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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 .锂电工具先驱,高端 OPE 品牌 EGO 引领增长 泉峰控股(2285.HK)全球锂电全球锂电 OPEOPE 先驱,五大品牌全面覆盖客群先驱,五大品牌全面覆盖客群 公司成立于 1994 年,于 2006 年成为最早将锂电电动工具商业化的公司之一。自 2007 年起,公司开始通过并购和自创品牌实现渠道扩张和产品拓展。2007 年推出自有品牌大有(国内专业级动力工具);2013 年推出自有品牌 EGO(高端 OPE,21H1 收入占比 39%)和小强(国内消费级动力工具),同年并购了德国品牌 FLEX(欧洲高端动力工具,21H1 收入占比 12%);201
2、7 年收购了北美和欧洲的 SKIL 业务(消费级动力工具和 OPE,21H1 收入占比 11%)。公司 22 年实现营业总收入 20 亿美元,同比增长 13%,2018-2022 年营业总收入 CGAR 为 30%;2022 年净利润实现 1.4 亿美元,2019-2022 年净利润 CGAR 为 60%。工具行业稳定增长,锂电产品占比持续上升工具行业稳定增长,锂电产品占比持续上升 动力工具和动力工具和 OPEOPE 产品主要消费地区均为欧美,其中动力工具受地产品主要消费地区均为欧美,其中动力工具受地产影响相对更大,产影响相对更大,OPEOPE 相对相对受宏观经济表现影响更大。受宏观经济表现影
3、响更大。2020 年,动力工具和 OPE 市场规模约 392、250 亿美元,预计将以 5.5%、5.3%的复合年增长率进一步增长至 2025 年的 513、324 亿美元。22 年受到渠道库存、通胀压力和美国房屋销量影响,动力工具和OPE 需求受到影响。长期看,锂电动力工具产品用户体验、成本效益更优望持续替代交流电产品,锂电 OPE 产品凭借环保、低噪音、性能提升优势下,有望加速替换燃油设备。外资先发领先,内资外资先发领先,内资高成长高成长,公司,公司增速领先增速领先 受使用独居式建筑及人文环境的影响,动力工具和 OPE 在欧美发展历史悠久,外资占据先发优势。近年锂电技术创新下,内资表现出较
4、高成长性,其中2018-2022年公司收入复合增速达到30%,对比创科实业(17%)、巨星科技(20%)、格力博(13%),公司增速领先。EGOEGO 引领增长,产品、渠道持续突破引领增长,产品、渠道持续突破 EGOEGO 高举高打驱动增长,带动盈利提升。高举高打驱动增长,带动盈利提升。受益公司先发布局锂电技术并持续、全面布局锂电工具核心技术,公司 OPE 品牌 EGO 份额快速提升,20 年收入份额位列全球第 3 位(18 年第 6),带动公司 OBM 业务占比提升,2018-2020 年 OBM 业务、EGO 品牌收入CAGR 分别 31%、62%。盈利端,公司高端 OPE 主要以 EGO
5、 品牌为主,其毛利率常年维持在 30%以上,高于整体毛利率(29%),EGO 高增长有望持续带动整体盈利提升。评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:买入 上次评级:首次覆盖 目标价格目标价格(港元港元):最新收盘价(港元港元):23.05 Table_Basedata 股票代码:股票代码:2285 52 周最高价/最低价(港元):45.7/16.4 总市值总市值(亿港元亿港元)117.80 自由流通市值(亿港元)117.80 自由流通股数(百万)511.05 Table_Pic 分析师:陈玉卢分析师:陈玉卢 邮箱: SAC NO:S01 联系电话:研究助理:
6、喇睿萌研究助理:喇睿萌 邮箱: SAC NO:联系电话:相关研究相关研究 -57%-42%-28%-13%1%15%2022/122023/032023/062023/092023/12相对股价%泉峰控股恒生指数Table_Date 2023 年 12 月 26 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 171326 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 收购优质资产,积极发挥协同效应。收购优质资产,积极发挥协同效应。(1 1)FLEX 创立于 1922 年,是针对工业级、专业级市场的高端动力工具品牌,2013 年公司完成收购。收购以来
7、,公司通过引入FLEX 锂离子电池平台,结合智能电池管理和 THERMA-TECH冷却技术,提高品牌知名度,扩大销售渠道,丰富产品种类。协同方面,FLEX 驱动产品单价和毛利率提升同时生产基地的扩大使得规模效应凸显。FLEX 品牌 2021 年上半年实现收入 10.3 亿美元,超过 2020 年全年收入的 9.9 亿美元。(2)SKIL 于 1924 年在美国创立,首创圆锯类产品,定位大众级动力工具市场。自 2017 年收购以来,公司持续扩大其销售渠道及产品供应,并进军 OPE 细分市场,进一步补全公司在动力工具、OPE 中端市场的空白。SKIL 品牌 2021 年上半年、2020 年分别实现
8、收入 9.8、14 亿美元。深度绑定零售大客户,提升空间大。深度绑定零售大客户,提升空间大。根据公司招股书,公司 2018年、2019 及 2020 年以及 2021 年上半年来自五大客户的收入分别占各期间收入 52%、57%、65%和 64%,其中来自某大客户的收入占各期间收入的 16%、20%、29%和 40%。对比其他龙头,史丹利百得前两大客户 Lowes、Homedepot 在 2022 财年销额分别达到 25、22 亿美元,创科实业最大客户 2022 财年销额就达到 63 亿美元,均高于公司同年来自最大客户的 9.9 亿美元销额。投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司
9、营业收入 14.8、17.1、20.4 亿美元,归母净利润为 0.31、1.03、1.58 亿美元,对应 EPS 分别为0.06/0.20/0.31 美元,以 23 年 12 月 26 日收盘价 2.95 美元计算(根据 wind,对应汇率为 1 美元=7.8 港币),对应 PE 分别为49/15/10 倍,可比公司 2023 年平均 PE 为 72 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开
10、资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。盈利预测与估值盈利预测与估值(单位:美元)(单位:美元)资料来源:华西证券研究所 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)1,758 1,989 1,477 1,709 2,041 YoY(%)46%13%-26%16%19%归母净利润(百万元)145 139 31 103 158 YoY(%)226%-4%-78%237%53%毛利率(%)28%30%29%32%32%每股收益(元)0.36 0.28 0.06 0.20 0.31 ROE(%)0.18
11、0.15 0.03 0.10 0.13 市盈率 21 20 49 15 10 rUkYaXpXmZuZbWsUuWlW7NdN6MnPrRsQtPiNmMpOjMnNsQ9PoPrRxNrRqNvPnPtN 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.1.全球锂电全球锂电 OPEOPE先驱先驱.5 1.1.从 ODM 转向 OBM,引领锂电革新.5 1.2.创始团队持股集中,高管层具有国际化背景.5 1.3.OBM业务为主,OPE驱动增长.7 2.2.工具行业稳定增长,锂电工具行业稳定增长,锂电 OPEOPE 占比持续上升占比持续上升.9 9 2
12、.1.高端、专业级的动力工具、OPE成长性更优,锂电化产品占比不断提高.9 2.2.北美需求有望筑底.11 3.3.外资先发领先,内资高成外资先发领先,内资高成长,公司增速领先长,公司增速领先.1212 4.EGO4.EGO引领增长,产品、渠道持续突破引领增长,产品、渠道持续突破 .1414 4.1.EGO 高举高打驱动增长,带动盈利提升.14 4.2.收购优质资产,积极发挥协同效应.18 4.3.深度绑定零售大客户,提升空间大.18 5.5.盈利预测盈利预测 .1919 风险提示风险提示 .2121 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图
13、1 公司发展历程.5 图 2 公司股权结构(截止 2023年中报).6 图 3 2018-23 年 H1 公司营业总收入和 OBM业务占比.7 图 4 2018-2023 年 H1公司净利润规模及增速.7 图 5 2018-2023 年 H1公司收入结构.7 图 6 2018-2023 年 H1公司分地区收入情况.7 图 7 2018-2021 年 H1公司 OBM业务各品牌收入占比.8 图 8 2019-2021 年 H1 各个品牌收入同比增速.8 图 9 全球动力工具与 OPE市场规模及增速.10 图 10 全球工业、消费级动力工具市场规模及趋势.10 图 11 全球高端、大众 OPE市场
14、规模及趋势.10 图 12 全球锂电类动力工具规模及渗透率变化趋势.11 图 13 2010-21年北美 OPE 市场结构变化.11 图 14 全美住宅建筑商协会(NAHB)指数.12 图 15 美国:零售库存销售比:建筑材料、园林设备和物料店:季调.12 图 16 2020年全球动力工具供应商市场份额(%).14 图 17 2020年全球电动 OPE供应商市场份额(%).14 图 18 公司研发费用及费用率.16 图 19 研发费用率同业比较.16 图 20 公司 OBM模式、EGO品牌收入规模和占比.17 图 21 公司高端 OPE、EGO均价变化.17 图 22 按 OBM/ODM 模式
15、划分毛利率.17 图 23 按产品类别/终端用户划分毛利率.17 图 24 2018-21H1公司各品牌收入规模(亿美元).18 图 25 2018-21年 H1公司各品牌均价(美元).18 图 26 渠道客户销售规模(单位:亿美元).19 图 27 渠道客户销售规模占比.19 图 28 史丹利百得大客户销额占比.19 图 29 创科实业大客户销额占比.19 图 30 公司收入拆分预测.20 图 31 可比公司估值情况.20 表 1 公司部分高管人员情况.6 表 2 公司主要品牌情况(根据招股书).8 表 3 全球主要生产及销售电动工具、OPE企业基本情况.13 表 4 公司锂电核心技术.15
16、 表 5 2020年全球前十电动 OPE供应商(收入计).16 表 6 2020年全球前十电动 OPE品牌(收入计).16 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.全球锂电全球锂电 O OPEPE 先驱先驱 1.1.1.1.从从 ODMODM 转向转向 OBMOBM,引领锂电革新,引领锂电革新 1994 年,潘龙泉、张彤及许宁峰创立了泉峰国际贸易公司,专注于电动工具的出口经销;1997 年,南京德朔实业成立,公司由外贸转型实体制造,逐步向上游供应链延伸;1999 年,泉峰控股成立,推出电动工具生产线,并进一步扩展至 OPE 行业;2006 年,公司
17、成为世界上最早将锂电电动工具商业化的公司。自 2007 年起,公司开始通过自创品牌和并购实现渠道扩张和产品拓展。2007 年推出自有品牌大有;2013 年推出自有品牌 EGO 和小强,同年并购了德国品牌 FLEX,进军欧洲专业级市场;2017年收购了北美和欧洲的SKIL业务,逐步从ODM转向OBM。(本文使用“OPE”代指户外动力设备 OUTDOOR POWER EQUIPMENT)图 1 公司发展历程 1.2.1.2.创始团队持股集中,高管层具有国际化背景创始团队持股集中,高管层具有国际化背景 创始人团队持股集中、稳定。创始人团队持股集中、稳定。根据公司 23 年中报,创始人潘龙泉通过全资子
18、公司德润对公司持股50.9%,为泉峰控股的第一大股东。同时,张彤和柯祖谦也分别通过各自的全资子公司翠鸿和宗谷持有公司 19.11%和 5.31%的股份。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司股权结构(截止 2023 年中报)资料来源:Wind、公司 2023 年中报、华西证券研究所 高管团队行业背景和国际化背景丰富。高管团队行业背景和国际化背景丰富。高管团队具有丰富的动力工具和 OPE行业从业经验,部分成员具有海外工作经历,核心创始团队成员在集团共事已超 20 年,部分成员来自被收购公司。表 1 公司部分高管人员情况 高管高管 职位职位 行业
19、背景行业背景 年龄年龄 加入时间加入时间 潘龙泉 主要创办人,董事长兼行政总裁 超过 30 年的动力工具和 OPE 行业经验 60 1997 张彤 共同创办人,执行董事兼北美销售及营销部执行副总裁 超过 20 年的动力工具和 OPE 行业经验 52 1997 柯祖谦 联合创始人、执行董事兼制造及供应链执行副总裁 超过 20 年的动力工具和 OPE 行业经验 62 1997 Michael John Clancy 执行董事兼北美销售及营销高级副总裁 丰富的动力工具行业经验,超 30 年的企业管理经验,曾担任 SKIL 全国大客户部的副总裁、Rust-Oleum 消费业务组副总裁等职务 68 20
20、18 胡以安 首席财务官 曾担任南京爱立信熊猫通信有限公司财务经理 55 2003 吴书明 产品解决方案部副总裁 负责监督及管理本集团的研发系统及领导技术开发 57 1997 Peter John Melrose 欧洲销售及营销部副总裁 曾担任 Black&Decker 公司销售、营销和产品开发职位,NEC LTD 的欧洲营销经理,Global Machiner Company pty 商务总监 57 2007 Christian Neuner FLEX 的副总裁 曾担任罗兰贝格管理咨询(上海)有限公司的负责人 48 2014 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法
21、律声明 7 1.3.1.3.OBMOBM 业务为主,业务为主,OPEOPE 驱动增长驱动增长 以以 OBMOBM 模式为主,近年保持稳定增长趋势。模式为主,近年保持稳定增长趋势。公司 2022 年实现营业总收入 20 亿美元,同比增长 13%,2018-2022 年营业总收入 CGAR 为 30%;2022 年净利润实现 1.4 亿美元,2019-2022 年净利润 CGAR 为 60%。经营模式上,2021、2022、2023 上半年 OBM收入规模分别 11.3、13.8、5.8 亿美元,收入占比超 60%。根据公司 23 年半年报,受大客户保守库存等因素影响,2023 年上半年收入同比下
22、滑,但自有品牌终端购买量稳健增长。图 3 2018-23 年 H1 公司营业总收入和 OBM 业务占比 图 4 2018-2023 年 H1 公司净利润规模及增速 OPEOPE 业务驱动成长,为第一大收入来源。业务驱动成长,为第一大收入来源。收入结构上,OPE 业务驱动增长,收入从 2018 年的 2 亿美元增至 22 年的 12 亿美元,取代动力工具成为第一大收入来源,2018-22 年收入 CAGR 为 57%。动力工具业务增速平稳,从 2018 年的 4.8 亿美元到2022 年的 7.6 亿美元,2018-22 年收入 CAGR 为 12%。北美地区贡献主要收入。北美地区贡献主要收入。
23、根据公司公告,北美为第一大收入地区,2022 年、23年上半年收入实现 15、4.9 亿美元,占比超过 65%;欧洲为第二大地区,2022、23 年上半年实现收入 3.2、1.8 亿美元,近年占比在 15%-25%。图 5 2018-2023 年 H1 公司收入结构 图 6 2018-2023 年 H1 公司分地区收入情况 -50%0%50%100%000222023H1营业总收入(亿美元)收入YOYOBM占比-400%-200%0%200%400%-0.50.00.51.01.52.0200212022 2023H1净利润(亿
24、美元)YOY0%20%40%60%80%100%2002120222023H1OPE电动工具其他0%20%40%60%80%100%2002120222023H1北美欧洲中国其他地区 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 五大品牌差异化布局,全面覆盖客群。五大品牌差异化布局,全面覆盖客群。根据公司公告,公司具有五个差异性的品牌,满足不同终端用户的需求:1 1)动力工具:)动力工具:根据公司招股书,针对工业级和专业级用户,公司主采用 FLEX、大有及小强品牌以及为国际工具公司作 ODM 代工的形式;针对消费级用户
25、,公司主采用SKIL 品牌及为全国性零售商(如 Lowes 及 Kingfisher)作 ODM 模式代工的形式。2 2)OPEOPE:根据公司招股书,公司主采用 EGO、SKIL 品牌面向高端和大众消费群体,同时以 ODM 模式为零售品牌(如 Lowes)作供应商。图 7 2018-2021 年 H1 公司 OBM 业务各品牌收入占比 20图 8 2019-2021 年 H1各个品牌收入同比增速 表 2公司主要品牌情况(根据招股书)品牌品牌 收购收购/创创立时间立时间 品牌情况品牌情况 目标地目标地域域 目标用户目标用户 主要产品主要产品 价格(美价格(美元元/人民人民币)币)2121 年年
26、 H H1 1收入占比收入占比 2013 年创立 全球电动 OPE市场排名前三 北美、欧洲和亚太地区 商业/高端终端用户 OPE 包括 56V 100-7999美元 39%1924 年美国成立,2017年收购 动力工具+OPE产品(2020 年推出)北美、欧洲和亚太地区 主要消费级用户以及专业建筑商;动力工具包括12、20、40V OPEOPE 包括 20、40V 20-450美元 12%1922 年德国成立,2013年收购 高端专业级动力工具品牌 欧洲、北美和亚太地区 专业级终端用户 动力工具 50-1050美元 11%0%20%40%60%80%100%20021H1
27、EGOFLEXSKIL大有小强-50%0%50%100%150%EGOFLEXSKIL大有小强201920202021H1 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2007 年原创 为大中华区和其他新兴市场设计的高端、专业级动力工具品牌 亚洲和其他新兴市场 专业级+工业级的高端用户 动力工具包括12、20V 199-6999人民币 5%2013 年原创 针对中国建筑和家居装修应用市场的强大、耐用和实惠的品牌 中国 建筑和家装行业承包商 动力工具包括交流(传统有绳)+直流(锂电无绳)139-1229人民币 1%2.2.工具行业稳定增长,锂电工具行业稳定增长,
28、锂电 OPE 占比持续上升占比持续上升 2.1.2.1.高端、专业级的动力工具、高端、专业级的动力工具、OPE 成长性更优,锂电化产品成长性更优,锂电化产品占比不断提高占比不断提高 动力工具和动力工具和O OPEPE产品主要消费地区均为欧美,但我们认为动力工具受地产影响相产品主要消费地区均为欧美,但我们认为动力工具受地产影响相对更大,对更大,O OPEPE 受宏观经济表现影响受宏观经济表现影响相对相对更大。更大。动力工具主要满足家庭建筑等维修维护需求。动力工具主要满足家庭建筑等维修维护需求。根据弗若斯特沙利文报告,动力工具可广泛地定义为除纯手动劳作外,利用其他动力及机制进行操作的工具类型,包括
29、电钻、锯、砂光机、斜锯和研磨机等。根据巨星科技年报,工具五金产品主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘、家庭能源管理等领域,其中家庭建筑及其相关维修维护产业是最重要也是占比最高的应用渠道。户外动力设备主户外动力设备主要要满足园林维护需求,人口增长和收入提升推动需求增长。满足园林维护需求,人口增长和收入提升推动需求增长。根据弗若斯特沙利文报告,户外动力设备(OPE)产品可以广义地定义为主要用于草坪、花园或庭院维护的工具或设备,包括割草机、吹风机、扫雪机和修枝机等。根据大叶股份公司年报,人口增长和居民个人收入提升是推动 OPE 市场增长的主要动力。动力工具和动力工具和 OPEO
30、PE 市场规模增速稳健。市场规模增速稳健。根据弗若斯特沙利文报告(公司招股书),2016-2020 年,全球动力工具市场和 OPE 市场规模 CAGR 为 6.1%、5.6%,从 2016 年的309、201 亿美元增至 2020 年的 392、250 亿美元,预计将以 5.5%、5.3%的复合年增长率进一步增长至 2025 年的 513、324 亿美元。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 9 全球动力工具与 OPE 市场规模及增速 工业级动力工具和高端工业级动力工具和高端 OPEOPE的市场成长性更强。的市场成长性更强。根据弗若斯特沙利文报告(
31、公司招股书),全球动力工具市场可按终端用户分为工业级专业级和消费级。OPE 产品可按终端用户分为高端 OPE(主要用于住宅及商业用户的大面积公共区域、住宅或庭院维护与清洁)及大众市场 OPE(主要用于中型住宅或庭院清洁与维护)。工业级、消费级动力工具分别预计以复合年增长率6.1%、5.3%从 2020 年的 202、89 亿美元增至 2025 年的 271、115 亿美元。高端、大众 OPE 分别预计以复合年增长率 6.7%、4.5%从 2020 年的 88、163 亿美元增至 2025 年的 121、202 亿美元。图 10 全球工业、消费级动力工具市场规模及趋势 图 11 全球高端、大众
32、OPE 市场规模及趋势 动力工具、动力工具、OPEOPE 锂电化趋势明确锂电化趋势明确 无绳锂电动力工具成长性优于交流电有绳产品。无绳锂电动力工具成长性优于交流电有绳产品。根据弗若斯特沙利文报告,动力工具可按供电技术可分为两个分部,即无绳类(或锂电,直流电(DC))和有绳类(或交流电(AC)),2016-2020 年无绳类和有绳类规模 CAGR 分别为 9.9%、2.1%,其中锂电动力工具渗透率由 2016 年的 42%增长至 2020 年的 47%,并预计在 2025 年达到56%。终端用户日益青睐锂电动力工具的原因是其具备良好用户体验、成本效益及环保的优势,同时可以媲美传统产品的动力性能。
33、0%2%4%6%8%10%005006002001920202021E2022E2023E2024E2025E动力工具市场(亿美元)OPE市场(亿美元)动力工具YOY(%,右轴)OPE YOY(%,右轴)00500工业级/专业级电动工具(亿美元)消费级电动工具(亿美元)0500300350高端OPE(亿美元)大众OPE(亿美元)证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 锂电锂电 OPEOPE 产品的用户综合体验更佳,持续替代燃油产品。产品的用户综合体验更佳,持续替代燃油
34、产品。根据公司招股书,(1)相对燃油产品,锂电 OPE 更具便捷性和更少的噪音及振动。同时,因为电池平台可以兼容同一品牌不同的产品类型,锂电 OPE 产品亦具有更高的成本效益,且定期维护压力更小。(2)相对交流产品,锂电产品能够摆脱电源接口的限制。但交流电园林机械不存在续航的问题且购买价格相对较低,因此预计未来仍占有一定份额。锂电锂电 OPEOPE 渗透率稳中有增。渗透率稳中有增。根据 TraQline 统计数据,在北美地区的户外动力设备(OPE,Outdoor Power Equipment)领域(不含坐骑式产品),新能源园林机械市场份额已经自 2010 年的 13%增长至 2021 年的
35、36%。图 12 全球锂电类动力工具规模及渗透率变化趋势 图 13 2010-21 年北美 OPE 市场结构变化 2.2.北美需求有望筑底北美需求有望筑底 2022 年北美动力工具及户外动力设备需求波动。年北美动力工具及户外动力设备需求波动。动力工具:动力工具:根据巨星科技公司 2022 年报,2020 年全球工具制造能力的滞后推动 2021 年全球工具市场规模的强劲增长。由于客户在工具产品上的过度支出,2022 年市场对工具产品的需求明显放缓,当地工具经销商更注重优化库存。OPE:根据大叶股份公司 2022年报,面对复杂严峻的国际政治经济环境的不利变化,欧美地区出现了较为严重的高通货膨胀以及
36、极端高温天气导致市场需求减缓。根据格力博 2023 年半年报,H1 收入下滑主因北美地区零售商库存积压较多,再加上高通胀的压力。展望未来,从市场信心和渠道库存上看,我们认为需求已在筑底。展望未来,从市场信心和渠道库存上看,我们认为需求已在筑底。从消费者信心上看,根据 wind,全美住宅建筑商协会(NAHB)指数自 22 年 3 月开始持续下降,23 年开始持续修复。从渠道库存上看,美国园林设备相关的零售库存销售比数据已高位回落,未来有望持续边际向好。根据2023 年 11 月 8 日格力博投关表,下游部分库存去化快的客户已向公司发出采购需求,这部分销售会在23 年 Q4 乃至 2024 年初体
37、现,有个别零售商还在去库存的过程中,预计 23 年 Q4 也会恢复对公司的采购。40%45%50%55%60%00有绳类电动工具(亿美元)锂电类电动工具(亿美元)锂电类渗透率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 14 全美住宅建筑商协会(NAHB)指数 图 15 美国:零售库存销售比:建筑材料、园林设备和物料店:季调 3.外资先发领先,内资外资先发领先,内资高成长高成长,公司,公司增速领先增速领先 工具行业头部集中,内资后来居上工具行业头部集中,内资后来居上,泉峰引领内资份额提升,泉峰引领内资份额提升。受使用独居式建筑及人文
38、环境的影响,动力工具和 OPE在欧美发展历史悠久。史丹利百得、牧田、托罗等外资企业以本地市场、品牌、渠道等优势占据行业主要份额,根据公司招股书,2020 年全球电动 OPE、电动工具供应商销额 CR10 分别 88%、73%。近年锂电技术创新下,内资表现出较高成长性,其中 2018-2022 年公司收入复合增速达到 30%,对比创科实业(17%)、巨星科技(20%)、格力博(13%),公司增速领先。0204060801------11202
39、0--052023-071.51.61.71.81.92.02.12.--------102022-09 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 3 全球主要生产及销售电动工具、OPE 企业基本情况 公司名公司名称称 成立成立时间时间 所在所在地区地区 2222 年营收(美年营收(美元)及元)及 5 5 个财年收个财年收入
40、复合增速入复合增速 2222 年净利润年净利润(美元)及(美元)及 5 5个财年利润个财年利润复合增速复合增速 主营业务及主营业务及 2222年收入占比年收入占比 2222 年区域部分年区域部分 史丹利百得 1843 美国 169 亿(5%)11 亿(15%)动力工具占40%,OPE 占22%,手工具 24%北美 63%、欧洲 15%创科实业 1985 中国 132 亿(17%)11 亿(18%)动力工具&OPE 占93%、地板护理与清洁 7%北美 77%、欧洲 15%牧田 1915 日本 58 亿(7%)-动力工具占55%,OPE 占 26%欧洲 46%、日本 16%、北美 16%富世华 1
41、689 瑞典 52 亿(3%)2 亿(8%)园林相关 84%、建筑设备 15%欧洲 51%、北美 35%托罗配件 1914 美国 45 亿(15%)(财报年结日:10/31)4 亿(13%)(财报年结日:10/31)专业服务 76%、居民服务 24%美国 81%、其他 19%泉峰控股 1994 中国 20 亿(30%)1.4 亿 OPE 62%、动力工具 38%北美 75%、欧洲 16%、中国 5%巨星科技 1993 浙江 18 亿(20%)2 亿(18%)手工具&存储箱规 79%;动力工具&激光测量 20%美洲 63%、欧洲 26%、中国 6%格力博 2002 江苏 7.5 亿(13%)0.
42、38 亿 园林机械 境外 99%大叶股份 2006 浙江 2.1 亿(17%)0.02 亿 园林机械 境外 96%证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 16 2020 年全球动力工具供应商市场份额(%)图 17 2020 年全球电动 OPE供应商市场份额(%);4.4.EGO 引领增长,产品、渠道持续突破引领增长,产品、渠道持续突破 4.1.4.1.EGOEGO 高举高打驱动增长,带动盈利提升高举高打驱动增长,带动盈利提升 锂电技术先驱,率先将锂电技术引入锂电技术先驱,率先将锂电技术引入 OPE市场。市场。根据公司招股书,公司于 2005年开始锂电
43、相关研发工作,于 2006 年成为最早将锂电电动工具商业化的公司之一。在 2013 年推出首个户外动力设备品牌 EGO,并推出世界首个 56V 电池驱动的户外动力设备;在 2014 年率先将高压锂电池技术应用于 EGO 品牌下的 OPE产品。EGO 成为市场突破的尖刀。成为市场突破的尖刀。2021 年上半年,公司核心园林设备品牌 EGO 已成为公司收入第一大贡献(占比 39%),2018 年占比 25%。自主研发关键技术实现快速创新。自主研发关键技术实现快速创新。我们认为公司份额提升的核心原因在于领先的产品力。根据公司招股书,动力工具和 OPE 的性能取决于电池平台、电机和电控等基础技术。公司
44、拥有一系列技术堆栈,全面涵盖电池平台、电控和电机的基础技术,物联网和智能系统及产品特定技术。公司凭借锂电产品广泛的终端用户群快速积累技术知识,持续推出展示先进技术的新产品。公司A公司B公司C公司D公司E公司F泉峰控股公司G公司H公司I公司A泉峰控股公司C公司B公司J公司K公司L公司M公司N公司O 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 研发费率处于同业中较高位置。研发费率处于同业中较高位置。根据 wind,公司研发费用逐年提升,由 2018年的 0.28 亿美元增长至 2022 年的 0.66亿美元,2023 上半年研发费用为0.33亿美元。2023 年
45、上半年,公司研发费用率为 4.5%,高于同业巨星科技和创科实业的 3.3%和3.5%,研发投入在同业中处较高水平。根据公司 23 年中报,为提高产品开发效率,我们亦贯彻“集成产品开发”(“IPD”)理念,旨在协助管理从概念化及设计至测试和发布以及生产及运营支持的端到端流程。表 4 公司锂电核心技术 技术类型技术类型 技术名称技术名称 技术特点和优势技术特点和优势 电池平台 Arc LithiumTM 电池平台 可以应对极具挑战性的环境,并提供增强的性能 POWERCORE 40电池平台 以热管理材料包裹每个电芯并采用温度控制系统 KEEP COOL 可通过在每个电芯周围环绕去除热量的相变材料,
46、对电芯施加保护 电机 无刷永磁同步和直接驱动外转子技术 更紧凑的结构,更轻的重量,更高的能量效率,并降低噪音水平 电控 无传感器控制 取代传统易故障的物理传感器,更加紧凑可靠 矢量控制 实现高转速和高容量模式之间的平稳过渡,提高电动工具和 OPE 产品的通用性;还能实现高精度扭矩控制,确保终端用户操作骑乘式户外动力设备的舒适度和简易性 交流无刷技术 取代传统串机电机,使电动工具更加紧凑、强大 物联网和智能系统 基于物联网的智能交互技术 允许终端用户通过移动应用程序远程控制及监控机器及电池状态 产品特定技术 电动骑乘式技术、减震、除尘 可为终端用户提供优良的控制力、稳定性、安全性及舒适性 证券研
47、究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 18 公司研发费用及费用率 图 19 研发费用率同业比较 EGO 品牌份额快速提升,带动公司份额提升,品牌份额快速提升,带动公司份额提升,20 年位列全球前三。年位列全球前三。根据公司招股书,公司在电动 OPE 产品的全球顶级供应商中的排名从 2018 年的第 7 位上升到2020 年的第 2 位。EGO 品牌在全球顶级电动 OPE品牌中的排名从 2018 年的第 6 位上升到 2020 年的第 3 位。表 5 2020 年全球前十电动OPE 供应商(收入计)表 6 2020 年全球前十电动 OPE 品牌(收入计)排
48、名排名 公司公司 市场份额市场份额 1 公司 A 20.4%2 泉峰控股 11.4%3 公司 C 10.4%4 公司 B 10.4%5 公司 J 10.1%6 公司 K 7.9%7 公司 L 6.8%8 公司 M 4.2%9 公司 N 3.4%10 公司 O 3.3%排名排名 品牌品牌 市场份额市场份额 1 品牌 R 16.3%2 品牌 S 10.4%3 EGO 9.8%4 品牌 T 8.8%5 品牌 U 7.1%6 品牌 V 6.1%7 品牌 W 4.2%8 品牌 X 3.6%9 品牌 Y 3.3%10 品牌 Z 2.8%EGO 与头部经销商深度绑定,持续开拓新客户。与头部经销商深度绑定,持
49、续开拓新客户。根据公司公告,EGO 品牌锂电产品将于 2023 年第三季度起在美国及加拿大的 John Deere 经销商处销售,与 John Deere 的合作将进一步打开 EGO 在北美的潜在业务空间。此前,公司已与全球领先的家居装饰零售巨头劳氏达成深度合作,并连续两年获得劳氏“年度创新合作伙伴”0%1%2%3%4%5%00.10.20.30.40.50.60.7200212022 2023H1研发费用(亿美元)研发费用率0%1%2%3%4%5%6%2002120222023H1泉峰控股创科实业巨星科技格力博 证券研究报告|港股公司深度研究报告
50、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 称号。考虑到公司持续的技术投入和持续开拓客户渠道,我们预计 EGO 品牌收入未来有望稳健增长。EGO 带动带动 OBM 收入占比提升,持续推新卖贵。收入占比提升,持续推新卖贵。收入规模上,公司 OBM业务收入由 2018 年的 4.3 亿美元增长至 2022 年的 13.8 亿美元,年均复合增长率 34%。其中,EGO 品牌收入由 2018 年的 1.75 亿美元增长至 2020 年的 4.59 亿美元,年均复合增长率 62%。均价上,根据公司招股书,公司高端 OPE 的平均售价由 2018 年的205 美元增至 2021 年上半年的 241 美元,
51、我们认为主因 EGO 推出价格较高的产品类型(如骑乘式割草机产品)。图 20 公司 OBM 模式、EGO 品牌收入规模和占比 图 21 公司高端 OPE、EGO 均价变化 高端高端 OPE 放量放量有有望带动整体盈利提升。望带动整体盈利提升。根据公司招股书,我们认为公司毛利率的提升主要受益高毛利率的 OBM业务占比提升。OBM业务毛利率 2018 年的 28.3%增加到 2021 年上半年的 32%,带动公司整体毛利率自 2018 年的 25%提升至 2021年上半年的 29%。分产品定位/品牌看,公司高端 OPE 主要以 EGO 品牌为主,其毛利率常年维持在 30%以上,EGO 高增长有望持
52、续带动整体盈利提升。EGO 品牌不断改进推新以带动均价提升。品牌不断改进推新以带动均价提升。根据公司公告,公司于 2022 年及2023 年上半年分别推出超过 200、90 款新产品。其中,EGO 于 2022 年推出了全球首个采用 LINE IQ自动感应放线技术的先进打草机产品,于 2023 年上半年改进了EGO 吹雪机等产品。图 22 按 OBM/ODM 模式划分毛利率 图 23 按产品类别/终端用户划分毛利率 0%50%100%09202020212022OBM收入(亿美元)EGO收入(亿美元)OBM收入占比EGO收入占比20022502018
53、201920202021H1高端OPE均价(美元)EGO产品均价(美元)19%24%29%34%20021H1OBM毛利率ODM毛利率整体毛利率17%22%27%32%37%20020H12021H1工业级/专业级电动工具毛利率消费级电动工具毛利率高端OPE毛利率大众OPE毛利率 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 4.2.4.2.收购优质资产,积极发挥协同效应收购优质资产,积极发挥协同效应 4.2.1.4.2.1.收购欧洲收购欧洲 FLEXFLEX 品牌打入高端动力工具市场品牌打入高端动力工具市场 FLE
54、XFLEX 历史悠久,历史悠久,定位高端市场定位高端市场。根据公司招股书,2013 年,公司完成了对德国FLEX 电动工具的收购。FLEX 创立于 1922 年,是针对工业级、专业级市场的高端动力工具品牌。充分赋能充分赋能 FLEXFLEX,补全公司动力工具高端产品线。,补全公司动力工具高端产品线。根据公司招股书,收购以来,公司通过引入FLEX锂离子电池平台,结合智能电池管理和THERMA-TECH冷却技术,提高品牌知名度,扩大销售渠道,丰富了(FLEX 的)产品种类,积极巩固其市场地位。协同方面,我们认为 FLEX 收入增长有望带动高端产品占比提升,驱动产品单价和毛利率提升同时生产基地的扩大
55、使得规模效应凸显。根据公司招股书,FLEX 品牌 2021 年上半年实现收入 10.3 亿美元,超过 2020 年全年收入的 9.9 亿美元。4.2.2.4.2.2.收购北美收购北美 SKILSKIL 业务业务补全动力工具和补全动力工具和 O OPEPE 的大众市场布局的大众市场布局 SKILSKIL 品牌立足北美,具有全球影响力。品牌立足北美,具有全球影响力。根据招股书和公司公众号,SKIL 于 1924年在美国创立,首创圆锯类产品,被各类产业工人以及美国家庭广为接受和使用,成为美国的标志性工具品牌。1960 年,SKIL 将业务拓展至欧洲大陆,自 80 年代,又陆续进入南美及亚太等新兴市场
56、,成为影响遍及全球的三大 DIY 电动工具品牌之一。1996 年,SKIL 并入博世集团,成为博世动力工具业务旗下事业部之一。SKILSKIL并入后持续拓展产品和渠道。并入后持续拓展产品和渠道。根据公司2021年招股书,自2017年收购SKIL以来,公司持续扩大其销售渠道及产品供应,并投资于该品牌的营销活动。公司收购后的 SKIL 主要以优质动力工具为特色,并进军 OPE 细分市场,SKIL 品牌产品包括在各种电池平台(包括 12 V、20 V 及 40 V)上运行的工具。根据公司招股书,SKIL 品牌 2021 年上半年、2020 年分别实现收入 9.8、14 亿美元。图 24 2018-2
57、1H1 公司各品牌收入规模(亿美元)图 25 2018-21 年 H1 公司各品牌均价(美元)4.3.4.3.深度绑定零售大客户,提升空间大深度绑定零售大客户,提升空间大 0.01.02.03.04.05.020021H1EGOSKILFLEX大有小强050030020021H1EGOSKILFLEX大有小强 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 公司前五大客户占比稳定,与公司前五大客户占比稳定,与大客户大客户合作紧密。合作紧密。根据公司招股书,公司 2018 年、2019 及 2020
58、 年以及 2021 年上半年来自五大客户的收入分别占各期间收入的52%、57%、65%和 64%,其中来自客户 B 的收入占各期间收入的 16%、20%、29%和40%。截至 2021 年 6 月 30 日,公司与五大客户保持了 3 至 15 年以上的业务关系。图 26 渠道客户销售规模(单位:亿美元)图 27 渠道客户销售规模占比 对比其他龙头,公司对比其他龙头,公司渠道结构渠道结构仍有较大提升空间。仍有较大提升空间。公司客户结构丰富度和来自大型零售商的收入规模对比史丹利百得以及创科实业等行业龙头仍有一定差距。截至2022 年,根据史丹利百得和创科实业年报,史丹利百得 2022 财年前两大客
59、户Lowes、Homedepot 销额分别达到 25、22 亿美元,创科实业 2022 财年最大客户销额达 63 亿美元,均高于公司同年来自最大客户的 9.9 亿美元销额。图 28 史丹利百得大客户销额占比 图 29 创科实业大客户销额占比 5.5.盈利预测盈利预测 0920202021H1公司A 公司B公司C 公司D 公司G 公司H 0%10%20%30%40%50%20021H1公司A 公司B公司C 公司D 公司G 0%5%10%15%20%0500212022销额(亿美元)Homedepot销额(亿美
60、元)Lowes销额Homedepot销额占比Lowes销额占比43%44%45%46%47%48%49%50%0204060800212022销额(亿美元)最大客户销额(亿美元)最大客户销额占比 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 考虑到公司持续创新投入提升产品力并持续开拓客户,公司市场份额有望持续提升。1 1、销售电动工具、销售电动工具:受需求端影响,我们预计销售电动工具 2023-2025 年收入增长分别为-28.0%、12%、15%;预计毛利率分别为 24.0%、27.0%、27.0%。2 2、户外动
61、力设备:、户外动力设备:我们预计销售户外动力设备业务 2023-2025 年收入增长分别为-25.0%、18.0%、22.0%;预计毛利率分别为 32.0%、34.6%、34.8%。图 30 公司收入拆分预测 我们预计 2023-2025 年公司营业收入 14.8、17.1、20.4 亿美元,归母净利润为0.31、1.03、1.58 亿美元,对应 EPS分别为 0.06/0.20/0.31 美元,以 23 年 12月 26日收盘价 2.95 美元计算(根据 wind,对应汇率为 1 美元=7.8 港币),对应 PE分别为49/15/10 倍,可比公司 2023 年平均 PE为 72 倍,首次覆
62、盖,给予“买入”评级。图 31 可比公司估值情况 (收盘价取自 2023 年 12 月 26 日),注:均采用 wind 一致预期,创科实业、泉峰控股单位为美元,其余为人民币。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 风险提示风险提示 1、下游需求不及预期。2、行业竞争加剧。3、订单获取不及预期。4、上游原材料成本波动等风险。5、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险。6、新技术迭代风险。7、行业空间测算偏差。8、第三方数据失真风险。9、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报
63、告尾部的重要法律声明 22 财务报表和主要财务比率(单位:美元)证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介陈玉卢:家电行业首席分析师,南开大学管理学学士和硕士,2022年8月加入华西证券,自2016年起有多年行业研究经验,复合背景,擅长自上而下进行宏观判断,自下而上挖掘投资价值,曾任职东北证券,担任家电首席分析师与银行首席分析师。喇睿萌:家电行业研究助理,2023年3月加入华西证券,此前就职于中泰证券、东兴证券。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业
64、协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此
65、期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格
66、。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任
67、何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。