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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 0303 日日 美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康(02373.HK)(02373.HK)公司深度分析公司深度分析 深耕生美三十年,深耕生美三十年,二次挖掘轻医美二次挖掘轻医美 证券研究报告证券研究报告 医疗及医学美容服务医疗及医学美容服务(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 32.1432.14 港港元元 股价股价 (2023(2023-0606-30)30)23.7023.70 港港元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元
2、百万元)00000.00 流通市值流通市值(百万元百万元)00000.00 总股本总股本(百万股百万股)00000.00 流通股本流通股本(百万股百万股)00000.00 1212 个月价格区间个月价格区间 20.55/31.85 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 11.4-10.2 绝对收益绝对收益 12.9-13.8 王朔王朔 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 相关报告相关报告 中国美容院龙头企业,三大业务板块驱动成长:中国美容院龙头企业,三大业务板块驱动成长:公司成立于 1993
3、年,目前已经发展为中国美容与健康管理服务行业龙头,在全国共计拥有 353 家门店。2022 年,传统美容直营/传统美容 加 盟/医 美/亚 健 康 管 理 业 务 收 入 占 比 分 别 为52.2%/6.1%/37.5%/4.2%。公司所处的美容与健康服务行业市场空间广阔,但下游美容服务机构资本市场关注度不高,主要痛点在于目前鱼龙混杂、竞争格局分散、复制难度大。看向未来,我们认为呈现出三大趋势:(1)轻医美市场需求不断增加,低线城市渗透率提升;(2)从分散走向整合,集中度逐渐提高;(3)从营销内卷转为服务制胜,盈利能力提升。有别有别于市场的观点:于市场的观点:1)部分投资者质认为美容机构类公
4、司获客成本始终过高难以跑通盈利模型,而我们认为公司独特的获客方式使其具有优于同业的成本优势。2)部分投资者质疑美容下游市场高度分散,公司连锁化率难以提高,而我们认为疫情下小机构出清,利好龙头企业抢占市场。3)部分投资者质疑公司加盟店模式会损害品牌资产,而我们认为公司的标准化运营不但能提供高质量服务,同时在依托加盟商跑马圈地的过程中放大品牌影响力。公司核心竞争力在于门店的可复制性及高效的客户服务闭环:公司核心竞争力在于门店的可复制性及高效的客户服务闭环:我们认为公司的核心竞争力有两点:1)门店复制性强,可以不断扩大市场份额。美丽田园主动选择更容易标准化复制,并且跟生美会员画像重合度高的轻医美赛道
5、。从人才和运营两方面把控标准化,而且打磨了总管控能力较强的加盟模式,公司上市之后,能够依靠资本的力量迅速跑马圈地,特别是在消费升级下通过降维打击抢占更多下沉市场的份额。2)高质量的服务和品牌的协同关系,帮助公司形成客户服务闭环。公司高端生美起家,已拥有庞大的优质会员规模,生美基础可以为医美和亚健康实现导流,无需付出额外获客成本,同时公司经过三十年的积累,在服务上消费者认可度很高,可以实现从获客到锁客再到升级客户的闭环,从而实现较强的盈利能力。测算测算 20232023 年门店数量新增年门店数量新增 5050 家,门店利用率仍有提升空间家,门店利用率仍有提升空间:门店数量来看,截至 2022 年
6、底,公司生美直营/生美加盟/医美/亚健康管理门店分别为163/189/20/6家,我们测算潜在门店总数空间804家,预计 2023 年分别新增 18/30/2/0 家。同店来看,我们测算生美直营/医美/亚健康管理单店经营利润率分别为 10.4%/37.5%/-1.8%,-31%-21%-11%-1%9%19%--06美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 999732443 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 扣除总部费用和税收后净利率分别为 2.1%/22.4%/
7、-7.1%。2021 年,公司生美/医美/亚健康管理门店利用率分别为 60%/40%/15.3%,我们认为,随着线下客流恢复,门店利用率仍有较大上升空间,单店模型尚有优化空间。投资建议:投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价 38.48 港元。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为+41.7%/+18.3%/+19.1%,归母净利润的增速分别为+11.9%/+13.0%/+13.5%,成长性突出;首次给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为 32.14 港元,相当于 2023 年 30 倍的动态市盈率。风险提示:宏观经济波动,消费复苏不及预期,行业监管风险,风险提示:
8、宏观经济波动,消费复苏不及预期,行业监管风险,新产品和新业务发展不及预期,医疗事故纠纷风险新产品和新业务发展不及预期,医疗事故纠纷风险,测算及假设测算及假设不及预期不及预期。(人民币百万元人民币百万元)2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主营收入主营收入 1,781 1,635 2,317 2,741 3,264 归母净利润归母净利润 193 103 266 346 432 经调整净利润经调整净利润 227 157 276 356 442 每股收益每股收益(元元)0.71 0.38 0.98 1.27
9、 1.59 每股净资产每股净资产(元元)0.03 0.02 0.29 0.31 0.32 盈利和估值盈利和估值 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025E5E 市盈率市盈率(倍倍)30.5 57.2 22.2 17.0 13.6 市净率市净率(倍倍)826.3 1,061.3 74.2 68.9 67.8 净利润率净利润率 11.7%6.8%11.9%13.0%13.5%净资产收益率净资产收益率 73.7%50.5%9.1%11.0%13.5%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROIC
10、OIC 141.3 95.6 46.2 0.0 0.0 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 TUtVlZ8VnVRYrVcZlX6McM9PnPoOtRtQjMnNoReRpPnQaQnNuNMYsOnMMYrNwP公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 投资观点.6 有别于市场的观点.6 1.中国美容院第一股,三大业务板块驱动成长.7 1.1.深耕美容服务三十年,轻医美贡献第二增长曲线.7 1.2.管理层美容行业经验丰富,引入外部战略投资赋能.9 1.3.疫情期间业绩韧性较强,净
11、利率 2022 年达 9.6%.11 2.美容机构行业走向下沉化、集中化、品质化.13 2.1.传统美容市场稳健增长,市场相对成熟.13 2.2.轻医美市场快速扩容,优质商业模式决定高复购率.13 2.3.亚健康管理为蓝海市场,市场空间广阔.16 2.4.中国美容机构行业未来下沉化、集中化、品质化三大趋势.17 3.竞争优势:渠道覆盖广、复制能力强、品牌协同力、服务品质高.21 3.1.渠道网络覆盖全国,直营+加盟两条腿走路.21 3.2.门店复制能力强,可实现标准化运营.23 3.3.多品牌协同关系,传统美容基础为轻医美低成本引进客户.24 3.4.拥有高品质服务及强客户管理能力,盈利能力高
12、于同业.27 4.门店数量快速增长,单店模型尚存优化空间.31 4.1.测算门店总数空间高达 804 家,23 年预计新增门店超 50 家.31 4.2.门店利用率有待提升,单店利润尚有上行空间.33 5.盈利预测与估值.35 5.1.盈利预测.35 5.2.估值与投资建议.36 6.风险提示.37 图表目录图表目录 图 1.公司发展里程碑.7 图 2.公司主营业务板块概览.8 图 3.公司不同服务项目的单价.8 图 4.2019-2022 年公司不同类型门店数量占比变化.9 图 5.公司股权架构.10 图 6.2019-2022 公司分业务收入占比.11 图 7.2019-2022 公司分业
13、务毛利率.11 图 8.2019-2022 公司营业收入及增速.11 图 9.2019-2022 公司经调整净利润及增速.11 图 10.2019-2022 公司销售、研发、管理费用率.12 图 11.2019-2022 公司毛利率与净利率.12 图 12.2019-2022 公司经营现金流量净额.12 图 13.2019-2022 公司资本负债比率.12 图 14.中国传统美容行业市场规模及增速.13 图 15.轻医美注射类项目及能量仪器项目.14 图 16.中国非手术类医美市场规模.14 图 17.中国手术与非手术类医美市场规模占比.14 图 18.2020 年主要国家每千人的能量仪器与注
14、射服务项目数.15 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 19.中国非手术类医美女性用户群体分年龄段人数占比.15 图 20.中国非手术类医美分年龄段渗透率.15 图 21.中国轻医美产业链.16 图 22.2021 年中国不同年龄段亚健康人口及渗透率.16 图 23.中国亚健康评估及干预服务市场规模及增速.17 图 24.中国亚健康评估及干预行业市场份额.17 图 25.2021 年中国按城市等级划分的 18-40 岁群体医美渗透率.18 图 26.2021 年中国美容院行业市场份额.19 图 27.2
15、021 年中国非手术类医美服务行业市场份额.19 图 28.美容机构行业盈利能力提升的逻辑导图.20 图 29.公司为加盟门店提供的支持服务.21 图 30.2019-2022 公司直营及加盟店收入占比.22 图 31.2019-2022 公司直营及加盟店毛利占比.22 图 32.2019-2022 公司不同类型门店数量.22 图 33.2019-2022 公司直营店与加盟店数量.22 图 34.2022 不同线级城市的直营门店数量占比.23 图 35.2022H1 公司门店全国覆盖图.23 图 36.公司标准化运营手段示意图.24 图 37.美丽田园门店示意图.25 图 38.贝黎诗门店示意
16、图.25 图 39.秀可儿门店示意图.25 图 40.研源门店示意图.25 图 41.公司不同类型门店之间的协同作用.26 图 42.公司提供满足客户全生命周期的服务.26 图 43.公司从传统美容服务中挖掘客户更多需求.27 图 44.美丽田园门店环境和服务示意图.27 图 45.美丽田园基础补水项目价格与同行对比(单位:元).28 图 46.2019-2021 美丽田园与可比公司销售费用率对比.28 图 47.2019-2021 美丽田园与可比公司毛利率对比.28 图 48.2019-2021 美丽田园与可比公司净利率对比.28 图 49.美丽田园与 AOXMED 合作.29 图 50.活
17、跃会员人数及增速(人次).30 图 51.活跃会员平均消费及增速(人民币元).30 图 52.2019-2022 公司不同类型门店数量.31 图 53.2019-2022 公司直营店与加盟店数量.31 表 1:公司旗下品牌及其门店数量.9 表 2:公司董事及高管履历.10 表 3:手术与非手术类医美主要区别.13 表 4:我国近期关于医疗美容行业广告的法律法规.19 表 5:主要客户数据.30 表 6:传统美容服务品牌潜在开店总数空间.32 表 7:美丽田园旗下各大品牌总潜在开店数.32 表 8:公司不同直营及加盟门店的单店利润贡献模型.33 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园
18、医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 表 9:公司不同品牌门店同店销售额增长率.34 表 10:测算公司不同品牌门店利用率.34 表 11:不同利用率下测算门店收入及总利润(单位:万元).34 表 12:公司分业务收入预测.35 表 13:可比公司估值表.36 表 14:利润表.38 表 15:资产负债表.39 表 16:现金流量表.39 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 投资观点投资观点 1.看好轻医美服务赛道跑出看好轻医美服务赛道跑出优质优质的商业模型。的商业模型。
19、过去医美下游服务机构受困于获客成本高、盈利能力弱,但医美赛道景气度较高,同时牙科等医疗服务赛道已经跑出优质企业,充分证明赛道具备孕育优质企业的能力。我们认为轻医美赛道具备高复购、高粘性、对医生依赖性弱的特点,看好该赛道服务质量高、可实现口碑营销的龙头企业。2.看好公司持续性看好公司持续性扩大市场份额扩大市场份额的能力。的能力。公司已经打磨了直营+加盟+收购的扩张模式,且门店运营高度标准化,具备较高可复制性。经前期积累,公司未来有望持续扩张门店,通过加盟打入下沉市场,收购疫情有待出清的小而散机构,从而扩大市场份额,巩固行业龙头地位。3.看好公司看好公司服务老客的能力带来服务老客的能力带来较强的盈
20、利较强的盈利能力能力。公司 2021 年净利润率高达 12.7%,远高于下游美容服务机构可比公司,背后体现的是其作为高端美容品牌的强溢价能力,以及通过生美为医美导流降低获客成本,深度绑定老客户,实现从获客到锁客再到升级客户的闭环。4.认为标的具备一定的稀缺性。认为标的具备一定的稀缺性。首先,商业模式具备稀缺性,拥有生美、医美、抗衰三大板块业务,且业务间具备协同关系,而多数企业聚焦单个赛道,难以突破扩张边界。其次,品牌资产具备稀缺性,深耕美容三十年,拥有一大批忠实会员。有别于市场的观点有别于市场的观点 1.部分投资者质部分投资者质认为美容机构类认为美容机构类公司获客成本公司获客成本始终始终过高过
21、高难以跑通盈利模型难以跑通盈利模型,而,而我们认为公我们认为公司司独特的独特的获客获客方式使其具有优于方式使其具有优于同业同业的成本优势的成本优势。公司全品牌的获客流量入口仅为生美品牌,通过生美获客后将客户二次转化为轻医美和抗衰品牌客户,该部分获客仅靠内部转化,几乎零外部营销,基本不进大众点评、新氧、抖音等平台,相比于普通医美机构500-1000 元/人的获客成本,大大节省了费用。公司目前获客成本仅占收入的 1.8%,远低于同业平均。2.部分投资者质疑美容下游市场高度分散,公司部分投资者质疑美容下游市场高度分散,公司连锁化率难以提高连锁化率难以提高,而我们认为疫情下小,而我们认为疫情下小机构出
22、清,利好龙头企业抢占市场。机构出清,利好龙头企业抢占市场。对比美国 48%的美容院连锁化率,我国仍有较大提升空间。疫情下美容线下业态受击严重,供给侧出清,而公司期间厉兵秣马持续培训人才,有望通过门店复制能力和雄厚储备资金快速扩张。3.部分投资者质疑公司加盟店模式会损害品牌资产,部分投资者质疑公司加盟店模式会损害品牌资产,而我们认为公司而我们认为公司的的标准化运营标准化运营不但能不但能提供高质量服务,同时在依托加盟商跑马圈地的过程中放大品牌影响力提供高质量服务,同时在依托加盟商跑马圈地的过程中放大品牌影响力。不同于市面上部分美容机构,公司能够做到所有加盟与直营店的会员系统打通,两者的产品项目、美
23、疗手法、服务标准全部一致,并非加盟店提供服务品质远低于直营店。另外,公司利用加盟店试水生疏市场,而后挖掘有价值的市场和加盟店进行收购,转加盟为直营,从而进一步巩固品牌地位。公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 1.1.中国美容院第一股,三大业务板中国美容院第一股,三大业务板块驱动成长块驱动成长 1.1.1.1.深耕美容服务三十年,轻医美贡献第二增长曲线深耕美容服务三十年,轻医美贡献第二增长曲线 公司拥有中国历史最悠久的美容连锁品牌之一,公司拥有中国历史最悠久的美容连锁品牌之一,已已成长为美容院龙头。成长为美容
24、院龙头。美丽田园医疗健康于1993 年成立,同年建立旗舰品牌“美丽田园”,品牌已经成长为中国健康与美丽管理服务行业中历史最悠久的国内连锁品牌之一。2005 年 12 月,公司于上海成立美丽田园培训中心,以此培养大量的美容服务人才。2010 年,公司成立轻医美连锁服务品牌“秀可儿”,从传统美容市场进军医疗美容市场。2013 年 12 月,公司引入 CITIC PE 战略投资,为公司发展注入新的活力。2016 年,公司持续拓展美容品牌矩阵,收购品牌“贝黎诗”。2018 年 4 月,公司于上海成立亚健康评估及干预服务品牌“研源”,同年成立针对年轻群体的传统美容品牌“XURFACE”。2020 年“X
25、URFACE”三家门店正式关闭。2023 年,公司成功登陆港交所,成为美容院第一股。图图1.1.公司发展里程碑公司发展里程碑 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司的主营业务为提供美丽与健康管理服务公司的主营业务为提供美丽与健康管理服务,包括传统美容服务、医疗美容服务、亚健康管理服务及其他。公司自 1993 年起专注提供传统美容服务,并于 2011 年扩展至非外科手术类医疗美容服务,于 2018 年扩展至亚健康评估及干预服务。公司致力于美与健康的发展,引进国际美容理念,并使用先进的护理技术、产品仪器、质控流程、服务标准,坚持系统化标准化管理和美与健康一站式服务,为顾客提供舒适的美与健康新
26、体验。公司已构建四大品牌矩阵,涵盖传统美容、轻医美、亚健康管理三大市场,市场空间超公司已构建四大品牌矩阵,涵盖传统美容、轻医美、亚健康管理三大市场,市场空间超 50005000亿元,轻医美贡献第二增长曲线。亿元,轻医美贡献第二增长曲线。针对传统美容服务、非外科手术类医疗美容服务、亚健康评估与干预服务三个市场,根据招股书披露,公司分别推出了美丽田园和贝黎诗、秀可儿、研源四大品牌,并于传统美容服务市场份额居首位(0.2%),在非外科手术类医美服务市场上份额第四(0.6%)。从项目单价来看,传统美容服务项目单价低于非外科手术类医疗美容服务及亚健康评估与干预服务项目。近年来公司将传统美容服务客户转化为
27、轻医美客户,从而促近年来公司将传统美容服务客户转化为轻医美客户,从而促使客单价不断提升,有利于提升收入水平和盈利能力。使客单价不断提升,有利于提升收入水平和盈利能力。1993 公司在海南省成立首家门店1998 本公司的非全资附属公司上海美丽田园发展于7月注册成立,而总部则迁往上海市2004 本集团的主要经营附属公司上海美丽田园于4月在中国注册成立为有限公司2005 公司于12月在上海市成立美丽田园培训中心2010 公司开始首家提供能量仪器与注射服务的门店的筹备工作,该门店于2011年正式开张2013 北京信聿(由CITIC PE最终控制的实体)于12月完成对上海美丽田园的投资2016 于11月
28、参与贝黎诗战略投资2018 2018年为进一步提升全平台的用户体验,于3月启动在线客户关系管理(客户关系管理)平台 于4月在上海市以研源品牌开设首家抗衰医疗中心2023 成功登陆港交所 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图2.2.公司主营业务板块概览公司主营业务板块概览 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 注:板块收入为 2021 财年 图图3.3.公司不同服务项目的单价公司不同服务项目的单价 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 截至 2022 年底,公司在全国拥有 378 家
29、门店,包括 189 家直营店及 189 家加盟店,门店共覆盖全国 102 座城市,直营店主要位于一线和新一线城市,其中 91 家门店位于一线城市及76 家门店位于新一线城市。未来公司销售网络将继续日益壮大,覆盖全国更多地区。传统美容服务市场传统美容服务市场医疗美容服务市场医疗美容服务市场健康管理服务市场健康管理服务市场外科手术类医疗美外科手术类医疗美容服务市场容服务市场亚亚健康评估及健康评估及干预市场干预市场传统健康管理传统健康管理服务市场服务市场其他其他市场规模:市场规模:40324032亿元亿元板块板块收入:收入:10.4710.47亿元亿元市场规模:市场规模:977977亿元亿元板块板块
30、收入:收入:6.736.73亿元亿元非外科手术类医非外科手术类医疗美容服务市场疗美容服务市场市场规模:市场规模:7070亿元亿元板块板块收入:收入:0.610.61亿元亿元美容与健康管理服务市场美容与健康管理服务市场总市场空间:总市场空间:50795079亿元亿元100-2000元元1000-38000元0 020020040040060060080080001200传统美容服务传统美容服务非外科手术类医疗美容服务非外科手术类医疗美容服务亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务项目单价项目单价 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康
31、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 表表1 1:公司旗下品牌及公司旗下品牌及其其门门店店数量数量 品牌品牌 门店门店数目数目 服务重点服务重点 业务模式业务模式 直营店直营店收入占比收入占比 直营 163 加盟 189 传统美容服务,包括日常面部及身体护理服务 直营店及加盟店 47.0%传统美容服务,包括日常面部及身体护理服务 直营店及加盟店 4.1%20 主要为非外科手术类医疗美容服务,包括能量仪器与注射服务,及少部分微创手术 直营店 37.9%6 亚健康评估与干预服务,针对对人体健康到病变的中间阶段进行干预,包括亚健康检测、细胞功能检测、营养素或干细胞注射等
32、直营店 4.2%总计总计 直营直营 189189 加盟加盟 189189 总计总计 378378 资料来源:招股说明书,公司财报,安信证券研究中心 注:截至 2022/12/31 图图4.4.2019-2022 年年公司不同类型门店数量占比变化公司不同类型门店数量占比变化 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 1.2.1.2.管理层美容行业经验丰富,引入外部战略投资赋能管理层美容行业经验丰富,引入外部战略投资赋能 管理层具有丰富的行业经验,从事相关领域近管理层具有丰富的行业经验,从事相关领域近 2020 年。年。董事长李阳在公司驻守 20 年,具有丰富的的业务领导经验与较强的美容行
33、业理解,初期发展美丽田园品牌,并多次洞悉美容行业趋势,后续推出轻医美、亚健康管理品牌。首席执行官连松泳在医美化妆品行业深耕近 20 年,拥有丰富的投资及整合经验,曾完成多家国内外上市公司的投资及重组。首席财务官兼董事会秘书周敏拥有超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验。3690%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2002020222传统美容服务直营门店传统美容服务直营门店非外科手术类医疗美容服务非外科手术类医疗美容服务亚健康评估及干预服务亚健康评
34、估及干预服务加盟店加盟店 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 表表2 2:公司董事及高管履历公司董事及高管履历 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 委任为高管委任为高管的日期的日期 加入集团的加入集团的日期日期 主要职责主要职责 履历履历 李阳 62 执行董事、董事会主席 2022 年 3 月22 日 2003 年 1 月 负责集团的整体管理、业务及战略以及监督本集团的商业适用性及可持续性 1987.4-1992.3 为海南省开发总公司的副总经理,1992.4-1996.8 为海南省房地产总公司的总经理,后为海
35、南省国有资产管理办公室的副局长。于 1987 年 5 月,获取德国亚琛的亚琛工业大学电子工程系工程学硕士学位。连松泳 50 执行董事、首席执行官、董事会副主席 2022 年 3 月24 日 2015 年 11 月 负责集团的整体管理及整体战略等重大事项的决策 加入集团前于化妆品行业拥有逾十年经验。2004.10-2008.12 为河南整形美容医院有限公司的副总经理,2009.1-2015.8 为北京曼思美医疗技术有限公司的总经理。于2003 年 1 月在中国北京清华大学获取工商管理硕士学位。周敏 52 首席财务官、董事会秘书、联席公司秘书 2022 年 3 月24 日 2015 年 3 月 负
36、责集团的财务规划 有超过 20 年连锁企业财务管理、投资并购经验。加入集团前,担任百联集团股份有限公司超商事业部、联华超市股份有限公司财务部主管超过 10 年。于 2013 年 7 月获得亚利桑那州立大学凯瑞商学院颁授的工商管理硕士学位。注册会计师、高级会计师、注册税务师。资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 实际控制人为李阳家族,引入战略投资人实际控制人为李阳家族,引入战略投资人 CITICCITIC PEPE 实现赋能。实现赋能。公司实际控股人为李阳家族,通过家族信托等方式控股 34.68。2013 年,公司引入战略投资人 CITIC PE,为公司的可持续增长不断提供专业规划。例如,战略
37、方面建议扩大服务的覆盖面,积极探索亚健康评估及干预服务,进一步改善服务,并借战略性收购辅助内生增长;团队建设方面,协助组建管理团队,包括多名高级管理人员及多名区域经理,并且强化品牌、设计、财务管理及供应链管理。另外,公司设立 IGHL、Crest Sail Limited 两个员工持股平台,起到了较好的员工激励作用。图图5.5.公司股权架构公司股权架构 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 BVI XinyueMeiyu李阳家族李阳家族MeiyaoHoldings员工持股平员工持股平台台IGHL员工持股平台员工持股平台Crest Sail Limited美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康34.
38、68%25.13%15.19%1.41%3.17%Thriving Team Limited2.68%ZYLotHoling Limited0.17%100%连松泳连松泳70.20%崔元俊崔元俊19.07%牛桂芬牛桂芬苑惠敏苑惠敏其他信托其他信托0.13%0.10%10.50%Beauty Farm Medical Health Industry Limited100%上海艾昱美上海艾昱美100%上海美丽田园上海美丽田园上海美丽田园发展上海美丽田园发展上海美聚上海美聚90%100%上海逸高上海逸高100%公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限
39、公司,各项声明请参见报告尾页。11 1.3.1.3.疫情期间业绩疫情期间业绩韧性较强韧性较强,净利率,净利率 20222022 年达年达 9 9.6 6%疫情期间公司保持扩张态势,经调整净利润疫情期间公司保持扩张态势,经调整净利润 20212021 年增速年增速 42.4%42.4%,20222022 年受疫情关店影响增年受疫情关店影响增速速-30.6%30.6%。2019-2022 财年,公司营业收入从 15.03 亿元增长到 2021 年的 17.81 亿元,2022年下降至 16.35 亿元,近两年同比增长率分别为 18.46%、-8.2%;经调整净利润从 2019 年的1.49 亿元增
40、长到 2021 年的 2.27 亿元,21 年同比增长 42.4%,2022 年则下降至 1.57 亿元,主要是由于上半年疫情封控关店所致,而下半年疫情放开后公司快速恢复,2022 下半年公司实现营收人民币 9.01 亿元/-4.5%,经调整净利润 1.07 亿元/-10.1%。具体分业务来看,具体分业务来看,医美与生美医美与生美直营店直营店收入收入占比上升,加盟店收入占比减小。占比上升,加盟店收入占比减小。传统美容服务业务中,2019-2022 财年,直营店收入从 7.60 亿元增长到 8.36 亿元,占比达到 51.1%;加盟店收入从 1.16 亿元减少到 1.11 亿元,占比下降到 6.
41、8%。医疗美容服务业务,2019-2022 财年,收入从 4.65 亿元增长到 6.20 亿元,占比高达 37.9%。亚健康评估与干预服务业务,2019-2022 财年,收入从 0.64 亿元增长到 0.91 亿元后减少到 0.68 亿元,主要是出售海南启研所致。图图6.6.2019-2022 公司分业务收入占比公司分业务收入占比 图图7.7.2019-2022 公司分业务毛利率公司分业务毛利率 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 图图8.8.2019-2022 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图9.9.2019-2022
42、 公司经调整净利润及增速公司经调整净利润及增速 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 注:经调整净利润是非国际准则调整利润 54.3%50.4%52.9%51.1%7.9%6.1%5.9%6.8%33.2%37.5%37.8%37.9%4.6%6.1%3.4%4.2%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2002020222传统美容服务传统美容服务-直营直营传统美容服务传统美容服务-加盟加盟医疗美
43、容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2002020222传统美容服务传统美容服务-直营直营传统美容服务传统美容服务-加盟加盟医疗美容服务医疗美容服务亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务116357.0%18.5%-8.2%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 020020040040060060080080000160016
44、00020002002020222营业收入(百万元)营业收入(百万元)YoYYoY(%)76.8%42.4%-30.6%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 0505002002002502502002020222经调整净利润(百万元)经调整净利润(百万元)YoYYoY(%)公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属
45、于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 毛利率呈下滑趋势,加盟店毛利率高于直营店。毛利率呈下滑趋势,加盟店毛利率高于直营店。2019-2022,整体毛利率从50.4%下滑至43.9%,主要是由于疫情期间大量门店受到封控,但是员工工资、租金开支及其他运营成本属于固定成本,整体营业成本上升。分业务看,加盟店毛利率高于直营店,主要是由于加盟店和直营店收入结构的不同,加盟店收入主要来自于毛利率较高的产品销售,而直营店则来自于毛利率较低的服务销售。销售费用率和管理费用率下降,研发费用率上销售费用率和管理费用率下降,研发费用率上升。升。1)随着公司提高经营效率及利用业务规模效应,销售费用率呈
46、现下降趋势,2022 财年则受疫情影响有所上升,达 17.6%,其中获客成本仅占 1.8%;2)公司不断提升组织经营效率,管理费用率逐年下降,2022 年由于上市费用增加至 18.1%,但在扣除 4 千万上市费用后仍保持下降趋势;3)研发费用率近年小幅增长,在 2022 财年增长至 1.9%。20 公司净利率稳步上升至公司净利率稳步上升至 12.7%12.7%,20222022 受疫情影响下滑至受疫情影响下滑至 9.6%9.6%。在降本增效作用影响下,即使毛利率有所下滑,公司严格把控费用,经调整净利率在费用率降低的作用下在 2021财年上升至 12.7%,而 20
47、22 年则受疫情影响下降至 9.6%。图图10.10.2019-2022 公司销售、研公司销售、研发、管理费用率发、管理费用率 图图11.11.2019-2022 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 现金现金流量流量丰富丰富,偿债能力较强。,偿债能力较强。由于美容院的预充卡商业模式,公司现金储备丰富,有望利用现金扩大经营规模,投资新的项目,2022 年公司经营活动现金流量净额达 3.82 亿元。同时,公司 2022 年资本负债比率 54%,具有较强的偿债能力。图图12.12.2019-2022
48、 公司经营现金流量净额公司经营现金流量净额 图图13.13.2019-2022 公司资公司资本本负债负债比比率率 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 19.8%18.0%16.8%17.6%0.7%0.8%1.0%1.9%16.9%14.9%15.3%18.1%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%2002020222销售费用率销售费用率研发费用率研发费用率管理费用率管理费用率50.4%46.6%46.8%43.9%10.6%10.6%12.7%9.6%0%0%
49、10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2002020222毛利率毛利率净利率净利率4636816703820 003003004004005005006006007007008008002002020222经营活动现金流量净额(百万元)经营活动现金流量净额(百万元)36%5%58%54%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2002020222资本负债比率
50、资本负债比率 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 2.2.美容机构行业走向下沉化、集中化、品质化美容机构行业走向下沉化、集中化、品质化 2.1.2.1.传统美容市场稳健增长,市场相对成熟传统美容市场稳健增长,市场相对成熟 中国传统美容市场规模预计中国传统美容市场规模预计 20302030 年增长至年增长至 64026402 亿元。亿元。传统美容服务分为身体护理服务及面部服务,主要包括纤体及身体养护服务,面部清洁及保湿、皮肤美白及皮肤年轻化服务。根据 Frost&Sullivan,中国传统美容服务的市场规模
51、由 2017 年的人民币 3451 亿元增长至2021 年的人民币 4032 亿元,年复合增长率为 4.0%。疫情以来,由于线下封控及消费疲软,传统美容服务市场有所萎缩。然而,随着疫情政策的放开,美容需求预计复苏,并且受到产品种类增多的推动,传统美容服务市场将继续增长,根据 Frost&Sullivan,预计市场规模在 2030 年将达 6402 亿元,2020 年至 2030 年的年复合增长率达 5.6%。客户画像主要是城市女性。客户画像主要是城市女性。根据 Frost&Sullivan,传统美容服务的主要顾客群体年龄在 31至 50 岁之间,多为白领专业人士、管理人员、企业家及家庭主妇,其
52、中 82.5%为居住于城市的女性。平均价格为人民币 400 元至 1500 元,在中高端顾客中的平均价格为人民币 800 元至 1500 元。由于日常面部及身体护理服务可缓解皮肤及身体状况,并且效果温和,消费者倾向于重复购买及频繁消费。2017 年至 2021 年,中国接受传统美容服务人数由 1.47 亿人增加至 1.55 亿人,年复合增长率为 1.3%,并预测于 2030 年达 1.98 亿人。图图14.14.中国传统美容行业市场规模及增速中国传统美容行业市场规模及增速 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,年报,Frost&Sullivan,安信证券研究中心 2.2.2.2.轻医美市场快速扩容,
53、优质商业模式决定高复购率轻医美市场快速扩容,优质商业模式决定高复购率 轻医美入门门槛低,商业模式复购率高。轻医美入门门槛低,商业模式复购率高。非手术类医美又称轻医美,主要指针剂注射类或能量仪器类医疗美容项目,区别于双眼皮、隆鼻等需要动刀的手术类项目,轻医美属于非手术类项目。轻医美入门门槛更低,利于消费者教育。对于终端机构来说,轻医美对医师要求低,需要承担的风险小;对于消费者来说,轻医美价格低、创伤小、恢复快、风险低、见效快、可复原,因而更适合入门尝试。此外,轻医美单次治疗维持效果时间短,通常需要多次重复巩固,因此决定了其商业模式具有高复购、高粘性特点。表表3 3:手术与非手术类医美主要区别手术
54、与非手术类医美主要区别 轻医美(非手术类)轻医美(非手术类)手术类手术类 使用器材 注射填充材料 激光等 执行次数 多次 一次 康复时间 以小时计 以周数计 面临风险 较低 较高 资料来源:安信证券研究中心 3456534934520054545700593961736402-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 002000300030004000400050005000600060007000700020172017 20182018 20192019 20202020 202
55、12021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E中国传统美容服务市场规模(亿元)中国传统美容服务市场规模(亿元)YoYYoY(%)公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 我国轻医美市场增速有望快于手术类。我国轻医美市场增速有望快于手术类。根据 Frost&Sullivan,2021 年我国轻医美规模占比大约为 51.6%,市场规模达到人民币 977 亿元,预计 202
56、1-2026 年以 19.5%的复合增长率增长至 2375 亿元,并且增速超过行业整体,预计在 2030 年轻医美规模占比上升至 65.1%。图图15.15.轻医美注射类项目及能量仪器项目轻医美注射类项目及能量仪器项目 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 图图16.16.中国非手术类医美市场规模中国非手术类医美市场规模 图图17.17.中国手术与非手术类医美市场规模占比中国手术与非手术类医美市场规模占比 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 中国轻医美渗透率与海外相比仍有较大提升空间。中国轻医美
57、渗透率与海外相比仍有较大提升空间。根据 Frost&Sullivan,中国每千人的非外科手术类医美项目数由 2016 年的 6.4 次快速升至 2020 年的 16.1 次,年复合增长率为26.0%。然而,与韩国、美国等成熟市场相比,中国的轻医美渗透率仍然处于较低水平。随着未来城镇化发展及消费升级,我国轻医美渗透率有望进一步提升。注射类项目注射类项目能量仪器项目能量仪器项目中胚层疗法中胚层疗法通过微量注射或利用真空负压技术,将透明质酸等活性物质注射至真皮及表皮层的交界处,为皮肤保湿补水、收缩毛孔、改善肤色、淡化细纹皱纹皮肤填充皮肤填充玻尿酸玻尿酸:面部塑形及除皱胶原蛋白胶原蛋白:补充皮肤的自然
58、胶原蛋白,抚平脸部线条及疤痕再生类再生类:刺激皮肤产生自身的胶原蛋白,长效抚平皱纹肉毒毒素注射肉毒毒素注射用于除皱、瘦脸及瘦身脉冲光脉冲光LED光疗光疗:杀灭导致粉刺的细菌光子嫩肤光子嫩肤:利用广谱光减轻斑点,促进胶原蛋白增生,改善皮肤纹理,收缩毛孔,增减皮肤弹性,美白提亮激光激光皮秒激光皮秒激光:使用皮秒级脉宽的激光,可准确地爆破色素组织或纹身,以减少色素沉着及美白肤色Q-Switch激光激光:使用纳秒级脉宽的激光,与皮秒激光相比,其可准确地爆破色素组织或纹身,具有更强选择性光热作用,以减少色素沉着,美白肤色Fotona4D:使用多波长激光系统,使皮肤更紧致,减少皱纹,提高弹性激光脱毛激光脱
59、毛:使用微秒级脉宽的激光超声波超声波促进胶原蛋白的产生或减少脂肪细胞数量射频射频热玛吉热玛吉:利用射频,通过热能使胶原蛋白变性及收缩,从而激活自我修复过程,促进胶原蛋白增生,达到改善肤质、收缩毛孔、增加皮肤弹性及美白的目的热拉提热拉提:利用射频能量到达表皮、真皮及SMAS,收紧皮肤中的胶原蛋白,从而填充皱纹及细纹射频微针疗法射频微针疗法:使用微针及射频波,使脸部皮肤神采焕发。冷冻脂肪术冷冻脂肪术利用低温以减少身体若干部位的脂肪沉积肌肉电刺激肌肉电刺激利用电脉冲就身体塑形激发肌肉收缩4077020462375274530%0%5%
60、5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 0500500002500250030003000350035004000400045004500200023E2023E 2025E2025E 2027E2027E 2029E2029E非手术类市场规模(亿元)非手术类市场规模(亿元)YoYYoY(%)0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%200192021202
61、12023E2023E2025E2025E2027E2027E2029E2029E非手术类非手术类手术类手术类 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图18.18.2020 年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数年主要国家每千人的能量仪器与注射服务项目数 资料来源:国际美容整形外科学会,美国美容整形外科学会,世界银行,Frost&Sullivan,安信证券研究中心 客户多为一线城市年轻女性,用户粘性高,且平均年花费高达客户多为一线城市年轻女性,用户粘性高,且平均年花费高达2 2万元。万元。根据Fros
62、t&Sullivan,从客户画像看,约 73.0%顾客为女性,其中 76.0%年龄在 21 至 40 岁之间,平均每年花费人民币 6,000 元至 20,000 元。约 67.0%顾客居住于一线及新一线城市。预计 2020-2030 年,中国消费人数由 16.8 百万人增至达 67.2 百万人,CAGR 达到 14.9%。从客户特点看,轻医美顾客粘性高、精神负担更轻、服务的多样性与专业性。图图19.19.中国非手术类医美中国非手术类医美女性用户群体女性用户群体分年龄段人数占比分年龄段人数占比 图图20.20.中国非手术类医美分年龄段渗透中国非手术类医美分年龄段渗透率率 资料来源:Frost&S
63、ullivan,安信证券研究中心 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 下游服务机构盈利能力不强,获客成本较高。下游服务机构盈利能力不强,获客成本较高。轻医美产业链大体可分为华熙生物等上游原料厂商,爱美客、华东医药、昊海生科等中游针剂或仪器生产厂家,以及美丽田园、美莱、艺星等下游终端服务机构,另外还包括新氧、美团等媒介机构。50.730.5 21.716.916.10 00404050506060韩国韩国美国美国日本日本巴西巴西中国中国11%39%37%11%2%202021-3021-3031-4031-4041-.5%3.3
64、%2.2%0.7%0.1%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%202021-3021-3031-4031-4041- 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图21.21.中国轻医美产业链中国轻医美产业链 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 2.3.2.3.亚健康管理为蓝海市场,市场空间广阔亚健康管理为蓝海市场,市场空间广阔 我国我国 2525-5555 岁亚健康人群占比超岁亚健康人群占比超 5 5 成。成。亚健康干预评估与管理服务市场的客户主要为寻求健康检查
65、、咨询及疾病预防的中年客户,以及受亚健康症状影响的城市居民。根据 Frost&Sullivan,亚健康管理服务受高净值客户青睐,2021 年每名客户每年用于抗衰医学服务的支出达到人民币 10,000 元至 200,000 元。图图22.22.2021 年中国不同年龄段亚健康人口及渗透率年中国不同年龄段亚健康人口及渗透率 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,Frost&Sullivan,安信证券研究中心 亚健康管理市场快速增长,预计亚健康管理市场快速增长,预计 20302030 年市场规模达到年市场规模达到 290290 亿元。亿元。根据 Frost&Sullivan,中国亚健康评价及干预服务市场的
66、市场规模由 2017 年的人民币 30 亿元增长至 2021 年的人民币 70 亿元,年复合增长率为 23.9%。未来,随着亚健康人口数量的不断增加及人们亚健康管理的增强,根据 Frost&Sullivan,预计 2030 年亚健康管理市场规模将达人民币 290 亿元,2021 年至 2030 年的年复合增长率为 17.1%。毛利率毛利率60%净利率净利率5%上游上游中游中游下游下游原料供应商原料供应商针剂药品生产商针剂药品生产商仪器生产商仪器生产商私立机构私立机构公立机构公立机构上海九院北京八大处北京第一四川华西经销商经销商媒介媒介消消费费者者采购采购销售销售使用使用毛利率毛利率70%净利率
67、净利率20%毛利率毛利率85%净利率净利率50%原材料原材料成本成本50元元零售价零售价3000元元出厂价出厂价350元元+工费工费+利润利润+利润利润入院入院价价1200元元+各提成各提成37.2129.8112.1146.577.765.033.1%57.1%56.0%60.0%44.2%33.8%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02020404060608080001818-2525岁岁2525-3535岁岁3535-4545岁岁4545-5555岁岁5555-6565岁岁6565
68、岁岁亚健康人口(百万)亚健康人口(百万)亚健康渗透率亚健康渗透率 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图23.23.中国亚健康评估及干预服务市场规模及增速中国亚健康评估及干预服务市场规模及增速 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,Frost&Sullivan,安信证券研究中心 目前亚健康评估及干预市场仍为蓝海市场,市场参与者较少。目前亚健康评估及干预市场仍为蓝海市场,市场参与者较少。我国亚健康评估及干预服务市场尚处于起步阶段。根据 Frost&Sullivan,2021 年,该市场 CR5 达到 24.2%
69、,其中美丽田园医疗健康的市场份额约为 0.9%。我们认为,未来随着美容管理与健康管理之间的协同导流效应逐渐增强,具备科学技术管理和协同获客能力的公司将获得更多份额。图图24.24.中国亚健康评估及干预行业市场份额中国亚健康评估及干预行业市场份额 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 2.4.2.4.中国美容机构行业未来下沉化、集中化、品质化三大趋势中国美容机构行业未来下沉化、集中化、品质化三大趋势 趋势一:市场需求不断增加,低线城市渗透率提升趋势一:市场需求不断增加,低线城市渗透率提升 美容院消费者需求升级,人均消费有望提升。美容院消费者需求升级,人均消费有望提升。传统美容
70、服务是从目前业态相对成熟,市场渗透已经较大,但根据 Frost&Sullivan,近年仍然保持着 8%左右的增速,并未预计未来持续以个位数增长,主要原因是存量客户的消费升级与消费金额提升。随着年龄的增长以及认知的提升,美容院客户倾向于从低阶项目进阶到高阶项目,从弱功效项目进阶到强功效项目,如从清洁、保湿,到抗衰等,项目客单价有望提升。消费升级和城镇化下,低线城市群体医美消费有释放空间。消费升级和城镇化下,低线城市群体医美消费有释放空间。据 Frost&Sullivan,2021 年我国医美 18 至 40 岁人群一线城市渗透率 22.2%,二线渗透率 8.6%,三线城市渗透率则仅有4.3%,三
71、线及以下城市渗透率仍有较大提升空间。中国的人均年可支配收入逐年增加,同时,303746577084200%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 050500200200250250300300350350200192021E2021E2023E2023E2025E2025E2027E2027E2029E2029E亚健康评估及干预服务市场规模(亿元)亚健康评估及干预服务市场规模(亿元)YoYYoY(%)9.1%6.8%3.3%3.1%1.9%0.9%74.9%一龄医院管理
72、集团一龄医院管理集团上海细胞治疗集团上海细胞治疗集团深圳施为必医疗科技有限公司深圳施为必医疗科技有限公司深圳中旭医学集团深圳中旭医学集团华夏源细胞工程集团华夏源细胞工程集团美丽田园研源医疗中心美丽田园研源医疗中心其他其他 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 中国城镇化进程加快。随着低线城市购买力不断增强,下沉市场消费潜力较大,低线群体有望成为医美市场新的目标群体。另外,过去美容行业,特别是医美具备一定的需求流动特性,例如一二线周边城市的居民会选择到一二线城市的大机构消费,但是我们认为未来随着供给端行业整体
73、服务品质提升和信息透明程度加强,美容需求更多是留在当地。图图25.25.2021 年中国按城市等级划分的年中国按城市等级划分的 18-40 岁群体岁群体医美医美渗透率渗透率 资料来源:Frost&Sullivan,中国国家统计局,中国整形美容协会,安信证券研究中心 注:渗透率是指 2021 年相关等级城市的 18 至 40 岁之间的医疗美容治疗消费者占相应等级城市该年龄段总人口的比例 趋势二:行业从分散走向整合,连锁化率、集中度逐渐提升趋势二:行业从分散走向整合,连锁化率、集中度逐渐提升 美容院整体市场竞争格局较为分散。美容院整体市场竞争格局较为分散。中国传统美容服务市场,按来自直营店传统美容
74、服务的收益计,2021 年 CR5 仅为 0.7%。美丽田园于 2021 年市场份额排名第一,为 0.2%,另有广州奈瑞儿美容科技有限公司、思妍丽美容集团、上海尊雅宝业有限公司、Laboratorie Fillmed等公司享有一定市场份额。下游轻医美服务机构目前获客成本高,竞争格局高度分散,2021年 CR5 仅为 6.3%,美丽田园医疗健康市场份额排名第四,为 0.6%。中国美容院市场连锁化率仍有较大的提升空间。中国美容院市场连锁化率仍有较大的提升空间。据中研普华统计,我国大型连锁美容院市占率为 7.5%,分店超过 100 家以上的美容企业仅仅市占率仅有 5%,比起欧美 48%的连锁化率仍有
75、较大的提升空间。未来行业有望走向连锁化、集中化,主要来自于产品方、机构方、消费者方三方共同需求。未来行业有望走向连锁化、集中化,主要来自于产品方、机构方、消费者方三方共同需求。1)产品方:上游产品销售在渠道铺设时需要通过营销逐一击破,同时由于分散的下游私立渠道,新品培训上需要为机构赋能,因此耗费大量成本,机构整合有助于产品方节约渠道铺设成本,并且严控渠道价格;2)机构方:整合后,大型连锁机构话语权增强,在规模效应加成下,进货成本降低,同时固定成本效应进一步减低成本率;3)消费者:目前我国美容院市场鱼龙混杂,假货水货、虚假宣传等问题层不出穷,消费者需要降低搜寻成本,找到值得信赖的大型连锁美容院品
76、牌。预期具有技术优势、品牌知名度及顾客资源优势的领先企业将快速扩张。行业进入壁垒较高,未来有望出清零散小机构。行业进入壁垒较高,未来有望出清零散小机构。行业具备三大准入壁垒:1)资金要求高,美容服务市场是一个重资本的行业,首先门店租赁和装修成本较高,其次为了提升市场竞争力,需要不断进行资本投资以升级至最先进器材及设备;2)美容师不足,具备丰富的经验且训练有素的美容师人数有限,而新入行者从头培养磨合一批自己的美容师的成本较高;3)监管趋严,特别是轻医美板块,根据医疗美容服务管理办法,非外科手术类医疗美容服务提供商须申请“医疗机构执业许可证”,非外科手术类医疗美容服务医生应具备相关领域的执业资格及
77、工作经验,并且近年来陆续出台政策,如 2020 年 4 月发布关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知,不断规范行业发展。我们认为,未来盈利能力不强、资金水平不足的零散机构无法升级先进设备,无法培养充足美容师,在监管趋严下可能部分会出清。22.2%8.6%4.3%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%一线城市一线城市二线城市二线城市三线城市三线城市渗透率渗透率 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图26.26.2021 年中国美容院行业市场份额年中国美容院行业市场份额 图图
78、27.27.2021 年中国非手术类医美年中国非手术类医美服务服务行业市场份额行业市场份额 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 趋势三:从营销内卷转为服务制胜,盈利能力不断提升趋势三:从营销内卷转为服务制胜,盈利能力不断提升 我国美容机构市场鱼龙混杂,行业处于混沌期。我国美容机构市场鱼龙混杂,行业处于混沌期。随着居民消费水平的提升以及女性求美意识的觉醒,过去十年美容行业蓬勃发展。但是,发展后期阶段,优质机构仍然占少数,供给端没有足够的积淀去较好的承受住需求端的爆发,行业进入无序的混沌期,市场上存在大量的假货水货、黑
79、机构,不断扰乱市场秩序,导致优质机构无法脱颖而出。过去美容机构内卷价格,营销、获客成本高。过去美容机构内卷价格,营销、获客成本高。虽然我们认为美容机构市场并非已经完全发展到需求主导的阶段,但是由于市场的无效性,存在大量机构为招揽新客打价格战、铺营销的行为,获客成本较高,同时部分美容机构的服务质量不尽人意,无法将新客转化为可盈利的老客户,因此存在大量美容机构亏损。目前已经看到行业拐点,被动、主动多方原因促使机构变革。目前已经看到行业拐点,被动、主动多方原因促使机构变革。1)被动因素:在最新医美广告新规下,机构无法在小红书等平台进行推广,并且不允许放置治疗前后对比图,因此机构缺少营销渠道,被动地减
80、少营销费用;2)主动因素:部分大型机构受租金、获客成本等问题拖累,长期无法盈利,主动选择更改战略;3)消费者因素:随着消费者教育的不断深入,求美者逐渐改变美容消费心态,资深的美容客户更加追求品质,而非一味追求低价,低价低质服务已经满足不了求美者,同时整体的美容、医美盘子增大,求美者逐渐选择主动搜寻机构。表表4 4:我国近期关于医疗美容行业广告的法律法规我国近期关于医疗美容行业广告的法律法规 时间时间 政策名称政策名称 内容内容 2020.4 关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知 明确医疗美容广告属于医疗广告,非医疗机构不得发布医疗广告,而医疗广告须经有关卫生部门审查并取得医疗广告审查证
81、明,方可由医疗机构发布。医疗广告审查证明的有效期为一年,并可申请进行续期 2021.4 中华人民共和国广告法 医疗广告不得含有下列内容:(i)表示功效、安全性的断言或者保证;(ii)说明治愈率或者有效率;(iii)与其他医疗机构比较;(iv)利用广告代言人作推荐、证明;或(v)法律、行政法规规定禁止的其他内容 2016.9 互联网广告管理暂行办法 按照法律规定须经广告审查机关进行审查的特殊商品或者服务的广告,未经审查,不得发布,医美在 2021 年被列入特殊商品或服务 2021.11 医疗美容广告执法指南 明确将医美广告划入医疗广告范畴,需按照医疗广告接受监管 资料来源:公司招股书,各政府官网
82、,安信证券研究中心 0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%99.3%美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康广州奈瑞儿美容科技广州奈瑞儿美容科技思妍丽美容集团思妍丽美容集团上海尊雅宝业上海尊雅宝业Laboratoire FillmedLaboratoire Fillmed其他其他3.3%1.2%0.9%0.6%0.3%93.7%美莱医疗美容医院集团美莱医疗美容医院集团艺星医疗美容集团艺星医疗美容集团北京伊美尔医疗科技北京伊美尔医疗科技美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康医美国际控股集团医美国际控股集团其他其他 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司
83、,各项声明请参见报告尾页。20 看来未来,美容机构将加强服务质量,依靠口碑营销制胜,最终提升盈利能力。看来未来,美容机构将加强服务质量,依靠口碑营销制胜,最终提升盈利能力。多方因素影响下,美容机构势必提升服务质量,并且从一次性服务新客转变为以高品质去服务老客为主,而拉新则主要依靠定期大促+口碑营销,最终盈利能力得以提升。图图28.28.美容机构行业盈利能力提升的逻辑导图美容机构行业盈利能力提升的逻辑导图 资料来源:安信证券研究中心 因此,在下沉化、集中化、品质化三大行业趋势的推动下,我们看好渠道网络布局广、头部因此,在下沉化、集中化、品质化三大行业趋势的推动下,我们看好渠道网络布局广、头部效应
84、突出、服务质量高的美容机构。效应突出、服务质量高的美容机构。行业痛点行业痛点拐点因素拐点因素未来趋势未来趋势混乱无序获客成本高被动因素:政策新规主动因素:寻求盈利消费者因素:追求转变,寻求高质量服务提升服务质量以服务老客为主口碑营销拉新盈利能力提升盈利能力提升 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 3.3.竞争优势:渠道覆盖广、复制能力强、品牌协同力、服务品质高竞争优势:渠道覆盖广、复制能力强、品牌协同力、服务品质高 3.1.3.1.渠道网络覆盖全国,直营渠道网络覆盖全国,直营+加盟两条腿走路加盟两条腿走路
85、 公司门店遍布全国,打磨优质加盟店与直营店商业模式。公司门店遍布全国,打磨优质加盟店与直营店商业模式。根据传统美容服务市场直营店覆盖城市数量计,公司已经建立了全国最广泛的门店网络之一。公司通过直营及加盟两种模式建立销售网络,其中传统美容服务拥有加盟和直营两种模式的门店,而轻医美服务与亚健康管理服务的门店秀可儿及研源均以直营模式经营。直营门店贡献了公司主要收入及利润,2022年,直营门店收入占总收入的比例为 93.2%,直营门店毛利占总毛利的比例为 90.5%。直营店维护品牌资产,坚持高标准服务。直营店维护品牌资产,坚持高标准服务。直营模式下,公司直接向消费者收取服务收入,以及肌喻、丹摩儿、贝黎
86、诗及 Cellaphile 等自有品牌或其他经销品牌产品销售的收入。由于美容院存在一定的操作风险,因此为了维护品牌资产及降低风险,轻医美目前坚持直营模式,而随着传统美容服务标准化流程的日益完善和经验日渐丰富,逐渐发展出加盟模式。加盟模式帮助公司快速抢占市场份额,吸纳更多客户。加盟模式帮助公司快速抢占市场份额,吸纳更多客户。加盟模式下,公司的收入主要来自 1)一次性加盟费用、员工培训费、POS 系统费、运营及行政费,其中一次性加盟费大约 10 万元,合约期 3-5 年,2)产品销售收入。为确保加盟店的服务质量,公司要求加盟店使用相同运营系统,并制定了多项标准规则。美丽田园有独立的项目研发团队,根
87、据东方人皮肤的特点,结合欧洲美容护肤技术,开发产品项目,拥有独特而完善的项目体系和服务体系,是能输出给加盟商的核心能力。同时,加盟店模式大大提升了公司的客户覆盖面,帮助公司吸纳客户,提升三四线城市的市场份额,并且加盟店的客户能够通过服务系统有效转化为轻医美等直营店的客户,从而实现利润增长。图图29.29.公司为加盟门店提供的支持服务公司为加盟门店提供的支持服务 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司已经形成了独特的,直营为基础、加盟为手段、收购为辅助的扩张模式。公司已经形成了独特的,直营为基础、加盟为手段、收购为辅助的扩张模式。公司选择在新生的品牌、成熟的市场采用直营模式,而在部分成熟的品
88、牌、生疏的市场采取加盟模式。同时,具有业内特有的收购模式,已完成约 20 起并购。我们认为,公司未来有望在直营城市有规模地并购,整合疫情期间待出清的小而散的机构,从而实现区域龙头地位,同时在生疏的二线及以下市场,先以加盟试水,而后挖掘有价值的加盟区域收购加盟店,从加盟转直营,从而不断扩大市场占有率。多元化业务支持平台多元化业务支持平台设计装修设计装修人员培训人员培训选址分析选址分析运营管理支持运营管理支持品牌推广指导品牌推广指导产品设备配送产品设备配送技术指导技术指导品牌和会员共享品牌和会员共享数据分析数据分析通过多元化服务和产品,增加客户满意度统一形象,提供装修标准美容培训学校,为学员提供系
89、统、完善的培训区域招商人员协助选址,分析市场环境统一店铺及会员管理机制,CRM定期回访市场部门统一规划年度活动及线上推广多国采购产品及仪器,总部统一配送定期下店进行培训指导,不断增加服务质量全国会员系统共享会员卡全国通用统一的门店销售POS系统,完善店铺数据管理 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 图图30.30.2019-2022 公司直营及加盟店收入占比公司直营及加盟店收入占比 图图31.31.2019-2022 公司直营及加盟店毛利占比公司直营及加盟店毛利占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心
90、 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 近年来,公司门店数量近年来,公司门店数量快速增加快速增加,从 2019 年的 280 家门店增长到 2022 年的 378 家门店。其中,加盟门店数量增速快于直营门店,总直营门店从 154 家增长到 189 家,而加盟门店从 126家增长到 189 家。除了内生培育直营门店,公司也会通过收购方式收购优质的加盟店,同时升级门店,2022 年升级 19 家生美门店、5 家医美门店、1 家研源医疗中心。图图32.32.2019-2022 公司不同类型门店数量公司不同类型门店数量 图图33.33.2019-2022 公司直营店与加盟店数量公司直营店与加盟店数量
91、 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 从线级城市分布看,公司从线级城市分布看,公司直营直营门店近九成分布在一线、新一门店近九成分布在一线、新一线城市。线城市。截至 2022 年底,公司在一线城市拥有 91 家直营店,新一线城市拥有 76 家直营店,占直营店总数的 88.3%,二线及以下城市门店数量占比仅有 11.6%。低线城市仍有很大的门店数量提升空间。91.8%94.0%94.1%93.2%7.8%5.7%5.7%6.5%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%10
92、0%2002020222直营店直营店加盟店加盟店-加盟费加盟费加盟店加盟店-产品销售产品销售90.3%92.5%92.7%90.50%9.7%7.5%7.3%9.5%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2002020222直营店直营店加盟店加盟店3692803133373780 050500200200250250300300
93、3503504004002002020222传统美容服务直营门店传统美容服务直营门店秀可儿门店秀可儿门店研源医疗中心研源医疗中心加盟店加盟店990 020204040606080800002002020222直营店直营店加盟店加盟店 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 图图34.34.2022 不同线级城市的直
94、营门店数量占比不同线级城市的直营门店数量占比 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 全国看,公司已覆盖全国大部分省市,但密集度仍较有较大提升空间。全国看,公司已覆盖全国大部分省市,但密集度仍较有较大提升空间。目前公司门店已经覆盖了 100 个城市。然而,目前门店覆盖密度较低,目前仅有北京、上海、广东、四川、重庆、湖北、山东、江苏、陕西、浙江几个省市的门店数量超过 10 家,其余省份覆盖门店数量较少。图图35.35.2022H1 公司门店全国覆盖图公司门店全国覆盖图 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 3.2.3.2.门店复制能力强,可实现标准化运营门店复制能力强,可实现标准化运营 从赛道
95、的主动选择上,公司放弃复制难度高的手术类医从赛道的主动选择上,公司放弃复制难度高的手术类医美,选择轻医生、重服务与运营的传美,选择轻医生、重服务与运营的传统美容及轻医美。统美容及轻医美。相比于手术类医美,轻医美项目多为注射类或者光电类,项目风险不大,且操作难度较低,通常轻医美与传统美容服务的美容医师的持证资质要求更低,培训周期更短。因此求美者对个别美容医师的依赖度较低,门店可标准化运营。48.1%40.2%11.6%一线一线新一线新一线二线及以下二线及以下 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 建立数字化平
96、台,实现标准化运营。建立数字化平台,实现标准化运营。公司建立了综合服务平台,通过标准化运营程序及数字化基础设施,确保了严格的品质把控、培训体系和供应链管理,以实现所有门店为客户提供统一的优质服务。具体来说,根据招股书披露,公司已建立了一套完整的服务标准、内部管控及质量控制体系,为门店设置超过 100 项运营层面的标准及规范,包括存货管理、服务准备、服务过程、服务标准、员工操守、员工培训及门店卫生,适应于所有直营店及加盟店。通过实时数字化系统,公司实现对门店的密切监察。并且通过神秘顾客检查机制,监控门店标准执行情况,进一步增强客户服务的标准化。建立人才培养体系,职业路径清晰,持续输出并挖掘高质量
97、人才。建立人才培养体系,职业路径清晰,持续输出并挖掘高质量人才。公司注重服务人员的培养,搭建了完善的服务人员培养体系,能够持续不断地输出高质量、强专业服务人员。公司已经在上海及武汉建立了“美丽田园培训中心”,为服务人员提供学习培训。美疗师的培训包括理论+技术+软性层面的服务要求(服务细节培训、话术培训、门店物料摆放等提升客户体验的部分),具体包括上海品茶、身体理论、皮肤理论、护理准备工作、新客服务流程、会员服务流程、几大项目技术要求、产品介绍等。并且注重标准化培养,每个细节指定严格统一的考核标准,必须考核合规后方可上岗,保证了每个美疗师手法相同。截至2022 年底,公司在全国用户有 1914
98、名服务人员(包括 113 名注册医生、145 名护士、12 名药剂师、1480 名美疗师、164 名店长)。另外 2022 年,利用疫情关店期间持续开展培训,关店期间公司总计提供 3000 个培训项目,培训人次超 5 万,同时开展“菁英医师技术实训”项目,对医师进行皮肤科临床、精湛实操技术、规范服务接诊流程等全方位基础培训,共计完成了 13 名皮肤科医生的培训。同时,公司的职业晋升路径清晰,建立了一套员工发展模型,自动记录员工参加培训、研讨会、完成服务时长,以及客户的反馈,从而及时挖掘人才。根据招股书披露,目前公司门店目前公司门店的服务人员平均入职年限的服务人员平均入职年限 6.16.1 年,
99、且留任率远高于同业,年度留任率高达年,且留任率远高于同业,年度留任率高达 74.0%74.0%。图图36.36.公司标准化运营手段示意图公司标准化运营手段示意图 资料来源:安信证券研究中心 3.3.3.3.多品牌协同关系,传统美容基础为轻医美低成本引进客户多品牌协同关系,传统美容基础为轻医美低成本引进客户 四大门牌矩阵初成形,在不同细分市场抢占市场份额。四大门牌矩阵初成形,在不同细分市场抢占市场份额。公司旗下品牌包括:1)传统美容服务市场的美丽田园、贝黎诗,主要服务面部及身体护理服务项目,属于非医疗及非侵入性质;2)轻医美市场的秀可儿,主要提供能量仪器服务及注射服务等非手术类医美服务,以及少量
100、双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术等外科手术类医美服务,共计超过 300 个 SKU;3)亚健康评估及干预服务市场的研源,主要为高端客户提供功能医学检测、亚健康评估、干预管理服务。赛道选择赛道选择数字化平台数字化平台人才培养体系人才培养体系主动选择传统美容、轻医美这类操作难度低的赛道,避免手术类医美赛道建立一套运营标准,通过数字化平台监控各门店运营,保证标准化运营建立“美丽田园培训中心”培养优秀的服务人员,同时职工晋升机制完善,员工留任率搞 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 公司品牌力强劲,深获消费者信
101、任。公司品牌力强劲,深获消费者信任。美容护理与轻医美市场鱼龙混杂,存在产品假货多、价格体系乱、推销诈骗频繁、虚假广告宣传等不合规现象,成熟的求美者倾向于选择值得信赖的大型连锁品牌。而公司旗下多个品牌的知名度较高,市场份额位于市场前列,并且多次荣获时尚 COSMO 年度美容连锁机构大奖、时尚 COSMO 年度达人推荐品牌大奖、年度焕新经典品牌、年度人气品牌、最受女性欢迎品牌及上海美发美容五星级企业等大奖。图图37.37.美丽田园门店示意图美丽田园门店示意图 图图38.38.贝黎诗门店示意图贝黎诗门店示意图 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图39.
102、39.秀可儿门店示意图秀可儿门店示意图 图图40.40.研源门店示意图研源门店示意图 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 不同品牌之间产生协同作用,服务客户全生命周期。不同品牌之间产生协同作用,服务客户全生命周期。公司最初主要业务为传统美容服务,凭借传统美容服务初步获得客户信任,并通过研究客户个人需求与市场趋势,后续进而延伸至医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务等更复杂的服务,以为客户提供更全面的服务。大部分医疗美容服务以及亚健康评估及干预服务的客户为传统美容服务的客户转化而来,以此实现了流量的高效利用,大大减少了获客成本。自此,公司形成了传统美容服
103、务、轻医美服务、亚健康管理三位一体的有机服务平台。公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 图图41.41.公司不同类型门店之间的协同作用公司不同类型门店之间的协同作用 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 图图42.42.公司提供满足客户全生命周期的服务公司提供满足客户全生命周期的服务 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 公司通过传统美容服务初步赢得客户信任,凭借多年经验积累挖掘客户医美等更复杂的需求。公司通过传统美容服务初步赢得客户信任,凭借多年经验积累挖掘客户医美等更复杂的需求。2011 年起,公司
104、从传统美容服务拓展到轻医美服务,以满足客户更高阶的美容需求,以此贡献第二增长曲线,而后于 2018 年洞察到客户的亚健康管理需求,成功打造第三增长曲线。传统美容服务的长久积淀,使得公司无需增长过多获客成本即可形成有机增长,并进一步绑定客户,增强客户粘性,以此在客户生命周期的各个阶段形成闭环。传统美容服务传统美容服务医疗医疗美容服务美容服务亚亚健康评估及健康评估及干预服务干预服务发现及满发现及满足需求足需求发现及满足需求发现及满足需求驱动及延伸服务驱动及延伸服务基本面部及身体护理:基本面部及身体护理:保湿、深层清洁、身体按摩等去瑕疵与肤质改善:去瑕疵与肤质改善:光子嫩肤、果酸焕肤、激光治疗等皮肤
105、保养需求上升:皮肤保养需求上升:皮肤提升及紧致、除皱等皮肤年轻化需求上升:皮肤年轻化需求上升:刺激骨胶原注射等亚健康干预:亚健康干预:肝脏排毒、肠道环境修复等消费者年龄消费者年龄皮肤年轻化皮肤年轻化纤体纤体皮肤保养:皮肤保养:透明质酸注射皮肤年轻化:皮肤年轻化:热玛吉、微针等健康改善:健康改善:压力与睡眠管理等亚健康检测亚健康检测健康改善:健康改善:压力与睡眠管理等亚健康检测亚健康检测亚亚健康干预需求上升:健康干预需求上升:荷尔蒙重塑、心血管及脑血管状况检查及修复等医疗美容服务需求医疗美容服务需求亚健康评估及干预服务需求传统美容服务需求 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健
106、康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 图图43.43.公司从传统美容服务中挖掘客户更多需求公司从传统美容服务中挖掘客户更多需求 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 3.4.3.4.拥有高品质服务及强客户管理能力,盈利能力高于同业拥有高品质服务及强客户管理能力,盈利能力高于同业 医美赛道渗透率快速提升、景气度较高,同时医疗服务赛道企业盈利能力强,但医美机构受困于获客成本高、盈利能力较弱,多数机构尚且不能盈利。与大多数专注手术+非手术的综合医美机构不同,美丽田园聚焦生美赛道,本身赛道具备复购率高、用户粘性强的特点,获客美丽田园聚焦生美赛道,本身赛道具备复购率高、
107、用户粘性强的特点,获客具备高效率特点,同时美丽田园具备与赛道特性匹配的高品质服务能力。具备高效率特点,同时美丽田园具备与赛道特性匹配的高品质服务能力。美丽田园提供贴心、专业的服务以及高级的装修。美丽田园提供贴心、专业的服务以及高级的装修。1)服务细致、贴心、安全。坚持以“客户关怀为中心”,以“标准流程之上有敏感度、有温度的卓越服务”为宗旨,严格消毒所有用品,化妆间、浴室等房间一客一消。2)服务专业化。建立美丽田园培训中心,为美容师提供专业培训,并且自己研发优质产品,提供专业化服务,另外采购多款专业化设备,并独家开发维纳斯抗衰女神机。3)门店装修高级。装修风格以轻奢现代风为主,大厅明亮,房间整洁
108、、私密。数字化平台精准洞察客户需求,提升客户满意度。数字化平台精准洞察客户需求,提升客户满意度。公司建设了线上线下一体化融合运营平台,能够通过数字化技术对全渠道客户进行信息数字化收集,从而精准洞察并满足客户的动态需求。图图44.44.美丽田园门店环境和服务示意图美丽田园门店环境和服务示意图 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 在提供传统美容服务时,倘发现可透过其他项目类型更好在提供传统美容服务时,倘发现可透过其他项目类型更好地满足客户的若干需求,将为客户推荐服务中其他合适的地满足客户的若干需求,将为客户推荐服务中其他合适的服务服务亚健康评估及干预服务亚健康评估及干预服务传统美容服务传统美容服
109、务医疗美容服务医疗美容服务体检体检皮肤状况评估皮肤状况评估接待及登记接待及登记面对面咨询面对面咨询进行项目进行项目付款及项目后续跟进付款及项目后续跟进 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 通过高质量服务,获得高溢价,实现口碑营销,降低获客成本。通过高质量服务,获得高溢价,实现口碑营销,降低获客成本。相比于市场上多数打价格战的美容机构,美丽田园通过高品质的服务,走高端美容院路线,享有一定程度的溢价。并且,能够实现口碑营销,依靠口碑打开市场,销售费用率低于可比公司,毛利率和净利率高于可比公司。公司能够实现从传
110、统美容服务业务拓展到轻医美业务,充分印证了公司的高品质服务能力受公司能够实现从传统美容服务业务拓展到轻医美业务,充分印证了公司的高品质服务能力受到了消费者认可,从而实现将传统美容的客户为轻医美导流,升级为客单价更高的客户,目到了消费者认可,从而实现将传统美容的客户为轻医美导流,升级为客单价更高的客户,目前公司大部分的医美客户都来自于传统美容。前公司大部分的医美客户都来自于传统美容。图图45.45.美丽田园基础补水项目价格与同行对比(单位:美丽田园基础补水项目价格与同行对比(单位:元)元)图图46.46.2019-2021 美丽田园与可比公司销售费用率对比美丽田园与可比公司销售费用率对比 资料来
111、源:美团,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图图47.47.2019-2021 美丽田园与可比公司毛利率对比美丽田园与可比公司毛利率对比 图图48.48.2019-2021 美丽田园与可比公司净利率对比美丽田园与可比公司净利率对比 资料来源:美团,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 配合高效率营销,线上线下打开品牌知名度。配合高效率营销,线上线下打开品牌知名度。1)线上营销方面,公司与天猫、抖音及大众点评等电商平台、社交媒体及本地服务平台合作投放广告,并且已经在抖音开设直播账号。另外,赞助各种商业活动,邀请知名女星刘涛成为品牌代言人。2)线下营销方面,
112、在繁华地段投放大型广告牌,如地铁站、大型办公大楼、购物中心及电影院等客流量高、与目标客户相符的地点投。0 050500200200250250300300350350400400美丽田园美丽田园克丽缇娜克丽缇娜莎蔓莉莎莎蔓莉莎伊美娜伊美娜思妍丽思妍丽唯美度唯美度新客价新客价日常价日常价0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2002020212021美丽田园美丽田园朗姿股份朗姿股份医美国际医美国际瑞丽医美瑞丽医美华韩股份华韩股份0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60
113、%60%70%70%80%80%2002020212021美丽田园美丽田园朗姿股份朗姿股份医美国际医美国际瑞丽医美瑞丽医美华韩股份华韩股份-120%-120%-100%-100%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%2002020212021美丽田园美丽田园朗姿股份朗姿股份医美国际医美国际瑞丽医美瑞丽医美华韩股份华韩股份 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 与 AOXMED 强强联手,推出特色皮肤管理项目
114、。2023 年 2 月 28 日,美丽田园宣布与贝泰妮旗下奢侈科技护肤品牌 AOXMED 合作推出“超活之星”美亚安缇多为抗老皮肤护理项目。通过与AOXMED 强强联手,实现项目赋能,进一步提升品牌知名度。图图49.49.美丽田园与美丽田园与 AOXMED 合合作作 资料来源:微信公众号,安信证券研究中心 通过客户关系管理系统精准掌握客户特点,响应客户需求。通过客户关系管理系统精准掌握客户特点,响应客户需求。根据招股书披露,公司已通过客户关系管理系统积累大量客户数据,其中涵盖 96 份客户标签。通过数字系统,公司分析客户的交易模式、服务需求、消费轨迹、行为偏好及终身价值,有效满足客户的现有需求
115、,同时进一步挖掘其潜在需求。及时反馈客户意见、处理投诉评论。及时反馈客户意见、处理投诉评论。公司是最早采用移动评价系统的公司之一,客户能够实时评价服务。并且公司亦备有多个程序以监控不利事件,指定员工监测大众点评等渠道的反饋意见,将客户投诉或负面评论转发给相关门店及客户服务人员并督促门店及时处理。另外,公司会在提供服务后通过问卷调查收集客户的意见及反饋,并对满意度较低的客户进行后续访问。通过高品质的服务和较强的客户管理能力,公司拥有了庞大的高粘性会员。通过高品质的服务和较强的客户管理能力,公司拥有了庞大的高粘性会员。根据招股书披露,根据招股书披露,公司的客户到店次数由公司的客户到店次数由 201
116、92019 年的年的 81.981.9 万次增长到万次增长到 20222022 年的年的 94.794.7 万次,万次,年复合增长率 5%。2022 年直营店整体活跃会员达 7.8 万名,平均到店次数 9.5 次,平均消费 1.9 万元,2022 年活跃会员复购率达 83.2%,以 2019 年为基础的 3 年复购率高达 72.3%。分业务具体看,传统美容服务,2022 年公司活跃会员人数提升至 7.6 万人,每名活跃会员平均消费 1.0 万元,每名活跃会员平均到店次数 9.0 次;医疗美容服务,2022 年公司活跃会员人数提升至 1.9 万人,每名活跃会员平均消费 3.3 万元,每名活跃会员
117、平均到店次数 2.7 次;亚健康管理服务,2022 年公司活跃会员人数提升至 3070 人,每名活跃会员平均消费 1.6 万元,每名活跃会员平均到店次数 3.5 次。加盟店看,根据招股书财报披露,公司 2022 年加盟店服务 3.0 万名活跃会员,同比上升 7.1%。公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 表表5 5:主要客户数据主要客户数据 服务类型服务类型 20192019 20202020 20212021 20222022 传统美容服务 客户到店次数 771,078 790,376 993,235 8
118、8,5927 活跃会员人数 69,895 67,178 75,543 75,744 每名活跃会员平均消费(人民币元)10,596 10,866 11,843 10,383 每名活跃会员到店次数 9.1 9.6 10.2 9.0 医疗美容服务 客户到店次数 43,295 45,051 52,962 50,375 活跃会员人数 12,683 14,291 16,896 18,735 每名活跃会员平均消费(人民币元)36,631 39,471 39,833 33,104 每名活跃会员到店次数 3.4 3.2 3.1 2.7 亚健康管理服务 客户到店次数 5,009 10,049 8,755 10,6
119、12 活跃会员人数 1,895 3,305 2,675 3,070 每名活跃会员平均消费(人民币元)33,959 27,567 16,364 15,967 每名活跃会员到店次数 2.6 3.0 3.3 3.5 直营店总体 客户到店次数-845,476 1,054,951 947,274 活跃会员人数-68,760 77,356 78,318 每名活跃会员平均消费(人民币元)-20,151 20,832 18,586 每名活跃会员到店次数-10.2 10.8 9.5 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 图图50.50.活跃会员人数及增速活跃会员人数及增速(人次)(人次)图图51.5
120、1.活跃会员平均消费及增速(人民币元)活跃会员平均消费及增速(人民币元)资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司财报,公司招股书,安信证券研究中心 -40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 00000200003000030000400004000050000500006000060000700007000080000800002002020222传统美容服务传统美容服务医疗美容服务医疗美容服务亚健康管理服务亚健康管理服务传统美容服务传统美容服务YoYYo
121、Y医疗美容服务医疗美容服务YoYYoY亚健康管理服务亚健康管理服务YoYYoY-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 05000500050000000250002500030000300003500035000400004000045000450002002020222传统美容服务传统美容服务医疗美容服务医疗美容服务亚健康管理服务亚健康管理服务传统美容服务传统美容服务YoYYoY医疗美容服务医疗美容服务YoYYoY亚健康管理服务亚
122、健康管理服务YoYYoY 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 4.4.门店数量快速增长,单店模型尚存优化空间门店数量快速增长,单店模型尚存优化空间 4.1.4.1.测算门店总数空间高达测算门店总数空间高达 804804 家,家,2323 年预计新增门店超年预计新增门店超 5050 家家 截至截至 20202222 年年,公司直营店,公司直营店 189189 家,加盟店家,加盟店 189189 家。家。公司从 2019 年的 280 家门店增长到 2022年的 378 家门店。其中,加盟门店数量增速快于直营
123、门店,直营门店从 154 家增长到 189 家,而加盟门店从 126 家增长到 189 家。从品牌结构看,绝大部分门店为美丽田园和贝黎诗传统美容服务门店,共计 163 家直营+189 家加盟,而秀可儿和研源医疗中心分别为 20 家、6 家门店,均为直营店。图图52.52.2019-2022 公司不同类型门店数量公司不同类型门店数量 图图53.53.2019-2022 公司直营店与加盟店数量公司直营店与加盟店数量 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 测算传统美容服务门店测算传统美容服务门店总总数数空间空间:传统美容服务为公司较为成熟的业务,门店品牌有美
124、丽田园和贝黎诗两大品牌,商业模式分为直营及加盟两种。根据招股书及财报,截至 2022,公司在一线城市拥有 91 家直营传统美容门店,新一线城市拥有 76 家直营传统美容门店,二线及以下城市拥有 22 家直营传统美容门店。可以看到,低线城市仍有很大的门店数量提升空间。由于美丽田园的门店主要分布在商场内部,因此具体测算方式为以上海的门店数/商圈数目前约等于 1 为参照,假设公司未来市场份额不断提升,根据不同线级城市的人口及 GDP 调整,认为一线城市人口密集、GDP 发达,与公司高端美容院品牌的定位较为契合,新一线城市未来经济发展潜力较大,消费升级下有望承接部分高端美容院需求,而二线、三线及以下城
125、市中部分城市人均 GDP 较高,市中心商圈有一定消费能力,因此假设公司的传统美容门店在一线、新一线、二线、三线及以下城市的潜在门店数/商圈数分别为 1.1/0.6/0.3/0.1。然后,根据公司招股书和近年战略规划看,公司倾向于在一线、新一线城市布局更大比例的直营店,上海等地为直营地区,部分广州等地有少量加盟门店,而在二线及以下城市为了快速抢占下沉市场,预计布局更大比例的加盟店。我们估计我们估计传统美容的门店总数空间为,传统美容的门店总数空间为,直营门店直营门店 344344家,加盟门店家,加盟门店 374374 家,总计门店数家,总计门店数 718718 家。家。314
126、2603133373780 0505002002002502503003003503504004002002020222传统美容服务直营门店传统美容服务直营门店秀可儿门店秀可儿门店研源医疗中心研源医疗中心加盟店加盟店990 020204040606080800002002020222直营店直营店加盟店加盟店 公司深度分析公司深度分析/
127、美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 表表6 6:传统美容服务品牌传统美容服务品牌潜在潜在开店开店总总数数空间空间 一线城市 新一线 二线 三线及以下城市 商圈数 149 373 426 2020 潜在门店数/商圈 1.1 0.6 0.3 0.1 门店总数 164 224 128 202 潜在直营门店数 144 140 30 20 潜在加盟门店数 20 84 98 182 总计总计 718718 资料来源:携程,安信证券研究中心 注:财报披露,截至 2022 年,传统美容一线/新一线/二线及以下的直营门店数与商圈数之比为 0.6/0
128、.2/0.01,此表假设未来一线/新一线/二线/三线及以下直营门店数与商圈数之比分别达到 1.0/0.4/0.07/0.01,剩余部分则为加盟门店 测算医疗美容服务测算医疗美容服务潜在潜在门店门店总总数数空间空间:医疗美容服务仅有秀可儿一个品牌,目前秀可儿 18 家门店分布于上海、北京、深圳、武汉、重庆、成都、杭州、南京、西安、郑州、长沙、青岛、宁波、太原、长春、无锡、海口、南宁、济南、厦门,均为直营店,门店数量较少,而轻医美市场空间广阔、快速扩容,预计秀可儿仍有较大的门店数量增加空间。根据 Frost&Sullivan,2020 年我国非手术类医美服务人次共计 2270 万次,中国每千人接受
129、的非手术类医美项目次数为 16.1 次,相比于日本的 21.7 次仍有一定提升空间,预计未来五年每年非手术类服务次数的空间可达 3060 万次。根据调研数据,假设每个轻医美门店每天满荷状态可提供 50 次服务,因此预计全国至少可容纳 1677 家轻医美门店。根据 Frost&Sullivan,2021 年国内龙头市场份额 3.3%,行业集中度极低,CR5 仅有 6.3%,而根据我们测算,台湾龙头市场份额约 8%,我们认为,如前文所述,未来行业集中度有望进一步提升,龙头效应有望凸显。目前公司在医美市场份额为 0.6%,未来随着行业集中度的提升以及公司服务能力的提升,预计公司市场份额不断提升。假设
130、公司未来轻医美服务市场份额的空间约为4%,由此预计公司轻医美业务的公司轻医美业务的潜在潜在门店总数空间为门店总数空间为 6767 家。家。测算亚健康评估及干预服务测算亚健康评估及干预服务的潜在的潜在门店门店总总数数空间空间:公司亚健康评估及干预服务业务主要为研源品牌,2019 到 2022 年上半年,研源医疗中心数量基本维持在 5 家。我们认为,亚健康管理市场虽然空间广阔,但是由于客单价较高,只有高净值人群集中的一线城市及新一线城市具有承担能力,因此假设一线及新一线 19 个城市每个城市潜在拥有一家研源医疗中心,共计研源医疗中心,共计 1919 家门店。家门店。根据公司招股说明书及财报披露,我
131、们预计公司每年门店总数(直营+加盟)的 10-15%比例开店,其中 2023/2024/2025 年直营店净新增 18/22/25 家传统美容门店,轻医美和亚健康管理门店共计净新增 2/5/6 家门店,假设剩下门店则是加盟店,预计以 30/32/35 家的节奏开店。因此,我们预计公司因此,我们预计公司 2023/2024/20252023/2024/2025 年门店数量为年门店数量为 4 42828/4 48787/5 55353 家。家。表表7 7:美丽田园旗下各大品牌总美丽田园旗下各大品牌总潜在潜在开店数开店数 2023E 2024E 2025E 潜在数 传统美容直营店 181 203 2
132、28 344-净开店数 18 22 25 传统美容加盟店 219 251 286 374-净开店数 30 32 35 秀可儿门店 22 25 29 67-净开店数 2 3 4 研源医疗中心 6 8 10 19-净开店数 0 2 2 门店总数门店总数 428428 487487 553553 804804 资料来源:安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 4.2.4.2.门店利用率有待提升,单店利润尚有上行空间门店利用率有待提升,单店利润尚有上行空间 直营店单店利润贡献直营店单店利润贡献 9
133、94 4 万元,加盟店万元,加盟店 3838 万元。万元。公司门店盈利能力较强,根据招股书披露,2014-2022 年上半年期间开业的门店,平均通常 11 个月可实现盈亏平衡,21 个月可回收投资额。根据测算,单店收入来看,直营店中传统美容/秀可儿/研源分别为 611/3739/1219 万元,加盟店的单店收入贡献为 66 万元;单店净利润来看,传统美容/秀可儿/研源直营店单店净利润分别为 13/838/-86 万元;平均单店利润贡献来看,直营店为 94 万元,加盟店为 38 万元。表表8 8:公司不同直营及加盟门店的单店利润贡献模型公司不同直营及加盟门店的单店利润贡献模型 传统美容直营传统美
134、容直营 秀可儿直营秀可儿直营 研源直营研源直营 加盟店加盟店 总收入(百万元)941 673 61 105 门店数(家)154 18 5 160 单店年收入贡献(万元)单店年收入贡献(万元)611611 37393739 12191219 6666 单店日均销售额(万元)1.7 10.2 3.3-单店人均消费(元)930 12,805 6,677-单店每日到店人次 18 8 5-单店原材料成本*153 692 369-单店员工薪酬*224 900 325-单店毛利(万元)234 2146 524 38 毛利率(%)38.3%57.4%43.0%57.5%-单店租金(万元)*110 475 38
135、0-单店装修折旧费用(万元)*29 140 112-单店水电费用(万元)*20 112 37-其他费用(机器折旧、店长提成、营销成本等)(万元)*12 19 18 单店经营利润(万元)*63 1402-22-单店经营利润率*10.4%37.5%-1.8%-总部费用等(万元)*47 285 93-所得税(万元)*4 279-29-单店净利润(万元)单店净利润(万元)*1313 838838 -8686 -利润率(%)*2.1%22.4%-7.1%平均单店利润贡献(万元)平均单店利润贡献(万元)*9494 3838 资料来源:公司招股书,公司财报,安信证券研究中心 注:由于 2022 年长期关店,
136、数据采用 2021 年;*表示数据为估计值,通过调研及财报数据逆推得到 目前门目前门店利用率不足,单店收入与单店利润仍有上行空间。店利用率不足,单店收入与单店利润仍有上行空间。2021 年,公司传统美容服务/秀可儿/研源医疗中心的门店利用率分别为 60%/40%/15.3%。我们认为,门店利用率仍有较大上升空间。传统美容服务方面,在市场趋于成熟时,假设工作日每张床位两次客户到店及周末每张床位三次客户到店,整体利用率可达 70%-80%;秀可儿方面,预计利用率可达到 45-65%;研源医疗中心目前利用率较低,有望达到 20-30%。据此,我们测算了三种假设情景下单店收入及利润情况。随着门店利用率
137、提升,直营及加盟门店单店模型有望优化。随着门店利用率提升,直营及加盟门店单店模型有望优化。在三种情形假设下,传统美容服务直营/秀可儿/研源医疗中心/加盟店的单店收入贡献分别可达 713/4206/1593/77 万元、764/5141/1992/82 万元、815/6076/2390/87 万元;传统美容服务直营/秀可儿/研源医疗中心/加盟店的单店毛利贡献分别可达 273/2414/685/44 万元、293/2951/857/47 万元、312/3488/1028/50 万元;直营店/加盟店的单店利润贡献可达 108/44 万元、131/47 万元、154/50 万元。公司深度分析公司深度分
138、析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 表表9 9:公司不同品牌门店同店销售额增长率公司不同品牌门店同店销售额增长率 20202020 20212021 20222022 传统美容服务门店传统美容服务门店 新成立门店 20.9%42.5%-9.1%发展中门店-5.7%20.3%-11.6%成熟门店-7.4%18.2%-14.7%秀可儿门店秀可儿门店 19.1%18.7%-8.9%研源医疗中心研源医疗中心 -12.9%26.6%4.1%整体整体 3.8%20.4%-11.0%资料来源:招股说明书,公司财报,安信证券研究中心 表表10
139、10:测算公司不同品牌门店利用率测算公司不同品牌门店利用率 20212021 年实际年实际 假设假设 1 1 假设假设 2 2 假设假设 3 3 传统美容服务门店 60%70%75%80%秀可儿 40%45%55%65%研源医疗中心 15.3%20%25%30%资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 表表1111:不同利用率下测算门店收入及总利润(单位:万元)不同利用率下测算门店收入及总利润(单位:万元)20212021 年实际年实际 假设假设 1 1 假设假设 2 2 假设假设 3 3 传统美容服务直营单店收入 611 713 764 815 传统美容服务加盟单店收入贡献 66 77 82
140、87 秀可儿单店收入 3739 4206 5141 6076 研源医疗中心单店收入 1219 1593 1992 2390 传统美容服务直营单店毛利 234 273 293 312 传统美容服务加盟单店毛利贡献 38 44 47 50 秀可儿门店单店毛利 2146 2414 2951 3488 研源医疗中心单店毛利 524 685 857 1028 直营门店单店利润直营门店单店利润 9494 1 10 08 8 1 13131 1 15 54 4 加盟门店单店利润贡献加盟门店单店利润贡献 3838 4444 4747 5050 资料来源:公司招股书,安信证券研究中心 注:假设门店利用率只影响单
141、店收入,单店毛利率、净利率不变 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 5.5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 假设假设 1 1:根据前文测算,我们认为美丽田园的潜在开店数为 804 家。根据招股说明书披露的开店计划,结合最新开店动态,预计每年门店增长率在 10-15%,假设 2023、2024、2025 年公司传统给美容服务直营店/传统美容服务加盟店/医疗美容服务/亚健康管理及干预服务门店的新开数量分别为 18/30/2/0、22/32/3/2、25/35/4/2 家。假设假
142、设 2 2:公司门店利用率不断提升,单店收入有所增加。由于 2022 年基数较小,预计 2023能够快速恢复,因此假设 2023、2024、2025 年,公司传统给美容服务直营店/传统美容服务加盟店/医疗美容服务/亚健康管理及干预服务门店的单店收入贡献增速分别为25%/25%/35%/10%、5%/5%/3%/3%、5%/5%/3%/3%。因 此,我 们 预 计因 此,我 们 预 计2022023 3-20252025年 公 司 营 业 收 入 同 比年 公 司 营 业 收 入 同 比+4+41 1.7 7%/+%/+1818.3 3%/%/+1+19 9.1 1%至至23.23.1717/2
143、/27 7.4.41 1/3/32 2.6464 亿元,亿元,经调整后净利润同比经调整后净利润同比+11+11.9%/+139%/+13.0%0%/+/+1313.5 5%至至 2 2.7676/3.56/4.423.56/4.42 亿亿元,元,归母净利润同比归母净利润同比+1+11 1.5 5%/+%/+1 12 2.6%6%/+/+1313.2 2%至至 2 2.6 66 6/3.3.4 46/4.6/4.3232 亿元。亿元。表表1212:公司分业务收入预测公司分业务收入预测 单位单位 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20
144、25E2025E 传统美容服务传统美容服务-直营直营 百万元百万元 757 941 836 1,160 1,366 1,611 YoY%-0.4%24.4%-11.2%38.8%17.8%17.9%门店数量 家 140 154 163 181 203 228 新增门店数 家 5 14 9 18 22 25 单店收入 百万元 5.41 6.11 5.13 6.41 6.73 7.06 单店收入 YoY%-3.9%13.0%-16.1%25.0%5.0%5.0%传统美容服务传统美容服务-加盟加盟 百万元百万元 91 105 111 161 194 232 YoY%-21.5%15.7%5.4%44
145、.8%20.3%19.6%门店数量 家 152 160 189 219 251 286 新增门店数 家 26 8 29 30 32 35 单店收入 百万元 0.60 0.66 0.59 0.74 0.77 0.81 单店收入 YoY%-34.9%9.9%-10.8%25.0%5.0%5.0%医疗美容服务医疗美容服务 百万元百万元 564 673 620 921 1,078 1,288 YoY%21.4%19.3%-7.8%48.5%17.0%19.5%门店数量 家 17 18 20 22 25 29 新增门店数 家 3 1 2 2 3 4 单店收入 百万元 33.18 37.39 31.01
146、41.86 43.12 44.41 单店收入 YoY%0.0%12.7%-17.1%35.0%3.0%3.0%亚健康管理及干预服务亚健康管理及干预服务 百万元百万元 91 61 68 75 103 133 YoY%41.6%-33.1%12.4%10.0%37.3%28.8%门店数量 家 4 5 6 6 8 10 新增门店数 家-1 1 1 0 2 2 单店收入 百万元 22.78 12.19 11.41 12.55 12.93 13.32 单店收入 YoY%77.0%-46.5%-6.4%10.0%3.0%3.0%营业收入营业收入 百万元百万元 1,5031,503 1,7811,781 1
147、,6351,635 2,3172,317 2,7412,741 3,2643,264 YoY%7.0%7.0%18.5%18.5%-8.2%8.2%41.7%41.7%18.3%18.3%19.1%19.1%资料来源:公司招股书,公司财报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 5.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议 截至 2023/7/3,公司对应 2023/2024 年的 PE 为 22.2/17.0 倍,低于美容护理板块整体估值。我们选取了同处于医疗美容或医疗下游服务机构的朗姿股
148、份、医思健康、爱尔眼科,以及 A股上市的医疗美容中游产品公司爱美客,及同为港股上市的医疗美容中游产品公司巨子生物作为可比公司。参考可比公司,给予公司 2023 年 PE30 倍,6 个月目标市值 87.48 亿港元,目标价 32.14 港元,给予“买入-A”评级。表表1313:可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 市值市值 净利润净利润 (亿元人民币(亿元人民币/亿港元)亿港元)PEPE(倍)(倍)(元(元/港港元)元)(亿元人民(亿元人民币币/亿港元)亿港元)2 2021A021A 2 2022022E E 2 202023 3E E 2 202024
149、4E E 2 2021A021A 2 2022E022E 2 202023 3E E 2 202024 4E E 002612.SZ 朗姿股份 23.8 106.5 1.9 0.2 1.9 2.7 56.1 632.3 53.5 37.1 2138.HK 医思健康 4.2 49.3 1.6 2.0 1.9 3.5 30.8 24.7 26.0 14.0 300015.SZ 爱尔眼科 18.6 1,771.5 23.2 25.2 37.8 49.0 69.6 62.5 41.7 32.2 2367.HK 巨子生物 34.8 347.8 8.3 10.0 13.0 16.4 38.2 31.0 2
150、3.9 19.0 300896.SZ 爱美客*445.0 989.2 9.6 12.6 18.7 26.7 103.0 75.2 50.9 35.6 平均平均 54.5 144.4 36.6 26.3 2373.HK 美丽田园医疗健康 23.7 51.2 1.9 1.0 2.7 3.5 30.5 57.2 22.2 17.0 注:*表示净利润采取安信证券研究中心预测,其他均采用 Wind 一致预期,股价与市值截至 2023/7/3 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37
151、6.6.风险提示风险提示 (1 1)宏观经济波动,消费复苏不及预期)宏观经济波动,消费复苏不及预期 虽然疫情政策已经全面放开,但是若宏观经济波动,消费需求可能仍不能得到较好释放,而公司提供的产品属于可选消费,受整体经济波动和消费需求波动影响较大。(2 2)行业监管风险)行业监管风险 近年医美行业监管趋严,出台多个严厉打击非正规医美的政策,并且针政府出台医疗广告管理办法及卫生部关于进一步加强医疗广告管理的通知严格管理广告,公司若未能严格遵守法律法规,则可能面临监管风险。(3 3)新产品和新业务发展不及预期)新产品和新业务发展不及预期 公司需要根据市场需求变化持续推出新的产品或业务,如果未能精准掌
152、握市场趋势,未能成功丰富服务、产品及业务,则可能导致利润率下降。(4 4)医疗事故纠纷风险)医疗事故纠纷风险 公司从事医疗美容服务业务,若存在服务缺陷所引起的医疗事故纠纷,不仅可能面临诉讼索赔,而且可能对品牌信誉造成影响。(5 5)单店模型测算及开店假设不及预期)单店模型测算及开店假设不及预期 本文对公司的开店情况和单店模型进行了一定测算,若测算不够准确或开店假设不及预期,可能对报告准确性产生一定影响。公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。38 表表1414:利润表利润表 单位:单位:(人民币百万元)人民币百万元
153、)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,405 1,503 1,781 1,635 2,317 2,741 3,264 -传统美容服务-直营 760 757 941 836 1,160 1,366 1,611-传统美容服务-加盟 116 91 105 111 161 194 232-医疗美容服务 465 564 673 620 921 1,078 1,288-亚健康评估及干预服务 64 91 61 68 75 103 133 营业成本-696-803-947-918-1,218-1,427-1,696 毛利 709 700 834 7
154、17 1,099 1,314 1,567 销售费用-278-271-299-287-390-454-524 研发费用-9-13-18-31-22-26-31 管理费用-237-224-272-295-354-408-479 其他收入-经营 16 12 21 29 21 24 24 其他支出-其他 0 0-3-3-2-3-3 其他经营净收益 3 7 18 23 16 19 19 可供出售金融资产之减值拨回/(减值亏损)5 2-1 0 0-0 0 营业利润 207 213 278 152 368 466 575 财务收入/(费用)净额-27-25-23-22-33-37-45 除税前溢利 180
155、189 255 130 335 429 530 所得税-32-36-47-20-59-74-89 净利润(含少数股东权益)147 152 208 111 276 356 442 少数股东损益 7 1 15 8 10 10 10 净利润(不含少数股东权益)140 151 193 103 266 346 432 归母净利率 9.96%10.05%10.84%6.30%11.47%12.61%13.23%资料来源:公司财报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。39 表表1515:资产负债表资产负债表
156、 单位:单位:(人民币百万元)人民币百万元)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产合计资产合计 1,8191,819 2,1032,103 2,4772,477 2,4962,496 5,0755,075 5,3625,362 5,4165,416 非流动资产合计非流动资产合计 1,1631,163 1,1161,116 1,1681,168 1,2481,248 3,7753,775 3,9743,974 4,0134,013 固定资产 308 217 260 308 262 277 282 投资性房地产 0 78 75 71 75 74 7
157、3 有使用权资产 552 466 452 481 466 466 471 无形资产 78 90 90 83 88 87 86 商誉 152 176 194 196 189 193 193 预付款项及其它应收款项-非流动资产 42 47 55 61 54 57 57 其他非流动资产 4 5 7 3 5 5 4 按公允值计入损益的金融资产-非流动资产 0 0 0 0 0 0 0 递延所得税资产-非流动资产 26 36 35 44 38 39 40 流动资产合计流动资产合计 656656 987987 1,3091,309 1,2481,248 1,2991,299 1,3881,388 1,403
158、1,403 存货 77 65 97 142 229 263 304 应收账款 0 0 0 0 0 0 0 应收账款及应收票据 30 37 31 37 39 45 54 预付款项及其它应收款项-流动资产 85 83 87 147 106 113 122 按公允值计入损益的金融资产 359 658 926 627 737 763 709 受限制现金 0 0 10 10 7 9 9 货币资金 105 144 157 284 183 195 206 负债合计负债合计 1,7651,765 1,9621,962 2,2152,215 2,2922,292 2,1562,156 2,2212,221 2,
159、2232,223 非流动负债合计 439 374 361 383 373 372 376 流动负债合计 1,326 1,588 1,854 1,909 1,784 1,849 1,847 股东权益合计股东权益合计(含少数股含少数股东权益东权益)5454 141141 262262 204204 2,9182,918 3,1413,141 3,1923,192 股东权益合计(不含少数股东权益)47 141 257 189 199 209 219 少数股东权益 5 0 5 14 2,719 2,932 2,973 资料来源:公司财报,安信证券研究中心 表表1616:现金流量表现金流量表 单位:单位
160、:(人民币百万元)人民币百万元)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 147 152 208 111 276 356 442 经营活动产生的现金流量净额 463 681 670 382 578 543 501 投资活动产生的现金流量净额-257-369-385 54-233-188-123 筹资活动产生的现金流量净额-250-273-271-433-326-343-367 现金及现金等价物净增加额-44 38 14 3 19 12 11 期初现金及现金等价物余额 149 105 144 157 164 183 195 汇率变动对现金的影响
161、0 0 0 0 0 0 0 期末现金及现金等价物余额 105 144 157 164 183 195 206 资料来源:公司财报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。40 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6
162、个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其
163、投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/美丽田园医疗健康美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。41 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信
164、息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持
165、有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得
166、本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4