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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 机械机械 2023 年年 04 月月 15 日日 泉峰控股(02285.HK)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)锂电锂电 OPE 领航者领航者 工具行业系列报告(一)工具行业系列报告(一)目标价:目标价:58 港港元元 当前价:当前价:39.4 港港元元 工具行业百亿美元规模工具行业百亿美元规模稳健增长稳健增长,其中电动工具锂电先行、渗透较高;,其中电动工具锂电先行、渗透较高;OPE正处锂电渗透增长正处锂电渗透增长期期,赛道龙头赛道龙
2、头泉峰有望实现泉峰有望实现强劲强劲成长成长。锂电锂电 OPE 赛道高景气,有望实现赛道高景气,有望实现较强较强增长增长。20 年全球 OPE 市场规模 250 亿美元,16-20 年 CAGR 5.6%,锂电销额渗透率 17%。不同于此前弗若斯特沙利文预测 25 年锂电 OPE 渗透率 20.8%、规模 56 亿美元;我们基于锂电渗透率假设,测算判断锂电 OPE 有望实现强劲增长,25 年销额渗透率 29.6%、达80 亿美元,其中锂电骑乘式割草机/手推式割草机/手持式 OPE 预计渗透率14%/18%/56%、各达到 15/13/53 亿美元。锂电锂电 OPE 赛道赛道成长驱动:锂电成本下行
3、成长驱动:锂电成本下行+欧美政策欧美政策禁油禁油。1)国产锂电芯性)国产锂电芯性价比超越日韩:价比超越日韩:天鹏 18650 报价较三星 SDI 低 31.3%、但蔚蓝锂芯毛利率较三星 SDI 高 5.5pct,21700 锂电 OPE 用圆柱锂电池正在复制相同逻辑。2)欧欧美政策拉动终端需求:美政策拉动终端需求:欧美多地立法禁止销售燃油 OPE,其中加州最早于 24年禁售燃油割草机,吹叶机等;且燃油 OPE导致环境污染和严重健康问题。中国供应制造,美欧渠道消费。中国供应制造,美欧渠道消费。1)外销主导构筑成长背景板外销主导构筑成长背景板,凸显国产性,凸显国产性价比:价比:上游核心锂电电芯在电
4、动工具/锂电 OPE 成本占 10%-20%/20%-30%。2)线下占比高线下占比高,欧美,欧美家装零售商家装零售商强强话语权话语权高高门槛门槛:22E 电动工具/OPE 线下占比 88%/90%,北美家装零售龙头家得宝/劳氏份额 35.1%/21.6%。3)终端终端需求无虞需求无虞:22 年美国家装零售/木材 DIY 市场规模 5583/1423 亿美元,同比+4%/3%、15-22 年 CAGR 为 7%/8%,全球私人花园 72%位于美欧,花园草坪维护构筑刚需,均保障赛道规模基础。泉峰技术品牌渠道共筑壁垒。泉峰技术品牌渠道共筑壁垒。1)技术创新支撑产品力替代燃油:)技术创新支撑产品力替
5、代燃油:类比 OPE界特斯拉,技术核心解决电芯 Pack 防爆问题,锂电骑乘式割草机/手持式OPE 5 年使用成本较燃油分别节省 67.3%/44.9%。2)品牌渠道相辅相成:)品牌渠道相辅相成:公司 20 年锂电 OPE 份额 11.4%排第二,长期深耕及资金投入形成品牌壁垒,锂电池平台化加速马太效应。22 年对 Lowes 销售规模占收入比例 49.8%。排他性深度绑定 Lowes 是其品牌和产品力重要背书,渠道壁垒+产能释放具备庞大潜在空间。投资建议投资建议:OPE 锂电化大势所趋,公司作为引领者兼具技术品牌渠道优势壁垒,自主品牌 EGO 放量增长动力强劲。我们给予 23-25 年归母净
6、利润预测1.9/2.6/3.3 亿美元,对应 EPS 为 0.37/0.50/0.65 美元,对应 PE 为 13.5/10.1/7.7倍。公司现金流稳定,采用 DCF 法估值,给予目标价 58 港元,对应 23 年20倍 PE。公司长期增长动力充足,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:海外需求恢复不及预期,下游渠道库存去化不及预期。主要财务指标主要财务指标 单位:美元 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)1,989 2,331 2,770 3,267 同比增速(%)13.2%17.2%18.8%18.0%归母净利润(百万)139 191 255 333 同
7、比增速(%)-3.6%36.9%33.9%30.4%每股盈利(美元)0.28 0.37 0.50 0.65 市盈率(倍)17.7 13.5 10.1 7.7 市净率(倍)2.6 2.3 1.8 1.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年4月13日收盘价 证券分析师:秦一超证券分析师:秦一超 邮箱: 执业编号:S0360520100002 联系人:杨家琛联系人:杨家琛 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)51105 已上市流通股(万股)51105 总市值(亿港元)202 流通市值(亿港元)202 资产负债率(%)49.2 每股净资产(美元)1.9 12个月内最高/
8、最低价 26.1/51.3 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-60%-40%-20%0%20%2022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/112023/2/112023/3/112023/4/112022-4-132023-4-13泉峰控股恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许
9、可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 于工具行业而言,百亿美元赛道规模保持稳健增长。国产替代成本下行及海外禁油政策驱动锂电渗透提升,锂电 OPE 赛道有望实现高增。但市场普遍使用弗若斯特沙利文预测数据判断锂电 OPE 赛道成长性,其预测 25 年锂电OPE渗透率 20.8%、赛道规模 56 亿美元。基于基于弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文电动工具锂电渗透电动工具锂电渗透预期,假设预期,假设 OPE 细分品类细分品类 25 年年锂电锂电渗透率渗透率:割草机对标电动工具锂电化加速进程,25年较 20 年渗透率提升 9pct;手持式 OPE对标电动工具 25 年锂电渗透率 56%;我们我们测
10、算得到测算得到锂电锂电 OPE 赛道有望赛道有望实现较强成长性实现较强成长性:25 年锂电骑乘式割草机/手推式割草机/手持式 OPE 规模预计达到15/13/53 亿美元,21-25 年预计 CAGR 分为 36.2%/25.9%/14.9%,锂电渗透率 14%/18%/56%。25年锂电 OPE 规模预计达到 80亿美元,21-25年复合增速预计 18.8%,25年 OPE 锂电渗透率预计达到 29.6%。于泉峰控股而言,长坡厚雪的工具行业孕育出优秀企业,其正是切中锂电OPE 赛道高成长性、同时引领 OPE 赛道锂电渗透提升,锂电 OPE 自主品牌EGO 正处于业绩边际兑现期。公司层面我们总
11、结高压锂电 OPE 技术创新优势奠定产品力基础替代燃油,边际强化、马太效应下品牌份额强者恒强,而下游渠道壁垒是品牌和产品力综合背书,品牌渠道相互增益下高成长可期。投资投资逻辑逻辑 行业层面,我们研究分析 OPE 赛道上游锂电化核心驱动及增长渗透空间,下游美欧家居商超渠道及消费特点,落地至锂电 OPE 及细分品类未来赛道增长预期。公司层面,梳理泉峰控股核心竞争优势,56V 高压锂电平台支撑锂电 OPE 比肩燃油产品,产品力塑造品牌、渠道为品牌背书,品牌和渠道构成核心壁垒,产能扩张解决生产瓶颈,自主品牌 EGO 为核心增长驱动。盈利预测盈利预测 我们给予 23-25 年归母净利润预测 1.9/2.
12、6/3.3 亿美元,对应 EPS 为0.37/0.50/0.65 美元,对应 PE 为 13.5/10.1/7.7 倍。公司现金流稳定,采用 DCF法估值,给予目标价 58 港元,对应 23 年 20 倍 PE。公司长期增长动力充足,首次覆盖给予“推荐”评级。UZlZhUQViWhUmPnOoM9PaO6MoMqQtRmPfQpPtPeRqRoR6MrRrQwMqQoOuOmOsR 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目目 录录 一、一、泉峰控股:锂电泉峰控股:锂电 OPE 龙头,龙头,
13、EGO 增长强劲增长强劲.7(一)公司简介.7(二)财务分析.9 二、二、行业:百亿美元规模,锂电渗透提升行业:百亿美元规模,锂电渗透提升.11(一)电动工具稳健,锂电 OPE高增.11(二)电芯国产替代,海外政策禁油.16(三)中国供应制造,美欧渠道消费.20 三、三、公司:技术品牌渠道共筑壁垒公司:技术品牌渠道共筑壁垒.24(一)锂电 OPE 界特斯拉.24(二)品牌渠道相辅相成.27 四、四、盈利预测盈利预测.31 五、五、风险提示风险提示.32 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4
14、 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.7 图表 2 公司股权结构.8 图表 3 主要高管信息.8 图表 4 公司业务单元.9 图表 5 自主品牌产品矩阵.9 图表 6 ODM 代工业务.9 图表 7 公司营业收入(单位:亿美元).10 图表 8 产品业务收入拆分(单位:亿美元).10 图表 9 OBM 各品牌收入及增速(单位:亿美元).10 图表 10 22 年销售区域占比.10 图表 11 毛利率变化.10 图表 12 费用率逐渐降低.10 图表 13 公司净利润及同比变化(单位:百万美元).11 图表 14 公司整体净利率变化.11 图表 15 工具行业产品分类.12 图表 16 电
15、动工具/OPE规模及增速(单位:亿美元).12 图表 17 销售区域集中于欧美(内 16中 19 外 22E).12 图表 18 美国家庭工具设备/OPE支出及增速(单位:亿美元).13 图表 19 电动工具工业/消费规模(单位:亿美元).13 图表 20 OPE 大众/高端市场规模(单位:亿美元).13 图表 21 电动工具市场竞争格局(2020年).14 图表 22 锂电 OPE市场竞争格局(2020年).14 图表 23 电动工具动力结构变化(销额占比).14 图表 24 OPE 动力结构变化(销额占比).14 图表 25 欧洲 OPE动力结构变化(销量占比).15 图表 26 北美 O
16、PE动力结构变化(销量占比).15 图表 27 锂电 OPE各品类零售价格.15 图表 28 21-25年锂电 OPE规模及渗透率测算.16 图表 29 20 年电动工具用锂电池出货量份额.17 图表 30 国内厂商电动工具锂电出货量持续增大.17 图表 31 20-21年电动工具用锂电池出货量份额排名.17 图表 32 电动工具用锂电池出货量(单位:亿颗).17 图表 33 18650 高性能圆柱电池报价(元/支).17 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 图表 34 3.6V 三星/
17、天鹏/亿纬/LG 18650电池性能对比.17 图表 35 国产/日韩厂商毛利率对比.18 图表 36 天鹏在研/结案 21700电池项目.18 图表 37 3.6V 三星/天鹏 21700电池性能对比.18 图表 38 格力博电芯供方采购金额占比变化.19 图表 39 22H1 较 19年采购价格下降(元/支).19 图表 40 欧美部分禁燃油 OPE政策.19 图表 41 有线电动工具限制产品便捷性.20 图表 42 燃油割草机污染环境.20 图表 43 不同设备噪音对比(单位:分贝).20 图表 44 振动频率对比(单位:m/s).20 图表 45 电动工具/OPE产业链特点.21 图表
18、 46 泉峰锂电池电芯采购占比.21 图表 47 格力博原材料采购占比(19-22H1均值).21 图表 48 全球电动工具/OPE线下渠道销额占比.22 图表 49 22 年北美家装零售市场竞争格局.22 图表 50 22 年各家装零售商收入(单位:亿美元).22 图表 51 HD/Lowes 门店数量(单位:家).22 图表 52 HD/Lowes 毛利率水平.22 图表 53 21 年 HD/Lowes 电动工具/OPE收入.22 图表 54 美国房屋改造市场规模(单位:亿美元).23 图表 55 美国存量房屋市场建造年份占比.23 图表 56 全球私人花园数量(单位:亿个).23 图表
19、 57 美国部分地区花园维护法令.23 图表 58 核心技术提升锂电池应用安全性和最大化使用性能.24 图表 59 公司永磁无刷电机技术.25 图表 60 公司 56V高压锂电平台性能最优.25 图表 61 燃油割草机/锂电割草机性能对比.25 图表 62 美欧户均花园草坪面积(单位:英亩).26 图表 63 EGO ZT4205S 骑乘式割草机.26 图表 64 使用 EGO锂电割草机割草.26 图表 65 锂电/燃油骑乘式割草机使用成本对比.26 图表 66 锂电/燃油手持式 OPE使用成本对比.27 图表 67 电动工具/电动 OPE各品牌收入(单位:百万美元).28 图表 68 TTI
20、电动工具电池系统兼容数量持续增加.28 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 6 图表 69 EGO 电池平台兼容全系列产品.28 图表 70 公司/北美/欧洲不同渠道收入占 OBM业务比例.29 图表 71 家装零售商客户简介.29 图表 72 渠道客户销售规模(单位:百万美元).30 图表 73 渠道客户销售规模占比变化.30 图表 74 StanleyBlack&Decker/TTI大客户销额及占比(单位:亿美元).30 图表 75 公司产能(单位:万件).30 图表 76 产能利用率.
21、30 图表 77 业务收入拆分及盈利预测(单位:百万美元).31 图表 78 可比公司估值表.32 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 7 工具行业长坡厚雪,孕育出泉峰控股、创科实业、巨星科技、格力博等优秀国产厂商。上游锂电国产替代下成本下行,电动工具先行实现较高锂电渗透,OPE 户外园林设备正处于锂电渗透发展期、尤其大单品割草机提升空间广阔。泉峰高端锂电 OPE 品牌 EGO,顺应、引领 OPE 赛道锂电趋势,进入业绩放量兑现期。本篇报告为我们工具系列报告第一篇,主要研究和解决以下问题:行
22、业层面,我们研究分析 OPE 赛道上游锂电化核心驱动及增长渗透空间,下游美欧家居商超渠道及消费特点,落地至锂电 OPE及细分品类未来赛道增长预期。公司层面,梳理泉峰控股核心竞争优势,56V 高压锂电平台支撑锂电 OPE 比肩燃油产品,产品力塑造品牌、渠道为品牌背书,品牌和渠道构成核心壁垒,产能扩张解决生产瓶颈,自主品牌 EGO 为核心增长驱动。一、一、泉峰控股泉峰控股:锂电锂电 OPE 龙头,龙头,EGO 增长强劲增长强劲(一)(一)公司简介公司简介 起步于起步于出口贸易出口贸易业务,业务,转型后推出转型后推出 OPE 自主品牌自主品牌 EGO。公司成立至今发展逾 20 年,94 年成立时为出
23、口贸易公司、后转型制造厂商,布局电动工具和 OPE 业务、并建设转型升级基地;07-17 年公司通过并购和设立自主品牌完善产品矩阵,该阶段收购 FLEX和 SKIL,并于 13 年推出 OPE 高端自有品牌 EGO 及 56V 高压锂电平台,18 年开始在EGO品牌强劲增长下公司进入快速发展阶段,21年在港交所上市。图表图表 1 公司发展公司发展历程历程 资料来源:招股说明书,公司官网,华创证券 股权结构稳定股权结构稳定,实控人持股比例较高,实控人持股比例较高。公司实际控制人为创始人潘龙泉先生,通过德润控股持股 53.08%,联合创始人张彤通过翠鸿和员工持股平台合计持股 20.16%,联合创
24、泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 始人柯祖谦、Clancy 分别持股 5.53%、0.1%,创始人团队合计持股比例高达 78.87%,股权结构稳定、决策高效。23 年 1 月公司完成配售 2083.5 万股份、占发行前股份数4.08%,所得资金主要用于产品研发和制造升级。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源:wind,公司半年报,华创证券(注:持股比例截止22H1)管理团队经验丰富管理团队经验丰富,创业至今伴随公司长期成长创业至今伴随公司长期成长。公司联合创始人潘龙泉、张彤
25、、柯祖谦等在 OPE行业均拥有 20-30 年经验,创始公司至今长期伴随公司发展成长,创始人团队经营稳定性较高。高管团队亦拥有丰富的电动工具及 OPE 行业经验,分别负责公司整体运营、区域销售管理、产品研发等主要环节。图表图表 3 主要主要高管信息高管信息 姓名姓名 学历学历 职务职务 简介简介 董事会 潘龙泉 硕士 创始人 董事长兼执行总裁 负责集团整体运营集团整体运营,拥有逾 30年电动工具及 OPE产品行业经验,管理集团达27年。张彤 硕士 共同创办人 北美销售、营销部执行副总裁 负责集团北美北美业务整体业务整体运营运营,拥有逾 20年电动工具及 OPE产品行业经验。柯祖谦 硕士 联合创
26、始人 制造与供应链执行副总裁 负责集团生产制造生产制造及及供应链供应链管理管理,拥有逾 20年的电动工具及 OPE产品行业经验。Michael John Clancy 硕士 执行董事 北美销售、营销高级副总裁 负责集团北美北美业务销售管理业务销售管理,拥有丰富的电动工具行业经验和逾 30年的企业管理经验。高级管理团队 胡以安 硕士 首席财务官 联席公司秘书 负责集团整体财务运营及投融资。吴钢 硕士 首席数字官 负责集团数字战略及信息技术开发,拥有管理汽车行业数字及信息系统的相关经验。吴书明 本科 研发部副总裁 负责集团产品研发和技术创新产品研发和技术创新。自 1997年起担任南京德朔实业工程师
27、,2010年担任集团研发总经理。单晓东 硕士 人力资源副总裁 负责集团人力资源规划及管理。Peter John Melrose 硕士 欧洲销售、营销部副总裁 负责欧洲欧洲 DIY电动工具及电动工具及 OPE业务整体运营业务整体运营、销售销售管理管理。自 2007年担任 Chervon Europe的总经理,2015年起任 EGO Europe GmbH 董事总经理。Christian Neuner 博士 副总裁 负责 FLEX品牌整体运营管理品牌整体运营管理。资料来源:公司官网,招股说明书,华创证券 产品业务产品业务包括电动工具与包括电动工具与 OPE 两大两大部分部分,品牌矩阵多元覆盖消费品
28、牌矩阵多元覆盖消费/专业市场专业市场。电动工具业务覆盖专业级/消费级产品。OPE 业务覆盖高端与大众市场,满足各层次多样化需求。品牌矩阵多元定位亚欧美不同消费市场,其中,OPE 自主品牌 EGO 定位欧美高端 OPE 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 市场,基于 56V 高压锂电平台、产品包含割草机、打草机、吹叶机等全系列 OPE 产品。图表图表 4 公司业务单元公司业务单元 资料来源:招股说明书,公司官网,华创证券 业务模式业务模式包括包括 OBM/ODM 业务,业务,OBM 品牌矩
29、阵丰富品牌矩阵丰富。公司 OBM 业务自主品牌包含FLEX/大有/小强/SKIL和 EGO,多品牌矩阵运营定位不同消费层级和产品。其中 FLEX/大有/小强为工业级电动工具、定位欧美/亚洲新兴/中国市场,SKIL 为消费级电动工具及大众市场 OPE,定位欧美市场;EGO 定位欧美 OPE 高端市场。ODM 业务主要为博世代工电动工具、为劳氏代工 OPE产品。图表图表 5 自主品牌产品矩阵自主品牌产品矩阵 图表图表 6 ODM 代工业务代工业务 资料来源:招股说明书 资料来源:Bosch官网,Lowes官网(二)(二)财务分析财务分析 营业收入稳健增长营业收入稳健增长,OPE 产品业务产品业务保
30、持高增保持高增,自主品牌,自主品牌 EGO 进入放量收获期进入放量收获期。22 年公司实现营收 19.9 亿美元,同比+13.2%;北美/欧洲销售占比 75%/16%,工具品类呈现出显著中国制造、美欧消费特点。22 年电动工具/OPE 收入 7.5/12.2 亿美元、同比-14.7%/+41.5%,电动工具收入下滑主要受库存去化及需求疲弱影响,OPE 业务延续高增 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 态势,主要系 EGO自主品牌增长强劲,驱动 22年 OBM营收 13.8 亿元,同比+
31、22.1%。图表图表 7 公司营业收入(单位:亿美元)公司营业收入(单位:亿美元)图表图表 8 产品产品业务业务收入拆分收入拆分(单位:亿美元)(单位:亿美元)资料来源:wind,公司年报,华创证券 资料来源:wind,公司年报,华创证券 图表图表 9 OBM 各品牌收入及增速(单位:亿美元)各品牌收入及增速(单位:亿美元)图表图表 10 22 年销售区域占比年销售区域占比 资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:年报,华创证券 盈利能力稳中有升,费用率盈利能力稳中有升,费用率端整体呈下行趋势端整体呈下行趋势。22 年公司毛利率 30.4%、18-22 年盈利能力稳中有升,主要系 OPE 占
32、比提升;OPE 产品业务毛利率较高、22H1 为 32.1%;分销售区域及渠道来看,OBM 业务欧洲区域毛利率更高、主要系北美零售商议价能力较强、欧洲分销渠道占比更高。22 年销售/行政及其他/研发费用率分为 10.8%/4.5%/3.3%,费用率控制良好逐年降低。图表图表 11 毛利率毛利率变化变化 图表图表 12 费用率逐渐降低费用率逐渐降低 资料来源:招股说明书,公司年报,华创证券 资料来源:招股说明书,公司年报,华创证券 6.9 8.4 12.0 17.6 19.9 0%10%20%30%40%50%60%024680200212022营业收
33、入(亿美元)yoy4.8 5.5 6.6 8.9 7.5 2.0 2.9 5.3 8.6 12.2-20%0%20%40%60%80%100%05820022电动工具OPE其他电动工具yoyOPEyoy其他yoy1.82.24.63.40.90.91.01.01.31.21.41.00.3 0.4 0.4 0.4 0.10.10.10.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%08201920202021H1EGOFLEXSKIL大有小强EGOyoyFLEXyoySKILyoy大有yoy小强yoy北美,75%
34、欧洲,16%中国,5%世界其他地区,4%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H12022整体毛利率电动工具OPE其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022销售费用率行政及其他营业费用率研发费用率 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 11 受可转债受可转债投资亏损投资亏损影响,影响,22 年年归母净利润及归母净利润及净利率略有下滑净利率略有下滑。22 年公司实现归母净利润 1.4 亿美元,同比下滑 3
35、.6%;实现净利率 7%,同比-1.5pct。22 年归母净利润及净利率同比下滑主要原因为可转债投资损失,22 年公司投资泉峰汽车可转债亏损 0.15 亿美元;剔除可转债投资亏损影响,22年经调整纯利 1.5 亿美元,同比增长 21%。图表图表 13 公司公司净利润及同比变化(单位:百万美元)净利润及同比变化(单位:百万美元)图表图表 14 公司整体净利率公司整体净利率变化变化 资料来源:wind,华创证券 资料来源:wind,华创证券 公司成立至今深耕行业 20 余年,作为龙头引领 OPE 锂电化转型;OPE 行业锂电渗透持续提升下,锂电 OPE 赛道高增,大单品骑乘式割草机为锂电 OPE
36、最后一块拼图;公司高端锂电 OPE品牌 EGO正伴随行业景气兑现业绩。二、二、行业行业:百亿美元规模,锂电渗透提升百亿美元规模,锂电渗透提升(一)(一)电动工具稳健,锂电电动工具稳健,锂电 OPE 高增高增 工具工具行业行业包含包含手工具手工具/电动电动工具工具/OPE 三大三大细分细分子行业子行业:按产品功能划分:按产品功能划分:手工具手工具:组合工具、刀具等品类;电动工具电动工具:紧固类(螺丝批等)、切削类(各类锯)和表面处理类(抛光机等)等;OPE:割草机(骑乘/手推式)和手持式 OPE(打草机/吹叶机/链锯等)两大类。按动力来源划分按动力来源划分:电动工具含锂电(无绳)电动工具含锂电(
37、无绳)/交流电(有绳),交流电(有绳),OPE 含燃油含燃油/锂电锂电/交交流电流电。-14.134.044.4144.5139.4-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-40-200204060800200212022归母净利润yoy-1.9%4.3%4.0%8.5%7.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%200212022 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 图表图表 15
38、工具工具行业产品分类行业产品分类 资料来源:巨星科技官网,泉峰控股官网,华创证券 电动工具电动工具/OPE 市场规模市场规模均超百亿美元均超百亿美元,市场集中度较高市场集中度较高,大大赛道更容易孕育赛道更容易孕育龙头企业龙头企业,马太效应下强者恒强马太效应下强者恒强:电动工具电动工具/OPE 赛道赛道均为百亿美元均为百亿美元,销售区域集中欧美,销售区域集中欧美。20 年全球电动工具/OPE市场规模分为 291/250 亿美元,16-20 年 CAGR 分为 6.3%/5.6%;销售集中欧美,22 年电动工具/OPE北美销售占比分为 42%/56%,欧洲销售占比分为 35%/31%。图表图表 1
39、6 电动工具电动工具/OPE 规模及增速规模及增速(单位:亿美元)(单位:亿美元)图表图表 17 销售区域销售区域集中集中于于欧美欧美(内(内 16 中中 19 外外 22E)资料来源:弗若斯特沙利文、转引自招股说明书转,华创证券 资料来源:弗若斯特沙利文、转引自招股说明书,华创证券 疫情影响居家疫情影响居家/花园花园消费需求高增,消费需求高增,21 年年北美北美增速超预期增速超预期。据弗若斯特沙利文统计数据,其判断 20-25 年电动工具/OPE 行业复合增速为 5.8%/5.3%;但据美国经济局统计数据,21 年美国家庭工具设备/OPE 消费增速分为 13.4%/14%,因此我们判断21
40、年电动工具/OPE行业增速高于弗若斯特沙利文数据预测增长。22824926527629382500%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500300350200192020电动工具OPE电动工具yoyOPE yoy42%35%17%6%电动工具北美欧洲亚太其他56%31%10%3%OPE北美欧洲亚太其他 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 13 图表图表 18 美国美国家庭家庭工具工具设备设备/OPE 支出及增速(单位
41、:亿美元)支出及增速(单位:亿美元)资料来源:Bureau of Economic Analysis,华创证券 分市场分市场消费消费结构,工业级电动工具和高端结构,工业级电动工具和高端 OPE 市场增速更快市场增速更快。20 年工业级电动工具/高端 OPE 市场规模分别为 202/88 亿美元,占整体市场比例分别为 69.4%/35.1%,工业级电动工具已成为电动工具市场主体,高端 OPE 市场仍有较大增长渗透空间;工业级电动工具/高端 OPE 市场 16-20 年规模 CAGR 分别为 6.5%/7.1%,增速高于市场整体增长。图表图表 19 电动工具工业电动工具工业/消费规模(单位:亿美元
42、)消费规模(单位:亿美元)图表图表 20 OPE 大众大众/高端市场规模(单位:亿美元)高端市场规模(单位:亿美元)资料来源:弗若斯特沙利文、转引自招股说明书,华创证券 资料来源:弗若斯特沙利文、转引自招股说明书,华创证券 市场集中度较高,市场集中度较高,公司锂电公司锂电 OPE 龙二龙二。20 年电动工具/锂电 OPE 市场 CR3 分为47.5%/42.2%,市场集中度较高、头部品牌易形成马太效应;公司电动工具市场份额 2.3%;高端锂电 OPE 品牌 EGO 增长驱动下,锂电 OPE 市场份额 11.4%排第二。143 148 153 158 169 175 177 166 167 15
43、9 168 185 203 214 225 234 245 256 273 281 327 371 395 28 28 28 30 33 35 36 35 34 31 31 32 33 35 36 38 39 41 43 44 50 57 61-10%-5%0%5%10%15%20%05003003504004502000200042005200620072008200920000022工具设备OPE工具设备yoyOPEyoy12027177
44、8284890%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500300350200192020工业&专业消费工业&专业yoy消费yoy6880%1%2%3%4%5%6%7%8%0500300200192020大众高端高端yoy大众yoy 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 图表图表 21 电动工具市场竞争格局(电动工具市场竞争格局(2020 年)年)图表
45、图表 22 锂电锂电 OPE 市场竞争格局(市场竞争格局(2020 年)年)资料来源:弗若斯特沙利文、转引自招股说明书,华创证券 资料来源:弗若斯特沙利文、转引自招股说明书转引自,华创证券 电动工具锂电化率高,电动工具锂电化率高,OPE 锂电渗透空间广阔锂电渗透空间广阔:销额渗透率:销额渗透率:20 年全球电动工具锂电/交流电分为 47%/53%,OPE 汽油/锂电分为77.8%/17%。销量渗透率:销量渗透率:OPE 锂电渗透较高锂电渗透较高,据据 TraQline 和和 EGMF 数据,数据,北美北美/欧洲欧洲 OPE 市场市场 21 年锂电年锂电销量销量占比已提升至占比已提升至 36%/
46、42%。OPE 销额销额/销量锂电销量锂电渗透渗透差异:差异:低单价低单价手持式手持式 OPE 锂电渗透较高,锂电渗透较高,大单品割草机大单品割草机锂电锂电渗透率较低渗透率较低。全球全球 OPE锂电销额渗透率不足 20%,而北美/欧洲 OPE锂电销量渗透率已达 36%/42%,主要系低单价手持式 OPE 渗透率更高,上游成本下行及政策监管趋严下,割草机锂电渗透率将快速提升,进而驱动锂电 OPE 打开渗透成长空间。图表图表 23 电动工具动力结构变化(销额占比)电动工具动力结构变化(销额占比)图表图表 24 OPE 动力结构变化(销额占比)动力结构变化(销额占比)资料来源:弗若斯特沙利文,华创证
47、券(注:计算分母剔除零配件)资料来源:弗若斯特沙利文,华创证券(注:计算分母剔除零配件)TTI,16.6%Bosch,16.0%Stanley Black&Decker,14.9%Makita,6.9%Hilti,6.3%Hikoki,4.1%泉峰,2.3%Atlas Copco,2.2%东成,2.2%Snap-on,1.8%其他,26.7%TTI,20.4%泉峰,11.4%Stanley Black&Decker,10.4%Bosch,10.4%格力博,10.1%宝时得,7.9%Husqvarna,6.8%STIHL,4.2%MTD,3.4%Toro,3.3%其他,11.7%42%43%45
48、%45%47%48%51%52%54%56%58%57%55%55%53%52%49%48%46%44%25%30%35%40%45%50%55%60%200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E锂电交流电79.2%79.3%79.5%78.6%77.8%15.5%15.6%15.8%16.4%17.0%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%50%55%60%65%70%75%80%200192020燃油-左轴锂电-右轴 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证
49、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 图表图表 25 欧洲欧洲 OPE 动力结构变化(销量占比)动力结构变化(销量占比)图表图表 26 北美北美 OPE 动力结构变化(销量占比)动力结构变化(销量占比)资料来源:EGMF,华创证券 资料来源:TraQline、转引自格力博招股书 图表图表 27 锂电锂电 OPE 各品类各品类零售零售价格价格 产品子类别(按功能划分)产品子类别(按功能划分)主要产品主要产品 建议零售价范围(美元建议零售价范围(美元/件)件)骑乘式户外动力设备 骑乘式割草机骑乘式割草机 4999-7999 轮式户外动力设备 手推式割草机 3
50、49-749 扫雪机 399-1499 手持式户外动力设备 吹风机 119-399 打草机 129-369 修枝机 99-299 链锯 199-349 资料来源:招股说明书,华创证券 据弗若斯特沙利文预测,25 年 OPE 赛道规模将达 324 亿美元,剔除零配件后锂电渗透率 20.8%;国产替代下电芯成本下行、海外政策禁油,大单品国产替代下电芯成本下行、海外政策禁油,大单品割草机未来割草机未来将将打开增长渗打开增长渗透空间,我们判断其对锂电透空间,我们判断其对锂电 OPE 渗透预期存在低估渗透预期存在低估:我们的核心我们的核心测算假设测算假设如下如下:假设假设 25 年骑乘式年骑乘式/手推式
51、割草机锂电渗透率提升至手推式割草机锂电渗透率提升至 14%/18%:弗若斯特沙利文预测电动工具锂电渗透率 25 年较 20 年提升 9pct,锂电芯成本下行及海外政策禁油驱动下,割草机对标电动工具锂电化加速进程;假设手持式假设手持式 OPE 25 年锂电渗透率年锂电渗透率 56%:弗若斯特沙利文预测 25 年电动工具锂电渗透率 56%,与其他产品相比、手持式 OPE与电动工具使用特性更相似。我们我们的测算的测算结论结论如下如下:25 年锂电骑乘式年锂电骑乘式割草机割草机/手推式割草机手推式割草机/手持式手持式 OPE 规模预计达到规模预计达到 15/13/53 亿美元,亿美元,21-25 年年
52、预计预计 CAGR 分为分为 36.2%/25.9%/14.9%,锂电渗透率锂电渗透率 14%/18%/56%。25 年年锂电锂电 OPE 规模规模预计预计达到达到 80 亿美元,亿美元,21-25 年年复合增速复合增速预计预计 18.8%,25 年年OPE 锂电渗透率预计达到锂电渗透率预计达到 29.6%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021燃油交流电锂电 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
53、批文号:证监许可(2009)1210号 16 图表图表 28 21-25 年锂电年锂电 OPE 规模及渗透率测算规模及渗透率测算 亿美元亿美元 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E OPE整机规模 167 177 188 198 208 219 232 243 256 269 yoy 6.0%6.1%5.3%5.0%5.6%5.7%5.0%5.1%5.2%骑乘式割草机 84 89 94 99 104 手推式割草机 58 61 64 68 71 手持式 OPE 77 81 85 89 94 锂电 OPE 规模 26 28 3
54、0 33 36 40 48 56 67 80 yoy 7.7%7.1%10.0%9.1%11.1%18.8%18.8%18.8%18.8%锂电骑乘式割草机 4 6 8 11 15 锂电渗透率 5%6%8%11%14%锂电手推式割草机 5 7 8 10 13 锂电渗透率 9%11%13%15%18%锂电手持式 OPE 31 35 40 46 53 锂电渗透率 40%43%47%51%56%锂电 OPE 渗透率 15.6%15.8%16.0%16.7%17.3%18.3%20.5%23.2%26.2%29.6%资料来源:Stanleyblack&decker Presentation,弗若斯特沙利
55、文,全景网,华创证券测算(注:下划线加粗数据为预测数据)(二)(二)电芯国产替代,海外政策禁油电芯国产替代,海外政策禁油 电动工具锂电渗透提升主要系电动工具锂电渗透提升主要系 1)锂电电芯国产替代下成本持续下行锂电电芯国产替代下成本持续下行;2)产品端锂电产品端锂电无绳产品凸显便捷、安全性优势无绳产品凸显便捷、安全性优势。锂电渗透逻辑在锂电渗透逻辑在 OPE 行业具有较强可复制性:行业具有较强可复制性:高倍率电池技术瓶颈突破高倍率电池技术瓶颈突破,国产替代份额提升,成功进入头部,国产替代份额提升,成功进入头部电动电动工具品牌供方工具品牌供方:高倍率电池技术瓶颈突破高倍率电池技术瓶颈突破,国产替
56、代份额提升,成功进入头部工具品牌供方,国产替代份额提升,成功进入头部工具品牌供方。20年电动工具用锂电池出货量份额中三星 SDI 以 36.1%排第一,国产厂商天鹏/亿纬等位列第二/三名,21 年国产厂商出货量份额进一步提升、三星 SDI 份额继续下滑。21 年国内电动工具锂电池出货量 11GWh、占全球比例达 43%,出货量 17.2 亿颗、占全球比例 67.5%。电动电动/园林工具产品使用特性决定需要使用大电流放电特性的园林工具产品使用特性决定需要使用大电流放电特性的高倍率锂电池,国产厂商突破高倍率锂电池技术瓶颈后以低成本优势进入高倍率锂电池,国产厂商突破高倍率锂电池技术瓶颈后以低成本优势
57、进入 TTI、史、史丹利百得、博世等头部电动工具厂商,国产替代下份额持续提升丹利百得、博世等头部电动工具厂商,国产替代下份额持续提升。泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 17 图表图表 29 20 年电动工具用锂电池出货量份额年电动工具用锂电池出货量份额 图表图表 30 国内厂商电动工具锂电出货量持续增大国内厂商电动工具锂电出货量持续增大 资料来源:EVTank。转引自产研信息网,华创证券 资料来源:高工产研,EVTank,华创证券 图表图表 31 20-21 年电动工具用锂电池出货量份额排
58、名年电动工具用锂电池出货量份额排名 图表图表 32 电动工具用锂电池出货量(单位:亿颗)电动工具用锂电池出货量(单位:亿颗)排名 2020 年 2021 年 1 三星 SDI 三星 SDI 2 天鹏 天鹏 3 亿纬 亿纬 4 韩国 LGES 长虹三杰 5 日本 Murata 韩国 LGES 6 海四达 海四达 7 长虹三杰 日本 Murata 资料来源:EVTank,华创证券 资料来源:EVTank,高工锂电,华创证券(注:含园林工具)国产圆柱锂电国产圆柱锂电池池成本成本更低,制造成本优势下国产厂商盈利能力稳健:更低,制造成本优势下国产厂商盈利能力稳健:国产国产电动工具电动工具 18650 圆
59、柱电池性价比超越日韩圆柱电池性价比超越日韩。电动工具使用电池容量 3.5Ah 以下的 18650 圆柱电池,国产电池容量和放电性能已突破日韩技术垄断,而报价成本更低,天鹏 18650 最低报价,较 Murata/三星 SDI/LG 分别低 31.3%/18.5%/15.4%。图表图表 33 18650 高性能圆柱电池报价(元高性能圆柱电池报价(元/支)支)图表图表 34 3.6V三星三星/天鹏天鹏/亿纬亿纬/LG 18650 电池性能对比电池性能对比 资料来源:真锂研究公众号,华创证券(注:价格截止23.2.24)资料来源:三星SDI、天鹏、亿纬锂能官网,Ancoo,华创证券 三星SDI,36
60、.1%天鹏,8.8%亿纬锂能,7.9%LGES,7.4%Mirata,6.8%海四达,4.8%长虹三杰,3.7%其他,24.5%2.55.6110%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246802021国内出货量(GWh)占全球出货量比例10.413.616.920.225.57.017.20500202021全球国产1613.513111815.514.512.5516171819MurataSDILG化学天鹏最低价最高价0222426283010001500
61、2000250030003500最大可持续放电电流最大可持续放电电流(A)容量(容量(mAh)三星天鹏亿纬锂能LGES 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 18 制造成本优势显著制造成本优势显著,国产厂商盈利能力稳健国产厂商盈利能力稳健。国产厂商锂电池报价低于日韩企业,但毛利率甚至超越日韩厂商,蔚蓝锂芯 21 年毛利率 28.2%、较三星 SDI高 5.5pct。性价比超越日韩后国产厂商进入头部电动工具品牌供应链体系,如天鹏已与 TTI、史丹利百得、博世等头部电动工具品牌形成稳定合作。图表图
62、表 35 国产国产/日韩厂商毛利率对比日韩厂商毛利率对比 资料来源:各公司年报,华创证券(注:蔚蓝锂芯、亿纬锂能为锂电池业务毛利率,三星SDI为整体毛利率)锂电锂电 OPE 使用使用 21700 圆柱锂圆柱锂电池电池,国产厂商,国产厂商持续持续缩小与日韩差距,锂电渗透逻辑将在缩小与日韩差距,锂电渗透逻辑将在OPE 持续演绎:持续演绎:国产国产锂电锂电 OPE 21700 电池性能持续提升,加速替代日韩份额电池性能持续提升,加速替代日韩份额。园林工具需要更大电池容量和更高倍率,国产高能量倍率 21700 圆柱电池性能迭代提升;天鹏 21700圆柱电池已实现量产销售,国产替代将驱动 OPE锂电渗透
63、率持续提升。图表图表 36 天鹏在研天鹏在研/结案结案 21700 电池项目电池项目 图表图表 37 3.6V三星三星/天鹏天鹏 21700 电池性能对比电池性能对比 型号 容量(mAh)最大可持续放电电流(A)三星 INR21700-40T 4000 45 天鹏 INR21700-40XG 4000 45 天鹏 INR21700-50SG 5000 45 资料来源:蔚蓝锂芯年报,华创证券 资料来源:天鹏官网,Ancoo,华创证券 国产替代下锂电国产替代下锂电 OPE 电芯成本持续下降。电芯成本持续下降。格力博前五大采购供方,电芯采购国产厂商(亿纬+力神)采购金额占比从 19年的 5%提升至
64、22H1的 12.4%;国产电芯采购数量从 19 年的 28.2%提升至 49.2%,驱动电芯采购单价整体呈下降趋势,21/22H1电芯采购单价较 19 年分别下降 26.5%/14.6%。10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%20022蔚蓝锂芯亿纬锂能三星SDI主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标21700-5.0Ah高能量兼顾高倍率圆柱型锂离子电池产业化项目提升高倍率工具的续航能力,达到倍率电池行业国际一流企业的产品线深度。在研在满足35A持续放电的基础上,体积能量密度达到720Wh/L。安全性及可靠性满足国际市场一流客户的需求。2
65、1700-4.0Ah高镍硅负极高倍率圆柱型锂离子电池产业化项目打造高倍率市场的拳头产品,满足高端电动工具、小家电等市场的早期大众需求。结案满足40A持续放电能力,模组级别的高安全性和可靠性。目前已量产进入客户供应链,并得到客户良好反馈。21700-3.0Ah低温快充超高倍率圆柱型锂离子电池产业提升倍率放电能力和降低放电温升,满足专业级电动工具的高低温极限应用。结案满足9mins,50%SOC的快充以及50A持续放电能力,低内阻结构和化学体系设计。已通过国际大客户评测审核。泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(200
66、9)1210号 19 图表图表 38 格力博电芯供方采购金额占比变化格力博电芯供方采购金额占比变化 图表图表 39 22H1 较较 19 年采购价格下降(元年采购价格下降(元/支)支)资料来源:格力博招股书,华创证券(注:前五大供方)资料来源:格力博招股书,华创证券 欧美多地区立法禁止销售燃油欧美多地区立法禁止销售燃油 OPE 设备,禁燃油设备,禁燃油 OPE 政策加速政策加速 OPE 锂电化进程锂电化进程。美国明尼苏达、华盛顿、加利福尼亚州及加拿大温哥华、渥太华多地区,提出立法法案给与一定过渡期限和时间淘汰燃油 OPE 设备,英国政府被要求在 2025 年前禁止所有燃油OPE设备。图表图表
67、40 欧美部分禁燃油欧美部分禁燃油 OPE 政策政策 地区地区 时间时间 政策内容政策内容 明尼苏达州 2023.2 提出法案,禁止销售额定功率等于或低于禁止销售额定功率等于或低于 19 千瓦或千瓦或 25 总马力的割草机、吹叶机、树篱剪、电总马力的割草机、吹叶机、树篱剪、电锯、修枝机、磨边机、割灌机锯、修枝机、磨边机、割灌机 科罗拉多州 2022.2 提出法案,该州北部 Front Range 地区禁止销售燃气草坪设备,包括割草机和吹叶机禁止销售燃气草坪设备,包括割草机和吹叶机 2023.1 提出法案,鼓励消费者购买电动割草机,吹叶机,修剪机和吹雪机等鼓励消费者购买电动割草机,吹叶机,修剪机
68、和吹雪机等,消费者可以获得 30%的所得税减免。加拿大温哥华 2023.2 提出法案,到到 2024 年逐步淘汰个人和商业用途燃油年逐步淘汰个人和商业用途燃油 OPE 设备设备 华盛顿 2022.1 禁止销售燃气吹叶机禁止销售燃气吹叶机;使用汽油动力吹叶机的公司或个人每次违规将被处以最高 500 美元的罚款。加拿大渥太华 2021.12 逐步淘汰燃油逐步淘汰燃油 OPE,禁止在 NCC 土地上使用所有燃气动力小型工具,包括吹叶机,线修剪机,树篱修剪机和小型电锯。要求项目承包商使用电动 OPE设备。加利福尼亚州 2021.10 最早将于最早将于 2024 年禁止销售新的燃气割草机,吹叶机,链锯和
69、其他小型年禁止销售新的燃气割草机,吹叶机,链锯和其他小型 OPE。到 2028年,便携式 OPE必须实现零排放。英国 2022.2 英国政府立法 2030年前禁止销售燃油汽车后,政府被要求在政府被要求在 2025 年之前禁止所有汽油动力年之前禁止所有汽油动力OPE 资料来源:OPEBusiness,Express,华创证券 燃油燃油 OPE 导致导致环境污染和环境污染和严重严重健康问题健康问题。使用 1 小时燃油割草机排放的尾气相当于从LA 开车 300 公里到 Vegas。燃油链锯/燃油割草机在使用过程中噪音高达 105/98 分贝,锂电产品为 85/87 分贝,100 分贝以上噪音将导致听
70、觉神经损伤;燃油打草机高振动频率将引起肌肉无力甚至振动白指症状,严重时甚至引起腕管综合征。0%2%4%6%8%10%12%14%20022H1亿纬锂能力神电池(苏州)有限公司村田三星 SDILG 化学02468020212022H1 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 20 图表图表 41 有线电动工具限制产品便捷性有线电动工具限制产品便捷性 图表图表 42 燃油割草机污染环境燃油割草机污染环境 资料来源:PopularMechanics 资料来源
71、:Lowes官网 图表图表 43 不同设备噪音对比(单位:分贝)不同设备噪音对比(单位:分贝)图表图表 44 振动频率对比(单位:振动频率对比(单位:m/s)资料来源:EGOLithium-ion Battery vs Petrol Powered Outdoor Equipment,华创证券 资料来源:EGOLithium-ion Battery vs Petrol Powered Outdoor Equipment,华创证券 (三)(三)中国供应制造,中国供应制造,美欧渠道消费美欧渠道消费 工具产业链特点:国产品牌起步于工具产业链特点:国产品牌起步于 OEM,头部品牌产能主要布局于中国,国
72、内上游产,头部品牌产能主要布局于中国,国内上游产业链完整,下游对接欧美渠道、欧美消费业链完整,下游对接欧美渠道、欧美消费:中国制造把控产业链中上游,下游对接欧美渠道消费中国制造把控产业链中上游,下游对接欧美渠道消费。国产电动/园林工具品牌大多起步于 OEM,国内基于制造产业链成本优势切入产业链,从 OEM 环节向上游主要原材料电芯、电机、电控等布局产业链上游、转向自主品牌;当前产业链中游制造及上游供应链环节主要布局在中国,下游对接欧美渠道消费。87808590951001051107.62.2012345678燃油打草机EGO锂电打草机 泉峰控股(泉峰控股(02285.H
73、K)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 21 图表图表 45 电动工具电动工具/OPE 产业链特点产业链特点 资料来源:各公司官网,华创证券 锂电电芯成本占比最高,锂电电芯成本占比最高,锂电锂电 OPE 高于电动工具。高于电动工具。泉峰 21H1 锂电池电芯采购占比 12.6%,格力博 19-22H1 锂电池电芯采购占比 22%;二者比例差异来源于业务结构,同时考虑电芯 Pack为电池包后占成本比例上升,因此我们判断 22年锂电 OPE中锂电池电芯占比约 20%-30%,电动工具中电池电芯占比约 10%-20%。图表图表 46
74、泉峰锂电池电芯采购占比泉峰锂电池电芯采购占比 图表图表 47 格力博原材料采购占比(格力博原材料采购占比(19-22H1 均值)均值)资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:格力博招股说明书,华创证券 线下为主要线下为主要消费消费渠道渠道,家装零售商,家装零售商门槛高门槛高话语权强话语权强。绑定头部家装零售商是品牌认可的绑定头部家装零售商是品牌认可的重要背书,重要背书,北美家装零售北美家装零售商商 HomeDepot 和和 Lowes 双寡头格局稳固,双寡头格局稳固,能进入头部渠道是能进入头部渠道是品牌力和产品力的重要认可品牌力和产品力的重要认可:线下渠道为主体,线下渠道为主体,线下以线下以
75、家装零售家装零售商渠道为主商渠道为主。线下占比高主要与欧美消费习惯和家装零售渠道格局相关,22E 电动工具/OPE 线下渠道占比分为 88%/90%。22 年北美家装零售市场家得宝/劳氏份额分为 35.1%/21.6%,双寡头格局稳固。欧洲家装零售商占比略低,经销渠道占比高于北美市场。10.9%11.9%16.1%12.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20021H1锂电池电芯,22%电子电气件,22%五金件,15%电机组件,10%塑料粒子,9%塑胶件,6%包装材料,5%压铸件,4%金属材料,3%其他,6%泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究
76、报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 22 图表图表 48 全球电动工具全球电动工具/OPE 线下渠道销额占比线下渠道销额占比 图表图表 49 22 年北美家装零售市场竞争格局年北美家装零售市场竞争格局 资料来源:弗若斯特沙利文,转引自招股说明书转引自,华创证券 资料来源:GraphicalResearch,ZIPPIA,ACE官网,wind,华创证券 家得宝家得宝/劳氏劳氏双寡头格局稳固双寡头格局稳固,买断型商业模式议价话语权强买断型商业模式议价话语权强。22 年家得宝/劳氏收入 1574/971 亿美元、远超竞对;门店 2322/19
77、69 家,超 10 倍收入体量差异下北美线下渠道基本被家得宝和劳氏垄断。买断型商业模式下,20 年来毛利率维持 30%以上、对上游品牌商议价话语权较强;两大寡头在电动工具/OPE 品类各有侧重,劳氏 OPE 品类不断缩小与家得宝差距,泉峰绑定劳氏渠道后有望随劳氏持续成长。图表图表 50 22 年各家装零售商收入(单位:亿美元)年各家装零售商收入(单位:亿美元)图表图表 51 HD/Lowes 门店数量(单位:家)门店数量(单位:家)资料来源:ZIPPIA,ACE官网,wind,华创证券 资料来源:HD/Lowes年报,华创证券 图表图表 52 HD/Lowes 毛利率水平毛利率水平 图表图表
78、53 21 年年 HD/Lowes 电动工具电动工具/OPE 收入收入 资料来源:wind,华创证券 资料来源:HomeDepot、Lowes年报,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E电动工具OPEHomeDepot,35.1%Lowes,21.6%Tractor Supply,3.2%Menards,2.2%ACE,2.0%其他,35.9%00920200400600800016001800HomeDepotL
79、owesTractorSupplyMenardsACE2284228722922290500025002002020212022HomeDepotLowes0%5%10%15%20%25%30%35%40%200320042005200620072008200920000022LowesHomeDepot%7%6%9%0%2%4%6%8%10%02040608010012014
80、0电动工具OPE电动工具OPEHomeDepotLowes收入(亿美元)占总营收比重 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 23 下游下游海外海外需求无虞。电动工具产品主要用于房屋装修及改造、工业级需求无虞。电动工具产品主要用于房屋装修及改造、工业级/消费级市场分别消费级市场分别对应新房装修和成屋对应新房装修和成屋 DIY 改造;改造;OPE 产品主要用于户外园林修剪和维护,海外产品主要用于户外园林修剪和维护,海外欧美欧美家家庭花园渗透率高,割草及花园维护为刚需:庭花园渗透率高,割草及花园维护
81、为刚需:美国美国家装零售家装零售市场规模稳健增长,市场规模稳健增长,家装家装 DIY 改造维护需求强劲改造维护需求强劲。22 年美国家装零售市场规模 5583 亿美元,同比+4%、15-22 年 CAGR 为 7%;美国居民乐于动手装修房屋、改造花园,DIY 气氛浓厚,22 年 DIY 木材销售规模达 1423 亿美元,同比+3%、15-22 年 CAGR 为 8%。图表图表 54 美国美国家装零售家装零售市场规模(单位:市场规模(单位:十十亿美元)亿美元)图表图表 55 美国美国 DIY 木材销售规模木材销售规模(单位:十亿美元)(单位:十亿美元)资料来源:艾媒咨询美国家装行业市场运行状况与
82、典型企业研究,华创证券 资料来源:艾媒咨询美国家装行业市场运行状况与典型企业研究,华创证券 全球私人花园全球私人花园 72%位于美欧,位于美欧,花园草坪维护是刚需花园草坪维护是刚需。全球 2.5 亿私人花园美/欧分别有 1/0.8 亿,花园草坪割草及维护为美欧家庭消费刚需;政府政策法令也强制要求居民割草,未割草将面临罚款和诉讼。图表图表 56 全球私人花园数量(单位:亿个)全球私人花园数量(单位:亿个)图表图表 57 美国部分地区花园维护法令美国部分地区花园维护法令 地区地区 惩罚措施惩罚措施 罚款 Bloomington,Indiana 罚款 Dunedin,Florida 罚款 Cinci
83、nnati 罚款 500 美元 North Carolina 收取 175 美元到 500 美元的罚款 警告+强制割草 High Point,North Carolina 先警告,若一个月后还没割草则派工作人员割草并收取罚款+割草费用 诉讼 Grand Prairie,Texas 有因违抗割草命令而被判入狱的案例 资料来源:未岚大陆公众号,华创证券 资料来源:Lawnstarter,华创证券 成本下行成本下行+政策监管,政策监管,OPE 行业锂电化行业锂电化大势所趋大势所趋,单价最高的骑乘式单价最高的骑乘式割草机割草机正在完整正在完整锂锂电渗透电渗透最后一块最后一块拼图,拼图,也由此带来锂电也
84、由此带来锂电 OPE 赛道高增弹性。赛道高增弹性。公司先发公司先发创新创新优势掌握高优势掌握高压锂电压锂电 OPE 技术,技术,EGO 产品力对标燃油产品力对标燃油、绑定、绑定 Lowes 渠道建立排他壁垒渠道建立排他壁垒,家用高端家用高端锂电锂电 OPE 正逐步兑现业绩,商用割草机市场打开远期增长空间正逐步兑现业绩,商用割草机市场打开远期增长空间。338.6357.6373.5391.4406.6497.1537.9558.30%5%10%15%20%25%005006002000212022家装零售规模yoy84.489.4
85、92.797.7101.7129.2137.7142.30%5%10%15%20%25%30%02040608002000212022DIY木材销售规模yoy10.80.700.20.40.60.811.2美国欧洲其他 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 24 三、三、公司公司:技术品牌渠道共筑壁垒技术品牌渠道共筑壁垒(一)(一)锂电锂电 OPE 界特斯拉界特斯拉 锂电锂电 OPE 使用性能要求使用性能要求高高、需要大功率、大
86、容量电池,、需要大功率、大容量电池,锂电锂电 OPE 厂商核心需解决电芯厂商核心需解决电芯Pack 电池包过程中可能产生的电池包过程中可能产生的防爆安全性问题,结合电芯串并联形成高压锂电平台,防爆安全性问题,结合电芯串并联形成高压锂电平台,先发企业将占据专利先发优势、构成产品技术环节壁垒先发企业将占据专利先发优势、构成产品技术环节壁垒:56V 高压锂电平台:解决电芯散热等应用安全性问题,同时兼顾电池使用性能表现高压锂电平台:解决电芯散热等应用安全性问题,同时兼顾电池使用性能表现。电芯外采、核心解决锂电电芯在 Pack 过程中产生的过热、震动等可能引起爆炸的安全性问题;公司专利拱形电芯设计保证每
87、个电芯拥有散热面,外部包裹相变材料吸收热量;自研 BMS技术提升功率、性能和运行时间。图表图表 58 核心技术提升锂电池应用安全性和最大化使用性能核心技术提升锂电池应用安全性和最大化使用性能 资料来源:EGO 2023 Product Catalog,EGOLithium-ion Battery vs Petrol Powered Outdoor Equipment,华创证券 综合功率和容量评价高压锂电平台性能,综合功率和容量评价高压锂电平台性能,并非电压越大性能越好。并非电压越大性能越好。锂电池高容量与高功率不可兼得,更高电压平台并非代表更好的电池性能,放电功率越大、额定电压下放电电流和放电
88、倍率越大,此时锂电池容量越大表明性能越优,公司 56V 高压锂电平台综合性能表现优于其他锂电平台。无刷永磁同步无刷永磁同步电机电机提升运行提升运行效率,效率,电池快充技术优化产品体验电池快充技术优化产品体验。自研永磁同步和直接驱动外转子技术,实现电机高效运转、轻量化和降低噪音;电池快充技术实现75min 充满 672Wh 容量电池。泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 25 图表图表 59 公司永磁无刷电机技术公司永磁无刷电机技术 图表图表 60 公司公司 56V高压锂电平台性能最优高压锂电平
89、台性能最优 资料来源:招股说明书 资料来源:EGO 2023 Product Catalog 公司核心电池、电机、电控公司核心电池、电机、电控三电系统三电系统技术支撑下,锂电技术支撑下,锂电 OPE 骑乘式骑乘式割草机割草机产品力媲美产品力媲美甚至超过燃油产品甚至超过燃油产品:EGO 锂电骑乘式割草机割草面积完全锂电骑乘式割草机割草面积完全适配适配美欧花园草坪美欧花园草坪,马力和最高时速匹配燃马力和最高时速匹配燃油割草机油割草机。EGO 锂电骑乘式割草机可提供 22-25 匹马力、最高 8 英里/小时时速,完全匹配燃油割草机性能要求;割草面积覆盖 2-4 英亩,适用美欧家庭草坪;电池由 6 个
90、 56V 高压锂电池包组成、并且可根据割草面积扩展电池数量,快充技术充满电量仅需 2h、比竞争对手快 4 倍。图表图表 61 燃油割草机燃油割草机/锂电割草机性能对比锂电割草机性能对比 燃油割草机燃油割草机 售价(美元)售价(美元)马力(马力(Hp)时速时速(英里(英里/小时)小时)可切割面积可切割面积(英亩)(英亩)割草高度割草高度(英寸)(英寸)保修期限(年)保修期限(年)Husqvarna Z254F 3799 26 6.5 2 1.5-4 3 Ariens Ikon 4299 23 7 2 1.5-4.5 3 CRAFTSMAN T110 2239 18 5.5 2 1.5-3.75
91、2 Husqvarna TS354XD 5099 24 5.5 3 1.5-4 3 EGO 锂电骑乘割草机锂电骑乘割草机 售价(美元)售价(美元)马力(马力(Hp)时速时速(英里(英里/小时)小时)可切割面积可切割面积(英亩)(英亩)割草高度割草高度(英寸)(英寸)保修期限(年)保修期限(年)EGO POWER+ZT4204L 4999 22 8 2 1.5-4.5 5 EGO POWER+ZT5207L 6499 25 8 4 1.5-4.5 5 EGO POWER+ZT4205S 5999 22 8 2.5 1.5-4.5 5 资料来源:EGO 2023 Product Catalog,L
92、owes官网,华创证券 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 26 图表图表 62 美欧户均花园草坪面积(单位:英亩)美欧户均花园草坪面积(单位:英亩)资料来源:HouseMethod,Statista,华创证券 图表图表 63 EGO ZT4205S 骑乘式割草机骑乘式割草机 图表图表 64 使用使用 EGO锂电割草机割草锂电割草机割草 资料来源:EGO 2023 Product Catalog 资料来源:EGO 2023 Product Catalog 骑乘式割草机:骑乘式割草机:锂电较燃
93、油锂电较燃油年年使用成本使用成本少少 67.3%、节省节省 54.5 美金美金。锂电较燃油割草机每年节省 54.5 美金,使用周期时间越长,锂电割草机更具性价比。若考虑未来锂电池降本,锂电割草机将更具性价比。图表图表 65 锂电锂电/燃油骑乘式割草机使用成本对比燃油骑乘式割草机使用成本对比 燃油燃油 锂电锂电 割草时间 7.8h/年 耗油量/耗电量 11.7加仑/年 21Kwh/年 油价/电价 3.5美金/加仑 0.168美金/Kwh 油费/电费 41美金/年 3.5美金/年 维保成本 40美金/年 23美金/年 年年使用使用成本成本 81 美金美金 26.5 美金美金 保修期 2-3年 5
94、年 5 年使用成本年使用成本 405 美金美金 132.5 美金美金 10 年使用成本年使用成本 810 美金美金 265 美金美金 资料来源:Electric Mower Report,Mackaliesgarden,GlobalPetrolPrices,HouseMethod,华创证券测算 4.6 1.6 1.6 1.1 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3
95、0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 012345AlaskaMaineVermontNew HampshireAlabamaMississippiOklahomaMontanaArkansasKansasMichiganNew MexicoIowaMissouriWisconsinWyomingTennesseeGeorgiaSouth CarolinaMinnesotaWest VirginiaSouth DakotaArizonaConnecticutKentuckyUtahLouisianaPen
96、nsylvaniaNorth DakotaOhioIdahoNevadaColoradoTexasNorth CarolinaNebraskaIllinoisIndianaDelawareMassachusettsOregonVirginiaWashingtonFloridaRhode IslandHawaiiNew YorkNew JerseyCaliforniaMaryland法国德国比利时荷兰美国欧洲 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 27 手持式手持式 OPE:5 年使用周期年使用
97、周期锂电锂电使用使用成本成本少少 44.9%、节省、节省 5068 欧欧。对比割灌机、修篱机和吹叶机,EGO 锂电产品使用 5 年可节省成本 5068 欧,锂电产品性价比优势凸显,手持式 OPE锂电渗透率将进一步提升。图表图表 66 锂电锂电/燃油燃油手持式手持式 OPE 使用成本对比使用成本对比 燃油燃油 型号 YEAR1 YEAR2 YEAR3 YEAR4 YEAR5 总计 燃油年用量 680L 680L 680L 680L 680L 3,400L 燃油费用(/L)1.50 1,020 1,020 1,020 1,020 1,020 5,100 服务费用 300 300 300 300 3
98、00 1,500 割灌机 FS360C 949 949 1,898 修篱机 HS82T 649 649 1,298 吹叶机 BR500 749 749 1,498 合计成本合计成本 3,667 1,320 1,320 3,667 1,320 11,294 EGO 锂电产品锂电产品 型号 YEAR1 YEAR2 YEAR3 YEAR4 YEAR5 总计 耗电量 3.13Kwh 2.94Kwh 2.72Kwh 2.54Kwh 2.50Kwh 充电次数/年 170 170 170 170 170 850 电费(/KWH)0.30 160 150 139 129 128 706 电池包背包及线束 BA
99、X1501 1,399 1,399 电池 BAX1500 1,329 1,329 充电器 CHX5500E 298 298 割灌机 BCX3800 449 449 898 修篱机 HTX6500 399 399 798 吹叶机 LBX6000 399 399 798 合计成本合计成本 4,433 150 139 1,376 128 6,226 资料来源:EGOLithium-ion Battery vs Petrol Powered Outdoor Equipment,华创证券(二)(二)品牌渠道品牌渠道相辅相成相辅相成 品牌壁垒是产品力为基础、零售商渠道绑定背书、十几年甚至几十年消费者口碑积
100、淀形成的综合性竞争壁垒。头部厂商长时间和资金投入建立的品牌壁垒短期难以被新进入者复制,锂电产品电池平台化加速格局集中和马太效应:市场份额是证明品牌壁垒的直接结果。公司市场份额是证明品牌壁垒的直接结果。公司电动工具电动工具处于第三处于第三梯队梯队,锂电锂电 OPE 排龙二排龙二:电动工具:电动工具:第三梯队第三梯队排名第七,稳健增长排名第七,稳健增长下冲击第二梯队下冲击第二梯队。20 年全球电动工具品牌可分为第一(TTI/Bosch/SBD)、第二(Makit/Hilti/Hikoki)、第三(泉峰/Atlas/东成/Snap)梯队,电动工具市场第一梯队品牌集中度高、马太效应显著。22 年公司收
101、入 7.6亿美元,未来稳健增长下有望进入第二梯队。锂电锂电 OPE:全球排名:全球排名龙二,龙二,有望超越有望超越 TTI 成为龙成为龙一一。20年公司锂电 OPE排全球龙二,22 年收入 12.2 亿美元,EGO 品牌效应边际加强,未来有望超越 TTI 成为行业龙头。泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 28 图表图表 67 电动工具电动工具/电动电动 OPE 各品牌收入(单位:百万美元)各品牌收入(单位:百万美元)资料来源:弗若斯特沙利文,公司年报,华创证券 品牌厂商电池平台化降低单个产品
102、使用成本,提升消费者品牌粘性品牌厂商电池平台化降低单个产品使用成本,提升消费者品牌粘性,加速马太集,加速马太集中中。品牌厂商通过电池平台化分摊电池包使用成本。22H1 TTI 电池平台 M18/M12兼容产品分别达到 259/144 个,EGO 电池平台也兼容全系列产品。电池平台化形成较强的品牌粘性,不同品牌电池系统难以兼容使用,所以消费者会形成较强的品牌绑定。图表图表 68 TTI 电动工具电动工具电池系统兼容数量持续增加电池系统兼容数量持续增加 图表图表 69 EGO电池平台兼容全系列产品电池平台兼容全系列产品 资料来源:TTI年报,华创证券 资料来源:招股说明书 公司与全球头部家装零售商
103、合作长达公司与全球头部家装零售商合作长达 10 余年、关系稳定,下游绑定头部零售商渠道是余年、关系稳定,下游绑定头部零售商渠道是对品牌和产品力的重要背书,渠道壁垒进一步加强品牌效应:对品牌和产品力的重要背书,渠道壁垒进一步加强品牌效应:家装零售商家装零售商渠道渠道结构结构为主,为主,北美地区占比更高北美地区占比更高。公司下游渠道分为家装零售商、分3764 3998 4156 2052 1953 1158 483 721 473 485 4167 4244 4245 2059 2039 1177 550 742 512 545 4819 4634 4327 2006 1840 1192 661
104、642 626 536 75500400050006000TTIBoschStanley Black&DeckerMakitaHiltiHikoki泉峰Atlas Copco东成Snap-on电动工具各品牌收入200245646934929630984804864448548347582004006008000TTI泉峰Stanley Black&DeckerBosch格力博宝时得Husqvarna
105、STIHLMTDToro锂电OPE各品牌收入200225520300200212022H1M12M18 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 29 销商和电商,21H1 占比 73%/20%/7%;北美地区家装零售商 21H1 占比 89%;欧洲地区除不同国家区域性零售龙头外,分销渠道占比较高,21H1达 58%。图表图表 70 公司公司/北美北美/欧洲不同渠道收
106、入占欧洲不同渠道收入占 OBM 业务比例业务比例 资料来源:招股说明书,华创证券 公司与公司与全球龙头零售商合作年限全球龙头零售商合作年限长长、合作关系绑定深、合作关系绑定深。公司与 HomeDepot、Lowes、Kingfisher 等美欧龙头家装零售商,合作关系稳定且超 10 余年。美欧家装零售线下渠道壁垒较高,新品牌几乎难以直接进入。公司在北美市场早期与 HomeDepot 合作,后因其与 TTI合作绑定较深、战略性转向 Lowes,未来将伴随 Lowes 渠道发展稳健增长。图表图表 71 家装零售商家装零售商客户客户简介简介 序号序号 合作客户合作客户 国家国家 合作年限合作年限 简
107、介简介 1 HomeDepot 美国 22 全球最大的家装零售商全球最大的家装零售商,提供 100多万件产品并为 DIFM客户提供行业内最大的安装业务。2 Lowes 美国 14 全球最大的家装零售商之一全球最大的家装零售商之一,为客户打造无缝全渠道家装零售体验。3 Bosch 德国 18 业务覆盖移动解决方案、工业技术、消费品以及能源和建筑技术四个领域商。4 Kingfisher 英国 15 家装零售商,在欧洲欧洲 8 个国家提供家装零售业务个国家提供家装零售业务。5 Adeo 法国 19 家装零售集团家装零售集团,由 7 个零售品牌组成,遍布 20 个国家和 4 大洲。6 Walmart
108、美国 19 跨国零售企业跨国零售企业,在 20个国家经营着约 10500家商店和电子商务网站。7 ACE Hardware 美国 5 覆盖全球覆盖全球 70 个国家个国家,打造数千种产品的全球分销网络的家装零售商。8 Amazon 美国 10 全球最大电商平台全球最大电商平台。资料来源:招股说明书,各公司官网,华创证券 公司对公司对 Lowes 销额持续提升销额持续提升,对比对比 SBD 及及 TTI 增长增长空间空间广阔广阔。公司绑定 Lowes 后对其销售规模持续增长,22 年达 9.9 亿美元、占收入比例 49.8%;对比 STB/TTI,22 年在 Lowes/HomeDepot 销额
109、分别达到 25/63 亿美元,EGO 增长驱动下公司未来成长空间广阔。76%77%80%73%92%91%90%89%63%67%67%41%20%18%13%20%2%2%2%2%36%33%32%58%5%5%7%7%6%6%8%9%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H202021H202021H1整体北美欧洲零售商分销商电商 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3
110、0 图表图表 72 渠道客户销售规模(单位:渠道客户销售规模(单位:百万百万美元)美元)图表图表 73 渠道客户销售规模占比变化渠道客户销售规模占比变化 资料来源:招股说明书,公司年报,华创证券 资料来源:招股说明书,公司年报,华创证券 图表图表 74 StanleyBlack&Decker/TTI 大客户销额及占比大客户销额及占比(单位:亿美元)(单位:亿美元)资料来源:公司年报,华创证券 扩产满足下游旺盛需求,商用割草扩产满足下游旺盛需求,商用割草机机市场构建增长曲线市场构建增长曲线。截止 21 年公司电动工具及OPE 实际产能 2222.4 万件,21H1 产能利用率高达 92%;为应对
111、旺盛需求下产能不足问题,公司 IPO 募集资金新建泉峰新能源工业园期、泉峰智能制造产业园,预计分别于23、24年新增产能 1200、1040 万件,24年预计产能将达到 4462.4万件。产能瓶颈突破后,结合家用市场产品技术积累及品牌效应,公司将在 23 年进入商用割草机市场,构建全新增长曲线。图表图表 75 公司产能(单位:万公司产能(单位:万件件)图表图表 76 公司公司产能利用率产能利用率 资料来源:招股说明书,华创证券 资料来源:招股说明书,华创证券 472099402004006008008201920202021H120212022Low
112、esACE HardwareBoschAmazonKingfisherHomeDepot16.1%20.2%29.0%39.6%40.9%49.8%0%10%20%30%40%50%60%20021H120212022LowesACE HardwareBoschAmazonKingfisherHomeDepot420232232364863630%10%20%30%40%50%60%02040608002020202022StanleyBlack&DeckerTT
113、I销额Lowes销额HomeDepot销额Lowes销额占比HomeDepot销额占比800812.01619.01689.02222.43422.4 4462.4 050002500300035004000450050002006200212023E2024E102%91%96%92%88%89%88%97%53%64%99%86%61%80%96%90%91%92%0%20%40%60%80%100%120%20021H1德朔工业园泉峰新能源工业园泉峰越南工厂FLEX德国工厂总计 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研
114、究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 31 四、四、盈利预测盈利预测 收入增速预测:OPE 行业锂电化大势所趋,公司高端锂电 OPE 品牌 EGO 正处于业绩放量兑现期,商用割草机市场打开远期增长空间。综合给予 23-25 年主营业务收入增速预测 17.2%/18.8%/18%。归母净利润预测:EGO 品牌放量增长下,公司盈利能力将持续改善,综合给予 23-25 年归母净利润增速预测 36.9%/33.9%/30.4%。可比公司估值:可比公司估值:23 年行业可比公司平均估值 15.3X,公司估值水平低于行业平均水平。绝对估值:绝对估值
115、:公司现金流稳定且正处高速发展通道,我们对公司采用 DCF 法估值,名义长期增长率假设 2%,无风险利率为 3.1%,风险溢价为 7%,Beta 为 0.88,股东必要报酬率 9%,WACC 计算为 8.4%,得到公司 DCF 估值为 58 港元/股,对应 23 年 20 倍 PE。图表图表 77 业务收入拆分及盈利预测(单位:百万美元)业务收入拆分及盈利预测(单位:百万美元)2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 1989 2331 2770 3267 yoy 13.2%17.2%18.8%18.0%OBM 1382 1712 2107 2564 yoy 22
116、.1%23.9%23.1%21.7%EGO 1044 1357 1723 2154 yoy 40%30%27%25%FLEX 112 118 127 136 yoy-15%5%8%7%SKIL 171 180 194 208 yoy-10%5%8%7%大有 46 48 52 56 yoy-15%5%8%7%小强 8 9 9 10 yoy-15%5%8%7%ODM 607 620 663 703 yoy-3%2%7%6%归母净利润归母净利润 139 191 255 333 yoy-3.6%36.9%33.9%30.4%资料来源:wind,华创证券预测 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研
117、究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 32 图表图表 78 可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 市值市值(亿元)(亿元)单位单位 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 0669.HK 创科实业 192 美元 10.8 12.6 14.5 17.8 15.2 13.2 002444.SZ 巨星科技 222 人民币 15.5 19.0 23.5 14.3 11.7 9.4 300879.SZ 大叶股份 28 人民币 1.0 1.5 2.2
118、27.4 18.7 13.0 301260.SZ 格力博 127 人民币 3.1 8.1 11.2 41.1 15.7 11.3 平均值平均值 25.1 15.3 11.8 2285.HK 泉峰控股 26 美元 1.4 1.9 2.6 18.3 13.5 9.9 资料来源:wind,华创证券预测(注:除泉峰外,其他公司盈利预测取自wind一致预期,数据截止23/4/13)五、五、风险提示风险提示 海外需求恢复不及预期,下游渠道库存去化不及预期。泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 33 附录:
119、财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 467 610 654 813 营业总收入营业总收入 1,997 2,335 2,774 3,272 应收款项合计 304 466 562 619 主营业务收入 1,989 2,331 2,770 3,267 存货 600 670 828 940 其他营业收入 7 4 4 5 其他流动资产 63 78 91 98 营业总支出营业总支出 1,755 2,090 2,453 2,857 流动资产
120、合计 1,434 1,824 2,135 2,470 营业成本 1,385 1,609 1,883 2,189 固定资产净额 233 250 272 295 营业开支 370 481 569 668 权益性投资 107 77 83 89 营业利润营业利润 242 245 321 415 其他长期投资 6 6 6 6 净利息支出 9 16 15 14 商誉及无形资产 46 46 47 47 权益投资损益-5 2 0-1 土地使用权 0 25 26 26 其他非经营损益-29-18-20-22 其他非流动资产 37 36 36 36 非经常前利润非经常前利润 198 213 286 377 非流动
121、资产合计 429 440 470 499 非经常损益-37 8 9 9 资产总计资产总计 1,863 2,264 2,605 2,969 除税前利润除税前利润 161 221 296 386 应付账款及票据 294 491 580 603 所得税 22 30 41 53 短/长期借贷到期 193 193 193 193 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 224 298 340 383 持续经营净利润持续经营净利润 139 191 256 333 流动负债合计 711 982 1,113 1,179 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 137 87 37 0 净利润净利润 13
122、9 191 255 333 其他非流动负债 69 58 63 65 优先股利及调整 0 0 0 0 非流动负债合计 206 145 100 65 归普通股东净利润归普通股东净利润 139 191 255 333 负债总计负债总计 917 1,127 1,213 1,244 EPS(摊薄)0.28 0.37 0.50 0.65 归母公司所有者权益归母公司所有者权益 946 1,137 1,392 1,725 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 946 1,137 1,392 1,725 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计
123、负债及股东权益总计 1,863 2,264 2,605 2,969 成长能力成长能力 营业收入增长率 13.4%17.0%18.8%18.0%现金流量表现金流量表 归母净利润增长率-3.6%36.9%33.9%30.4%单位:百万美元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流/278 185 293 毛利率 30.4%31.0%32.0%33.0%净利润 139 191 255 333 净利率 7.0%8.2%9.2%10.2%折旧和摊销 0 34 36 38 ROE 16.0%18.3%20.2%21.4%营运资本变动-183 21 -14
124、1 -116 ROA 7.1%9.2%10.5%11.9%其他非现金调整 43 32 35 38 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流/-26 -73 -73 资产负债率 49.2%49.8%46.6%41.9%资本支出/-58 -64 -68 流动比率 2.0 1.9 1.9 2.1 长期投资减少-40 30 -6 -6 速动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标每股指标(美美元元)其他长期资产变动 40 2 -2 0 每股收益 0.28 0.37 0.50 0.65 融资活动现金流融资活动现金流/-109 -68 -61 每股经营现金流/
125、0.54 0.36 0.57 借款增加-104 -50 -50 -37 每股净资产 1.93 2.22 2.72 3.38 股利分配-36 -32 -43 -70 估值比率估值比率 普通股增加 58 0 0 0 P/E 17.7 13.5 10.1 7.7 其他融资活动 83 -27 25 46 P/B 2.6 2.3 1.8 1.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 34 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席研究员:秦一超组长、首席研究员:秦一超 浙
126、江大学工学硕士,3年家电行业研究经验,曾任职于东兴证券、申港证券,2020 年加入华创证券研究所。分析师:田思琦分析师:田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员:樊翼辰助理研究员:樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员:伍迪助理研究员:伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:杨家琛助理研究员:杨家琛 东南大学工学学士、华东理工大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可
127、(2009)1210号 35 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲
128、 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 021-2
129、0572257-2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 021-2
130、0572559 宋丹玙 销售经理 泉峰控股(泉峰控股(02285.HK)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 36 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预
131、期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。
132、本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保
133、留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: