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1、 敬请阅读末页之重要声明 持续蜕变持续蜕变,跨入跨入高端制剂高端制剂国际化国际化新里程新里程 公司评级:公司评级:增持(首次覆盖)增持(首次覆盖)近十二个月公司表现近十二个月公司表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益-6.5 -3.8 -2.7 绝对收益-10.7 -5.9 -13.8 注:相对收益与沪深 300 相比 分析师:分析师:张德燕 证书编号:证书编号:S0500521120003 Tel:(8621)50295326 Email:zhangdy 地址:地址:上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10楼 核心要点:核心要点:积极进取,由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者积
2、极进取,由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者 公司深耕肝素产业链,成功打造完成第一条增长曲线,实现肝素原料制剂一体化,国际国内双循环战略。公司持续蜕变,向高端小分子制剂拓展,同时布局高端生物制剂,打造“标准肝素/依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他高端制剂”出口的全产品产业链布局,致力于发展成为国际一流的综合型制药企业。国际国际、国内国内市场市场驱动制剂板块持续增长驱动制剂板块持续增长 国际市场主要增长动力来自于产品管线不断获批上市及高端复杂制剂白蛋白紫杉醇商业化,同时积极拓展产能,2023 年 6 条新产线通过 FDA 现场检查,制剂生产线上升至 12 条,美国出口制剂产能实现翻倍增长。国内市
3、场集采落地有望恢复稳健增长:公司四大核心单品,3 款已参加集采,仅有达肝素钠尚未参加,存量产品后续集采影响风险敞口相对较低。2023 年公司两大核心品种依诺肝素钠、那曲肝素钙同时纳入集采,短期对业绩带来一定扰动,从中期来看,市占率第一的原研药品均落标,公司两款产品以量补价,后续随着公司产品市占率进一步提升,两款产品整体销售有望恢复平稳,同时伴随新产品上市,国内制剂业务有望恢复稳健增长。肝素原料药板块风险得到一定程度释放肝素原料药板块风险得到一定程度释放 肝素原料药行业呈现一定周期性,受到下游制剂去库存影响,2021 年以来行业进入下行周期,2023 年 4 季度公司计提部分存货跌价减值准备,原
4、料药板块风险得到一定程度释放。当前肝素原料药价格及出口量均处于历史低位区间,随着下游去库存完成,板块有望筑底回升。投资建议投资建议 我们预计 2024-2026 年公司 EPS 分别为 0.54 元、0.69 元、0.92 元,当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 21.41、16.50、12.51 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 肝素原料药价格波动风险;存货持续计提减值风险;产品质量控制风险;地缘政治风险;药品研发失败、商业化不达预期风险;汇率风险。财务预测 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)3931 4346 5233 6420
5、 同比 5.9%10.5%20.4%22.7%净利润-189 877 1138 1501 同比-117.4%/29.7%31.9%毛利率 48.4%46.2%47.8%48.8%ROE-3.3%13.5%15.2%16.1%每股收益(元)-0.12 0.54 0.69 0.92 PE-99.12 21.41 16.50 12.51 EV/EBITDA 3.24 2.88 2.50 2.02 资料来源:Wind、湘财证券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%健友股份沪深300证券研究报告证券研究报告 20202424 年年 7 7 月月 4 4 日日 湘财证券研究
6、所湘财证券研究所 公司研究公司研究 健友股份健友股份(603707603707.SH.SH)2 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 积极进取,由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者.4 2 海外制剂平台步入 Bio+新成长周期.8 2.1 中期大单品+丰厚产品线推动业绩持续增长.9 2.2 Bio+战略引领海外平台步入发展新周期.11 3 国内制剂集采落地,有望恢复增长.13 4 肝素原料药周期扰动边际减弱,板块有望筑底回升.15 4.1 肝素为资源型刚需品种,呈现一定周期性.15 4.2 存货跌价风险已得到一定程度释放,筑底回升可期.18 5 投资建议.19 5.1 盈利预测.19 5.2
7、同行对照.21 5.3 历史估值.22 6 风险提示.22 图表目录 图 1 公司发展历程.4 图 2 公司打造国际一流的综合型制药企业战略规划.5 图 3 公司股权结构.6 图 4 2017-2023 健友股份收入结构(亿元).6 图 5 2017-2023 健友股份利润结构(亿元).6 图 6 2017-2024Q1 健友股份收入及增速(亿元,%).7 图 7 2017-2024Q1 健友股份利润及增速(亿元,%).7 图 8 2015-2023 健友股份 ROE.7 图 9 2015-2023 健友股份杜邦分析情况.7 图 10 2017-2024Q1 健友股份毛利率(%).7 图 11
8、 2014-2023 健友股份分业务板块毛利率(%).7 图 12 2009-2023 中国药企获得 ANDA 批文数量.8 图 13 2017-2023 健友子公司 Meitheal 收入及增速(亿元).8 图 14 2023-2032 全球仿制药市场规模及增速($bn).8 图 15 2024Q1 美国短缺药品数量创近十年新高.8 图 16 2020-2023 BMS 白蛋白紫杉醇 Abraxane 销售收入(百万美元).9 图 17 公司境内外三大合作研发中心.11 图 18 2017-2023 公司研发总支出(亿元).11 图 19 公司生物类似药及生物药在研管线.12 图 20 20
9、23-2030 全球前 18 家制药公司 169 个药品面临专利到期.12 图 21 2023-2032 全球生物类似药迎来快速增长.13 图 22 2018-2023 三星生物生物类似药收入.13 图 23 2018-2022 公司国内收入复合增速达到 34%.13 bU9WdXeU8XbUbZaY8OaO6MoMmMsQnRiNoOtMkPpPsPbRrQpPxNtOtQMYsPpN 3 敬请阅读末页之重要声明 图 24 2023 公司国内制剂收入结构.13 图 25 2019-2023 依诺肝素钠主要厂家销售额(亿元).14 图 26 2019-2023 那曲肝素钙主要厂家销售额(亿元)
10、.14 图 27 2019-2023 顺阿曲库铵主要厂家销售额(亿元).15 图 28 2019-2023 达肝素钠主要厂家销售额(亿元).15 图 29 全球肝素行业产业链.16 图 30 2000-2024 肝素原料药出口价格与生猪价格走势.16 图 31 2000-2024.4 中国肝素出口数量及金额走势.17 图 32 2013-2023 标准肝素原料药收入及增速(亿元).17 图 33 2014-2023 标准肝素原料药毛利率走势.17 图 34 2017-2024.5 肝素月度出口价格与出口量.18 图 35 2017-2023 公司库存结构(亿元).18 图 36 2017-20
11、23 行业主要公司存货跌价准备.18 图 37 2021-2023 公司原材料、库存商品和在产品金额(亿元).19 图 38 2017-至今健友股份市值及 PB 情况.22 表 1 公司白蛋白紫杉醇潜在美国市场销售峰值敏感性测算(百万美元).10 表 2 公司海外在售产品.10 表 3 2023 主要药品在药品集中招标采购中的中标情况.14 表 4 健友股份收入拆分及预测(亿元).20 表 5 健友股份同行估值对照.21 4 敬请阅读末页之重要声明 1 积极进取,由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者积极进取,由肝素龙头蜕变为高端制剂国际化领航者 健友股份拥有 30 多年生物药产业化、商业化和国
12、际化的丰富经验:公司成立于 2000 年,前身为南京第二生物化学制药厂,是中国早期从事肝素提取纯化的制药企业之一。2017 年 7 月 19 日在上交所 A 股上市。公司产品管线涵盖肝素原料药、肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂。公司实施原料药与制剂双轮驱动、国内外市场并重的发展策略。公司持续推进“立足中美,放眼全球”的发展策略,2023 年持续推进了 20 多个国家市场的产品注册与销售拓展工作,包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等第三发展极,为拓展并参与全球药品市场竞争奠定基础。图图 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:健友股份官网、健友股份招股说明书、湘财证券研究所 公司
13、发展历程大致经历三个阶段:1、肝素时代(1991-2014 年):公司早期以标准肝素业务切入肝素行业,依托肝素国际市场的巨大需求,迅速提升市场占有率。凭借标准肝素业务的经 验积累,拓展肝素产业链至低分子肝素及肝素制剂,形成原料制剂一体化竞争 优势。同时布局符合 FDA 标准的低分子肝素原料药及制剂产线,探索制剂国 5 敬请阅读末页之重要声明 际化。2、制剂国际化(2014-2021 年):通过并购健进制药由肝素制剂拓展至非肝素制剂,同时以每年 10 个项目速度持续扩充管线。并购 Meitheal 打造海外商业化平台,完成走向全球市场全产业链覆盖布局。3、生物制剂国际化(2021 年-至今):成
14、立生物创新药事业部,业务领域拓展至生物大分子 biosimilar 及创新药领域,同时通过引进美国市场权益方式快速丰富产品管线,分别获得双成药业白蛋白紫杉醇、通化东宝三种胰岛素产品美国市场独家商业化权益。公司坚持以研发为核心竞争力,以创新驱动发展,大力推进创新药和高端仿制制剂产品布局与拓展,通过新产线的建设,进一步加快公司向全球需求较大的高端制剂领域迈进,实现“标准肝素/依诺肝素+小分子抗肿瘤注射剂+其他高端制剂”出口的全产品产业链布局,逐步发展成为国际一流的综合型制药企业。图图 2 公司打造公司打造国际一流的综合型制药企业国际一流的综合型制药企业战略规划战略规划 资料来源:2023 健友股份
15、股东大会交流资料、湘财证券研究所 公司股权相对集中稳定:公司实际控制人唐咏群与一致性行动人谢菊华合计持股比例为 46.99%,第二大股东为江苏人民政府,持股比例为 21.27%,前两大股东合计持股 68.26%,股权相对集中稳定。1987年2015年2020年2025年2030年肝素原料药肝素原料药制剂国际化制剂国际化肝素肝素+小分子小分子生物制剂国际化生物制剂国际化创新药创新药 6 敬请阅读末页之重要声明 图图 3 公司股权结构公司股权结构 资料来源:Wind、湘财证券研究所;备注:数据截止至 2024.3.31 公司产品结构持续升级,由肝素原料药成功转型高端制剂:2014 年之前公司主要收
16、入以肝素原料药为主,2014 年转型肝素制剂,实施原料药制剂一体化战略,原料药收入占比持续下降,由 2017 年 83%下降至 2023 年 25.4%。2023 年公司利润贡献主要来自于制剂业务,毛利占比上升至 79.4%,成功完成由原料药转型制剂战略。图图 4 2017-2023 健友股份收入结构(亿元)健友股份收入结构(亿元)图图 5 2017-2023 健友股份健友股份利润结构利润结构(亿元)(亿元)资料来源:Wind、湘财证券研究所 资料来源:Wind、湘财证券研究所 因肝素周期扰动 2023 年公司业绩受到一定影响:2023 年受到肝素周期影响,收入增速有所放缓,实现收入 39.3
17、 亿元,同比增长 5.89%,2023 年四季度公司对存货中的部分肝素产品计提存货跌价准备 12.4 亿元,导致 2023 年净利润出现亏损。2017-2021 年随着制剂国际和国内市场双轮驱动,同时叠加肝素原料药价格上行,收入及利润实现约 35%复合增长率,在高毛利率制剂产100%谢菊华健友股份健友股份27.2%21.27%沿海开发19.79%唐咏群唐咏群黄锡伟4.37%健友药业70%健友宾馆100%100%健进制药间接控股间接控股健智自明机构3.31%香港中央结算0.99%健智聚合实控人一致行动人江苏人民政府总裁5家机构合计MeithealPharma0%10%20%30%40%50%60
18、%70%80%90%100%20020202120222023制剂标准肝素原料CDMO及其他产品其他业务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023制剂标准肝素原料CDMO及其他产品其他业务收入 7 敬请阅读末页之重要声明 品占比提升下,公司 ROE 持续上升至最高 24.1%。图图 6 2017-2024Q1 健友股份收入及增速(亿元,健友股份收入及增速(亿元,%)图图7 2017-2024Q1健友股份健友股份利润利润及增速(亿元,及增速(亿元,%)资料来源:Wind、湘财证券研究所 备注
19、:右轴为增速 资料来源:Wind、湘财证券研究所 备注:右轴为增速 图图 8 2015-2023 健友股份健友股份 ROE 图图 9 2015-2023 健友股份健友股份杜邦分析情况杜邦分析情况 资料来源:Wind、湘财证券研究所 资料来源:Wind、湘财证券研究所 备注:右轴为销售净利率 图图 10 2017-2024Q1 健友股份毛利率(健友股份毛利率(%)图图 11 2014-2023 健友股份健友股份分业务板块毛利率(分业务板块毛利率(%)资料来源:Wind、湘财证券研究所 资料来源:Wind、湘财证券研究所 91.2 52.8 45.2 18.0 26.5 0.7 5.9(23.2)
20、(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0主营业务收入YOY22.2 35.1 42.5 33.3 31.4 3.0(117.4)(46.7)(140.0)(120.0)(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.0(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0归母净利润CFOYOY8.2%21.4%18.7%19.0%22.5%24.1%23.3%18.9%-3.2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0
21、%30.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ROAROEROIC-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.000.501.001.502.002.5020002120222023总资产周转率权益乘数销售净利率46.4 49.5 51.2 59.0 56.7 52.4 48.4 38.5 毛利率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002000202021202220
22、23标准肝素原料制剂 8 敬请阅读末页之重要声明 2 海外海外制剂平台制剂平台步入步入 Bio+新成长周期新成长周期 成功打造海外制剂平台:2016、2019 年公司分别并购成都健进制药、美国 Meitheal,打造完成符合 FDA 标准的制造平台和规范市场准入平台,两个平台打造加快公司国际化战略实施。公司 ANDA 批件数量位居国内同类公司前列:2018 年国内药企走向国际市场步伐明显加快,2018-2023 年平均每年获得 ANDA 批件数量上升至 80 个左右,较 2013-2017 年平均每年约 20 个批件翻了 4 倍。公司 ANDA 批件数量位居国内同类公司前列,2023 年共有
23、24 家企业获得美国 FDA 的 67 件 ANDA批文(59 个品种),健友股份位列第三位。2023 年,公司美国子公司 Meitheal保持快速增长,实现收入 16.30 亿元,同比增长 37.71%。图图 12 2009-2023 中国药企获得中国药企获得 ANDA 批文数量批文数量 图图 13 2017-2023 健友健友子公司子公司 Meitheal 收入及增速(亿元)收入及增速(亿元)资料来源:中国医药企业管理协会、中国经营报、湘财证券研究所 资料来源:Wind、湘财证券研究所 全球仿制药市场保持稳健增长,美国市场短缺药品市场需求旺盛:据Sandoz 数据显示,2023 年全球仿制
24、药市场规模约 2320 亿美元,预计到 2032年市场规模将达到 4430 亿美元,年复合增长率 7%,市场呈现稳健增长态势。图图 14 2023-2032 全球仿制药市场规模及增速(全球仿制药市场规模及增速($bn)图图 15 2024Q1 美国美国短缺短缺药品数量创近十年新高药品数量创近十年新高 资料来源:Sandoz presentation、湘财证券研究所 资料来源:ASHP、湘财证券研究所 549200920000023中国药企获得ANDA批文数量(个)
25、6.8710.4111.8416.300.000.100.200.300.400.500.600.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002020202120222023Meithealyoy20732032仿制药生物类似物5%19%2023-2032CAGR3230500300350美国药品短缺品种数量(种)9 敬请阅读末页之重要声明 美国短缺药品市场需求旺盛:2024Q1 美国短缺药品数量达到 323 种,创近十年新高,注射剂占比高,市场潜在需求较大。无菌注射剂研发和生产的高壁垒导致市场呈现供应商少,
26、公司凭借多年无菌注射剂生产及商业化优势,有望抢占更多市场份额。2.1 中期大单品中期大单品+丰厚产品线推动业绩丰厚产品线推动业绩持续持续增长增长 高端复杂制剂白紫有望步入放量期:2022 年 9 月,公司与双成药业达成许可及供应协议,获得白蛋白紫杉醇(简称“白紫”)美国地区独家代理权,介入高端复杂制剂领域。双成药业于 2022 年 3 月提交 ANDA 上市许可申请,2023 年 8 月已通过批准前现场检查。白蛋白结合型紫杉醇作为新一代紫杉类药物,具有疗效显著、使用便捷、安全性佳的优势,临床用于转移性乳腺癌、局部晚期或转移性非小细胞肺癌、胰腺转移性腺癌等适应症。目前,美国市场仅有原研 Abra
27、xane 和一款来自Apotex 的仿制药(2022 年 4 月获批上市)两款产品,竞争格局良好。2023 年原研 Abraxane 全球销售额 10 亿美元,美国市场销售额为 7.1 亿美元,占比71%。图图 16 2020-2023 BMS 白蛋白紫杉醇白蛋白紫杉醇 Abraxane 销售收入(百万美元)销售收入(百万美元)资料来源:BMS 公司财报、湘财证券研究所 预计公司白蛋白紫杉醇美国市场销售峰值中值区间有望达到 4.5-7.9 亿元:我们以 2023 年原研 Abraxane 销售额为基数,仅考虑对原研产品替代,取获批上市仿制药较原研价格降幅、产品潜在市占率两个因子,对白紫美国市场
28、销售峰值进行敏感性测算,中值区间为 0.64-1.13 亿美元,折合人民币 4.5-7.9 亿元(汇率取 7)80709020040060080002020202120222023全球美国 10 敬请阅读末页之重要声明 表表 1 公司白蛋白紫杉醇潜在美国市场销售公司白蛋白紫杉醇潜在美国市场销售峰值敏感性峰值敏感性测算(百万美元)测算(百万美元)原研原研市场规模市场规模 709 567 425 284 142 价格降幅 0%20%40%60%80%市市 占占 率率 30%213 170 128 85 43 20%142 113 8
29、5 57 28 15%106 85 64 43 21 10%71 57 43 28 14 资料来源:BMS 财报、湘财证券研究所 自研和外购双重方式丰厚产品管线,推动业绩持续增长:美国市场已有60 多个产品上市,截至2023年末,在研项目共有59项,其中已申报及审批中的项目共计25项,主要研发产品包括抗感染、抗肿瘤、抗凝血、麻醉药、血糖调节等领域。2023 年公司一次性购买超过 10 个 ANDA 批件,随着批件的场地转移完成,预计商业化产品数量有望提速。随着公司在美国产品管线进一步扩张以及已获批的产品逐渐上市,公司美国制剂市场销售规模和盈利能力有望提升。表表 2 公司海外在售产品公司海外在售
30、产品 资料来源:健友股份年报 2023、湘财证券研究所 在售产品在售产品获批国家获批国家在售产品在售产品获批国家获批国家肝素钠注射液肝素钠注射液美国注射用地西他滨注射用地西他滨美国依诺肝素钠注射液依诺肝素钠注射液美国等注射用伏立康唑注射用伏立康唑美国苯磺酸阿曲库铵注射液苯磺酸阿曲库铵注射液美国注射用卡莫司汀注射用卡莫司汀美国苯磺顺阿曲库铵注射液苯磺顺阿曲库铵注射液美国、中国注射用替加环素注射用替加环素美国、中国左亚叶酸钙注射液左亚叶酸钙注射液美国、中国注射用盐酸美法仑注射用盐酸美法仑美国度骨化醇注射液度骨化醇注射液美国注射用放线菌素注射用放线菌素美国米力农注射液米力农注射液美国、中国氯法拉滨注
31、射液氯法拉滨注射液美国博莱霉素注射液博莱霉素注射液美国癸酸氟哌啶醇注射液癸酸氟哌啶醇注射液美国卡铂注射液卡铂注射液美国注射用米卡芬净注射用米卡芬净美国阿糖胞苷注射液阿糖胞苷注射液美国白消安注射液白消安注射液美国、中国盐酸托扑替康注射液盐酸托扑替康注射液美国注射用阿扎胞苷注射用阿扎胞苷美国盐酸去氧肾上腺素注射液盐酸去氧肾上腺素注射液美国盐酸吉西他滨注射液盐酸吉西他滨注射液美国、中国注射用硼替佐米注射用硼替佐米美国注射用泮托拉唑钠注射用泮托拉唑钠美国注射用盐酸苯达莫司汀注射用盐酸苯达莫司汀美国、中国注射用丝裂霉素注射用丝裂霉素美国注射用吗替麦考酚酯注射用吗替麦考酚酯美国、中国盐酸右美托咪定注射液盐
32、酸右美托咪定注射液美国注射用盐酸万古霉素注射用盐酸万古霉素美国奈拉滨注射液奈拉滨注射液美国醋酸加尼瑞克注射液醋酸加尼瑞克注射液美国罗库溴铵注射液罗库溴铵注射液美国呋塞米注射液呋塞米注射液美国唑来膦酸注射液唑来膦酸注射液美国格隆溴铵注射液格隆溴铵注射液美国盐酸布比卡因注射液盐酸布比卡因注射液美国甲硫酸新斯的明注射液甲硫酸新斯的明注射液美国注射用亚叶酸钙注射用亚叶酸钙美国氯化琥珀胆碱注射液氯化琥珀胆碱注射液美国普乐沙福注射液普乐沙福注射液美国瑞加诺生注射液瑞加诺生注射液美国多西他赛注射液多西他赛注射液美国异舒泛蓝注射液异舒泛蓝注射液美国注射用培美曲塞二钠注射用培美曲塞二钠美国注射用比伐卢定注射用比
33、伐卢定美国盐酸帕洛诺司琼注射液盐酸帕洛诺司琼注射液美国注射用达托霉素注射用达托霉素美国奥沙利铂注射液奥沙利铂注射液美国 11 敬请阅读末页之重要声明 产能扩大一倍,海外市场拓展提速:公司充分利用在无菌注射剂生产、质量控制积累的优势,不断扩大产能建设。截止至 2023 年,公司 6 条新产线通过 FDA 现场检查,制剂生产线上升至 12 条,美国出口无菌注射剂的产能实现翻倍增长。2.2 Bio+战略引领海外平台步入发展新周期战略引领海外平台步入发展新周期 仿制向创新转型,布局大分子生物产品管线:公司成立生物医药事业部,下设蛋白设计平台、药物递送系统平台、分子生物学平台和细胞生物学平台,致力于成为
34、创新型、国际化、世界一流的生物医药企业。公司目前拥有研发人员 500 余人,其中硕士及博士超过 100 人,且公司团队拥有一批在全球有知名度的华裔 FDA 质量专家、无菌注射剂专家、生物研究和管理专家,均处于目前中国最优秀的专家梯队。公司在境外和中国共设立三大合作研发中心,分别位于南京、成都和美国。公司研发投入加大,2023 年公司研发总支出 5.9 亿元,同比增长 90%。图图 17 公司境内外三大合作研发中心公司境内外三大合作研发中心 图图 18 2017-2023 公司研发总支出(亿元)公司研发总支出(亿元)资料来源:健友股份年报 2023、湘财证券研究所 资料来源:Wind、湘财证券研
35、究所 推进 5 个生物药项目研发:目前公司生物药研发管线中 4 个为生物类似药和 1 项为创新孤儿药。生物类似药方面:重点布局胰岛素系列产品,2023 年 9 月,公司与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场的战略合作达成协议,二者将共同开展上述三种合作产品在美国市场的开发和生产,同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益,目前胰岛素系列项目完成了稳定性考察工作,后续进入产品临床申报阶段。MAB22 项目完成了包括了生产工艺、质量检测等在内的临床前药学工作,原液批量已经放大到商业化批量,目前在欧洲的 2 个国家递交了 I 期临床研究申请。美国成都美国/协作南京基于基于m
36、RNA技术的药物技术的药物开发与商业化生产制造开发与商业化生产制造单抗药物开发与商业化单抗药物开发与商业化生产制造生产制造生物创新药研发中心生物创新药研发中心全球临床研究中心全球临床研究中心营销中心营销中心0.8 1.2 1.9 2.2 2.8 3.1 5.9 20020202120222023研发总支出 12 敬请阅读末页之重要声明 生物创新药方面:公司引进肿瘤坏死因子(TNF)抑制剂 XTMAB-16,XTMAB-16 对肺结节病患者有治疗作用,将更好地阻止纤维化的进展。产品于 2020 年 11 月获得美国 FDA 的孤儿药资格认定,目前进入临床二期阶段。图图 19
37、 公司公司生物类似药生物类似药及生物药在研管线及生物药在研管线 资料来源:Meitheal 官网、湘财证券研究所 生物药专利悬崖来临推动全球生物类似药进入快速增长阶段:据彭博社数据显示,2023-2030 年,前 18 家制药公司 169 种药品面临专利到期,其中66 种药物为生物制剂,103 种为小分子药物,从收入占比来看,生物制剂占暴露收入的 66%,而小分子药物则占 34%。图图 20 2023-2030 全球全球前前 18 家制药公司家制药公司 169 个药品面临专利到期个药品面临专利到期 资料来源:RSM、Bloomberg、湘财证券研究所 备注:左轴为收入风险敞口 专利悬崖为生物类
38、似药带来了较大市场空间:自 2015 年美国推出首个生物仿制药以来,截止至 2024 年 4 月,美国 FDA 已批准了 48 种生物仿制药,生物药生物药生物类似物生物类似物治疗领域治疗领域药品名称药品名称药品名称药品名称治疗领域治疗领域肺结节病肿瘤糖尿病糖尿病糖尿病门冬胰岛素甘精胰岛素赖脯胰岛素生物类似物生物类似物生物类似物生物类似物生物药类别类别类别类别发现发现临床前临床前 期期 期期 期期提交提交发现发现临床前临床前 期期 期期 期期提交提交05200400600800020232024202520262027202820292030收入风险敞
39、口(亿美元)专利过期药品数量(个)13 敬请阅读末页之重要声明 其中 38 项已在美国市场上市。据 Sandoz 预测,2023-2032 年全球生物类似药复合增长率将达到 19%。图图 21 2023-2032 全球全球生物类似药生物类似药迎来快速增长迎来快速增长 图图 22 2018-2023 三星生物生物类似药收入三星生物生物类似药收入 资料来源:Sandoz presentation、湘财证券研究所 资料来源:Samsung biologics 官网、湘财证券研究所 SamsungBioepis 的 快 速 成 长 也 印 证 了 该 领 域 成 长 的 确 定 性,SamsungBi
40、oepis 成立于 2012 年,已经成功推出了 7 种生物类似药产品,分别为英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、依那西普、阿达木单抗、贝伐珠单抗、雷珠单抗和依库珠单抗。2018-2023 年收入复合增长率达到 22.6%,2023 年收入达到7.63 亿美元,成为全球生物类似药的领导者之一。公司美国子公司 Meitheal 预计在多肽、生长激素、糖尿病、生殖及肺病领域存在较大机会,随着公司产品管线陆续上市,将拉动公司新一轮成长。3 国内制剂国内制剂集采落地,集采落地,有望恢复增长有望恢复增长“中美双报”优先通道助力公司国内制剂市场快速增长:公司通过中美双报快速切入国内无菌注射剂市场,取得快速增长,20
41、18-2022 年收入复合增长率达到 34%。四大核心单品中三款为低分子肝素制剂,分别为那曲肝素、依诺肝素和达肝素注射剂,另外一款麻醉产品苯磺顺阿曲库铵注射剂。图图 23 2018-2022 公司国内收入复合增速达到公司国内收入复合增速达到 34%图图 24 2023 公司国内制剂收入结构公司国内制剂收入结构 资料来源:Wind、湘财证券研究所;备注:单位亿元 资料来源:药智数据、湘财证券研究所 25生物类似物(十亿美元)6008008200222023Biosimilar(KRW Billion)0.02
42、.04.06.08.010.012.014.02002120222023收入25%24%27%22%2%0%0%那屈肝素钙注射液依诺肝素钠注射液达肝素钠注射液苯磺顺阿曲库铵注射液注射用替加环素磺达肝癸钠注射液依替巴肽注射液 14 敬请阅读末页之重要声明 坚定集采战略:目前公司共有 7 款产品纳入集采,其中 3 款核心品种已参加集采,仅有达肝素钠尚未参加。公司针对国家集中带量采购制定完整应对方案,加大公司主要产品在国家集采中标的可能性,核心品种未出现落标情况。表表 3 2023 主要药品在药品集中招标采购中的中标情况主要药品在药品集中招标采购中的中标情况 药品名称药品名称
43、采购量采购量 集采批次集采批次 采购周期采购周期 发布日期发布日期 依诺肝素钠注射液依诺肝素钠注射液 1460.99 第八批 3 年 2023/4/11 那曲肝素钙注射液那曲肝素钙注射液 1650.75 第八批 3 年 2023/4/11 磺达肝癸钠注射液磺达肝癸钠注射液 131.13 第七批 3 年 2022/7/18 依替巴肽注射液依替巴肽注射液 3.3 第七批 3 年 2022/7/18 注射用替加环素注射用替加环素 31.82 第七批 3 年 2022/7/18 苯磺顺阿曲库铵注射液苯磺顺阿曲库铵注射液 700.56 第五批 2 年 2021/6/23 注射用盐酸苯达莫司汀注射用盐酸苯
44、达莫司汀 3.3 第五批 2 年 2021/6/23 达肝素钠注射液达肝素钠注射液 1118.78/白消安注射液白消安注射液 2.15/注射用左亚叶酸钙注射用左亚叶酸钙 0.018/资料来源:健友股份年报 2023、药智数据、湘财证券研究所 备注:采购量为医疗机构的合计实际采购量,单位为万支 依诺肝素钠、那曲肝素钠原研药品均落标,公司市占率有望进一步提升:依诺肝素钠、那曲肝素钠两款产品原研市场占有率均处于第一位,第八批集采中均落选。据药智数据显示,2023 年赛诺菲和阿彭斯两款产品销售额出现 10%、12%下滑。公司两款产品以量补价,后续随着肝素产品市占率提升,两款产品销售额有望保持相对平稳。
45、图图 25 2019-2023 依诺肝素钠主要厂家销售额(亿元)依诺肝素钠主要厂家销售额(亿元)图图 26 2019-2023 那那曲曲肝素钙主要厂家销售额(亿元)肝素钙主要厂家销售额(亿元)资料来源:药智数据、湘财证券研究所 资料来源:药智数据、湘财证券研究所 集采新进品种取得市占率第一,体现出公司优秀商业化能力:公司顺阿曲库铵中标 2021 年第五批集采,2023 年市占率上升至第一位,体现出公司优秀-0.51.53.55.57.59.511.5200222023赛诺菲天道医药健友生化九源基因成都百裕千红生化北京双鹭常山生化东营天东新时代药业0.01.02.03.04
46、.05.06.0200222023阿斯彭健友生化常山生化天津生化赛保尔天津红日千红生化东诚北方 15 敬请阅读末页之重要声明 商业化能力。达肝素钠存在一定集采可能性,目前健友、常山、千红和东诚均已通过一致性评价,公司市占率位列第一位,若纳入集采会对公司产生一定程度影响。图图 27 2019-2023 顺阿曲库铵顺阿曲库铵主要厂家销售额(亿元)主要厂家销售额(亿元)图图 28 2019-2023 达肝素钠主要厂家销售额(亿元)达肝素钠主要厂家销售额(亿元)资料来源:药智数据、湘财证券研究所 资料来源:药智数据、湘财证券研究所 4 肝素肝素原料药原料药周期周期扰动边际减弱扰动
47、边际减弱,板块有望,板块有望筑底筑底回升回升 4.1 肝素为资源型刚需品种,呈现一定周期性肝素为资源型刚需品种,呈现一定周期性 肝素是一种天然存在于哺乳动物肥大细胞和中性粒细胞的黏多糖类物质,具有较强的体内外抗凝作用,临床上主要用于抗凝血和抗血栓,治疗各种原因引起的弥漫性血管内凝血和血栓,以及血液透析、体外循环、导管术、微血管手术等操作中的抗凝血处理等。目前人用肝素主要从猪小肠粘膜提取,产业链上游原材料与生猪出栏量密切相关,行业整体呈现了资源属性和周期属性的特征。中游为经过纯化后的原料药,下游为制剂,主要为标准肝素制剂和低分子肝素制剂。下游需求端为抗凝血刚需品种,受益于全球老龄化,需求保持平稳
48、增长。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200222023恒瑞医药上药东英浙江仙琚健友生化泓友医药阿斯彭贸易葛兰素史克0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200222023辉瑞健友生化常山生化千红生化阿尔法韦士曼 16 敬请阅读末页之重要声明 图图 29 全球全球肝素行业产业链肝素行业产业链 资料来源:海普瑞招股说明书、弗若斯特沙利文报告、湘财证券研究所 肝素原料药呈现一定周期性,供求关系是主要影响因素,同时与生猪价格呈现一定相关性:2000-至今,肝素原料药价格大致经历两个大的周期。图图
49、30 2000-2024 肝素肝素原料药出口价格原料药出口价格与生猪价格走势与生猪价格走势 资料来源:Wind、湘财证券研究所;左轴:肝素出口均价(美元/千克),右轴:生猪价格(元/公斤)第一轮上涨主要来自供给端收缩导致,2008 年“百特事件”后,FDA 提升肝素质量标准,中小产能退出供给端收紧导致价格大幅上涨,2010 年 12 月出集中屠宰集中屠宰猪小肠猪小肠食品加工食品加工肝素粗品肝素粗品肝素树脂肝素树脂肠粘膜肠粘膜肠衣肠衣吸收吸收提纯提纯提纯提纯肝素洗出液肝素洗出液提纯提纯提纯提纯标准肝素标准肝素API解聚解聚及提纯及提纯依诺肝素钠依诺肝素钠API那曲肝素钠那曲肝素钠API达肝素钠达
50、肝素钠API其他低分子其他低分子肝素钠肝素钠API肝素注射制剂肝素注射制剂猪猪医疗器械医疗器械预装配涂层预装配涂层肝素外用制剂肝素外用制剂依诺肝素依诺肝素制剂制剂达肝素制剂达肝素制剂其他低分子其他低分子肝素制剂肝素制剂那曲那曲肝素肝素制剂制剂中游中游APIAPI下游制剂下游制剂上游原料上游原料最上游最上游低分子低分子肝素肝素标准标准肝素肝素0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000
51、.0018,000.----------------042024-01中国中国:出口平均单价出口平均单价:肝素肝素:当月值当月值 月月中国中国:大中城市大中城市:出场价格出场价格:生猪
52、生猪:月月:合计值合计值 月月 17 敬请阅读末页之重要声明 口价格已上涨至约 11000 美元/公斤。第二轮上涨因素来自于两方面,一方面 2018 年非洲猪瘟导致猪价上涨,上游原材料上涨推升肝素价格上涨,同时叠加疫情推动,肝素价格突破上一轮高点,2021 年 6 月达到最高点 15849 美元/公斤。随着疫情恢复及渠道去库存影响,价格持续回调,当前价格已经回落至相对低位区间。肝素原料药出口量下降至 2009 年水平:2023 年肝素出口量为 112 吨,同比下降22%,出口量已经回落至2009年水平,预计此轮去库存周期步入尾声。图图 31 2000-2024.4 中国肝素出口数量及金额走势中
53、国肝素出口数量及金额走势 资料来源:Wind、湘财证券研究所;左轴:出口数量 受到肝素原料药价格回落影响,公司标准肝素原料药收入增速有所下滑,2023 年收入 9.97 亿元,同比下降 10%,同时毛利率持续下降,2023 年毛利率回落至 33.63%。图图 32 2013-2023 标准肝素原料药收入及增速标准肝素原料药收入及增速(亿元)(亿元)图图 33 2014-2023 标准肝素原料药标准肝素原料药毛利率走势毛利率走势 资料来源:Wind、湘财证券研究所 资料来源:Wind、湘财证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000.0
54、050.00100.00150.00200.00250.002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024出口数量(吨)出口金额(亿美元)4.833.984.164.719.1911.8415.2413.0414.2811.109.97-0.4-0.200.20.40.60.811.202468013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入YOY33.630.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201
55、420002120222023毛利率(%)18 敬请阅读末页之重要声明 4.2 存货跌价风险存货跌价风险已得到一定程度释放已得到一定程度释放,筑底回升,筑底回升可期可期 存货跌价风险已得到一定程度释放:根据海关数据统计,2023 年 1-8 月,我国肝素出口平均价格尽管较去年同期下降 16.34%,但各月出口平均价格仍保持平稳,而进入 9 月后显著下降,9-12 月肝素出口平均价格同比大幅下降,下降幅度在 33.3%-49.7%区间。同时,2023 年出口量同比下降 22.3%,呈现量价齐跌的态势。受到肝素价格回落影响,公司存货中的部分肝素产品在 2
56、023年第四季度出现减值迹象,2023 年计提 12.4 亿元存货跌价准备。图图 34 2017-2024.5 肝素肝素月度出口价格与出口量月度出口价格与出口量 资料来源:Wind、湘财证券研究所;左轴:肝素出口均价(美元/千克)、右轴:月度出口量(吨)图图 35 2017-2023 公司库存结构公司库存结构(亿元)(亿元)图图 36 2017-2023 行业主要公司行业主要公司存货跌价准备存货跌价准备 资料来源:Wind、健友股份公告、湘财证券研究所 资料来源:Wind、湘财证券研究所;单位:亿元 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012
57、,000.0014,000.0016,000.0018,000.---------------050.020.040.060.080.0100.0120.0肝素月度出口数量中国:出口平均单价:肝素:当月值 月9
58、.3 12.5 26.3 34.7 28.2 24.4 14.6 9.5 3.4 6.2 5.5 6.2 17.3 24.4 34.5 27.2 0.010.020.030.040.050.060.020020202120222023原材料在产品库存商品存货减值后12.478.966.3520020202120222023健友股份海普瑞东诚药业千红制药常山药业 19 敬请阅读末页之重要声明 公司存货中主要为原材料肝素粗品和库存商品肝素原料药,存货的减值主要发生在标准肝素原料药产品及其主要原材料,分别为原材料肝素粗品 5.2亿元和库存商品肝素原料药 7
59、.3 亿元,计提减值准备后两项科目剩余金额为5.7 亿元和 19.9 亿元,占比分别为 14%、48%。此次减值完成后原材料下降至5.7 亿,从历史原材料库存数据来看,已处于较低位置。库存商品主要包括标准肝素原料药(分为自用和直接销售)和肝素类制剂,其中用于自用生产制剂的原料药实质上是制剂生产环节的原材料,但与用于直接销售的原料药经过同样的生产加工环节,统一归类为库存商品。库存商品肝素原材料计提减值后金额为 19.9 亿元,其中一部分为自用,潜在风险敞口低于 19.9 亿元。图图 37 2021-2023 公司公司原材料、库存商品和在产品原材料、库存商品和在产品金额(亿元)金额(亿元)资料来源
60、:健友股份公告、湘财证券研究所 5 投资建议投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 核心假设 1、制剂板块:主要驱动力来自于国际市场快速增长和国内市场集采后恢 复性增长,预计 2024-2026 收入分别为 33.8 亿元、42.3 亿元和 53.1 亿元,同比增速分别为 21.9%、25.0%和 25.7%。国际制剂:公司通过并购打造完成符合 FDA 标准的制造平台和海外市场准入及商业化平台,加快国际化战略实施。中期公司主要增长动力来自于产品管线不断获批上市及高端复杂制剂白蛋白紫杉醇步入商业化阶段。产品管线方26.4 20.9 10.9 5.7 13.4 18.9 27.2 19.9 0%10%
61、20%30%40%50%60%70%80%90%100%20223减值后在产品 非肝素制剂及其他在产品 肝素制剂在产品 肝素原料药库存商品 非肝素制剂及其他库存商品 肝素制剂库存商品 肝素原料药原材料 辅料包材原材料 肝素粗品 20 敬请阅读末页之重要声明 面,公司通过自研和外购双重方式丰厚产品管线,随着 2023 年购买的 10 多个 ANDA 批件叠加自研项目获批上市,管线不断丰厚。产能方面,2023 年 6条新产线通过 FDA 现场检查,制剂生产线上升至 12 条,美国出口无菌注射剂的产能实现翻倍增长。在美国产品管线进一步扩张以及已获批的产品逐渐上市,美国制剂市场销
62、售规模和盈利能力会进一步提升。预计 2024-2026 收入分别为23.1亿元、30.5亿元和39.9亿元,同比增速分别为34%、32%和31%。国内制剂:公司四大核心单品,3 款已参加集采,仅有达肝素钠尚未参加,存量集采影响风险敞口相对较低。2023 年公司两大核心品种依诺、那曲同时纳入集采,短期对业绩带来一定扰动,从中期来看,市占率第一的原研药品均落标,公司两款产品以量补价,后续随着公司产品市占率进一步提升,两款产品整体销售有望恢复平稳,同时伴随新产品上市,国内制剂业务有望恢复稳健增长。预计 2024-2026 收入分别为 10.7 亿元、11.8 亿元和 13.2 亿元,同比增速分别为
63、2%、10%和 12%。2、原料药板块:肝素原料药行业呈现一定周期性,受到下游制剂去库存 影响,2021 年以来行业进入下行周期,2023 年 4 季度公司计提部分存货跌价减值准备,原料药板块风险得到一定程度释放。当前肝素原料药价格及出口量均处于历史低位区间,随着下游去库存完成,板块有望筑底回升。预计 2024-2026 收入分别为 8 亿元、8.2 亿元和 9 亿元,同比增速分别为-20%、3%和 10%。基于各个核心业务板块拆分估算,我们预计 2024-2026 年收入分别为 43.5 亿元、52.3 亿元和 64.2 亿元,同比增速分别为 10.8%、20.4%和 22.7%。归母净利润
64、为 8.77 亿元、11.38 亿元和 15.01 亿元,2025-2026 年同比增速 分别为 29.7%、31.9%(2023 年为负值,2024 年同比增速值无意义,未列出)。2024-2026 年 EPS 分别为 0.54 元、0.69 元、0.92 元,当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 21.41、16.50、12.51 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 4 4 健友股份健友股份收入拆分及预测(亿元)收入拆分及预测(亿元)2023 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 39.2 43.5 52.3 64.2 YOY 5.8%10.8%20.4%2
65、2.7%毛利率(%)48.5 46.2 47.8 48.8 1、制剂、制剂 27.7 33.8 42.3 53.1 YOY 12.8%21.9%25.0%25.7%业务占比 70.5%77.8%80.7%82.7%海外制剂 17.2 23.1 30.5 39.9 21 敬请阅读末页之重要声明 YOY 33%34%32%31%业务占比 44%53%58%62%国内制剂 10.5 10.7 11.8 13.2 YOY-10%2%10%12%业务占比 27%25%22%21%2、肝素原料药、肝素原料药 9.97 8.0 8.2 9.0 YOY-10%-20%3%10%业务占比 25%18%16%14
66、%3、CDMO 1.5 1.7 1.9 2.0 YOY 10%10%10%10%业务占比 3.9%3.9%3.6%3.2%资料来源:公司公告、湘财证券研究所 5.2 同行对照同行对照 我们选取肝素行业和以国内、国际双轮驱动为发展战略的公司作为同行对照,其中东诚药业和千红制药为肝素行业重要竞争对手,华海药业和苑东生物为同行由原料药出口转型制剂公司,2024 年一致性预期 PE 平均值为24.22X。表表 5 健友股份同行估值对照健友股份同行估值对照 市值市值(亿元亿元)PE-TTM PS PB 毛利率(%)ROE(%)2024E PE 2024E 2025E 2026E 东诚药业 101 45.
67、3 3.3 2.1 44.9 6.0 33.36 27.64 23.30 千红制药 69 34.7 4.2 3.1 43.3 11.9 22.48 18.49 15.65 华海药业 243 26.2 2.8 3.1 60.4 13.5 20.50 16.50 13.12 苑东生物 58 24.1 5.0 2.3 80.0 10.0 20.55 16.58 13.63 平均平均 118.0 32.6 3.8 2.6 57.1 10.4 24.22 19.80 16.42 健友股份 185 -53.8 5.1 3.1 48.4 14.1 21.41 16.50 12.51 资料来源:Wind、湘财
68、证券研究所 备注:取值日期 2024.7.3 22 敬请阅读末页之重要声明 5.3 历史估值历史估值 图图 38 2017-至今健友股份市值及至今健友股份市值及 PB 情况情况 资料来源:Wind、湘财证券研究所;右轴:市值(亿元)6 风险提示风险提示 1、肝素原料药价格波动风险:肝素产业链上游主要原材料猪小肠与生猪 出栏量密切相关,行业整体呈现了资源属性和周期属性的特征。肝素粗品等原材料作为公司产品的主要成本构成,其价格波动将对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向下游转嫁上述影响,但依然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险,进而对公司的经营业绩产生影响。同时肝素
69、粗品等原材料作为公司产品的主要存货构成,价格下跌可能会导致企业库存的原材料价值下降,从而影响企业的资产价值,也可能会导致企业在销售产品时面临利润压力从而影响企业的生产和运营。2、存货持续计提减值风险:公司 2023 年已经完成 12.4 亿元存货跌价减值准备,减值后库存商品肝素原材料仍有 19.9 亿元,其中一部分为自用,仍存在一定风险敞口。3、产品质量控制的风险:公司海外产品主要集中于美欧日等境外药政规范市场,上述市场执行严格的 cGMP 标准,其明确规定其监管范围不仅涉及成品药,更是延伸到包括原料在内的药品生产全过程(包括起始原料或药用中3.24 0.002.004.006.008.001
70、0.0012.0014.0016.0018.0020.00005006002017-08-142018-08-142019-08-142020-08-142021-08-142022-08-142023-08-14市值PB 23 敬请阅读末页之重要声明 间体的接收、生产、包装、标签、质量控制、储存和配送等过程)。同时肝素类药品直接用于心脑血管等疾病的临床治疗,对药物疗效及安全性要求较高。产品质量控制风险会对公司造成较大影响。4、地缘政治风险:公司长期发展战略为“立足中美,放眼全球”,逐步发展成为国际一流的综合型制药企业。当前美国市场是公司增长重要市场,同时公司也在积极拓展
71、第三发展极。地缘政治风险会对公司发展战略造成不同程度影响。5、药品研发失败、商业化不达预期的风险:公司通过技术合作、自主研发等方式,初步建立起生物药、创新药品种梯队,生物药、创新药的研发周期长,风险大,存在诸多不确定性,有研发失败或产品上市不达预期的风险。6、汇率风险:公司海外业务以美元结算为主,若人民币未来大幅升值,将导致本公司所持美元资产兑换成人民币资金而产生汇兑损失,进而直接影响公司的盈利水平。24 敬请阅读末页之重要声明 附表附表 健友股份健友股份公司财务报表以及相应指标公司财务报表以及相应指标 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2
72、026E 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 7262 8609 9552 11857 营业收入 3931 4346 5233 6420 货币资金 1210 1481 2820 4886 营业成本 2029 2340 2734 3288 应收账款 751 972 1085 1320 税金及附加 56 47 60 76 其他应收款 231 272 321 398 销售费用 421 435 618 803 预付账款 41 40 51 59 管理费用 146 156 189 232 存货 4158 4971 4408 4317 研发费用 372 380 400
73、410 其他流动资产 871 872 867 878 财务费用-74 32 -6 -43 非流动资产 2263 1873 1843 1716 信用减值损失 3 2 3 2 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 -1244 0 0 0 固定资产 1142 1043 944 845 公允价值变动收益-3 0 0 0 在建工程 80 80 80 80 投资收益-89 0 0 0 无形资产 174 174 174 174 营业利润-295 985 1283 1692 其他非流动资产 867 576 645 617 营业外收入 0 6 3 5 资产总计 9524 10482 11395 13573
74、 营业外支出 0 0 0 0 流动负债 3086 1852 1551 1710 利润总额-295 991 1286 1696 短期借款 1567 395 0 0 所得税-105 114 148 195 应付账款 538 644 738 896 净利润-189 877 1138 1501 其他流动负债 982 813 813 814 少数股东损益-0 0 0 0 非流动负债 640 645 642 644 归属母公司净利润-189 877 1138 1501 长期借款 0 0 0 0 EBITDA-215 1133 1393 1766 其他非流动负债 640 645 642 644 EPS(元)
75、-0.12 0.54 0.70 0.92 负债合计 3726 2497 2193 2353 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 5802 6516 7501 9304 会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1617 1617 1617 1637 成长能力成长能力 资本公积 601 601 601 1083 营业收入 5.9%10.5%20.4%22.7%留存收益 3540 4255 5239 6541 营业利润-125.1%/30.2%31.9%少数股东权益-3 -3 -3 -3 归属母公司净利润-117.4%/29.7%31.9%负债和股东权益 95
76、24 9009 9690 11654 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 毛利率(%)48.4%46.7%47.8%48.8%会计年度会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 净利率(%)-4.8%20.2%21.7%23.4%经营活动现金流 1619 1482 1882 1726 ROE(%)-3.3%13.5%15.2%16.1%净利润-189 877 1138 1501 ROIC(%)-4.0%13.1%17.9%23.2%资产减值准备 1244 232 214 201 偿债能力偿债能力 折旧摊销 154 117 117 117 资产负债率(%)39.1%27.7%22
77、.6%20.2%财务费用-8 32 -6 -43 流动比率 2.35 4.65 6.16 6.94 投资损失 89 0 0 0 速动比率 1.01 1.96 3.32 4.41 营运资金变动 601 99 483 -81 利息保障倍数-4.55 19.56 48.98 109.00 其他经营现金流-271 126 -63 32 营运能力营运能力 投资活动现金流-1162 171 -9 -2 总资产周转率 0.40 0.43 0.48 0.51 资本支出 419 0 0 0 应收账款周转率 4.52 4.94 4.98 5.23 长期投资 757 -5 3 -1 存货周转率 0.37 0.45
78、0.58 0.75 其他投资现金流 14 165 -6 -4 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流 51 -1381 -534 341 每股收益-0.12 0.54 0.69 0.92 短期借款-390 -1172 -395 0 每股经营现金流 0.99 0.91 1.15 1.05 长期借款-500 0 0 0 每股净资产 3.54 3.98 4.58 5.68 普通股增加-0 0 0 20 估值比率估值比率 资本公积增加 -3 0 0 482 P/E-96.44 20.83 16.06 12.17 其他筹资现金流 944 -210 -139 -161 P/B 3.15 2.80 2.
79、44 1.96 现金净增加额 592 272 1339 2065 EV/EBITDA-86.93 16.46 13.40 10.57 资料来源:天软科技、湘财证券研究所 25 敬请阅读末页之重要声明 湘财证券投资评级体系(市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系(市场比较基准为沪深 300 指数)指数)买入:买入:未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持:增持:未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性:中性:未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持:减持:未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指
80、数 5%以上;卖出:卖出:未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明重要声明 湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见仅供参考,并不构成所述证券买卖的出价或征价,投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式
81、的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“湘财证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。