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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 07 月 04 日 增持增持（维持）（维持）前道制造前道制造+先进封装双轮驱动，检量测新品打开成长天花板先进封装双轮驱动，检量测新品打开成长天花板 TMT 及中小盘/电子 当前股价：50.48 元 公司公司是国内半导体检量测设备龙头，卡位前道制造是国内半导体检量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装先进封装，2023 年之前公年之前公司收入主要来自无图形和图形晶圆缺陷检测、三维形貌等设备，市场份额相对司收入主要来自无图形和图形晶圆缺陷检测、三维形貌等设备，市场份额相对较高；较高；2023 年年至今至今公司公司套刻精度和膜厚量测设备贡献新增长动力，明、暗场

2、晶套刻精度和膜厚量测设备贡献新增长动力，明、暗场晶圆检测设备和光学关键尺寸设备加速验证，新产品面向的市场远超当前产品可圆检测设备和光学关键尺寸设备加速验证，新产品面向的市场远超当前产品可触达的空间触达的空间，将进一步打开公司成长天花板将进一步打开公司成长天花板。在前道领域，公司对标。在前道领域，公司对标 KLA，明、，明、暗场检测技术的突破和量测工艺覆盖度提升，未来国产化率有显著提升空间；暗场检测技术的突破和量测工艺覆盖度提升，未来国产化率有显著提升空间；在后道领域，公司在后道领域，公司对标对标 Camtek，产品，产品能够满足主流晶圆级封装、能够满足主流晶圆级封装、HBM 领域的领域的2.5

3、/3D 封装技术要求，未来将持续受益于国内封装技术要求，未来将持续受益于国内先进封装先进封装扩产。公司扩产。公司收入快速增收入快速增长，在手订单饱满，未来规模效应显现和先进机台占比提升长，在手订单饱满，未来规模效应显现和先进机台占比提升，盈利能力亦有望盈利能力亦有望明显提升明显提升，维持维持“增持增持”评级评级。国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装。先进封装。中科飞测是国内半导体检、量测设备龙头，2023 年全球检、量测设备市场空间共 128.3 亿美元，中科飞测已量产和在验证产品面向的市场空间占比已达 67%。公司目前已量产六大设备，包括

4、无图形晶圆缺陷检测、图形晶圆缺陷检测、套刻精度量测、介质薄膜膜厚量测、金属薄膜膜厚量测、三维形貌量测设备；另外明场纳米图形晶圆缺陷检测、暗场纳米图形晶圆缺陷检测、光学关键尺寸量测三大类设备完成样机研发，在客户端验证顺利。公司卡位前道晶圆制造+后道先进封装，面向前道中芯国际、长江存储等和后道长电科技、华天科技等头部客户。在前道领域，公司原有图形、无图形晶圆缺陷检测、三维形貌量测等设备市占率不断提升，明场/暗场纳米级检测设备将大幅提升公司可触达的市场空间，国产化率有显著提升空间；在后道领域，公司已经能够全面满足晶圆级封装、2.5/3D封装的技术要求，亦能满足HBM领域如RDL线宽变窄、microb

5、ump 3D量测、TSV 轮廓复杂等带来的挑战，长期将受益于国内先进封装产线扩产。公司在前后领域分别对标公司在前后领域分别对标 KLA 和和 Camtek，前道国产化率，前道国产化率有显著提升空间有显著提升空间，后道持续受益于先进封装扩产后道持续受益于先进封装扩产。1）在前道领域，）在前道领域，晶圆缺陷检测设备为最关键的设备，明场和暗场检测为核心技术，KLA 凭借其明场/暗场检测技术的领先优势及量测工艺的完善布局，在全球前道检、量测市场份额超 50%；根据VLSI，2022 年国内检、量测设备市场空间达 40 亿美元，结合国内厂商收入体量测算国产化率预计不足 5%，随着中科飞测在明场和暗场机台

6、取得突破，长期国产化率有显著提升空间；2）在后道领域，在后道领域，检、量测的难点在于 Bump高度、RDL 表面洁净度、TSV 轮廓、及键合间晶圆翘曲等问题带来的挑战，考验设备的 3D 检测能力，Camtek 凭借 Eagle 系列在 3D Bump 等结构的量测能力，占据后道领域主要份额。中科飞测覆盖国内长电先进、华天科技、长电绍兴等头部客户，能够满足晶圆级封装、HBM 领域的 2.5/3D 封装技术要求。考虑到国内传统 OSAT 厂商如长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子等，以及一级新兴厂商如盛合晶微、长电绍兴、华进半导体、安牧泉等产能持续提升，未来国内先进封装产能有数倍提升空间，中科飞

7、测长期对标Camtek，有望持续受益于国内先进封装产线扩产。纳米级纳米级明场明场/暗场暗场检测设备检测设备面向市场空间远超公司当前产品面向市场空间远超公司当前产品，量测工艺覆盖度，量测工艺覆盖度 基础数据基础数据 总股本（百万股）320 已上市流通股（百万股）244 总市值（十亿元）16.2 流通市值（十亿元）12.3 每股净资产（MRQ）7.6 ROE（TTM）5.9 资产负债率 31.6%主要股东 苏州翌流明光电科技有限公司 主要股东持股比例 11.81%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-5-30-39 相对表现-1-32-28 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告

8、 1、中科飞测（688361）24Q1 收入同比高增长，明、暗场检测设备验证顺利2024-04-25 2、中科飞测（688361）检量测设备新品持续拓展，股权激励彰显长期收入增长信心2024-03-18 3、中科飞测（688361）23Q4 收入同环比稳健增长，套刻精度和金属膜厚量测新品持续起量2024-01-12 鄢凡鄢凡 S02 曹辉曹辉 S01 -50-40-30-20-1001020Jul/23Oct/23Feb/24Jun/24(%)中科飞测沪深300中科飞测中科飞测（688361.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 持续提升持

9、续提升。1）在检测在检测领域领域，公司原有图形和无图形晶圆缺陷检测设备面向的市场空间占比为 18%，新拓品类纳米级明场检测设备正在国内多家主流客户进行验证测试，并小批量出货到多家国内头部客户产线上进行工艺开发与应用验证工作，目前进展顺利；纳米级暗场检测设备目前已完成设备样机研发，正在国内多家主流客户进行验证测试，包括逻辑、存储、功率、2.5D HBM 芯片等；考虑到明场和暗场是最核心的检测工艺检测，两大类机台面向的市场空间占比为 28%，公司未来可触达的市场空间有望翻倍以上增长；2）在量测）在量测领域，领域，公司从单一的三维形貌量测设备不断提升工艺覆盖率，薄膜膜厚量和套刻精度量测设备贡献新增长

10、点，光学关键尺寸量测设备完成设备样机研发，在国内多家连接、存储、功率主流客户机型样片验证测试，在部分产线进行工艺开发和应用验证。公司收入快速增长，盈利能力有望大幅提升公司收入快速增长，盈利能力有望大幅提升。受益于订单持续增长和机台快速放量，公司收入从 2019 年的 0.56 亿元增长至 2023 年的 8.9 亿元；2023年归母净利润和扣非净利润分别为 1.4 亿和 0.32 亿元，扣非净利率达 3.6%，同比明显扭亏；公司 2024 年股权激励方案亦彰显收入长期增长信心，设定2024/2025/2026/2027 年收入考核触发值分别不低于 10.7/16/22.3/28.9 亿元，分

11、别 同 比+20%/50%/39.4%/29.2%，目 标 值 分 别 不 低 于11.5/17.2/24.1/31.3 亿元，分别同比+29%/49.8%/40.4%/29.8%；考虑到公司在手订单饱满，未来收入有望快速增长，规模效应持续显现，同时明场/暗场检测等设备将带来平均 ASP 提升，公司未来盈利能力有较大提升空间。投资建议投资建议。公司原有传统图形和无图形晶圆检测、三维形貌量测设备，国内市场份额较高；公司突破核心明场和暗场检测技术，关键机台验证顺利，面向的市场空间和国产化率有显著增长空间，同时公司量测工艺覆盖度不断提升，套刻精度和薄膜膜厚量测机台贡献新增长点，光学关键尺寸量测机台正

12、在验证；在后道领域公司能够满足晶圆级封装、HBM 领域的 2.5/3D 封装技术要求，未来将持续受益于国内先进封装产能开出。公司在手订单充沛，收入快速增长，毛利率提升至较高水平，未来盈利能力亦有较大提升空间。考虑到公司 2024/2025/2026 年股份支付费用预计计提 0.91/0.79/0.43 亿元，同时结合公司未来成长性，我们调整 2024/2025/2026 年收入至 13.2/19.5/30.2亿元，调整归母净利润至 1.6/3.5/6.9 亿元，对应 PE 为 101.0/46.3/23.6 倍。公司限售股解禁带来的影响有望减弱，建议重点关注，维持“增持”投资评级。风险提示：风

13、险提示：行业景气度下滑、研发进展不及预期、经营风险、市场竞争加剧行业景气度下滑、研发进展不及预期、经营风险、市场竞争加剧的风险的风险、限售股解禁的风险、限售股解禁的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)509 891 1324 1952 3015 同比增长 41%75%49%47%54%营业利润(百万元)13 134 162 353 693 同比增长-76%931%21%118%96%归母净利润(百万元)12 140 160 349 686 同比增长-78%1095%14%118%96%每股收益(元)0

14、.05 0.44 0.50 1.09 2.14 PE 1031.7 115.1 101.0 46.3 23.6 PB 28.4 6.7 6.3 5.6 4.6 资料来源：公司数据、招商证券 bUfYfVaYeZeZaYfV9PcMaQsQmMsQtPfQpPsNlOoOsPbRnNzQMYmOsRuOtPwP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 1、国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装.5 2、公司在前道领域长期对标 KLA，明场和暗场检测设备将显著提升市场空间和国产化率8 3、公司在后道领域长期对标 Camtek，持续受益于国内先进封装产线扩产.14 4

15、、公司收入快速增长，盈利能力有望大幅提升.20 风险提示.23 图表图表目录目录 图 1：公司主要产品应用领域及对应客户情况.5 图 2：全球检、量测设备厂商布局.7 图 3：中国大陆半导体检/量测设备市场规模及增速.7 图 4：中科飞测产品面向的市场空间.8 图 5：明场和暗场检测原理图.10 图 6：KLA 收入及增速.10 图 7：KLA 毛利率和净利率.10 图 8：KLA 2023 年收入按产品拆分（亿美元）.11 图 9：KLA 收入按地区拆分（百万美元）.11 图 10：KLA 先进封装领域收入展望.13 图 11：HBM 结构 Bumping 节点存在的问题.15 图 12：T

16、SV 工艺中增加的检测和量测步骤.16 图 13：RDL 横截面和布线结构.16 图 14：Camtek 技术实力.17 图 15：Camtek 收入及增速.18 图 16：Camtek 毛利率和净利率.18 图 17：Camtek 主要客户.18 图 18：国内先进封装部分一级厂商扩产规划.20 图 19：公司收入及增速.21 图 20：2020-2022 年公司分业务收入（百万元）.21 图 21：公司毛利率.22 图 22：公司利润水平（百万元）.22 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 23：可比设备公司毛利率.23 图 24：可比设备公司扣非净利率.23 图 25：中科飞测

17、历史 PE Band.24 图 26：中科飞测历史 PB Band.24 表 1：公司主要产品介绍.5 表 2：检测和量测设备市场空间（亿美元）及适用工艺.7 表 3：光学检测技术的分类与发展.9 表 4：KLA 用于硅片和晶圆制造领域的检测和量测系统.11 表 5：KLA 用于先进封装领域的检测和量测系统.13 表 6：2.5D 和 3D 封装技术趋势.14 表 7：2.5D 和 3D 封装面临的挑战.14 表 8：Camtek 检测、量测设备产品矩阵.17 表 9：中科飞测细分产品收入（万元）.21 表 10：中科飞测 2024 年股权激励（草案）设定的收入目标值和触发值（单位：亿元）22

18、 附：财务预测表.26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 1、国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造国内半导体检、量测设备龙头，卡位前道制造+先进封装先进封装 中科飞测九大检中科飞测九大检/量测设备系列卡位前道制造量测设备系列卡位前道制造+先进封装，三大良率管理软件全部先进封装，三大良率管理软件全部应用在国内头部客户。应用在国内头部客户。公司是国内半导体检、量测设备龙头，已量产检/量测设备包括六大类，即无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、套刻精度量测设备、介质薄膜膜厚量测设备、金属薄膜膜厚量测设备、三维形貌量测设备，已经在国内头部客户批量量产应用，市占率稳步快速增长；另外三

19、大类设备完成样机研发，其中明场纳米图形晶圆缺陷检测设备和光学关键尺寸量测设备已出货客户开展产线工艺验证和应用开发，暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备正在进行客户样片的工艺验证和应用开发中，并与多家国内头部客户达成客户现场评估意向；另外，公司开发的三大系列智能软件已全部应用在国内头部客户，并不断提高在不同应用领域的覆盖度。图图 1：公司主要产品应用领域及对应客户情况公司主要产品应用领域及对应客户情况 资料来源：中科飞测招股书、公司年报、公司官网，招商证券 表表 1：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 产品类别产品类别 产品名称产品名称 图示图示 应用领域应用领域 检测设备检测设备 无图形晶圆缺陷检测设备

20、系列（SPRUCE 600/800）集成电路前道制程，主要应用于硅片的出厂品质管控、晶圆的入厂质量控制、半导体制程工艺和设备的污染监控 图形晶圆缺陷检测设备系列（SWEETGUM-100）集成电路前道制程和先进封装，主要应用于晶圆表面亚微米量级的二维、三维图形缺陷检测 明场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列 主要用于晶圆表面多种节点的图形晶圆明场缺陷检测，拥有多模式照明系统、成像系统，多种放大倍率切换，适应不同检测精度和速度需求，能够实现高速自动对焦，可适用于不同类型晶圆 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列 主要用于复杂图形晶圆表面纳米量级缺陷检测，采用深紫外

21、激光暗场扫描与成像探测技术，实现复杂图形晶圆表面缺陷的快速检测与分类 量测设备量测设备 三维形貌量测设备系列（CYPRESSIFM U950D）主要用于晶圆上纳米级三维形貌测量、线宽测量和TSV 孔测量，配合图形晶圆智能化特征识别和流程控制、晶圆传片和数据通讯等自动化平台 介质膜厚量测设备系列（LATFILM 1000）主要用于晶圆上纳米级单/多层薄膜、光刻胶等厚度测量，采用椭圆偏振技术和光谱反射技术实现高精度薄膜膜厚、n-k 值的快速测量 金属膜厚量测设备系列 主要用于晶圆上金属膜厚度和硬掩膜层厚度测量，采用飞秒超声和差分技术，实现高精度膜厚、声速和泊松比的快速测量 套刻精度量测设备系列（D

22、RAGONBLOOD 600）主要应用于电路制作中不同层之间图案对图案对齐的误差测量，并将数据反馈给光刻机，帮助光刻机优化不同层之间的光刻图案对齐误差，从而避免工艺中可能出现的问题 光学关键尺寸量测设备系列 主要对集成电路前道制程中的扩散、薄膜沉积、研磨、刻蚀、光刻等工艺中的关键尺寸进行高精度和高速度的测量 3D 曲面玻璃量测设备系列 主要应用于 3D 曲面玻璃等构件的轮廓、弧高、厚度、尺寸测量，采用光谱共焦技术，实现高精度、高速度的非接触式测量。搭载可配置的全自动测量软件工具和完整的测试及结果分析界面 良率管理良率管理软件软件 良率管理系统 通过综合运用统计分析和人工智能技术，以及可以根据客

23、户需求定制化的软件工作流，为客户提供包括全维度数据管理、缺陷分类和统计分析、智能根因分析、虚拟量测、交叉分析和良率预测等在内的良率管理功能 半导体缺陷自动分类系统 通过对接客户产线上的所有缺陷检测设备，将设备获取到的缺陷数据按照缺陷的尺寸、形态、位置、聚类情况、整体分布特征等进行自动分类，并且能够追踪和统计缺陷的发生频率和条件，帮助在缺陷层面管理和控制良率 光刻套刻分析反馈系统 实现对光刻机、套刻精度量测设备、晶圆翘曲量测 设备、电子束关键量测设备等多种类、多品牌机型 的数据进行整合分析和建模，帮助客户及时监控和 优化光刻工艺的偏差，同时通过高阶模型补偿等功 能来实现对光刻机光刻套刻偏移量的准

24、确控制，有 效地提升光刻机光刻工艺的良率水平 资料来源：中科飞测 2023 年报，招商证券 2023年全球检年全球检/量测设备市场空间达量测设备市场空间达 128.3亿美元，亿美元，全球市场被美、日企业垄断全球市场被美、日企业垄断。根据 VLSI，2023 年全球检测、量测设备市场空间共 128.3 亿美元，其中检测设备占比 67.9%，包括纳米图形晶圆缺陷检测设备、无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备等；量测设备占比为 30.8%，包括关键尺寸量测设备、套刻精度量测设备、薄膜膜厚量测设备、三维形貌量测设备等。检/量测设备在前道 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 制程领域主要用

25、于薄膜沉积、光刻、掩模、刻蚀、离子注入环节，在先进封装领域主要用于 CMP、清洗、光刻、刻蚀、电镀、键合领域。2022 年国内半导体检、量测设备市场空间预计为 40 亿美元，2023 年预计进一步提高。全球检、量测设备厂商包括 KLA（科磊）、AMAT（应用材料）、Hitachi（日立）等，根据 VLSI统计，2023 年全球前五大公司合计份额占比超 84%，均来自美国和日本，其中KLA 和 Camtek 分别在前道和后道领域占据主要份额。表表 2：检测和量测设备市场空间（亿美元）及适用工艺：检测和量测设备市场空间（亿美元）及适用工艺 主要产品主要产品 2 202023 3年规年规模模 占比占

26、比 前道制程前道制程 先进封装先进封装 薄膜光刻 掩膜 刻蚀 离子注入 CMP 清洗 光刻 刻蚀 电镀 键合 检检测测设设备备 掩膜版缺陷检测设备 18.1 14.1%-无图形晶圆缺陷检测设备 13.2 10.3%-图形晶圆缺陷检测设备 9.8 7.7%-明场纳米图形晶圆缺陷检测设备 25.0 19.5%-暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备 10.7 8.4%-电子束缺陷检测设备 4.2 3.3%-电子束缺陷复查设备 5.5 4.3%-量量测测设设备备 关键尺寸量测设备 7.8 10.2%-电子束关键尺寸量测设备 8.4 6.6%-套刻精度量测设备 8.6 6.7%-晶圆介质薄膜量测设备 5.0 3

27、.9%-X 光量测设备 2.9 2.3%-掩膜版关键尺寸量测设备 1.3 1.1%-三维形貌量测设备 0.7 0.6%-晶圆金属薄膜量测设备 0.7 0.6%-其他 2.7 2.1%资料来源：VLSI Research，中国集成电路检测和测试产业技术创新路线图，中科飞测问询函，中科飞测 2023 年报，招商证券 图图 2：全球检、量测设备厂商布局全球检、量测设备厂商布局 图图 3：中国大陆半导体检中国大陆半导体检/量测设备市场规模及增速量测设备市场规模及增速 资料来源：Camtek 官网、招商证券 资料来源：VLSI Research、招商证券 公司已量产和在验证设备覆盖的市场空间达公司已量产

28、和在验证设备覆盖的市场空间达 67%，工艺覆盖度不断提升工艺覆盖度不断提升。根据公司 2023 年报，公司目前已经量产或正在验证的设备覆盖全球市场空间达66.7%。公司收入主要来自无图形晶圆缺陷检测设备、图形晶圆缺陷检测设备、三维形貌量测设备，新增长点来自光刻套刻精度量测设备以及金属/介质薄膜膜厚量测设备，针对 2xnm 节点的明场和暗场设备正在客户端工艺验证，未来将进0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%055404520022中国大陆半导体检测和量测设备市场规模（亿美元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 一步打开

29、市场天花板，针对 1xnm 的设备也在布局中。图图 4：中科飞测产品面向的市场空间：中科飞测产品面向的市场空间 资料来源：中科飞测 2023 年报、招商证券 2、公司在前道领域长期对标、公司在前道领域长期对标 KLA，明场和暗场检测设备将，明场和暗场检测设备将显著提升市场空间和国产化率显著提升市场空间和国产化率 前道检前道检/量测最核心的工序为晶圆缺陷检测，量测最核心的工序为晶圆缺陷检测，KLA 凭借明凭借明+暗场检测技术建暗场检测技术建立领先优势立领先优势 在前道领域，晶圆缺陷检测设备是提高良率最核心的设备，包括图形和无图形晶在前道领域，晶圆缺陷检测设备是提高良率最核心的设备，包括图形和无图

30、形晶圆检测设备。圆检测设备。图形缺陷检测设备用于正面已形成电路结构的晶圆的正面检测，无图形缺陷检测设备用于无图形结构的裸硅片或有一些空白薄膜的硅片，以及有图形晶圆的背面和边缘检测等。图形晶圆缺陷检测设备更加复杂，需要将光线扫描到晶圆表面的每个点后得到信号，与记录的完好的正片的相同位置所得型号进行对比，进而判断被检片是否存在缺陷，因此图形晶圆检测需要收集和计算的信息量是无图形晶圆检测的指数倍。光学检测技术是光学检测技术是晶圆表面检测最常用的方法，晶圆表面检测最常用的方法，光学方法中散射法应用较为广泛光学方法中散射法应用较为广泛。晶圆表面缺陷可采用扫描电子显微镜（SEM）、透射电子显微镜（TEM）

31、、原子力显微镜（AFM）及光学检测技术，其中 SEM、TEM、AFM 尽管都可以实现纳米级尺度的尺寸量测与缺陷检测，但缺点是速度慢、成本高、设备操作复杂等，而光学检测技术凭借测量速度快、无接触、非破坏、易于在线集成等优点，成为最主要的检/量测技术。光学检测技术可分为衍射法、干涉法和散射法，其中散 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 射法利用缺陷对入射光的散射特性进行缺陷检测，是应用广泛的缺陷检测方法。表表 3：光学检测技术光学检测技术的分类与发展的分类与发展 技术名称技术名称 技术原理技术原理 图示图示 检测检测环节环节 无图形晶圆激光扫描检测技术 通过将单波长光束照明到晶圆表面，利用大

32、采集角度的光学系统，收集在高速移动中的晶圆表面上存在的缺陷散射光信号。通过多维度的光学模式和多通道的信号采集，实时识别晶圆表面缺陷、判别缺陷的种类，并报告缺陷的位置 图形晶圆成像检测技术 通过从深紫外到可见光波段的宽光谱照明或者深紫外单波长高功率的激光照明，以高分辨率大成像视野的光学明场或暗场的成像方法，获取晶圆表面电路的图案图像，实时地进行电路图案的对准、降噪和分析，以及缺陷的识别和分类，实现晶圆表面图形缺陷的捕捉 光刻掩膜板成像检测技术 针对光刻所用的掩膜板，通过宽光谱照明或者深紫外激光照明，以高分辨率大成像口径的光学成像方法，获取光刻掩膜板上的图案图像，以很高的缺陷捕获率实现缺陷的识别和

33、判定 资料来源：中科飞测招股书，招商证券 按照照明方法与成像原理不同，散射法又可分为明场和暗场散射：按照照明方法与成像原理不同，散射法又可分为明场和暗场散射：1）明场检测：）明场检测：直接用反射的可见光测量晶圆表面的缺陷直接用反射的可见光测量晶圆表面的缺陷，优点是清晰度高，能，优点是清晰度高，能够形成整体图案形貌够形成整体图案形貌。明场检测的照明光角度和采集光角度完全相同或部分相同，在光电传感器上最终形成的图像是由照明光入射圆片表面并反射回来的光形成的。采用明场检测时，晶圆水平表面反射大部分光，而倾斜或竖直方向几乎不反射，明场检测设备通过收集反射光信息进行分析，能够形成晶圆整体形貌；图形晶圆成

34、像检测一般采用明场检测为主、暗场检测为辅。图形晶圆成像检测一般采用明场检测为主、暗场检测为辅。图形的表面散射减少了探测器的总通光量，晶圆检测需要更长的积分时间，对检测速度要求不如无图形晶圆那么高。由于明场检测直接采集反射光信息，能够形成晶圆图片，对晶圆整体形貌刻画较好，因此图形晶圆成像检测一般多采用明场检测技术，并结合暗场检测技术；2）暗场检测：检测位于晶圆表面的缺陷散射出来的光，优点是能够找出微小缺）暗场检测：检测位于晶圆表面的缺陷散射出来的光，优点是能够找出微小缺陷并且检测速度更快。陷并且检测速度更快。暗场检测的照明光角度和采集光角度完全不同，所以在光电传感器上最终形成的图像是由照明光入射

35、晶圆表面并被图形表面的 3D 结构散射回来的光形成的。暗场检测表现为在所有平坦表面都是黑色的，在不平整处出现亮线，但无法形成晶圆整体形貌；无图形晶圆更多采用暗场检测技术。无图形晶圆更多采用暗场检测技术。无图形晶圆的表面由于没有图案，因此需要的检测时间更短，相较于明场检测，暗场散射检测具有更快的检测速度，更加适用于高频的空间形貌，并且可以检测远小于系统分辨率和光斑尺寸的缺陷，因而尤其适用于生产线上无图形晶圆表面的微纳缺陷检测。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 5：明场和暗场检测原理图：明场和暗场检测原理图 资料来源：MKS，招商证券 KLA 凭借明场凭借明场/暗场检测技术优势暗场

36、检测技术优势在前道领域一家独大，后道先进封装贡献新增在前道领域一家独大，后道先进封装贡献新增长点。长点。KLA 2023 日历年收入为 96.7 亿美元，同比下滑 3%；按财年口径测算，公司 2023 财年检测设备收入 41.5 亿美元，占比 39.6%，量测设备收入为 21.7亿美元，占比 20.7%，据此测算 2023 年市场份额占比近 50%。公司毛利率基本稳定在 60%左右，净利率有所波动，近三年保持 30%及以上水平。在前道领域，KLA 具备全球领先的明场/暗场检测技术，量测系统覆盖几乎全工艺，在前道领域份额可能达一半以上；在后道封装领域，公司布局 2.5/3D、扇出型、键合等先进封

37、装领域的量测系统，未来先进封装有望成为公司新增长点。图图 6：KLA 收入及增速收入及增速 图图 7：KLA 毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：KLA 财报、招商证券 资料来源：KLA 财报、招商证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080020202Q1收入（亿美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%20022202324Q1毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 8：KLA 2023 年年收入收入按产品拆分（亿美元）按产品拆分

38、（亿美元）图图 9：KLA 收入按地区拆分（百万美元）收入按地区拆分（百万美元）资料来源：KLA 财报、招商证券 资料来源：KLA 财报、招商证券 在前道领域，在前道领域，KLA 检测设备旗舰产品基本均支持明场或暗场检测技术。检测设备旗舰产品基本均支持明场或暗场检测技术。1）图形）图形晶圆缺陷检测设备：晶圆缺陷检测设备：KLA 旗舰产品包括 39xx、29xx、Puma、Voyager、Circl等，其中 39xx、29xx 采用明场检测方法，使用等离子体进行图形晶圆缺陷检测，3935和3920EP可用于5nm及以下节点，Puma和Voyager采用暗场检测方法，使用激光扫描进行图形晶圆缺陷检

39、测，CIRCL 系列搭载正面、边缘、轮廓、背面四个模块，因此可以对晶圆全表面进行检、量测；2）无图形晶圆缺陷检测设备：）无图形晶圆缺陷检测设备：KLA 产品主要为 Surfscan 系列，最先进产品 SP7XP 可用于 5nm 节点及 3D NAND 特有的厚膜结构，主要采用暗场检测，也可以搭配明场方法进行检测；KLA 量测设备覆盖几乎全部主流工艺量测设备覆盖几乎全部主流工艺。包括套刻精度量测、关键尺寸量测、三维形貌量测、薄膜膜厚量测等设备，其套刻精度量测系统 Archer ATL 和 700、关键尺寸量测和形貌量测系统 SpectraShape 11K、薄膜膜厚量测系统SpectraFilm

40、 F1 均可支持 7nm 及以下逻辑节点和先进存储节点。表表 4：KLA 用于硅片和晶圆制造领域的检测和量测系统用于硅片和晶圆制造领域的检测和量测系统 产品产品 类别类别 产品型号产品型号 应用场景应用场景 检测检测 设备设备 超分辨率宽光谱等离子图形晶圆缺陷检测 39xx 3935 和 3920EP 5nm 及以下 392x（如 3920和 3925）7nm 及以下 3900 和 3905 10nm 及以下 宽频等离子体图形晶圆缺陷检测 29xx 295x（如 2950和 2955）10nm 及以下 2930 和 2935 16nm 及以下 2910 和 2915 2x/1xnm C30 x

41、 汽车、物联网、5G、IoT、消费电子等 激光扫描图形晶圆缺陷检测系统 Voyager 1035、1015 用于精细光刻胶层的显影后检测 Puma 9980、9850、9650、9500 1xnm 逻辑和先进存储，捕获大批量生产中的关键缺陷（DOI）高效率图形晶圆检测系统 8 Series 8035 芯片、功率、LED、光电子、RF 等 全表面晶圆缺陷检量测系统 CIRCL CIRCL5 含四个模块（正面缺陷检测、边缘缺陷检测、轮廓/量测、背面缺陷检测），可以检测所有晶圆表面 41.5 21.7 4.8 2.8 21.9 3.9 检测设备量测设备特殊设备（刻蚀、沉积等）PCB/显示用设备服务其

42、他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000250030003500韩国中国台湾美国欧洲中国大陆日本亚洲其他地区中国大陆占比 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 无图形晶圆缺陷检测系统 Surfscan SP7XP、SP7 适用于5nm节点及3D NAND厚膜，其中SP7XP支持 EUV 工艺 SP5XP、SP5 支持 DUV 工艺的 2x/1xnm SP3 支持 DUV 工艺的 2xnm SPA2/3 汽车、物联网、5G、消费电子、工业等 电子束晶圆缺陷检测 eDR7xxx 7380、7280 拍摄 16nm 及以下节点的高分辨率图

43、像，如EUV 光刻层、高深宽比沟槽、电压对比层等 量测量测 设备设备 套刻精度量测系统 Archer ATL 基于散射量测，用于 7nm 及以下 700 基于成像量测，用于 7nm 及以下 600 10nm 及以下 500LCM/500 2/1xnm X 射线关键尺寸和形貌量测 Axion T2000 3D NAND 和 DRAM 中高深宽比结构 光学关键尺寸和形貌量测 SpectraShape 11K 逻辑 FinFET 结构、3D NAND 和 DRAM 10K 1xnm 逻辑和先进存储 9000 20nm 及以下 8810/8860 32nm 及以下 薄膜膜厚量测系统 SpectraFi

44、lm F1 7nm 及以下逻辑和先进存储 LD10 16nm 及以上的薄膜厚度、折射率、应力及成分测量 Aleris 8330/8350/8510 32nm 及以上节点 图形晶圆几何形貌（PWG）量测 PWG PWG5 测量晶圆形变、平整度和双面纳米形貌量测数据，在线监测与控制晶圆翘曲和应力 PWG3 2x/1xnm 节点 微尺度片上电阻量测 CAPRES microRSP A301、M300 用于沉积/CMP/刻蚀等工艺的产品片上电阻控制、监控 离子掺杂量测系统 Therma-Probe 680XP 2x/1xnm 薄膜电阻量测系统 OmniMap RS-200 45nm 及以下节点提供薄膜

45、电阻量测 全表面晶圆缺陷检量测系统 CIRCL CIRCL5 含四个模块（正面缺陷检测、边缘缺陷检测、轮廓/量测、背面缺陷检测），可以检测所有晶圆表面 裸晶圆几何量测系统 WaferSight 2+用于抛光和外延片的工艺监控、出厂质控 MicroSense 资料来源：KLA 官网，招商证券 先进封装为先进封装为KLA新增长点，公司指引新增长点，公司指引2024年先进封装领域收入达年先进封装领域收入达4.5-5亿美元。亿美元。在先进封装领域，公司布局过程控制、检测与量测设备，例如，Kronos 1190 设备可在 3D IC 和高密度扇出型封装领域实现业界最高灵敏度的关键缺陷检测；CIRCL-A

46、P 可用于 2.5/3D 集成、晶圆级芯片尺寸封装和扇出型晶圆封装；图形晶圆缺陷检测设备 PWG5 可为晶圆间键合应用中的超厚晶圆提供完整的高密度晶圆形状、平整度和双面纳米形貌量测数据；Zeta-5/6xx 能够测量凸块高度、RDL关键尺寸、UBM 台阶高度、晶圆翘曲等。另外，公司还布局少量晶圆制程设备，例如硅等离子刻蚀设备、PVD 设备、PECVD 设备、等离子切割设备等，用于先进封装特有的 TSV、RDL 等结构。公司预计 2024 年先进封装领域收入达到 4.5-5亿美元，2019-2024 年收入 CAGR 为 25%，同时指引 2 年内该部分收入达 2023年 5 倍，新产品市占率达

47、 50%以上。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 5：KLA 用于先进封装领域的检测和量测系统用于先进封装领域的检测和量测系统 产品产品 类别类别 产品型号产品型号 应用场景应用场景 先进封先进封装晶圆装晶圆检测与检测与量测量测 晶圆级封装检测系统 Kronos 1190 CIRCL-AP 3D IC 及高密度扇出型封装中的键合、减薄、翘曲和切割后，低至 150nm 的缺陷检测 图形晶圆几何形貌（PWG）量测 PWG PWG5 为晶圆间键合应用的超厚晶圆提供完整的高密度晶圆形状、平整度和双面纳米形貌量测数据 晶圆间键合套刻精度量测 irArcher 007 晶圆对晶圆（W2W）对

48、准键合工艺的套刻精度 先进量测 Zeta-5xx/6xx 用于凸块高度、RDL 关键尺寸、UBM 台阶高度、薄膜厚度和晶圆翘曲等应用 资料来源：KLA 官网，招商证券 图图 10：KLA 先进封装领域收入展望先进封装领域收入展望 资料来源：KLA 官网，招商证券 中科飞测明场和暗场检测设备客户端验证顺利，有望显著提升市场空间和国中科飞测明场和暗场检测设备客户端验证顺利，有望显著提升市场空间和国产化率产化率 在前道领域，公司明场在前道领域，公司明场/暗场晶圆缺陷检测设备正在头部客户端进行验证，未来暗场晶圆缺陷检测设备正在头部客户端进行验证，未来有望进一步打开成长天花板。有望进一步打开成长天花板。

49、纳米级明场图形晶圆缺陷检测设备目前已经完成适用于逻辑、存储芯片等领域的样机研发，积极开展国内多家主流客户的多种复杂图形工艺样片的验证测试，并小批量出货到多家国内头部客户产线上进行工艺开发与应用验证工作；纳米级暗场图形晶圆缺陷检测设备目前完成设备样机研发，正积极开展国内多家主流客户的多种复杂图形工艺样片的验证测试，包括逻辑、存储、功率、2.5D HBM 芯片等。根据前文所述，前道晶圆缺陷检测是最核心设备，明场和暗场检测是晶圆缺陷检测的核心技术，考虑到公司原有图形和无图形晶圆检测设备面向的市场空间占比为 18%，而明场和暗场晶圆缺陷检测设备占全部市场空间的 28%，随着公司未来明场和暗场设备逐步放

50、量，未来公司检测设备可面向的市场空间有望翻倍以上增长。公司量测设备工艺覆盖度不断提升，光学关键尺寸量测设备验证顺利。公司量测设备工艺覆盖度不断提升，光学关键尺寸量测设备验证顺利。公司 2023年之前量测产品以三维形貌量测设备为主；2023 年光刻套刻精度量测和金属/介质薄膜膜厚量测设备开始贡献新增长动力；2024 年光学关键尺寸设备已完成设备样机研发，在国内多家连接、存储、功率主流客户机型样片验证测试，在部分产线进行工艺开发和应用验证，未来公司量测工艺覆盖度将进一步提升。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 公司长期对标公司长期对标 KLA，国产化率有显著提升空间。，国产化率有显著提升空

51、间。根据 VLSI，2022 年国内检、量测设备市场空间为 40 亿美元，2023 年仍将进一步成长。根据 KLA 财报，2022年公司检、量测设备收入大约 70 亿美元，中国大陆收入占比大约 32%，据此测算仅 KLA 一家 2022 年在国内份额就达到 56%；按照中科飞测和精测（半导体业务）等国内公司收入体量测算，国内半导体检、量测设备市场空间预计不足5%。考虑到公司突破明场和暗场检测技术，长期看有望对标 KLA 的技术优势和行业地位，未来国产化率有显著提升空间。3、公司在后道领域长期对标、公司在后道领域长期对标 Camtek，持续受益于国内先进，持续受益于国内先进封装产线扩产封装产线扩

52、产 后道先进封装精细化结构提升检后道先进封装精细化结构提升检/量测设备需求，量测设备需求，Camtek 凭借领先的凭借领先的 3D 量量测能力占据主要份额测能力占据主要份额 在先进封装领域，在先进封装领域，Bump/RDL/TSV 等特殊结构提升检、量测需求，难点在于等特殊结构提升检、量测需求，难点在于2.5/3D 量测能力。量测能力。在 2.5/3D、扇出型等先进封装应用中，Bumping/RDL/TSV 等特殊结构对检/量测提出了更精细化的新要求。以 2.5D CoWoS 封装为例，硅中介层（Interposer）间距从 0.4um 微缩至 0.2um，Die 到中介层的间距从 25um缩

53、小至 15um，中介层到基板的间距从 90um 缩小至 70um，检量测难点在于 RDL表面缺陷、TSV 形状等；以 3D SOIC 为例，微凸点、TSV、Gap Fill 等结构的间距都更小，检量测难点在于键合间的洁净度、晶圆和 die 的翘曲性等。表表 6：2.5D 和和 3D 封装技术趋势封装技术趋势 指标指标 2.5D2.5D 封装（封装（CoWoSCoWoS）指标指标 3D3D 封装（封装（SOICSOIC）横向互连横向互连/间距间距 硅中介层：0.4um0.2um 键合互连 Die to Wafer 混合键合：9um3um RDL：2um 微凸点（uBump）：25um10-15u

54、m 垂直互联间距垂直互联间距 Die-中介层：25um15um 垂直互连 TSV：9um3um 中间层-基板：90um70um TDV：100um50um 封装封装 中介层尺寸：45mm90mm 键合后工艺 沟槽填充：20-40um70-80um 中介层形态：waferpanel Die/晶圆减薄：30-40um10-20um 封装尺寸：55mm100mm 堆叠层数：24（逻辑）；8/1216（存储）资料来源：KLA 官网，招商证券 表表 7：2.5D 和和 3D 封装面临的挑战封装面临的挑战 2.5D2.5D 封装封装 3D3D 封装封装 过程控制过程控制 晶圆减薄、UBM（凸点下金属层）接

55、触电阻、RDL（重新布线层）阻挡层质量、TSV 形成、通孔（Via）露出 晶圆和 die（裸芯片）减薄、氧化层填充、键合胶固定和匀化、die 切割 检测检测 RDL 表面缺陷 键合表面洁净度 量测量测 TSV 轮廓、RDL 关键尺寸和高度、电镀化学性能 键合表面轮廓、晶圆和 die 翘曲、Chiplet 键合一致性 资料来源：KLA 官网，招商证券 1）针对）针对 Bumping 工艺，量测设备需要识别凸块的形状和缺陷，凸块尺寸减小工艺，量测设备需要识别凸块的形状和缺陷，凸块尺寸减小和和I/O数量提升要求更高的量测设备性能。数量提升要求更高的量测设备性能。一方面，量测设备要识别凸块的高度、敬请

56、阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 共面性、直径、位置，还要识别凸块是否存在缺失、桥接等缺陷；另一方面，凸块直径和间距的缩小要求量测设备性能提升，单颗 die 上 I/O 数量的增多要求量测设备吞吐量的提升。例如，对于高度 100um 的凸块可以接受10um 的误差，而对于 25um 的凸块允许的误差减少至 1um 以内，意味着检测设备必须有更高的性能；目前单颗 die 上凸块数量超过 2 万个，未来逐步增加到 5 万个以上，要求量测设备吞吐量的提升。图图 11：HBM 结构结构 Bumping 节点存在的问题节点存在的问题 资料来源：Camtek，招商证券 2）针对）针对 TSV 工艺，

57、刻蚀、衬底工艺，刻蚀、衬底/阻挡层沉积、填充和阻挡层沉积、填充和 CMP 等每一个工艺步骤均等每一个工艺步骤均需要测量和缺陷检查。需要测量和缺陷检查。例如，TSV 的衬底和阻挡层是采用纳米级薄膜沉积工艺制造的，关键尺寸（CD）的精确测量和控制需要 TSV 横截面的高分辨率扫描电子显微镜（SEM）图像；对于 TSV 特定的缺陷机制，包括裂缝、不完全体填充和绝缘体壁上的针孔等，这些纳米级的结构缺陷需要通过高压 SEM 来进行量测；另外，随着堆叠芯片数量的增加，3D 结构中需要更小的 CD 尺寸，由此将产生D2W 或 W2W 键合、及 TSV 未对准产生的纳米尺寸缺陷或孔洞，该类量测需求也不断增加。

58、敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 12：TSV 工艺中增加的检测和量测步骤工艺中增加的检测和量测步骤 资料来源：Unraveling 3D Semiconductor Packaging Challenges_Thermal Fisher，招商证券 3）针对针对 RDL 工艺，更精细的电路工艺，更精细的电路布线布线增加检增加检/量测设备需求。量测设备需求。HBM 中硅中介层上排列多层 RDL 布线，支持极其精细的线路，可以互连芯片上间距为 55um 甚至 40um 的微凸点。随着需要互联的凸点增多，RDL 互连的凸点间距进一步缩小，增加更加精细和先进的检/量测设备需求。图图 1

59、3：RDL 横截面和布线结构横截面和布线结构 资料来源：LAM Research，招商证券 Camtek 为先进封装量测设备龙头，主力产品为先进封装量测设备龙头，主力产品 Eagle 系列支持系列支持 2D 和和 3D 检测检测。Camtek 位于以色列，在后道先进封装检/量测领域占据主要市场份额。公司主力产品为 Eagle 系列，在前端制程领域拥有 Eagle-i 和 Eagle-i Plus 型号，可用于大规模 2D 检测，包括电镀 bump、电测针印、划片后的检测等，还可用于 CMOS、MEMS、LED 等器件的检测；在先进封装领域，公司设备包括 Eagle-AP 和 Golden Ea

60、gle 型号，主要面向 Bump、RDL、TSV 等工艺，以及扇出型 PLP 封装面板等应用。公司设备 2D 检测精度 0.2um，3D 检测高度精度 0.05um（量测范围2-100um），检测速度为量测单片 5000 万点的 Bump。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 8：Camtek 检测、量测设备产品矩阵检测、量测设备产品矩阵 型号型号 图例图例 功能功能 参数参数 Eagle-i/i-Plus 根据不同量测需求可以选配不同配置，包括Eagle-i 和 Eagle-I Plus 两种型号。针对大规模 2D 前道检测：电镀 bump 前后的检测、电测针印大小的检测、划片后

61、的检测等；器件检测：CMOS、MEMS、LED 等；扇出型应用：2um 线宽的 RDL、翘曲晶圆处理、低至 0.2um 的表面缺陷 2D 检测精度 0.2um，3D 检测高度精度0.05um（量测范围 2-100um），检测速度为量测单片 5000 万点的 Bump Eagle-AP/AP-Plus 专为先进封装领域设计，包括 Eagle AP 和 Eagle AP Plus 两种型号，针对 2.5D 和 3D Bump 尺寸和间距、RDL 后的线宽线距、TSV 填孔后的尺寸 Golden Eagle 为扇出型 PLP 封装面板应用设计，支持最大650*650mm 面板尺寸，用于扇出型 RDL

62、 检查等-资料来源：Camtek 官网、仪器信息网，招商证券 3D 量测是量测是 Camtek 在先进封装领域核心竞争力。在先进封装领域核心竞争力。公司 Eagle-i 和 Eagle-I PLUS产品，主要针对大规模 2D 前道检测，包括电镀 bump 前后的检测、电测针印大小的检测、划片后的检测等；Eagle-AP 系列提供 2D 和 3D 检量测能力，3D 量测是其核心竞争力，可用于各类 Bump 的高度、厚度量测和 TSV 的开口深度量测等。图图 14：Camtek 技术实力技术实力 资料来源：Camtek，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 Camtek 主要增长动

63、力来自先进封装领域，主要增长动力来自先进封装领域，24Q1 收入创历史新高收入创历史新高。Camtek 为先进封装尤其是 HBM 领域的量测设备龙头，收入从 2017 年的 0.93 亿美元增长至 2023 年 3.15 亿美元，2023 年收入中 65%来自先进封装互联应用，其中大部分来自 HBM 和小芯片模块，其余 35%分别用于功率器件、CIS 和过程控制应用等；24Q1 公司实现收入 9700 万美元，创历史新高，超过 9300-9500 万美元的指引，其中 80%来自高级互连封装应用（其中 40%来自 HBM、20%来自 Chiplet、20%来自其他高级封装应用），其余 20%来自

64、功率、CIS 等领域；2023 年公司毛利率和净利率分别为 47%和 25%，24Q1 毛利率和净利率分别提升至 50.6%和32.3%，主要系先进封装收入占比提升所致。图图15：Camtek 收入及增速收入及增速 图图16：Camtek 毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源：Camtek 财报、招商证券 资料来源：Camtek 财报、招商证券 Camtek 大部分收入来自中国地区，大部分收入来自中国地区，大客户覆盖三大存储原厂、台积电、英特尔大客户覆盖三大存储原厂、台积电、英特尔等。等。2023 年收入 47%来自中国地区，公司客户 70%以上业务面向 Tier1 厂商，包括台积电、联电、

65、三星、SK 海力士、美光、英飞凌、日月光、安靠等。2023年 11 月，Camtek 以 1 亿美元完成对德国 FormFactor（FRT）公司的收购，FRT是先进封装和 SiC 市场高精度计量设备领先厂商，具有独特的混合多传感器SurFaceSens 技术。图图 17：Camtek 主要客户主要客户 资料来源：Camtek，招商证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.520022202324Q1收入（亿美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%20022202324Q1毛利率净利率 敬请阅

66、读末页的重要说明 19 公司深度报告 Camtek 持续获得先进封装客户订单持续获得先进封装客户订单，指引指引 24Q2 收入继续创历史新高收入继续创历史新高。Camtek自 2023 年 Q3 开始不断接收一级制造商客户的订单，大部分来自先进封装领域的异构集成、HBM、扇出型封装等。2023 年 7 月，公司公告称收到了多家一级制造商的 42 套系统订单，很大一部分用于异构集成的小芯片模块和 HBM，这些订单将于 23H2 交付；8 月底，公司公告自 2023 年 8 月以来已收到约 45 套系统的订单，30%用于 HBM 和 Chiplet 应用；2023 年 11 月，公司公告收到一家一

67、级制造商的 28 套系统新订单，用于高带宽的检测、HBM、异构集成（HI）应用程序；2023 年 12 月，公司公告收到一家领先的 OSAT 客户的 25 套系统订单，预计将于 2024 年交付客户；2024 年 5 月，公司公告收到来自一家 HBM Tier1厂商的 2500 万美元的订单，大多数系统将于 24H2 交付。展望 24Q2，公司预计收入 1-1.02 亿美元，继续创历史新高；展望 2024 年，公司预计整体收入创历史新高，HBM、Chiplet 领域收入占比将至少为 30%。中科飞测覆盖国内先进封装头部客户，具备晶圆级封装、中科飞测覆盖国内先进封装头部客户，具备晶圆级封装、HB

68、M 领域领域 2.5/3D封装等技术能力封装等技术能力 在先进封装领域，公司在先进封装领域，公司覆盖主流工艺领域，面向国内头部封测客户。覆盖主流工艺领域，面向国内头部封测客户。公司主要面公司主要面向长电科技、华天科技、通富微电、华天科技等客户，向长电科技、华天科技、通富微电、华天科技等客户，2021 年长电先进、华天年长电先进、华天昆山收入占比合计为昆山收入占比合计为 20%。1）无图形晶圆缺陷检测设备已全面覆盖包括晶圆级封装、2.5D/3D 封装等领域的技术要求；2）图形晶圆缺陷检测设备已全面覆盖晶圆级先进封装领域中的量产需求，在该领域的国内头部客户中占据绝大部分市场份额；在新兴的先进封装技

69、术如应用在 HBM 的 2.5D、3D 封装领域，公司图形晶圆缺陷检测设备亦能满足该领域的技术需求，有效地解决由于封装技术的提升带来的检测难度的显著提升，例如 RDL 线宽不断变窄、表面粗糙度干扰不断提升导致所需检测能力的提升，以及 3D 封装带来的 microbump 的高度检测需求；公司图形晶圆缺陷检测设备 BIRCH-60/100，可应用于晶圆表面亚微米量级的二维、三维图形缺陷检测，客户包括长电先进等；3）三维形貌量测设备 CYPRESS-T910/U950，主要用于晶圆纳米级三维形貌量测、双/多层薄膜厚度测量、关键尺寸和偏移量量测，有效解决 RDL 小线宽和 TSV 工艺的涂胶、光刻、

70、薄膜、电镀、刻蚀等全面需求，客户包括长电先进、长江存储、长电绍兴等；4）公司介质薄膜膜厚量测设备和金属薄膜膜厚量测设备均能满足晶圆级封装和2.5D/3D 封装的技术要求；5）针对如 HBM 的 2.5/3D 封装对套刻精度量测设备的技术要求，公司开发了针对性的红外照明解决方案，能够有效解决封装中键合对准的工艺管控。国内加速先进封装扩产，未来产能有望得到数倍提升。国内加速先进封装扩产，未来产能有望得到数倍提升。摩尔定律制程进步趋缓，芯片性能提升除了依靠制程外，更多转向依靠封装工艺进步实现。当前高算力GPU 和 HBM 普遍采用 CoWoS、SOIC 等 2.5/3D 先进封装技术，但技术和产能主

71、要由海外厂商掌握，国内先进封装技术大多仅迭代至FC-BGA、FC-CSP、Bump等，在 2.5D 及以上领域布局较少。考虑到国内未来算力要求提升对 HBM 等领域的先进封装需求持续提升，长期看国内先进封装产能将至少有数倍提升空间，敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 例如国内传统 OSAT 厂商长电科技已掌握 WLP/2.5D/3D/SiP 等封装技术，通富微电绑定国际 CPU/GPU 大厂，华天科技已掌握 FO/TSV/SiP/3D 等封装技术，甬矽电子布局中高端先进封装；另外，国内一级公司如盛合晶微、长电绍兴、华进半导体、安牧泉等也在三维多芯片集成、WLCSP、Fan-out 等高

72、端封装领域有持续扩产规划。图图 18：国内先进封装部分一级厂商扩产规划国内先进封装部分一级厂商扩产规划 资料来源：各公司公告、官网，各政府平台官网，招商证券 4、公司收入快速增长公司收入快速增长，盈利能力有望大幅提升盈利能力有望大幅提升 公司公司历年营收高速增长，无图形和图形晶圆检测设备历年营收高速增长，无图形和图形晶圆检测设备贡献主要收入贡献主要收入。公司营收从2019 年的 0.56 亿元增长至 2023 年的 8.9 亿元，CAGR 近 100%；2023 年公司订单持续增长，收入同比增长 75%；24Q1 公司实现收入 2.36 亿元，同比增长45.6%。从产品结构来看，在 2022

73、年及之前，公司收入主要由无图形晶圆检测、图形晶圆检测、三维形貌量测、3D 曲面玻璃量测四大类设备贡献，其中 2022年检测和量测设备收入分别占比 75.6%和 23.2%。根据公司招股书，公司无图形晶圆缺陷检测设备 600 款单价略超 300 万元，800 款单价超千万元；图形晶圆缺陷检测设备单价大约 200-300 万元；三维形貌量测设备按型号区分分别为超200 万元和超 400 万元不等。2023 年至今，公司套刻精度和薄膜膜厚量测设备开始贡献收入新增长点，明场、暗场检测和光学关键尺寸量测设备完整样机研发并在客户端验证顺利。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 19：公司收入及

74、增速公司收入及增速 图图 20：2020-2022 年公司分业务收入（百万元）年公司分业务收入（百万元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：中科飞测招股书、招商证券，注：按照招股书披露口径仅列举四大细分品类 表表 9：中科飞测细分产品收入（万元）中科飞测细分产品收入（万元）细分产品收入细分产品收入 2020 2021 2022 检测设备检测设备 无图形晶圆缺陷检测设备无图形晶圆缺陷检测设备 10364.15 17030.65 25490.03 占比 43.6%47.2%50.1%SPRUCE-600 6912.83 7601.96 11590.81 销量/台 21 25 37 ASP/万元

75、 329.18 304.08 313.27 SPRUCE-800 3451.33 9428.69 13899.22 销量/台 2 6 10 ASP/万元 1725.66 1571.45 1389.92 图形晶圆缺陷检测设备图形晶圆缺陷检测设备 5224.40 9491.63 12970.86 占比 22.0%26.3%25.5%BIRCH-60 2509.46 789.19 427.43 销量/台 13 4 2 ASP/万元 193.04 197.30 213.72 BIRCH-100 1987.98 5817.10 2198.11 销量/台 9 22 8 ASP/万元 220.89 264.

76、41 274.76 量测设备量测设备 三维形貌量测设备三维形貌量测设备 6079.11 7021.73 4138.86 占比 25.6%19.5%8.1%CYPRESS-T910 4267.56 5377.68 2372.18 销量/台 21 23 11 ASP/万元 203.22 233.81 215.65 CYPRESS-U950 1691.19 1583.88 1766.68 销量/台 4 4 4 ASP/万元 422.80 395.97 441.67 3D 曲面玻璃量测设备曲面玻璃量测设备 1058.82 590.42 1655.25 占比 4.5%1.6%3.3%销量/台 22 12

77、 28 ASP/万元 48.13 49.20 59.12 资料来源：中科飞测招股书，招商证券 0%50%100%150%200%250%300%350%020022202324Q1营业收入（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022无图形晶圆缺陷检测设备图形晶圆缺陷检测设备三维形貌量测设备3D曲面玻璃量测设备 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 公司毛利率呈整体上升趋势，公司毛利率呈整体上升趋势，2023 年年至今至今盈利能力同比明显提升。盈利能力同比明显提升。随着规模效应逐步提升，

78、公司毛利率整体呈上升态势，2023 年毛利率达 52.6%，超过 Camtek，但与 KLA 60%的毛利率水平仍有一定差距，24Q1 实现毛利率 54.3%，进一步得到提升；公司 2023 年之前一直亏损或小幅盈利，2023 年实现归母净利润 1.4 亿元，扣非净利润 0.32 亿元，扣非净利率 3.6%，同比明显扭亏，24Q1 公司分别实现归母净利润和扣非净利润 0.34 和 0.08 亿元。图图 21：公司毛利率公司毛利率 图图 22：公司利润水平（百万元）公司利润水平（百万元）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 公司发布公司发布 2024 年股权激励方案年股权激

79、励方案，彰显长期收入增长信心。彰显长期收入增长信心。根据公司 2024 年股权激励方案设定的收入目标，2024/2025/2026/2027 年收入考核触发值分别不低于 10.7/16/22.3/28.9 亿元，分别同比+20%/50%/39.4%/29.2%；收入考核目标值分别不低于 11.5/17.2/24.1/31.3 亿元，分别同比+29%/49.8%/40.4%/29.8%。表表 10：中科飞测：中科飞测 2024 年股权激励（草案）设定的收入目标值和触发值（单位：亿元）年股权激励（草案）设定的收入目标值和触发值（单位：亿元）触发值增速（相较触发值增速（相较 20222022 年）年

80、）触发值触发值 目标值增速（相较目标值增速（相较 20222022 年）年）目标值目标值 20242024 年年 110%10.7 125%11.5 20252025 年年 215%16.0 237%17.2 20262026 年年 339%22.3 339%24.1 20272027 年年 467%28.9 467%31.3 资料来源：中科飞测 2024 年股权激励（草案），招商证券 伴随未来收入放量和产品拓展，公司盈利能力有较大提升空间。伴随未来收入放量和产品拓展，公司盈利能力有较大提升空间。对比国内中微公司、拓荆科技、盛美上海三家设备厂商来看，中科飞测毛利率要高于四家可比公司，但扣非净利

81、率明显低于可比公司，主要系中科飞测当前收入体量较小，规模效应尚未体现。中微公司 2020 年收入为 22.7 亿元，扣非净利率达 10.3%；拓荆科技 2022 年收入为 17 亿元，扣非净利率达 10.4%；盛美上海 2021 年收入为16.2 亿元，扣非净利率达 12%，基本上收入体量需达到 15 亿元及以上，扣非净利率能够保持 10%以上水平。考虑到中科飞测当前在手订单充沛，未来收入有望快速增长，同时明场/暗场检测等更先进的产品放量将带来机台 ASP 提升，公司规模效应有望持续显现，24Q1 扣非净利率仅为 3.6%，盈利能力有显著提升空间。0%10%20%30%40%50%60%70%

82、20022202324Q1中科飞测KLACamtek-150-020020022202324Q1归母净利润扣非净利润 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 23：可比设备公司毛利率可比设备公司毛利率 图图 24：可比设备公司扣非净利率可比设备公司扣非净利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 风险提示风险提示 1）行业景气度下行行业景气度下行的风险的风险 近年来，半导体行业总体保持增长态势，下游新兴需求不断涌现、半导体产业向中国大陆转移、客户资本性支出增加，半导体专用设备市场需求呈持续增

83、长趋势。然而，由于半导体行业受国际经济波动、终端消费市场需求变化等方面影响，其发展往往呈现一定的周期性波动特征。在行业景气度较高时，半导体制造企业往往加大资本性支出，快速提升对半导体设备的需求；但在行业景气度下降过程中，半导体企业则可能削减资本支出，从而对半导体设备的需求产生不利影响。若未来半导体行业进入下行周期，半导体行业企业削减资本性支出，将对公司经营造成不利影响。2）研发进展不及预期研发进展不及预期的风险的风险 为满足下游客户对半导体质量控制领域不断发展的产品和技术要求，公司需要持续高水平研发投入以推动产品升级换代，进一步巩固并提升核心竞争力和竞争优势。然而，如果公司的技术研发方向不能顺

84、应市场需求，或公司在关键技术、关键产品的研发进展落后于行业内竞争对手，亦或公司研发出的新产品不能满足客户要求，将可能对公司经营业绩造成一定不利影响.3）经营经营风险风险 为了进一步提升产品和技术创新能力，公司将持续保持对新产品和新技术的高水平的研发投入，相关研发投入短期内对公司的经营业绩造成一定的影响。同时，半导体设备行业受下游市场需求波动的影响较大，如果未来宏观经济发生剧烈波动，下游客户设备需求存在下降或放缓的情况。此外，如果公司在新市场和新领域开拓不及预期，也会对公司业绩产生较大不利影响。在上述各项影响因素综合作用下，不排除未来公司经营业绩出现波动的风险。4）行业竞争加剧行业竞争加剧风险风

85、险 公司赛道较为专一，检、量测设备面临国内外相关公司的竞争，假设未来在拓品的过程中面临的竞争加剧，那么可能会对公司获取市场份额和产品放量节奏产生0%10%20%30%40%50%60%2002120222023中科飞测中微公司拓荆科技盛美上海-30%-20%-10%0%10%20%30%2002120222023中科飞测中微公司拓荆科技盛美上海 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 不利影响。5）限售股解禁的风险限售股解禁的风险 2024 年 5 月 20 日，公司 179703482 股首发原股东限售股份上市流通，占解禁前流通股 278.81

86、%；占解禁后流通股 73.6%；占总股本 56.16%。假设后续股东发生减持行为，那么公司股价可能会产生一定波动。图图 25：中科飞测中科飞测历史历史 PE Band 图图 26：中科飞测中科飞测历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 70 x100 x135x170 x205x00708090100May/23Nov/23May/24(元)6.2x15.6x25.1x34.5x44.0 x0500300350400May/23Nov/23May/24(元)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 参考

87、报告：参考报告：1、中科飞测（688361）：24Q1 收入同比高增长，明、暗场检测设备验证顺利2024/4/25 2、中科飞测（688361.SH）新股分析：国内检测和量测设备巨头，产品拓展打开长期成长空间2024/5/18 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1410 2735 3153 3922 5536 现金 240 587 349 168 198 交易性投资 0 688 688 688 688 应收票据 12 1 2 3 5 应收款项 1

88、31 162 215 317 489 其它应收款 8 7 10 15 23 存货 861 1112 1627 2348 3548 其他 157 177 262 383 585 非流动资产非流动资产 242 693 701 710 719 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 109 134 156 177 196 无形资产商誉 35 80 72 65 58 其他 98 478 473 468 464 资产总计资产总计 1652 3428 3854 4631 6255 流动负债流动负债 973 853 1120 1580 2581 短期借款 165 50 0 0 236 应付账款 164

89、206 303 438 661 预收账款 485 440 649 936 1415 其他 160 157 167 205 269 长期负债长期负债 110 164 164 164 164 长期借款 0 43 43 43 43 其他 110 121 121 121 121 负债合计负债合计 1083 1017 1283 1743 2745 股本 240 320 320 320 320 资本公积金 222 1843 1843 1843 1843 留存收益 107 248 408 725 1346 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 569 2411 257

90、1 2888 3510 负债及权益合计负债及权益合计 1652 3428 3854 4631 6255 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 67 (52)(192)(164)(151)净利润 12 140 160 349 686 折旧摊销 15 25 24 24 24 财务费用 2 2 (6)0 6 投资收益(1)(7)(50)(50)(50)营运资金变动 39 (213)(333)(507)(849)其它 0 0 13 20 32 投资活动现金流投资活动现金流(76)(1395)15 15 15 资本支出(

91、117)(148)(35)(35)(35)其他投资 41 (1247)50 50 50 筹资活动现金流筹资活动现金流 39 1597 (62)(32)167 借款变动(22)(118)(67)0 236 普通股增加 0 80 0 0 0 资本公积增加 3 1621 0 0 0 股利分配 0 0 0 (32)(64)其他 58 13 6 0 (6)现金净增加额现金净增加额 30 150 (239)(181)30 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 509 891 1324 1952 3015 营业成本 261 422 622

92、898 1357 营业税金及附加 1 4 0 0 0 营业费用 54 101 146 166 211 管理费用 60 89 119 146 196 研发费用 206 228 331 439 603 财务费用(0)(8)(6)0 6 资产减值损失(15)(23)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 (0)3 0 0 0 其他收益 100 90 50 50 50 投资收益 1 7 0 0 0 营业利润营业利润 13 134 162 353 693 营业外收入 0 8 0 0 0 营业外支出 1 1 0 0 0 利润总额利润总额 12 141 162 353 693 所得税 0 0 2 4 7

93、 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 12 140 160 349 686 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 41%75%49%47%54%营业利润-76%931%21%118%96%归母净利润-78%1095%14%118%96%获利能力获利能力 毛利率 48.7%52.6%53.0%54.0%55.0%净利率 2.3%15.8%12.1%17.9%22.7%ROE 2.1%9.4%6.4%12.8%21.4%ROIC 1.7%7.7%6.0%12

94、.6%20.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 65.6%29.7%33.3%37.6%43.9%净负债比率 11.1%3.2%1.1%0.9%4.5%流动比率 1.4 3.2 2.8 2.5 2.1 速动比率 0.6 1.9 1.4 1.0 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 存货周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 4.3 5.8 7.0 7.3 7.4 应付账款周转率 1.7 2.3 2.4 2.4 2.5 每股资料每股资料(元元)EPS 0.05 0.44 0.50 1.09 2.14 每股经营净现金 0.21 -0.

95、16 -0.60 -0.51 -0.47 每股净资产 1.78 7.53 8.03 9.02 10.97 每股股利 0.00 0.00 0.10 0.20 0.30 估值比率估值比率 PE 1031.7 115.1 101.0 46.3 23.6 PB 28.4 6.7 6.3 5.6 4.6 EV/EBITDA 785.3 95.7 71.9 34.4 17.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也

96、将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越

97、基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。