《三一重工-公司研究报告-电动化、国际化稳步推进前路星辰大海-230529(25页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《三一重工-公司研究报告-电动化、国际化稳步推进前路星辰大海-230529(25页).pdf(25页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 公司深度研究|机械设备 证券研究报告 三一重工(三一重工(600031.SH)电动化、国际化电动化、国际化稳步推进,前路星辰大海稳步推进,前路星辰大海 核心观点核心观点:高度重视电动化战略,高度重视电动化战略,高投入下进展加速高投入下进展加速。公司把电动化视为重要的战略领域,全力推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的电动化,加快电驱桥、电动、VCU 等关键零部件和关键技术布局。截至 22 年,公司共完成了 79 款电动产品的开发,上市了其中的 67款。22 年公司已经具备了 1600 人的电动化
2、研发团队,电动产品销售额已经达 27 亿元,增速超过 200%,高投入逐渐转化为高增长。国际化成效显著,龙头强势迈向全球国际化成效显著,龙头强势迈向全球。2002 年开启国际化进程后,三一重工先后经历了子公司模式、投资建厂、大区制、收购、产能合作等发展阶段。22 年公司组织数百名研发人员“出海”,以美国、德国、印度海外研发中心为基础,提速国际产品开发。22 年公司开发国际产品包括挖掘机、装载机、起重机、泵车等 79 款,欧美产品覆盖率近70%。根据 22 年年报数据,挖掘机械海外市场份额达到 8%,较 21全年提升 1.3pct,各区域挖掘机市场份额及销量均快速提升。22 年公司实现海外收入
3、365.71 亿元,同比高增 47.19%。22 年公司各地区海外收入均实现较快增长,其中亚澳/欧洲/北美洲/南美洲/非洲的同比增速分别为 41.1%/44.0%/85.8%/63.8%/35.4%。22 年公司美洲营收占比为 19.4%,仍有较大提升空间,考虑到公司在美洲的低基数和高增速,未来美洲市场的渗透仍然可期。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。预计公司 23-25 年归母净利润 73.5/92.7/107.6亿元,EPS 分别为 0.87/1.09/1.27 元/股。公司是工程机械龙头,积极推进电动化、智能化,海外业务拓展效果显著。考虑周期复苏的位置,维持 21.64 元/股合理价
4、值,给予买入评级。风险提示风险提示。基建和地产投资需求下滑的风险;国四设备价格下降的风险;海外市场拓展不及预期的风险。盈利预测:盈利预测:2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)106,873 80,822 88,180 98,844 107,687 增长率(%)6.8-24.4 9.1 12.1 8.9 EBITDA(百万元)14,617 6,442 10,877 13,026 14,829 归母净利润(百万元)12,033 4,273 7,347 9,267 10,756 增长率(%)-22.0-64.5 71.9 26.1 16.1 EPS(元/股)
5、1.42 0.50 0.87 1.09 1.27 市盈率(x)16.09 31.41 17.55 13.91 11.99 ROE(%)18.9 6.6 10.7 12.5 13.3 EV/EBITDA(x)13.46 21.95 12.11 9.99 8.54 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 15.19 元 合理价值 21.64 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2023-05-29 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)8486.60/8464.22 总市值/流通市值(亿元)1289/1286 一年内最高/最低(元)19.84
6、/13.50 30 日日均成交量/成交额(百万)43.28/692.22 近 3 个月/6 个月涨跌幅(%)-18.90/-0.91 相对市场相对市场表现表现 分析师:分析师:代川 SAC 执证号:S0260517080007 SFC CE No.BOS186 相关研究:相关研究:三一重工(600031.SH):23Q1 业绩符合预期,利润率持续修复 2023-04-26 三一重工(600031.SH):业绩符合预期,海外市场成效显著 2023-04-03 三一重工(600031.SH):国际化成果显著,盈利能力受刚性费用影响 2022-10-31 联系人:石城 -1
7、9%-11%-4%4%12%19%05/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23三一重工沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 目录索引目录索引 一、工程机械龙头,引领行业电动化进程.4(一)工程机械电动化的驱动力较强.4(二)电动化对技术要求较高,主机厂积极布局初获战果.5(三)战略指引久久为功,三一全面引领工程机械电动化.9 二、国际化成效显著,龙头走向全球.13(一)星辰大海,海外龙头全球化特征显著.13(二)高度定位全面布局,三一重工国际化成效显著.16(三)电动产品创造全
8、新市场,三一开启国际化新篇章.18 三、盈利预测与投资建议.20 四、风险提示.22 VXdUuUkZmUsQnPmRaQdN7NoMrRpNmPiNnNqNjMoNrR8OrRmNxNpPoPNZpPmN 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1:2022 年 10-12 月不同类型挖掘机价格环比变动.4 图 2:中国柴油最高零售指导价(元/吨).5 图 3:电动工程机械的四种供电方式.6 图 4:实际作业的循环发动机功率曲线.7 图 5:汽车和电动挖掘机电动机的外特征曲线.7 图 6:中国
9、电动叉车销量及增速(万台,%).8 图 7:三一重工电动化机械设备产品矩阵.10 图 8:三一重工电动挖掘机型号多样可满足各类需求.11 图 9:22 年 1-9 月三一各项产品电动化市占率.12 图 10:2021 年全球各地区工程机械市场份额.13 图 11:全球 50 强工程机械销售额及增速(亿美元,%).13 图 12:小松全球工厂布局.13 图 13:卡特彼勒全球网点.14 图 14:小松在中国的代理商网点分布.14 图 15:卡特彼勒近年境外收入及占比(亿美元,%).15 图 16:小松近年境外收入及占比(亿美元,%).15 图 17:卡特彼勒 2022 年各地区收入占比.15 图
10、 18:小松 2022 年各地区收入占比.15 图 19:三一重工国际化进程.16 图 20:2022 年三一重工各地区海外收入占比.18 图 21:三一重工近年海外收入及增速(亿元,%).18 图 22:公司电动工程机械在德国销售示意图.19 表 1:中央及地方各级政府关于新能源工程机械的代表性支持政策.5 表 2:三一重工同级别燃油与电动挖掘机参数对比.8 表 3:三一重工同级别燃油与电动起重机参数对比.9 表 4:三一重工电动化产品进展.10 表 5:全球头部工程机械企业市占率.15 表 6:三一重工四大产业集群情况.17 表 7:三一重工与小松电动中挖对比.18 表 8:公司分项业务拆
11、分及预测(百万元).20 表 9:三一重工可比公司估值表(数据截至 2023 年 5 月 26 日收盘).21 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 一、一、工程机械龙头,引领工程机械龙头,引领行业行业电动化进程电动化进程(一)(一)工程机械电动化的驱动力较强工程机械电动化的驱动力较强 内在驱动:排放标准切换,传统燃油设备的成本增加。内在驱动:排放标准切换,传统燃油设备的成本增加。非道路移动机械排放标准,2022年12月起从国三升级到国四。切换国四标准后,燃油设备的三重成本增加,带来设备的价格上涨。(1)研发成本增
12、加:)研发成本增加:非道路移动机械排放的国四标准测试方法更为复杂,技术难度更大,且新增整机 PEMS测试,让主机厂成为责任主体。(2)管理成本增加:管理成本增加:对发动机有效寿命和排放质保期提出了要求,且要求主机厂对每台工程机械进行申报。(3)零部件成本增加:)零部件成本增加:排放标准升级,需配备更全面排放后处理系统,包括DPF系统、SCR系统等。标准升级会提升后处理系统的温度、增加后处理系统的体积,导致物料质量的升级和数量的增加。国四燃油设备价格上提,拉低与电动设备价格差距。国四燃油设备价格上提,拉低与电动设备价格差距。过去纯电机器购置成本高,相较燃油设备价格较高。以挖掘机价格为例,根据第一
13、工程机械网的数据,切换国四标准后各类型挖掘机均有不同程度的提价。燃油工程机械销售价格的提高降低了其与电动设备的价差,从价格角度提高了电动设备的市场竞争力。图图1:2022年年10-12月不同类型挖掘机价格环比变动月不同类型挖掘机价格环比变动 数据来源:第一工程机械网,广发证券发展研究中心 外在驱动:外在驱动:电动电动化化配套政策持续落地配套政策持续落地,“三电”技术成熟降低成本,“三电”技术成熟降低成本。总结工程机械总结工程机械电动化的外在驱动为两点,(电动化的外在驱动为两点,(1)“双碳”目标推进下的政策支持:)“双碳”目标推进下的政策支持:作为能耗高、污染大的传统行业,低碳正逐渐成为工程机
14、械行业的重要目标。根据各级政府发布的政策文件,工程机械电动化的配套政策正在不断落地,政府积极鼓励支持电动化重卡、非道路移动机械等工程机械的发展,逐步推动其替代传统高污染燃油工程机械。且在一定领域,给予电动化产品优先的路权。(2)产业链逐渐完善,制造成本下行:)产业链逐渐完善,制造成本下行:随着“三电”技术逐步成熟,电池、电机等核心零部件的制造成本不断降低,产业化规模逐步加大,工程机械从研发成本至采购成本都在不断降低,产品在终端市场的竞争力逐步提升。-0.58%-1.63%-2.78%1.92%1.87%2.60%5.33%5.13%3.76%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%小挖中挖大挖1
15、0月11月12月 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 表表1:中央及地方中央及地方各级政府各级政府关于新能源工程机械的关于新能源工程机械的代表性代表性支持支持政策政策 地区或政府部门地区或政府部门 日期日期 政策政策名称名称 相关内容相关内容 杭州市杭州市 2022.11 杭州市非道路移动机械排气污染防治规定 市和区、县(市)人民政府应当采取措施推广使用节能环保型和新能源、清洁能源非推广使用节能环保型和新能源、清洁能源非道路移动机械道路移动机械,鼓励淘汰或者清洁化改造高排放非道路移动机械。四川省四川省 2022.
16、6 交通基础设施施工设备充换电技术标准 全面推动电动工程施工设备发展 生态环境部生态环境部 2022.6 关于印发减污降碳协同增效实 施方案的通知 有序推进非道路移动机械使用新能源清洁能源动力使用新能源清洁能源动力,探索开展中重型电动、燃料电池货车示范应用和商业化运营。生态环境部生态环境部 2020.12 非道路移动机械污染防治技术政策 鼓励混合动力、纯电动混合动力、纯电动、燃料电池等新能源技术在非道路移动机械上的应用,优先发展中小非道路移动机械动力装置的新能源化中小非道路移动机械动力装置的新能源化,逐步达到超低排放、零排放 数据来源:相关单位官网,广发证券发展研究中心 电动化电动化设备设备,
17、部分产品的经济性已经跑通,部分产品的经济性已经跑通。工程机械的运营成本主要来自能源消耗、人工费用、维护保养、轮胎磨损更换等方面。其中电动和燃油工程机械的主要差异集中在能源消耗上。以发改委柴油最高零售指导价为例,当前柴油价格处于高位区间。图图2:中国柴油最高零售指导价(元中国柴油最高零售指导价(元/吨)吨)数据来源:wind,广发证券发展研究中心 电动化电动化渗透率有望快速提高,电动化打开数字渗透率有望快速提高,电动化打开数字智智能能化大门。化大门。目前,电动工程机械市场总体仍处发展初期,当前阶段渗透率较低。然而,工程机械电动化是大势所趋,电动设备渗透率有望在未来数年内快速攀升。工程机械电动化将
18、为设备数智化提供新机遇,极大加快产品智能化、信息化发展进程,助力整机厂核心竞争力产生质的飞跃。(二)(二)电动电动化对化对技术技术要求较高要求较高,主机,主机厂积极布局厂积极布局初初获获战果战果 电动工程机械电动工程机械划分划分四种类型。按供电方式,电动工程机械可以划分为四种。(四种类型。按供电方式,电动工程机械可以划分为四种。(1)电)电网供电型:网供电型:工作时间不受限制,可以节省电池成本,但灵活度受限,适用于煤矿、隧道、工厂等容易接电的场所。(2)电池供电型:)电池供电型:更适合存储工程机械的电能,电5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,00
19、09,50010,000 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 池容量决定了工程机械的续航时间和装机成本。适用于轮式工程机械如挖机、轮式装载机和叉车,场景上更适用于需要经常走动的场所如港口、仓库等。(3)电池电)电池电网复合供电:网复合供电:可以由电网和电池独立或者共同供电,电池的尺寸可以较小,适用于履带式工程机械,可以适用于绝大部分场景。(4)外接电源供电型:外接电源供电型:电池通过单独的电源拖车进行布置,可解决取电难的问题,可以通过电源车提升电池容量降低使用成本,但在工作中需要进行拖曳。本方案更侧重于租赁模式,
20、或作为应急备案。图图3:电动工程机械的四种供电方式电动工程机械的四种供电方式 数据来源:电动工程机械关键技术研究进展-林元正等,广发证券发展研究中心 三电系统为三电系统为核心技术障碍核心技术障碍,亟待主机厂自主研发针对性突破。,亟待主机厂自主研发针对性突破。尽管电动化在工程机械领域已经全面展开,但较之于新能源汽车,仍属于发展初期。现阶段仍存在着部分零部件成本高、专用零配件产业链不成熟、配套基础设施不完善等问题,且以三电系统为代表的部分基础技术尚待突破。(1)电池:电池:续航焦虑续航焦虑与与高昂高昂成本双重承压成本双重承压。工程机械设备电动化后功率高、能耗大,这对电池的容量提出较高要求,市场往往
21、产生电动设备电量易耗尽的担忧,频繁充电不仅会耽误工程进度,更使得电动设备应用在某些远离城市的施工地区大大受限。尽管主机厂商针对性提供了插电式纯电动工程机械等技术路径,且通过与宁德时代等电池龙头企业合作探寻解决方案,试图缓解里程焦虑。但这在部分缓解续航紧张的同时也带来了电池成本过高,抬高整机成本的问题。因此,做好电池为代表的能源系统,需要主机厂从工程机械的特点出发,通过自主研发实现技术突破。(2)电机电控电机电控:恶劣工况倒逼部件稳定性提高。恶劣工况倒逼部件稳定性提高。工程机械的工作环境往往较为恶劣,普遍有极高温/极低温、粉尘大、振动强等恶劣作业环境因素,这对电动工程机械的电机与电动系统的功能稳
22、定性提出了更高要求。相较于传统的机械传动,采用高度电路集成方式、实现电驱MCU和整车控制VCU功能的集成控制器,在面临恶劣工况时会经受更大挑战。尽管在新能源汽车行业,电机电控系统已经有较长时间的实践经验,但工程机械专有的作业功能属性较多,汽车行业电动化的技术无法完全复制应用。做好电机电控代表的控制系统,同样需要各主机厂强化自主研发,探索属于工程机械行业的电动化技术路径。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 图图4:实际作业的循环发动机功率曲线实际作业的循环发动机功率曲线 图图 5:汽车和电动挖掘机电动机的外特征曲线
23、汽车和电动挖掘机电动机的外特征曲线 数据来源:电动工程机械关键技术研究进展-林元正等,广发证券发展研究中心 数据来源:电动工程机械关键技术研究进展-林元正等,广发证券发展研究中心 主机龙头强势引领,工程机械电动化主机龙头强势引领,工程机械电动化发展提速发展提速。目前国内电动工程机械市场主要包括两大类公司,(1)以三一重工为代表的工程机械传统龙头厂商以三一重工为代表的工程机械传统龙头厂商:依托市场地位与多年研发积累,在对电动化趋势的精准把握下提前布局,近两年以电动挖掘机、电动起重机等各类电动工程机械新产品呈井喷式发展。(2)以博雷顿为代表的以博雷顿为代表的新兴企新兴企业业:他们看准发展时机,及时
24、切入电动装载机等细分领域,为中国电动工程机械市场增添新的活力。尽管当前国内电动工程机械仍处于起步阶段,需要面临缺乏成熟行业标准、电动化基础设施不足、换电站建设成本高昂等诸多挑战,但中国电动工程机械市场仍在坚定而迅速地扩张。电动化工程机械特点鲜明,现阶段应用场景较为固定。电动化工程机械特点鲜明,现阶段应用场景较为固定。从环保角度讲,电动工程机械在噪音小、无排放,能够满足地铁隧道、酒厂和食品厂等对设备污染有特殊规定的施工场所要求;从能耗角度讲,现阶段市场化进程更快的电动化设备多属于小型低功率工程机械,或中大型插电式工程机械,均难以实现长距离和频繁的移动充电,更加适用于港口、城市建设、物流园区等固定
25、作业环境。总体上工程机械纯电动工程机械在城市施工、封闭空间施工等特定场景下有较大的产品需求,小型工程机械电动化发展早,市场需求增长快;其他大型设备正处于测试迭代和产品导入期,仍有部分技术难关尚未突破,无法完全替代传统燃油设备满足客户需求。他山之石:叉车电动化的成功经验。他山之石:叉车电动化的成功经验。借鉴欧美发达国家的电动叉车应用,我国叉车行业在2016年之前就开始了较大规模的电动化。经过多年发展,电动叉车在中国市场取得重大成果。根据wind数据,2021年我国电动叉车销量为66万台,同比增长高达57.14%。由于技术壁垒较小且适用市场广阔,电动叉车市场化过程较为顺利。尽管在产品类别等诸多方面
26、存在差异,这仍为工程机械电动化提供了可供借鉴的实践经验。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 图图6:中国电动叉车销量及增速(万台,中国电动叉车销量及增速(万台,%)数据来源:wind,广发证券发展研究中心 电动电动挖掘机:挖掘机:微挖竞争力强,微挖竞争力强,中中大挖以固定施工大挖以固定施工场景场景为主。为主。电动化微型挖掘机在多个场景竞争力较强,其整体轻便、行动灵活、无污染排放,且能够使用民用电直接充电,能够满足果园农林作业要求;动作响应快精度高、操作灵活高效、静音不扰民,适用于室内装修作业环境;使用食品级不锈钢
27、后能够满足酒厂食品厂等客户要求。电动中挖需要固定的充电桩,且电池成本更高,在钢铁厂、码头等作业环境下,能够安装固定充电桩插电,实现固定场景施工,从而大大降低运营成本。表表2:三一重工三一重工同级别燃油与电动挖掘机参数对比同级别燃油与电动挖掘机参数对比 挖掘机挖掘机 燃油设备燃油设备 电动设备电动设备 产品照片产品照片 型号型号 SY215C SY215E 电池电池/发动机发动机 三菱扶桑 4M50 发动机 422kWh 宁德时代高性能锂离子电池 整机重量整机重量 21900kg 22000kg 斗容斗容 1.1m3 1.1m3 功率功率 118/2000kW/rpm 150/1800kW/rp
28、m 适用工况适用工况 土石工程、石方工程、铁路/隧道建设、市政公用、园林绿化 土石工程、石方工程、铁路/隧道建设、矿山 数据来源:三一重工官网,广发证券发展研究中心 电动电动起重机起重机:汽车起重机功率大能耗高,现阶段仍以混动为主要尝试。:汽车起重机功率大能耗高,现阶段仍以混动为主要尝试。相较于其他工程机械设备,起重机所需作业功率更大、能耗更多,现行三电系统技术较难在满足作业质量需求的前提下保证充足作业时间,因此汽车起重机的电动化尝试仍以混动为主。以三一重工STC500E混动版汽车起重机为例,能够实现燃油、插电、纯电三种模式的自由切换,更大程度地实现燃油费用与保养费用的节省。0%10%20%3
29、0%40%50%60%70%007080200022中国电动叉车销量(万辆)yoy 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 表表3:三一重工三一重工同级别燃油与电动同级别燃油与电动起重起重机参数对比机参数对比 起重起重机机 燃油设备燃油设备 混混动设备动设备 产品照片产品照片 型号型号 STC500E-1 STC500E 混动版 电池电池/发动机发动机 玉柴 360 马力发动机 玉柴YCK09发动机+宁德时代磷酸铁锂电池 最大起升高度最大起升高度 62
30、m 62m 最大起重力矩最大起重力矩 1916kN m 2043kN m 最大起重量最大起重量 50t 50t 适用工况适用工况 房屋建筑、市政公用 园林绿化、房屋建筑、市政公用 数据来源:三一重工官网,广发证券发展研究中心(三)(三)战略指引久久为功战略指引久久为功,三一全面引领工程机械电动化三一全面引领工程机械电动化 高度重视高度重视电动化战略,持续电动化战略,持续发力发力久久为功。久久为功。公司把电动化视为最重要的战略领域,集中战略资源,公司坚持做好工程机械电动化技术与产业链发展规划,计划通过纯电、混动、氢燃料3大技术路线,全力推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产品的电动化,加
31、快电驱桥、电动、VCU等关键零部件和关键技术布局。公司已全面开启电动化转型,引领行业电动化趋势。针对性建立组织机构,针对性建立组织机构,公司强化人力资源建设公司强化人力资源建设。2021年,公司成立新能源技术委员会,同时在各事业部成立专门的电动化科研团队与子公司。2022年上半年,公司定期组织针对电动化的各项工作调度,统一思想、形成共识,持续深化电动化战略。公司电动化研发团队快速增长,相关研发人员超1600人,同时培养和引进了一批领军人才,专业覆盖电控、电驱动、控制算法和热管理等多个重要领域。杰出科研人才队伍的建设为公司实现电动化战略落地提供了良好基石。公司公司全面布局产业链全面布局产业链,电
32、动化技术水平持续领先。电动化技术水平持续领先。公司全面布局主机及产业链关键技术,实现电机、电驱、电池等三大件的自主开发。针对电芯、电驱桥技术、VCU集控平台、充换电站、燃料电池系统及控制技术等五大方向布局。2021年,公司开发包括电动挖掘机多合一集成控制器开发、电驱控制策略、动力电池技术、高压安全研究、多电机协同控制、搅拌车上装电动化、集成电驱桥技术研究、智能充电调度系统等在内的,24项电动化技术项目。公司坚持统筹规划,三代同步实施三代产品规划,即“销售一代、储备一代、研发一代”,涵盖各类别工程机械主机产品。三一重工具备较为完整的电动化工程机械产品矩阵。三一重工具备较为完整的电动化工程机械产品
33、矩阵。公司推动电动化产品持续更新迭代,涵盖了包括挖掘机、起重机、自卸车在内的多项工程机械重要领域。截至2022年,公司共完成了79款电动产品的开发,上市了其中的67款。2022年公司电动产品销售额已经达27亿元,增速超过200%。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 表表4:三一重工电动化产品进展:三一重工电动化产品进展 2020 年年 2021 年年 2022 年年 电动化产品数量电动化产品数量 下线 10 款 当年开发 34 款,上市 20 款 当年开发 79 款,上市 67 款 产品拆分产品拆分 覆盖挖机、
34、起重机、搅拌车、自卸车和路面机械 4 款纯电搅拌车、4 款纯电自卸车、4 款电动挖掘机 电动挖机开发 11 款,上市 7 款 收入规模(亿元)收入规模(亿元)-电动化工程车辆产品销量破千,收入近 10 亿元 销售额突破 27 亿元,增速超 200%电动化研发人员数量电动化研发人员数量-不足 100 人 1600 人 数据来源:三一重工年报,广发证券发展研究中心 图图7:三一重工电动化机械三一重工电动化机械设备设备产品矩阵产品矩阵 数据来源:三一重工官网,广发证券发展研究中心 设备种类设备种类土石方机械代表性产品代表性产品混凝土机械起重机重卡港口机械自卸车矿用自卸车高空作业机械 识别风险,发现价
35、值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 以电动挖掘机为例,公司新产品持续引领行业以电动挖掘机为例,公司新产品持续引领行业发展发展。适用于隧道、废钢厂、钢厂等工作场景的SY215E电动挖掘机,整机重量22t,满足土石方工况及钢铁行业需求,配置隧道施工专用功能;常规工况续航时间6-8小时,充电时间1.5h,全电控系统,操控性能好、能耗低。公司全电控300吨级超大挖产品SY2600E电动超大挖,整机重量290t,采用6000V高压交流电源、900KW电机作为动力源,配备1518立方米铲斗,比柴油发动机能耗成本降低30%50%以上,搭载传
36、感器闭环控制,电控缓冲,电子围墙,动态称重等多项行业领先的智能化技术,实现行业内超大挖产品智能化升级全新突破。图图8:三一重工电动挖掘机三一重工电动挖掘机型号型号多样多样可满足各类需求可满足各类需求 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 三一占据电动设备三一占据电动设备国内国内市场市场领先领先地位。地位。根据三一重工官网的数据,2022年1-9月,三一电动起重机的累计销售905台,市场占有率高达93.5%,连续13个月保持全国第一,已在山东、福建、广东等多地交付使用;9月,新能源重卡销量586台,市占率达31.5%,领先第二名359台,年内第4次摘得全国月销量冠军,累计销量2648台,全国
37、第一;9月,新能源牵引车销售269台,领先第二名103台,市占率达25.6%;电动搅拌车销量达到1150辆,市场占有率达到62%,其中9月销量85台,当月市场占有率达到70%,年内连续9个月蝉联月销量冠军。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 图图9:22年年1-9月三一各项产品电动化市占率月三一各项产品电动化市占率 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 25.60%31.35%62%93.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新能源牵引车新能源重卡电动搅拌车电动起重机 识别
38、风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 二二、国际化国际化成效显著,成效显著,龙头龙头走向全球走向全球(一)(一)星辰大海星辰大海,海外海外龙头龙头全球化特征显著全球化特征显著 万亿级大赛道,亚洲占据半数市场万亿级大赛道,亚洲占据半数市场空间空间。工程机械行业是支撑国民经济的基础性产业,被视为国民经济的“晴雨表”和“风向标”,具有广阔的全球市场。根据中国工程机械信息网的数据,2021年全球前50强工程机械主机生产企业总销售额2327亿美元,同比上涨20.8%,创历史新高。其中,亚洲占据了50.25%以上的销售额。图图1
39、0:2021年全球各地区工程机械市场年全球各地区工程机械市场份额份额 图图 11:全球全球 50 强工程机械销售额强工程机械销售额及增速及增速(亿美元亿美元,%)数据来源:中国工程机械信息网,广发证券发展研究中心 数据来源:中国工程机械信息网,广发证券发展研究中心 全球龙头多全球龙头多方位深入方位深入国际化。国际化。卡特彼勒与小松均为全球工程机械行业龙头,长期把持市占率全球前二。根据中国工程机械信息网的数据,2021年全球头部工程机械企业市占率中卡特彼勒为13.9%,小松为11.0%,分列第一、第二名。小松与卡特彼勒均长期坚持国际化战略,从生产、销售、服务等多层次深入推动国际化。根据小松官网的
40、数据,小松在全球共有生产基地95家,其中日本14家,中国11家,美洲36家,欧洲18家,非洲和亚洲其他区域共16家。卡特彼勒在全球拥有数百个办事处及制造工厂,为全世界180多个国家/地区的客户提供超过300种产品。图图12:小松全球工厂布局小松全球工厂布局 数据来源:小松官网,广发证券发展研究中心 50.25%26.33%23.22%0.20%亚洲欧洲北美其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500200202021全球50强工程机械销售额yoy 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2525 Tab
41、le_PageText 三一重工|公司深度研究 龙头全球化之龙头全球化之服务国际化:服务国际化:网点服务布局范围广,配套体系健全。网点服务布局范围广,配套体系健全。根据卡特彼勒官网数据,卡特在全球共有500多个制造、营销、物流、服务、研发以及代理商网点,对全球重点客户跟进服务。以中国为例,卡特彼勒在北京设置主要办事处,在上海设立零件分销和再制造网点,在天津和徐州设立部件网点,在苏州、吴江、青州、无锡、徐州和天津开办制造工厂,并于无锡设立技术中心,为中国客户提供全面的服务体系。根据小松官网的数据,仅在中国小松就布局了33家代理店和三百多个服务网点,并配有数千名服务工程师。图图13:卡特彼勒全球网
42、点卡特彼勒全球网点 数据来源:卡特彼勒官网,广发机械发展研究中心 图图14:小松在中国的代理商网点分布小松在中国的代理商网点分布 数据来源:小松官网,广发证券发展研究中心 龙头全球化之龙头全球化之销售国际化:海外收入不断攀升销售国际化:海外收入不断攀升,美洲为营收重心美洲为营收重心。随着国际化战略的持续深入,小松与卡特彼勒海外收入占其总营收的比重在近年来持续维持高位,2022年卡特彼勒海外收入占比为52.86%,小松为86.09%。尽管受疫情冲击,两家龙头 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 2020与2021
43、年海外营收略有下滑,但2022年迅速回升,卡特与小松的国际化战略收获颇丰。从收入结构来看,亚洲与美洲是重点。美洲营收占据了美国公司卡特彼勒总营收的68.69%,占据了日本公司小松总营收的37.39%,均分别高于其亚洲营收占比,是两家全球龙头的营收重心所在。图图15:卡特彼勒卡特彼勒近年境外收入近年境外收入及及占比占比(亿美元,(亿美元,%)图图 16:小松近年境外收入:小松近年境外收入及及占比占比(亿美元,(亿美元,%)数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图图17:卡特彼勒卡特彼勒2022年各地区收入占比年各地区收入占比 图图 18:小松小松 2
44、022 年各地区收入占比年各地区收入占比 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 亚洲市场亚洲市场的格局,体现了的格局,体现了中国中国品牌品牌的强势崛起。的强势崛起。亚洲市场营收分别只占卡特彼勒和小松营收的20.03%与39.90%。原因是以三一重工为代表的国内工程机械整机厂的强势崛起。根据Yellow Table的数据,2021年全球头部工程企业中,三一重工以7%的市占率位列全球第四。进入榜单前七名的中国工程机械公司还包括徐工机械与中联重科。国产品牌强势崛起,在国际化战略的指引下出征海外市场,成效显著。表表5:全球头部工程机械企业市占率全球头部工程
45、机械企业市占率 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 卡特 18.10%16.50%16.40%12.60%16.20%13.00%13.90%小松 10.50%10.90%11.90%11.90%11.50%10.40%11%徐工 3.40%3.70%4.30%4.80%5.50%7.90%7.90%49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%0500300350200212022卡特彼勒海外收入占比80%81%82%83%84%85%86%87%0500201820192020
46、20212022小松海外收入占比47.14%21.55%20.03%11.28%北美欧洲、中东和非洲亚太拉丁美洲13.91%4.78%21.30%37.39%15.65%6.96%日本中国其他亚太地区美洲欧洲中东及非洲 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 三一 2.50%2.70%3.70%4.60%5.40%7.50%7.00%中联 2.30%2.30%2.30%2.30%3.10%4.90%4.50%约翰迪尔 4.50%3.80%3.50%5.50%5.50%4.70%4.90%沃尔沃 4.50%4.60%
47、4.80%5.20%4.60%4.60%4.70%日立建机 4.90%5.10%5.10%5.50%4.40%4.50%3.90%数据来源:中国工程机械信息网,广发证券发展研究中心 (二二)高度定位全面布局,高度定位全面布局,三一三一重工重工国际化国际化成效显著成效显著 高度定位持续发力,谱就三一特色国际化道路高度定位持续发力,谱就三一特色国际化道路。三一重工始终坚持国际化战略并高度定位,将其视为穿越周期、实现可持续发展的有效途径。国际化是公司打造世界级品牌、成为世界一流企业的必经之路。2002年开启国际化进程后,三一重工先后经历了实施子公司模式、投资建厂、大区制、收购、产能合作等发展阶段。从
48、单纯的产品出口销售,到绿地投资,再到并购合资,三一走出了一条独特的国际化发展道路。图图19:三一重工国际化进程三一重工国际化进程 数据来源:三一重工官网,广发证券发展研究中心 大区制全球布局大区制全球布局,铁三角模式开拓市场,铁三角模式开拓市场:2012年以来,三一国际化进入大区制阶段,全球布局基本完成,在海外共有美国、德国、印度、巴西四个制造基地和十个销售 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 大区。公司大力推进销售、服务及研发的铁三角模式,国际铁三角队伍快速壮大,覆盖全球60个国家和地区,为产品出海打下坚实基
49、础。表表6:三一重工四大产业集群情况:三一重工四大产业集群情况 产业集群产业集群 成立时间成立时间 投资规模投资规模 总面积总面积 详细情况及主营产品详细情况及主营产品 三一三一美国美国 2007 6000 万美元 3.7 万平方米 混凝土泵车、液压挖掘机、履带起重机、越野起重机等 三一欧洲三一欧洲 2009 1 亿欧元 25 万平方米 全系列挖掘机、流动港口机械(正面吊、空箱堆高机、重型叉车)、履带起重机和桩机等 三一印度三一印度 2006 6000 万美元 34 万平方米 混凝土机械、挖掘机械、起重机械、路面机械等 三一巴西三一巴西 2010 2 亿美元 56.8 万平方米 挖掘机械、起重
50、机械等 数据来源:三一重工官网,广发证券发展研究中心 本土研发本土研发+海外协作,国际化研发把握海外客户需求。海外协作,国际化研发把握海外客户需求。三一深入推进全球专利布局,2021年PCT国际专利申请新增179件,海外国家专利申请新增20件,国际化产品技术护城河不断加深。三一形成了“本土研发+海外协作”模式,在昆山成立全球研发中心,各事业部成立国际研究院,在北美、欧洲、日本、印度等地设立研发中心,吸纳当地高端人才约200人,负责当地法规研究、客户调研、本地化零部件开发等,协同研究突破技术难点问题。截至2022年末,公司海外已经覆盖400多家海外子公司、合资公司及代理商渠道;公司国际员工已经突
51、破4600人,美欧印等事业部本地化率超过了90%。瞄准海外市场针对性开发,瞄准海外市场针对性开发,公司国际化产品覆盖率高公司国际化产品覆盖率高。2022年上半年,公司组织数百名研发人员“出海”,以美国、德国、印度海外研发中心为基础,立足类中国市场,瞄准欧美高端市场,提速国际产品开发。2022年公司开发国际产品包括挖掘机、装载机、起重机、泵车等79款,欧美产品覆盖率近70%。多项产品市占率多项产品市占率快速快速攀升,攀升,彰显彰显公司公司国际化国际化产品竞争力产品竞争力。根据公司2022年年报的数据,挖掘机械海外市场份额达到8%,各区域挖掘机市场份额及销量均快速提升。根据公司披露的产品出口数据,
52、2022H1公司南美挖掘机销售增速超过80%,欧洲挖掘机销售增速超过60%。混凝土泵车双品牌联合市场占有率达40%,履带式起重机海外市场份额突破30%,市场份额居行业第一;搅拌车、混凝土搅拌站出口份额快速提升。公司海外收入增长快,美洲市场大有提升空间。公司海外收入增长快,美洲市场大有提升空间。2022年公司实现海外增速365.71亿元,同比高增47.19%。2022年公司各地区海外收入均实现较快增长,其中亚澳/欧洲/北美洲/南美洲/非洲的同比增速分别为41.1%/44.0%/85.8%/63.8%/35.4%。基于海外收入规模分析,除大本营亚洲外,欧洲是三一重工国际化推行最成功的区域。而202
53、2年三一美洲营收占比为19.4%,仍有较大提升空间,考虑到公司在美洲的低基数和高增速,下一阶段的国际化进程有望在美洲市场取得进一步高增。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 图图20:2022年年三一三一重工重工各地区海外收入占比各地区海外收入占比 图图 21:三一三一重工近年重工近年海外收入及增速海外收入及增速(亿元,(亿元,%)数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 (三三)电动电动产品产品创造全新市场创造全新市场,三一开启国际化新篇章三一开启国际化新篇章 三一三一
54、重工重工未来未来国际化的实质国际化的实质:基于电动化基于电动化产品,产品,与卡特小松与卡特小松差异化差异化竞争。竞争。国内品牌的国际化是国内整机厂在海外市场与外国品牌竞争,通过针对性设计适应海外需求的产品,提高产品竞争力,达到能够与海外龙头对标的水准,从而争夺国际市场份额。国际化过程关键点就在于各公司是基于哪类商品开展竞争,在工程机械行业,过去全球厂商都基于各类燃油设备展开竞争,但在电动化趋势下,预计基于电动设备开展的竞争将逐渐成为主流。直面卡特小松,直面卡特小松,三一三一电动化设备竞争力几何?电动化设备竞争力几何?大方向是大方向是通过电动设备推动国际化进程,提高海外市场市占率。这需要公司的电
55、动工程机械,在三电系统为代表的技术方面以及整体竞争力上,能够与卡特比勒和小松的主流电动产品对标。以工程机械最重要的挖掘机为例,将同为电动中挖的三一SY215E与小松HB215LC-1 Hybrid进行对比,可见三一电动挖机在主要性能参数方面均能与小松挖机对标。表表7:三一重工与小松电动中挖对比:三一重工与小松电动中挖对比 挖掘机挖掘机 小松小松 三一重工三一重工 产品照片产品照片 型号型号 HB215LC-1 Hybrid SY215E 电池电池 2*12V/140Ah 422kWh 宁德时代高性能锂离子电池 整机重量整机重量 21220kg 22000kg 斗容斗容 1.36m3 1.1m3
56、 功率功率 110/148 kW/HP 150/1800kW/rpm 最大挖掘深度最大挖掘深度 6.62m 6.255m 最大回转速度最大回转速度 12.4rpm 12.5rpm 数据来源:小松与三一重工官网,广发证券发展研究中心 40.60%32.20%11.02%8.39%7.79%亚洲与澳洲欧洲北美洲南美洲非洲-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400200022海外收入yoy 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2525 Table_PageText 三一重
57、工|公司深度研究 市场化销售进展顺利,公司电动设备成功出海。市场化销售进展顺利,公司电动设备成功出海。三一重工电动挖掘机与装载机已实现市场化销售,并在海外市场实现突破。2022年,公司电动搅拌车通过欧标认证并销往德国,完成电动搅拌车首次出海。图图22:公司电动工程机械在德国销售公司电动工程机械在德国销售示意图示意图 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 目前公司打开收入空间的路径有两条:(1)海外市场的扩张。)海外市场的扩张。
58、公司2022年海外市场营收增速达47%,且仍具备继续增长的空间,公司也有所布局,公司海外市场份额依然有较大的提升空间。(2)电动化)电动化、智能化带来的成长机会。智能化带来的成长机会。通过把握电动化、智能化浪潮下的工程机械升级,公司产品丰富度提升,盈利能力也有望向上。海外扩张路径决定了公司未来的业务成长上限更高,适度给予公司作为龙头的溢价。业绩拆分:公司主营业务包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面业绩拆分:公司主营业务包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械等。机械等。混凝土机械:混凝土机械:公司混凝土机械主要产品包括车载泵、拖泵、搅拌站、搅拌车、泵车等。公司混凝土
59、机械销量位居世界首位,其中泵车主要用于地产,预计修复会相对平稳。预计23-25年混凝土机械收入增速2.1%、4.1%、3.1%,预计毛利率稳定在24%。挖掘机械:挖掘机械:公司挖机是国内市场龙头,受行业整体销量影响较大,预计市场份额相对稳定。基于对行业挖机销量的判断,预计公司23-25年营收增速为16.4%、14.3%、10.2%,预计毛利率为28.5%、29.0%、29.0%。起重机械:起重机械:公司起重机的供应链分布相对分散,且智能化起重机逐步推出。预计23-25年起重机营收增速为4.4%、9.4%、5.9%。预计毛利率较21年Q4有所回升,22-24年毛利率为16.0%、16.0%、16
60、.0%。桩工机械:桩工机械:公司2022年桩工机械营收增速为-41%,预计23-25年桩工机械营收增速为10%、10%、10%,预计毛利率稳定在37%。路面路面机械:机械:公司路面机械主要用于公路端施工建设,今年公路项目景气度尚可。预计23-25年路面机械营收增速为1.4%、6.5%、5.7%,预计毛利率稳定在25%。表表8:公司分项业务拆分及预测(百万元)公司分项业务拆分及预测(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 106873.4 80822.1 88180.2 98844.1 107687.3 YoY 6.8%-24.4%9.1%12.1%
61、8.9%成本成本 78981 61178 66187.7 73931.1 80507.7 毛利率毛利率 26.1%24.3%24.9%25.2%25.2%一、混凝土机械一、混凝土机械 营业收入营业收入 26674.13 15080.36 15393.40 16020.21 16520.21 YoY-1.40%-43.46%2.08%4.07%3.12%成本成本 20008 11763 11699 12175 12555 毛利率毛利率 25.0%22.0%24.0%24.0%24.0%二、挖掘机械二、挖掘机械 营业收入营业收入 41750.00 35775.62 41655.09 47620.6
62、9 52500.98 YoY 11%-14%16.4%14.3%10.2%成本成本 29668 25758 29783 33811 37276 毛利率毛利率 28.9%28.0%28.5%29.0%29.0%三、起重机械三、起重机械 营业收入营业收入 21,859 12,670 13,232 14,481 15,329 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 YoY 13%-42%4.4%9.4%5.9%成本成本 17577 10706 11115 12164 12876 毛利率毛利率 19.6%15.5%16.0
63、%16.0%16.0%四、桩工机械四、桩工机械 营业收入营业收入 5166 3065 3372 3709 4080 YoY-24%-41%10%10%10%成本成本 2841 1962 2124 2336 2570 毛利率毛利率 45%36%37%37%37%五、路面机械五、路面机械 营业收入营业收入 2706 3080 3122 3326 3517 YoY-3.5%13.8%1.4%6.5%5.7%成本成本 811.8 677.6 780.56 831.47 879.28 毛利率毛利率 30%22%25%25%25%数据来源:wind,公司年报,广发证券发展研究中心 投资建议投资建议:预计公
64、司2023-2025年归母净利润分别为73.5/92.7/107.6亿元,EPS分别为0.87/1.09/1.27元/股,对应PE为17.6/13.9/12.0倍。公司是工程机械龙头,混凝土机械销量全球第一,与其余主机厂相比规模优势明显。且公司引领行业电动化、智能化,公司产品市场占有率进一步提升,海外业务持续扩张。公司估值水平应较其余主机厂有较大溢价,向零部件企业靠近。我们给予公司23年25倍PE,测算公司合理价值为21.64元/股,维持“买入”评级。表表9:三一重工可比公司估值表(数据截至三一重工可比公司估值表(数据截至2023年年5月月26日收盘)日收盘)公司名称公司名称 公司代码公司代码
65、 业务类型业务类型 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 徐工机械徐工机械 000425.SZ 工程机械设备 704 4307 6575 7763 17.0 10.7 9.1 柳工柳工 000528.SZ 工程机械设备 143 599 995 1492 19.2 14.4 9.6 中联重科中联重科 000157.SZ 工程机械设备 536 2306 3557 4728 20.5 15.1 11.3 恒立液压恒立液压 601100.SH 工程机械零部件 741 2342 266
66、3 3231 35.2 27.8 22.9 艾迪精密艾迪精密 603638.SH 工程机械零部件 151 249 308 367 50.3 49.0 41.1 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 注:徐工机械、恒立液压盈利预测来自广发证券,其他来自 wind 一致预期 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 四、风险提示四、风险提示(1)基建基建和地产投资需求下滑的风险和地产投资需求下滑的风险。公司所在工程机械行业,下游需求主要来自地产和基建,若地产新开工面积下滑、基建投资进度不景气,会影响下游整体需求,进而
67、影响工程机械行业销售量,影响公司营收规模。(2)国四设备价格国四设备价格下降下降的风险的风险。2022年底以来,挖掘机产品整体切换到了国四标准,各种机型有一定程度的涨价,若在行业需求弹性不是特别好的时候,国四设备的价格情况可能还会有一定的价格战,会影响公司的利润。(3)海外市场拓展不及预期的风险海外市场拓展不及预期的风险。公司近年海外市场的营收增长较快,且海外的利润率水平比国内高,若海外市场的拓展情况不及预期,可能会影响公司利润水平。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位:百万元单位:百
68、万元 现金流量表现金流量表 单位:百万元单位:百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 93,719 105,762 100,665 110,415 118,130 经营活动现金流经营活动现金流 11,904 4,099 12,851 10,497 13,865 货币资金 14,812 21,343 27,000 27,500 28,000 净利润 12,326 4,405 7,525 9,492 11,017 应收及预付 20,9
69、17 26,652 17,996 20,170 21,974 折旧摊销 2,102 2,572 3,831 4,076 4,449 存货 18,463 19,738 15,394 18,205 19,826 营运资金变动-1,157-2,205 1,219-3,244-1,634 其他流动资产 39,528 38,029 40,275 44,541 48,330 其它-1,367-673 276 173 33 非流动资产非流动资产 44,838 52,993 51,462 50,686 50,537 投资活动现金流投资活动现金流-9,288-1,838-3,527-4,410-5,335 长期
70、股权投资 2,333 2,239 2,539 2,839 3,139 资本支出-9,977-5,538-932-1,901-2,896 固定资产 13,295 19,636 18,147 17,004 16,240 投资变动-2,158-524-3,300-3,300-3,300 在建工程 7,418 3,971 2,780 1,946 1,362 其他 2,846 4,224 705 791 861 无形资产 3,881 4,438 4,288 4,188 4,088 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,315 4,826-3,667-6,087-8,031 其他长期资产 17,911 22,
71、709 23,709 24,709 25,709 银行借款 33,608 56,720 1,189-1,099-2,857 资产总计资产总计 138,557 158,755 152,127 161,101 168,667 股权融资 346 697 0 0 0 流动负债流动负债 61,432 67,630 55,304 58,737 59,986 其他-35,269-52,591-4,856-4,988-5,174 短期借款 5,778 4,540 3,729 3,130 773 现金净增加额现金净增加额 1,284 7,002 5,657 500 500 应付及预收 28,560 28,908
72、 23,936 26,939 29,336 期初现金余额期初现金余额 4,410 5,694 21,343 27,000 27,500 其他流动负债 27,094 34,182 27,639 28,668 29,877 期末现金余额期末现金余额 5,694 12,696 27,000 27,500 28,000 非流动负债非流动负债 12,029 25,116 27,116 26,616 26,116 长期借款 9,603 21,625 23,625 23,125 22,625 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,426 3,491 3,491 3,491 3,491 负债合计负
73、债合计 73,461 92,746 82,420 85,353 86,101 股本 8,493 8,493 8,487 8,487 8,487 资本公积 5,144 5,374 5,381 5,381 5,381 主要财务比率主要财务比率 留存收益 52,486 52,965 56,491 62,308 68,864 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 63,691 64,966 68,486 74,302 80,858 成长能力成长能力 少数股东权益 1,404 1,043 1,221 1,446 1,707 营业收入
74、增长 6.8%-24.4%9.1%12.1%8.9%负债和股东权益负债和股东权益 138,557 158,755 152,127 161,101 168,667 营业利润增长-25.6%-65.6%77.1%26.3%16.1%归母净利润增长-22.0%-64.5%71.9%26.1%16.1%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 毛利率 26.1%24.3%24.9%25.2%25.2%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 11.5%5.4%8.5%9.6%10.2%营业收入营业收入 106,873 80,822
75、88,180 98,844 107,687 ROE 18.9%6.6%10.7%12.5%13.3%营业成本 78,981 61,178 66,188 73,931 80,508 ROIC 13.4%3.7%6.3%7.6%8.5%营业税金及附加 422 368 397 445 538 偿债能力偿债能力 销售费用 6,699 6,302 5,996 5,931 6,246 资产负债率 53.0%58.4%54.2%53.0%51.0%管理费用 2,771 2,639 2,205 2,471 2,692 净负债比率 112.9%140.5%118.2%112.7%104.3%研发费用 6,509
76、 6,923 6,349 7,117 7,323 流动比率 1.53 1.56 1.82 1.88 1.97 财务费用-125-294 666 633 557 速动比率 1.02 1.08 1.32 1.36 1.43 资产减值损失-5-104-20-25-25 营运能力营运能力 公允价值变动收益 54-250 0 0 0 总资产周转率 0.77 0.51 0.58 0.61 0.64 投资净收益 1,045 746 705 791 861 应收账款周转率 5.44 3.23 5.21 5.21 5.21 营业利润营业利润 13,807 4,747 8,405 10,615 12,329 存货
77、周转率 5.79 4.09 5.73 5.43 5.43 营业外收支 49 85 50 50 50 每股指标(元)每股指标(元)利润总额利润总额 13,856 4,832 8,455 10,665 12,379 每股收益 1.42 0.50 0.87 1.09 1.27 所得税 1,530 428 930 1,173 1,362 每股经营现金流 1 0 2 1 2 净利润净利润 12,326 4,405 7,525 9,492 11,017 每股净资产 7.50 7.65 8.07 8.76 9.53 少数股东损益 292 132 178 225 261 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属
78、母公司净利润 12,033 4,273 7,347 9,267 10,756 P/E 16.09 31.41 17.55 13.91 11.99 EBITDA 14,617 6,442 10,877 13,026 14,829 P/B 3.04 2.07 1.88 1.73 1.59 EPS(元)1.42 0.50 0.87 1.09 1.27 EV/EBITDA 13.46 21.95 12.11 9.99 8.54 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/2525 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 代 川:首席分
79、析师,中山大学数量经济学硕士,2015 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳:联席首席分析师,南京大学金融工程硕士,2018 年加入广发证券发展研究中心。朱 宇 航:资深分析师,上海交通大学机械电子工程硕士,2020 年加入广发证券发展研究中心。范 方 舟:高级分析师,中国人民大学国际商务硕士,2021 年加入广发证券发展研究中心。汪 家 豪:高级分析师,美国约翰霍普金斯大学金融学硕士,2022 年加入广发证券发展研究中心。王 宁:高级研究员,北京大学金融硕士,2021 年加入广发证券发展研究中心。石 城 :高级研究员,上海交通大学船舶与海洋工程硕士,2022 年加入广发证券发展研究中心。蒲
80、 明 琪:研究员,纽约大学计量金融硕士,2022 年加入广发证券发展研究中心。姚 佳:研究员,北京大学环境科学硕士,2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。增持:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘
81、的变动幅度介于-5%+5%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发
82、证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/2525
83、 Table_PageText 三一重工|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所
84、有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该
85、等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因
86、使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董
87、事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第 5 类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容