及中间体项目”正在稳步推进,看好公司特种分子筛催化剂在移动源脱硝产品基础上收获新的营收增长点。我们预测其它特种分子筛产品业务将在 2
176、022-2024 年为公司分别带来 0.7/1.0/1.6 亿元的营业收入。预计毛利率相对较低的石油裂化分子筛会在未来占据更高的销售收入占比,同时新的募投项目处于初期导入阶段,相关成本较高,我们预测公司其它特种分子筛产品毛利率将呈现下降趋势,在 2022-2024 年为 35.6%/34.4%/33.0%。表 16:公司 2022-2024 年特种分子筛及催化剂盈利预测明细 年份年份 2022E 2023E 2024E 移动源脱硝分子筛 营业收入(百万元)491.4 672.0 856.9 营业收入增长率 YoY 29.2%36.8%27.5%毛利润(百万元)219.3 310.4 399.8
177、 毛利率 44.6%46.2%46.7%钛硅分子筛 营业收入(百万元)173.4 252.5 305.9 营业收入增长率 YoY 84.1%45.6%21.1%毛利润(百万元)78.9 118.7 143.8 毛利率 45.5%47.0%47.0%其它特种分子筛产品 营业收入(百万元)71.0 107.0 161.0 营业收入增长率 YoY 36.1%50.7%50.5%毛利润(百万元)25.3 36.8 53.1 毛利率 35.6%34.4%33.0%资料来源:公司招股说明书、公司年度报告,中信证券研究部预测 中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.
178、30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 非分子筛催化剂非分子筛催化剂业务:业务:公司非分子筛催化剂业务在原有产品的基础上,目前已经形成了乙二醇催化剂、光触媒催化剂、间甲酚等多项技术储备。新的募投项目已在能源化工以及家用等多个领域取得了积极的研发成果,随着公司项目陆续投产,更为丰富的产品矩阵将为公司提供业绩增长动力。我们预测非分子筛催化剂业务将在 2022-2024 年分别为公司带来 0.3/0.45/0.65 亿元的营业收入。基于目前公司较小的市场规模,随着公司产品市场份额的提升以及持续研发所带来的降本效应,我们预计公司非分子筛催化剂业务的毛利率在2022-2024 年为 19%/20
179、%/20%。技术服务技术服务及其他及其他业务:业务:在主营催化剂产品业务以外,参考同业国际巨头的发展历史,公司目前处于起步阶段的配套工艺综合技术服务,可在未来为公司带来业务增长和协同优势。随着公司催化剂产品销量在未来的进一步提升以及目前已经签订的销售合同,我们预测其技术服务模块将在 2022-2024 年分别为公司带来 0.3/0.45/0.6 亿元的营业收入。公司技术服务业务是与其对应催化剂共同实现销售的,毛利率在公司公告文件中始终计为100%。其他业务收入主要来自于样品收入、贸易收入等,占公司营业收入的比重较小,预计随着公司的发展在 2022-2024 年为公司带来 0.07/0.1/0.
180、12 亿元的营业收入,毛利率保持为 19%/20%/20%。费用率预测:费用率预测:公司销售费用率在今年上半年由于免费样品的大幅增加而明显上升,未来随着产品种类及销量的扩张,该项费用支出料仍将保持较高水平,同时考虑到公司营收的快速增长,我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 2.3%/2.0%/2.0%。公司目前处于快速发展阶段,多项募投项目将于两年内逐渐建成达产,化工企业的生产人员需要一定时间来进行技能储备,预计公司未来两年的管理费用率将随着募投项目产能的逐渐达产,人员的持续补充而保持较高水平,考虑到公司营收快速增长,我们预计公司管理费用率在 2022-2024 年为7.8%/7.
181、65%/7.5%。公司所在催化剂行业的产品占下游厂商成本比重较低,产品自身的性能是市场竞争力的关键。公司一直十分重视自主研发,我们预计公司的研发费用绝对值料将保持上升,同样考虑公司营收的快速增长,我们预计公司研发费率在 2022-2024 年为7.2%/6.9%/6.9%。表 17:分业务板块盈利预测(百万元)年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 特种分子筛及催化剂系列特种分子筛及催化剂系列 营收 378.93 527.23 735.81 1,031.53 1,323.80 增速 YoY 21.41%39.14%39.56%40.19%28.33%毛利 1.66 2
182、41.73 323.46 465.91 596.62 毛利率 44%46%44%45%45%非分子筛催化剂系列非分子筛催化剂系列 营收 16.01 20.39 30.00 45.00 65.00 增速 YoY 18.86%27.36%47.13%50.00%44.44%毛利 4.19 4.06 5.70 9.00 13.00 毛利率 26%20%19%20%20%技术服务技术服务 营收 7.26 5.33 30.00 45.00 60.00 增速 YoY 50.00%-26.58%462.85%50.00%33.33%毛利 7.26 5.33 30.00 45.00 60.00 毛利率 100
183、%100%100%100%100%中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他业务其他业务 营收 3.76 7.88 7.00 10.00 12.00 增速 YoY 46.88%109.57%-11.17%42.86%20.00%毛利 1.58 2.21 1.40 2.10 2.52 毛利率 42%28%20%21%21%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 在此基础上,我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.05/3.
184、04/4.00 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.17/1.73/2.27 元。表 18:核心财务数据预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)405.96 560.83 802.81 1,131.53 1,460.80 营业收入增长率 YoY 22%38%43%41%29%净利润(百万元)91.84 133.67 205.44 304.34 400.05 净利润增长率 YoY 72%46%54%48%31%每股收益 EPS(基本)(元)0.52 0.76 1.17 1.73 2.27 毛利率 44%45%45%46%46%净资产收益
185、率 ROE 12.66%16.05%7.60%10.18%11.91%每股净资产(元)4.12 4.73 15.34 16.97 19.07 PE 62.1 42.5 27.6 18.7 14.2 PB 7.8 6.8 2.1 1.9 1.7 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测;注:收盘价为 2022 年 9 月 27 日 估值评级估值评级 公司是国内分子筛催化剂龙头,目前主营产品移动源脱硝分子筛下游与巴斯夫深度绑定,“国六”排放政策叠加海外市场为中期业绩增长带来高确定性。公司在工业催化剂领域深耕十四载,核心团队拥有深厚产业积累,同时与催化领域顶尖科研机构广泛合作,业务布局日益完善,产品矩
186、阵不断延伸,带动公司业绩持续增长。我们看好公司长期业绩成长性与未来发展空间,使用 PE 和 PEG 相对估值法对公司进行估值分析。PE 估值:估值:我们选取了万润股份、建龙微纳、国瓷材料和凯立新材作为可比公司。沸石分子筛业务为万润股份主营业务之一,在脱硝分子筛领域为另一尾气处理催化剂龙头庄信万丰(Johnson Matthey)主要供应商,该业务与公司高度相似;吸附分子筛为建龙微纳主营业务,其同时拥有催化分子筛业务布局,与公司业务相似度较高;国瓷材料主要从事蜂窝陶瓷的生产工作,其亦可作为催化剂的重要载体;凯立新材为我国精细化工领域技术领先的贵金属催化剂供应商,开发的多种贵金属催化剂产品实现了进
187、口替代,与公司同处催化剂行业。基于 Choice 一致预期,2022 年可比公司平均估值为 29 倍 PE。考虑中触媒在分子筛催化剂领域的龙头地位,产品具备较高技术壁垒,与巴斯夫深度绑定,目前已实现国内外多个市场的产品替代,未来几年随着募投项目落地将步入业绩释放期,成长性较强。2022-2024 年公司净利润复合增速预测高于同样拥有脱硝分子筛业务的万润股份,以及同样处于催化剂行业具有较高估值的凯立新材,分别为 39.5%、22.3%和 32.6%,我们认为 2022 年 35 倍 PE 是公司合理的估值水平,给予公司目标价 41 元。中触媒(中触媒(688267.SH)投资价值分析报告投资价值
188、分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 19:可比公司 PE 估值情况 公司公司 EPS(元)(元)PE(X)收盘价(元)收盘价(元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 万润股份 15.36 0.53 0.98 1.20 1.47 29.0 15.7 12.8 10.5 建龙微纳 83.40 1.39 3.98 6.08 7.79 60.0 21.0 13.7 10.7 国瓷材料 31.23 0.40 1.00 1.28 1.60 78.1 31.4 24.4 19.5 凯立新材 125.90 1.3
189、7 2.54 3.43 4.47 91.9 49.5 36.7 28.2 平均 64.7 29.4 21.9 17.2 资料来源:Choice,中信证券研究部;注:收盘价为 2022 年 9 月 27 日,盈利预测使用 Choice 一致预期 PEG 估值:估值:我们预测公司 2022-2024 年业绩复合增速为 39.5%,参考可比公司 2022年 PEG 平均值为 0.98,对应 2022 年 39 倍 PE,对应目标价 46 元。表 20:可比公司 PEG 估值情况 公司公司 2022-2024 年净利润年净利润 CAGR 2022 年年 PE 2022 年年 PEG 预测预测 万润股份
190、 22.3%15.7 0.70 建龙微纳 39.9%21.0 0.53 国瓷材料 26.8%31.4 1.17 凯立新材 32.6%49.5 1.52 平均 30.4%29.4 0.98 中触媒 39.5%39 0.98 资料来源:Choice,中信证券研究部;注:收盘价为 2022 年 9 月 27 日,盈利预测使用 Choice 一致预期 综合综合 PE 估值与估值与 PEG 估值方案,基于谨慎性原则,给予公司估值方案,基于谨慎性原则,给予公司 2022 年年 35 倍倍 PE,对,对应目标价为应目标价为 41 元,首次覆盖,给予“买入”评级。元,首次覆盖,给予“买入”评级。中触媒(中触媒
191、(688267.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2022.9.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 406 561 803 1,132 1,461 营业成本 227 308 442 610 789 毛利率 44.06%45.17%44.91%46.13%46.01%税金及附加 2 5 6 8 11 销售费用 6 10 18 22 29 销售费用率 1.59%1.72%2.30%1.95%1.99%管理费用 29 45 63 87 110 管理费用率 7.06%8.08%7.80%
192、7.65%7.50%财务费用 10 12(6)(19)(23)财务费用率 2.55%2.13%-0.70%-1.70%-1.57%研发费用 28.16 36.97 57.80 78.18 100.80 研发费用率 6.94%6.59%7.20%6.91%6.90%投资收益 1(0)1 1 1 EBITDA 146 221 311 426 532 营业利润 106 148 219 340 445 营业利润率 26.02%26.44%27.33%30.02%30.44%营业外收入 0 6 12 6 8 营业外支出 1 3 2 2 2 利润总额 105 151 230 344 450 所得税 13
193、17 24 39 50 所得税率 12.32%11.49%10.60%11.47%11.19%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 92 134 205 304 400 净利率 22.62%23.83%25.59%26.90%27.39%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 52 44 1,407 1,280 1,455 存货 202 268 321 452 591 应收账款 156 118 249 341 400 其他流动资产 61 60 94 121 151 流动资产 470 489 2,071 2,1
194、93 2,597 固定资产 635 628 823 937 890 长期股权投资 24 24 24 24 24 无形资产 54 54 53 53 53 其他长期资产 67 114 131 237 273 非流动资产 780 819 1,031 1,251 1,240 资产总计 1,250 1,309 3,103 3,444 3,837 短期借款 79 152 82 62 42 应付账款 125 82 150 236 261 其他流动负债 165 136 103 90 109 流动负债 370 370 336 388 412 长期借款 99 46 5 5 5 其他长期负债 56 60 60 60
195、 60 非流动性负债 155 106 65 65 65 负债合计 525 476 400 453 477 股本 132 132 176 176 176 资本公积 386 386 2,033 2,033 2,033 归属于母公司所有者权益合计 726 833 2,702 2,991 3,360 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 726 833 2,702 2,991 3,360 负债股东权益总计 1,250 1,309 3,103 3,444 3,837 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 92 134 205 3
196、04 400 折旧和摊销 32 60 87 101 105 营运资金的变化-72-66-190-188-189 其他经营现金流 13 10 0-8-20 经营现金流合计 65 139 102 209 296 资本支出-92-126-299-320-94 投资收益 1 0 1 1 1 其他投资现金流-1 1 0 0 0 投资现金流合计-92-126-298-320-93 权益变化 0 0 1,691 0 0 负债变化 17 40-111-20-20 股利支出 0 0-27-16-31 其他融资现金流-14-42 6 19 23 融资现金流合计 2-3 1,558-16-28 现金及现金等价物净增
197、加额-24 10 1,363-127 175 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 21.91%38.15%43.15%40.95%29.10%营业利润 77.62%40.37%48.00%54.80%30.92%净利润 71.82%45.55%53.69%48.14%31.45%利润率(利润率(%)毛利率 44.06%45.17%44.91%46.13%46.01%EBITDA Margin 35.87%39.43%38.76%37.61%36.45%净利率 22.62%23.83%25.59%26.90%27.
198、39%回报率(回报率(%)净资产收益率 12.66%16.05%7.60%10.18%11.91%总资产收益率 7.34%10.21%6.62%8.84%10.43%其他(其他(%)资产负债率 41.97%36.37%12.91%13.15%12.43%所得税率 12.32%11.49%10.60%11.47%11.19%股利支付率 0.00%22.74%7.58%10.11%13.47%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看
199、法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券
200、并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。
201、本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售
202、与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个
203、月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业
204、评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易,及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息,请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券
205、股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)
206、分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea L
207、td.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其
208、下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果
209、希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可
210、投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在
211、投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅
212、向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证
213、券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。