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1、证券研究报告|公司深度|化学纤维 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新凤鸣(603225)报告日期:2023 年 12 月 14 日 乘涤纶景气之风,扶摇直上九万里乘涤纶景气之风,扶摇直上九万里 新凤鸣新凤鸣深度报告深度报告 投资要点投资要点 深耕细作,打造全球涤纶龙头深耕细作,打造全球涤纶龙头 新凤鸣前身为中恒化纤,成立于 2000 年,于 2008 年更名为新凤鸣,并于同年完成股改。公司 2017 年成功上市,2019 年 PTA项目投产,2021 年短纤项目投产,经过多年发展公司已成为一家集 PTA、聚酯、纺丝、长丝/短纤、加弹、进出口贸易为一体的现代大型股份制企业。截至 23
2、H1,公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨、涤纶短纤产能 120 万吨、PTA产能 500万吨,涤纶长丝产能稳居全球前三。涤纶供需格局优化,产业链景气有望上行涤纶供需格局优化,产业链景气有望上行 需求端,2006 到 2021 年,我国涤纶长丝产需持续增长,产量 CAGR 达 8.40%,需求 CAGR 达 8.09%,15 年间需求从未下滑。22 年终端纺服需求不振,我国涤纶长丝产需首次出现下滑。我们认为随着纺服内需改善,海外库存去化后补库,涤纶长丝需求有望重回增长态势。此外供给端,据百川盈孚及各公司公告,预计23年、24年涤纶长丝行业新增产能分别为 452万吨、145万吨,24年行业扩产节奏
3、明显放缓。此外根据万得和 Oerlikon 数据,2023 年 1-10 月我国化纤行业固定投资额累计同比下降 9.7%,23 年前三季度巴马格聚酯卷绕头订单同比下降约40%,无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看,我国化纤行业扩产节奏均有所放缓。需求修复,供给扩张放缓,预计后续行业供需有望明显改善。涤纶景气向上业涤纶景气向上业绩弹性大,印尼项目打开长期成长空间绩弹性大,印尼项目打开长期成长空间 短期有弹性:随着涤纶供需格局改善盈利有望修复,公司作为涤纶长丝龙头业绩弹性大。截至 23H1,公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨,在现有其他条件不变基础下,涤纶长丝单吨盈利每增加 100 元,公
4、司盈利有望增厚 6.3 亿元,业绩弹性大。长期有成长:当前新凤鸣是涤纶长丝龙头唯一一家未布局炼化项目的企业,公司公告拟携手桐昆股份在印尼建设炼化项目,初期项目规模为 1,600 万吨/年炼油,预计项目建成后,年均营收 1,043,821 万美元,年均税后利润 132,762 万美元,税后财务内部收益率 16.68%。我们认为印尼炼化项目的投产,有望助力公司盈利再上一个台阶,助力未来成长。盈利预测与估值盈利预测与估值 随着涤纶长丝内外需逐步改善,叠加供给端扩张逐步放缓,未来涤纶长丝盈利有望向好。预计公司 23-25 年营收 599 亿元、677 亿元、705 亿元,同比分别增加17.95%、12
5、.98%、4.12%;归母净利润 11.75亿元、20.08亿元、23.62亿元,同比分别增加 672.77%、70.93%、17.66%,现价对应 PE为 17.51、10.25、8.71倍。公司为涤纶长丝龙头,短期涤纶盈利修复业绩弹性大,长期印尼项目打开成长空间,给与“买入”评级。风险提示风险提示 原材料及产品价格波动风险,需求不及预期风险;行业大幅扩产风险;印尼项目进度不及预期风险;三方数据可信性风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:李辉分析师:李辉 执业证书号:S03 研究助理:沈国琼研究助理:沈国琼 基本数据基本数据 收盘价¥13.45 总市值(百
6、万元)20,571.37 总股本(百万股)1,529.47 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 50,787 59,905 67,679 70,470 (+/-)(%)13.44%17.95%12.98%4.12%归母净利润 -205 1,175 2,008 2,362 (+/-)(%)-109.10%672.77%70.93%17.66%每股收益(元)-0.13 0.77 1.31 1.54 P/E 17.51 10.25 8.71 资料来源:浙商证券研究所 -9%-2%4%1
7、1%18%25%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/0923/1023/1123/12新凤鸣上证指数新凤鸣(603225)公司深度 2/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)给出盈利预测:预计公司 23-25年营收 599亿元、677亿元、705亿元,同比分别增加17.95%、12.98%、4.12%;归母净利润11.75亿元、20.08亿元、23.62亿元,同比分别增加 672.77%、70.93%、17.66%。2)估值指标:公司为涤纶长丝龙头,同时向上游延伸
8、布局PTA以及炼化领域,选取桐昆股份、荣盛石化、恒力石化作为可比公司。根据万得,可比公司 2024 年平均 PE 为 10.52 倍,新凤鸣涤纶长丝产能居全球前三,拟扩建 540 万吨 PTA 强化一体化优势,同时未来拟在印尼布局炼化项目,24年PE为10.03倍,低于可比公司,给与“买入”评级。3)投资评级:买入 关键假设关键假设 1)内需修复,海外纺服库存去化后补库,有望带动涤纶长丝需求。2)行业龙头为扩产主力,23年集中投放之后,预计后续行业扩产节奏放缓,行业供给端优化。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1)涤纶长丝需求:市场担心海外纺服高库存,需求修复不及预期。我们认为 2
9、3年 9 月美国服装批发商库存销售比 2.74,环比连续 4 个月下降。随着后续海外库存去化后有望补库,叠加内需向好,涤纶长丝需求有望重回增长态势。2)涤纶长丝供给:市场担心行业新增产能较多,供需格局变差。我们认为:据百川盈孚及公司公告,预计 23年、24年涤纶长丝行业新增产能分别为 452万吨、145万吨,24 年行业扩产节奏明显放缓。此外根据万得和 Oerlikon 数据,2023 年 1-10月我国化纤行业固定投资额累计同比下降 9.7%,23 年前三季度巴马格聚酯卷绕头订单同比下降约 40%,无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看,我国化纤行业扩产节奏均有所放缓。需求修复,供给扩
10、张放缓,预计后续行业供需有望明显改善。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 涤纶长丝价差扩大,海外印尼项目进展超预期 风险提示风险提示 原材料及产品价格波动风险,需求不及预期风险;行业大幅扩产风险;印尼项目进度不及预期风险,三方数据可信性风险。wW9ZfUcZ8WfYmOmMqRqOrR6MdN9PsQmMmOsRkPpOpNfQqRwObRrQoOuOqQmQuOrMmR新凤鸣(603225)公司深度 3/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 深耕细作,打造全球涤纶龙头深耕细作,打造全球涤纶龙头.5 1.1 多年深耕,铸就化纤龙头.5 1.2 产能扩张,驱动公司营收增
11、长.5 1.3 涤纶扩张放缓,侧重上游布局.6 2 供需格局优化,产业链景气有望向上供需格局优化,产业链景气有望向上.6 2.1 内需向好叠加海外去库,涤纶长丝需求有望改善.6 2.2 龙头为扩产主力,后续扩产节奏有望放缓.8 2.3 供需格局有望优化,看好涤纶长丝盈利修复.9 3 涤纶景气向上业绩弹性大,印尼项目打开长期成长空间涤纶景气向上业绩弹性大,印尼项目打开长期成长空间.10 3.1 涤纶盈利有望修复,行业龙头业绩弹性大.10 3.2 PTA 后发优势明显,加码产能巩固龙头地位.11 3.3 出海印尼布局炼化,打开长期成长空间.12 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.13 4.1 盈利
12、预测.13 4.2 估值.13 5 风险提示风险提示.14 新凤鸣(603225)公司深度 4/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:上市以来公司营收持续提升(亿元,%).5 图 3:近年来公司盈利有所波动(亿元,%).5 图 4:上市以来大规模资本开支助力公司产能增长(亿元).6 图 5:23H1 公司涤纶长丝产能已扩至 740 万吨(万吨).6 图 6:全球人造纤维需求增速高于天然纤维.6 图 7:近 10 年来我国涤纶长丝产量首次出现下滑(万吨,%).7 图 8:近 10 年来我国涤纶长丝需求首次出现下滑(万吨,%).7 图 9:国内
13、纺织服装需求持续改善(亿元,%).7 图 10:23年 1-11 月纺服出口累计同比下滑 9.7%.7 图 11:国内纺织服装存货持续下降(%).7 图 12:美国服装批发商库存销售比开始下降.7 图 13:2021 年全球人造纤维约 73%供给在中国.8 图 14:23H1 按集团口径,涤纶长丝行业 CR6 近 80%.8 图 15:23年 1-10 月化纤行业固定投资额累计同比下降 9.7%.8 图 16:23Q1-3巴马格聚酯订单同比降 40%(CHF million,%).8 图 17:当前涤纶长丝开工率处于同期高位(%).10 图 18:涤纶长丝库存有所下降.10 图 19:PTA及
14、 POY价差情况(元/吨).10 图 20:公司涤纶长丝市占率持续提升(万吨,%).11 图 21:公司 PTA成本优势明显(元/吨).11 图 22:泰昆石化股权结构图.12 表 1:涤纶长丝后续扩产节奏有望放缓.9 表 2:PTA工艺技术持续优化.11 表 4:印尼炼化项目主要产品设计.12 表 5:主要假设.13 表 6:可比公司估值.14 表附录:三大报表预测值.15 新凤鸣(603225)公司深度 5/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕细作,打造全球涤纶龙头深耕细作,打造全球涤纶龙头 1.1 多年深耕,铸就化纤龙头多年深耕,铸就化纤龙头 专注化纤二十余载,铸就全球涤纶龙
15、头专注化纤二十余载,铸就全球涤纶龙头。新凤鸣前身为中恒化纤,中恒化纤成立于 2000 年,于 2008 年更名为新凤鸣,并于同年完成股改。公司 2017 年成功上市,2019 年 PTA 项目投产,2021 年短纤项目投产,经过多年发展公司已成为一家集 PTA、聚酯、纺丝、长丝/短纤、加弹、进出口贸易为一体的现代大型股份制企业。截至 23H1,公司拥有涤纶长丝产能 740万吨、涤纶短纤产能 120 万吨、PTA 产能 500 万吨,涤纶长丝产能稳居全球前三。为提高PTA 自给率,公司规划了 540 万吨 PTA 项目,预计到 26H1 公司 PTA 产能有望超过 1000 万吨,此外公司 23
16、 年 6 月公告拟携手桐昆股份在印尼建设炼化项目,上述项目的落地将助力公司未来成长。图1:公司发展历程 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.2 产能产能扩张扩张,驱动公司,驱动公司营收营收增长增长 产能驱动公司收入持续增长。产能驱动公司收入持续增长。自从 2017 年上市以来,公司涤纶长丝产能从 273 万吨增加至23H1 的 740 万吨,产能释放驱动公司营收快速增长,由 17 年的 229.63 亿元增加至 22 年的507.87 亿元,复合增速达 17.20%。利润方面,受涤纶长丝行业景气度影响,公司近 2 年波动较大,21 年公司归母净利润为 22.54 亿元,创历史新高,22 年
17、受原材料上涨、涤纶长丝下游需求不振影响,公司主要产品盈利大幅下滑,全年亏损 2.05 亿元。2023 年前三季度,涤纶长丝持续去库,公司产品价差逐步修复,单季度业绩逐季环比改善,前三季度实现营收 442亿元,归母净利润 8.87 亿元。图2:上市以来公司营收持续提升(亿元,%)图3:近年来公司盈利有所波动(亿元,%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%005002002020212022 23Q1-3营收(亿元)同比-150%-100%-50%0%50%
18、100%150%200%250%300%-15-10-505002020212022 23Q1-3归母净利润(亿元)同比新凤鸣(603225)公司深度 6/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 涤纶扩张放缓,侧重上游布局涤纶扩张放缓,侧重上游布局 涤纶长丝扩产放缓,完善一体化布局。涤纶长丝扩产放缓,完善一体化布局。近年来在大规模资本开支下,公司产能由上市时的273 万吨涤纶长丝扩展至 23H1 的 740 万吨涤纶长丝、120 万吨涤纶短纤。据公司公告,23H1公司民用涤纶长丝国内市占率14.92%,居行业前三。当前涤纶长丝产能前六的企业分
19、别为桐昆股份、恒逸集团、新凤鸣、东方盛虹、恒力石化、荣盛石化,其中后 3 家在长丝扩张较为保守,而是选择向上游 PTA 及炼化布局,桐昆股份 2012 年 PTA 项目试产,2019年参股浙石化布局上游炼化。新凤鸣 2019年 PTA项目投产,迈出上游布局的关键一步。近年来随着涤纶行业的快速扩张,当前行业竞争已由单环节逐渐转变为全产业链竞争,公司现在涤纶产能已居行业前列,PTA 产能 500 万吨,为进一步强化一体化布局,公司在独山能源新规划了 540 万吨 PTA,此外 23 年 6 月公告拟携手桐昆股份在印尼建设炼化项目,上述项目的落地将提升公司聚酯全产业链竞争力。图4:上市以来大规模资本
20、开支助力公司产能增长(亿元)图5:23H1公司涤纶长丝产能已扩至 740万吨(万吨)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 2 供需格局优化,产业链景气有望向上供需格局优化,产业链景气有望向上 2.1 内需向好叠加海外去库,涤纶长丝需求有望改善内需向好叠加海外去库,涤纶长丝需求有望改善 凭借高性价比优势,涤纶凭借高性价比优势,涤纶等合成纤维等合成纤维消费占比持续提升。消费占比持续提升。鉴于棉花等天然纤维产量受到土地、环境的影响,长期以来终端纺织服装对于纤维的需求增量绝大部分被涤纶消化,此外随着涤纶产品性能以及差异化率的提升,涤纶凭借高性价比持续对原有棉
21、、毛需求进行替代。根据 PCI Redbook,1980-2020期间,全球天然纤维需求 CAGR为 1.4%,而涤纶等人造纤维需求 CAGR 达 4.2%。我们认为随着涤纶产品性能的不断完善,未来其需求有望持续增长。图6:全球人造纤维需求增速高于天然纤维 资料来源:PCI Redbook,浙商证券研究所 007080200202021202223H1资本开支0200400600800涤纶长丝产能涤纶长丝产能新凤鸣(603225)公司深度 7/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 22 2 年年国内国内终端终端纺服纺服需求承压,我国涤纶长丝产需
22、首次出现下滑。需求承压,我国涤纶长丝产需首次出现下滑。根据中国化学纤维工业协会统计,2011 到 2021 年,我国涤纶长丝产需持续增长,产量复合增速达 8.40%,需求复合增速达 8.09%,10 年间需求从未出现下滑。22 年终端纺织服装需求不振,根据国家统计局数据,22 年国内限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比减少 6.5%,22 年 3 月到12 月增速持续为负。受上述影响,我国涤纶长丝产需首次出现下滑,22 年产量、需求同比分别下滑 0.2%、1.1%。图7:近 10年来我国涤纶长丝产量首次出现下滑(万吨,%)图8:近 10年来我国涤纶长丝需求首次出现下滑(万吨,%)资料来
23、源:中国化学纤维工业协会,浙商证券研究所 资料来源:中国化学纤维工业协会,浙商证券研究所 随着随着纺服内需改善,纺服内需改善,海外库存去化海外库存去化,涤纶长丝需求有望重回增长。,涤纶长丝需求有望重回增长。国内市场,根据国家统计局,23 年 1-10 月国内纺织服装零售额为 11126 亿元,累计同比增加 10.2%,国内纺服需求持续改善。海外出口,当前海外终端库存仍未明显去化,叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响,2023 年 1-11 月,纺织服装累计出口 2686 亿美元,累计同比下降 9.7%,其中纺织品出口 1234 亿美元,累计同比下降 9.2%;服装出口 1452 亿美元,累
24、计同比下降8.6%。根据万得,23 年以来国内纺织服装库存持续下降,9 月存货 1868 亿元,同比下降2.9%。23 年 9 月美国服装批发商库存销售比 2.74,环比连续 4 个月下降。我们认为随着后续海外库存逐渐去化,叠加内需向好,涤纶长丝需求有望重回增长态势。图9:国内纺织服装需求持续改善(亿元,%)图10:23年 1-11月纺服出口累计同比下滑 9.7%资料来源:Wind,浙商证券研究所(备注:2023年数据为 1-10月)资料来源:Wind,浙商证券研究所(备注:2023年数据为 1-11月)图11:国内纺织服装存货持续下降(%)图12:美国服装批发商库存销售比开始下降-5%0%5
25、%10%15%20%25%-00300040005000200002020212022产量产量增速-5%0%5%10%15%20%25%-00300040005000200002020212022表观消费需求增速-10%0%10%20%30%40%-40000400080000072008200920000022
26、2023中国纺织服装零售额(亿元)同比-10%0%10%20%30%-00300020082009200000222023纺织服装出口(亿美元)同比新凤鸣(603225)公司深度 8/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2.2 龙头为扩产主力,后续扩产节奏龙头为扩产主力,后续扩产节奏有望放缓有望放缓 全球人造纤维超全球人造纤维超70%供给来自中国。供给来自中国。根据The Fiber Year,22年全球人造纤
27、维产能超过8000万吨,分产地看,21 年中国、印度、欧洲、美国产能占比分别为 73%、7%、5%、3%,我国是人造纤维主要供应者。图13:2021年全球人造纤维约 73%供给在中国 图14:23H1按集团口径,涤纶长丝行业 CR6近 80%资料来源:The Fiber Year,浙商证券研究所 资料来源:各公司公告,百川盈孚,浙商证券研究所(注:集团口径)涤纶长丝扩产集中在龙头企业,行业集中度持续提升涤纶长丝扩产集中在龙头企业,行业集中度持续提升。近年来面对旺盛的需求,涤纶长丝产能持续提升,根据隆众石化,2020 年来行业产能净增加 535 万吨。根据公司公告,桐昆股份、新凤鸣产能分别由 2
28、0 年的 740/500 万吨增加至 22 年的 960/630 万吨,两者合计产能增加 350 万吨,贡献了超 65%的行业产能增量。此外据百川盈孚,受行业景气不佳影响,2022-23H1行业有近200 万吨产能退出,但头部企业仍有产能投放,行业愈发集中化。在此背景下,涤纶长丝行业集中度持续提升,据各公司公告,23H1 按集团口径,涤纶长丝 CR6产能集中度已达到 79%。图15:23年 1-10月化纤行业固定投资额累计同比下降 9.7%图16:23Q1-3巴马格聚酯订单同比降 40%(CHF million,%)-10-5051015国内纺服存货同比国内纺服存货同比012345美国:批发商
29、库存销售比美国:零售库存销售比73%7%5%3%2%10%中国印度欧洲美国印度尼西亚其他桐昆股份27.3%新凤鸣17.3%荣盛石化2.9%恒逸石化15.0%恒力石化8.4%东方盛虹7.7%其他21.4%新凤鸣(603225)公司深度 9/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Oerlikon,浙商证券研究所 23 年集中投放后,后续扩产节奏有望放缓年集中投放后,后续扩产节奏有望放缓。根据百川盈孚及各公司公告,预计 23 年、24年涤纶长丝行业新增产能分别为 452 万吨、145 万吨,24 年行业扩产节奏明显放缓。此外根据万得和 Oerlikon
30、数据,2023年 1-10月我国化纤行业固定投资额累计同比下降 9.7%,23年前三季度巴马格聚酯卷绕头订单同比下降约 40%,无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看,我国化纤行业扩产节奏均有所放缓。需求修复,供给扩张放缓,预计后续行业供需有望明显改善。表1:涤纶长丝后续扩产节奏有望放缓 企业企业 项目项目 实际实际/预计投产时间预计投产时间 产能(万吨)产能(万吨)新凤鸣江苏新拓新材有限公司 新凤鸣新拓 2023-02 40 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 桐昆沭阳 2023-02 30 桐昆集团股份有限公司 嘉通能源 2023-03 30 新疆宇欣新材料有限公司 桐昆新疆 2023-03
31、30 绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司 恒鸣化纤 2023-03 20 桐昆集团股份有限公司 桐昆恒超 2023-03 60 江苏新视界先进功能纤维创新中心有限公司 新视界 2023-03 2 江苏国望高科纤维有限公司 吴江盛虹 2023-04 20 江苏恒力化纤股份有限公司 恒力恒科 2023-04 30 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 桐昆沭阳 2023-05 30 桐昆集团股份有限公司 嘉通能源 2023-06 30 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 桐昆沭阳 2023-07 30 新凤鸣江苏新拓新材有限公司 新凤鸣新拓 2023-08 40 江苏桐昆恒阳化纤有限公司 桐昆沭阳 2023-09 30 桐昆集团
32、股份有限公司 嘉通能源 2023-11 30 2023 合计 452 桐昆集团股份有限公司 嘉通能源 2024-03 30 新疆库尔勒中泰石化有限责任公司 新疆中泰 2024-08 25 新凤鸣江苏新拓新材有限公司 新凤鸣新拓 2024-10 40 荣盛石化股份有限公司 盛元化纤 2024-11 50 2024 合计 145 浙江古纤道绿色纤维有限公司 九华蓝 2025-03 65(暂未规划)江苏桐昆恒阳化纤有限公司 桐昆沭阳 2025-03 120(未建,投产计划未定)新疆宇欣新材料有限公司 宇欣二期(桐昆)2025-10 30(未建,投产时间未定)江苏恒力化纤股份有限公司 恒力恒科 202
33、5-11 60(未规划)桐昆集团股份有限公司 安徽佑顺(桐昆)2025-12 30(未建,暂规划一套,投产时间未定)资料来源:百川盈孚,各公司公告,浙商证券研究所 2.3 供需格局有望优化供需格局有望优化,看好涤纶长丝盈利修复,看好涤纶长丝盈利修复-40-20020406080化纤固定投资额-累计同比化纤固定投资额-累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1200-900-90012001500订单订单增速新凤鸣(603225)公司深度 10/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高开工低库存下,看好涤纶长丝盈利修复高开
34、工低库存下,看好涤纶长丝盈利修复。根据百川盈孚,23年 11月涤纶长丝行业开工率84.02%,处于同期相对高位,而库存方面,12 月 7 日 POY 库存 13.6 天,较 11 月中旬下降3.6 天,盈利方面,12 月 7 日单吨价差为 1228 元/吨,较 11 月中旬增加 372 元/吨。淡季不淡,涤纶行业高开工下库存仍有所去化,凸显出涤纶需求的韧性,随着明年需求修复叠加供给扩张放缓,我们看好涤纶长丝盈利修复。图17:当前涤纶长丝开工率处于同期高位(%)图18:涤纶长丝库存有所下降 资料来源:百川盈孚,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图19:PTA及 POY价差情况(
35、元/吨)资料来源:Wind,浙商证券研究所 3 涤纶景气向上业绩弹性大涤纶景气向上业绩弹性大,印尼项目印尼项目打开长期成长空间打开长期成长空间 3.1 涤纶涤纶盈利有望修复,盈利有望修复,行业行业龙头业绩弹性大龙头业绩弹性大 涤纶供需格局改善盈利有望修复,涤纶供需格局改善盈利有望修复,公司作为涤纶长丝龙头业绩弹性大。公司作为涤纶长丝龙头业绩弹性大。自从 2017 年上市以来,公司产能持续扩张,产品市占率稳步提升。根据公司公告,公司涤纶长丝产量从 2017年的270万吨增加至2022年的573万吨,与此同时公司涤纶长丝国内市占率从17年的8.98%提升至 22 年的 14.45%。截至 23H1
36、,公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨、涤纶短纤产能 120 万吨、PTA 产能 500 万吨,涤纶长丝产能稳居全球前三。随着后续涤纶长丝扩张放缓,叠加海外纺服库存去化进一步拉动涤纶长丝需求,我们认为涤纶长丝盈利有望修复,在现有其他条件不变基础下,涤纶长丝单吨盈利每增加 100 元,公司盈利有望增厚 6.3 亿元,业绩弹性大。50607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月涤纶长丝开工率涤纶长丝开工率16年17年18年19年20年21年22年23年05540POY库存天数(600)(300)03006009001,200
37、1,5001,8002,1002,4002,7003,00019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-11PTA价差POY价差新凤鸣(603225)公司深度 11/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:公司涤纶长丝市占率持续提升(万吨,%)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.2 PTA 后发优势明显,加码产能巩固龙头地位后发优势明显,加码产能巩固龙头地位 公司公司 P PTATA 成本优势明显,单吨成本较行业平均领先成本优势明显,单吨成本较行业平均领先 6 60000 元以上元以上。2019 年公司独山能源PTA 项目投产,公
38、司才正式进入 PTA 领域,PTA 工艺的先进性以及装置规模的大型化赋予公司明显的后发成本优势。根据百川盈孚及公司公告数据,2020 年到 23H1,公司PTA 成本相较于行业平均成本领先 600 元/吨以上。截至 23H1 公司拥有 PTA 产能 500 万吨,为提高公司 PTA 自给率,公司还规划了 540 万吨 PTA 项目,预计到 26H1 公司 PTA产能有望超过 1000 万吨,公司持续加码产能以强化在 PTA领域的优势。图21:公司 PTA成本优势明显(元/吨)资料来源:公司公告,百川盈孚,浙商证券研究所 表2:PTA工艺技术持续优化 指标指标 单位单位 嘉兴石化一期嘉兴石化一期
39、 嘉兴石化二期嘉兴石化二期 嘉通能源嘉通能源 评价基准值评价基准值 独山能源三期独山能源三期 PX消耗 千克/吨产品 654.45 652 648 654 648 HAC消耗 千克/吨产品 35.8 33 28 41.37 28 综合能耗 千克标油/吨产品 90 60 54.68 134 54.68 取水量 吨/吨产品 5.59 5.58 5.08 3.77 5.08 催化剂消耗(钴、锰)千克/吨产品 0.017 0.044 0.0154 0.0258 0.0154 溴促进剂消耗(溴)千克/吨产品 0.606 0.573 0.498 0.25 0.498 钯炭催化剂消耗 千克/吨产品 0.01
40、6 0.02 0.02 0.017 0.02 工艺技术 NVISTA P7 NVISTA P8 NVISTA P8+NVISTA P8+0%2%4%6%8%10%12%14%16%005006007002002020212022公司产量占有率200025003000350040004500500055006000650020202021202223H1成本行业成本新凤鸣(603225)公司深度 12/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产能规模(万吨)180 200 500 540 资料来源:环评报告,浙商证券研究所 3.3 出海印尼布局炼化,打
41、开长期成长空间出海印尼布局炼化,打开长期成长空间 启动印尼炼化项目,强化一体化优势。启动印尼炼化项目,强化一体化优势。2023 年 6 月,公司公告拟与桐昆股份合作,在印度尼西亚北加里曼丹工业园区建设泰昆石化印尼北加 1600 万吨炼化一体化项目。上海青翃和华灿国际直接控股泰昆石化,上海青翃股权占比 10%,华灿国际股权占比 90%,新凤鸣和桐昆股份分别持有华灿国际 49%、51%的股权。新凤鸣和桐昆股份为涤纶长丝行业龙头,据公告,预计到“十四五”末,两集团将拥有超 2,000 万吨 PTA、2,500 万吨涤纶长丝年生产能力,对 PX 的年需求量达 1,300 万吨。据百川盈孚,近年来随着国
42、内炼化项目的逐步投产,我国 PX 进口依赖度逐渐下降,但 22 年仍然近 30%。泰昆石化项目规划了 520 万吨 PX 产能,上述产能的落地一方面可以有效降低我国 PX 对外依存度,另一方面也保障了新凤鸣和桐昆股份的原料供应,强化一体化优势。图22:泰昆石化股权结构图 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 谋定后动,布局长远、未来可期谋定后动,布局长远、未来可期。当前新凤鸣是涤纶长丝龙头唯一一家未布局炼化项目的企业,桐昆股份在 2017 年参股浙石化项目,此次携手桐昆股份在印尼建设炼化项目,我们认为在一定程度上可以借鉴浙石化装置、工艺以及运行的成功经验,助力项目稳步推进。当前项目规模为 1,6
43、00 万吨/年炼油,对二甲苯(PX)产能 520 万吨/年,乙烯 80 万吨/年。预计项目建成后,年均营收 1,043,821 万美元,年均税后利润 132,762 万美元,税后财务内部收益率 16.68%,税后投资回收期 9 年(含建设期 4 年)。我们认为印尼炼化项目的投产,有望助力公司盈利再上一个台阶,助力未来成长。表4:印尼炼化项目主要产品设计 产品产品/装置名称装置名称 规模规模/万吨万吨 产品消化方式产品消化方式 炼油 1600-成品油 430 印尼市场消化 PX 520 国内市场消化 醋酸 52 国内市场消化 苯 170 国内市场消化 硫磺 45 印尼市场消化 丙烷 70 国内市
44、场消化 正丁烷 72-新凤鸣(603225)公司深度 13/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 聚乙烯 50 中国、印尼及东盟市场 EVA(光伏)37 中国、印尼及东盟市场 聚丙烯 24 中国、印尼及东盟市场 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 1)涤纶长丝)涤纶长丝 截至 23H1,公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨,预计 24 年新增 40 万吨产能。公司产能利用率与产销率维持高位,预计 2023-2025 年涤纶长丝销量分别为 684 万吨、756 万吨、780 万吨。随着涤纶长丝内外需改善,叠加供给端扩张放缓,预计毛利率有
45、望逐步回升,预计 23-25年涤纶板块毛利率为 6.06%、7.65%、8.18%。2)涤纶短纤)涤纶短纤 截至 23H1,公司拥有涤纶短纤产能 120万吨,预计 23-25年开工率有望逐步提升,公司 23-25 年涤纶短纤销量分别为 99 万吨、108 万吨、118 万吨,预计 23-25 年短纤毛利率分别为1.7%、1.8%、1.8%。3)石化产品)石化产品 公司 PTA 产能主要是为了涤纶长丝一体化配套,富裕产量才会外销。2023 前三年季度公司PTA销量 36.2 万吨,预计 23 年全年外销 50万吨,假设 24和 25 年维持 23年水平。随着装置成本逐渐优化,公司 PTA 毛利率
46、有望逐步改善,预计 23-25 年该产品毛利率为 0.84%、2.19%、3.15%。表5:主要假设 主要产品主要产品 22A 23E 24E 25E 涤纶长丝涤纶长丝 销量(万吨)569 684 756 780 营收(百万元)44859 55012 62756 65568 毛利率 3.53%6.06%7.65%8.18%POY 销量(万吨)389 467 506 522 营收(百万元)27264 31541 35593 36961 毛利率 2.74%5.57%7.68%8.47%FDY 销量(万吨)118 143 164 166 营收(百万元)9086 10851 12674 12815 毛
47、利率 6.64%11.02%11.20%11.38%DTY 销量(万吨)62 74 85 92 营收(百万元)5344 6216 7321 7947 毛利率 3.07%4.43%6.43%6.54%涤纶短纤涤纶短纤 销量(万吨)47 99 108 118 营收(百万元)3164 6404 7114 7728 毛利率 2.1%1.7%1.8%1.8%石化产品石化产品 收入(百万元)1939 2536 2582 2583 毛利率 1.59%0.84%2.19%3.15%资料来源:浙商证券研究所预测 4.2 估值估值 新凤鸣(603225)公司深度 14/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着
48、涤纶长丝内外需逐步改善,叠加供给端扩张逐步放缓,未来涤纶长丝盈利有望向好。公司为涤纶长丝龙头,同时向上游延伸布局 PTA 以及炼化领域,选取桐昆股份、荣盛石化、恒力石化作为可比公司。根据万得,可比公司 2024年平均 PE为 10.52倍,新凤鸣涤纶长丝产能居全球前三,拟扩建 540 万吨 PTA 强化一体化优势,同时未来拟在印尼布局炼化项目,24年 PE为 10.03 倍,低于可比公司,给与“买入”评级。表6:可比公司估值 股票代码 简称 20231213 EPS(元)PE(倍)PB 收盘价(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 601233
49、.SH 桐昆股份 14.48 0.71 1.57 2.21 20.36 9.21 6.54 1.00 002493.SZ 荣盛石化 10.22 0.21 0.72 1.07 48.88 14.22 9.57 2.31 600346.SH 恒力石化 13.21 1.13 1.62 2.02 11.65 8.14 6.52 1.66 平均 26.96 10.52 7.54 1.66 603225.SH 新凤鸣 13.45 0.77 1.34 1.61 17.51 10.03 8.36 1.29 资料来源:Wind,浙商证券研究所(注:除新凤鸣为浙商证券预测,其他为万得一致预期)5 风险提示风险提示
50、 1 原材料及价格波动影响:公司主要原材料以及产品价格会受到大宗商品、宏观经济环境影响,若原材料价格上行,而公司未及时向下游传导,会对公司业绩产品较大影响。2 涤纶需求不及预期风险:当前国内纺服需求已经修复,若海外如美国等纺服需求恢复不及预期,涤纶盈利修复会具有较大不确定性。3 行业大幅扩产风险:23 年之后预期涤纶长丝行业扩产节奏放缓,行业供需格局优化,若后续行业新增产能较多,长丝盈利或有走弱风险。4 印尼项目进展不及预期风险:公司为首次到海外投资项目,审批、政策都具有不确定性。5 第三方数据平台的可信性风险:据第三方数据,24 年涤纶长丝扩张明显放缓,若数据有偏差,长丝盈利修复或不及预期。
51、新凤鸣(603225)公司深度 15/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 11,905 19,221 24,612 30,254 营业收入营业收入 50,787 59,905 67,679 70,470 现金 6,289 13,333 17,719 23,118 营业成本 48,904 56,247 62,707 64,967 交易性金融资产 14 14
52、14 14 营业税金及附加 90 120 135 141 应收账项 576 965 1,090 1,135 营业费用 84 102 115 120 其它应收款 15 0 0 0 管理费用 652 689 778 810 预付账款 501 562 627 650 研发费用 1,078 1,138 1,286 1,339 存货 3,719 4,062 4,877 5,053 财务费用 549 496 512 539 其他 791 285 285 285 资产减值损失(165)0 0 0 非流动资产非流动资产 29,399 31,040 32,119 32,844 公允价值变动损益(21)0 0 0
53、 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 22 12 14 14 长期投资 327 327 327 327 其他经营收益 209 210 203 211 固定资产 22,615 24,985 26,618 27,677 营业利润营业利润(529)1,335 2,362 2,779 无形资产 1,745 1,745 1,745 1,745 营业外收支 64 0 0 0 在建工程 3,063 2,138 1,583 1,250 利润总额利润总额(466)1,335 2,362 2,779 其他 1,649 1,845 1,845 1,845 所得税(260)160 354 417 资产总计资产总计
54、 41,304 50,262 56,731 63,098 净利润净利润(205)1,175 2,008 2,362 流动负债流动负债 15,196 21,565 25,226 28,431 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 8,491 14,491 17,491 20,491 归属母公司净利润归属母公司净利润(205)1,175 2,008 2,362 应付款项 3,854 3,906 4,355 4,512 EBITDA 2,559 4,886 6,296 7,093 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)(0.13)0.77 1.31 1.54 其他 2,850 3,168 3
55、,380 3,429 非流动负债非流动负债 10,408 11,756 12,556 13,356 主要财务比率 长期借款 7,356 8,156 8,956 9,756 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 3,053 3,600 3,600 3,600 成长能力成长能力 负债合计负债合计 25,604 33,321 37,782 41,787 营业收入 13.44%17.95%12.98%4.12%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-119.96%352.21%76.96%17.66%归属母公司股东权益 15,700 16,941 18,948 21,311 归属母公司
56、净利润-109.10%672.77%70.93%17.66%负债和股东权益负债和股东权益 41,304 50,262 56,731 63,098 获利能力获利能力 毛利率 3.71%6.11%7.35%7.81%现金流量表 净利率-0.40%1.96%2.97%3.35%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE-1.31%6.93%10.59%11.08%经营活动现金流经营活动现金流 3,185 4,642 5,851 6,978 ROIC 0.02%3.65%4.89%5.03%净利润(205)1,175 2,008 2,362 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,541
57、 3,055 3,422 3,775 资产负债率 61.99%66.29%66.60%66.23%财务费用 753 622 779 893 净负债比率 163.08%196.69%199.39%196.09%投资损失(33)(12)(14)(14)流动比率 0.78 0.89 0.98 1.06 营运资金变动 224 (206)(343)(38)速动比率 0.47 0.66 0.75 0.85 其它(95)8 (0)0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(5,414)(4,656)(4,486)(4,486)总资产周转率 1.29 1.31 1.27 1.18 资本支出(5,370
58、)(4,500)(4,500)(4,500)应收账款周转率 91.41 96.50 95.48 91.82 长期投资(54)0 0 0 应付账款周转率 19.87 21.16 22.33 21.55 其他 10 (156)14 14 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 3,006 7,004 3,021 2,907 每股收益-0.13 0.77 1.31 1.54 短期借款 2,301 6,000 3,000 3,000 每股经营现金 2.08 3.03 3.83 4.56 长期借款 829 800 800 800 每股净资产 10.27 11.08 12.39 13.93
59、其他(124)204 (779)(893)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 816 7,044 4,386 5,399 P/E 17.51 10.25 8.71 P/B 1.31 1.21 1.09 0.97 EV/EBITDA 11.86 7.04 5.37 4.54 资料来源:浙商证券研究所 新凤鸣(603225)公司深度 16/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3
60、.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑
61、的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,
62、本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010