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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0808月月1414日日买入买入万润股份（万润股份（002643.SZ002643.SZ）电子信息电子信息、环保材料业务持续发力环保材料业务持续发力，打造化工新材料定制平台打造化工新材料定制平台核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告基础化工基础化工化学制品化学制品证券分析师：杨林证券分析师：杨林证券分析师：薛聪证券分析师：薛聪0-880051070755-S0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值26.80-30.20

2、 元收盘价17.93 元总市值/流通市值16677/16062 百万元52 周最高价/最低价20.83/13.26 元近 3 个月日均成交额81.36 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告万润股份（002643.SZ）-业绩符合预期，打造研发创新驱动新材料平台 2023-04-21万润股份-002643-2021 年中报点评：业绩略超预期，长期激励助推公司发展 2021-08-22依托依托有机合成技术有机合成技术进行进行多元化业务布局多元化业务布局，打造打造化工新材料定制平台化工新材料定制平台。公司成立于1995 年，依靠强大的化学合成技术研发与产业化应用能力，

3、现拥有超过6000 种化合物的生产技术，其中超过2000 种产品已投入市场，涉足液晶材料、OLED材料、沸石系列环保材料、新能源材料、医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。LCDLCD 面板景气度触底反弹面板景气度触底反弹，OLEDOLED 需求增长有望拉动上游材料放量需求增长有望拉动上游材料放量。公司显示材料主要包括高端液晶单体材料和中间体材料，OLED成品材料、升华前单体材料和中间体材料。受疫情等因素影响消费电子需求放缓，根据Omdia 数据，2023 年上半年大尺寸LCD TV 面板平均上涨 38.7%，面板行业有望复苏触底反弹。OLED 面板在智能手机市场及新兴应

4、用领域如智能手表、VR 等可穿戴电子设备上有望快速放量，拉动上游有机材料放量。公司与Merck、Chisso、JNC等龙头绑定，未来成长可期。国六尾气排放标准实施，为国内沸石分子筛打开广阔市场国六尾气排放标准实施，为国内沸石分子筛打开广阔市场。国六标准将于2023 年7 月1 日起全面实施，在国六标准下柴油车需要加装ASC系统处理过量的NH3，同时钒基SCR 将被分子筛基SCR 取代。国内柴油车在SCR 和ASC两个模块中，沸石分子筛市场规模增量需求近 7000 吨。公司现有沸石分子筛产能 9850 吨/年，自 2008 年与庄信万丰在尾气净化催化剂领域已经形成了深度绑定，庄信万丰在柴油车尾气

5、治理领域市场份额超过50%，国六标准的实施为分子筛打开广阔市场。公司积极拓展非车用领域产品，建设300吨非车用沸石分子筛项目，目前已实现中试产品销售。布局原料药与电子材料布局原料药与电子材料，开拓新的盈利增长点开拓新的盈利增长点。公司万润工业园一期项目年产原料药3155 吨，已经于2022年投产。同时公司积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料，聚酰亚胺材料产品包括单体材料与成品材料，主要应用在电子与显示领域，控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）2022 年已经在下游面板厂实现供应；三月科技自主知识产权的OLED 用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已完成产品开发，目前

6、正在积极开展下游面板厂推广工作。“年产65 吨光刻胶树脂系列产品项目”正在下游客户合作开展产品验证工作中，并获得了下游客户的认可。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计2023 年-2025 年公司归母净利润为7.9/9.5/11.3 亿元，同比增速为9.6%/20.2%/18.6%；每股收益为0.85/1.02/1.21 元/股，当前股价对应PE 为21/17/15X。通过相对估值，预计公司合理估值21.3-23.8元，相对目前股价有19.6%-33.6%溢价，维持“买入”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧的风险；主要原材料价格上涨的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；产品质量不及预期的

7、风险；安全生产的风险等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)4,3595,0804,7255,4566,194(+/-%)49.4%16.6%-7.0%15.5%13.5%净利润(百万元)62772(+/-%)24.2%15.1%9.6%20.2%18.6%每股收益（元）0.670.780.851.021.21EBITMargin25.8%27.7%22.6%23.6%24.6%净资产收益率（ROE）11.2%11.5%11.6%12.8%13.8%市盈率（PE）

8、26.422.920.917.414.7EV/EBITDA16.010.513.011.19.7市净率（PB）2.952.632.432.232.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录万润股份万润股份：液晶材料起家，核心技术塑造优质：液晶材料起家，核心技术塑造优质新新材料平台材料平台.5 5公司基本情况及发展历程.5公司财务情况及研发能力.6显示面板显示面板行业：行业：LCDLCD 与与 OLEDOLED 技术蓬勃发展技术蓬勃发展，新材料进口替代空间广阔新材料进口替代空

9、间广阔.8 8显示技术发展分为 CRT、LCD、OLED 三个主要阶段.8LCD 面板向大尺寸发展，行业景气度触底反弹.9OLED 性能优异逐渐取代 LCD，有望拉动上游材料放量.10聚酰亚胺（PI）取向剂、光敏聚酰亚胺（PSPI）在显示领域应用需求快速增长.14光刻胶壁垒高进口替代空间大，公司拓展光刻胶系列产品.17环保材料环保材料产业产业：公司是全球车用沸石分子筛行业龙头公司是全球车用沸石分子筛行业龙头.2020车用分子筛主要用于尾气脱硝，受益于国六标准实施.20非车用分子筛应用多样，给沸石分子筛带来新的需求增量.24生命科学与医药生命科学与医药产业产业：MPMP 公司稳步成长，医药中间体

10、、原料药业务快速放量公司稳步成长，医药中间体、原料药业务快速放量.2626盈利预测盈利预测.2828假设前提.28未来 3 年业绩预测简表.28估值与投资建议估值与投资建议.2929相对估值：21.3-23.8 元.29投资建议.29风险提示风险提示.3030附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.32324XiZqWiWhU9YoMmOtQ7NdN8OoMnNnPmPiNnNwOfQmNrMaQpOpPNZsOoMxNmMmO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：万润股份发展历程.5图2：万润股份股权结构.5图3：万润股份营业收入及增速

11、.6图4：万润股份归母净利润及增速.6图5：万润股份毛利率及净利率.6图6：万润股份总费用率及三费率.6图7：万润股份营业收入（按产品）.7图8：万润股份营业收入（按地域）.7图9：万润股份研发费用及占比.7图10：万润股份研发人员数量及占比.7图11：平板显示技术分类.9图12：全球显示面板出货量.9图13：全球 LCD、OLED 出货量市场份额.9图14：全球显示面板出货量.10图15：全球大尺寸 LCD 面板出货面积（千平米）.10图16：LCD 液晶面板产业链.10图17：OLED 产业链.11图18：OLED 面板结构.12图19：全球 AMOLED 手机面板出货量.12图20：全球

12、 AMOLED 电视面板出货量.12图21：全球 AMOLED 显示器面板出货量.13图22：全球智能穿戴 AMOLED 面板出货量预测.13图23：全球 OLED 有机材料市场规模.13图24：中国 OLED 有机材料市场规模.13图25：九目化学营收及净利润.14图26：LCD 面板出货面积（万平方米）.15图27：全球及中国 PI 取向剂市场需求量（吨）.15图28：光敏聚酰亚胺（PSPI）分类.16图29：正性 PSPI 光刻胶的图案化工艺.16图30：全球光刻胶下游市场占比.18图31：2019-2021 年全球半导体光刻胶占比.18图32：全球光刻胶竞争格局.18图33：沸石下游应

13、用领域.20图34：沸石分子筛产业链.20图35：各类车辆排放标准时间轴.21图36：符合国六标准的柴油车尾气处理技术.22图37：SCR 反应机理示意图.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：全球汽车尾气催化剂市场格局.23图39：国内国五、国六沸石分子筛需求.23图40：2010-2020 年中国化工催化剂消费量情况.24图41：MP 公司主要业务与产品.26图42：公司大健康业务收入及增速.27图43：2020-2022 年 MP 公司营收及净利润.27表1：LCD 与 OLED 技术对比.8表2：九目化学扩产项目产能.14表3：中节能万润（蓬

14、莱）新材料一期项目产品与产能.17表4：年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目产品与产能.19表5：国三至国六阶段排放标准变化（汽油车）.21表6：国三至国六阶段排放标准变化（重型柴油车稳态工况）.22表7：不同 SCR 催化剂对比.23表8：公司沸石产能.25表9：“万润工业园一期项目”产品及产能.27表10：“药业制剂二车间项目”产品及产能.27表11：万润股份业务拆分.28表12：未来 3 年盈利预测表.29表13：同类公司估值比较.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5万润股份万润股份：液晶材料起家液晶材料起家，核心技术塑造优质核心技术塑造优质新新材料

15、平台材料平台公司基本情况及发展历程公司基本情况及发展历程万润股份成立于 1995 年，自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用，依托于强大的研发团队和自主创新能力，现拥有超过 6000 种化合物的生产技术，其中超过 2000 种产品已投入市场，获得国内外发明专利五百余项。公司目前主要业务包括环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业、生命科学与医药产业等四大领域，涉足了液晶材料、OLED 材料、沸石系列环保材料、新能源材料、医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。图1：万润股份发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理央企背景实力雄厚，子公司

16、覆盖各领域业务央企背景实力雄厚，子公司覆盖各领域业务：公司实际控制人是中节能环保，中节能环保是国资委下属的唯一一家主营节能减排、环境保护的央企。公司现有四家全资子公司（万润药业、海川化学、万润（蓬莱）新材料和万润美国）、一家全资孙公司（MP 公司），两家控股子公司（九目化学，控股 45.33%；三月光电，控股 60.90%）和一家联营企业（万海舟化工，持股 35%）。图2：万润股份股权结构资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司公司财务情况财务情况及及研发能力研发能力20222022 年业绩稳健增长年业绩稳健

17、增长，23Q123Q1 业绩小幅回落业绩小幅回落。公司 2022 年营收 50.8 亿元，同比增长 16.6%，归母净利润 7.2 亿元，同比增长 15.1%，毛利率为 39.7%，同比提高3.3pcts。公司 2023 年一季度营收 10.3 亿元，同比降低 24.7%，环比降低 16.5%；归母净利润为 1.8 亿元，同比降低 24.2%，环比增长 127.9%；毛利率为 40.6%，同比增长 4.6pcts，环比降低 0.7pcts；净利率为 18.5%，同比增长 0.2pcts，环比增长 8.9pcts，主要由于新冠抗原快速检测试剂盒需求下滑。图3：万润股份营业收入及增速图4：万润股份

18、归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司毛利率公司毛利率、费用率保持稳定费用率保持稳定，产品以外销为主产品以外销为主。公司自 2016 年以后毛利率基本维持在 40%左右，净利率均在 15%以上，2021 年由于公司医药材料营收大幅增长，毛利率降低拖累公司整体毛利率。公司费用率整体呈现稳步下降趋势，从 2016年的 20.3%下降至 2022 年的 17.2%，主要体现在销售费用率大幅下降，从 2016年的 6.9%下降至 2022 年的 3.4%；公司研发费用始终保持在 7.0%左右，体现公司强大的研发能力。

19、从收入结构来看，公司 99%以上营收来自信息材料与医药材料两个板块，2022 年营收占比分别为 59.0%和 40.0%，公司信息材料板块营收从 2016 年的 14.1 亿元增长至 2022 年的 30.0 亿元，复合增长率达到 13.4%，医药材料板块营收从 2020 年的 6.1 亿元快速增长至 2022 年 20.4 亿元，主要得益于全球疫情导致的检测试剂盒销量大幅增加。公司产品主要以出口为主，客户主要为英国庄信万丰、德国Merck、日本 Chisso、日本 JNC 等外企龙头，境外收入占比基本保持在 80%以上。图5：万润股份毛利率及净利率图6：万润股份总费用率及三费率资料来源：公司

20、公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图7：万润股份营业收入（按产品）图8：万润股份营业收入（按地域）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司坚持研发创新公司坚持研发创新，持续布局前沿材料领域持续布局前沿材料领域。截至 2022 年底，公司拥有研发人员644 人，研发人员占比达到 14.6%，具备专利技术 508 项，其中功能性材料 483项、生命科学与医药 25 项。2022 年度公司研发费用 3.6 亿

21、元，同比增长 21.1%，研发费用率达到 7.0%。环保材料产业方面，推进新领域沸石分子筛 300 吨的产能建设；电子信息材料产业方面，积极布局聚酰亚胺材料、半导体制造材料等其他电子信息材料领域；新能源材料产业方面，布局新能源电池用电解液添加剂、钙钛矿太阳能电池材料、燃料电池质子膜材料；生命科学与医药产业方面，目前已涉足了医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域，打造全球一流、提供完善 CMO、CDMO 服务的生产基地。图9：万润股份研发费用及占比图10：万润股份研发人员数量及占比资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研

22、究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8显示面板显示面板行业：行业：LCDLCD 与与 OLEDOLED 技术蓬勃发展技术蓬勃发展，新材料进口替代空间广阔新材料进口替代空间广阔显示技术发展显示技术发展分为分为 CRTCRT、LCDLCD、OLEDOLED 三个主要阶段三个主要阶段自 20 世纪 20 年代 CRT（Cathode Ray Tube，阴极射线显像管）技术作为第一代显示技术被正式商业化后，显示技术经历了多轮技术迭代，目前常见的显示屏包括 LCD 显示屏（Liquid Crystal Display，液晶显示屏）和 OLED 显示屏（Organi

23、cLight-Emitting Diode，有机发光二极管显示屏）。LCD 与 OLED 显示屏的主要区别在于发光原理的不同，LCD 是一种依赖于背光和光源的显示技术，显示器本身并不产生光，而是需要 LED 背光源的支持，LCD 通过薄膜晶体管上信号与电压的改变来控制液晶分子的转动方向，从而控制每个像素点偏振光射出与否并实现显示；而 OLED 具有自身发光的有机发光二极管部件，通过控制 OLED 子像素的亮度即可发出不同颜色的光，从而无需单独外加背光源。目前，LCD 显示屏占据着主流消费电子、工业、汽车等应用市场，而 OLED 显示屏作为第三代显示技术，具有轻薄、无污点、可视角范围广、柔性强等

24、优势，在未来全面屏、柔性显示等趋势下具有广泛的应用，目前正处于快速发展阶段。表1：LCD 与 OLED 技术对比序号序号特性特性TFT-LCDTFT-LCDOLEDOLED1 1柔性显示不可能可能2 2透明显示可能可能，更易实现3 3响应速度1ms20s4 4视角1701805 5色彩饱和度60%-90%110%6 6工作温度-20-70-40-857 7对比度1500:1200 万：18 8发光方式被动发光（需背光）自发光（不需背光）9 9厚薄2.0mm1.5mm1010制造流程复杂，超 200 道工序简单，86 道工序1111耐撞击承受能力差承受能力强资料来源:瑞联新材招股说明书，国信证券

25、经济研究所整理目前，全球显示面板市场主要分为 LCD 显示面板和 OLED 显示面板，其主流技术分别为 TFT-LCD（Thin Film Transistor-Liquid Crystal Display）显示技术和AMOLED（Active-Matrix Organic Light-Emitting Diode）显示技术。其中，TFT-LCD显示技术由于成熟度较高、发展历史悠久，在市场上占据了主流地位；而 AMOLED显示技术凭借其在功耗、柔性、显示效果等方面的优势，逐渐实现了向新兴电子应用领域的渗透，其市场份额逐步提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

26、9图11：平板显示技术分类资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理根据 Frost&Sullivan 统计，全球显示面板出货面积从 2012 年的 1.4 亿平方米增长至 2019 年的 2.3 亿平方米，年均复合增长率达到 7.7%。未来全球显示面板市场将由高速发展状态逐步向稳健增长状态转变，至 2024 年出货面积达到 2.7 亿平方米，年均复合增长率为 3.3%。2019 年，LCD 和 OLED 的出货面积市场份额分别为 96.4%和 3.6%，未来随着 OLED 显示技术的不断普及，至 2024 年，LCD 和 OLED的出货面积市场份额将分别达到 92.0%和 8.0%。图12

27、：全球显示面板出货量图13：全球 LCD、OLED 出货量市场份额资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理LCDLCD 面板向大尺寸发展，行业景气度触底反弹面板向大尺寸发展，行业景气度触底反弹受疫情等因素影响消费电子需求放缓受疫情等因素影响消费电子需求放缓，面板行业有望复苏触底反弹。面板行业有望复苏触底反弹。根据 Omdia数据，2023 年 6 月 32、43、50、55、65 英寸 LCD TV 面板价格为 37、62、103、123、165 美元/片，分别较年初上涨 6、10、28、33、49 美元/片，

28、涨幅分别为 15.6%、19.2%、37.3%、36.7%、42.2%。根据 WitsView 数据，2023 年 5 月全球大尺寸 LCD面板（电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑）出货量 7491.9 万片，同比增长1.9%，环比增长 3.9%；全球大尺寸 LCD 面板出货面积 1911.9 万平米，同比增长6.6%，环比增长 5.5%；2023 年 1-5 月全球大尺寸 LCD 面板出货量 3.4 亿片，同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10下降 14.6%；全球大尺寸 LCD 面板出货面积 8653.2 万平米，同比下降 8.9%。图14：全球显示面

29、板出货量图15：全球大尺寸 LCD 面板出货面积（千平米）资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理资料来源：WitsView，国信证券经济研究所整理TFT-LCDTFT-LCD 面板面板目前目前依靠依靠其其功耗小功耗小、工作电压低、抗干扰性好、分辨率高、应用范工作电压低、抗干扰性好、分辨率高、应用范围围广泛广泛等一系列优点，等一系列优点，仍然为仍然为显示产业显示产业最最主流主流的的产品产品，广泛应用于液晶电视、笔记本电脑、桌面显示器、数码相机、移动通信设备等领域。主要工作原理为通过驱动 IC 改变液晶层电压，调节液晶分子偏转角度以控制光线的通过和阻断，再利用彩色滤光片实现图形的输出。通常一

30、块 LCD 面板由 2 块玻璃基板、2 片偏光片、2 层配向膜(PI)、2 层导电膜(ITO)、1 层液晶层(LC)、1 个背光模组和 1 个驱动IC 组成。上游为各种原材料生产厂商，主要原材料有液晶材料、取向剂、彩色滤光片、驱动 IC、偏光片、背光模组、玻璃基板等；中游为各式 LCD 面板厂商；下游为各类整机产品厂商，其中液晶材料是生产其中液晶材料是生产 LCDLCD 产品的最核心材料，液晶面板产品的最核心材料，液晶面板中的液晶材料由多种不同的液晶单体混合而成的。中的液晶材料由多种不同的液晶单体混合而成的。图16：LCD 液晶面板产业链资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理OLEDOL

31、ED 性能优异逐渐取代性能优异逐渐取代 LCDLCD，有望拉动上游材料放量，有望拉动上游材料放量OLEDOLED 面板更轻薄面板更轻薄，且可以实现柔性显示和透明显示且可以实现柔性显示和透明显示。在智能手机市场及新兴应用在智能手机市场及新兴应用请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11领域如智能手表领域如智能手表、VRVR 等等可穿戴电子设备上，可穿戴电子设备上，OLEDOLED 面板正面板正在在逐渐取代逐渐取代 TFT-LCDTFT-LCD 面面板板，成为设备制造商的新选择。OLED 显示面板行业上游主要为设备制造、材料制造、组装零件行业；中游是 OLED 显示面

32、板的生产制造，包括阵列工程、有机蒸镀工程、模组工程等；下游是 OLED 显示面板的终端应用，包括电视机、智能手机、可穿戴设备、平板/笔记本电脑以及车载、工控、医疗等显示领域。图17：OLED 产业链资料来源：瑞联新材招股说明书，国信证券经济研究所整理材料方面材料方面，OLEDOLED 是以多种有机材料为基础是以多种有机材料为基础，将电能直接转换成光能的有机发光器将电能直接转换成光能的有机发光器件件。其基本器件结构包括阳极（Anode）、空穴注入层（HIL）、空穴传输层（HTL）、电子阻挡层（EBL）、有机发光层（EML）、空穴阻挡层（HBL）、电子传输层（ETL）、电子注入层（EIL）、阴极（

33、Cathode）及基板。其中发光层（EML）作用是将电子转换成光源，其他有机物质层帮助电子/空穴顺畅流动。OLED 面板中，通过真空蒸镀将有机发光材料以及阴极材料等蒸镀在半导体薄膜晶体管驱动电路上结合形成发光器件，并在无氧环境中进行封装形成像三明治一样的夹心结构，放置于基板材料之上。当 OLED 接通电源之后，电子从阴极注入，空穴从阳极注入，注入的电子和空穴分别从电子传输层和空穴传输层向发光层迁移，电子和空穴注入到发光层后形成电子空穴对，即激子，激子辐射跃迁从而以光的形式释放出能量。根据选择不同的发光层材料，可获得红、蓝、绿三原色，进而实现全彩显示。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

34、证券研究报告证券研究报告12图18：OLED 面板结构资料来源：和辉光电招股说明书，国信证券经济研究所整理未来未来 OLEDOLED 将持续在手机、电视、笔电平板将持续在手机、电视、笔电平板显示显示、可穿戴设备、车载等领域替代、可穿戴设备、车载等领域替代传统传统 LCDLCD 屏幕屏幕。根据华经产业研究院的预测，2020 年至 2025 年期间全球 OLED 面板市场规模将从 343 亿美元增长至 547 亿美元，年复合增长率 9.8%；手机 AMOLED面板的出货量保持快速增长，由 2020 年的 4.65 亿片增长至 2025 年的 9.45 亿片，年复合增长率为 15.2%；电视 AMO

35、LED 面板出货量将由 2020 年的 440 万片增长至2025 年的 1490 万片，年复合增长率为 27.6%。根据 Omdia 预测，受益于游戏显示器的需求上升，OLED 显示器面板出货量将由 2022 年的 16 万片，增长到 2026 年的 277 万片，年复合增长率为 104%。图19：全球 AMOLED 手机面板出货量图20：全球 AMOLED 电视面板出货量资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图21：全球 AMOLED 显示器面板出货量图22：全

36、球智能穿戴 AMOLED 面板出货量预测资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理AMOLEDAMOLED 出货量扩张有望带动出货量扩张有望带动有机有机材料市场的增长。材料市场的增长。根据华经产业研究院的预测，全球 OLED 有机材料市场规模从 2020 年的 10.2 亿美元增长到 2025 年的 21.8 亿美元，年均复合增长率达到 16.4%。中国 OLED 有机材料市场规模从 2020 年的 20.1亿元增长到 2025 年的 109 亿元，年均复合增长率达到 40.2%。图23：全球 OLED 有机材料市场规模图24：中国 OLED

37、有机材料市场规模资料来源：Omdia，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理公司是国内液晶材料龙头公司是国内液晶材料龙头企业企业，海外海外客户关系稳定。客户关系稳定。液晶制造包括中间体-单晶-混晶三个主要步骤，公司是全球液晶中间体和高端液晶单体材料的生产供应商，也是全球液晶龙头 Merck 液晶单体的唯一供应商，与国际三大混晶生产商德国Merck、日本 Chisso、日本 DIC 具有长期稳定合作关系。公司公司 OLEDOLED 材料业务材料业务快速增长快速增长，成品材料有望加速放量成品材料有望加速放量。OLED 材料制造包括中间体-升华前单体-成品三个主要步骤

38、，公司控股子公司九目化学为业内领先的 OLED升华前材料企业，控股子公司三月科技为目前国内拥有自主知识产权 OLED 成品材料专利数量领先的企业，已有 OLED 成品材料通过下游客户验证并实现供应，将逐步贡献利润。同时随着九目化学一期新产能于 2022 年年末投入使用，缓解了业务发展的产能问题，公司 OLED 材料业务将持续快速增长。2022 年九目化学实现营收 7.5 亿元，同比增长 43.1%，过去 3 年复合增速达到 40.5%，实现净利润 1.9 亿元，同比增长51.3%，过去 3 年复合增速达到 47.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图2

39、5：九目化学营收及净利润资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表2：九目化学扩产项目产能名称名称一期产能一期产能建设（吨建设（吨/年）年）二期产能二期产能建设（吨建设（吨/年）年）总产能总产能（吨吨/年）年）作用作用吲哚并咔唑类电致发光材料40100140制备电致发光器件的发光层、空穴传输层或作为掺杂主体用于制备电致发光器件的发光层喹啉类光电化学品材料10 吨2535作为发光层材料用于电致发光器件，比如喹唑啉酮衍生物（喹唑啉是喹啉的衍生物）可以用于发光层材料，改善器件的电流效率、外量子效率、使用寿命磺酸酯类材料10 吨2535可用来制作稳定的空穴传输层，提升发光层和传输层之间的界面特性硼酸

40、类光电化学品材料205070小分子蓝光材料芳胺类材料205070空穴传输层医药中间体材料205070资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理聚酰亚胺（聚酰亚胺（PIPI）取向剂、光敏聚酰亚胺（取向剂、光敏聚酰亚胺（PSPIPSPI）在显示领域应用）在显示领域应用需求快速增长需求快速增长聚酰亚胺聚酰亚胺（PIPI）指主链上含有酰亚胺指主链上含有酰亚胺（-CO-NH-CO-CO-NH-CO-）集团的芳杂环聚合物的总称集团的芳杂环聚合物的总称，拥有良好的拥有良好的阻燃性能阻燃性能、力学拉伸力学拉伸性能性能、电气绝缘性能电气绝缘性能、耐老化性能耐老化性能、耐辐照性能耐辐照性能、耐高低温性能耐高低温性

41、能等等。凭借优异的综合性能及出色的加工性能，PI 材料可以制成 PI薄膜、PI 浆料、PI 纤维、PI 泡沫、PI 复合材料等多种产品形式，在下游领域可用作胶粘剂、分离膜、光刻胶、取向剂、电-光材料、湿敏材料等新技术领域。在显示领域中，PI 材料主要应用于 TFT-LCD 的 PI 取向剂、OLED 柔性基底层、OLED的 PSPI 光刻胶等。根据 Trend Bank 数据显示，2020 年全球光电显示用 PI 市场规模达到 41 亿元，预计 2024 年增长至 71 亿元，年复合增长率 14.7%。液晶取向剂是液晶取向剂是 LCDLCD 面板关键材料之一面板关键材料之一，PIPI 取向剂性

42、能优异取向剂性能优异。液晶取向剂的主要功能是控制液晶分子有序均匀取向，其优劣直接影响到 LCD 中液晶分子的排列效果，进而影响 LCD 的对比度、阈值电压、响应时间和视角等。传统的液晶取向材料有PI、PS、PVA、PVC、PMMA 等，目前工业上多采用 PI 作为液晶取向剂，主要由于请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15PI 具备耐高温、抗腐蚀、高硬度、高介电性、取向稳定、易成膜、制作成本低等综合优良性能。大尺寸大尺寸 LCDLCD 增加液晶取向剂用量，增加液晶取向剂用量，进口替代空间大。进口替代空间大。目前 PI 取向剂市场空间约30 亿元，随着高世代液晶面

43、板的不断发展，PI 取向剂的用量也越来越大。根据Trend Bank 统计，2022 年全球 LCD 面板出货量预计约 2.15 亿平方米，中国 LCD面板出货量约 1.5 亿平方米，占比接近 70%；2022 年预计中国市场 PI 取向剂需求量占全球市场规模比重约为 70%，近五年复合增长率为 36%。图26：LCD 面板出货面积（万平方米）图27：全球及中国 PI 取向剂市场需求量（吨）资料来源：Trend Bank，势银膜链，国信证券经济研究所整理资料来源：Trend Bank，势银膜链，国信证券经济研究所整理全球 PI 取向剂主要生产厂家有日本日产化学、日本合成橡胶（JSR）、深圳道尔

44、顿电子、深圳大分子、北京波米科技、合肥中聚合臣等，其中 JSR 和日产化学占比较高，波米科技和中聚合臣目前仍在研发中。日本企业占据全球约 92%市场份额，中国生产企业仅占约 8%，并且以生产黑白 LCD 面板用 PI 取向剂为主，主要由于黑白 LCD 面板用 PI 取向剂研发难度较低，较易切入。公司控股子公司三月科公司控股子公司三月科技自主知识产权的技自主知识产权的 TFTTFT 用用 PIPI 取向剂取向剂 20222022 年已经在下游面板厂实现供应年已经在下游面板厂实现供应，并已在并已在该领域处于国内领先地位。目前三月科技正在积极推进取向剂该领域处于国内领先地位。目前三月科技正在积极推进

45、取向剂 PIPI 在下游更多面在下游更多面板产线的推广和验证工作，继续努力争取通过更多面板产线验证。板产线的推广和验证工作，继续努力争取通过更多面板产线验证。PSPIPSPI（光敏聚酰亚胺光敏聚酰亚胺）主要用于电子领域主要用于电子领域，PSPIPSPI 光刻胶光刻胶市场规模不断扩大市场规模不断扩大。PSPI是高分子链上兼有亚胺环以及光敏基因的有机材料，是一类可发生光化学反应的聚酰亚胺。PSPI 具有感光性佳、热稳定性好、机械性能好等特点。在电子领域，PSPI 可用作电子封装胶；在 OLED 显示领域，PSPI 可用作 OLED 显示用光刻胶，广广泛应用于柔性泛应用于柔性 AMOLEDAMOLE

46、D 显示中有机功能层材料显示中有机功能层材料(PDL/PLN/PS)(PDL/PLN/PS)，兼具感光性能、优，兼具感光性能、优异耐热性能异耐热性能、力学性能力学性能、电绝缘性能电绝缘性能，能有效减小 OLED 显示器件的色差并提升其层间绝缘性。PSPIPSPI 光刻胶由溶剂、光刻胶由溶剂、PSPIPSPI 树脂、光引发剂、添加剂等构成树脂、光引发剂、添加剂等构成，胶样中溶剂占总量的 60-90%，PSPI 树脂约占 5-30%，其为成膜组分，决定膜层基本的力学电学性能，光引发剂约占 0.1-15%，决定胶样的成像能力与优劣，添加剂包括增感剂，交联剂，流平剂等组分，起到调节光刻性能，改善力学、

47、光学作用。与传统光刻胶相比，与传统光刻胶相比，PIPI 本身有着很好的介电性能，因此本身有着很好的介电性能，因此 PSPIPSPI 光刻胶光刻胶在使用时无在使用时无需涂覆光阻隔剂，可以大大缩短工序，提高生产效率需涂覆光阻隔剂，可以大大缩短工序，提高生产效率。根据胶样的成像机理分为正性和负性光刻胶，按曝光波长可以可以分为 G 线/I 线/混线等，按照用途又可以分为 LED 封装、半导体、显示面板光刻胶。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图28：光敏聚酰亚胺（PSPI）分类资料来源：八亿微时空，国信证券经济研究所整理PSPIPSPI 光刻胶的成像工艺流程光刻胶

48、的成像工艺流程及机理及机理：PSPI 光刻胶通过基板涂覆、软烘、曝光、显影后得到相应的图形，对其进行固化处理，进一步提升膜层的力学以及电学性能。通过曝光显影，利用激光的照射改变树脂的碱溶性，形貌与掩模版图像保持一致的为正胶，反之为负胶。图29：正性 PSPI 光刻胶的图案化工艺资料来源：八亿微时空，国信证券经济研究所整理根据新思界根据新思界数据数据，20222022 年全球年全球 PSPIPSPI 市场规模达到市场规模达到 4.24.2 亿美元亿美元，同比增长同比增长 19.6%19.6%。目前光敏性聚酰亚胺（PSPI）的全球市场主要由美日合资的 HDM 公司、日本东丽公司掌控，其中日本东丽是

49、全球中正性 PSPI 产品市场化最成功的企业之一，其正性产品被应用在微电子封装、光电子封装等多个领域。国内企业瑞华泰、明士新材料、国风塑业、鼎龙科技等均布局 PSPI 研发、生产的，未来国产替代空间较大。公司控股子公司三月科技自主知识产权的公司控股子公司三月科技自主知识产权的 OLEDOLED 用光敏聚酰亚胺（用光敏聚酰亚胺（PSPIPSPI）成品材）成品材料已完成产品开发，目前正在积极开展下游面板厂推广工作。料已完成产品开发，目前正在积极开展下游面板厂推广工作。折叠屏市场发展迅猛，柔性显示用折叠屏市场发展迅猛，柔性显示用 PIPI 材料市场需求拉升材料市场需求拉升，公司具备聚酰亚胺单公司具备

50、聚酰亚胺单体材料及成品材料体材料及成品材料。在消费电子市场普遍低迷的行业背景下，柔性显示市场呈持续稳步增长的态势，增速有所放缓，根据 Stone Partner 统计，2022 年智能手机领域柔性显示面板出货量为 3.94 亿片，同比增加 5%。其中，折叠屏面板依旧维持较高增速的持续增长态势，根据 Trend Bank 统计，2022 年全球智能手机领域折叠屏面板出货量为 1700 万台，同比增加 42%，发展动能强劲。20222022 年启动的年启动的“中中节能万润节能万润（蓬莱蓬莱）新材料一期建设项目新材料一期建设项目”中中，公司规划扩产公司规划扩产 800800 吨吨/年年 PPI-01

51、PPI-01 电电子与显示用聚酰亚胺单体材料。子与显示用聚酰亚胺单体材料。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17公司开发公司开发热塑性聚酰亚胺材料热塑性聚酰亚胺材料 CPICPI，已实现中试产品供应已实现中试产品供应。公司主要开发的 PTP-01产品已实现中试级产品供应，已经于 2022 年通过了 PTP-01 国内首次使用化工工艺安全可靠性论证评审等，产品应用于光纤连接器、航空航天复合材料等产品制造领域，市场前景广阔。公司公司 20222022 年启动的年启动的“中节能万润（蓬莱）新材料一期中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目建设项目”中包括中包括 1500

52、1500 吨吨/年年 PTP-01PTP-01 产品的量产产品的量产计划计划，预计预计 20242024 年下半年投产年下半年投产。表3：中节能万润（蓬莱）新材料一期项目产品与产能类别类别产品明细产品明细产能（吨产能（吨/年）年）用途用途电子信息材料 1150 吨/年PPR-01150半导体制程中清洗剂添加材料PLS-01200显示用液晶单体材料PPI-01800电子与显示用聚酰亚胺单体材料特种工程塑料 6500 吨/年PTP-011500热塑性聚酰亚胺材料PCM-015000工程涂覆用助剂材料新能源材料 250 吨/年PBB-01100新能源电池用电解液添加剂PBB-02100新能源电池用电

53、解液添加剂PBB-0350新能源电池用电解液添加剂资料来源:公司公告，公司环评，国信证券经济研究所整理光刻胶光刻胶壁垒高进口替代空间大壁垒高进口替代空间大，公司拓展光刻胶系列产品公司拓展光刻胶系列产品光刻胶作为一种高分子聚合物材料光刻胶作为一种高分子聚合物材料，能够在紫外曝光或电子束曝照的作用下能够在紫外曝光或电子束曝照的作用下，将将特定的图案精准转移到特定的表面特定的图案精准转移到特定的表面。光刻胶组成部分包含光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、树脂、单体（活性稀释剂）、溶剂和其他助剂。树脂和光引发剂是光刻胶最核心的部分，树脂对整个光刻胶起到支撑作用，使光刻胶具有耐刻蚀性能；光引发剂是光刻

54、胶材料中的光敏成分，能发生光化学反应。作为光刻工艺的重要抗腐蚀涂层材料。根据 Reportlinker 数据，全球光刻胶市场预计2019-2026 年复合年增长率有望达到 6.3%，至 2023 年突破 100 亿美元，到 2026年超过 120 亿美元。叠加产业转移因素，中国光刻胶市场的增长速度超过了全球平均水平。根据中商产业研究院数据，2021 年中国光刻胶市场达 93.3 亿元，2016-2021 年均复合增长率为 11.9%，2021 年同比增长 11.7%，高于同期全球光刻胶增速 5.75%。下游市场需求提升下游市场需求提升，半导体光刻胶占比不断增长半导体光刻胶占比不断增长。光刻胶按

55、照应用领域不同，可以分为半导体用光刻胶、平板显示（LCD）用光刻胶、印刷电路板（PCB）用光刻胶和其他用途光刻胶，技术壁垒依次降低。LCD 光刻胶分为彩色光刻胶及黑色光刻胶、触摸屏光刻胶、TFT-LCD 光刻胶等；PCB 光刻胶分为干膜光刻胶、湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨等；根据不同光波长，半导体光刻胶分为 G 线光刻胶、I 线光刻胶、KrF 光刻胶、ArF 光刻胶、EUV 光刻胶等。半导体、液晶显示（LCD）、印刷电路板（PCB）三大领域光刻胶分别占全球下游市场的 23.3%、25.9%和 23.6%。近年来，随着人工智能、物联网、5G 等新兴技术的快速发展，半导体可带动市场规模进一步扩大，2

56、019-2021 年全球半导体光刻胶占比由 21.90%增长至 23.75%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图30：全球光刻胶下游市场占比图31：2019-2021 年全球半导体光刻胶占比资料来源：观研天下，国信证券经济研究所整理资料来源：观研天下，国信证券经济研究所整理国内半导体产业需求迫切国内半导体产业需求迫切，国产国产光刻胶量产光刻胶量产急需突破急需突破。光刻胶具有较难打破的技术壁垒、客户壁垒、原料壁垒，行业门槛高，市场集中。光刻胶市场主要被日本、美国垄断，据研精毕智的数据显示，2021 年，东京应化、JSR、住友化学、富士胶片四大日本企业分别占

57、据 27%、13%、12%、8%的市场份额，总和达到 60%，位列全球第一。图32：全球光刻胶竞争格局资料来源：研精毕智，国信证券经济研究所整理全球显示面板和半导体行业产能东移全球显示面板和半导体行业产能东移，光刻胶需求不断提升光刻胶需求不断提升。在显示面板光刻胶领域，全球显示面板产能陆续向中国转移，TFT-LCD 面板大尺寸化趋势愈加明显。由于 OLED 面板对洁净度的更高要求以及蚀刻工艺的差别，根据湿电子化学行业协会数据，单位面积 OLED 消耗的湿电子化学品量约是 LCD 面板的 7 倍。随着国内LCD、OLED 面板产线陆续投产，国内显示面板光刻胶需求快速增长。在半导体光在半导体光刻胶

58、领域，刻胶领域，中国晶圆厂建设将迎来高速增长期，预计从 2020 年到 2024 年全球至少新增 38 个 12 英寸晶圆厂，其中中国将新建 19 座，8 英寸晶圆的月产能至 2024年将达 660 万片规模。光刻胶等半导体材料供应商将有望受益于扩产浪潮。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19公司半导体用光刻胶单体和光刻胶树脂产品种类及生产技术覆盖大部分主要产公司半导体用光刻胶单体和光刻胶树脂产品种类及生产技术覆盖大部分主要产品。品。公司目前在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，并已有相关产品

59、实现供应。公司公司“年产年产 6565 吨光刻胶树脂系列产品项目吨光刻胶树脂系列产品项目”已经已经通过了安全设施竣工验收评审通过了安全设施竣工验收评审，具备生产合格产品的条件具备生产合格产品的条件，目前正在目前正在下游客户合作开展产品验证工作中下游客户合作开展产品验证工作中，并并获得获得了下游客户的认可。了下游客户的认可。表4：年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目产品与产能产品种类产能（吨/年）原料名称原料需求（吨/年）光刻胶产品 1202-羟基丙酸乙酯10.745PGMEA（丙二醇甲醚乙酸酯）4.3酚醛树脂4.3感光剂（重氮萘醌）0.645表面活性剂0.0215光刻胶产品 220PGME（丙

60、二醇甲醚）11.545PGMEA（丙二醇甲醚乙酸酯）4.95对乙酰氧基苯乙烯与对羟基苯乙烯共聚物3.3光致产酸剂（二苯基碘鎓盐）0.33光刻胶产品 3152-羟基丙酸乙酯3.6HBM（2-羟基异丁酸甲酯）8.4氰尿酸树脂3.12交联剂（甲氧基甲基甘脲）0.024光刻胶产品 410异戊醚3.0MIBC（4-甲基-2-戊醇）3.0二丙二醇甲醚3.0甲基丙烯酸氟酯聚合物1.2光致产酸剂（二苯基碘鎓盐）资料来源:公司公告，公司环评，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20环保材料环保材料产业产业：公司是全球车用沸石分子筛行公司是全球车用沸石分子筛行

61、业龙头业龙头沸石分子筛指具有空旷骨架和较规则孔笼结构的含碱金属或碱土金属氧化物的沸石分子筛指具有空旷骨架和较规则孔笼结构的含碱金属或碱土金属氧化物的硅铝酸盐材料，硅铝酸盐材料，其从 1956 年被瑞典科学家发现之后便广泛应用，先后经历了 20世纪 70 年代 ZSM-5 的合成、80 年代 AIPO4-n 系列分子筛的合成、90 年代 M4lS介孔类分子筛的合成。沸石分子筛具有较大的比表面积、较高的表面极性，其活性组分可以通过吸附和离子交换导入分子筛内部。现今沸石分子筛的种类已至少超过 120 多种，孔道尺寸从微孔扩展到了中孔，骨架化学组成从硅酸铝扩展到了含有各种杂原子的硅铝酸盐及磷铝酸盐，广

62、泛应用于石油化工、环境保护、生物工程等领域。图33：沸石下游应用领域资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理根据中国分子筛产业发展前景展望报告研究统计，2021 年全球分子筛市场规模为 128 亿美元，预计到 2026 年将达到 157 亿美元，从 2021 年到 2026 年的复合年增长率为 4.2%。车用分子筛主要用于尾气脱硝，受益于国六标准实施车用分子筛主要用于尾气脱硝，受益于国六标准实施车用的沸石分子筛车用的沸石分子筛主要用于柴油车主要用于柴油车移动源尾气脱硝领域移动源尾气脱硝领域，沸石分子筛作为催化剂载体，与金属组合形成的催化剂同为汽车用尾气净化器的主要原材料，最终应用于

63、汽车制造。分子筛凭借规整孔道结构、大的比表面积、可调的表面酸性和高的水热稳定性，加之骨架结构丰富、种类齐全、来源广泛，成为柴油车尾气脱硝的最优选择。图34：沸石分子筛产业链资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理国六标准正式实施国六标准正式实施，国内分子筛需求国内分子筛需求有望放量有望放量。2018 年 6 月，国家生态环境部、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21国家市场监督管理总局发布 GB17691-2018重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)（国六标准），根据该国六标准规定：自 2019 年 7 月 1 日起，燃气车辆应符合国六 a 阶

64、段标准要求；自 2020 年 7 月 1 日起，城市车应符合国六a 阶段标准要求；自 2021 年 7 月 1 日起，所有车俩应符合国六 a 阶段标准要求。自 2021 年 1 月 1 日起，燃气车辆应符合国六 b 阶段标准要求；20232023 年年 7 7 月月 1 1 日日起，所有车辆应符合国六起，所有车辆应符合国六 b b 阶段标准要求。阶段标准要求。图35：各类车辆排放标准时间轴资料来源：各部委官网，国信证券经济研究所整理国六标准国六标准对对尾气排放标准趋严尾气排放标准趋严，引领引领尾气处理尾气处理技术革新。技术革新。国六标准对柴油车的尾气中碳氧化合物、碳氢化合物、氮氧化物、PM、P

65、N、氨气等多个指标做了全方位的提升。道路移动源方面，重卡方面国六标准下新增 NH3 和 PN 的排放限值要求，THC 限值为 130mg/kWh，相较于国五下降 71.7%，NOx 限值为 400mg/km，相较于国五下降80%，PM 限值为 10mg/kWh，相比于国五下降 50%；轻型汽车方面，国六 b 的 CO 限值为 500mg/km，相较于国五下降 50%，THC 限值为 50mg/km，相较于国五下降 50%，NMHC 限值为 35mg/km，相较于国五下降 48.5%，NOx 限值为 35mg/km，相较于国五下降 42%，PM 限值为 3mg/km，相较于国五下降 33.3%。

66、表5：国三至国六阶段排放标准变化（汽油车）CO(mg/km)CO(mg/km)THC(mg/km)THC(mg/km)NMHC(mg/km)NMHC(mg/km)NOx(mg/km)NOx(mg/km)N2O(mg/km)N2O(mg/km)PM(mg/km)PM(mg/km)PN(10PN(101111个个/km)/km)国三国三230023002002001501505050国四国四国五国五4.54.56 6国六国六 a a70070006020204.54.56 6国六国六 b

67、b50050050503535353520203 36 6国六国六 b b 较国五较国五-50.0%-50.0%-50.0%-50.0%-48.5%-48.5%-41.7%-41.7%n.an.a-33.3%-33.3%0.0%0.0%资料来源:各部委官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表6：国三至国六阶段排放标准变化（重型柴油车稳态工况）CO(mg/kWh)CO(mg/kWh)THC(mg/kWh)THC(mg/kWh)NOx(mg/kWh)NOx(mg/kWh)PM(mg/kWh)PM(mg/kWh)PN(10PN(10111

68、1个个/kWh)/kWh)NH3(ppm)NH3(ppm)国三国三26050005000100100国四国四460350035002020国五国五460200020002020国六国六 a a108 81010国六国六 b b108 81010国六国六 b b 较国五较国五0.0%0.0%-71.7%-71.7%-80.0%-80.0%-50.0%-50.0%n.an.an.an.a资料来源:各部委官网，国信证券经济研究所整理对于尾气处理来说

69、对于尾气处理来说，一般包括一般包括废气再循环废气再循环（EGREGR）与尾气后处理两部分与尾气后处理两部分。EGR 是指把发动机排出的部分废气回送到进气歧管，并与新鲜混合气一起再次进入气缸。由于废气中含有大量的二氧化碳等多原子气体，而二氧化碳等气体不能燃烧却由于其比热容高而吸收大量的热，使气缸中混合气的最高燃烧温度降低，从而减少了氮氧化物的生成量。国六标准下需要加装国六标准下需要加装 ASCASC 系统处理过量的系统处理过量的 NH3NH3。对于轻型柴油车尾气处理来说，国五标准基本采用 EGR+DOC+DPF/CSF 技术路线，国六阶段对于 NOx 的排放标准大幅提高，需要加装 SCR 后处理

70、降低 NOx 排放，同时需要加装 ASC 系统处理过量的NH3，因此采用 EGR+DOC+DFP/CSF+SCR+ASC。对于重型柴油车尾气来说，国四、国五阶段基本采用 SCR，国六阶段标准将升级为 EGR+DOC+DFP/CSF+SCR+ASC 为主。图36：符合国六标准的柴油车尾气处理技术资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理国六标准下钒基国六标准下钒基 SCRSCR 将被分子筛基将被分子筛基 SCRSCR 取代。取代。对于 SCR 处理装置来说，国四、国五下催化剂主要使用钒基催化剂，但在国六标准下，CSF 加热将使尾气温度达到650以上，降低钒化合物的催化活性，并将向大气泄露含钒的有

71、害物质，因此钒基催化剂已不能满足要求，将升级为铜基/铁基沸石分子筛催化剂。分子筛催化剂可以使催化剂抵御失效能力更强、适用温度窗口更广、催化效率更高，能够为柴油车尾气脱硝提供经济高效的解决方案，目前已在欧六等同级别排放标准中被广泛使用，国六标准的实施为脱硝分子筛打开了广阔的应用市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图37：SCR 反应机理示意图资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理表7：不同 SCR 催化剂对比类别类别代表催化剂代表催化剂反应温度反应温度()脱硝率脱硝率(%)(%)特点特点V2O5-WO3/TiO2V2O5-WO3/TiO23

72、50-40098 以上活性温度窗口窄，高温易分解，将向大气泄露有害物质分子筛催化剂Cu-ZSM-5220-38490 以上适合中低温脱硝，抗热冲击能力好分子筛催化剂Fe-ZSM-5300-60090 以上中高温脱硝效果较好分子筛催化剂MnO2/NaY50-180100低温下活性较高资料来源:CNKI，国信证券经济研究所整理因此因此在在国六标准下国六标准下，国内柴油车国内柴油车在在 SCRSCR 和和 ASCASC 两个模块中两个模块中，沸石分子筛市场规模沸石分子筛市场规模增量需求近增量需求近 70007000 吨吨。目前全球汽车尾气净化催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局，全球生产厂商主要有庄信万

73、丰（JM）、巴斯夫（BASF）、优美科（Umicore）等，CR3 市占率达到 72%。庄信万丰在柴油车尾气治理领域市场份额超过 50%，公司自2008 年与庄信万丰开展合作，双方在车用尾气净化催化剂领域已经形成了深度绑定，形成相互依赖的技术合作与产品定制关系。图38：全球汽车尾气催化剂市场格局图39：国内国五、国六沸石分子筛需求资料来源：中触媒招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24非车用分子筛应用多样，给沸石分子筛带来新的需求增量非车用分子筛应用多样，给沸石分子筛带来新的需求增量除吸

74、附汽车尾气外，沸石分子筛还可以吸附工业尾气、催化石油炼制、净化工业废水等。沸石分子筛具有良好的吸附性，可吸附氮氧化物(NOx)，完成燃煤、燃油、燃气等烟道气的脱硝；也可将除 PM2.5、PM10 以外的主要大气污染物 VOCs（挥发性有机废气）吸附到内部，再升温将其释放，从而完成吸附和脱附。部分沸石可作为催化剂降低反应壁垒，提高反应速率，有利于化工业的规模生产。沸石在炼油过程中作为裂化催化剂，可以促进高分子链的裂解，从而提高炼油产率和改善燃料质量；能够参与烯烃的环氧化、芳烃羟基化、醛酮氨肟化、烷烃氧化等许多重要的反应，作为环氧丙烷与己内酰胺生产过程中的催化剂。沸石分子筛可用于沸石分子筛可用于挥

75、发性有机物挥发性有机物（VOCsVOCs）的污染防治领域的污染防治领域。VOCs 是指烃类化合物、苯系物等挥发性有机污染物，具有较强刺激性和毒性，部分具有“致畸、致癌、致病”性。VOCs 种类很多，不但会生成臭氧，也是 PM2.5 的来源之一，它们不仅对大气环境有着潜在的影响，而且对室内空气质量及人体健康造成严重影响，其污染具有扩散速度快、影响范围广、难以集中收集处理等特点。VOCsVOCs 主要来源于工业生产过程中主要来源于工业生产过程中，沸石分子筛吸附性能由于活性炭。沸石分子筛吸附性能由于活性炭。VOCs 来源包括粘结剂行业的甲醛废气、油漆，涂料行业的含苯、甲苯、二甲苯等苯系物，印刷行业含

76、丙酮、丁酮、乙酸乙酯以及丙烯酸生产中的有机废气、树脂生产中的有机废气、添加剂生产中有机废气等，工业生产中的有机废气都必须进行吸附、过滤，净化处理工作，达到国家环保要求标准，才允许排放到大气中。目前 VOCs处理环保设备常用活性炭、活性炭纤维作为 VOCs 吸附剂，其存在易燃烧、危废量大等缺点；还存在相对湿度高时疏水性差，脱除深度差等缺点，随着环保政策的日益严格，很难以达到国家排放标准。沸石分子筛是利用吸附物质的分子形状和大小，以及分子极性和不饱和度来进行选择吸附，将 VOCs 吸附到分子筛内部，再通过升高温度使得 VOCs 逸出，完成吸附和脱附的全过程。催化剂是化工生产中的催化剂是化工生产中的

77、“芯片芯片”，市场空间大市场空间大。催化剂可以在不改变自身质量与化学性质的前提下，降低反应所需的活化能，从而大大加快反应速率。因此，催化剂下游丰富，涉及材料、化工、石化、环保等多个领域。据恒州博智统计，2022年全球催化剂市场规模达到 252.99 亿美元，2018 到 2022 年复合增长率 CAGR 为4.70%。据前瞻产业研究院统计，2010 到 2020 年，中国化工催化剂消费量已从 17.4万吨涨至 42.3 万吨。图40：2010-2020 年中国化工催化剂消费量情况资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

78、25沸石沸石分子筛可作为催化剂降低反应壁垒分子筛可作为催化剂降低反应壁垒，提高反应速率提高反应速率，有利于规模生产有利于规模生产。沸石分子筛催化剂是指以分子筛作为主要活性组份或主要载体的催化剂，其作为固体催化剂，无毒无害，易于回收，是环保型催化剂。部分沸石分子筛在炼油过程中可作为裂化催化剂，促进高分子链的裂解，从而提高炼油产率和改善燃料质量；部分能够参与烯烃的环氧化、芳烃羟基化、醛酮氨肟化、烷烃氧化等许多重要的反应；部分在煤制乙醇、煤制丙烯、芳烃吸附分离、特殊气/液分离与净化等能源化工领域快速拓展。公司继续保持全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商地位公司继续保持全球领先的柴油车用沸石系列环

79、保材料供应商地位，积极拓展非车积极拓展非车用沸石分子筛应用用沸石分子筛应用。2018 年，公司启动了计划产能约 7000 吨/年的“沸石系列环保材料建设项目”，该项目的两个车用沸石生产车间已在 2021 年内陆续投入使用，理论产能合计约4000吨/年，加上2015年非公开发行股票的募集资金投资项目“沸石系列环保材料二期扩建项目”的三个车间共约 5000 吨/年产能，目前公司共有沸石产能 9850 吨/年。公司积极拓展非车用领域产品，建设 300 吨非车用沸石分子筛项目，目前已实现中试产品销售。表8：公司沸石产能项目规划年份项目规划年份产品名称产品名称产能产能(吨吨/年年)应用领域应用领域状态状

80、态2012V-1 沸石850欧 VI 标准重型柴油车尾气处理2013 年 6 月投产2015VZ422 沸石1000欧 VI 标准重型柴油车尾气处理2017 年 7 月投产2015VA120 沸石1500欧 VI 及以上标准柴油车尾气处理2016 年 6 月投产2015VP34 沸石1500MTO 催化反应、国 V 标准柴油车尾气催化2019 年投产2015VB27 沸石1000石油炼制催化剂、国 V 标准柴油车尾气催化2019 年投产2018ZB 系列沸石4000欧 VI 及以上标准的柴油尾气处理2021 年投产2018MA 系列沸石300烟道气脱硝领域，炼油催化及挥发性有机物处理未投产20

81、22HC 分子筛催化剂300有机物或气体吸附及工业生产催化等领域已实现中试产品销售资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26生命科学与医药生命科学与医药产业产业：MPMP 公司稳步成长，医公司稳步成长，医药中间体、原料药业务快速放量药中间体、原料药业务快速放量公司经过多年对医药市场的开拓和医药技术的储备公司经过多年对医药市场的开拓和医药技术的储备，先后涉足医药中间体先后涉足医药中间体、成药成药制剂制剂、原料药原料药、生命科学生命科学、体外诊断等多个领域体外诊断等多个领域。2012 年开始从医药中间体 CDMO做起，2016

82、 年 3 月公司以 9.4 亿元现金完成对 MP 生物医疗有限责任公司（以下简称“MP 公司”）100%股权的收购，涉足生命科学和体外诊断行业，进一步扩大了大健康产业的发展版图，有效地促进了公司多元化发展，为公司的国际化战略夯实了基础。图41：MP 公司主要业务与产品资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理万润药业万润药业现有产品包括原料药现有产品包括原料药 7 7 个品种个品种，医药中间体医药中间体 1 1 个品种个品种，口服固体制剂口服固体制剂 1 13 3个品种，保健品个品种，保健品 5 5 个品种个品种，主导产品为聚普瑞锌原料药、氨甲环酸原料药、普仑司特原料药、普仑司特中间

83、体 AOTB、诺氟沙星胶囊、四味通络胶囊等。其中“蛤杞白术胶囊”和“四味通络胶囊”为全国独家品种，“诺氟沙星胶囊”率先通过仿制药质量和疗效国家一致性评价，且在 2021 年 4 月国家第四批集采中标；“维格列汀片生产技术的开发”项目被列为 2018 年烟台市重点研发计划，2021 年获得生产批件；奥美沙坦酯片也于 2021 年获得生产批件。2022 年公司大健康业务营收 20.4 亿元，同比增长 29.5%，其中 MP 公司实现营收请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2718.3 亿元，同比增长 31.4%，实现净利润 2.6 亿元，同比增长 81.8%，利润的

84、快速增长主要来自于新冠抗原快速检测试剂盒产品在欧洲、澳大利亚等地区和国家销售情况良好。公司其他大健康业务（万润医药）实现营收 2.0 亿元，同比增长13.9%。图42：公司大健康业务收入及增速图43：2020-2022 年 MP 公司营收及净利润资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告 n，国信证券经济研究所整理原料药原料药新增产能新增产能投产投产，医药产能医药产能快速快速释放释放。公司总投资 6.26 亿新建的“万润工业园一期项目”已于 2022 年完成建设并投入使用，主要产品有西洛他唑、阿齐沙坦、洛索洛芬钠、普仑司特、TM35、TFPK 等医药中间体及原料药合计 315

85、5 吨；“药业制剂二车间项目”已于 2022 年底竣工，该车间投入使用将为公司医药领域产品的发展贡献力量。表9：“万润工业园一期项目”产品及产能序号序号名称名称产能产能(吨吨/年年)状态状态备注备注1TM35（二甲基哌啶季胺碱）3000液态原料药2西洛他唑15固态原料药3阿齐沙坦20固态原料药4洛索洛芬钠50固态原料药5普仑司特30固态原料药6TFPK（3,4-二氯三氯乙酰基苯）40液态医药中间体资料来源:公司公告，公司环评，国信证券经济研究所整理表10：“药业制剂二车间项目”产品及产能序号序号名称名称产能产能(吨吨/年年)包装规格包装规格1诺氟沙星胶囊5 亿粒12 粒/板*2 板/盒2西洛他

86、唑胶囊3 亿粒10 粒/板*2 板/盒3维生素 E 烟酸酯胶囊1.5 亿粒12 粒/板*2 板/盒4维格列汀片4.8 亿片7 片/板*2 板/盒5奥美沙坦酯片4.8 亿片7 片/板*2 板/盒资料来源:公司公告，公司环评，国信证券经济研究所整理未来，公司将采用自主研发、合作研发等多种方式，增强公司生命科学与医药产业竞争实力；同时，公司也将不断提高医药方面的技术能力与水平，依托化学合成领域的技术和经验积累，积极与国际知名医药企业开展基于 CMO、CDMO 模式的原料药项目，为建设成为全球一流的、提供完善的 CMO、CDMO 服务的生产基地奠定基础。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

87、研究报告证券研究报告28盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测主要基于以下假设条件：功能性材料功能性材料业务业务：预计公司 2023-2025 年沸石分子筛销量分别为 7000、8000、8500吨，预计公司 2023-2025 年沸石分子筛价格分别为 24、24、24 万元/吨（不含税），预计公司 23-25 年毛利率为 44%/44%/44%。预计公司中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目于 2024 年年中建成投产。医药材料医药材料业务业务：随着新冠疫情结束，预计 2023 年 MP 新冠抗原快速检测试剂盒销量下滑，预计“万润工业园一期项目”、“药业制剂二车间项目”2023 年起逐

88、步放量。表11：万润股份业务拆分20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E功能性材料功能性材料业务业务收入（亿元）收入（亿元）22.8127.4929.9938.2143.7048.73增速增速0.0%20.5%9.1%27.4%14.4%11.5%毛利（亿元）毛利（亿元）10.7211.5812.8716.3518.6720.75毛利率毛利率47.0%42.1%42.9%42.8%42.7%42.6%医药材料医药材料业务业务收入（亿元）收入（亿元）6.1415.7220.358.5210.2812.58增速增速8.7%156.

89、2%29.4%-58.1%20.6%22.4%毛利（亿元）毛利（亿元）2.334.177.153.153.804.65毛利率毛利率38.0%26.5%35.1%37.0%37.0%37.0%其他业务其他业务收入（亿元）收入（亿元）0.230.370.470.520.570.63增速增速-8.8%63.2%25.8%10.0%10.0%10.0%毛利（亿元）毛利（亿元）0.030.160.180.160.170.19毛利率毛利率15.0%42.4%37.4%30.0%30.0%30.0%合计合计总营收（亿元）总营收（亿元）29.1843.5950.8047.2554.5661.94增速增速1.7

90、%49.4%16.6%-7.0%15.5%13.5%毛利（亿元）毛利（亿元）13.1015.9020.1919.6622.6525.59毛利率毛利率44.9%36.5%39.7%41.6%41.5%41.3%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测综 上 所 述，预 计 未 来 3 年 营 收 47.25/54.56/61.94 亿 元，同 比 增 速 为-7.0%/15.5%/13.5%，毛利率为 41.6%/41.5%/41.3%，毛利为 19.66/22.65/25.59亿元。未来未来 3 3 年业绩预测简表年业绩预测简表我们预测未来业务维持相对稳定，随着公司的横向拓展战略开展，

91、预期 2023-2025年各项费用维持相对较高水平。根据公司历史费率情况，我们假设 2023-2025 年销售费用率为 8.2%左右；管理费用率为 8%左右；研发费用由于公司重视研发投入，维持在较高水平，2023-2025 年维持在 4%左右。未来三年业绩测算结果如下：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29表12：未来 3 年盈利预测表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入5080472554566194营业成本营业成本30635营业税金及附加营业税金及附加25333843销售费用销售

92、费用3管理费用管理费用4财务费用财务费用(68)242517投资收益投资收益5000资产减值资产减值163000营业利润营业利润9739利润总额利润总额9509归属于母公司净利润归属于母公司净利润72EPSEPS0.780.851.021.21ROEROE11.5%11.6%12.8%13.8%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 23-25 年归属母公司净利润 7.91/9.50/11.27 亿元，利 润 年 增 速 分 别 为 9.6%/20

93、.2%/18.6%。23-25 年 每 股 收 益 分 别 为0.85/1.02/1.21 元。估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。相对估值：相对估值：21.321.3-23.823.8 元元我们选择中触媒（沸石分子筛）、国瓷材料（电子材料、生物医疗材料、催化材料等）、飞凯材料（显示材料、半导体材料、医药中间体等）、鼎龙股份（电子材料）、瑞联新材（显示材料、CDMO 等）作为可比公司。2023 年行业平均 PE 为27.20 倍，考虑到公司高成长性，给与公司 2023 年 PE 25-28 倍，对应股价区间21.3-23.8 元。表13：

94、同类公司估值比较公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E688267.SH688267.SH中触媒中触媒-21.51381.251.7517.2112.29300285.SZ300285.SZ国瓷材料国瓷材料-30.173030.750.9740.2331.10300398.SZ300398.SZ飞凯材料飞凯材料-16.67880.941.1317.7314.75300054.SZ300054.SZ鼎龙股份鼎龙股份-23.102170.

95、550.7442.0031.226 6885588550.0.SHSH瑞联新材瑞联新材-34.86481.852.3218.8415.03平均值平均值27.2020.88002643002643.S.SZ Z万润股份万润股份买入17.811660.851.0220.9517.43资料来源:WIND，国信证券经济研究所预测投资建议投资建议我们认为公司股票合理估值区间在 21.3-23.8 元之间，对应 2023 年动态市盈率25-28 倍，相对于公司目前股价有 19.6%-33.6%溢价空间。考虑到公司行业龙头地位和良好的成长性，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

96、研究报告证券研究报告30风险提示风险提示估值的风险估值的风险相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的国内显示材料、电子材料、生物医疗材料企业比如中触媒、国瓷材料、飞凯材料、鼎龙股份、瑞联新材等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023 年平均一致盈利预测的 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，给予公司 2023 年行业平均动态 25-28 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长-7.0%/15.5%/13.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩

97、的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 41.6%/41.5%/41.3%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利率估计偏高，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司“万润工业园一期项目”、“药业制剂二车间项目”等项目自2023 年起逐步放量，若实际投产推迟、达产不及预期，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。经营风险经营风险主要原材料价格上涨的风险。主要原材料价格上涨的风险。公司生产经营所需的主要原材料为基础化工产品，直接材料成本占公司主营业务成本（不含运费）的比例在 60%左右，原材料价格变动对公司主营业务成本的影响较大。公司主要原材料价格受市场供需关系影响存在一定

98、波动。未来，若主要原材料价格大幅上涨，且公司未能通过有效的措施合理控制生产成本，或未能将主要原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将对公司产品毛利率及盈利能力产生不利影响。产品质量风险。产品质量风险。公司下游客户主要为液晶面板、汽车、医疗健康、新材料、新能源等战略新兴行业企业和高科技企业。这些企业的生产过程较为精细复杂，公司产品作为重要原材料对其产品质量有较大影响。未来，若因公司产品的质量问题造成客户的损失，公司可能面临赔偿的风险；产品质量问题也将影响客户对公司的信赖，从而对公司的业务拓展和经营业绩产生不利影响。市场竞争风险。市场竞争风险。公司主营业务市场竞争程度较高，未来公司不能进一步开拓

99、客户、丰富产品种类、完善配送能力、提高自身综合竞争能力，公司的行业地位、市场份额、经营业绩可能面临下降的风险。安全生产安全生产运输运输的风险。的风险。公司产品大多需要长距离运输，如果公司在生产、储存、提纯、检测和运输等环节管控不严，或安全生产制度未能得到有效执行，则公司将有发生安全生产事故的风险，进而影响公司的稳定生产，并对公司的经营业绩产生不利影响。财务风险财务风险毛利率下降的风险毛利率下降的风险。近三年，公司主营业务毛利率分别为 44.88%、36.49%和39.74%。2021 年度，公司主营业务毛利率下滑，主要系主要大健康板块销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告

100、证券研究报告31收入大幅上涨，拉低公司整体毛利率水平。公司产品毛利率水平受原材料价格、产品销售价格、产品结构等多方面因素影响。若未来出现原材料价格大幅上涨、产品销售价格大幅下降、市场竞争加剧等不利情况，公司毛利率将面临下降的风险。汇率风险汇率风险。公司产品以出口为主，近三年，公司主营业务境外收入占比分别为 84.58%、84.24%和 86.34%。公司采取了包括紧密关注汇率，订单采用多币种结算，及时根据汇率调整产品价格保障产品利润，加强及时结汇，加速资金的回笼，加强成本控制等措施避免或减少汇率风险。如果未来人民币汇率发生较大波动，将会对公司经营产生一定的影响。商誉减值风险。商誉减值风险。截至

101、 2022 年 12 月 31 日，公司商誉的期末余额为 7.4 亿元，为公司并购 MP Biomedicals,LLC、九目化学及海川化学等三家公司股权所形成。未来，若因宏观经济环境波动、国家产业政策调整、下游市场需求下降、子公司经营管理出现重大失误等因素，导致该等被收购企业经营业绩不达预期，则上述收购所形成的商誉存在相应的减值风险，从而可能对公司的经营业绩产生不利影响。行业风险行业风险出口退税政策变化风险出口退税政策变化风险。现公司产品以出口为主，出口退税是国际上较为通行的政策，对于提升本国企业在国际市场上的竞争力、促进出口贸易有重要作用。如果未来国家调整出口退税率，将会对公司经营业绩产生

102、一定的影响。中美贸易摩擦引发的风险中美贸易摩擦引发的风险。自 2018 年美国政府开始设置征收高关税，若未来贸易摩擦加剧，美国政府再次增加关税税率，则给公司的经营带来不确定性。公司将通过加大研发投入、优化产品结构、技术改进提高收率，以及高效的研发及产业化能力、过硬的产品质量、坚持守信的商业信誉增加客户粘性等措施，减少或避免贸易摩擦引发的风险。宏观环境风险宏观环境风险公司下游应用行业涵盖液晶面板、汽车、医疗健康、新材料、新能源等新兴行业以及化工、医药等传统行业，该等行业与宏观经济紧密相关。若宏观经济环境出现波动、整体经济增速出现放缓，可能影响公司下游行业的景气程度，进而对公司未来经营业绩产生不利

103、影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物779982营业收入营业收入4359435950805080504850485747574764186418应收款项471231营业成本2768306130453374

104、3776存货净额824582764营业税金及附加3125354045其他流动资产7198销售费用8231流动资产合计流动资产合计357877537764656465管理费用3074固定资产340684106财务费用41(68)252718无形资产及其他4096投资收益105000投资性房地产80841084资产减值及公允价值变动63163000长期股权投资2121314151其他收入(387)(67

105、2)000资产总计资产总计787678769260926009892102营业利润7699734短期借款及交易性金融负债0600营业外净收支(2)(23)000应付款项67093793610321161利润总额7679554其他流动负债607623686752830所得税费用所得税费用777727流动负债合计流动负债合计620385238525912591少数股东损益631037090120长期借款

106、及应付债券338345345345345归属于母公司净利润627728其他长期负债913长期负债合计长期负债合计429429459459459459459459459459现金流量表（百万元现金流量表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计524752684330503050净利润净利润627728少数股东权益4722资产减值准备231264263股东权益56520

107、8331折旧摊销28397393447482负债和股东权益总计负债和股东权益总计787678769260926009892102公允价值变动损失(63)(163)000财务费用41(68)252718关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动344(266)(654)(217)(247)每股收益0.670.780.891.151.34其它17(64)146693每股红利0.240.310.310.400.47经营活动现金流经营活动现金流975975751

108、759每股净资产6.036.767.348.088.96资本开支0(1450)(500)(500)(500)ROIC18%19%13%15%17%其它投资现金流(82)369(294)00ROE11%11%12%14%15%投资活动现金流投资活动现金流(83)(83)(1081)(1081)(804)(804)(510)(510)(510)(510)毛利率36%40%40%41%41%权益性融资(25)8000EBIT Margin26%28%21%23%25%负债净变化2278000EBITDAMargin26%36%28%31%32%支付股利、利

109、息(226)(286)(290)(374)(437)收入增长49%17%-1%14%12%其它融资现金流(644)108114300净利润增长率24%15%15%29%17%融资活动现金流融资活动现金流(668)(668)532532(147)(147)(374)(374)(437)(437)资产负债率29%32%32%32%31%现金净变动现金净变动224224202202(328)(328)487487632632息率1.4%1.7%1.8%2.3%2.6%货币资金的期初余额5557799816531140P/E26.422.920.015.513.3货币资金的期末余额7799816531

110、1401772P/B2.92.62.42.22.0企业自由现金流0(97)1599131119EV/EBITDA16.010.513.410.89.5权益自由现金流099资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票

111、股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选

112、都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部

113、门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为

114、证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032