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1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 06 月 11 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)运输机、轰炸机龙头,运输机、轰炸机龙头,大飞机扩产打开新空间大飞机扩产打开新空间 中游制造/军工 目标估值:NA 当前股价:25.49 元 公司公司是我国运输机是我国运输机&轰炸机龙头轰炸机龙头,同时具备完整的同时具备完整的民机部件生产制造体系及先进民机部件生产制造体系及先进的研制能力的研制能力,将核心受益于将核心受益于战略空军建设及民用大飞机战略空军建设及民用大飞机放量。放量。维持维持“强烈推荐”“强烈推荐”评级评级。公司业绩重拾增长态势,盈利能力拐点初现公司业绩重拾增长态势,盈利能力拐点初现。中
2、航西飞是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等的主机制造商,同时,拥有完整的民机部件生产制造体系及先进的研制能力,开拓国内、国外双市场,是我国民用航空产业链和供应链体系发展的主体力量之一。近年业绩情况:营收端:22 年营收增速上台阶,放量趋势初现。波动上升,由 2018 年的 334.68 亿元增长到 2023 年的 403.01 亿元,其中 2022 及 2023 年增速分别为 15.17%和 7.01%,22 年增速显著提升,放量趋势初现。2024年 Q1,公司实现营收(84.55 亿,同比+6.45%)。利润端:23 年扭转下滑趋势,净利率拐点出现。公司 2023 年归母净利润实
3、现 8.61 亿,同比增长 64.41%,扭转前面两年下滑趋势,利润水平恢复并超过 2020 年水平;24Q1 实现归母净利润(2.72 亿,同比+15.67%)。盈利能力方面,公司三项费用率在 2022 年开启下降势头,由 2021 年的 3.93%下降到 2023 年的 2.81%,费用管理成效斐然。由此,净利率于 22 年出现拐点,23 年提升至 2.14%,24Q1 维持改善趋势,提升至 3.22%。军用:运输机、轰炸机龙头,支撑现代化战略空军建设军用:运输机、轰炸机龙头,支撑现代化战略空军建设。1)国防军费:2023年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日,根据
4、中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露,中国 2023 年军费预算为 15537亿元人民币,比上年执行数增长 7.2。作为国内军用运输机及轰炸机的龙头主机厂,中航西飞近年来进展不断:推动大型军用运输机运-20 等的列装。以运-20 这一优质型号平台改进加油机、预警机等。推动研制新型运输机及轰炸机。未来,随着现代化战略空军的深入建设,中航西飞将核心受益。2)军贸市场:世界安全局势风雨飘摇,军贸市场或再度扩容,格局变化提供窗口期。运-20BE 亮相迪拜航展,向国际军贸市场展现“中国力量”。2023年 11 月 13 日至 17 日,第十八届迪拜国际航空航天博览会(以下称迪拜航展)在迪
5、拜阿勒马克图姆机场举行,航空工业展出了换装新型国产大涵道比涡扇发动机的运-20 改进型运输机模型。民机:民机:C919 开启商业运营,商飞提速扩产,万亿市场进一步打开开启商业运营,商飞提速扩产,万亿市场进一步打开。航空工业西飞作为主供应商,承担了 C919 机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件机翼、中机身(中央翼)等 6 个工作包的研制任务,任务量约占整个机体结构的 50%。未来随着 C919 的不断交付和产能的扩大,西飞有望乘上商飞扩产东风,逐步扩大民用航空业务的营收。自 C919 于 23 年 5 月进入商业运营后:订单端:三大航各 100 架订单落地,订单充足。2024 年 4 月
6、,海南航空、中国国航各 100 架订单落地,加上东航此前的 100 架大订单,C919 已获国内三大航订单支持,据央视财经 1 月报道,国产 C919 大飞机已经 基础数据基础数据 总股本(百万股)2782 已上市流通股(百万股)2769 总市值(十亿元)70.9 流通市值(十亿元)70.6 每股净资产(MRQ)7.1 ROE(TTM)4.5 资产负债率 74.5%主要股东 中国航空工业集团有限公司 主要股东持股比例 38.0%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 14 16 6 相对表现 17 11 12 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、中航西飞(000768)
7、费用端控制良好,净利率呈现改善趋势2024-04-08 2、中航西飞(000768)2023 年业绩预告发布,航空产品交付增加2024-01-18 3、中航西飞(000768)24 年关联交易额度披露,凸显下游旺盛需求2023-12-13 王超王超 S07 战泳壮战泳壮 研究助理 -30-20-1001020Jun/23Sep/23Jan/24May/24(%)中航西飞沪深300中航西飞中航西飞(000768.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 拿下 1200 多架订单。产能端:商飞提速扩产,二期产能建设在即。根据 2023 年 1 月 12 日其在接受澎湃新
8、闻记者采访时透露,预计 C919 在 5 年内年产能规划将达到 150 架,甚至更多。另外,C919 大型客机批生产条件能力(二期)建设项目完成招标,项目建成后将满足 C919 大型客机未来批量化生产需求,为国产大飞机的商业化运营和市场竞争提供有力保障。运营端:航线不断开拓。2024 年 4 月 2 日,中国东航在 2023 年业绩说明会上透露:“公司作为 C919 国产大客机的全球首家用户,目前已接收并运营 5 架,开通正常商业航线虹桥天府、虹桥大兴、虹桥西安等国内航线。”航线开拓顺利。响应国企改革深化提升行动,股权激励推动公司提质增效响应国企改革深化提升行动,股权激励推动公司提质增效。20
9、23 年 10 月 1日,国务院国资委党委在求是杂志发表深入实施国有企业改革深化提升行动,文章强调,国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的有机衔接。中航西飞积极响应国企改革深化提升行动,推出首期股权激励,促进公司提质增效:公司于 2023 年 2 月 15 日发布关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完成的公告,向 261 名激励对象首次授予 1,309.5 万股票,约占本激励计划公告时公司总股本的 0.4730%,授予价格为 13.45 元/股。首期股权激励计划的推出将有助于保持管理层和核心骨干员工长期持续的积极性。盈利预测:盈利预测:预测 2024-2026 年归母净利润预测达到分别
10、为 11.18 亿、13.93亿和 17.08 亿元,对应估值 63/51/42 倍,维持“强烈推荐”评级!风险提示:风险提示:航空产品研发技术风险,军品采购订单出现波动,上游供应商供航空产品研发技术风险,军品采购订单出现波动,上游供应商供应不及时影响整机生产应不及时影响整机生产。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)37660 40301 45289 51343 58258 同比增长 15%7%12%13%13%营业利润(百万元)583 1023 1331 1659 2036 同比增长-27%75%30%2
11、5%23%归母净利润(百万元)523 861 1118 1393 1708 同比增长-20%65%30%25%23%每股收益(元)0.19 0.31 0.40 0.50 0.61 PE 135.5 82.4 63.4 50.9 41.5 PB 4.4 3.6 3.5 3.3 3.1 资料来源:公司数据、招商证券 8XbUaYbZ8X9WeUfV9PcM9PtRrRtRsOiNnNpRlOnMnM6MnNxOxNnPvNNZtPvM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、中航西飞基本情况.6 1、公司发展沿革回顾.6 2、公司财务分析.7 3、公司主营业务及产品.8 二
12、、国防&军贸市场保持增长,民用市场大有可为.8 1、国防预算同比增速持续提升,军贸市场进入新一轮增长通道.8(1)国防预算同比增速持续提升.8(2)军贸市场进入新一轮增长通道.11 2、国产 C919 开启商业运营,提速扩产打开万亿市场.12 三、军用运输机、轰炸机龙头,支撑现代化战略空军搭建.15 1、军用运输机.15(1)运-20:大国鲲鹏,填补大型军用运输机空白.16(2)运-8/9:中型战术运输机,与运-20 形成高低搭配.18 2、轰炸机.20 四、响应国企改革深化提升行动,股权激励推动公司提质增效.21 1、国资委开展国企改革深化提升行动.21 2、公司推出首期股权激励,促进公司提
13、质增效.22 五、投资建议.24 六、盈利预测.25 七、风险提示.26 图表图表目录目录 图 1:中航西飞股权结构.6 图 2:中航西飞发展沿革.6 图 3:公司近年营收情况.7 图 4:公司近年归母净利润情况.7 图 5:中航西飞盈利能力.7 图 6:我国军费预算保持持续稳定增长趋势.9 图 7:我国军费中装备费规模和占比持续提升.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 9:中国运输机数量及结构.10 图 10:美国运输机数量及结构.10 图 11:中美轰炸机数量及结构对比.10 图 12:1983-2022 年全球主要武器装备贸易情况.11 图 13:2013-2022 年军贸
14、出口总额变动情况(TIV).11 图 14:中国军贸恢复快速增长态势(单位:百万美元).12 图 15:中国“运 20BE”在迪拜航展上首次露面.12 图 16:C919 首航.13 图 17:民用飞机各组成部分价值量分布.13 图 18:东航 919 百架订单计划交付节奏.14 图 19:中国国航拟定增引进 6 架 C919.14 图 20:运-9 与运-20 形成高低搭配.15 图 21:鲲鹏领军“三巨头”战略空运.15 图 22:中美俄运输机体系对比图.16 图 23:运-20 发展历程.17 图 24:运-20 主要供应商.17 图 25:美空军三种基本类型军用运输机数量对比.17 图
15、 26:C-17 主要用户.17 图 27:运-20 与 C-17 列装数量对比.18 图 28:运油-20 首次飞行表演.18 图 29:运-8 运输机.18 图 30:运-9 运输机.18 图 31:2014 年航展首次展出“新中运”模型.19 图 32:美国 B-21 轰炸机.21 图 33:国企改革深化提升行动要点速览.22 图 34:中航西飞历史 PE Band.26 图 35:中航西飞历史 PB Band.26 表 1:公司主营业务产品.8 表 2:中国未来 20 年民用航空市场规模预测.13 表 3:军用运输机分类.15 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 4:C-13
16、0 重要型号累计生产数量.19 表 5:轰-6 衍生型号情况.20 表 6:第一期限制性股票在各激励对象间的分配情况.22 表 7:本计划授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标.23 表 8:限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元).24 表 9:销售收入结构预测.26 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、中航中航西飞西飞基本情况基本情况 1、公司发展沿革回顾公司发展沿革回顾 中航西安飞机工业集团股份有限公司隶属于中国航空工业集团有限公司,是我国大中型军民用飞机科研生产基地,于 1997 年 6 月 26 日在深圳证券交易所挂牌上市,成为中国航空制造业首家上市公司。202
17、0 年 12 月,中航西飞完成重大资产置换,置入西安飞机工业(集团)有限责任公司、陕西飞机工业(集团)有限公司、中航天水飞机工业有限责任公司等飞机整机制造及维修资产,实现对大中型飞机整机制造资产的专业化整合。中航西飞主要从事大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务,目前主要产品有大中型运输机、轰炸机、特种飞机等,同时还承担了ARJ21、C919、AG600 等国内外大中型民用飞机机体部件设计、制造、配套与服务,与欧洲空中客车公司、美国波音公司以及中国商用飞机有限责任公司、中航通用飞机有限责任公司等国内外知名航空公司拥有长期而稳定的合作关系。图图 1:中航中航西飞西飞股权结构
18、股权结构 资料来源:Wind、招商证券 图图 2:中航中航西西飞飞发展沿革发展沿革 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 2、公司财务分析公司财务分析 营收增速营收增速 22 年提升显著年提升显著,利润端利润端 23 年转向增长趋势年转向增长趋势。2018-2023 年公司营收波动上升,22 年增速显著提升;归母净利润于 23 年扭转下滑趋势。营业收入由2018 年的 334.68 亿元增长到 2023 年的 403.01 亿元,复合增长率为 3.79%,其中2022及2023年增速分别为15.17%和7.01%,高于以往4年水平。利润端,公司 2023 年归
19、母净利润实现 8.61 亿,同比增长 64.41%,利润水平恢复并超过2020 年水平。2023 年度公司业绩快速增长主要原因包括两方面:公司持续推进航空产品改进和系列化发展,交付航空产品数量比 2022 年同期增加;公司通过开展降本增效等专项工作,持续推进全价值链成本管控,经营效益得到提升。2024 年 Q1,公司实现营收(84.55 亿,同比+6.45%);实现归母净利润(2.72亿,同比+15.67%),保持稳定增长态势。图图 3:公司:公司近年营收情况近年营收情况 图图 4:公司近年归母净利润情况公司近年归母净利润情况 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 公司公
20、司盈利能力拐点初现盈利能力拐点初现,费用管控成效斐然费用管控成效斐然。自 20 年开始,公司毛利率逐渐下行,23 年降至 6.87%,24 年Q1 毛利率恢复至 8.05%。通过开展降本增效等专项工作,持续推进全价值链成本管控,公司三项费用率在 2022 年开启下降势头,由 2021 年的 3.93%下降到 2023 年的 2.81%,费用管理成效斐然。由此,净利率于 22 年出现拐点,23 年提升至 2.14%,24Q1 维持改善趋势,提升至 3.22%。图图 5:中航西飞盈利能力中航西飞盈利能力 资料来源:Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 3、公司主营业务及产品
21、、公司主营业务及产品 公司公司业务包括航空装备、民用航空、工业制造和现代服务业四个方面业务包括航空装备、民用航空、工业制造和现代服务业四个方面。公司始终坚持以军民用飞机研制生产为主,现业务已涉及飞机、汽车、建材、电子、进出口贸易等领域。公司目前主要产品:军用:大中型运输机、轰炸机、特种飞机等,最终用户主要为空军和海军航空兵;民用:公司还承担了 ARJ21、C919、AG600 等大中型民用飞机机体部件设计、制造、配套与服务,与空客公司、波音公司以及中国商飞、中航通用飞机等国内外航空公司有合作关系。表表 1:公司主营业务产品:公司主营业务产品 产品类别产品类别 细分产品名称细分产品名称 产品简介
22、产品简介 主要用途主要用途/应用领域应用领域 图片示例图片示例 航空装备 运-20 首款自主研发的大型军用运输机 该三型军用飞机是我国空军、海军航空兵的主流装备,填补了我国军事装备相关领域的空白 轰-6 以图16 为基础上研制的高亚音速战略轰炸机 歼轰-7 首款自主研发的双座双发超音速全天候歼击轰炸机 民用航空 C919 研制项目 中国商飞自行研制、具有自主知识产权的新型单通道干线飞机 产品应用于主流民用飞机机型的研制、生产装配等领域 AG600 生产装配项目 首款自主研制的大型特种用途民用飞机 新舟 60 按国际标准设计、生产和试飞验证的新型客机 工业制造 铝制型材 拥有型材挤压生产线,可生
23、产铝制型材 现代服务业 西安空地勤保障中心 提供飞机技术服务 资料来源:公司官网、招商证券 二、二、国防国防&军贸军贸市场保持增长,市场保持增长,民用市场大有可为民用市场大有可为 1、国防预算同比增速持续提升,、国防预算同比增速持续提升,军贸市场进入新一轮增长军贸市场进入新一轮增长通道通道(1)国防预算同比增速持续提升)国防预算同比增速持续提升 2023 年我国国防预算同比增长年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日,根据中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露,中国 2023 年军费预算为 15537 亿元人民币,比上年执行数增长 7.2;其中,中央本级支出
24、 1.55 万亿元,比上年执行数增长 7.2。增幅比去年上调 0.1 百分点,增速不断提升。从军费使用构成来看,我国装备费占国防费比例持续提升。从军费使用构成来看,我国装备费占国防费比例持续提升。2019 年 7 月 24 日,新时代的中国国防白皮书发布。报告指出,我国军费预算一般包含三个方面的投入,分别是人员生活费、装备费和训练维护费。纵向对比,装备费占国防费比例持续提升,从 2010 年的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 4288.35 亿元,年均复合增长率达 13.44%;装备费占比相应由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的41.1%,提升 7.9 个百分点。敬
25、请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6:我国军费预算保持持续稳定增长趋势我国军费预算保持持续稳定增长趋势 图图 7:我国军费中装备费规模和占比持续提升我国军费中装备费规模和占比持续提升 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:国防白皮书、招商证券 我国历史性我国历史性跨入战略空军门槛,迈向现代化战略空军。跨入战略空军门槛,迈向现代化战略空军。2021 年 11 月 25 日,国防部 25 日举行例行记者会,国防部新闻局局长、国防部新闻发言人吴谦表示,新时代人民空军历史性跨入战略空军门槛。近年来,歼-20、运-20、空警-500、红-9B 和新型电子战飞机歼-16D、高空无人侦察机无侦
26、-7 等一大批新型国产主战装备,陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练,形成战斗力,也展示了新时代人民空军历史性跨入战略空军门槛的新气象。图图 8:人民空军历史性跨入战略空军门槛人民空军历史性跨入战略空军门槛 资料来源:国防部、凤凰网、招商证券 根据战略空军的定义和能力价值体现,运输机和轰炸机在战略空军体系中占据重根据战略空军的定义和能力价值体现,运输机和轰炸机在战略空军体系中占据重要地位。要地位。运输机能够快速运送军事人员、武器装备和其他军用物资,实现军力部署,能够有力支撑战略空军所要求的战略投送能力;轰炸机具备突击力强、航程远、载弹量大、机动性高等特点,能够投掷核弹、核巡航导弹、空地导弹
27、等多种弹药,是空军战略打击能力中的主体构成。相比美国,我国运输机与轰炸机在数量和结构上仍存在较大差距亟待弥补。运输机:运输机:我国运输机缺口较大、大中型运输机结构欠缺。我国运输机缺口较大、大中型运输机结构欠缺。根据World Air Forces 2023统计数据显示,我国运输机当前总量为 288 架,其中中型运输机占比过半,大型战略运输机(运-20、伊尔 76)合计 58 架,占比达 20%;反观美国,战斗机总量达到 962 架,以中型运输机和大型战略运输机为主,合计占比达到 80%,其中大型运输机(C-5、C-17 等)数量达 310 架,空中战略运输能力强大。总结来看,我国运输机总量不及
28、美国 1/3,结构上仍存在较大的欠缺,列装缺口亟待弥补。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 9:中国运输机数量及结构中国运输机数量及结构 图图 10:美国运输机数量及结构美国运输机数量及结构 资料来源:World Air Forces 2023、招商证券 资料来源:World Air Forces 2023、招商证券 轰炸机:我国轰炸机数量与美国差距不大,但结构与代际存在较大差距。轰炸机:我国轰炸机数量与美国差距不大,但结构与代际存在较大差距。根据 World Air Forces 2023 统计数据显示,我国轰炸机当前总量为 150 架,以轰-6 轰炸机为唯一平台型号,其中空军
29、 130 架、海军 20 架。对比美国,美轰炸机现役数量为133架,其中B21轰炸机有100架的订单未开始交付,现役+订单轰炸机数量总量为 233 架。从数量上来看,我国轰炸机与美军差距不大,但从结构上来看,我国轰炸机全部为轰-6 轰炸机及其改型,而美军已形成 B-1B 轰炸机、B-52H 轰炸机与 B-2 隐身轰炸机三者结合的多机型结构,未来 B-21 隐身轰炸机列装也将继续优化其结构。我国轰-6 轰炸机虽然衍生发展了多型号、多代际机型,但从轰炸机机型搭配与代际对比上,仍与美国存在较大差距。图图 11:中美轰炸机数量及结构对比中美轰炸机数量及结构对比 资料来源:World Air Force
30、s 2023、招商证券 运输机及轰炸机龙头,现代化战略空军建设核心受益。运输机及轰炸机龙头,现代化战略空军建设核心受益。作为国内军用运输机及轰炸机的龙头主机厂,中航西飞近年来进展不断:1)推动大型军用运输机运-20 的列装。2)以运-20 这一优质型号平台改进加油机、预警机等。3)推动研制新型运输机及轰炸机。中航西飞为我国战略空军的搭建和现代化做出了重要贡献。未来,随着现代化战略空军的深入建设,中航西飞将核心受益。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告(2)军贸市场军贸市场进入新一轮增长通道进入新一轮增长通道 国际军贸市场受俄乌冲突等影响,进入新一轮增长通道。国际军贸市场受俄乌冲突等影响,
31、进入新一轮增长通道。2022 年俄乌冲突的爆发,让欧洲及世界多国的国防政策迎来了历史性改变,在地区安全形势发生变化的背景下,各国军费开支有了进一步的提升。另外,根据参考消息网报道,俄罗斯总统普京 2023 年 11 月 27 日将预算计划草案签署为法律,正式批准大幅增加军费开支,这将使 2024 年财政支出的 30%用于武装部队,防务与安全开支累计将占到明年全部预算的 40%左右。根据 2023 年 3 月 13 日瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)发布的2022年全球军贸报告,20182022 年,全球武器出口总额相比上一个五年(20132017 年)下降 5.1%,总体呈小幅下降趋
32、势。逐年分析来看,2020 年开始,全球武器出口总额呈现快速回升态势,总额超过 2019 年的前高点。全球共有 63个国家出口武器装备,共有 167 个国家进口了武器装备。主要出口国分别为美国、俄罗斯、法国、中国、德国;主要进口国分别为印度、沙特阿拉伯、卡塔尔、澳大利亚和中国。图图 12:1983-2022 年全球主要武器装备贸易情况年全球主要武器装备贸易情况 图图 13:2013-2022 年军贸出口总额变动情况(年军贸出口总额变动情况(TIV)资料来源:SIPRI、招商证券 资料来源:SIPRI、招商证券 观察各国观察各国 2018-2022 年的军贸出口额的逐年变化,竞争格局在俄乌冲突爆
33、年的军贸出口额的逐年变化,竞争格局在俄乌冲突爆发后出现一定变化。发后出现一定变化。1)美国:占全球军贸市场份额由之前约 1/3 增至 45%,接近半壁江山。2)法国:取代俄罗斯数十年来第二大武器供应国的地位,全球占比由之前约 5%增至 10%。3)俄罗斯:在乌克兰危机持续的背景下,受本国生产能力优先供应本国军队、美西方国家对俄全面制裁、原传统市场因美国压力放弃采购俄装备等诸多因素影响,军贸出口呈现逐年下降现象;4)中国:自 2020 年低点后呈现快速回升,2022 年已超越 2019 年高点,恢复快速增长态势,2022 年军贸出口市占率达到 6.31%。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报
34、告 图图 14:中国军贸恢复快速增长态势(单位:百万美元):中国军贸恢复快速增长态势(单位:百万美元)资料来源:SIPRI,招商证券 运运-20BE 亮相迪拜航展,向国际军贸市场展现“中国力量”亮相迪拜航展,向国际军贸市场展现“中国力量”。2023 年 11 月 13 日至 17 日,第十八届迪拜国际航空航天博览会(以下称迪拜航展)在迪拜阿勒马克图姆机场举行,航空工业是此次迪拜航展参展规模最大的中国军工企业。其中航空工业展出了换装新型国产大涵道比涡扇发动机的运-20 改进型运输机模型。图图 15:中国“运:中国“运 20BE”在迪拜航展上首次露面”在迪拜航展上首次露面 资料来源:星岛环球,招商
35、证券 2、国产国产 C919 开启商业运营,开启商业运营,提速扩产提速扩产打开万亿市场打开万亿市场 国产国产 C919C919 开启商业运营,打开万亿大飞机市场。开启商业运营,打开万亿大飞机市场。2023 年 5 月 28 日,东方航空mu9191 航班平稳降落在北京首都国际机场,执飞这一航班的是全球首架交付的国产大飞机 C919我国首次按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机,这标志着该机型正式进入民航市场,开启市场化运营、产业化发展新征程。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16:C919 首航首航 资料来源:新华社、招商证券 民用航空万亿市场开启在即民
36、用航空万亿市场开启在即。根据中国商飞公司发布的中国商飞公司市场预测年报(2022-2041)预测,未来 20 年中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%,机队年均增长率为 5.1%。未来二十年,中国航空市场将接收 50 座级以上客机9,284 架,价值达 1.46 万亿美元(以 2021 年目录价格为基础)。其中 50 座级以上涡扇支线客机 958 架,120 座级以上单通道喷气客机 6,288 架,250 座级以上双通道喷气客机 2,038 架。表表 2:中国未来:中国未来 20 年民用航空市场规模预测年民用航空市场规模预测 类别类别 2 204041 1 年预计增量(架)年预计增量(架)50
37、 座级以上涡扇支线客机 958 120 座级以上单通道喷气客机 6,288 250 座级以上双通道喷气客机 2,038 合计合计 9 9,284,284 资料来源:中国商飞,招商证券 图图 17:民用飞机各组成部分价值量分布:民用飞机各组成部分价值量分布 资料来源:中国产业信息网,招商证券 商业化运营后,C919 近期进展:订单订单端:三大航各端:三大航各 100100 架订单落地架订单落地。1 1)东航:)东航:2023 年 9 月 28 日,作为C919 大型客机的全球首发用户,中国东航再次与中国商飞在沪签署购机 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 协议。东航在 2021 年签订首
38、批 5 架的基础上,再增订 100 架 C919 大型客机。2 2)国航:)国航:2024 年 4 月 26 日,中国国航发布公告,公司与中国商用飞机有限责任公司签订协议,向商飞公司购买 100 架 C919 飞机(增程型),根据中国商飞的目录价格,单价 1.08 亿美元。计划于 2024 年至 2031 年分批交付;根据中国国航 2023 年 12 月 22 日发布的2023年度向特定对象发行 A 股股票募集资金使用可行性研究报告,国航拟定增募集不超过 60 亿元,并使用其中 42 亿元用于引进 17 架中国商飞的飞机,包括 6 架 C919 和 11 架 ARJ21。3 3)南航:)南航:
39、2024 年 4 月 29 日,中国南方航空发布公告,公司与中国商飞签订协议,向中国商飞购买 100 架C919 系列飞机。根据中国商飞的目录价格,单价为 0.99 亿美元。计划于2024 年至 2031 年分批交付。4)海航:)海航:旗下的乌鲁木齐航空和金鹏航空各订购 30 架,西藏航空则订购 40 架 C919 高原型飞机。产能端:提速扩产,二期产能建设在即。产能端:提速扩产,二期产能建设在即。根据澎湃新闻,2024 年 1 月 24日,上海市人大代表、中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理张玉金透露,2024 年预计 C919 产能将继续逐步扩大,稳步增长,实现“多快好”生产;同时,
40、计划在三至五年内,投入几百亿元用于扩大产能。根据 2023 年 1 月 12 日其在接受澎湃新闻记者采访时透露,预计 C919 在 5年内年产能规划将达到 150 架,甚至更多。C919C919 大型客机批生产条件能大型客机批生产条件能力(二期)建设项目力(二期)建设项目完成招标完成招标。2024 年 5 月 6 日,航空工业规划总院中标 C919 大型客机批生产条件能力(二期)建设项目。项目位于上海市浦东新区,总建筑面积约为 33 万平方米,大客总部装厂房、大客零件总库、室外道路、绿化、停机坪都包含其中。项目建成将满足 C919 大型客机未来批量化生产需求,为国产大飞机的商业化运营和市场竞争
41、提供有力保障。运营端运营端:航线不断开拓。航线不断开拓。2023 年 5 月 29 日起,C919 开始执行“上海虹桥成都天府”定期航线;2024 年 1 月 9 日,东航 C919 大型客机开始执行上海虹桥北京大兴航线的商业航班,成为东航 C919 执行的第二条定期商业航线。2024 年 4 月 2 日,中国东航在 2023 年业绩说明会上透露:“公司作为 C919 国产大客机的全球首家用户,目前已接收并运营 5 架,开通正常商业航线虹桥天府、虹桥大兴、虹桥西安等国内航线。图图 18:东航东航 919 百架订单计划交付节奏百架订单计划交付节奏 图图 19:中国国航拟定增引进:中国国航拟定增引
42、进 6 架架 C919 资料来源:中国商飞官网、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 航空工业西飞是航空工业西飞是 C919 机体的核心供应商之一,有望乘扩产东风。机体的核心供应商之一,有望乘扩产东风。航空工业西飞作为主供应商,承担了机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件机翼、中机身(中央翼)等 6 个工作包的研制任务,任务量约占整个机体结构的 50%。未来随着 C919 的不断交付和产能的扩大,西飞有望乘上商飞扩产东风,逐步扩大民用航空业务的营收。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 三三、军用运输机、轰炸机龙头军用运输机、轰炸机龙头,支撑,支撑现代化现代化战略空军战略空军搭建搭
43、建 1、军用运输机军用运输机 军用运输机是一种军用支援保障类飞机,主要承担实施兵力机动和后勤支援任务,可以快速将部队及其装备部署转移到目标区域,并为部署在前沿或前线作战的部队提供人员、装备和其他物资。按照任务性质和能力的不同,军用运输机一般分为战略运输机和战术运输机两大类。战略运输机主要承担远距离、大量人员、大中型装备的运输任务,有的还承担大规模空降任务。战术运输机多在战区附近及战区以内承担近距离运输任务,一般为中小型飞机,短距起降性好,对机场条件要求低。按最大起飞质量和有效载荷,运输机又可分为大、中、轻型 3 个类别。起飞质量大于 150t,有效载荷大于 36t 的通常为大型运输机,最大起飞
44、质量小于40t、有效载荷小于 9t 的为轻型运输机,介于中间的为中型运输机。最大起飞质量超过 350t,载荷超过 100t 的,为重型运输机。表表 3:军用运输机分类:军用运输机分类 按用途分类按用途分类 按质量分类按质量分类 最大起飞重量最大起飞重量/t 有效载重有效载重/t 航程航程/km 代表型号代表型号 战略运输机 大型运输机 150 36 500012000 C-5、C-17、运-20、II-76、An-22、An-225 战术运输机 中型运输机 40150 936 5000 C-130、运-8/9、An-12 轻型运输机 40 9 3000 C-12、运-11 资料来源:军用运输机
45、发展及动力选型、招商证券 我国我国运运-9 与运与运-20 形成高低搭配,形成高低搭配,现代化战略战术空运体系初步成型现代化战略战术空运体系初步成型。2020 年 2月 13 日,解放军空军出动运-20、伊尔-76、运-9 共 11 架运输机联手运送抗疫物资和人员到武汉“主战场”,是运-20 服役以来首次执行大型非战争军事任务。最大载重量达 66 吨的运-20(绰号“鲲鹏”)虽然未使用极限载荷量来运输,但已展示出快速投送军事力量的优势。空军运输机“三巨头”首次成体系大规模出动执行重大空运任务,标志着空军现代化战略战术空运体系初步成型。图图 20:运运-9 与运与运-20 形成高低搭配形成高低搭
46、配 图图 21:鲲鹏领军“三巨头”鲲鹏领军“三巨头”战略空运战略空运 资料来源:央视网、招商证券 资料来源:新华社、招商证券 参考美俄运输机体系参考美俄运输机体系,我国运输机谱系仍存在一定,我国运输机谱系仍存在一定空缺空缺。美国运输机体系:在 20 世纪 80 年代以前,美国空军的运输体系是由 C-5“银河”、C-141“运输星”和 C-130“大力神”构成。在执行全球空运任 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 务的时候,首先由 C-5 负责洲际间的远程战略空运,随后转由 C-141 运输到战场的后方基地,最后转由 C-130 最终运输到前线。C-17 列装部队并替代 C-141 之后
47、,美国运输机体系发展成为 C-5“银河”、C-17“环球霸王”和 C-130“大力神”构成,形成了结构更佳的高低搭配运输机体系。俄罗斯运输机体系:根据 中国国防部 发表的 俄制定军事运输兵发展“规划图”一文,俄罗斯目前运输机体系主要由以安-124 和安-22 为代表的远程重型运输机、以伊尔-76 为代表的重型运输机以及安-12 为代表的中型运输机三部分组成。根据俄防长绍伊古在 2021 年第三季度国防部部务会议上推出的未来 10 年规划方案,俄军将在未来 10 年实现军事运输航空兵力量和能力“重塑”:运输机数量达到 550 架,其中远程重型运输机超过 30 架,重型运输机超过 250 架,具备
48、单日空运 1 万人或 5000 吨军用物资能力,能够在 2 昼夜内完成 1 个陆军摩步旅的整建制跨区投送,1 次搭载 1 个空降师遂行战斗任务。对比美俄,我国目前形成的运-20 重型战略运输机和运-8/9 中型战术运输机的运输机体系在载重吨 100t 以上型号上呈现空缺状态,且数量上仍有较大差距,运力差距亟待弥补。图图 22:中美俄运输机体系对比图中美俄运输机体系对比图 资料来源:维基百科、Lockheed Martin、Boeing、招商证券(1)运运-20:大国鲲鹏,填补大型军用运输机空白大国鲲鹏,填补大型军用运输机空白“五年首飞、八年交付”,运“五年首飞、八年交付”,运-20 填补了我国
49、大型填补了我国大型军用军用运输机的空白。运输机的空白。运-20(编号:Y-20,代号:鲲鹏),是中国研究制造的新一代军用大型运输机,于 2013年 1 月 26 日首飞成功,并于 2016 年 7 月 6 日在空军航空兵某部举行了飞机授装接装仪式,实现军队列装。运-20 飞机研发参考俄罗斯伊尔-76 的气动外形和结构设计,融合美国 C-17 的部分特点,最大起飞重量达到 200-220 吨,最大载重可以达到 60 吨以上,填补了我国大型军用运输机的空白。运-20 采用常规布局,悬臂式上单翼、前缘后掠、无翼梢小翼,拥有高延伸性、高可靠性和安全性。运-20 作为大型多用途运输机,可在复杂气象条件下
50、,执行各种物资和人员的长距离航空运输任务。相比俄罗斯的伊尔-76 运输机,运-20 在最大起飞重量、最 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 大载重以及气动布局、货舱尺寸、飞控和航电等方面均有所超越,具备较大优势。践行“一院六厂”项目组织模式,践行“一院六厂”项目组织模式,西飞作为主制造商承担主要研制及总装任务西飞作为主制造商承担主要研制及总装任务。根据 大国鲲鹏 纪录片介绍,运-20 的研制和生产过程遵循组建的“一院六厂”的项目组织模式,强化总体部署,协同调动航空工业全行业之力,保障运-20 的研制和生产任务。其中,航空工业西飞担任主制造商,承担前机身、中机身、机翼等大部件研制以及整机
51、总装的任务,航空工业陕飞为后机身和五开门的承制商。中航西飞两个子公司承担了主要的机体研制、生产以及整机总装集成任务,成为关键的链长企业。图图 23:运运-20 发展历程发展历程 图图 24:运运-20 主要供应商主要供应商 资料来源:维基百科、招商证券 资料来源:大国鲲鹏、招商证券 参考参考美国美国 C-17,战略战术运输机战略战术运输机作战地位逐步提升,作战地位逐步提升,具备广阔列装与外贸空间具备广阔列装与外贸空间。C-17 运输机是美国空军一型大型战略战术运输机,最大起飞重量达到 265 吨,最大载重量达到 77 吨,具备其作战范围和功能涵盖了过去的 C-5 运输机和运输机所具备的一切,融
52、合战略和战术空运能力于一身,具备短场起降能力。C-17适应于快速将部队部署到主要军事基地或者直接运送到前方基地的战略运输,必要时该飞机也可胜任战术运输和空投任务。根据 美国空军军用运输机发展初探,兼具战略战术性能的 C-17 随着作战需求增加地位逐渐凸显,在美国空军中逐步占据较大比例。C-17 于 1991 年 9 月 15 日首飞,1993 年 7 月开始列装美军,到 2015 年 11 月 28 日生产线正式停产,共生产销售 279 架,其中:列装:美国空军购买 223 架。出口:56 架。下游客户主要包括英国、印度、加拿大、卡塔尔、阿联酋、澳大利亚以及北约重型空运联队。图图 25:美空军
53、美空军三种基本类型军用运输机数量对比三种基本类型军用运输机数量对比 图图 26:C-17 主要用户主要用户 资料来源:美国空军军用运输机发展初探、招商证券 资料来源:Boeing、招商证券 运运-20 国内列装空间大,军贸市场逐步开拓。国内列装空间大,军贸市场逐步开拓。国内列装:根据World Air Forces 2023,国内目前列装的运-20 数量仅 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 32 架,相较美国空军的 223 架 C-17 仍有较大列装空间。军贸市场:根据 Military Africa 1 月 10 日报道,中国正将尼日利亚视为其运-20 E 多用途运输机的潜在客户,
54、并在尼日利亚国防部长 2023 年 11 月访问北京期间向他展示。结合迪拜航展中运-20BE 模型的亮相,运-20 将逐步开拓军贸市场。鉴于美国同类产品 C-17 生产线已停产关闭,运-20 面临的竞争将压力将相对较小。另一方面,运另一方面,运-20 平台具备较强的扩展性平台具备较强的扩展性,可以改装成多种特种保障飞机,譬如预警机、加油机、巡逻机等。2022 年 7 月 31 日,空军航空开放活动暨长春航空展在北京举行新闻发布会,空军新闻发言人申进科表示,新一代空中加油机运油-20 投入练兵备战。2022 年 11 月 8 日,运油-20 在第 14 届中国航展上首次飞行表演,展示 3 根加油
55、管。图图 27:运运-20 与与 C-17 列装数量对比列装数量对比 图图 28:运油运油-20 首次飞行表演首次飞行表演 资料来源:World Air Forces 2023、招商证券 资料来源:央视频、招商证券(2)运运-8/9:中型战术运输机,与运:中型战术运输机,与运-20 形成高低搭配形成高低搭配 中型战术运输机以陕飞中型战术运输机以陕飞公司公司生产的运生产的运-8、运、运-9 为主,与运为主,与运-20 组成高低搭配组成高低搭配。运-八型飞机(Y-8)是由中航工业陕西飞机工业(集团)有限公司生产的中程中型多用途运输机,源自苏联购入的安-12B 型,性能与美军的 C-130 十分相近
56、,属于四发涡桨运输机,最大载重为 15 吨左右,是当时中国研制成功投入使用的最大的运输机。陕飞对运-八进行了一系列改进改型,先后研制成多种运-八专业机型,包括远距离支援干扰机、电子侦察机、反潜巡逻机以及预警机等,另外还有民用型。运-九(Y-9)是由陕西飞机工业(集团)有限公司开发中的中型中程战术运输机,载重为 20 吨级,由运-8 三类平台发展而来,与美国的 C-130J 重启计划类似。图图 29:运运-8 运输机运输机 图图 30:运运-9 运输机运输机 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 资料来源:兵工科技、招商证券 资料来源:央视新闻、招商证券 参考美国参考美国 C-130 运输
57、机,中型战术运输运输机,中型战术运输机经济性好,需求量大,产品生命周期机经济性好,需求量大,产品生命周期悠长悠长。C-130 运输机是由美国洛克希德公司(现洛克希德马丁公司)在上个世纪五十年代研制的四发涡桨多用途战术运输机,C-130 是世界上设计最成功、使用时间最长、服役国家最多的运输机之一,从 1954 年 8 月 23 日首飞至今已服役 60 余年,有 70 余个国家或地区使用,总生产/订单数量 2700+架,各种任务改型 70+种,改型 C-130J“超级大力神”仍在生产交付中,产品生命周期悠长。C-130 可在前线简易机场跑道上起降,向战场运送或空投军事人员和装备,返航时可用于撤退伤
58、员。改型后用于执行各种任务,用于电子监视、空中指挥、控制和通讯的型别有 EC-130、EC-130Q 等;此外还有搜索救援和回收型、空中加油型、特种任务型、气象探测型、海上巡逻型及空中预警型,此外还有大量民用型别。参考 C-130 运输机的列装及军贸历程,作为我国当前主力中型战术运输机型号运-8/9 同样将具备较大列装空间。表表 4:C-130 重要型号累计重要型号累计生产生产数量数量 C-130 型号型号 服役时间服役时间 累计累计生产生产数量数量 C-130A 1956 年 233 架 C-130B 1958 年 230 架 C-130E 1961 年 493 架 L-100 1965 年
59、 118 架 C-130H 1965 年 1085 架 C-130J 1998 年 540+架 合计合计 2700+架 资料来源:Lockheed Martin、招商证券 我国中型运输机同国际先进水平仍有差距,“新中运”或已在路上。我国中型运输机同国际先进水平仍有差距,“新中运”或已在路上。根据中型军用运输机发展现状及趋势,运-8 原型机设计于 20 世纪 60 年代,当初的设计理念和使用要求已远远不能满足当前我国的实际需求,虽经多次改进,但实际使用过程中遇到的某些固有问题仍难以解决。未来随着使用需求的不断变化,最大起飞重量 110t 左右的新型军用运输机很可能出现,其使用定位将更趋模糊,越来
60、越呈现战略战术兼顾、多用途化鲜明特点。根据中国国际航空航天博览会,2014年第十届中国航展中首次展出标有“运 30”(Y30)和“新中运”字样的 4 发涡桨中型运输机的模型,新型中型战术运输机或已在路上。图图 31:2014 年航展首次展出“新中运”模型年航展首次展出“新中运”模型 资料来源:中国国际航空航天博览会,招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 2、轰炸机轰炸机 轰轰-6 轰炸机轰炸机国内海、空军轰炸机群中的绝对主力国内海、空军轰炸机群中的绝对主力。轰-6 轰炸机,是中国西安飞机工业公司仿制的前苏联中型喷气轰炸机图-16(Tu-16)。轰-6 轰炸机于 1968年 12
61、 月 24 日实现首飞,目前仍是中国海、空军轰炸机群中的绝对主力。该机主要担任战术战略轰炸、侦察、反舰、巡逻监视、空中加油等多种任务,主要的缺陷是载弹量小、速度慢、体积大,战场生存能力有限。衍生型号众多,平台具备较强拓展性。衍生型号众多,平台具备较强拓展性。根据航空知识杂志社,如今的轰-6 已经衍生出十多种型号,目前已用的编号字母有 A、B、C、D、E、F、G、H、I、J、K、M、N。其中,轰-6K 于 2015 年 9 月 3 日首次亮相,是我国自主研发的中远程轰炸机,相比轰-6 原型机,轰-6K 的机身、机载设备和发动机都有了大幅升级改进,具备远程奔袭、大区域巡逻、防区外打击等能力,是中国
62、空军向战略空军转型的标志性装备之一,其最大航程达到 8000km,最大作战半径超过 3500km,成为我军轰炸机装备中跨域作战的主力机型。表表 5:轰轰-6 衍生型号情况衍生型号情况 轰轰-6 型号型号 简介简介 轰-6A 轰-6A 核轰炸基本型,1965 年 5 月 14 日,中国轰炸航空兵某师李源一机组驾驶编号 4201 的轰-6 甲,首次空投原子弹爆炸成功。1967 年 6 月 17 日,轰-6 甲 4251号执行了中国第一次空投氢弹试爆 轰-6B 专用侦察机平台 轰-6C 改装中国自行研制、具有 70 年代水平的自动领航轰炸系统。系统正式命名为二型自动领航轰炸系统,简称“二代领航”系统
63、。轰-6D 根据海军航空兵 60 年代的作战需求而研制的反舰改型“轰-6 丁”(轰-6D),经多次导弹试射后,于 1984 年 12 月 24 日通过技术鉴定,批准生产交付。轰-6D 主要作为反舰导弹载机,装备 C-601、C-801 等多种反舰导弹。并曾经向伊拉克空军出口 4 架 轰-6E 轰-6C 改进型,在轰-6C 加装“二代领航”系统基础上改型设计了轰-6E 飞机,该机通信、导航、轰炸设备和抗干扰能力都比轰-6C 飞机有了较大提高 轰-6F 是轰-6A 核轰炸基本型的延寿改进升级型号,于 20 世纪 90 年代实施,重点改进航电系统,安装新型导航系统,加装雷达警戒系统、干扰系统 轰-6
64、G 轰-6G 是在轰-6D 基础上改装的海军型导弹载机,可发射鹰击-83K 空舰导弹,具有投放精确制导武器的能力,2004 年服役。轰-6H 轰-6H 可以携带 2 枚 KD-63 空地导弹、鹰击-12 超音速导弹,这使轰-6H 具备了打击防区外的能力。轰-6U 轰油-6(轰-6U)是由轰-6D 型改装而成,保留机头下部的雷达罩,机腹弹仓改装为燃油舱,每侧机翼下外各挂一个空中加油吊舱,带插头锥管式空中加油装置。轰油-6 的最大加油量只有 30 吨,通常是 20 吨。轰-6J 轰-6J 能够携带最新型的鹰击-12,以及原有的鹰击-83K、鹰击-62、鹰击-63(AKD-63)等性能各异的大中型空
65、射反舰导弹,对 500 公里外的舰船目标,发起超视距攻击。轰-6K 轰-6K 于 2015 年 9 月 3 日首次亮相,是我国自主研发的中远程轰炸机,相比轰-6原型机,轰-6K 的机身、机载设备和发动机都有了大幅升级改进,具备远程奔袭、大区域巡逻、防区外打击等能力 轰-6M 巡航导弹平台,没有防御武器和炸弹舱,配备了地形跟踪雷达,四个外部挂载点。轰-6N 在轰-6K 基础上进行多种改进,具备空中加油能力,作战范围及武器装载量大大扩大 资料来源:航空知识、Military Factory、环球时报、招商证券 美新型美新型隐身隐身战略轰炸机战略轰炸机 B-21 面世面世,我国新一代远程轰炸机正在发
66、展,我国新一代远程轰炸机正在发展。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 根据中国国防报,2022 年 12 月 2 日,美国空军和诺格公司在加利福尼亚州帕姆代尔的美空军第 42 号工厂,正式对外展示新型战略轰炸机 B-21“突袭者”。B-21 延续了 B-2 的外形设计,采用相同的翼身融合布局,同时发动机进气道、座舱等部位也采用类似设计,但机体尺寸较 B-2 更小。据公开信息,目前在建的 B-21 原型机共有 6 架,计划于 2025 年列装。根据环球时报报道,美国空军计划购买至少 100 架 B-21,将于 21 世纪 20 年代中期开始装备,全面取代现役 B-1B 超音速轰炸机和 B
67、-2 隐形轰炸机。B-21 具备突出的隐身性能,可执行多样化任务,具备经济可承受性(B-21 的采购单价目前达到 6.5 亿美元)。2023 年 11 月 20 日,美 B-21“突袭者”完成首飞。据解放军报,2016 年 9 月 1 日,时任中国空军司令员马晓天在长春出席空军航空开放活动透露,中国正在发展新一代的远程轰炸机。图图 32:美国美国 B-21 轰炸机轰炸机 资料来源:Northrop Grumman、招商证券 四四、响应响应国企改革深化提升行动国企改革深化提升行动,股权激励股权激励推动公司推动公司提质增效提质增效 1、国资委开展国企改革深化提升行动国资委开展国企改革深化提升行动
68、国资委开展国企改革深化提升行动。国资委开展国企改革深化提升行动。国务院国资委 10 月 1 日消息,10 月 1 日出版的求是杂志刊发国务院国资委党委署名文章深入实施国有企业改革深化提升行动。文章强调,国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的有机衔接,需要牢牢把握国有企业改革深化提升行动的方向目标,突出抓好以更好服务国家战略为导向的功能性改革,着力打造发展方式新、公司治理新、经营机制新、布局结构新的现代新国企,在深化改革中全面加强国有企业党的领导和党的建设。文章表示,强化重点领域保障,更好支撑国家战略安全。文章表示,强化重点领域保障,更好支撑国家战略安全。国有企业必须把维护产业链供应链和能源
69、资源安全作为重大使命责任,推动国有资本进一步向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的领域集中。要强化重点领域布局,通过市场化要强化重点领域布局,通过市场化方式,强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位,方式,强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位,增加医疗卫生、健康养老、防灾减灾、应急保障等民生领域公共服务有效供给。同时,同时,文章提出,围绕优化资源配置深化改革,进一步加大市场化整合重组力度。文章提出,围绕优化资源配置深化改革,进一步加大市场化整合重组力度。坚持以企业为主体、市场化为手段,突出主业、聚焦实业,更加注重做强和做专,推 敬请阅读末页的重要说明
70、22 公司深度报告 进国有企业整合重组、有序进退、提质增效,从整体上增强服务国家战略的能力。加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组键领域整合重组。图图 33:国企改革深化提升行动要点速览国企改革深化提升行动要点速览 资料来源:求是、招商证券 2、公司公司推出推出首期股权激励首期股权激励,促进公司提质增效,促进公司提质增效 公司积极响应国企改革深化提升行动,首期股权激励推出。公司积极响应国企改革深化提升行动,首期股权激励推出。公司于 2023 年 2 月发布关于第一期限制性股票激励
71、计划首次授予登记完成的公告,向 261 名激励对象首次授予 1,309.5 万股(占总股本 0.4730%),授予价格均为每股 13.45元。每期激励计划有效期自限制性股票首次授予之日起至激励对象获授的限制性股票全部归属/解除限售或注销之日止,最长不超过 72 个月,包括授予后的限售期 2 年(24 个月)和解除限售期 3 年(36 个月)。授予数量:第一期激励计划拟授予的限制性股票数量 1639.5 万股,占本激励计划草案公布时公司股本总额 21,024 万股的 0.5922%。其中首次授予不超过 1,311.6 万股,占本激励计划草案公布时公司股本总额的 0.4737%,首次授予部分占本次
72、授予权益总额的 80%;预留授予不超过 327.9 万股,占本激励计划草案公布时公司股本总额的 0.1184%,占本激励计划拟授予限制性股票总数的 20%。表表 6:第一期限制性股票在各激励对象间的分配情况:第一期限制性股票在各激励对象间的分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性获授的限制性股票的数量(万股票的数量(万股)股)占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占本激励计划公告时占本激励计划公告时股本总额的比例股本总额的比例 吴志鹏 董事长 9.4 0.5741%0.0034%雷阎正 董事、副总经理、董事会秘书 8.5 0.5191%0.0031%董克功 董事、总会计师 8
73、.5 0.5191%0.0031%赵安安 总工程师、副总经理 8.5 0.5191%0.0031%韩小军 副总经理 8.5 0.5191%0.0031%敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 姓名姓名 职务职务 获授的限制性获授的限制性股票的数量(万股票的数量(万股)股)占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占本激励计划公告时占本激励计划公告时股本总额的比例股本总额的比例 常广智 副总经理 8.5 0.5191%0.0031%崔龙 总法律顾问 7.1 0.4336%0.0026%对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理、技术和业务骨干(254 人)1250.5 76.3
74、711%0.4524%合计合计 261 人人 1309.5 79.9743%0.4730%资料来源:公司公告,招商证券 解锁条件:1)以公司 2021 年扣非归母净利润为基数,23/24/25 年扣非归母净利润复合增长率不低于 15.00%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值;2)23/24/25 年度 EOE(EOE=EBITDA/归属于上市公司股东的平均净资产)分别不低于 11.50%/12.00%/12.50%,且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;3)23/24/25 年度EVA(EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润)大于 0。表表 7:本计划授予的限制性股票
75、解除限售期业绩考核目标:本计划授予的限制性股票解除限售期业绩考核目标 解锁期数 可解锁数量比例 业绩考核目标 第一期解锁 33.3%公司需满足下列三个条件:1、2023 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 11.5%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;2、以 2021 年度为基数,2021-2023 年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于 15%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;3、2023 年EVA(EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润)大于 0。第二期解锁 33.3%公司需满足下列三个条件:1、2024 年度净资产现金回
76、报率(EOE)不低于 12%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;2、以 2021 年度为基数,2021-2024 年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增长率不低于 15%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;3、2024 年EVA(EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润)大于 0。第三期解锁 33.4%公司需满足下列三个条件:1、2025 年度净资产现金回报率(EOE)不低于 12.5%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;2、以 2021 年度为基数,2021-2025 年度归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润年度复合增
77、长率不低于 15%,且不得低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值;3、2025 年EVA(EVA 计算基准为扣除非经常性损益的净利润)大于 0。资料来源:公司公告,招商证券 费用摊销:第一期股权激励计划以 13.45 元/股的首次授予价格向激励对象授予限制性股票 1,309.5 万股,公司应确认的总成本预计为 17,036.60 万元。该费用由公司在相应年度内按解除限售比例分期确认,同时增加资本公积。限制性股票授予后,公司将在年度报告中公告经审计的限制性股票激励成本和各年度确认的成本费用金额。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 表表 8:限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万
78、元):限制性股份支付费用对公司业绩的影响(单位:万元)首次授予限制性股票数量(万股)需摊销的总费用(万元)2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 1,309.5 17,036.60 5,504.02 6,160.46 3,605.83 1,618.28 148.00 资料来源:公司公告,招商证券 由本次股权激励产生的总费用将在经常性损益中列支。公司以目前情况估计,在不考虑激励计划对公司业绩的刺激作用情况下,本计划费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响,但影响程度不大。考虑激励计划对公司发展产生的正向作用,由此激发管理团队的积极性,提高经营效率,降低委托代理成本,激
79、励计划带来的公司业绩提升将高于因其带来的费用增加。五五、投资建议、投资建议 1、公司业绩重拾增长态势公司业绩重拾增长态势,盈利能力,盈利能力拐点初现拐点初现。中航西飞是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等的主机制造商,同时,拥有完整的民机部件生产制造体系及先进的研制能力,开拓国内、国外双市场,是我国民用航空产业链和供应链体系发展的主体力量之一。近年,公司 1)营收端:22 年营收增速上台阶,放量趋势初现。波动上升,由 2018 年的 334.68亿元增长到 2023 年的 403.01 亿元,其中 2022 及 2023 年增速分别为 15.17%和 7.01%,22 年增速显著提升
80、,放量趋势初现。2024 年 Q1,公司实现营收(84.55亿,同比+6.45%)。2)利润端:23 年扭转下滑趋势,净利率拐点出现。公司 2023年归母净利润实现 8.61 亿,同比增长 64.41%,扭转前面两年下滑趋势,利润水平恢复并超过 2020 年水平;24Q1 实现归母净利润(2.72 亿,同比+15.67%)。盈利能力方面,公司三项费用率在 2022 年开启下降势头,由 2021 年的 3.93%下降到 2023 年的 2.81%,费用管理成效斐然。由此,净利率于 22 年出现拐点,23 年提升至 2.14%,24Q1 维持改善趋势,提升至 3.22%。2、军用:运输机、轰炸机龙
81、头,支撑现代化战略空军建设军用:运输机、轰炸机龙头,支撑现代化战略空军建设。1)国防军费:2023 年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日,根据中国财政部在全国人大会议上发布的政府预算草案报告披露,中国 2023 年军费预算为 15537 亿元人民币,比上年执行数增长 7.2。作为国内军用运输机及轰炸机的龙头主机厂,中航西飞近年来进展不断:推动大型军用运输机运-20 等的列装。以运-20 这一优质型号平台改进加油机、预警机等。推动研制新型运输机及轰炸机。中航西飞为我国战略空军的搭建和现代化做出了重要贡献。未来,随着现代化战略空军的深入建设,中航西飞将核心受益。2)军贸市
82、场:世界安全局势风雨飘摇,军贸市场或再度扩容,格局变化提供窗口期。持续一年多的俄乌冲突仍在进行当中,巴以冲突令世界局势再起波澜,军贸市场在冲突中重启扩张态势,或将持续扩容。竞争格局方面,俄乌冲突等带来了军贸出口格局的变化可能,为中国军贸的出口带来了窗口期。运运-20BE 亮相迪拜航展,向国际军贸市亮相迪拜航展,向国际军贸市场展现“中国力量”场展现“中国力量”。2023 年 11 月 13 日至 17 日,第十八届迪拜国际航空航天博览会(以下称迪拜航展)在迪拜阿勒马克图姆机场举行,航空工业展出了换装新型国产大涵道比涡扇发动机的运-20 改进型运输机模型。3、民机:民机:C919 开启商业运营开启
83、商业运营,商飞,商飞提速扩产提速扩产,万亿市场万亿市场进一步打开进一步打开。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 航空工业西飞作为主供应商,承担了 C919 机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件机翼、中机身(中央翼)等 6 个工作包的研制任务,任务量约占整个机体结构的 50%。未来随着 C919 的不断交付和产能的扩大,西飞有望乘上商飞扩产东风,逐步扩大民用航空业务的营收。自 C919 于 23 年 5 月进入商业运营后:订单端:三大航各 100 架订单落地,订单充足。2024 年 4 月,海南航空、中国国航各 100 架订单落地,加上东航此前的 100 架大订单,C919 已获国
84、内三大航订单支持,据央视财经 1 月报道,国产 C919 大飞机已经拿下 1200多架订单。产能端:商飞提速扩产,二期产能建设在即。根据 2023 年 1 月 12 日其在接受澎湃新闻记者采访时透露,预计 C919 在 5 年内年产能规划将达到 150架,甚至更多。另外,C919 大型客机批生产条件能力(二期)建设项目完成招标,项目建成后将满足 C919 大型客机未来批量化生产需求,为国产大飞机的商业化运营和市场竞争提供有力保障。运营端:航线不断开拓。2024 年 4 月 2 日,中国东航在 2023 年业绩说明会上透露:“公司作为 C919 国产大客机的全球首家用户,目前已接收并运营 5 架
85、,开通正常商业航线虹桥天府、虹桥大兴、虹桥西安等国内航线。”航线开拓顺利。4、响应国企改革深化提升行动,股权激励推动公司提质增效响应国企改革深化提升行动,股权激励推动公司提质增效。2023 年 10 月 1 日,国务院国资委党委在求是杂志发表深入实施国有企业改革深化提升行动,文章强调,国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的有机衔接。中航西飞积极响应国企改革深化提升行动,推出首期股权激励,促进公司提质增效:公司于 2023 年 2 月 15 日发布关于第一期限制性股票激励计划首次授予登记完成的公告,向 261 名激励对象首次授予 1,309.5 万股票,约占本激励计划公告时公司总股本的 0.
86、4730%,授予价格为 13.45 元/股。首期股权激励计划的推出将有助于保持管理层和核心骨干员工长期持续的积极性。六六、盈利预测、盈利预测 公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等的主机制造商,同时,拥有完整的民机部件生产制造体系及先进的研制能力,开拓国内、国外双市场,是我国民用航空产业链和供应链体系发展的主体力量之一。研制并生产了多种型号运输机、轰炸机,目前主要型号包括运-20、轰-6 等。公司业务以航空产品为主体。对航空产品分军、民两个市场:军机:公司轰炸机持续列装,主要型号运-20 具备列装和外贸两大空间,新型号研制持续在路上,未来预计保持收入和利润的稳步增长。盈利能力方面
87、,公司主要机型技术趋于稳定,规模效应逐步体现,毛利率有望呈现提升态势 民机:随着商飞订单的不断增加和产能的不断扩充,公司作为主供应商,承担了机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件机翼、中机身(中央翼)等 6 个工作包的研制任务,任务量约占整个机体结构的 50%,预计核心受益,打开更高的空间。公司2024-2026年归母净利润预测达到分别为11.18亿、13.93亿和17.08亿元。敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 表表 9:销售收入结构预测销售收入结构预测 报告期报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 收入 百万元 37660 40301 45289
88、 51343 58258 成本 百万元 35004 37369 41956 47525 53822 毛利 百万元 2656 2932 3333 3818 4435 毛利率 7.1%7.3%7.4%7.4%7.6%航空产品 收入 百万元 37308 39906 44854 50864 57731 成本 百万元 34759 37302 41882 47443 53733 毛利 百万元 2549 2604 2972 3421 3998 毛利率 6.8%6.5%6.6%6.7%6.9%其他主营业务 收入 百万元 352 396 435 479 526 成本 百万元 245 67 74 81 90 毛利
89、 百万元 107 328 361 397 437 毛利率 30.4%83.0%83.0%83.0%83.0%资料来源:公司公告、招商证券 七七、风险提示、风险提示 1、航空产品研发技术风险。2、军品采购订单出现波动。公司下游主要为军方,其采购需求受宏观规划影响较大,行业需求可能出现波动,给公司的业绩增长带来一定的影响;3、上游供应商供应不及时影响整机生产。公司作为下游主机厂,上游供应商众多,供应不及时或拖后整机生产、交付节奏;4、行业估值波动。军工行业整体估值于 A 股二级市场中偏高。图图 34:中航西飞中航西飞历史历史 PE Band 图图 35:中航西飞中航西飞历史历史 PB Band 资
90、料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 40 x60 x80 x100 x120 x0554045Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)2.9x3.3x3.7x4.1x4.6x0554045Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23(元)敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 67308 65671 72216 82282
91、 93703 现金 26352 19300 20275 23444 27031 交易性投资 132 144 144 144 144 应收票据 129 201 226 256 291 应收款项 7769 17773 19972 22642 25691 其它应收款 9 7 8 9 10 存货 26249 23433 26196 29673 33605 其他 6667 4812 5395 6113 6931 非流动资产非流动资产 14866 15250 14986 14751 14541 长期股权投资 1688 1693 1693 1693 1693 固定资产 8297 8197 8109 8032
92、 7964 无形资产商誉 1814 1749 1574 1417 1275 其他 3066 3610 3609 3609 3608 资产总计资产总计 82174 80921 87202 97033 108244 流动负债流动负债 64067 62888 68330 77102 87023 短期借款 1849 1327 0 0 0 应付账款 34928 37824 42283 47896 54242 预收账款 22864 18805 21022 23812 26967 其他 4425 4932 5024 5395 5814 长期负债长期负债 1973(1512)(1512)(1512)(1512
93、)长期借款 224 62 62 62 62 其他 1749(1575)(1575)(1575)(1575)负债合计负债合计 66039 61376 66817 75590 85511 股本 2769 2782 2782 2782 2782 资本公积金 8332 11018 11018 11018 11018 留存收益 5033 5745 6585 7643 8933 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 16134 19545 20385 21442 22733 负债及权益合计负债及权益合计 82174 80921 87202 97033 108244
94、现金流量表现金流量表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流 29287(5515)3485 4145 4619 净利润 523 861 1118 1393 1708 折旧摊销 1213 1160 1189 1161 1135 财务费用 156 54(109)(171)(198)投资收益 86(44)(113)(113)(113)营运资金变动 27339(7576)1396 1872 2082 其它(30)30 3 4 5 投资活动现金流投资活动现金流(823)(1128)(812)(812)(812)资本支出(875)(1171)(
95、926)(926)(926)其他投资 52 44 113 113 113 筹资活动现金流筹资活动现金流(8705)(410)(1698)(164)(220)借款变动(7644)276(1529)0 0 普通股增加 0 13 0 0 0 资本公积增加 1 2686 0 0 0 股利分配(249)(277)(278)(336)(418)其他(812)(3108)109 171 198 现金净增加额现金净增加额 19760(7053)975 3169 3587 利润表利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 37660 40301 45289
96、 51343 58258 营业成本 35004 37532 41956 47525 53822 营业税金及附加 487 306 344 390 443 营业费用 436 474 533 604 686 管理费用 895 910 1023 1108 1199 研发费用 309 244 274 311 352 财务费用(121)(254)(109)(171)(198)资产减值损失(34)(179)(50)(30)(30)公 允 价 值 变 动 收 益 (42)13 13 13 13 其他收益 94 57 57 57 57 投资收益(86)44 44 44 44 营业利润营业利润 583 1023
97、1331 1659 2036 营业外收入 29 6 6 6 6 营业外支出 4 7 7 7 7 利润总额利润总额 608 1021 1329 1658 2035 所得税 85 160 211 265 326 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 523 861 1118 1393 1708 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业总收入 15%7%12%13%13%营业利润-27%75%30%25%23%归母净利润-20%65%30%25%23%获利能力获利能力 毛
98、利率 7.1%6.9%7.4%7.4%7.6%净利率 1.4%2.1%2.5%2.7%2.9%ROE 3.3%4.8%5.6%6.7%7.7%ROIC 1.8%3.3%4.9%5.9%6.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 80.4%75.8%76.6%77.9%79.0%净负债比率 2.7%2.0%0.1%0.1%0.1%流动比率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 存货周转率 1.4 1.5 1.7 1.7 1.7 应收账款周转率 2.8 3.1 2.4 2.4 2.
99、4 应付账款周转率 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.19 0.31 0.40 0.50 0.61 每股经营净现金 10.53-1.98 1.25 1.49 1.66 每股净资产 5.80 7.03 7.33 7.71 8.17 每股股利 0.10 0.10 0.12 0.15 0.18 估值比率估值比率 PE 135.5 82.4 63.4 50.9 41.5 PB 4.4 3.6 3.5 3.3 3.1 EV/EBITDA 69.8 59.8 44.5 40.5 36.1 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分
100、析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间
101、中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。