《万马股份-公司研究报告-持续发力新材料高压电缆料逐步实现国产替代-230807（20页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《万马股份-公司研究报告-持续发力新材料高压电缆料逐步实现国产替代-230807（20页）.pdf（20页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。万马股份 002276.SZ 公司研究|首次报告 高压电缆料高压电缆料实现国产替代实现国产替代，新项目投产带来，新项目投产带来持续增量持续增量。公司电缆材料在国内份额领先，其中66KV及以上的高压绝缘材料是电缆直接技术难点，过去高压电缆绝缘料均依赖北欧化工、陶氏两家海外企业，公司是国内唯一实现国产替代的企业。海外产能因工艺及能源问题导致供给下滑使得价格上涨，且十四五高压环网电缆扩改和海缆放量极可能继续放大供需缺口。随着公司新产能持续投放，电缆材料有望逐步

2、实现国产替代。优质充电桩运营资产，优质充电桩运营资产，充电桩业务迎来高增长充电桩业务迎来高增长。公司充电桩业务布局多年，以运营车辆充电站为主，高功率快充桩比例高，随着电动车保有量增长以及出行恢复，2023 年充电运营业务将持续改善。同时公司还布局充电桩设备销售，与地方城投平台合作较多，随着国内充电桩政策落地，未来充电桩销售有望贡献较大增长。电力电缆贡献稳定增量，电力电缆贡献稳定增量，通信电缆有望释放弹性通信电缆有望释放弹性。公司主营业务为电力电缆，十四五期间城市开展配电网扩容和升级改造，电网改造带来需求稳定增长，且配电侧电缆高压化趋势显著，电缆业务有望稳定贡献增量；同时公司还布局通信电缆，其中

3、机器人线缆在内的工业智能装备线缆作为公司重点发展的核心产品之一，产品销售规模逐年增长，将成为公司特种电缆业务新的增长点。高压电缆材料有望打开国产替代空间，我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为0.61、0.76、0.86 元，结合可比公司估值水平，给予公司 2023 年 21 倍 PE，公司合理总市值 132.3 亿，对应公司整体目标价 12.78 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 下游电缆需求不及预期；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致产品价格下降等；高分子材料业务发展不及预期；充电桩业务发展不及预期。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百

4、万元)12,767 14,675 15,759 17,958 23,617 同比增长(%)37.0%14.9%7.4%14.0%31.5%营业利润(百万元)291 456 749 935 1,152 同比增长(%)19.8%56.6%64.1%24.9%23.1%归属母公司净利润(百万元)271 411 630 787 893 同比增长(%)21.6%51.4%53.4%24.9%13.4%每股收益（元）0.26 0.40 0.61 0.76 0.86 毛利率(%)12.9%13.5%14.4%14.5%14.6%净利率(%)2.1%2.8%4.0%4.4%3.8%净资产收益率(%)6.0%8

5、.7%12.0%13.2%13.3%市盈率 42.3 27.9 18.2 14.6 12.8 市净率 2.5 2.4 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月04日）11.26 元 目标价格 12.78 元 52 周最高价/最低价 14.79/7.95 元 总股本/流通 A 股（万股）103,549/102,671 A 股市值（百万元）11,660 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源 报告发布日期 2023 年 08 月 07 日 1 周 1 月 3 月 12

6、月 绝对表现 4.73-6.88 0.02 19.37 相对表现 4.03-10 0.26 21.34 沪深 300 0.7 3.12-0.24-1.97 证券分析师 卢日鑫 *6118 执业证书编号：S0860515100003 证券分析师 李梦强 执业证书编号：S0860517100003 证券分析师 林煜 执业证书编号：S0860521080002 证券分析师 严东 执业证书编号：S0860523050001 联系人 杨雨浓 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 买入（首次）万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本

7、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 扎根电缆行业，超高压绝缘料实现国产替代.4 超高压绝缘材料技术升级，转型充电桩业务.4“一体两翼同步发展”，营收规模稳定增长.6 超高压绝缘材料紧缺，海缆高景气有望加速国产替代.7 电力电缆：特高压用于输电侧，配电侧电压范围较大.7 电缆高分子材料：屏蔽材料、绝缘材料、护套.7 高压绝缘材料技术壁垒极高：洁净程度和工艺控制是核心.9 万马超高压材料国产替代：一期产能已量产.10 超高压绝缘材料实现国产化替代，未来海上风电打开增量需求.10 优质充电桩运营资产，有望迎

8、来高增长.11 充电站建设与运营：主要布局运营车辆站点，资产优质.11 国内出行复苏，公共充电需求迎来大幅增长.13 新能源车快速渗透，充电桩建设加速.14 盈利预测与投资建议.15 盈利预测.15 投资建议.16 风险提示.17 1XoZ2WRZkUMB6McMaQtRoOmOpMfQmMxPlOnNxP9PrQmMvPpOtRuOpPmN 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：股权

9、结构图.4 图 3：子公司与产业链布局.5 图 4：公司营业收入情况（亿元）.6 图 5：2022 年公司主营业务收入结构.6 图 6：公司主营业务毛利率（%）.6 图 7：公司归母净利润及同比增速（亿元）.6 图 8：电缆截面图.8 图 9：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的技术要求.9 图 10：万马充电站种类.11 图 11：万马云平台解决方案.11 图 12：万马合作伙伴生态圈.13 图 13：2022 年月度公共充电基础设施充电量情况.13 图 14：2023 年 1 月主要运营商公共充电桩充电功率及单桩平均功率.13 图 15：中国新能源车保有量及渗透率（万辆）.14

10、图 16：中国充电桩保有量（万台）.14 表 1：电缆按电压等级分类.7 表 2：PVC 和 XLPE 电缆对比.8 表 3：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的技术要求.9 表 4：绝缘材料不同电压等级主要生产企业.10 表 5：万马充电站类型.12 表 6：万马股份充电桩产品介绍.15 表 7：万马股份可比公司估值水平.17 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 扎根电缆行业，超高压绝缘料实现国产替代扎根电缆行业，

11、超高压绝缘料实现国产替代 超高压绝缘材料技术升级，转型充电桩业务 传统业务技术不断升级，已传统业务技术不断升级，已成成为为行业龙头，新能源业务稳步发展。行业龙头，新能源业务稳步发展。1989 年杭州临安特种电子电缆厂创建，主要生产射频电缆产品，1993 年先后成立万马电缆厂、万马高分子材料厂，形成全产业链线缆企业。2005 年公司搬迁至青山工业园，建成亚洲最高立塔，进入超高压领域。公司业务在此阶段稳步发展，最终成行业龙头。2007 年，万马被评为 2006 年度民营企业 500 强，由此至今。2009 年，公司在深圳中小企业板上市。2010 年，公司设立了浙江万马新能源有限公司，专注生产电动汽

12、车充电桩、充电器及电动汽车充电站的整体建设。2012 年公司实施重大资产重组，购买了万马高分子、天屹通信和万马特缆三个公司，形成了从电缆料到电力电缆、通信电缆的产业链布局。2015 年公司成功开发 220KV 高压电缆绝缘料，填补国内空白。图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2020 年控股权变更，青岛西海岸年控股权变更，青岛西海岸新区新区国资入主助力发展国资入主助力发展。2020 年 6 月 10 日，海洋控股集团与万马智能科技集团、张德生、陆珍玉签署关于万马股份股份转让框架协议，公司的实际控制人变更为青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司，持有公司25.01%股份。公司另

13、一大股东为浙江万马智能科技集团有限公司，持有公司 2.53%股份，实际控制人为张德生。此外张德生本人还持有公司 2%股份。图 2：股权结构图 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所，截至 2023 年一季度末 主业内生发展，一体两翼全产业链布局。主业内生发展，一体两翼全产业链布局。2012 年，公司对旗下电缆产业实施重大资产重组，形成新智造、新材料、新能源三大事业群。同时布局上游电缆高

14、分子材料（屏蔽材料、绝缘材料、护套），中游电线电缆、信息线缆制造和下游充电桩制造及运营。极大地丰富了公司产品线，进一步提高了生产、销售和服务水平；同时公司围绕电力传输服务，多领域集团型协作发展，目前公司生产基地涉及杭州、湖州、四川、广东、越南等。2020 年 11 月，公司确定“一体两翼”战略格局，以“南北联动”为引擎，紧跟市场趋势，注重创新研发，倡导低碳节能，全力加速数字化、信息化、智能化转型。图 3：子公司与产业链布局 数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所，截至 2023 年一季度末 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

15、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6“一体两翼同步发展”，营收规模稳定增长 公司整体营收规模逐年增长，公司整体营收规模逐年增长，利润利润增长增长主要主要来源来源于电力产品于电力产品（电缆）（电缆）、通信产品、通信产品（光缆）（光缆）以及高以及高分子材料分子材料。2022 年，全社会用电量 86372 亿千瓦时，同比增长 3.6%，为实现“两个一百年”奋斗目标，预计“十四五”期间我国全社会用电量将持续增长，电缆需求将逐年提升。另一方面从沿海各省份“十四五”规划看，其中海上风电规划新增装机合计约 50GW，2023 年海上风电交

16、付与并网装机量将实现大幅增长，电缆需求量也将因此持续上升，电缆高分子材料需求量同步上涨。同时公司逐年提升高分子材料产销量，使公司 2022 年营业收入达到 146.75 亿元，同比增长14.94%。由于高压电缆绝缘材料生产难度极高且各公司产能受限，导致出现短缺，高分子材料价格急速上升。2023 年一季度，公司实现归母净利润为 0.92 亿元，同比增长 125.93%。图 4：公司营业收入情况（亿元）图 5：2022 年公司主营业务收入结构 数据来源：WIND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 图 6：公司主营业务毛利率（%）图 7：公司归母净利润及同比增速（亿元）数据来源：W

17、IND，东方证券研究所 数据来源：WIND，东方证券研究所 02040608002002020212022电力产品通信产品高分子材料贸易、服务及其他电力产品通信产品高分子材料贸易、服务及其他057200212022电力产品通信产品高分子材料贸易、服务及其他-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.52002020212022归母净利润归母净利润同比增速 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报

18、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 超超高压绝缘材料紧缺，高压绝缘材料紧缺，海缆高景气有望加速国产替代海缆高景气有望加速国产替代 电力电缆：特高压用于输电侧，配电侧电压范围较大 电压范围较宽，电压等级越高，电缆难度越大。电压范围较宽，电压等级越高，电缆难度越大。在输电侧，由于普遍为远距离输电，通常使用特高压，直流电在 800 千伏以上，交流电在 1000 千伏以上。而配电侧根据城市电力网规划指导计划，35千伏以下为中低压配电电压，66千伏及以上为高压配电电压，最高可达到500千伏。目前大城市一次配电网通常使用高

19、压电缆（埋地线），随着大城市的用电量急剧增大，中心城市不断进行 110、220 和 550 千伏环网改造。表1：电缆按电压等级分类 类别类别 电压等级电压等级 设备投入设备投入 低压电力电缆 3kV 以下 主要用于低压配电系统，在电力、冶金、机械、建筑等行业广泛使用。中压电力电缆 635kV 主要用于电力系统的配电网络，承担将电力从高压变电站输送到配电点的功能，同时也可用于新能源发电中的电力传输，比如目前国内广泛使用 35kV 海缆用于海上风电集电线路。高压电力电缆 66220kV 绝大部分应用于城市高压配电网络，在钢铁、石化等大型企业内部供电领域也有广泛使用。此外，也可用于风电、光伏等新能源

20、发电项目送出线路。超高压电力电缆 220kV 以上 主要应用于大型发电站的引出线路，国内部分城市也将超高压电缆用于城市输配电网。数据来源：中天科技招股书，东方证券研究所 万马股份电缆行业种类多覆盖面广。万马股份电缆行业种类多覆盖面广。电力电缆主要产品有超高压电力电缆、高、中、低压电力电缆、防火电缆、预分支电缆、控制电缆、计算机电缆、民用电线电缆、通用橡套电缆等全系列线缆产品共 180 多个品种，产品规格达到 50000 余个,其中交联聚乙烯绝缘电缆最高电压等级可达500kV。通信电缆产业主要包括室内外光缆、安防数据缆等，同时还布局工业智能线缆，在智能制造和制造业转型升级的需求驱动下，我国智能装

21、备市场及应用不断拓展。机器人线缆在内的工业智能装备线缆作为公司重点发展的核心产品之一，产品销售规模逐年增长，将成为公司特种电缆业务新的增长点。电缆高分子材料：屏蔽材料、绝缘材料、护套 电缆高分子材料从内层到外层依次为：屏蔽材料、绝缘材料、护套。电缆高分子材料从内层到外层依次为：屏蔽材料、绝缘材料、护套。屏蔽材料作为电力电缆最内层，屏蔽材料可以有效的阻止电流所形成磁场对周围原件产生影响，同时可以引导泄漏电流流入接地网，起到保护作用。绝缘材料主要作用是使电缆中的导体和周围环境或相邻导体相互绝缘，保障电气设备安全运行，防止触电事故发生。同时还能保护内层不受机械损伤和化学腐蚀，不接触水蒸气受潮等，可增

22、强机械强度和延长使用寿命。电压等级越高，每公里需要的绝缘材料用量更高。护套为最外层，在中低压应用场景多，用来保护电力电缆免受外界杂质和水分的侵入，以及防止外力直接损坏电力电缆。万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 8：电缆截面图 数据来源：伊法拉电力公司网站，东方证券研究所 XLPE 电缆为主流电缆为主流更适用于更适用于城市高压项目城市高压项目，PVC 多多应用于低压场景。应用于低压场景。电缆绝缘层，为了实现紧凑绝缘和设备可

23、移动的目的，从一百多年前的牛皮纸包，到上世纪 40 年代的油纸复合方式，再到后来的聚烯烃类热塑性材料，直至 7、80 年代交联技术。所有的革新都在不断的挑战着四个极限电气参数：更低的介质损耗，更低的介电系数，更高的击穿电压，更高的绝缘电阻。以及更稳定的工艺流程。聚氯乙烯（PVC）电缆和交联聚乙烯（XLPE）电缆是目前使用最广泛的两种电力电缆。PVC 电缆具有良好的价格优势，XLPE 电缆则具有更好的电缆特性（结构简单、重量轻、耐热好、负载能力强、机械强度高以及无毒环保等）。XLPE 电缆在某种程度上相当于 PVC 电缆的升级版，因此城市电网建设与改造工程采用 XLPE 电缆取代充油电缆已成行业

24、共识。表 2：PVC 和 XLPE 电缆对比 材料材料 特点特点 应用应用 结论结论 聚氯乙烯（PVC）具有用于各种应用的潜力。具有用于各种应用的潜力。最大温度范围为-55C 至 105C。环保 PVC 电缆料符合行业发展需求。PVC 电缆料是用量最大的电缆料，因其具有优异的机械物理性能、阻燃性能和低廉的价格，被广泛应用于电缆的护套、电线电缆的绝缘材料之中。交联聚乙烯绝缘电缆具有聚氯乙烯绝缘电缆无法比拟的优点。它结构简单，轻便，耐热性强，承载能力强，不熔化，耐化学腐蚀，机械强度高,并得到了用户的广泛认可。具有阻燃性具有阻燃性,耐湿性和耐磨性。耐湿性和耐磨性。它也耐汽油,臭氧，酸和溶剂。聚氯乙烯

25、稳定性差。聚氯乙烯稳定性差。软化点为 176 华氏度，而当聚氯乙烯电缆熔化或着火时，会散发出有毒烟雾，对人体有害。交联聚乙烯（XLPE）耐热性耐热性:网状立体结构的交联聚乙烯具有优异的耐热性.在 300以下不会分解及碳化，长期工作温度可达 90，热寿命可达 40年。近20年来，交联聚乙烯（XLPE）绝缘电缆因其重量轻、工作温度高、输送功率大等优点而在高压直流（HVDC）输电工程中得到广泛应用与发展。同时XLPE 绝缘电线电缆以为优良的机械、防水及耐辐射性能所以还被应用在电器内部连接线、电机引线、灯饰引绝缘性能绝缘性能:XLPE 保持了 PE 原有的良好绝缘特性，绝缘电阻进一步提高.介质损耗小，

26、不受温度影响。机械性能机械性能:由于大分子之间建立了新的化学 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 键,交联聚乙烯硬度，刚性,耐磨性,和抗冲击性得到改善,从而弥补了 PE 易受环境应力和裂缝影响的缺点。线、汽车低压信号控制线、机车电线、地铁用电线电缆、矿用环保电缆、船用电缆、核电铺设电缆、TV 高压线以及 X-RAY 击发高压线。耐化学性耐化学性:交联聚乙烯具有强酸基和耐油性,其燃烧产物主要是水和二氧化碳，对环境危害较小，并满足

27、现代消防安全要求 数据来源：ZMS cable，东方证券研究所 高压绝缘材料技术壁垒极高：洁净程度和工艺控制是核心 电缆电压等级越高，对于电缆材料的纯净度要求越高，制造工艺越难电缆电压等级越高，对于电缆材料的纯净度要求越高，制造工艺越难。绝缘材料的纯净度和工艺控制是最大难点。高电压等级的电缆内部电场强度高，为防止击穿，因此对绝缘系统的纯净度和均匀度有非常高的要求。国家与行业标准严格限制了绝缘介质中微孔杂质的尺寸和数量，以及屏蔽层界面的突起，这就对高压绝缘与屏蔽材料的生产和工艺控制提出了近乎苛刻的要求。根据国家电网相关采购标准，110kV 和 220kV 电缆绝缘料不得有大于 0.05mm 的微

28、孔，大于 0.025mm并且小于等于 0.05mm 的微孔数量不大于 18 个/10cm3，而 330-500kV 电缆绝缘料不得有大于0.02mm 的微孔；110kV 和 220kV 电缆绝缘材料不得有大于 0.125mm 的杂质，大于 0.05mm 并且小于等于 0.125mm 的杂质数量不大于 6 个/10cm3，而 330-500kV 电缆料不得有大于 0.075mm的不透明杂质，可见电压等级越高，对制造工艺的要求也更苛刻。图 9：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的技术要求 数据来源：公司公告，国家电网，东方证券研究所 表 3：国家电网电缆采购标准对绝缘层微孔、杂质和突起的

29、技术要求 纯净度和光滑度指标纯净度和光滑度指标 66110kV 220kV 330-500kV 大于 0.02mm 的微孔/0 大于 0.025mm，并且小于等于 0.05mm 的微孔不大于(个/10cm3)18 18 0 大于 0.05mm 的微孔 0 0 0 大于 0.05mm，并且小于等于 0.125mm 的杂质不大于(个/10cm3)6 6/大于 0.125mm 的杂质 0 0/大于 0.075mm 的不透明杂质/0 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

30、证券研究报告最后一页的免责申明。10 半透明物不大于（mm）0.25 0.16 0 半导电屏蔽层与绝缘层界面微孔不大于（mm）0.05 0.05 0.02 导体半导电屏蔽层与绝缘层界面突起不大于（mm）0.125 0.08 0.05 绝缘半导电屏蔽层与绝缘层界面突起不大于（mm）0.125 0.08 0.05 数据来源：公司公告，国家电网，东方证券研究所 万马超高压材料国产替代：一期产能已量产 万马高分子集团是国内电线电缆材料领域龙头企业，产销规模多年位居行业前列。万马高分子集团是国内电线电缆材料领域龙头企业，产销规模多年位居行业前列。公司化学交联、硅烷交联绝缘料国内市占率稳居行业第一，屏蔽料

31、、低烟无卤电缆料、PVC 电缆料在行业前三。公司自主研发的“高压电缆（220kV）超净 XLPE 绝缘料”通过国家电线电缆检测检验中心预鉴定试验，且通过中国电力企业家联合会新产品鉴定。经过多年的技术沉淀和行业积累，公司已发展成为行业内规模大、品类全的综合材料服务商，竞争优势明显。超高压材料逐步实现国产替代。超高压材料逐步实现国产替代。国内超高压电缆用超净材料、超光滑屏蔽料和少量特种高端材料（弹性体材料、氟类绝缘料等）尚主要依赖进口。国内超高压电缆用高分子材料市场被北欧化工、陶氏化学所垄断。目前 110 千伏及以上高压绝缘材料主要依赖进口，是我国急需攻克的“卡脖子”技术之一。110kV 等级的绝

32、缘材料目前只有万马高分子、燕山石化等少数国内公司具备生产能力；220kV 以上的绝缘材料目前绝大部分市场份额被北欧化工、陶氏化学两家海外公司垄断，目前国内只有万马高分子具备生产能力，万马高分子是国内唯一一家掌握电缆绝缘料后吸法工艺技术并产业化的公司，一期每年 2 万吨已成功投产并实现销售。表4：绝缘材料不同电压等级主要生产企业 绝缘材料绝缘材料 项目项目 主要生产企业主要生产企业 中低压绝缘材料 35kV 以下 万马高分子、河南万博塑料有限公司、青岛汉缆、上海化工厂等 高压绝缘材料 110kV 以上 北欧化工、陶氏化学、万马高分子、燕山石化 数据来源：公司公告，东方证券研究所 布局一体化项目。

33、布局一体化项目。万马高分子与万华化学拟在福州市共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，万马万华上下游一体化项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，使万华化学生产的基础石化原料直接转化为电缆材料，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。该生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，环保的同时大幅节约成本。万马万华上下游一体化项目总产能将达到 60万吨，未来生产成本的降低和生产效率的提高，将进一步增强公司的盈利能力。超高压绝缘材料实现国产化替代，未来海上风电打开增量需求 超超

34、高压绝缘材料年初高压绝缘材料年初价格上涨价格上涨，后续海风增量极可能继续放大供需缺口，短期价格趋势向上，后续海风增量极可能继续放大供需缺口，短期价格趋势向上 供给端：供给端：目前依靠北欧化工（主要）和陶氏化学两家，国内仅万马具备高压绝缘材料量产能力，目前约占市场份额 10%；受制于工艺难度及电网认证，新厂家难进入；万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 需求端：需求端：在国家政策指引和国民经济发展的背景下，我国在5G、新能源、军

35、工、海洋工程、电力、轨道交通等领域的快速发展和规模扩大，对电线电缆的需求不断释放，中国电线电缆行业市场规模持续壮大，将带动高压绝缘材料市场需求。同时，十四五沿海省份海风规划 50GW，超高压海底送出海缆（至少 66KV 以上）建设有望加速需求增长，海缆建设加大超高压绝缘材料市场需求；供需缺口可能放大：供需缺口可能放大：由于 22 年以来海外能源危机，海外有效供给下降，今年年初 220KV 绝缘料单吨价格有所上涨；考虑到供给问题短期难恢复，而 23年配网扩改加快及海缆带来需求增量，超高压绝缘材料供需缺口可能放大。优质充电桩运营资产，优质充电桩运营资产，有望迎来高增长有望迎来高增长 充电站建设与运

36、营：主要布局运营车辆站点，资产优质 充电站建设及运营特点：充电站建设及运营特点：万马充电站主要服务于运营类车辆，包括公交车、出租车、网约车、物流车、通勤车，这类客户的特点是充电需求大，充电效率要求高。万马新能源与分时租赁公司、车企共同合作，对方投车，万马负责建桩；另外也会和公交公司、物流公司合作。万马新能源作为较早布局充电站领域的企业，是不少电动汽车制造企业的充电设备知名供应商（在与主机厂合作方面，万马新能源与一汽奥迪、广汽新能源、东风出行、小鹏汽车、威马汽车等车企建立平台合作）。图 10：万马充电站种类 数据来源：公司官网，东方证券研究所 云平台解决方案：云平台解决方案：万马爱充云平台自主研

37、发运营管理系统，可与新能源生态中各合作伙伴互相打通，并开放能力，为不同类型的行业参与方提供专业的云平台解决方案。充电站充电站分类分类建设及运营：建设及运营：按照应用场景分别有公共充电站、公交充电站、物流车充电站、社区充电站、商业综合体。针对不同类型的充电站，万马爱充匹配了不同种类和不同功率的充电桩，分别应对各种不同需求。图 11：万马云平台解决方案 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：公司官网，东方证券研究所 表5

38、：万马充电站类型 类型类型 介绍介绍 公共充电桩 万马爱充公共快充站采用 40-360KW 的直流快充桩，有效缩短充电时长，减少车主等候时间，提升充电桩使用率。公交充电站 新能源城市公交具有运行时间长、运营频次高、充电时间短的特点。公交充电站采用由万马爱充研发的 360-450kW 大功率充电桩，高效完成公交车充电，满足电动公交车的运营需求。物流车充电站 新能源物流车具有长距离出行、跨城出行的充电需求，万马爱充物流车充电站采用 40-360KW 的直流快充桩，满足新能源物流车跨越省与省、城与城的长距离出行充电需求。社区充电站 社区充电站的新能源汽车充电特点主要体现在集中车位多、慢充需求大，且大

39、规模的充电桩配建往往使住宅小区、娱乐、消费等场所的电网负荷承压。万马爱充以用户日常生活中的“充停一体化”为依托，覆盖其住宅小区、工作、娱乐等场所，通过交流充电堆、小功率直流充电桩合理利用现有电力容量满足车辆充电需求。商业综合体 快充和慢充都有较大需求，且用户的充电时间段多分布于白天。万马爱充商业综合体充电站采用 40-360KW 的直流快充桩，满足不同用户的多样化充电需求。数据来源：公司官网，东方证券研究所 城市布局广，选址考究。城市布局广，选址考究。公司目前下辖 17 家城市公司，实际业务遍及全国 50 余城市，且合作伙伴众多，类型丰富，主要选择省会和区域中心城市进行业务布局，同时，选择城市

40、枢纽、用户使用频次高的热点地带，作为投建充电站的站址。万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 核心站点充电时长超核心站点充电时长超 6 小时。小时。2021 年，公司全国充电场站经营不同程度地受到疫情影响，公司采用“一城一策”的市场经营政策，开展卓有成效的市场恢复策略。全年实现充电量约 4 亿度，同比增长约 43%；运营效率稳定，全国多个充电站月均充电时长超 6 小时，成都、苏州、无锡、武汉、深圳等城市运营绩效突出。图 12：万

41、马合作伙伴生态圈 数据来源：公司官网，东方证券研究所 国内出行复苏，公共充电需求迎来大幅增长 公共出行逐渐摆脱疫情影响，充电市场需求呈上升趋势。公共出行逐渐摆脱疫情影响，充电市场需求呈上升趋势。2022 年公共充电桩月度充电量整体呈上升趋势，1月充电量为12.5亿度，12月充电量为21.4亿度，接近翻倍。月度平均环比增长5.82%。万马充电桩效率高于平均水平：万马充电桩效率高于平均水平：2023 年 1 月万马爱充总充电功率为 171 万 kW，在主流运营商中排名第七，而万马爱充单桩平均功率为 62.97kW，在同样 12 家运营商中排名第二，而功率决定了充电的效率，可以看出万马充电桩在主流运

42、营商中具备极大的竞争优势。充电桩充电桩业务业务有望实现高增长有望实现高增长。公司充电桩业务布局多年，以运营车辆充电站为主，高功率快充桩比例高，随着电动车保有量增长以及出行恢复，2023 年充电运营业务预计将持续改善。同时公司还布局充电桩设备销售，与地方城投平台合作较多，随着国内充电桩政策落地，未来充电桩销售有望贡献较大增长。图 13：2022 年月度公共充电基础设施充电量情况 图 14：2023 年 1 月主要运营商公共充电桩充电功率及单桩平均功率 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的

43、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：中国充电联盟，东方证券研究所 数据来源：中国充电联盟，东方证券研究所 新能源车快速渗透，充电桩建设加速 新能源车快速渗透，基础设施需求凸显。新能源车快速渗透，基础设施需求凸显。2021年中国新能源车保有量达到 784万台，存量渗透率为 2.6%。2021 年中国充电桩保有量 261.7 万台，其中公共桩 114.7 万台，公共车桩比 7:1。随着新能源车保有量快速提高，对充电桩基础设施的需求凸显。充电桩建设充电桩建设开始加快开始加快。工信部发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035）征求意见稿显示，预计到 2030

44、年，我国新能源汽车保有量将达 6420 万辆。根据车桩比 11 的建设目标，未来十年，我国预计将形成庞大的充电桩基础设施建设市场。图 15：中国新能源车保有量及渗透率（万辆）图 16：中国充电桩保有量（万台）数据来源：中汽协，东方证券研究所 数据来源：中汽协，东方证券研究所 充电桩产品线齐全，一体化布局上游环节充电桩产品线齐全，一体化布局上游环节，充电桩销售有望充分受益行业需求增长。，充电桩销售有望充分受益行业需求增长。万马新能源产业集团拥有从 7kW 到 480kW 功率的充电桩产品线，具备包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩等产品的生产能力。主要产品涵盖直流

45、单桩系列、直流群充-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月充电电量（亿度）环比增速0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0002004006008000特来电星星充电云快充小桔充电南方电网蔚景云万马爱充深圳车电网万城万充汇充电依威能源上汽安悦充电功率（万Kw）单桩平均功率（Kw）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%00

46、5006007008009002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年新能源汽车保有量新能源车保有量渗透率005006002002020212022公共充电桩保有量私人充电桩保有量 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 系列、交流桩系列等。在充电站运营中，除向新能源车提供充电服务外，公司也拓展了代运营、代运维等服务。表6：万马股份充电桩产品介绍 产产品品

47、 项目项目 图片图片 直流系列 60kW 一体式单/双枪直流充电桩 120kW 一体式单/双枪直流充电桩 180kW 一体式双枪直流充电桩 240kW 一体式双枪直流充电桩 360kW 一体式双枪直流充电桩 240kW360kW 分体式直流充电堆 30kW 立式/壁挂单枪直流充电桩 交流系列 7kW 旗舰版交流桩（壁挂、立式）7kW 运营款交流桩（壁挂、立式）7kW 标准款交流桩（壁挂、立式）数据来源：公司公告，公司官网，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1）公司主要营收来源于电力产品（电缆）、通信产品（光缆）

48、、高分子材料和充电桩运营及销售。电力产品部分，随着下游用电量不断增加，以及十四五海上风电交付与并网的大量增长，我们预计公司电缆产品2023-2025年销量将持续增加，分别为36.6、37.9、39.2 万公里；电缆通常采用成本加成报价模式，原材料主要为铜，我们预计随着铜价回落，电缆价格近两年略有回落，预计 2023-2025 年电缆单价分别为 2.4、2.4、2.5 万元/公里；预计电力电缆产品毛利率分别为 12.7%、12.3%、11.8%。通信产品部分，随着5G 等使用，通信电缆预计将维持较快增长，2023-2025 年预计销量分别为 79.3、87.2、95.9万公里，同样是电缆产品，我

49、们预测2023-2025年通信线缆每公里价格分别为0.14、0.14、0.15 万元，预计通信电缆产品毛利率分别为 17.8%、17.3%、17.2%。高分子材料部分，随着电缆高分子材料国产替代加速以及公司产能增加，预计高分子材料新产能投产后销量将大幅增加，2023-2025年分别为 47.5、56.2、94.2万吨；随着超高压产品释放增量，产品结构改善将带来产品均价及毛利率的提升，预计 2023-2025年价格预计分别为1.12、1.14、1.14万元/吨，毛利率预计分别为 15.8%、16.7%、16.2%。贸易及其他为充电桩业务收入，包含充电桩设备销售和充电站运营，2023 年随着充电桩

50、政策 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 刺激充电桩建设，万马与下游政企合作紧密，充电桩销售有望高增长，另外充电桩运营的收入来自存量的公共桩给公共车辆充电的充电收入，随着新能源车保有量高增长，国内公共桩的充电电量高速增长，预计运营也将高增长，预计 23 年-25 年充电桩业务收入增速分别为 70%、50%、50%，且随着充电桩利用率提升，预计 23-25年充电桩业务毛利率分别为 18%、18.5%、19%。2）公司当前子公司

51、享有所得税优惠，预计 23-25 年的所得税率维持在 15%。3）随着公司营收规模增长，预计未来各项费用率将降低，预计公司 2023-2025年销售费用率分别为 4.3%、4.1%、4.1%；管理费用率分别为 2.2%、2.1%、2.0%，研发费用率维持在 3.7%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 电力产品电力产品 销售收入（百万元）7,710.6 8,503.0 8,624.5 9,268.5 9,963.3 增长率 41.0%10.3%1.4%7.5%7.5%毛利率 12.1%12.0%12.7%12.3%11.8%通信产品通信产品 销售收入（

52、百万元）867.7 1,062.0 1,110.6 1,263.3 1,447.3 增长率 37.4%22.4%4.6%13.8%14.6%毛利率 15.1%16.7%17.8%17.3%17.2%高分子材料高分子材料 销售收入（百万元）3,767.0 4,654.1 5,304.9 6,398.0 10,713.7 增长率 30.3%23.6%14.0%20.6%67.5%毛利率 12.8%15.4%15.8%16.7%16.2%贸易及其他贸易及其他 销售收入（百万元）422.0 364.0 618.8 928.2 1,392.3 增长率 28.3%-13.7%70.0%50.0%50.0%

53、毛利率 23.7%15.7%18.0%18.5%19.0%其他业务其他业务 销售收入（百万元）0 91.8 100.0 100.0 100.0 增长率 8.7%0.0%0.0%毛利率 18.5%19.0%19.0%19.0%合计合计 12,767.5 14,675.0 15,758.9 17,958.1 23,616.6 增长率 37.0%14.9%7.4%14.0%31.5%综合毛利率 12.9%13.5%14.4%14.5%14.6%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 公司作为电缆高分子材料行业的龙头企业，是唯一一家实现 220kV 电缆绝缘材料国产化的公司。目前国内 90%

54、高压绝缘材料被北欧化工和陶氏化学所垄断。在十四五期间，高压环网电缆扩改和海缆放量，电缆绝缘材料国产替代变得尤为重要。公司高分子二期项目将新增 2 万吨超高压材料产能，进一步扩大公司市场份额以及盈利能力。公司与万华化学共同投资建设的“万马万华上下 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 游一体化项目”有望逐步投产，一体化项目将大幅减少上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约成本，提升公司盈利能力及市场竞争力。高

55、压电缆材料有望打开国产替代空间，我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.61、0.76、0.86 元；东方电缆和亨通光电均从事电缆业务，特锐德从事充电桩业务，博菲电气和东材科技从事电缆材料，与公司主要几块业务均处于同一行业，结合上述可比公司估值水平，给予公司 2023年 21 倍 PE，公司合理总市值 132.3 亿，对应公司整体目标价 12.78 元，首次给予买入评级。表 7：万马股份可比公司估值水平 公司 代码 最新价格（元）2023/8/4 每股收益（元）市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 东方电缆 60

56、3606 44.90 1.22 2.36 3.16 3.88 36.66 19.01 14.20 11.56 亨通光电 600487 15.17 0.64 0.95 1.18 1.36 23.63 15.95 12.86 11.15 特锐德 300001 19.72 0.26 0.34 0.55 0.83 76.49 57.91 35.99 23.81 博菲电气 001255 36.79 0.87 1.79 2.64 4.01 42.47 20.58 13.95 9.17 东材科技 601208 13.43 0.45 0.56 0.79 1.00 29.70 23.97 16.97 13.41

57、 最大值 76.49 57.91 35.99 23.81 最小值 23.63 15.95 12.86 9.17 平均数 41.79 27.48 18.79 13.82 调整后平均 36.27 21.19 15.04 12.04 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示风险提示 下游电缆需求不及预期：电缆下游主要需求来自电网，若电网招投标进度滞后，则可能导致电缆需求不及预期。产能投放不及预期：公司新项目较多，如果部分项目扩产进度不及预期，将影响其销量进而影响营收，并在下游市场扩张背景下影响其市场占有率。行业竞争加剧：当前行业有较多新企业扩产，未来行业竞争可能加剧，产品价格可能下降。高分子材料

58、业务发展不及预期：若未来高分子材料新项目推进以及下游客户验证不及预期，则可能影响未来业务发展。充电桩业务发展不及预期：公司充电桩业务受到国内政策影响较大，若未来充电桩相关政策延续性不够，则未来公司充电桩发展可能受到影响。万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2

59、022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,553 3,631 2,837 3,232 4,251 营业收入营业收入 12,767 14,675 15,759 17,958 23,617 应收票据、账款及款项融资 4,704 4,768 5,516 6,285 8,266 营业成本 11,117 12,689 13,492 15,345 20,168 预付账款 264 169 252 287 378 营业税金及附加 32 40 43 45 59 存货 996 858 1,282 1,458 1,916 销售费用 543 631 678 736 968 其他 450 570 53

60、7 593 739 管理费用及研发费用 795 941 932 1,035 1,350 流动资产合计流动资产合计 8,967 9,997 10,423 11,856 15,550 财务费用 75 49 50 75 123 长期股权投资 13 92 100 100 100 资产、信用减值损失 47 67 9 4 10 固定资产 1,362 1,494 1,988 2,662 3,395 公允价值变动收益(7)6 0 0 0 在建工程 245 317 640 948 1,135 投资净收益 1 29 20 20 0 无形资产 261 249 239 228 217 其他 138 164 173 1

61、98 213 其他 572 482 457 451 445 营业利润营业利润 291 456 749 935 1,152 非流动资产合计非流动资产合计 2,454 2,633 3,424 4,388 5,292 营业外收入 7 7 5 5 5 资产总计资产总计 11,421 12,630 13,847 16,245 20,842 营业外支出 11 16 5 5 5 短期借款 261 26 262 1,233 3,083 利润总额利润总额 288 447 749 935 1,152 应付票据及应付账款 4,644 4,929 5,127 5,831 7,664 所得税 15 34 112 140

62、 173 其他 806 1,104 1,115 1,136 1,189 净利润净利润 274 413 636 795 979 流动负债合计流动负债合计 5,711 6,058 6,503 8,200 11,936 少数股东损益 3 2 6 8 86 长期借款 470 1,042 1,042 1,042 1,042 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 271 411 630 787 893 应付债券 403 404 403 403 403 每股收益（元）0.26 0.40 0.61 0.76 0.86 其他 282 243 243 243 243 非流动负债合计非流动负债合计 1,155 1,

63、689 1,688 1,688 1,688 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 6,866 7,748 8,191 9,888 13,624 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 16 19 25 33 119 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 营业收入 37.0%14.9%7.4%14.0%31.5%资本公积 1,358 1,358 1,558 1,558 1,558 营业利润 19.8%56.6%64.1%24.9%23.1%留存收益 2,083 2,456 3,037 3,729 4

64、,504 归属于母公司净利润 21.6%51.4%53.4%24.9%13.4%其他 62 13 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,555 4,882 5,656 6,356 7,217 毛利率 12.9%13.5%14.4%14.5%14.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,421 12,630 13,847 16,245 20,842 净利率 2.1%2.8%4.0%4.4%3.8%ROE 6.0%8.7%12.0%13.2%13.3%现金流量表 ROIC 6.4%7.5%9.5%10.2%10.2%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 20

65、23E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 274 413 636 795 979 资产负债率 60.1%61.3%59.2%60.9%65.4%折旧摊销 124(1,063)46 118 212 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%7.4%财务费用 75 49 50 75 123 流动比率 1.57 1.65 1.60 1.45 1.30 投资损失(1)(29)(20)(20)0 速动比率 1.39 1.51 1.40 1.26 1.14 营运资金变动 870 422(1,011)(316)(799)营运能力营运能力 其它(433)898 13 4 10 应收账款周转率

66、4.2 4.1 3.8 3.8 4.1 经营活动现金流经营活动现金流 909 690(285)656 525 存货周转率 12.3 13.5 12.3 11.0 11.7 资本支出(507)904(848)(1,082)(1,115)总资产周转率 1.3 1.2 1.2 1.2 1.3 长期投资 12(66)(8)0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 142(1,231)21 20 0 每股收益 0.26 0.40 0.61 0.76 0.86 投资活动现金流投资活动现金流(352)(393)(835)(1,062)(1,115)每股经营现金流 0.88 0.67-0.28 0.63 0.

67、51 债权融资 461 772(11)0 0 每股净资产 4.38 4.70 5.44 6.11 6.85 股权融资(200)0 200 0 0 估值比率估值比率 其他(376)(986)136 802 1,609 市盈率 42.3 27.9 18.2 14.6 12.8 筹资活动现金流筹资活动现金流(115)(213)325 802 1,609 市净率 2.5 2.4 2.0 1.8 1.6 汇率变动影响(4)21-0-0-0 EV/EBITDA 23.3-20.5 13.5 10.1 7.7 现金净增加额现金净增加额 438 104(795)396 1,019 EV/EBIT 31.2 2

68、2.6 14.3 11.3 9.0 资料来源：东方证券研究所 万马股份首次报告 持续发力新材料，高压电缆料逐步实现国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体

69、建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评

70、级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当

71、时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本

72、证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定

73、期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市

74、场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真：