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1、公 司 研 究 2023.12.28 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 万 润 股 份（002643）公 司 深 度 报 告 基于新材料技术突破推动发展，加速打造泛半导体先进材料平台 分析师 陈鹏 登记编号：S06 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 电子化学品 最新收盘价(人民币/元)16.07 总市值(亿)(元)149.47 52 周最高/最低价(元)19.25/14.66 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 先进化学材料平台型企业，多增长极驱动快速成长。先进化学材料平台型企业，多增长极驱动快速成

2、长。公司是中节能集团下属的先进化学材料平台型企业，自成立以来一直深耕精细化工行业，现已形成环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业四大业务布局，业绩增长极丰富。依托新增长点的持续涌现，2012-2022年公司营收规模从 7.90 亿元增长到 50.80 亿元，CAGR 为 20.45%，归母净利润从 1.09 亿元增长至 7.21 亿元，CAGR 为 20.80%，随着公司不断拓展新产品，优化产品结构，业绩有望延续稳步增长态势。成熟业务三驾马车齐驱，护航公司稳健成长。成熟业务三驾马车齐驱，护航公司稳健成长。液晶材料、环保材料及医药产品是公司的三大成熟业务，夯实公司发展

3、基本盘，其中，液晶材料：受面板大尺寸趋势叠加产业中心转移驱动，上游液晶材料需求不断增长，公司作为全球领先的高端液晶单体供应商，业绩相对稳定。环保材料：环保标准日趋严格，国六、非道路移动机械国四等标准的实施，牵引沸石环保材料市场规模持续扩容，公司进入全球核心供应链，与下游龙头庄信万丰深度绑定，先发优势突出。医药领域：公司在医药领域涉及医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个赛道，产业链布局齐全，随着产研能力的不断提升未来发展空间广阔。新兴业务多点布局，蓄势待发成长性突出。新兴业务多点布局，蓄势待发成长性突出。目前公司主要布局了 OLED 有机材料全产业链、光刻胶单体、聚酰亚胺等新兴

4、材料业务，其中OLED：公司OLED 升华前材料在业内已处于领先地位，公司现进一步拓展至被海外企业垄断的成品材料环节，未来国产化机遇充足。光刻胶：公司目前在光刻胶领域的产品主要为光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂等，随着国内相关企业持续加大研发投入，国产光刻胶有望迎来发展新机遇，公司作为国内前列的单体供应商有望受益。聚酰亚胺：公司前瞻性全产业链的布局 PI 取向剂、OLED 用 PSPI 及热塑性 PI，其中 PI 取向剂及 OLED 用 PSPI 产品国产替代空间广阔，热塑性 PI 主要面向的光纤连接器、航空航天复合材料等应用未来市场前景可观。投资建议：投资建议：我们预计公司在 2023/2

5、024/2025 年分别实现营业收入49.53/55.33/64.62 亿元，同比变动-2.51%/11.71%/16.79%，实现归母净利润 8.03/9.89/12.13 亿元，同比增长 11.26%/23.23%/22.68%，当前股价对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为 18.6/15.1/12.3X，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：出口退税政策变化风险；汇率风险；原材料价格波动风险；中美贸易摩擦引发的风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-15%-6%3%12%21%22/12/2823/3/2923/6/2823/9/27万润股份沪深30

6、0万润股份(002643)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5080 4953 5533 6462(+/-)%16.56-2.51 11.71 16.79 归母净利润 721 803 989 1213(+/-)%15.10 11.26 23.23 22.68 EPS(元)0.79 0.86 1.06 1.30 ROE(%)11.47 11.58 12.72 13.76 PE 18.56 18.57 15.07 12.28 PB 2.17 2.15 1.92

7、 1.69 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 lUbWrUgXxU8VgYeXwUnPpNnP7NdNbRoMoOtRrNlOqQpOfQnNoNbRqRrQxNpPtOwMqNmO万润股份(002643)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 先进化学材料平台型企业，多增长极驱动快速成长.6 1.1 潜心耕耘化工合成行业，打造多领域行业龙头.6 1.2 业绩稳健增长，主营业务盈利能力突出.8 2 成熟业务：液晶、环保、医药三驾马车齐驱，护航公司稳健成长.10 2.1 液晶材料.10 2.1.1 面板大尺

8、寸趋势叠加产业中心转移，带动上游液晶材料需求增长.10 2.1.2 全球领先高端液晶单体供应商，技术积淀深厚竞争优势突出.14 2.2 环保材料.16 2.2.1 环保标准日趋严格，沸石分子筛需求不断增加.16 2.2.2 高端沸石环保材料全球领先企业，绑定行业龙头先发优势显著.17 2.3 医药业务：多赛道布局产业链齐全，产研能力提升未来空间可期.18 3 新业务：OLED、光刻胶、聚酰亚胺多点布局，蓄势待发成长性突出.20 3.1 OLED 材料.20 3.1.1 多种应用场景规模持续增加，拉动 OLED 有机材料需求扩容.20 3.1.2 立足升华前材料布局成品材料，引入产业资金激发协同

9、效应.26 3.2 光刻胶：国产替代势在必行，产品储备充足静待放量.27 3.3 聚酰亚胺：国产化空间广阔，前瞻布局占据市场先机.31 4.盈利预测与估值.35 5.风险提示.36 万润股份(002643)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司股权结构.6 图表 3:子公司情况.7 图表 4:公司股权激励及员工持股计划情况.8 图表 5:2018-2023 前三季度公司营收及增速.9 图表 6:2018-2023 前三季度公司归母净利润及增速.9 图表 7:2018-2023H1 公司细分业务收入结构.

10、9 图表 8:2018-2023H1 公司细分业务毛利率水平.9 图表 9:2018-2023 前三季度公司毛利率和净利率水平.10 图表 10:2018-2023 前三季度公司期间费用率水平.10 图表 11:万润蓬莱扩产项目情况.10 图表 12:全球各显示技术市场占比.11 图表 13:LCD 价值链利润水平“微笑曲线”.11 图表 14:液晶显示各类材料成本占比.12 图表 15:TFT-LCD 发光原理.12 图表 16:LCD 液晶材料生产流程.12 图表 17:液晶面板尺寸演进过程.13 图表 18:TFT-LCD 面板出货面积（单位：百万平方米）.13 图表 19:TFT-LC

11、D 各国市场占有率变化趋势.13 图表 20:我国 LCD 显示屏产品产量及需求量.14 图表 21:TFT-LCD 面板出货面积预测（单位：百万平方米）.14 图表 22:全球主要混晶企业专利数.14 图表 23:公司液晶产品示意.15 图表 24:液晶材料部分产品示例.15 图表 25:公司液晶材料制备部分优势反应类型.15 图表 26:分子筛骨架.16 图表 27:中国排放法规标准演进.16 图表 28:全球汽车尾气催化剂竞争格局.17 图表 29:沸石分子筛产业链.17 图表 30:2017-2022 年庄信万丰空气净化产品及柴油车业务收入（单位：亿英镑）.18 图表 31:2013-

12、2022 年公司沸石产能.18 图表 32:部分医药相关政策.19 图表 33:公司大健康领域核心产品及产品优势.19 图表 34:2018-2023H1 MP 公司营收及净利润情况.20 图表 35:2020-2022 年公司大健康产品产能情况.20 图表 36:TFT-LCD 面板及 OLED 面板产品特性.21 图表 37:全球 OLED 产业链上下游主要格局分布.21 图表 38:OLED 有机材料生产流程.22 图表 39:OLED 的器件结构.22 图表 40:OLED 有机材料种类及功能.22 图表 41:手机 AMOLED 面板出货面积（单位：万平方米）.23 图表 42:电视

13、 AMOLED 面板出货面积（单位：万平方米）.23 图表 43:应用于各领域的可穿戴设备.24 图表 44:2023 年中国 OLED 现有产能情况.24 万润股份(002643)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:AMOLED 面板出货面积及预测（单位：万平方米）.25 图表 46:2019-2025 年全球 OLED 有机材料市场规模(单位：百万美元）.25 图表 47:OLED 全球核心专利分布情况.25 图表 48:OLED 终端材料主要供应商.26 图表 49:2018-2023H1 九目化学营收及净利润情况.26 图表 50:

14、2018-2023H1 三月科技营收及净利润情况.26 图表 51:公司部分 OLED 产品.27 图表 52:三月科技增资扩股情况.27 图表 53:光刻工艺原理.28 图表 54:光刻胶组成成分.28 图表 55:光刻胶产业链.28 图表 56:光刻胶分类情况.28 图表 57:2016-2022 年全球光刻胶市场规模及增速.29 图表 58:2020 年全球光刻胶行业市场份额.29 图表 59:2020-2022 中国光刻胶行业相关政策.30 图表 60:国内外光刻胶产业链技术水平对比.30 图表 61:公司光刻胶单体.31 图表 62:两种常见的酰亚胺基团的化学结构示意图.31 图表

15、63:聚酰亚胺的性能及其应用.31 图表 64:聚酰亚胺性能及表现.32 图表 65:TN 液晶显示器件的结构.32 图表 66:PSPI 辅助 MoS2 的图案化过程.33 图表 67:热塑性聚酰亚胺的产业应用.33 图表 68:热塑性聚酰亚胺种类.34 图表 69:公司部分聚酰亚胺单体产品示意.35 图表 70:盈利预测（单位：百万元）.35 图表 71:可比公司估值.36 万润股份(002643)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 先进化学材料平台型企业，多增长极驱动快速成长 1.1 潜心耕耘化工合成行业，打造多领域行业龙头 深耕深耕精细化工

16、行业，力争成为世界先进化学材料制造者。精细化工行业，力争成为世界先进化学材料制造者。1992 年公司前身烟台开发区精细化工公司成立，1995 年 7 月公司正式成立，主营业务为液晶材料的开发、生产和销售。公司自成立以来一直秉承面向国际市场的经营战略，1994 年公司液晶材料产品进入国际市场。2002 年，公司确立平台式发展战略，依托积淀深厚的化学合成技术及产业化应用经验逐步向生命科学与医药、环保材料及其它电子信息材料等领域拓展。2003-2012 年，公司医药产品、环保材料及 OLED 材料先后进入国际供应体系，2016 年公司全资收购并运营全球化企业 MP Biomedicals，将业务版图

17、开拓至生命科学和诊断试剂领域。2008 年公司整体变更为股份公司，2011 年登陆深交所中小板。经过逾 30 年的发展，公司现已布局环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业四大业务领域，并成长为液晶显示材料领域及高端沸石系列环保材料全球领先企业，随着公司进一步强化产品研发及产业化效率，公司有望成为世界先进化学材料制造者。图表1:公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 控股股东为控股股东为中节能集团，股权结构稳定。中节能集团，股权结构稳定。据公司三季报，中国节能环保集团直接持有公司 26.12%的股权，并通过中节能资本间接持有 2.16%的股权，合计

18、持有28.28%股权，为公司第一大股东及实际控制人。中国节能环保集团是由国务院国资委监管的唯一一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业。图表2:公司股权结构 资料来源：公司三季报，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 有序有序设立设立子公司子公司，完善新材料布局。完善新材料布局。公司目前共有 6 家子公司及 1 家联营企业，业务涉及环保材料、电子信息材料、新能源材料、生命科学与医药四大领域。其中，九目化学及三月科技主要负责公司电子信息材料业务，主要产品有 OLED 升华前材料、OLED 成品材料、PI 成品材料等；

19、万润药业及 MP 公司负责生命科学与医药板块，万润药业从事原料药和成药制剂的研制、生产与销售，MP 公司则是世界上能够全方位提供生命科学、体外诊断产品的少数几家公司之一；海川化学产品种类更为丰富，包含液晶、液晶中间体、医药和农药中间体及其它化学品，近几年来在新能源电池用电解液添加剂和聚酰亚胺中间体材料方面亦有所生产和销售，业务范围覆盖电子信息、医药、新能源材料等三大板块；万润蓬莱是公司2022 年新设立的子公司，主要从事电子信息材料、特种工程材料及新能源材料等新材料的研发、生产和销售；烟台万海舟是公司联营企业，主要从事加氢精细化工产品的生产和销售。图表3:子公司情况 子公司名称 成立时间 主营

20、业务 九目化学 2005 年 9 月 主要从事电子信息材料产业领域产品的研发、生产和销售，主要产品为 OLED 材料与其他功能型材料，经营的模式主要为定制生产模式，目前是业内领先的 OLED 升华前材料供应商。三月科技 2013 年 1 月 主要从事 OLED 成品材料与 PI 成品材料及其他新材料的研发、生产与销售。万润药业 2012 年 2 月 主要从事原料药和成药制剂的研制、生产与销售。MP 公司 2016 年收购 致力于生命科学与体外诊断领域的跨国企业，总部位于美国加州尔湾，在美洲、欧洲、亚洲、澳洲等地共设有 15 个全资子公司，经营业务遍布美国、德国、法国、日本、韩国、中国等几十个国

21、家。是世界上能够全方位提供生命科学、体外诊断产品的少数几家公司之一。海川化学 2004 年 3 月 公司主要研发、生产、销售液晶、液晶中间体，医药和农药中间体及其它化学品。根据公司的发展战略，近几年来，主要在新能源电池用电解液添加剂和聚酰亚胺中间体材料方面进行生产销售。烟台万海舟 2002 年 12 月 主要从事加氢精细化工产品的生产和销售。万润蓬莱 2022 年 1 月 主要从事电子信息材料、特种工程材料及新能源材料等新材料的研发、生产和销售。资料来源：公司官网，方正证券研究所 实施股权激励，激发员工工作活力。实施股权激励，激发员工工作活力。2021 年 11 月公司向高级管理人员 7 人、

22、总经理助理 2 人、中层管理人员 50 人、核心科技人员 122 人、核心业务人员 22 人、科技骨干 325 人及业务骨干 82 人合计 610 名激励对象实施股权激励，共计授予2120.2 万股限制性股票（占总股本 2.33%），授予价格为 9.78 元/股。考核指标以 2020 年营业收入为基数，2022-2024 年营业收入复合增长率分别不低于 10%、11%及 12%；2022-2024 年净资产收益率分别不低于 10.2%、10.5%及 10.8%，且各年度营业收入复合增长率及净资产收益率均不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值。2022 年 12 月，公司再次进行员工激励，控

23、股子公司三月科技通过员工持股平台以10.07元/股的价格认购新增股份81.3万股（占总股本比例1.19%），参加此次员工持股计划的对象为在关键岗位工作并对三月科技经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干共 26 人。通通过过实实施股权激励施股权激励及员工持股计划及员工持股计划，公司有望建立健全长期激励约束机制，公司有望建立健全长期激励约束机制，充分调动员充分调动员工工作积极性，提高核心竞争力，为公司持续、健康、稳定发展奠定坚实基础工工作积极性，提高核心竞争力，为公司持续、健康、稳定发展奠定坚实基础。万润股份(002643)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特

24、 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:公司股权激励及员工持股计划情况 实施日期 对象 职务 人数 获授限制性股票数量（股）授予额度（占总股本比例）授予价格 解锁条件 2021 年 11 月 股权激励计划 黄以武 董事长、党委书记 1 120,000 0.01%9.78 元/股 以 2020 年营业收 入 为 基 数，2022-2024 年营业收入复合增长率 分 别 不 低 于10%、11%及 12%；2022-2024 年净资产收益率分别不低于 10.2%、10.5%及 10.8%，且各年度营业收入复合增长率及净资产收益率均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。付少邦 董事、副总经

25、理 1 100,000 0.01%王继华 副总经理 1 100,000 0.01%胡葆华 副总经理 1 100,000 0.01%高斌 财务负责人 1 100,000 0.01%刘江月 纪委书记、党委副书记 1 100,000 0.01%于书敏 董事会秘书 1 60,000 0.01%总经理助理 2 200,000 0.02%中层管理人员 50 3,000,000 0.33%核心科技人员 122 4,860,000 0.53%核心业务人员 22 770,000 0.08%科技骨干 325 9,642,000 1.06%业务骨干 82 2,050,000 0.23%合计 610 21,202,0

26、00 2.33%2022 年 12 月 员工持股计划 在三月科技关键岗位工作并对经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干，且与三月科技签订了劳动合同 26 813,000 1.19%10.07 元/股 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.2 业绩稳健增长，主营业务盈利能力突出 受益于受益于新增长点的持续出现新增长点的持续出现，公司业绩稳步增长。，公司业绩稳步增长。2018-2022 年公司营收规模从26.32 亿元增长到 50.80 亿元，主要系功能性材料（液晶、OLED、沸石等）与大健康板块受益于行业需求驱动均实现不同程度增长。其中，2021 年营收同比大幅增

27、长 49.36%至 43.59 亿元，主要由于大健康业务的境外子公司 MP Biomedicals生产销售新冠抗原快速检测试剂盒产品促使其收入规模同比大增 181%至 13.95亿元，牵引公司业绩迅速增长。2023 年前三季度公司实现营业收入 31.76 亿元，同比下滑-17.39%，主要与 MP 抗原检测产品下游需求变化同比有所下降有关，但其他业务板块仍保持增长态势，公司整体经营情况稳健。归母净利润在营收带动下整体呈现稳步增长态势，从 2018 年的 4.44 亿元增长至 2022 年的 7.21 亿元，2023Q1-Q3 公司实现归母净利润 5.75 亿元，同比下滑 10.62%，主要系子

28、公司 MP Biomedicals 2023 年前三季度由于抗原检测试剂盒下游市场需求变化，叠加行业竞争加剧，MP 公司净利润下降所致。随着公司力争通过降本增效等方式优化 MP利润率及其他业务板块稳中向好发展，业绩有望恢复增长态势。万润股份(002643)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:2018-2023 前三季度公司营收及增速 图表6:2018-2023 前三季度公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 功能性材料为公司主要收入来源，主营业务盈利能力较强。功能性材料为公司主要收入来源，主

29、营业务盈利能力较强。2018-2023H1 液晶、OLED、沸石产品等功能性材料营收占比常年维持在 70%以上，是公司主要收入来源。其中，2021-2022 年功能性材料占比下滑至 60%左右，主要系医药材料板块中新冠抗原快速检测试剂盒销售增加，营收占比提升明显。在医药材料细分业务中，子公司 MP Biomedicals 贡献主要业绩，2020-2023H1 该子公司在医药板块的营收占比分别为 80.89%、88.73%、90.08%及 56.51%。从细分业务毛利率来看，公司主业功能性材料盈利能力强且较为稳定，2018-2023H1 功能性材料产品毛利率维持在 40%左右；医药材料板块则由于

30、重要子公司 MP Biomedicals 产品结构变化（21 年毛利率相对较低的新冠抗原快速检测试剂盒占比增加）及上游原材料价格变动导致毛利率有所波动。图表7:2018-2023H1 公司细分业务收入结构 图表8:2018-2023H1 公司细分业务毛利率水平 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 盈利能力整体盈利能力整体提升提升，研发，研发强度强度持续持续加大加大。2018-2023 年前三季度，公司毛利率由于产品结构变化等因素有所波动，但整体维持在 40%左右并呈现向上趋势，在终端客户加强成本管控，公司产品面临较大降价压力的背景下，彰显了公司费用控制及降本

31、增效的能力。2018-2022 年，公司期间费用率从 19.70%下降至 17.21%，2023 年前三季度略有增加，主要系公司持续加大研发投入，23Q1-Q3 研发费率同比提升 1.33pct 至 8.31%所致。随着公司不断强化研发力度，拓展新产品，公司产品结构有望得到进一步优化，助力利润中枢稳健抬升。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 00404050506060营业收入（亿元）营业收入（亿元）yoyyoy-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 01 12 23 34

32、 45 56 67 78 8归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy79.60%79.48%78.17%63.06%59.04%74.35%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002222023 H12023 H1功能性材料功能性材料医药材料医药材料其他业务其他业务39.63%43.20%42.12%42.92%42.87%45.30%46.43%26.50%35.12%35.72%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2018201820

33、0223 H12023 H1功能性材料功能性材料医药材料医药材料其他业务其他业务万润股份(002643)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:2018-2023 前三季度公司毛利率和净利率水平 图表10:2018-2023 前三季度公司期间费用率水平 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 积极筹备新产能，积极筹备新产能，发展空间广阔发展空间广阔。公司于 2022 年通过全资子公司万润蓬莱启动“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”，以大力发展公司新材料业务。本项目总投

34、资拟为 18.05 亿元，主要用于扩充公司电子信息材料、特种工程材料及新能源材料产能，项目建设完成后，预计电子信息材料新增产能 1150 吨/年，特种工程材料新增产能 6500 吨/年，新能源材料新增产能 250 吨/年，完全达产后年度项目产能可实现营业收入约 17.50 亿元，净利润约 3.1 亿元。公司积极筹备新产能，提高新材料业务规模，有助于夯实公司业绩增长基础，提升其在新材料领域的市场地位及市占率，未来发展空间广阔。图表11:万润蓬莱扩产项目情况 建设内容 产品类别 主要产品 产能（吨/年）建设周期 本项目建设内容包括生产车间、库房、动力车间、生产辅助车间等，用于扩增公司电子信息材料、

35、特种工程材料及新能源材料产能，预计项目建设完成后将新增上述新材料产能共计 7900 吨/年。电子信息材料 PPI-01 产品（电子与显示用聚酰亚胺单体材料）、PPR-01 产品（半导体制程中清洗剂添加材料）、PLS-01 产品（显示用液晶单体材料）等。1,150 本项目投资获批且获得有关行政许可审批后，预计 24 个月建设完成。本项目建设完成后，逐步达产，预计第 4 年及以后年度全部达产。特种工程材料 PTP-01 产品（热塑性聚酰亚胺材料）、PCM-01 产品（工程涂覆用助剂材料）等。6,500 新能源材料 PBB-01 产品（新能源电池用电解液添加剂）、PBB-02 产品（新能源电池用电解

36、液添加剂）、PBB-03 产品（新能源电池用电解液添加剂）等。250 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 成熟业务：液晶、环保、医药三驾马车齐驱，护航公司稳健成长 2.1 液晶材料 2.1.1 面板大尺寸趋势叠加产业中心转移，带动上游液晶材料需求增长 TFTTFT-LCDLCD 是是显示市场主流显示市场主流技术之一。技术之一。随着光电转换模式、显示材料、制造工艺、器件设计等核心技术的迭代，显示技术先后经历了阴极射线管显示技术（CRT），到等离子体显示（PDP）和液晶显示（LCD），再到目前薄膜晶体液晶显示（TFT-LCD）、有源驱动有机发光二极管（AMOLED）、量子点显示、micro-L

37、ED 等多种新型显示技术共同发展等三大阶段。凭借成本、寿命、分辨率、低灰阶均匀性和人眼0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%毛利率毛利率(%)(%)净利率净利率(%)(%)-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用率万润股份(002643)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 健康等优势，TFTTFT-LCDLCD 成为成为显示市场主流显示市场主流技术之一，

38、在全球各显示技术市场中占技术之一，在全球各显示技术市场中占比达比达 6 66.506.50%，且且受益于受益于 minimini-LEDLED 背光源技术、量子点色彩增强技术、叠屏技术背光源技术、量子点色彩增强技术、叠屏技术等等新技术新技术，TFTTFT-LCDLCD 色彩表现、对比度等方面得到色彩表现、对比度等方面得到进一步进一步提升，主流显示技术地提升，主流显示技术地位有望继续保持位有望继续保持。图表12:全球各显示技术市场占比 资料来源：液晶显示材料标准化发展建议，方正证券研究所 上游上游材料材料环节环节以其高技术附加值成为全产业链中的高利润环节以其高技术附加值成为全产业链中的高利润环节

39、。LCD 产业链是覆盖原材料的生产加工到终端产品的完整生产链条，涉及到光学、半导体、电子工程、化工、高分子材料等多个领域。其中，上游为各种原材料生产厂商，包含液晶材料、取向剂、彩色滤光片、驱动 IC、偏光片、背光模组、玻璃基板等；中游主要是以面板制造为主的加工生产环节及后续制程，涉及各式 LCD 面板厂商；下游则为各类整机产品厂商，覆盖电视、手机、车载显示、笔记本、智能穿戴等多种终端应用。显示行业产业链中各环节利润占比呈现典型的“微笑曲线”的特点，上游材料具有高盈利、高附加值的特点，前五大材料合计成本在 LCD 材料总成本中占比达 85%。图表13:LCD 价值链利润水平“微笑曲线”资料来源：

40、全球价值链视角下我国新型显示产业升级研究，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:液晶显示各类材料成本占比 资料来源：液晶显示材料标准化发展建议，方正证券研究所 液晶材料是生产液晶材料是生产 LCDLCD 产品的核心材料产品的核心材料。液晶材料是液晶显示器结构中上下玻璃板间的半透明介电材料，其原理是利用上下电极通电后，电场产生变化使得液晶分子因介电各向异性而出现光线的偏转，光线因液晶长轴与短轴折射率不同而产生不同的穿透度，再配合配向膜与偏光板的作用，即可产生光线 ON-OFF 的变化。液晶显示材料是液晶显

41、示器最关键的功能材料，决定着液晶显示器的显示质量、响应速度、使用温度、使用电压及可靠性等重要性能。在实际生产中，液晶材料由多种不同的液晶单体混合而成，生产环节包含将基础化工原料合成为液晶中间体；将液晶中间体合成为普通级别液晶单体，再经纯化、除杂等过程升级为电子级别液晶单体；将多种电子级别液晶单体以不同比例经混配、提纯等过程制得混晶。图表15:TFT-LCD 发光原理 图表16:LCD 液晶材料生产流程 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 上游原材料是中游面板产业发展的必要基础，液晶面板行业的增长将带动上游液上游原材料是中游面板产业发展的必要基础，液晶面板行业

42、的增长将带动上游液晶材料市场规模增长。晶材料市场规模增长。驱动因素一：液晶驱动因素一：液晶电视的大尺寸化趋势是液晶面板行业电视的大尺寸化趋势是液晶面板行业的主要发展动能。的主要发展动能。液晶电视是 TFT-LCD 面板的第一大应用领域，占据超过 60%的液晶面板需求，液晶电视的出货量对液晶面板的需求走势有决定性影响。受益于显示材料技术的不断革新及生产效率提高带来的成本降低，从 2009 年到 2022 年，液晶电视的显示屏平均尺寸几乎每年增长约1英寸，2022年液晶电视机的出货平均尺寸达到45.4英寸。根据 HIS Markit 的分析，液晶面板的后续发展方向主要在于更大尺寸、更清晰的显示效果

43、以及更好的解决方案方面。目前 4K 显示技术已逐步占据主流市场，万润股份(002643)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 8K 显示技术是未来新的发展方向，液晶电视尺寸的持续扩大，有望带动 TFT-LCD显示面板出货面积不断增长。据 IHS，2014 年 TFT-LCD 显示面板的出货面积为1.66 亿平方米，2022 年增至 2.35 亿平方米，年均复合增长率约 4.46%。图表17:液晶面板尺寸演进过程 图表18:TFT-LCD 面板出货面积（单位：百万平方米）资料来源：八亿时空招股书，方正证券研究所 资料来源：瑞联新材公告，方正证券研究所 驱

44、动因素二：驱动因素二：5G5G 技术的应用技术的应用有望成为有望成为液晶面板行业的发展液晶面板行业的发展新动力。新动力。2019 年 3 月，工信部等发布超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年），提出探索 5G 在超高清视频传输的应用，从而实现超高清视频业务与 5G 的协同发展。随着 5G 技术的逐步成熟及应用，TFT-LCD 面板的大尺寸化趋势能够更好的顺应高清化应用的要求，带动 TFT-LCD 面板出货不断增长。驱动因素三：驱动因素三：LCDLCD 产业中心的转移产业中心的转移助力我国助力我国显示显示面板企业市占率提升。面板企业市占率提升。液晶显示技术概念的确立及基本原理来自欧

45、美技术人员，随后被日本转变为“实用化”的产品，中国台湾和韩国再将成熟产品进一步“量产化”与“低价化”。近年来，全球液晶面板产能加速向中国大陆转移，据 IHS 数据，2018 年大陆 LCD 市场占有率为 39%，预计 2023 年中国大陆产能将占全球总产能的 55%。随着 LCD 产业中心的转移，且三星、LG 等海外大厂逐步退出 LCD 市场，中国正成为全球最大的 LCD 面板生产基地，上游国产显示材料企业有望迎来更大的市场空间。图表19:TFT-LCD 各国市场占有率变化趋势 资料来源：八亿时空招股书，方正证券研究所 0 050500200200250250300300

46、20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022万润股份(002643)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 受益于面板大尺寸化趋势、5G 技术的应用及产业中心的转移，我国 TFT-LCD 面板市场前景广阔。液晶材料是液晶面板的核心上游材料之一，TFT-LCD 面板需求的不断增长将有力带动上游 TFT 混合液晶材料市场需求的增加。混合液晶是由多种单体液晶通过物理混配后产出的，因此单体液晶的市场变化趋势与混晶的趋势基本保持一致。据据瑞联新材瑞联

47、新材，按照每平方米面板使用约按照每平方米面板使用约 3.53.5 克液晶材料克液晶材料计算计算，2022022 2年全球年全球 TFTTFT 混合液晶市场规模为混合液晶市场规模为 8 82323 吨，按液晶单体配制成混合液晶的损失率为吨，按液晶单体配制成混合液晶的损失率为5 5%-7 7%测算测算，单体液晶市场规模为，单体液晶市场规模为 8 87070 吨吨。图表20:我国 LCD 显示屏产品产量及需求量 图表21:TFT-LCD 面板出货面积预测（单位：百万平方米）资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 资料来源：瑞联新材公告，方正证券研究所 液晶材料中混晶技术主要由德国、日本掌握，国内企

48、业以液晶中间体及单体研发液晶材料中混晶技术主要由德国、日本掌握，国内企业以液晶中间体及单体研发为主。为主。由于混合液晶的配方专利垄断及工艺技术复杂，全球混晶生产主要被德国默克（Merck）、日本智索（ChissoJNC）、大日本油墨（DIC）三家企业垄断。国内企业主要拥有液晶中间体、液晶单体的研发、生产能力，随着技术水平的进步和国际混晶市场份额结构的调整，国内企业八亿时空、江苏和成与诚志永华等开始在全球液晶混晶市场占据一定份额。图表22:全球主要混晶企业专利数 公司名称 显示材料相关专利数量 德国 Merck 1684 日本 JNC 860 日本 DIC 1028 诚志股份 389 江苏和成

49、119 八亿时空 207 资料来源：立鼎产业研究网，方正证券研究所 2.1.2 全球领先高端液晶单体供应商，技术积淀深厚竞争优势突出 产品种类产品种类多样多样，行业地位，行业地位领先领先。公司自设立以来一直专注从事液晶材料的研发与生产，目前已成长为全球液晶市场领先的高端液晶单体供应商。公司的液晶材料产品包括高端液晶单体和中间体，其中液晶单体用于配制混合液晶，最终应用于液晶显示面板，液晶中间体则用于生产液晶单体材料。截止 2011 年上市时，公司即已开发千余种液晶材料产品，未来公司将继续坚持研发新产品，持续优化产品工艺及产能结构，进一步强化公司液晶材料产品竞争力。0 00.20.20.40.40

50、.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61.61.81.82 22000222产量（亿平方米）产量（亿平方米）需求量（亿平方米）需求量（亿平方米）0 050500200200250250300300350350202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E万润股份(002643)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:公司液晶产品示

51、意 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表24:液晶材料部分产品示例 材料 产品示例 液晶中间体 苯酚类、环己酮类、苯甲酸类、环己烷酸类、卤代芳烃类等 液晶单体 烯类、联苯类、环己烷苯类、酯类及其他含氟的液晶材料等 资料来源：化工新材料在新型显示产业中的应用和发展研究，方正证券研究所 研发经验丰富，研发经验丰富，技术积淀深厚。技术积淀深厚。公司拥有近 30 年液晶材料的开发生产经验，技术积累深厚，已熟练掌握多种液晶材料制备核心工艺，如交叉偶联反应技术、低温有机金属反应及烯类液晶合成技术等，为联苯类液晶单体、含氟类液晶单体及烯类液晶的合成提供有力技术保障。此外，公司还拥有包含精馏、分子蒸馏、柱

52、层析、重结晶等工艺在内的高标准液晶单体提纯技术，发挥去除杂质、去除金属离子、提升电阻率的作用，公司生产的液晶单体纯度可以达到 99.99%以上，对于特殊杂质可以 ppm 级控制。截止 2023 年 6 月 30 日，公司已获得国内外发明专利580 余项，技术优势突出，有助于公司强化新产品研发与产业化效率，进一步夯实公司核心竞争优势。图表25:公司液晶材料制备部分优势反应类型 资料来源：公司官网，方正证券研究所 合作关系稳固合作关系稳固，先发优势突出，先发优势突出。公司下游 TFT 液晶混晶制造业基本由 Merck、Chisso 和 DIC 所垄断，公司自成立之初，就陆续与上述三家行业龙头逐步达

53、成合作。在与国际客户长期合作的过程中，公司依托稳定过硬的产品质量、强大的研发及产业化能力，已与各主要客户形成牢固并持续发展的良好合作关系。另外，液晶材料认证周期长，行业供应链较为稳定，新进入者需要较高的成本和较长的时间才能确立行业地位，公司具备行业先发优势，有助于公司在未来竞争中占据有利地位。万润股份(002643)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2 环保材料 2.2.1 环保标准日趋严格，沸石分子筛需求不断增加 沸石分子筛吸附性、催化性能突出，是汽车尾气催化剂的重要载体。沸石分子筛吸附性、催化性能突出，是汽车尾气催化剂的重要载体。沸石是含水

54、的碱或碱土金属架状结构的铝硅酸盐矿物，晶格内部拥有很多大小均一的空穴和通道,其中含有大量可交换的金属阳离子，因此沸石具有良好的吸附性、阳离子交换性等优点。经过离子交换改型、酸处理、中温煅烧、活化改性等方法加工得到的沸石可作为环保材料用于净化空气、控制水污染发挥吸附分离作用，同时由于热稳定性及催化性能良好，沸石亦可作为催化剂负载处理环境污染物，例如，沸石在汽车尾气脱硝领域最具发展前景的 NH3-SCR 技术中作为催化剂载体使用是其重要应用之一。图表26:分子筛骨架 资料来源：沸石分子筛发展简述，方正证券研究所 汽车尾气排放标准不断提升，牵引沸石环保材料市场规模持续扩容。汽车尾气排放标准不断提升，

55、牵引沸石环保材料市场规模持续扩容。汽车尾气包含 CO、HC（碳氢化合物）、NOx、SO2以及各种微粒等多种有毒组分，其中 NOx 在汽车尾气中主要是 NO 和 NO2，会造成酸雨、光化学烟雾、温室效应和臭氧层空洞等全球环境问题。随着全球日益重视环境保护，世界各国或地区纷纷推出各项节能减排措施。例如，欧盟委员会于 2022 年 11 月公布计划于 2026 年实施的欧七标准草案，相较欧 6，达到欧 7 标准的轿车和厢式货车总氮氧化物排放量将降低35%；我国自 2023 年 7 月 1 日起全国范围内实施国 6b 排放标准，氮氧化物排放指标从原国 6a 60mg/km 下降至 35 mg/km；此

56、外，2022 年 12 月我国开始实施非道路移动机械国四标准，据大气环境司，到 2025 年此标准将助力我国减排 NOx 37.5 万吨，减排比例达到 12.5%。随着汽车尾气排放标准特别是 NOx 排放标准的不断提升，选择性催化还原装置（SCR）等技术的应用将大幅提升，全球沸石环保材料需求有望不断增加。根据 Grand View Research,Inc.，2030 年全球沸石市场规模预计达到 217 亿美元，2022-2030 年 CAGR 为 6.2%。图表27:中国排放法规标准演进 排放（mg/km）实行时间 排放标准（g/km）CO HC NMHC NOX PM 国 1 2000 年

57、 7 月 2.72 国 2 2005 年 7 月 2.20 国 3 2007 年 7 月 2.30 0.2 0.15 国 4 2011 年 7 月 1.00 0.1 0.08 国 5 2018 年 1 月 1.00 0.1 0.068 0.06 0.0045 国 6a 2020 年 7 月 0.70 0.1 0.068 0.06 0.0045 国 6b 2023 年 7 月 0.50 0.05 0.035 0.035 0.0030 资料来源：贵研铂业汽车尾气催化剂产品外部环境分析，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

58、 款 全球汽车尾气净化催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局。全球汽车尾气净化催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局。目前全球生产厂商主要有庄信万丰（JM）、巴斯夫（BASF）、优美科（Umicore）等，三大巨头占据了全球主要市场份额，其中庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场份额超过 50%。在我国，汽车尾气催化剂行业中庄信万丰、巴斯夫、优美科等三家龙头外资企业占据主导地位，在中国的整体市场占有率在 71%以上，本土企业主要有贵研铂业、威孚高科等。图表28:全球汽车尾气催化剂竞争格局 资料来源：中自环保招股书，方正证券研究所 2.2.2 高端沸石环保材料全球领先企业，绑定行业龙头先发优势显著 立足汽车尾气净

59、化立足汽车尾气净化，布局环保，布局环保新新材料。材料。公司在环保材料领域主要产品为模板剂及沸石系列环保材料，其中模板剂是生产沸石环保材料的核心原材料，经化学合成后及焙烧后得到成品沸石分子筛。公司产品是汽车尾气净化器的重要组成部分，能够针对性地分解废气中有害物质，使净化后的尾气达到日益严格的环保标准。在完整产业链中，公司产品处于中游位置，其上游为一般化学品，直接下游为汽车尾气催化剂企业，最终应用于汽车制造行业。图表29:沸石分子筛产业链 资料来源：公司公告，方正证券研究所 深度深度绑定行业龙头，具备较强先发优势。绑定行业龙头，具备较强先发优势。公司 2008 年以来便与车用尾气催化剂龙头企业庄信

60、万丰开展合作，凭借优异的产品质量、高效的研发及产业化能力，目前公司已成为庄信万丰的全球主要供应商之一。庄信万丰对供应商的甄选须经过小试、中试产品的工艺验证、产能扩建、商业化投产产品的质量验证等环节，是较为长期的严格过程，新进入者需要较高资金成本及时间成本才具备进入合格供应商体系的条件，表明公司与庄信万丰的合作关系稳定且持续，先发优势壁垒深厚。庄信万丰已在波兰及张家港投资建设符合欧六、国六标准的汽车尾气催化剂项目，未来随着其业务的进一步发展，公司作为核心供应商有望充分受益。巴斯夫巴斯夫庄信万丰庄信万丰优美科优美科其他其他万润股份(002643)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别

61、声 明 与 免 责 条 款 图表30:2017-2022 年庄信万丰空气净化产品及柴油车业务收入（单位：亿英镑）资料来源：公司公告，方正证券研究所 持续加强产能建设，夯实行业领先地位。持续加强产能建设，夯实行业领先地位。公司 2013 年沸石产品投产时产能约为850 吨/年，随着合作深入，公司对庄信万丰的沸石供货量稳步增长，依托庄信万丰在欧洲市场的持续扩张以及在中国的新增产能，公司多次积极扩大沸石产品的生产规模以匹配客户需求，2018-2022年，公司沸石产能从 3350 吨/年增长到 9850吨/年。此外，公司持续关注沸石分子筛在其他领域的应用，目前非车用如应用在吸附领域 VOCs 的沸石分

62、子筛产品已实现中试产品销售，公司正积极开发吸附与催化类高性能分子筛的产品与客户，并于 2022 年公司启动新领域沸石分子筛 300吨的产能建设以满足新客户需求。公司持续根据客户需求及行业趋势积极强化生产能力，有助于进一步夯实全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商地位。图表31:2013-2022 年公司沸石产能 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.3 医药业务：多赛道布局产业链齐全，产研能力提升未来空间可期 医药产业是经济重要组成部分，产业政策医药产业是经济重要组成部分，产业政策助力未来发展助力未来发展。生命科学与医药产业是国民经济的重要组成，在提升人民健康水平、提高生活质量、促进经济发

63、展等方面发挥着举足轻重的作用。随着人们生活水平的提高，医疗保健需求持续增长，医药产业的关注度也日益增加。国家陆续出台中国制造 2025 医药工业发展规划指南 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议等产业政策为医药行业的未来发展提供有力支持。8.34 9.25 8.38 7.48 8.789.728%28%29%29%30%30%31%31%32%32%33%33%34%34%35%35%36%36%37%37%38%38%0 05 5025253030200020202020212021202

64、22022空气净化产品收入空气净化产品收入柴油车业务收入柴油车业务收入柴油车业务占比柴油车业务占比0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 020002000400040006000600080008000200000000222产能（吨产能（吨/年）年）产能利用率产能利用率万润股份(002643)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

65、 款 图表32:部分医药相关政策 文件名称 相关内容 中国制造 2025 提出发展针对重大疾病的化学药、中药、生物技术药物新产品，重点包括新机制和新靶点化学药、抗体药物、抗体偶联药物、全新结构蛋白及多肽药物、新型疫苗、临床优势突出的创新中药及个性化治疗药物。提高医疗器械的创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管支架等高值医用耗材，可穿戴、远程诊疗等移动医疗产品。实现生物 3D 打印、诱导多能干细胞等新技术的突破和应用。医药工业发展规划指南 要求：规模效益稳步增长。创新驱动转型成效显现。产业链供应链稳定可控。供应保障能力持续增强。制造水平系统提升。国际化发展

66、全面提速。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 全面推进健康中国建设：构建强大公共卫生体系。深化医药卫生体制改革。健全全民医保制度。推动中医药传承创新。深入开展爱国卫生运动。资料来源：政府官网，方正证券研究所 医药行业医药行业布局布局多多个细分赛道个细分赛道，子公司助力，子公司助力整体整体业绩增厚。业绩增厚。经过多年对医药市场的开拓，在生命科学与医药产业方面，公司涉足医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。公司在医药板块主要有万润药业及 MP 公司两家子公司。其中，万润药业主要从事原料药和成药制剂的研制、生产与销售，2021年万润药业

67、的诺氟沙星胶囊进入国家第四批全国药品集中采购目录。MP 公司是一家致力于生命科学与体外诊断领域的全球性企业，公司于 2016 年将其收购，并借此机会将业务板块拓展至生命科学和体外诊断行业，助力原有产业转型升级。2020-2022 年 MP 公司净利润从 6916.15 万元增长至 26076.72 万元，CAGR 为94.18%，有力推动公司业绩增厚。图表33:公司大健康领域核心产品及产品优势 生命科学领域 核心产品 优势 样品制备系统（FastPrep 系列及核酸纯化系列）产品涉及分子生物学的所有过程，从核酸和蛋白质的传送、制备、分离到分析过程，以其通量高、用途广、处理速度快等独有技术优势占

68、领全球生化实验室市场，整体仪器售出后依靠配件和耗材可实现持续销售 葡聚糖硫酸盐产品 多种分子量分布，满足不同研究类型的需求；较高的全球市场占有率 牛血清蛋白产品 多种工艺加工，提供高附加值的不同规格、不同用途产品 食品安全分析 (SafTest 系列产品)独创性的食品安全检测方法，快速可信，在中国等发展中国家市场前景广阔 体外诊断领域 HIV Blot 2.2 艾滋病病毒检测确证 全球领先的可区分 HIV 1 型和 2 型的试剂 HTLV Blot 2.4 人噬 T 淋巴细胞病毒检测 全球领先的通过 FDA 认证，可区分 HTLV 1 型和 2 型的试剂 HEV ELISA 戊肝检测 全球较早

69、商业化的戊肝 IgG 抗体检测试剂 Assure Dengue IgA RT 登革热快速检测 较早商业化的继发性登革热 IgA 抗体检测试剂，具有高灵敏度 Assure Hp RT 幽门螺旋杆菌快速检测 较早引入 IgG 抗体作为标记物，更加便捷的检测幽门螺旋杆菌感染 Multisure HCV Antibody Assay 丙肝抗体多重检测 全球较早在一次测试中检测多种丙肝抗体的试剂 资料来源：公司公告，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表34:2018-2023H1 MP 公司营收及净利润情况 资料来源

70、：公司公告，方正证券研究所 着力提升着力提升产研产研能力，夯实能力，夯实未来发展基础未来发展基础。公司注重医药研发能力的提升，依托在化学合成领域的技术和经验积累，公司正大力持续提高医药领域的技术能力；同时，公司还计划采用自主研发、外协研发等多种方式，例如与国际知名医药企业开展基于 CMO、CDMO 模式的原料药项目，来增强公司生命科学与医药产品研发实力，为未来高质量发展夯实基础。此外，公司积极强化医药生产能力，目前“万润工业园一期 B02 项目”及“药业制剂二车间项目”均已完成建设并投入使用，在有效缓解公司医药产品产能不足的同时，亦有望为公司医药领域产品的快速发展贡献力量。图表35:2020-

71、2022 年公司大健康产品产能情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3 新业务：OLED、光刻胶、聚酰亚胺多点布局，蓄势待发成长性突出 3.1 OLED 材料 3.1.1 多种应用场景规模持续增加，拉动 OLED 有机材料需求扩容 OLEDOLED 是新一代显示技术，应用潜力巨大。是新一代显示技术，应用潜力巨大。OLED 即有机发光二极管，相较传统液晶显示技术，具有自发光、对比度高、厚度薄、视角广、使用温度范围广、反应速度快等优点，且无需背光源，可用于挠曲性面板，是新一代平面显示器应用技术。目前 OLED 显示技术按照驱动方式可分为 PMOLED（无源驱动式）和 AMOLED（有源驱动式）

72、两大类，PMOLED 的结构较简单、驱动电压高，适合应用在低分辨率面板上，如手环、智能手表等；AMOLED 工艺较复杂、驱动电压低、发光元件寿命长，适合应用在高分辨率的面板上，如手机、电视、电脑、平板、VR 设备、车载显示等，AMOLED 是目前 OLED 屏幕的主流技术。0.691.432.610.07 0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 05 5020202020202222023H12023H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）营业收入营业收入yoyyoy净利润净利润yoyyoy0

73、0505002002002502503003003503502020202020222大健康产品产能（吨）大健康产品产能（吨）万润股份(002643)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:TFT-LCD 面板及 OLED 面板产品特性 特性 TFT-LCD OLED 柔性显示 不可能 可能 透明显示 可能 可能，更易实现 响应速度 1ms 20s 视角 170 180 色彩饱和度 60%-90%110%工作温度-2070-4085 对比度 1，500：1 200 万：1 发光方式 被动发光（需背光）

74、固态自放光 厚薄 2.0mm 1.5mm 耐撞击 承受能力差 承受能力强 资料来源：瑞联新材公告，方正证券研究所 OLED 产业链与 LCD 产业链类似，上游主要包括制程设备、材料制造及组装零件三部分，其中制程设备包括显影、蚀刻、镀膜、封装等设备，材料制造涉及 OLED 成品材料、基板、电极等，组装零件则主要指驱动 IC、电路板和被动元件；中游为OLED 面板厂商；下游为各类整机产品厂商，短期内受限于蒸镀技术、良率爬坡等因素，OLED 现阶段主要集中在中小尺寸屏幕产品，在智能手机市场及可穿戴电子设备（VR 设备，智能手表等）等新兴应用领域逐渐取代 TFT-LCD 面板。图表37:全球 OLED

75、 产业链上下游主要格局分布 资料来源：全球价值链下中国 OLED 产业创新发展对策，方正证券研究所 OLEDOLED 有机材料有机材料是是 OLEDOLED 面板制造面板制造的核心的核心组成部分，组成部分，根据生产流程可以分为根据生产流程可以分为 OLEDOLED中间体、中间体、OLEDOLED 升华前材料和升华前材料和 OLEDOLED 终端材料三类终端材料三类。化工原材料经合成得到 OLED 中间体，OLED 中间体继续参与化学反应，经一步或者多步工艺合成得到 OLED 升华前材料，OLED 升华前材料不再进行化学合成反应，在直接升华提纯后可得到能够直接蒸镀到基板上用于生产的 OLED 终

76、端材料。万润股份(002643)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:OLED 有机材料生产流程 资料来源：莱特光电招股书，方正证券研究所 OLEDOLED 终端材料终端材料包含包含发光层材料和通用层材料。发光层材料和通用层材料。在实际真空蒸镀的制造工艺中，首先清洁并干燥阳极（Anode）；接着全面蒸镀空穴注入层（HIL）和空穴传输层（HTL）构建空穴通道；中间为发光层;之后是蒸镀电子传输层（ETL）和电子注入层（EIL）形成电子的通道;最后蒸镀阴极（Cathode）。在整个沉淀过程，除阴极和阳极外，其余部分所使用的材料均属于 OLED 终端

77、材料，根据每层的功能，OLED 终端材料可分为发光层材料和通用层材料，其中发光层材料又可细分为发光功能材料（Prime）、发光掺杂材料(Dopant)及发光主体材料（Host）三种，在发光层材料与各层通用层材料的共同作用下，器件才能够稳定高效地呈现良好的发光效果。图表39:OLED 的器件结构 资料来源：莱特光电招股书，方正证券研究所 图表40:OLED 有机材料种类及功能 材料种类 细分类别 核心成份 功能 发光层材料 发光主体材料（Host 材料）一般包含吲哚并咔唑类、三嗪类、蒽类等 Host 材料按照固有颜色发光，同时也能将能量高效传递给 Dopant 材料。发光掺杂材料（Dopant

78、材料）一般包含金属铱、咔唑类、芘类、含硼氮稠环类 实现高效发光，提升器件整体的发光效率。发光功能材料（Prime 材料）一般包含芳胺类、联苯类、萘类、含氧硫等杂芳基类 高效传输载流子和增强 Host 材料、Dopant 材料高效发光的作用。通用层材料 HIL 空穴注入材料 酞菁类、芳香胺化合物、PEDOT:PSS 将空穴更加有效的注入至传输材料。HTL 空穴传输材料 三苯胺类、咔唑类 将阳极空穴输送至发光层，并阻挡阴极电子。EIL 电子注入材料 碱金属化合物、碱金属氟化物 帮助载流子从电极注入到传输层。ETL 电子传输材料 金属螯合物、噁唑类衍生物、唑类衍生物 将载流子传输至发光层并阻挡空穴。

79、资料来源：莱特光电招股书，基于咔唑和三苯基吡啶衍生物的新型 OLED 磷光主体材料的制备及其性能研究，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 近年来近年来 OLEDOLED 显示的商业化应用持续推进，显示的商业化应用持续推进，市场规模不断增长，面板市场的蓬勃市场规模不断增长，面板市场的蓬勃发展将带动上游发展将带动上游 OLED OLED 材料市场的发展材料市场的发展。驱动因素一：驱动因素一：成熟成熟下游下游市场的发展市场的发展驱动驱动 O OLEDLED 行业规模不断扩大行业规模不断扩大。目前，AMOLED显示面板

80、的主要终端应用领域为电视和手机产品，2022 年电视和手机 OLED 面板的出货面积分别为 725.24 万平方米、591.65 万平方米，电视和手机需求的增加有望有力牵引 OLED 市场规模持续扩大。1 1）手机手机应用应用方面，方面，手机作为率先实现AMOLED 商业化应用的终端产品，其发展一直以来都是带动 AMOLED 面板需求的主要动力。继 2014 年三星率先在其旗舰产品 Galaxy S 上使用 AMOLED 屏幕后，苹果、华为、OPPO、小米等手机品牌纷纷推出各自的 OLED 机型，AMOLED 面板在手机端的出货面积持续增长。2014-2022 年，全球手机 AMOLED 面板

81、的出货面积由122.78 万平方米增至 591.65 万平方米，复合增长率为 21.72%。2 2）电视应用方电视应用方面，面，电视是 OLED 显示的另一主要终端应用市场，尽管目前受限于良品率爬坡、价格偏高、产能不足等因素，OLED 技术在电视等大尺寸屏幕产品上短时间内难以取代 TFT-LCD 技术，但随着三星、LG 及国内主要面板厂商的持续投入，高世代产线实现规模化生产、大尺寸 OLED 面板良品率不断爬升，AMOLED 显示面板在电视端的渗透率不断上升，AMOLED 显示面板在电视端出货面积的持续增长。2014-2022年，全球电视端 AMOLED 面板的出货面积由 14.4 万平方米增

82、至 725.24 万平方米，复合增长率达到 63.22%。图表41:手机 AMOLED 面板出货面积（单位：万平方米）图表42:电视 AMOLED 面板出货面积（单位：万平方米）资料来源：瑞联新材公告，方正证券研究所 资料来源：瑞联新材公告，方正证券研究所 驱动因素二：驱动因素二：5G5G 技术的发展技术的发展催生应用催生应用新场景，新场景，有望有望促进促进 OLED OLED 市场持续市场持续扩容扩容。2019 年 2 月，华为和三星相继发布柔性 OLED 折叠手机，折叠手机具有便携性、复合功能性的特质，有望整合手机、平板等多种电子产品的功能，5G 应用场景有望为柔性 OLED 带来新的终端

83、需求增长。此外，OLED 凭借其柔性显示、低功耗等特点在智能手表、VR 设备等智能可穿戴领域成功实现商业化应用，据 Omdia，2023年 AMOLED 显示面板在智能手表领域的市场规模预计可达到约 31.29 亿美元，新兴市场的需求增长将带动 AMOLED 显示面板市场规模的不断增长。0 00300300400400500500600600700700200000202020202220 00300300400400500500600600

84、70070080080020000020202020222万润股份(002643)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:应用于各领域的可穿戴设备 资料来源：柔性技术成为抢占可穿戴设备红海市场之关键，方正证券研究所 驱动因素三：驱动因素三：OLEDOLED 面板产业重心面板产业重心开始开始逐步向中国转移逐步向中国转移带动国产带动国产 O OLEDLED 有机材料需有机材料需求增长。求增长。近年来我国 OLED 面板厂商凭借资本优势持续发

85、力，不断推进技术积累及产业链配套，京东方、华星光电、和辉光电、天马集团、维信诺等企业正在大力建设 OLED 面板 6 代线。随着国内厂商产能快速扩张，全球 OLED 面板产业的重心也将逐步开始向中国转移，有望带动国产 OLED 有机材料需求增加。目前国内多家OLED材料企业正在积极布局，相关产品已逐步成熟并得到面板厂商的认可，国产化比例获得不断提升。图表44:2023 年中国 OLED 现有产能情况 公司 产地 代数/条数 月产能（千片）年产能（万片）投产时间 京东方 鄂尔多斯 B6 5.5 60 72 2013 成都 B7 6 48 57.6 2017 四川绵阳 B11 6 48 57.6

86、2019 重庆 B12 6 48 57.6 2021 合计（条）4 204 172.8/天马 上海 TM15 5.5 15 18 2015 武汉 TM17 6 37.5 36 2020 厦门 TM18 6 48 57.6 2022 合计（条）3 100.5 120.6/华星光电 武汉 T4 6 45 54 2019 深圳 T7 11 90（含 LCD）108（含 LCD）2020 合计（条）2 135 162/信利 惠州 4.5 15 18 2016 仁寿 6 30 36 2021 合计（条）2 45 54/维信诺 昆山 V1 5.5 15 18 2020 固安 V2 6 30 36 2020

87、 合肥 V3 6 20 24 2021 合计（条）3 65 78/和辉光电 上海 6 45（其中 15 在建）54（其中 18 在建）2023 试生产 合计（条）1 45 54/柔宇 深圳 6 15 18 2018 合计（条）1 15 18/资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 受益于下游市场的需求驱动，近年来 OLED 市场规模持续增长，AMOLED 面板的出货面积由 2014 年的 155.05 万平方米增长至 2022 年的 1,411.54 万平方米，复合增长率达 31.80%，

88、预计到 2029 年 AMOLED 显示面板的出货面积可增至 3,470.76万平方米，2022-2029 年复合增长率为 13.72%。下游下游 OLEDOLED 面板市场的面板市场的蓬勃发展蓬勃发展也带动了上游也带动了上游 OLEDOLED 材料市场的发展。材料市场的发展。20 年全球年全球 OLEDOLED 市场对显示材料的市场对显示材料的需求量需求量分别分别为为 88.4788.47 吨吨、117.39117.39 吨吨、117.54117.54 吨吨，2 2021021、2 2022022 年分别年分别同比增长同比增长32.68%32.68%及及 0.1

89、3%0.13%。根据根据 DSCCDSCC 的预测的预测，预计至预计至 20232023 年全球年全球 OLEDOLED 有机材料的市场有机材料的市场规模将规模将从从 2 2019019 年的年的 9 9.25.25 亿美元亿美元增长至增长至 21.8021.80 亿美元，年复合增长率为亿美元，年复合增长率为 23.90%23.90%。图表45:AMOLED 面板出货面积及预测（单位：万平方米）图表46:2019-2025 年全球 OLED 有机材料市场规模(单位：百万美元）资料来源：瑞联新材公告，方正证券研究所 资料来源：莱特光电招股书，方正证券研究所 O OLEDLED 前端材料前端材料国

90、内企业积累深厚国内企业积累深厚，终端材料，终端材料国外企业仍具有专利垄断优势国外企业仍具有专利垄断优势。国外OLED 有机材料的研究及产业化起步较早，UDC、杜邦公司、德国默克等大型外企在技术积累、资金实力和产业规模上具有优势，德山集团、LG 化学等韩国材料企业则受益于本土面板厂商三星、LGD 的扶植，在 OLED 供应链体系具有先发优势。相较海外竞争对手，我国 OLED 产业起步较晚，技术积累较为薄弱，严重缺少关键材料的研发投入和专利申请。从 OLED 有机材料的产业链来看，我国企业在 OLED中间体的生产环节在全球占据较高市场份额，而在 OLED 终端材料环节由于专利壁垒较高，核心专利主要

91、掌握在国外厂商手中，布局相对薄弱。目前，OLED 有机材料产业链上下游分工明确，国内企业在 OLED 前端材料的化学合成、纯化等方面具备优势，以 Idemitsu、Dupont、Merck、Duksan、Doosan 等为代表的海外企业则以 OLED 终端材料为主，专注于物理升华等方面。图表47:OLED 全球核心专利分布情况 资料来源：有机发光显示器及材料现状研究，方正证券研究所 0 05005000025002500300030003500350040004000200001820

92、020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E0 0500500002500250020192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E0 02002004004006006008008000016001600万润股份(002643)公司深度报告 26 敬 请

93、关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:OLED 终端材料主要供应商 主要产品 供应商 红、绿、蓝发光主客体材料 日本（出光兴产、JNC、NSCC、IK、住友化学）、韩国（LGC、SDI、SFC、Duksan、LT、LG 化学）、德国（默克）、美国（杜邦、UDC、陶氏化学）电子传输材料（ETL）日本（Tosoh、东丽）、韩国（LT Metal、LT、ITASCO、德山金属）、德国（Novaled）、韩国（LG 化学、三星 SDI）、美国（陶氏化学）空穴传输材料 日本（东丽、保土谷化学、JNC）、韩国（Duksan、Doosan）德国（默克）、美国（陶氏化学）资料来源：有机

94、发光显示器及材料现状研究，方正证券研究所 3.1.2 立足升华前材料布局成品材料，引入产业资金激发协同效应 布局布局 O OLEDLED 业务，业务，培育新成长点。培育新成长点。公司主要依托子公司九目化学及三月科技开展OLED 业务，其中九目公司主要覆盖 OLED 中间体及升华前材料领域,针对电子注入、电子传输、空穴注入、空穴传输材料及发光主体材料等,开发了芴类、咔唑类、稠环以及杂环等多种中间体材料产品；三月科技则主要面向OLED成品材料领域。目前，九目化学升华前材料业务在业内已位于领先地位，业绩迅速增长，2018-2022 年九目化学净利润从 2318.51 万元增长至 19169.67 万

95、元，CAGR 为 69.57%。三月科技为目前国内拥有自主知识产权 OLED 成品材料专利数量领先的企业，现已有自主知识产权的 OLED 成品材料通过下游客户验证并实现供应，收入规模呈增长态势，利润亏损持续收窄。随着国内 OLED 面板生产技术不断成熟，国内高端 OLED 升华前单体和成品材料迎来发展机遇，OLED 材料产品有望助力公司进一步增厚业绩。图表49:2018-2023H1 九目化学营收及净利润情况 图表50:2018-2023H1 三月科技营收及净利润情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 液晶材料技术迁移可复用，助力液晶材料技术迁移可复用，助

96、力 O OLEDLED 业务扩大领先优势。业务扩大领先优势。OLED 升华前材料的技术本质与单体液晶一致，均为基于小分子有机合成经过多步化学反应生成的化合物，主要体现在大部分原料来源为基础化工原料，氧化、加氢、点氮等底层技术相通，生产设备通用，后端物理处理工艺如纯化等类似，表明公司可将液晶材料产品近 30 年的技术积累及研发经验迁移至 OLED 材料产品开发。目前OLED 显示技术正处于高速发展阶段，OLED 材料亦具有较快的更新速度，作为材料商应具备强大的研发能力和高效的研发响应，公司依托原有液晶材料的深厚积淀，通过相关技术迁移，有望进一步扩大在 OLED 材料领域的领先优势。0.230.6

97、00.941.271.920.850%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 01 12 23 34 45 56 67 78 820002222023H12023H1营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）营业收入营业收入yoyyoy净利润净利润yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%-4000-4000-2000-20000 02000200040004000600060008000800

98、02000222 2023 H12023 H1营业收入（万元）营业收入（万元）净利润（万元）净利润（万元）营业收入营业收入yoyyoy净利润净利润yoyyoy万润股份(002643)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:公司部分 OLED 产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 增资扩股引入经营资金，协同效应夯实发展基础。增资扩股引入经营资金，协同效应夯实发展基础。2023 年 8 月公司发布公告拟通过公开挂牌方式为三月科技引入投资者进行增资扩股。截止 2023 年 11 月

99、，三月科技共引入原股东中节能资本及李崇，新股东瀚星投资、远致星火基金及显智链基金合计 1.4 亿元资金，其中显智链基金发起人为京东方创投，瀚星投资发起人为小米科技。此次增资扩股为三月科技引入经营发展所需资金的同时，还带来下游产业资源，有望与国内显示面板制造龙头及面板终端应用龙头强强联合迸发协同效应，夯实未来发展基础。图表52:三月科技增资扩股情况 增资方名称 认购金额 股本（万股）比例 瀚星投资 4,753 458 5.61%远致星火基金 4,236 408 5.00%显智链基金 3,498 337 4.13%中节能资本 1,235 4,148 50.82%李崇 300 862 10.56%资

100、料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2 光刻胶：国产替代势在必行，产品储备充足静待放量 光刻胶是光刻工艺中的关键材料光刻胶是光刻工艺中的关键材料。光刻工艺通过光刻胶的光化学反应将掩模版上的图形转移至硅片表面的光刻胶上，以辅助进行后续的刻蚀或离子注入工序。光刻胶主要由树脂、感光剂、溶剂及添加剂组成，其中树脂构成了光刻胶的基本骨架，决定曝光后光刻胶的硬度、柔韧性、附着力、耐腐蚀性、热稳定性等性能作用；感光剂是光刻胶中的光敏成分，曝光时会发生光化学反应，是实现光刻图形转移的关键；溶剂的作用则是让光刻胶在被旋涂前维持液体状态，便于涂覆。万润股份(002643)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文

101、后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:光刻工艺原理 图表54:光刻胶组成成分 资料来源：全球光刻胶产业现状及布局，方正证券研究所 资料来源：全球光刻胶产业现状及布局，方正证券研究所 光刻胶所在产业链光刻胶所在产业链覆盖广泛，覆盖广泛，上游上游为为基础化工材料行业基础化工材料行业，中游中游为为光刻胶制备，下光刻胶制备，下游游则涉及到则涉及到 PCBPCB、面板、半导体产业、面板、半导体产业。按照应用领域分类，光刻胶可分为 PCB 光刻胶、显示光刻胶和半导体光刻胶三类。其中，PCB 光刻胶主要用于印刷线路板中精细铜线路的加工；显示光刻胶主要用于面板中 TFT 阵列的制备及彩色滤光片的制

102、备等；半导体光刻胶则用于半导体器件的制备，经历了从紫外光源到深紫外光源，再到极紫外光源的历程，根据曝光光源波长可分为 g 线光刻胶、i 线光刻胶、KrF 光刻胶、ArF 光刻胶和 EUV 光刻胶五类。图表55:光刻胶产业链 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 图表56:光刻胶分类情况 分类标准 具体类别 备注 按应用领域 IC 光刻胶 g 线光刻胶、i 线光刻胶、KrF 光刻胶、聚酰亚胺光刻胶、掩膜版光刻胶等 PCB 光刻胶 干膜光刻胶、湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨等 LCD 光刻胶 彩色光刻胶及黑色光刻胶、LCD 衬垫料光刻胶、TFT 配线用光刻胶等 其他用途 CCD 摄像头彩色滤光片彩

103、色光刻胶、触摸屏透明光刻胶、MEMS 光刻胶，生物芯片光刻胶 按曝光波长 g 线 曝光波长：436nm 对应集成电路尺寸：0.5m 以上 适用芯片：6 寸 l 线 曝光波长：365nm 对应集成电路尺寸:0.5-0.35m 适用芯片：6 寸 KrF 曝光波长：248nm 对应集成电路尺寸：0.25-0.15m 适用芯片：8 寸 ArF 曝光波长：193nm 对应集成电路尺寸：65-139m 适用芯片：12 寸 EUV 曝光波长：134nm 对应集成电路尺寸：32m 适用芯片：12 寸及以上 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文

104、 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 电子信息产业的发展和新兴应用领域的拓展电子信息产业的发展和新兴应用领域的拓展牵引牵引全球全球光刻胶光刻胶市场市场整体稳步增长。整体稳步增长。电视、笔记本电脑、手机、智能家居等终端市场的增长催生了对半导体芯片等的需求，光刻胶作为其中重要的上游材料，其市场规模整体呈现稳定增长态势。据智研咨询，2016 年-2022 年全球光刻胶市场规模从 64.3 亿美元增长至 101.6 亿美元，年复合增长率约为 7.92%。2023 年，受市场周期性和宏观经济影响，销售出现短期波动，据国际半导体产业协会（SEMI）统计，2023 年第一季度，全球光刻胶市场同比下降 1

105、2.38%，环比下降 12.29%，据 WSTS，2023 年全球半导体销售额预计将达到 5151 亿美元，较 2022 年同比下降 10.3%，预计到 2024 年行情出现反弹，整体增长将达到 11.8%。图表57:2016-2022 年全球光刻胶市场规模及增速 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 半导体光刻胶半导体光刻胶领域领域，呈现，呈现日本垄断、国内布局相对薄弱日本垄断、国内布局相对薄弱的局面。的局面。在成熟制程的 g线、i 线、KrF、ArF 和 ArF 浸没式光刻胶市场，日本合成橡胶、信越化学、东京应化、住友化学、杜邦化学占据主要市场份额；在当前最为先进的 EUV 光刻胶供给方面，

106、日本合成橡胶、信越化学、东京应化依托其技术优势和客户优势具有绝对的控制力。目前国内光刻胶企业竞争力总体较弱，半导体光刻胶尚处于起步阶段，但随着国产替代进程的加速，国内部分企业逐渐崭露头角。南大光电、飞凯材料、强力新材、容大感光、北京科华、徐州博康等有产品进入 g 线/i 线下游供应链，北京科华的 KrF 光刻胶已通过中芯国际认证，南大光电的 ArF 光刻胶是国内首个通过验证的 ArF 光刻胶产品。图表58:2020 年全球光刻胶行业市场份额 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 0202040406060808

107、00200002020222市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）yoyyoy25.60%17.60%15.80%10.40%30.60%东京应化东京应化美国杜邦美国杜邦日本日本JSRJSR住友化学住友化学其他其他万润股份(002643)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 半导体材料自主可控势在必行，国产替代加速需求增长。半导体材料自主可控势在必行，国产替代加速需求增长。2022 年 10 月，美国商务部工业与安全局（BIS）公布对向中国出口的

108、先进计算和半导体制造物项实施新的出口管制，对中国半导体产业制裁的进一步升级；2023 年，荷兰、日本陆续出台相关政策，先后加入美国对中国的半导体制裁，我国自主发展半导体产业、解决高端材料“卡脖子”问题迫在眉睫。为推动光刻胶等半导体材料行业的发展，国家及地方政府层面先后出台多项战略性、鼓励性、支持性政策等，对半导体及材料行业的扶持力度不断加强。目前，国内半导体光刻胶国产化率仍较低，且以低端产品为主，随着国内产业链企业意识到供应链安全的重要性并积极寻求核心材料国产化，有望带动国产光刻胶等电子化学品的需求进一步加快增长。图表59:2020-2022 中国光刻胶行业相关政策 时间 政策文件 相关内容

109、2020.07 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干建议 国家鼓励的集成电路设计装备、材料、封装、测试企业和软件企业,自获利年度起,第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年技照 25%的法定税率或减半征收企业所得税。2020.09 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点新增长极的指导意见 聚焦重点产业设资领域，加快新材料产业强弱项：加快在光刻胶等领域实现突破。2020.12 关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告 国家鼓励的集成电路线宽小于 28 纳米(含)目经营期在 15 年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税:国家鼓励的集成电

110、路线宽小于 65 纳米(含)。且经营期在 15年以上的集成电路生产企业或项目。第一年至第五年免征企业所得税。第六年至第十年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税:国家鼓励的集成电路线宽小于 130 纳米(含),且经营期在10 年以上的集成电路生产企业或项目。第一年至第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得税。2021.12 重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）将集成电路用光刻胶及其关键原材料和配套试剂、特种气体等列为重点新材料。2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 聚焦新一代信息技术、生物

111、技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业,加快关键核心技术创新应用,增强要素保障能力,培育壮大产业发展新动能。2022.03 关于做好 2022 年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知 2022 年享受税收优惠政策企业包括:集成电路产业的关键原材料、零配件生产企业、我国陆续出台多项政策扶持光刻胶产业,推进光刻胶国产替代率提升。资料来源：智研咨询，方正证券研究所 图表60:国内外光刻胶产业链技术水平对比 资料来源：我国半导体光刻胶行业发展现状及对石化产业建议，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告

112、 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 切入光刻胶领域，受益国产替代。切入光刻胶领域，受益国产替代。公司目前在光刻胶领域的相关产品主要为光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂等，其中光刻胶单体和光刻胶树脂产品种类及生产技术覆盖大部分主要产品。目前公司“年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目”已达到预定可使用状态，且已有产出产品通过下游客户验证，后续可根据客户订单情况生产供应。随着国内企业持续加大对光刻胶的研发投入，技术水平不断提高，国产光刻胶有望迎来发展新机遇，公司作为国内前列的单体供应商有望受益。图表61:公司光刻胶单体 资料来源：公司官网，方正证券研究所 3.3 聚酰

113、亚胺：国产化空间广阔，前瞻布局占据市场先机 聚酰亚胺是分子链内含有酰亚胺结构（CONHCO）的一类聚合物，主要由二元胺和二元酐缩合制备。由于具有高热稳定性、高机械强度、高绝缘、良好的力学性能、化学稳定性、低吸湿率、耐辐射等优异的综合性能，聚酰亚胺是目前应用最广泛的一类工程塑料，聚酰亚胺树脂及其复合材料分别以薄膜、纤维、泡沫、涂料、胶黏剂等形态材料应用于柔性屏幕、轨道交通、航空航天、防火阻燃、光刻胶、电子封装、风机叶片、汽车、武器装备等领域。图表62:两种常见的酰亚胺基团的化学结构示意图 图表63:聚酰亚胺的性能及其应用 资料来源：高性能聚酰亚胺树脂及其复合材料的研究进展，方正证券研究所 资料来

114、源：高性能聚酰亚胺树脂及其复合材料的研究进展，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表64:聚酰亚胺性能及表现 性能 表现 耐热性能 热固性的聚酰亚胺材料能够在 300C 的高温环境长期使用，芳香族聚酰亚胺的 T5 热分解温度通常高达 500C，经过结构设计的全刚性聚酰亚胺热分解温度更是在 600C 以上。机械性能 未填充树脂的抗张强度在 100MPa 以上；均苯型 PI 薄膜的抗张强度为 250MPa，而联苯型 PI薄膜的抗张强度则高达 530MPa。电性能 介电常数在 3-4 之间，介电强度大于 200kV

115、/mm，同时具有较低的介电损耗。耐溶剂性 大多数品种几乎没有溶解能力，少数可溶性聚酰亚胺只能溶解在部分强极性溶剂中（如DMF、DMAc、NMP 等）。耐原子氧辐射 在高真空太空环境中依然能够保持其优异的性能，并且很少产生挥发物。资料来源：低热膨胀热塑性聚酰亚胺树脂设计合成研究，方正证券研究所 1 1）液晶取向剂）液晶取向剂 P PI I 目前目前 TFTTFT-LCDLCD 液晶面板主要采用聚酰亚胺液晶面板主要采用聚酰亚胺(PI)(PI)作为取向层作为取向层。PI 经摩擦或光辐照处理后在表面产生分子取向的各向异性，诱导液晶分子被“锚定”,后续在电场作用下发生定向排列。液晶取向剂是液晶显示器制造

116、所需关键材料，其性能直接影响液晶分子的取向方式和程度，从而对液晶显示器的对比度、阈值电压、响应时间产生重要影响。随着 TFT-LCD 行业的快速发展，作为 LCD 显示器制造重要原料的PI 取向剂市场需求日益旺盛，据新思界，2022 年我国液晶取向剂市场需求量超过 2000 吨。图表65:TN 液晶显示器件的结构 资料来源：含偶氮聚酰亚胺光控液晶取向膜的制备及其应用研究，方正证券研究所 目前以目前以日韩德等外企日韩德等外企为主，为主，国产国产 P PI I 取向剂取向剂蓄势待发蓄势待发。我国在 PI 液晶取向层研究及产业化方面积累较为薄弱，现阶段 TFT-LCD 用 PI 液晶取向层长期依赖进

117、口，日本日产化学、日本捷恩智、日本迪爱生、日本合成橡胶、韩国三星、德国默克等外资企业是主要供货商，PI 液晶取向层的国产化势在必行。近年来，随着 LCD产业的快速发展，国内部分企业如鼎龙、道尔顿、三月科技等取得技术突破、实现工业化生产，国产化水平实现不断提升。2 2）光敏）光敏 P PI I 光敏聚酰亚胺（PSPI）是一种高分子感光复合材料，在微电子领域中主要应用于光致抗蚀剂，相较普通聚酰亚胺，PSPI 可以很大程度上简化光刻工艺。由于具有良好的耐热性、力学性能、电学性能等，PSPI 在航空航天、微电子、OLED 显示等领域均有广泛应用。其中，在航空航天领域，PSPI 可用作飞机隔热材料及绝缘

118、材料；在微电子领域，PSPI 主要用作电子封装胶；在 OLED 显示领域，PSPI 常用作OLED 显示用光刻胶，在 OLED 制程中主要用于平坦层、像素定义层、支撑层三层，万润股份(002643)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 是除发光材料外的核心主材。随着下游行业快速发展，PSPI 市场规模不断扩大，据新思界，2022 年全球 PSPI 市场规模达到 4.2 亿美元，同比增长 19.6%。图表66:PSPI 辅助 MoS2 的图案化过程 资料来源：光敏聚酰亚胺光刻胶研究进展，方正证券研究所 美国及日本占据美国及日本占据 P PSPISPI 主

119、要市场，我国主要市场，我国企业初露锋芒企业初露锋芒。由于 PSPI 行业技术壁垒较高，目前海外企业仍占据市场主导地位，美国杜邦公司（DuPont）、Futurrex 公司及日本东丽工业株式会社（TORAY）、日立化学株式会社（Hitachi）、旭化成工业株式会社（Asahi Kasei）等是全球 PSPI 主要供应商。我国 PSPI 光刻胶行业尚处于起步阶段，需求高度依赖进口。近年来，伴随行业景气度提升，进行工业化生产 PSPI 的企业数量日益增长，国风新材、鼎龙股份、万润股份、奥神新材、惠程科技等我国 PSPI 主要生产商逐渐崭露头角。3 3）热塑性）热塑性 P PI I 根据能否进行多次加

120、工，高性能聚酰亚胺树脂可分为热固性 PI 树脂和热塑性 PI树脂，其中，热塑性 PI 是在加工过程中能够正常熔融软化，能够使用热模压、挤出和注塑等加工方法制备聚酰亚胺产品的线性聚酰亚胺。相较于热固性PI树脂，热塑性 PI 树脂能够制成大分子量的产品进行长期保存，从而降低储存成本和生产成本，有利于实现大规模生产。目前热塑性聚酰亚胺凭借优异的力学性能、热性能、介电性能、粘接性能、耐溶剂性能和化学稳定性等特性，在空间结构、汽车列车制造业、微电子领域、胶粘剂等领域得到广泛使用。图表67:热塑性聚酰亚胺的产业应用 应用领域 用途 机械工业 TPI 具有优异的力学性能与耐摩擦性，可替代钛合金用于制造各种零

121、件，例如发动机内盖、致密零件、离合器齿圈等。航空航天 TPI 具有良好的阻燃性能，用来生产飞机的零部件，可以减少飞机因火灾而导致的损害。电子通信 TPI 在高温、高压和高湿度等恶劣的工作环境下可以保持良好的电气绝缘性，通常用于制造晶圆载体、电子 绝缘膜片和各种连接的设备。医疗 由 TPI 树脂制成的人造骨具有质轻、无毒、抗腐蚀性强的优点。电力 TPI 具有良好的热稳定性与介电性，可以用来生产电线电缆等各种电力装备。涂料 在金属表面覆盖 TPI 的细粉涂料可获得具有优异绝缘性、较强耐腐蚀性、耐热性和耐水性的 TPI 粉末金属涂料产品，广泛用于化学防腐、家用电器、电子产品、机械等领域。资料来源：热

122、塑性聚酰亚胺的研究及应用进展，方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 海外企业海外企业率先率先商业化应用商业化应用热塑性热塑性 P PI I，我国，我国加速追赶加速追赶后劲十足后劲十足。目前全球核心厂商主要有日本三井化学（Mitsui Chemicals）、日本东丽（Toray）、日本钟化（Kaneka）、日本日东电工（Nitto Denko）、美国杜邦（DuPont）、美国通用电气（GE）、法国圣戈班（Saint Gobain）、沙特基础工业（SABIC）等，其中，据 QYR 研究，SABIC和三井化学两大巨头在

123、销售量上占据了 97%的市场份额，几乎垄断全球热塑性聚酰亚胺市场。我国热塑性聚酰亚胺行业起步较晚，早期需求基本依靠进口，但受益于美国 GE 对华禁售驱动自主可控及下游电子、机械、汽车、航空等行业对先进材料的需求日趋旺盛，我国热塑性聚酰亚胺自主供应能力逐步增强。目前我国生产热塑性聚酰亚胺的企业主要有万润股份、中天胜新材料、杭州塑盟特等，部分产品性能已经达到或接近国际先进水平。图表68:热塑性聚酰亚胺种类 种类 原料 优点 缺点 典型品牌及生产厂商 双酚 A 型TPI 双酚 A 型二酐（BPADA）与芳二胺 加工性能优异，价格较低 Tg 很低，耐热性较差 Ultem（GE）均酐型TPI 均苯四甲酸

124、二酐（PMDA）与芳二胺 耐热性能优异 芳二胺单体成本较高 Aurum（日本三井东亚公司）联苯酐型TPI 3,3,4,4-联苯四酸二酐（s-BPDA）与芳二胺 结晶能力较强，Tg 较高 结晶速度缓慢 UPIMOL（日本宇部公司）醚酐型TPI 二苯醚四酸二酐（ODPA）或三苯二醚四甲酸二酐与芳二胺 反应活性高，溶解性好，加工性能好，成本低，原料来源广 Tg 和结晶能力相对较低 LaRCTM-IA（NASA）；YS20（上海合成树脂所）；YHPI（中国科学院长春应用化学研究所）酮酐型TPI 二苯甲酮四酸二酐（BTDA）与二胺 熔融加工性好，粘结性能优良 单体价格较高，成本昂贵 LaRCTM-TPI

125、（NASA）氟酐型TPI 六氟二酐（6FDA）与芳二胺 耐热性和氧化稳定性好 含氟二酐的制备成本昂贵 NR-150 系列材料（美国杜邦公司）资料来源：热塑性聚酰亚胺的研究及应用进展，方正证券研究所 前瞻性布局显示领域前瞻性布局显示领域用用 P PI I 及热塑性及热塑性 P PI I，拥抱国产替代及行业发展机遇拥抱国产替代及行业发展机遇。在电子。在电子与显示领域，与显示领域，公司主要产品包括单体及成品材料，其中，单体方面公司目前已覆盖大部分高端产品，且已有产品实现批量供应；成品材料则依托子公司三月科技，主要涉及 TFT 用聚酰亚胺（取向剂）及 OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）两类，均具有自

126、主知识产权，目前 TFT 用 PI 取向剂已于 2022 年在下游面板厂实现供应，OLED 用 PSPI 现亦实现下游面板厂供应。此外，公司还积极布局热塑性聚酰亚胺此外，公司还积极布局热塑性聚酰亚胺材料领域材料领域,开发的主要产品 PTP-01 已实现中试级产品供应，预计在公司 2022 年启动的“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”中实现量产计划。公司 PI 取向剂及 OLED 用 PSPI 产品国产替代空间广阔，热塑性 PI 主要面向的光纤连接器、航空航天复合材料等应用则未来市场前景可观，公司有望充分受益于国产替代机遇及相关行业崛起。万润股份(002643)公司深度报告 35 敬 请 关

127、 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表69:公司部分聚酰亚胺单体产品示意 资料来源：公司官网，方正证券研究所 4.盈利预测与估值 核心假设：（1 1）功能性）功能性材料：材料：功能性材料主要包括液晶产品、OLED 材料、环保沸石材料、光刻胶、聚酰亚胺等，考虑到各产品对应下游市场规模持续增加，有望牵引相关产品需求不断增长，预计 2023-2025 年收入同比增长 9%/15%/20%，毛利率分别为42.5%/42.5%/42.5%。（2 2）医药材料产业：）医药材料产业：公司布局医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域，疫情后新冠抗原快速检测试剂盒下游需求有所下

128、降，导致医药行业业绩同比下滑，但其他下游需求呈增长态势，且公司“万润工业园一期 B02项目”与“药业制剂二车间项目”逐步投入使用，预计 2023-2025 年收入同比变动-20%/5%/10%，毛利率分别为 35%/35%/35%。（3 3）其他）其他业务业务：包括新能源材料等产品，预计 2023-2025 年其他业务同比增长20%/15%/10%，毛利率预计分别为 37%/37%/37%。图表70:盈利预测（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 功能性材料 收入 2,749.02 2,998.78 3268.67 3758.97 4510.76 yoy 20.

129、49%9.09%9.00%15.00%20.00%成本 1,591.13 1,711.70 1,879.49 2,161.41 2,593.69 毛利率(%)42.12%42.92%42.50%42.50%42.50%医药材料 收入 1,572.13 2,034.67 1627.74 1709.12 1880.04 yoy 156.17%29.42%-20%5%10%成本 1,155.52 1,320.09 1,058.03 1,110.93 1,222.02 毛利率(%)26.50%35.12%35%35%35%其他业务 收入 37.37 47.01 56.41 64.87 71.36 yo

130、y 63.19%25.80%20%15%10%成本 21.51 29.42 35.54 40.87 44.96 毛利率(%)42.43%37.41%37%37%37%合计 万润股份(002643)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 收入 4,358.52 5,080.46 4,952.82 5,532.97 6,462.16 yoy 49.36%16.56%-2.51%11.71%16.79%成本 2,768.16 3,061.22 2,973.05 3,313.21 3,860.67 毛利率(%)36.49%39.75%39.97%40.12%40

131、.26%资料来源：Wind，方正证券研究所 综上，我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 49.53/55.33/64.62亿元，同比变动-2.51%/11.71%/16.79%，实现归母净利润8.03/9.89/12.13亿元，同比增长 11.26%/23.23%/22.68%，当前股价对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为18.6/15.1/12.3X。可比估值方面，选取与公司有业务重叠的多家企业作为可比公司，包括液晶材料及 OLED 材料均有布局的全球显示材料主力供应商瑞联新材，OLED 有机材料领先者莱特光电与奥来德，以及吸附类分子筛产品领军企业

132、建龙微纳。可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 43.36/25.73/18.21x，相较可比公司，万润股份具备估值优势，给予“强烈推荐”评级。图表71:可比公司估值 代码 证券简称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688550.SH 瑞联新材 52.76 1.77 2.79 3.59 29.87 18.92 14.74 688150.SH 莱特光电 81.94 0.99 1.88 2.69 82.80 43.60 30.47 688378.SH 奥来德 64.45 1.51 2.40 3.69 42.

133、60 26.82 17.46 688357.SH 建龙微纳 40.40 2.22 2.97 3.97 18.20 13.60 10.17 平均值 59.89 1.62 2.51 3.48 43.36 25.73 18.21 002643.SZ 万润股份 149.47 8.03 9.89 12.13 18.57 15.07 12.28 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2023/12/28 收盘价，可比公司归母净利润及 PE 选取 wind 一致预期 5.风险提示（1 1）出口退税政策变化风险：出口退税政策变化风险：现公司产品以出口为主，如果未来国家调整出口退税率，将会对公司经

134、营业绩产生一定的影响。出口退税是国际上较为通行的政策，对于提升本国企业在国际市场的竞争力、促进出口贸易有重要作用。因此，该政策发生重大变化的可能性较小。（2 2）汇率风险：汇率风险：现公司产品以出口为主，如果未来人民币汇率发生较大波动，将会对公司经营产生一定的影响。公司已采取紧密关注汇率、订单采用多币种结算、及时根据汇率调整产品价格保障产品利润、加强及时结汇、加速资金的回笼、加强成本控制等措施避免或减少汇率风险。（3 3）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司部分原材料在过去几年中有一定幅度的价格波动，该部分原材料价格的稳定性在一定程度上影响公司盈利水平的稳定性。公司通过不断强化原料采购

135、的风险防控力度，合理控制库存水平，优化产品结构，技术改进提高收率等措施避免或减少原料价格波动风险。万润股份(002643)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 （4 4）中美贸易摩擦引发的风险：中美贸易摩擦引发的风险：自 2018 年美国政府开始设置征收高关税，尽管2023 年中美贸易摩擦对公司经营未构成重大不利影响，但若未来贸易摩擦加剧，美国政府再次增加关税税率，则会给公司的经营带来不确定性。公司将通过加大研发投入、优化产品结构、技术改进提高收率，以及高效的研发及产业化能力、过硬的产品质量、坚持守信的商业信誉增加客户粘性等措施，减少或避免贸易摩擦引发

136、的风险。万润股份(002643)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 37813781 39743974 47654765 58085808 营业总收入营业总收入 50805080 49534953 55335533 64626462 货币资金 981 1002 1884 2591

137、营业成本 3061 2973 3313 3861 应收票据 0 8 4 5 税金及附加 25 35 39 45 应收账款 456 606 554 672 销售费用 173 158 172 207 其它应收款 19 57 66 58 管理费用 412 406 415 459 预付账款 41 48 63 62 研发费用 358 409 423 472 存货 1967 1911 2020 2439 财务费用-68-12 0-12 其他 317 342 175-20 资产减值损失-163-3 0-1 非流动资产非流动资产 54795479 60426042 64976497 69846984 公允价值

138、变动收益 0 0 0 0 长期投资 21 20 21 21 投资收益 5 5 6 6 固定资产 3138 3964 4450 4777 营业利润营业利润 973973 10281028 12221222 14881488 无形资产 466 538 583 643 营业外收入 2 3 3 3 其他 1853 1519 1444 1544 营业外支出 25 12 14 17 资产总计资产总计 92609260 1001510015 1126111261 1279212792 利润总额利润总额 951951 10191019 12101210 14741474 流动负债流动负债 20162016 1

139、8661866 20062006 22462246 所得税 127 127 133 162 短期借款 140 120 21-12 净利润净利润 824 892 1077 1312 应付账款 864 756 860 1024 少数股东损益 103 89 88 98 其他 1012 990 1126 1233 归属母公司净利润归属母公司净利润 721721 803803 989989 12131213 非流动负债非流动负债 459459 634634 804804 954954 EBITDA 1318 1515 1783 2057 长期借款 345 459 617 764 EPS（元）0.79 0

140、.86 1.06 1.30 其他 113 175 187 190 负债合计负债合计 24752475 25012501 28112811 32003200 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 498 587 675 774 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 930 930 930 930 营业总收入 16.56-2.51 11.71 16.79 资本公积 2494 2554 2554 2554 营业利润 26.59 5.64 18.81 21.81 留存收益 3007 3556 4404

141、5447 归属母公司净利润 15.10 11.26 23.23 22.68 归属母公司股东权益 6287 6928 7775 8818 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 92609260 1001510015 1126111261 1279212792 毛利率 39.74 39.97 40.12 40.26 净利率 16.22 18.00 19.47 20.30 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 11.47 11.58 12.72 13.76 经营活动现金流经营活动现金流 983983 105

142、91059 18301830 16811681 ROIC 10.23 10.30 11.27 12.03 净利润 824 892 1077 1312 偿债能力偿债能力 折旧摊销 419 508 573 595 资产负债率(%)26.73 24.97 24.96 25.01 财务费用-44 5 6 8 净负债比率(%)-2.28 0.51-9.98-15.49 投资损失-5-5-6-6 流动比率 1.87 2.13 2.37 2.59 营运资金变动-367-387 168-241 速动比率 0.83 1.01 1.28 1.43 其他 156 46 11 14 营运能力营运能力 投资活动现金流投

143、资活动现金流-920920 -10761076 -871871 -912912 总资产周转率 0.59 0.51 0.52 0.54 资本支出-1293-880-974-1021 应收账款周转率 12.09 9.33 9.54 10.54 长期投资 0-50 107 106 应付账款周转率 3.99 3.67 4.10 4.10 其他 373-146-4 4 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 7070 1717 -7777 -6161 每股收益 0.79 0.86 1.06 1.30 短期借款 20-20-99-33 每股经营现金 1.06 1.14 1.97 1.81 长

144、期借款 8 114 158 147 每股净资产 6.76 7.45 8.36 9.48 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 84 60 0 0 P/E 18.56 18.57 15.07 12.28 其他-41-136-136-175 P/B 2.17 2.15 1.92 1.69 现金净增加额现金净增加额 204204 2121 882882 707707 EV/EBITDA 10.23 9.86 7.92 6.58 数据来源：wind 方正证券研究所 万润股份(002643)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析

145、师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其

146、为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、

147、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：