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1、 安达维尔(300719)/航空装备/公司深度研究报告/2024.06.23 请阅读最后一页的重要声明！直升机座椅主力军，布局低空大有可为 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2024-06-21 收盘价(元)17.54 流通股本(亿股)1.80 每股净资产(元)4.28 总股本(亿股)2.55 最近 12 月市场表现 分析师分析师 佘炜超 SAC证书编号：S02 相关报告 抗坠毁座椅抗坠毁座椅配套配套 eVTOL 空间广阔空间广阔：我们认为公司切入低空赛道具备先发优势，1）公司产品应用场景与 eVTOL 适配度较高，2

2、035 年公司抗坠毁座椅可配套全球市场空间或超 160 亿元。2）公司产品及服务范围可覆盖 eVTOL生产运营全生命周期，有望成为 eVTOL 整机厂的核心供应商。3）具备实质性进展，部分客户就具体产品已进入到后期商务洽谈阶段。军品：军品：军机军机领域领域稳定增收稳定增收：公司拥有 95%生存率座椅技术，直升机抗坠毁座椅国内市占率极高。我们预计军工行业 2024-2027 年将有充足的直升机/运输机订单，有望为公司带来稳定营收增量。公司的通讯导航设备、直升机模拟训练系统、测控及保障设备等业务也将随军品订单形成稳定收入增量。此外，公司在天津投资 5 亿元建设航空装备研发生产基地，提高原材料及生产

3、加工能力。民品：民品：国产大飞机新机遇国产大飞机新机遇：公司维修能力优秀，业务毛利率处于行业较高水平，随着民航运输回暖市占率有望持续提高。C919 进入批量生产和交付阶段，已累计获得超过 1200 架的订单，国产化进程加快。公司自研厨卫设备打破国外垄断实现国产替代，目前为国内唯一供应商，2024-2030年公司在大飞机厨电可配套空间有望超 90 亿元。此外，公司募投项目提升航空维修、复材制造、测控及地面保障业务领域的综合实力，民用领域将进一步打开成长空间。投资建议：投资建议：公司抗坠毁座椅业务优势明显，军品业务贡献稳定的收入增量，国产大飞机和低空经济打开新的增长曲线，我们预计公司 2024-2

4、026 年实现营业收入9.81/12.08/14.04亿元，归母净利润1.42/1.79/2.17亿元。对应PE分别为 36.12/28.63/23.54 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：军机订单履行情况不及预期，民航维修市场竞争加剧，eVTOL技术迭代进程不及预期 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)413 851 981 1208 1404 收入增长率(%)-13.23 106.25 15.28 23.14 16.26 归母净利润(百万元)-46 113 142 17

5、9 217 净利润增长率(%)-539.45 347.69 24.84 26.18 21.62 EPS(元/股)-0.18 0.44 0.56 0.70 0.85 PE 29.98 36.12 28.63 23.54 ROE(%)-4.72 10.46 12.16 14.14 15.71 PB 2.97 3.13 4.39 4.05 3.70 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2024 年 06月 21日收盘价计算）-42%-15%11%38%65%91%安达维尔沪深300上证指数航空装备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 军

6、机民航双轨并行，新业务增厚业绩军机民航双轨并行，新业务增厚业绩.6 1.1 深耕机载设备，军民融合拓展新业务深耕机载设备，军民融合拓展新业务.6 1.2 业绩扭亏为盈，在手订单充足业绩扭亏为盈，在手订单充足.6 1.3 股权结构清晰，发展信心充足股权结构清晰，发展信心充足.8 1.4 布局航空装备产业链，高门槛加宽公司护城河布局航空装备产业链，高门槛加宽公司护城河.10 1.5 产品围绕军机、民航拓展，募投项目提升综合实力产品围绕军机、民航拓展，募投项目提升综合实力.12 2 积极布局低空经济，积极布局低空经济，eVTOL 带来广阔空间带来广阔空间.13 2.1 政策扶持政策扶持&监管完善，低

7、空经济产业驶入快车道监管完善，低空经济产业驶入快车道.13 2.2 eVTOL 低空经济核心载体，市场空间有望达低空经济核心载体，市场空间有望达 900 亿美元亿美元.15 2.3 公司产品适配公司产品适配 eVTOL，快速响应有望抢占市场先机，快速响应有望抢占市场先机.17 3 军品：抗坠毁座椅优势显著，军机订单稳定增收军品：抗坠毁座椅优势显著，军机订单稳定增收.20 3.1 抗坠毁座椅市占率极高，机载设备应用不断拓展抗坠毁座椅市占率极高，机载设备应用不断拓展.20 3.2 军机规模扩充加快，为公司形成稳定订单增量军机规模扩充加快，为公司形成稳定订单增量.25 4 民品：民航业务多点开花，国

8、产大飞机新机遇民品：民航业务多点开花，国产大飞机新机遇.27 4.1 航空维修业务出色，厨卫及复材贡献新增长点航空维修业务出色，厨卫及复材贡献新增长点.27 4.2 国产大飞机破茧化蝶，厨电配套有望超国产大飞机破茧化蝶，厨电配套有望超 90 亿元亿元.33 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.35 5.1 盈利预测盈利预测.35 5.2 估值与投资建议估值与投资建议.36 6 风险提示风险提示.37 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.2023 年营收同比大幅增加年营收同比大幅增加(亿元亿元).7 图图 3.2023 年公司毛利率反弹明显年公司毛利率反弹明显.7 图图 4.2023

9、 年公司业绩扭亏为盈年公司业绩扭亏为盈.7 图图 5.2023 年公司期间费用率下降明显年公司期间费用率下降明显.8 图图 6.公司研发费用率高于可比公司公司研发费用率高于可比公司.8 图图 7.2023 年经营现金流同比改善年经营现金流同比改善.8 内容目录 图表目录 wWyUqRnQpMnRnPrOyQpMrMnRtR6MaO9PsQqQtRnRjMnNoQiNoMpRaQmNpPvPpNmRxNmOsR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.2023 年合同负债和应收账款双增年合同负债和应收账款双增.8 图图 9.公司股权结构清晰

10、（截至公司股权结构清晰（截至 1Q2024）.9 图图 10.2023 年公司股息率高于行业加权平均年公司股息率高于行业加权平均.10 图图 11.航空装备产业已进入黄金发展期航空装备产业已进入黄金发展期.10 图图 12.航空装备行业已形成千亿级市场规模航空装备行业已形成千亿级市场规模.10 图图 13.公司业务覆盖航空装备制造产业链全流程公司业务覆盖航空装备制造产业链全流程.11 图图 14.公司产品围绕军机、民航拓展公司产品围绕军机、民航拓展.12 图图 15.我国低空经济政策持续加码我国低空经济政策持续加码.14 图图 16.监管端不断完善，商业化提速监管端不断完善，商业化提速.14

11、图图 17.国家空域基础分类方法我国空域分类国家空域基础分类方法我国空域分类.14 图图 18.中国各类飞行器作业空域中国各类飞行器作业空域.14 图图 19.我国民航产品取证流程我国民航产品取证流程.15 图图 20.中国中国 eVTOL 取证进展取证进展.15 图图 21.eVTOL 具有高速度、低噪音、低能源成本的优势具有高速度、低噪音、低能源成本的优势.16 图图 22.eVTOL 单人单公里运营成本为单人单公里运营成本为 3-4 元元.16 图图 23.我国低空观光发展相对落后我国低空观光发展相对落后.16 图图 24.eVTOL 将有效降低空中观光项目价格将有效降低空中观光项目价格

12、.16 图图 25.全球航空救援飞行服务情况对比全球航空救援飞行服务情况对比.17 图图 26.我国我国 2030 年航空救援市场规模预测年航空救援市场规模预测.17 图图 27.全球全球 evtol运营量和市场规模预测运营量和市场规模预测.17 图图 28.公司目前可能涉及公司目前可能涉及 eVTOL 的业务和产品的业务和产品.18 图图 29.eVTOL 的抗坠毁性主要取决于制动距离的抗坠毁性主要取决于制动距离.18 图图 30.eVTOL 碳纤维复材的应用部位碳纤维复材的应用部位.20 图图 31.eVTOL 复合材料使用分布复合材料使用分布.20 图图 32.军用直升机抗坠毁主要结构军

13、用直升机抗坠毁主要结构.21 图图 33.提供吸能冲程，可降低乘员承受的载荷提供吸能冲程，可降低乘员承受的载荷.21 图图 34.美国直升机坠毁事故统计数据美国直升机坠毁事故统计数据.21 图图 35.我国军用直升机我国军用直升机 95%生存率的抗坠毁条件生存率的抗坠毁条件.21 图图 36.公司座椅营收规模与天成自控对比公司座椅营收规模与天成自控对比.22 图图 37.抗坠毁座椅毛利率较高抗坠毁座椅毛利率较高.22 图图 38.公司主要固定翼座椅型号公司主要固定翼座椅型号.23 图图 39.配套固定翼飞机机型配套固定翼飞机机型.23 图图 40.公司主要通讯导航产品公司主要通讯导航产品.23

14、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 41.直升机导航系统总体框架直升机导航系统总体框架.23 图图 42.军用直升机模拟训练与实战训练对比军用直升机模拟训练与实战训练对比.24 图图 43.国外某型军用直升机模拟训练场景国外某型军用直升机模拟训练场景.24 图图 44.公司测控及保障设备主要产品公司测控及保障设备主要产品.25 图图 45.测控及保障设备研制场景测控及保障设备研制场景.25 图图 46.仿真验证平台仿真验证平台.25 图图 47.集成测试系统集成测试系统.25 图图 48.近年全球军费开支呈波动上升趋势近年全球军费开支呈

15、波动上升趋势.26 图图 49.2022 年我国军费开支占年我国军费开支占 GDP 比例仍较低比例仍较低.26 图图 50.我国军用装备开支占比逐年提升我国军用装备开支占比逐年提升.26 图图 51.2021 年美国装备投入近中国的年美国装备投入近中国的 3 倍倍.26 图图 52.2018-2023 年我国军机数量占全球比例约年我国军机数量占全球比例约 6%.27 图图 53.2023 年我国直升机和运输机较美国有显著差距年我国直升机和运输机较美国有显著差距.27 图图 54.2022 年我国附部件维修占民航维修市场的年我国附部件维修占民航维修市场的 19%.29 图图 55.我国民航部件维

16、修市场竞争格局我国民航部件维修市场竞争格局.29 图图 56.行业头部企业维修业务营收、毛利率对比行业头部企业维修业务营收、毛利率对比.29 图图 57.公司客舱照明公司客舱照明&娱乐系统相关产品娱乐系统相关产品.30 图图 58.公司自研厨房系统公司自研厨房系统.31 图图 59.公司客舱内饰公司客舱内饰&盥洗室产品盥洗室产品.31 图图 60.公司复合材料构件产品种类公司复合材料构件产品种类.31 图图 61.公司智能工具柜产品示例公司智能工具柜产品示例.32 图图 62.公司公司 SIPDM-V2.0 超越集成产品研发管理信息系统超越集成产品研发管理信息系统.33 图图 63.我国民航运

17、输周转量情况我国民航运输周转量情况.33 图图 64.中国内陆民航飞机运营情况中国内陆民航飞机运营情况.34 图图 65.公司厨电设备配套空间测算公司厨电设备配套空间测算.35 表表 1.公司所处细分行业核心企业情况公司所处细分行业核心企业情况.12 表表 2.公司募投项目提升综合实力公司募投项目提升综合实力.13 表表 3.低空低空 G、W 空域规范细则空域规范细则.15 表表 4.抗坠毁座椅与民航座椅对比抗坠毁座椅与民航座椅对比.19 表表 5.我国国防军工建设加快我国国防军工建设加快.27 表表 6.公司航空维修业务覆盖电子设备和机械设备公司航空维修业务覆盖电子设备和机械设备.28 表表

18、 7.C919 已公布订单情况已公布订单情况.34 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 8.公司公司 2024 年年-2026 年盈利预测年盈利预测(百万元百万元).36 表表 9.可比公司估值表可比公司估值表.37 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 军机民航双轨并行，新业务增厚业绩军机民航双轨并行，新业务增厚业绩 1.1 深耕机载设备，军民融合拓展新业务深耕机载设备，军民融合拓展新业务 公司是集机载设备研制、航空维修、测控及保障设备研制、智能设备研制及工业软件研发等为一体的航空航天

19、领域解决方案综合提供商，成立于 2001 年，于2017年在深交所创业板上市。2001-2006 年，深耕机载设备维修；年，深耕机载设备维修；公司成立之初主营业务为航空电子部附件维修，2004年成立子公司，延伸至航空机械部附件领域。2006-2016 年，业务格局基本形成：年，业务格局基本形成：公司于 2006 年开始进军通用航空业务，此后投资成立一系列子公司，拓展机载设备及测试设备研制、民机 PMA 制造、通用航空部附件维修和飞机加改装，形成目前主要业务格局。2017 年上市至今，深化布局继往开来：年上市至今，深化布局继往开来：航空机载设备业务研制业务稳健发展，民航厨房插件设备进入商飞供应商

20、名录。此外公司开始布局智能制造和信息技术领域，开拓航空复合材料制造产品线及飞机复合材料结构件维修业务，积极培育新的业务增长点。图1.公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 1.2 业绩扭亏为盈，在手订单充足业绩扭亏为盈，在手订单充足 公司营收大幅反弹，盈利能力有所改善。公司营收大幅反弹，盈利能力有所改善。2021 年及 2022 年，受疫情和订单收入确认节奏的影响，公司营收和毛利率呈下滑趋势。2023 年出现明显反弹，主要源于公司某重点型号航空座椅交付结算量增长，直升机模拟训练系统完成集中交付。其中，机载设备研制业务营收占比和毛利率最高，贡献主要营收增速和盈利能力。北京安达

21、维尔科技有限公司成立2001成为美国Honeywell授权在中国的销售服务中心，开始通用航空业务2006成立子公司北京安达维尔测控技术有限公司20132004成立子公司北京安达维尔机械维修技术有限公司2013成立子公司北京安达维尔通用航空工程技术有限公司2006成立子公司北京安达维尔航空设备有限公司成立子公司北京安达维尔民用航空技术有限公司20112017在深圳证在深圳证券交易所券交易所创业板挂创业板挂牌上市牌上市成立子公司北京安达维尔测控技术有限公司20182021成立子公司天津耐思特瑞科技有限公司成立子公司天津安达维尔航空技术有限公司2023 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

22、准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.2023年营收同比大幅增加(亿元)图3.2023年公司毛利率反弹明显 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 公司业绩实现扭亏为盈，系统交付与民航复苏助力显著。公司业绩实现扭亏为盈，系统交付与民航复苏助力显著。2023 年公司归母净利润为 1.13 亿元，实现扭亏为盈，主要由于 2023 年航空座椅交付结算量大幅增长、训练系统设备重大项目交付、民航业复苏带动航空维修业务增长、运营效率与成本控制能力的持续提高。1Q2024 公司受政府补助同比提高，因此归母净利润同比增加明显。图4.2023年公司业绩扭亏为盈 数

23、据来源：choice，财通证券研究所 期间费用率下降，成本控制能力提高。期间费用率下降，成本控制能力提高。公司 2023 年期间费用率为 28.67%，同比下降 25.57pct，主要由于营收规模扩大实现规模效应。销售/管理费用率分别为4.00%/16.45%，同比-2.54pct/-14.06pct，其中管理费用率下降明显，主要由于职工薪酬在收入中占比下降，人力成本管控加强。重视产品技术创新，研发投入保持较高水平。重视产品技术创新，研发投入保持较高水平。公司不断对成熟产品、技术与工艺进行改进，对平台型产品与技术进行持续投入。相较于可比公司，公司研发费用率长期保持在较高水平，2018-2022

24、 年公司研发投入占比保持在 10%以上。2023年公司研发费用 0.67 亿元，同比下降 4.04%，研发费用率有所下滑，但 30 岁以下研发人员增加 6.84%。1Q2024公司研发费用率为 15.46%，恢复至行业领先。-30%-10%10%30%50%70%90%110%0246802020224Q1技术服务及其他航空机载设备研制航空机载设备维修航材贸易测控设备研制yoy,右20%30%40%50%60%70%2002120222023公司毛利率测控设备研制航空机载设备维修航空机载设备研制技术服务及其他-600%-300%

25、0%300%600%900%-0.50-0.100.300.701.101.5020002020224Q1归属于母公司股东的净利润(亿元)yoy,右 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.2023年公司期间费用率下降明显 图6.公司研发费用率高于可比公司 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 公司现金流改善，订单储备创新高。公司现金流改善，订单储备创新高。2022 年公司由于订单节奏和坏账计提等因素导致现金流为负，2023 年同比有所

26、改善。2023 年公司合同负债 0.26 亿元，同比增长 52.03%，应收票据及应收账款 7.66 亿元，同比增长 55.69%。2023 年，公司陆航某系统机载部分项目中标，金额 2.55 亿元，占比达公司 2022 年度经审计营业收入的 61.89%，对公司 2023 年经营业绩产生积极影响。此外，公司若干新研产品取得积极进展，先后实现新研地面座椅的交付、SIPDM 科研管理系统软件的交付与实施、电源拖动系统中标、直升机伴随保障系统的采购流程顺利推进，公司订单储备创历史新高。图7.2023年经营现金流同比改善 图8.2023年合同负债和应收账款双增 数据来源：Choice，财通证券研究所

27、 数据来源：Choice，财通证券研究所 1.3 股权结构清晰，股权结构清晰，发展信心充足发展信心充足 公司股权架构较为集中，管理团队资质优秀。公司股权架构较为集中，管理团队资质优秀。赵子安为董事长及总经理，一致行动人赵雷诺为董事及副总经理，截至 1Q2024 两位实际控制人共持有公司 36.07%股权，治理结构相对集中。管理团队主要人员学历背景优秀，具备深厚的技术及产业管理经验。0%10%20%30%40%50%60%200224Q1销售费用率管理费用率期间费用率0%5%10%15%20%2002120222023 2024Q

28、1安达维尔天成自控中航机载江航装备航发控制中直股份-1.0-0.50.00.51.01.52002120222023经营活动产生的现金流量净额(亿元)024680232024Q1合同负债（亿元）应收票据及应收账款(亿元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 多元化子公司布局，航空防务全周期一体化服务。多元化子公司布局，航空防务全周期一体化服务。公司成立 9 个子公司，包括 8个全资子公司和 1 个控股子公司，子公司涉及主营业务涉及航空器与防务装备研制、生产和使用的全生命周期，下游涵盖军民两个市场，各子公

29、司优势互补，具备一体化优势。图9.公司股权结构清晰（截至 1Q2024）数据来源：Choice，财通证券研究所 分红分红意愿较强意愿较强，发展信心充足。，发展信心充足。公司于 2024 年 1 月发布了未来三年股东分红回报计划，在满足现金分红条件下，公司每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的 20%，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可供分配利润的 30%。此外，随着公司 2023 年业绩大幅改善，股息率提高至1.05%，恢复至2020年水平并高于行业平均，未来发展信心较为充足。北京安达维尔航空设备有限公司北京安达维尔机械维修技术北京安达维尔通用航空工程技

30、术北京安达维尔民用航空技术天津耐思特瑞科技有限公司北京天普思拓智能技术北京安达维尔信息技术有限公司北京中航赛维安达科技有限公司北京安达维尔科技股份有限公司赵子安（实控人）100%100%100%100%100%100%100%40%35.19%其他63.93%天津安达维尔航空技术有限公司100%赵雷诺（一致行动人）0.88%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.2023年公司股息率高于行业加权平均 数据来源：Choice，财通证券研究所 1.4 布局航空装备产业链，高门槛加宽公司护城河布局航空装备产业链，高门槛加宽公司护城河 公司处于航

31、空装备行业，产业发展步入黄金期。公司处于航空装备行业，产业发展步入黄金期。公司为航空器全生命周期提供解决方案，处于航空装备行业。航空装备是指各类型航天器及其重大装备，对我国现代化交通体系建设、国家主权的维护、国内制造业产业链的整体构建等方面具有重要意义。21 世纪后随着中国在制造业领域长期的技术积累，中国航空装备产业逐步进入发展黄金时期。在国产 C919 成功试飞后，中国航空装备制造真正开始走向国际尖端领域，目前已形成千亿级市场规模。图11.航空装备产业已进入黄金发展期 图12.航空装备行业已形成千亿级市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 数据来源：中商产业研究院，财通证券研究所

32、 业务贯穿航空装备全流程，延链补链提升综合实力。业务贯穿航空装备全流程，延链补链提升综合实力。航空装备产业链覆盖范围庞大，其中航空装备制造是航空装备产业链的关键环节，其中 2021 年机体零部件和机载设备市场规模占比分别为 28.7%和 4.1%。围绕着航空装备制造环节，其上游为设计研发与原材料供应，原材料主要分为金属材料和复合材料两类，下游为维修及配套。公司核心产品覆盖航空装备全生命周期。公司核心产品覆盖航空装备全生命周期。1）军品：）军品：直升机&固定翼座椅、导航设备、机载训练系统、测控及保障设备等。2）民品：）民品：航空座椅、民航维修、客0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3

33、.0%20020202120222023公司股息率航空装备指数成分股股息率(加权平均)航空产业被国外全面压制20002000ARJ21飞机正式运营20162017C919完美首飞19701970“运十”客机首飞成功，但项目搁置9起步阶段起步阶段曲折发展阶段曲折发展阶段黄金发展时期黄金发展时期05001,0001,5002,0002002220232024E航空装备行业市场规模(亿元)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 舱内饰及解决方案、航空复材构件等。在持续推动传统业务发展的同

34、时，新建复合材料业务向上游延申，此外逐步拓展了智能设备研制与工业软件开发等领域业务，补充下游配套能力。图13.公司业务覆盖航空装备制造产业链全流程 数据来源：中商情报网、前瞻产业研究院、财通证券研究所 航空装备由国企主导，资质壁垒加宽企业护城河。航空装备由国企主导，资质壁垒加宽企业护城河。我国航空装备为自然垄断行业，因此主要由国有大型企业集团主导，历经数次战略性和专业化重组，形成中国航空工业集团、中国航发、中国商飞以及中外合资企业为主，众多原材料和零部件配套供应商为辅的企业格局。行业准入资质严格，公司已基本具备：行业准入资质严格，公司已基本具备：1）军品方面，）军品方面，从事军工科研生产需要取

35、得“军工四证”，认证严格且周期长。2）民航机载，）民航机载，从业企业必须具备中国民航局授权的 PMA资质，同时销售安装也需要通过民航局产品适航认证。3）民航维修，）民航维修，我国民航局对民航维修行业的许可证管理制度非常严格，要求具备维修资质并审查合格后方可获取许可证，此外每年需接受年审和抽查。国外注册飞机维修业务还需要通过美国联邦航空局或欧洲航空安全局资格审查，才能开拓国际民航维修市场。航空装备制造航空装备制造发动机发动机机体机体机载设备机载设备航电系统航电系统机电系统机电系统导航导航通信通信监视监视机组界面机组界面座椅座椅电源电源液压液压燃油、加油燃油、加油环控环控应急应急内饰内饰机身机身机

36、翼机翼起落架起落架尾翼尾翼舱门舱门蒙皮蒙皮叶片叶片轴承轴承燃烧室燃烧室机匣机匣军用军用战斗机战斗机攻击机攻击机轰炸机轰炸机侦察机侦察机运输机运输机教练机教练机民用民用公共航空运输公共航空运输通用航空通用航空直升机直升机无人机无人机维修及配套维修及配套航空装备整机航空装备整机测控及地面保障测控及地面保障智能设备智能设备工业软件工业软件航空燃料航空燃料机场建设机场建设地勘服务地勘服务空管系统空管系统航空维修航空维修部件维修部件维修机务培训机务培训机体维修机体维修航材保障航材保障其他配套其他配套研发与材料研发与材料设计研发设计研发金属材料金属材料复合材料复合材料铝合金铝合金镁合金镁合金钛合金钛合金高

37、温合金高温合金碳纤维碳纤维树脂基树脂基陶瓷基陶瓷基金属基金属基上游上游中游中游下游下游 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司所处细分行业核心企业情况 公司所处细分行业公司所处细分行业 项目项目 核心企业核心企业 机载设备 航电系统 中航电子、中航电测、中航光电、国睿科技、景嘉微 机电系统 中航机电、中航光电、中航重机、全信股份、新兴装备、安达维尔 发动机 整机及叶片 航发动力、中国航发、中航重机、应流股份、航亚科技、爱乐达、贵州黎阳 机体 零部件 南山铝业、江航装备、广联航空、炼石航空、安达维尔 原材料 金属材料 中国铝业、西部超导

38、、宝钛股份、钢研高纳 复合材料 光威复材、中行高科、中筒科技、楚江新材 整机 整机制造 中航沈飞、中航西飞、西飞民机、中国商飞、洪都航空、中直股份 数据来源：前瞻产业研究院，财通证券研究所 1.5 产品围绕军机、民航拓展，募投项目提升综合实力产品围绕军机、民航拓展，募投项目提升综合实力 公司业务领域覆盖广泛公司业务领域覆盖广泛，综合实力强劲。综合实力强劲。1)机载设备研制方面，机载设备研制方面，公司是国内领先的航空座椅和客舱设备制造商，拥有多个市占率领先的产品线。2）机载设备维）机载设备维修方面，修方面，公司具备完整维修资质，可覆盖所有主流机型。3)测控测控及及地面保障设备地面保障设备方面方面

39、，公司拥有强大的系统集成能力，已成为专业的地面测控、保障与训练装备的供应商。4)新兴业务方面，新兴业务方面，公司还在智能装备、工业软件研发等新兴领域持续发力，丰富航空维修业务能力及模式。民航厨卫民航厨卫设备实现设备实现突破，突破，复材及模拟训练系统取得实质进展。复材及模拟训练系统取得实质进展。1）自研厨卫设备：）自研厨卫设备：已取得适航证，部分产品进行了国产飞机的试装。2）碳纤维复合材料：）碳纤维复合材料：开始广泛承接航天、航空、无人机、舰船等领域的构件委托制造合同。3）直升机模拟）直升机模拟训练系统：训练系统：已交付客户试用，完成联试、地面鉴定试验及交付。图14.公司产品围绕军机、民航拓展

40、数据来源：公司公告，财通证券研究所（注：营收占比为 2023 年数据）机机载载设设备备研研制制机载设备维修机载设备维修测控设备研制测控设备研制技术服务技术服务与其他与其他业务分类主要产品航空座椅航空座椅通讯导航系统通讯导航系统客舱设备客舱设备直升机座椅驾驶员座椅操作员座椅乘员座椅无线电高度表无线电罗盘模拟训练设备模拟训练设备多模组合导航近地告警系统备份显示PMA产品自研厨卫设备盥洗室客舱内饰机载电子维修机载电子维修各项检测设备地面保障设备集成测试系统直升机模拟训练系统智能设备智能设备工业软件工业软件智能工具柜智能工具库房智能工具车SIPDM超越集成产品研发管理信息系统复材构件复材构件光电球罩飞

41、机整流罩船舶机构件无人机大梁智能工具箱机载机械维修机载机械维修计算机仪表电气通讯导航气动附件液压附件复合材料构件机内通话设备仿真验证平台座椅军机产品民航产品(注，公司各类产品军机民航都有一定应用，分类依据现阶段公司主要应用领域）59%59%营收21%21%14%14%6%6%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 投建新基地提升综合实力，募投项目赋能主营业务发展。投建新基地提升综合实力，募投项目赋能主营业务发展。2023年8月，公司在天津投资 5亿元建设航空装备研发生产基地，提高原材料及生产加工能力。2024年2月公司募集不超过7.1亿元用于建设

42、“航空机载设备及航空维修产业基地项目”和“地面保障装备及复材研制产业化项目”，提升航空维修、复材制造、测控及地面保障业务领域的综合实力。表2.公司募投项目提升综合实力 募投项目募投项目 投建日期投建日期 投资金额投资金额(亿元亿元)建设周期建设周期 投资目的投资目的 航空机载设备及航空维修产业基地项目 2024 年 2 月 1 日 4.30-提高民航机械部件、电子部件维修服务和综合技术解决方案的输出能力，同时扩大航空厨卫系统等机载设备的生产和销售规模 地面保障装备及复材研制产业化项目 2024 年 2 月 1 日 2.14-依托公司在复材制造、测控及地面保障等业务领域的技术积累和市场资源，大幅

43、提升现有复材结构件、大型地面保障装备的生产能力，并积极推进机电一体化产品、模拟训练系统等新产品的产业化应用 天津航空装备研发生产基地项目（合作方：天津港保税区管理委员会）2023 年 8 月 3 日 一期 3.00 4 年 借助天津港保税区航空产业集群优势，提升公司的综合技术解决方案及服务能力，通过项目的实施形成公司京津一体化发展格局 二期 2.05 4 年 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2 积极布局低空经济，积极布局低空经济，eVTOL 带来广阔空间带来广阔空间 我们认为公司切入低空赛道具备先发优势，核心逻辑如下：我们认为公司切入低空赛道具备先发优势，核心逻辑如下：1）与）与 eVTO

44、L 适配度高：适配度高：eVTOL 将是低空经济的核心载体，根据 Rolls Royce 预测，全球 eVTOL 市场规模有望达到 900 亿美元，公司现阶段主营业务的核心技术可延伸至低空经济领域，产品应用场景与 eVTOL适配度较高。2）全流程服务：）全流程服务：公司产品及服务范围可覆盖 eVTOL 生产运营全生命周期，有望成为 eVTOL整机厂的核心供应商。3）具备实质进展：）具备实质进展：公司目前正在以现有产品为基础开发 eVTOL 产品，并广泛与行业客户进行业务接洽及技术对接，部分客户就具体产品已进入到后期商务洽谈阶段。2.1 政策扶持政策扶持&监管完善，低空经济产业驶入快车道监管完善

45、，低空经济产业驶入快车道 国家高度重视低空经济发展，战略地位突出。国家高度重视低空经济发展，战略地位突出。2023 年 12 月，中央经济工作会议提出打造低空经济“战略性新兴产业”，并于 2024 年 3 月写入政府工作报告，提出 2030 年形成万亿级市场规模。低空经济的战略地位进一步凸显，成为新增长引擎。相关政策延伸至地方，各地政府积极推动低空经济。相关政策延伸至地方，各地政府积极推动低空经济。截止 2024 年 3 月，全国共有 17 个省（自治区）将低空经济相关内容纳入政府工作报告的工作安排中。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图1

46、5.我国低空经济政策持续加码我国低空经济政策持续加码 数据来源：国务院，中央军委，各省（自治区）人民政府网，财通证券研究所 空域及适航管理持续完善，商业化已实现空域及适航管理持续完善，商业化已实现 0-1突破。突破。我国国务院、中央军委 2010年首次对空域进行了规范，2017 年明确了民航运营准入门槛，并随着低空经济政策的陆续出台，监管方面持续完善。图16.监管端不断完善，商业化提速监管端不断完善，商业化提速 数据来源：中国民航局，财通证券研究所 1）“低空经济”合法空域确定）“低空经济”合法空域确定,规范制度奠定发展基础。规范制度奠定发展基础。“低空”指距正下方地平面垂直距离在 1000

47、米以下，可延伸至 3000 米的空域。2023 年 12 月发布的国家空域基础分类方法将我国空域分为 A 至 W 共七类,明确 G、W 类为非管制空域，主要服务于 eVTOL、小型无人机等。相关空域管控政策的逐步规范，为低空经济发展奠定基础。图17.国家空域基础分类方法我国空域分类 图18.中国各类飞行器作业空域 数据来源：中国民航局，财通证券研究所 数据来源：保时捷咨询，财通证券研究所 首次提出2021.12021.1规划纲要规划纲要2023.52023.5暂行条例暂行条例规范无人航空器2025eVTOL试点2035新型通航商业化2023.102023.10发展纲要发展纲要2023.1220

48、23.12中央经济工作会议中央经济工作会议打造低空经济打造低空经济“战略性新兴产业”“战略性新兴产业”2024.32024.3两会政府工作报告两会政府工作报告打造低空经济“新增长引擎”2024.32024.3实施方案实施方案2027:大范围商业化2030:万亿产业规模各地方政策各地方政策陆续出台陆续出台20102010关于深化我国低空空关于深化我国低空空域管理改革的意见域管理改革的意见首次划分低空领域区域20172017民用航空产品和零部件民用航空产品和零部件合格审定规定合格审定规定必须取得AC/TC/PC/OC证方可进行商业运营2024.42024.4亿航智能EH216-S累计获得AC/TC

49、/PC证，成为全球首例，峰飞V2000CG也获得TC证监管不断完善监管不断完善商业化提速商业化提速2023.122023.12国家空域基础分类方法国家空域基础分类方法划定了合法的低空空域G空域和W空域中国民航中国民航（ACCA)ACCA)空中交通管控（空中交通管控（ATMATM）非管控非管控W W类区域类区域3000m3000m民航客机300m300m载人垂直起降飞行器120m100264177轻型直升机轻型直升机（罗宾逊（罗宾逊R22）2030年年2026年年成本指标成本指标整机成本：整机成本：250300购买成本（万元）购买成本（万元）1515整机寿命（年）整机寿命（年）250250续航（

50、续航（km）50 50 单次航线时间（分钟）单次航线时间（分钟）66每天运营班次每天运营班次250250每年可飞行天数每年可飞行天数2250022500全生命周期飞行次数全生命周期飞行次数55载人座位数（个）载人座位数（个）0.89 1.07 单人单公里成本（元单人单公里成本（元/公里）公里）运营成本：运营成本：0.80.8维护费用（元维护费用（元/公里）公里）0.23 0.23 能源成本（元能源成本（元/公里）公里）11驾驶员工资（元驾驶员工资（元/公里）公里）0.50.5基建、巡航系统等（元基建、巡航系统等（元/公里）公里）3.41 3.59 总计（元总计（元/公里）公里）32.44 20

51、00500低空观光年均载客量(万人次)中国(2022年)美国(疫情前)6倍60080001600海棠湾直升机海景飞行单人价格eVTOL单人运营成本单位：元/人 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.全球航空救援飞行服务情况对比 图26.我国 2030 年航空救援市场规模预测 数据来源：中国民航报，上海野石管理咨询，财通证券研究所 数据来源：上海野石管理咨询预测，财通证券研究所 3）eVTOL 市场空间：三阶段发展，全球最终空间或达市场空间：三阶段发展，全球最终

52、空间或达 900 亿美元。亿美元。技术升级推动产业发展，短期、中期、长期三阶段市场空间逐步释放。根据 Rolls Royce 预测，全球 eVTOL市场规模短期/中期/长期有望达到 20/170/900亿美元。根据保时捷管理咨询预测，2030 年我国 eVTOL 市场规模占全球的比例有望达到 25%，或成为全球核心市场之一。图27.全球 evtol运营量和市场规模预测 数据来源：Rolls Royce，财通证券研究所 2.3 公司产品适配公司产品适配 eVTOL，快速响应有望抢占市场先机，快速响应有望抢占市场先机 公司可配套产品丰富，或可覆盖公司可配套产品丰富，或可覆盖 eVTOL 多个板块。

53、多个板块。公司基于自身在航空领域积累的技术经验，利用技术同源性，开发 eVTOL 系列产品。根据 eVTOL的基本结构，结合公司已有公告和业务情况，我们认为其在抗坠毁座椅、PMA 产品、通讯及导航设备、测控及保障设备、碳纤维复合材料、机载设备及复材维修等方面具有产品应用，在 eVTOL 动力系统、飞控系统、机体平台都有一定的配套能力。0.2400204060医疗服务数量(万人次/年)中国(2022年)美国(疫情前)0航空器数量(架)中国(2022年)美国(疫情前)国家国家航空救援飞行器数量航空救援飞行器数量(架架/百万人百万人)美、英、法、德1日、澳

54、洲、俄罗斯、南非、巴西接近1中国0.082030年航空救援市场规模预测年航空救援市场规模预测项目项目150-200架固定翼飞机1000-1300架直升机400-500亿元机队市值1200-2500亿元售后维修30万人次/年救援数量80亿元直接运营收入千亿元级市场规模2050E2040E2030E2024E短期：以观光、物流、医疗为主短期：以观光、物流、医疗为主中期：空中交通逐渐普及中期：空中交通逐渐普及长期：长期：eVTOLeVTOL进入私人市场进入私人市场050060080010002030E2040E2050E市场规模（亿美元）eVTOL运营数量(万台,右)谨请参阅尾

55、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.公司目前可能涉及 eVTOL的业务和产品 数据来源：公司公告，张扬军等飞行汽车的研究发展与关键技术，财通证券研究所 1）抗坠毁座椅）抗坠毁座椅 eVTOL 对抗坠毁性能有较高要求。对抗坠毁性能有较高要求。作为垂直起降的航空器，eVTOL 的应急着陆和抗坠撞性要求将会参考类似机型的适航规章条款。中国民航局 CCAR-27-R2 规章以及欧洲民航管理局 EASA的 CS-27规章正常类旋翼航空器适航规定均对航空器的乘员座椅提出了具体要求，基本需要保证当航空器在约为 10 米（32 英尺）的高度自由落体试验时，乘客

56、必须能够在撞击后撤离；在约 15 米（50 英尺）高度的自由落体跌落测试，应确保乘员安全，免受撞击后火灾等二次伤害。座椅为座椅为 eVTOL 抗坠毁结构的关键，公司产品优势显著。抗坠毁结构的关键，公司产品优势显著。eVTOL的抗坠毁结构和军用直升机相似，座椅为抗坠毁性能的关键，但考虑到 eVTOL 上的动力电磁技术以及在人口密集区域运行的特点，相关的抗坠撞性要求只会更加严格，不会低于正常类旋翼航空器相关的要求。公司具备的 95%生存率抗坠毁座椅技术，已经达到行业绝对领先，在 eVTOL 座椅领域竞争力显著。图29.eVTOL 的抗坠毁性主要取决于制动距离 数据来源：公司公告，张扬军等飞行汽车的

57、研究发展与关键技术，财通证券研究所 动力系统动力系统能源模块能源模块机身结构与外形机身结构与外形电动底盘电动底盘机体平台机体平台动力推进动力推进飞行控制飞行控制总系统总系统雷达雷达摄像头摄像头通讯系统通讯系统定位系统定位系统公司可能涉及的主要产品公司可能涉及的主要产品碳纤维复合材料碳纤维复合材料抗坠毁座椅抗坠毁座椅PMAPMA产品产品通讯及导航设备通讯及导航设备测控及保障设备测控及保障设备机载设备维修机载设备维修复材材料维修复材材料维修 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 eVTOL 抗坠毁座椅空间测算：到抗坠毁座椅空间测算：到 2035 年

58、年公司抗坠毁座椅可配套全球市场空间有公司抗坠毁座椅可配套全球市场空间有望超望超 160 亿元亿元。根据智研咨询测算，我国航空座椅平均价值约 6-7 万元/个。由于eVTOL 抗坠毁座椅结构设计及材料要求更高，所以价值量更高，保守假设其平均价值为10万元/个。参考目前市面上不同型号 eVTOL座椅数量，包含驾驶员、乘员座椅在内，若平均每架 eVTOL 有 4个座椅，每架 eVTOL 中座椅的价值量或达 40 万。根据 Lilium 预测，2035 年全球需要 4.2 万架 eVTOL，公司配套全球市场空间或达 168 亿元，其中中国占 25%，配套空间有望达 42 亿元。结合公司国内抗坠毁座椅目

59、前市占率极高，未来空间广阔。表4.抗坠毁座椅与民航座椅对比 座椅类别座椅类别 驾驶员驾驶员 机组机组 乘客乘客 抗坠毁座椅抗坠毁座椅 “猎迷”MRA4 直升机驾驶员座椅 作战机组座椅 乘客座椅 民航座椅民航座椅 麦道-82 驾驶员座椅 A300 驾驶员座椅 波音机组座椅 空客机组座椅 A340 乘客座椅 数据来源：Martin-Baker 官网，Skyart官网，财通证券研究所 2）机载设备维修、复材维修）机载设备维修、复材维修 公司在民航维修领域的经验、综合实力均为领先地位，同时布局培育复合材料维修业务。公司在 eVTOL 领域可配套的机载电子、机载机械等产品，均具备相应维修能力，因此具备全

60、生命周期的服务优势。3）PMA 产品、通讯及导航设备、测控及保障设备产品、通讯及导航设备、测控及保障设备 A、公司 2011 年开始便生产 PMA 产品，具备轻量化、低成本、高可靠性和舒适性的特点，满足 eVTOL的应用需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 B、公司通讯导航设备可满足军用直升机机载电子设备的使用需求，并且将实现100%国产化，应用于 eVTOL 具备竞争优势。C、公司测控及保障设备可以为军用直升机的先进复杂电子设备进行故障诊断，并保障其完好性和作战效能，技术成熟。4）碳纤维复合材料）碳纤维复合材料 碳纤维复材为碳纤维复材为

61、 eVTOL 主要材料，公司具备一体化优势。主要材料，公司具备一体化优势。eVTOL机体主要采用碳纤维复材，低成本、高效率、规模化制造为主要趋势，复合材料使用量占所有材料使用量的比例超过 70%，其中碳纤维复合材料占比超过 90%，结构部件和推进系统为主要应用领域。公司复合材料结构件制造等产品已大量装备并应用于直升机领域，其核心技术可延伸至低空经济领域，具备独特的竞争优势。此外，公司通过建立复合材料的自主生产的能力，确保关键物料的供货与质量稳定，强化了供应链和价值链把控，具备一体化优势。图30.eVTOL 碳纤维复材的应用部位 图31.eVTOL 复合材料使用分布 数据来源：化工新材料公众号、

62、中国复合材料工业协会，财通证券研究所 数据来源：化工新材料公众号，财通证券研究所 3 军品：抗坠毁座椅优势显著，军机订单稳定增收军品：抗坠毁座椅优势显著，军机订单稳定增收 3.1 抗坠毁座椅市占率抗坠毁座椅市占率极高极高，机载设备应用不断拓展，机载设备应用不断拓展 公司的军品主要为直升机和固定翼飞机座椅、通讯导航设备、机载训练系统；测控及保障设备；智能设备及工业软件，并逐渐拓展到民用领域。（1）直升机座椅）直升机座椅 抗坠毁座椅是直升机安全性的关键。抗坠毁座椅是直升机安全性的关键。直升机乘员救生是通过抗坠毁设计来实现的，通过直升机起落架、机身以及座椅的冲程变形来吸收直升机的坠毁能量，使乘员免受

63、损伤。直升机的抗坠毁原理是通过一段吸能行程，使跌落时作用在乘员身上的过载达到人体的耐受水平，主要是通过吸能起落架、适坠的机体结构以及吸能座椅产生。由吸能原理可知，冲程越长，乘员受到的载荷越小。相比相比机身、起落机身、起落10%13%77%电池系统、航空电子设备、其他小型应用内部如横梁、座椅结构等结构部件和推进系统 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 架架结构，座椅结构，座椅是提高抗坠毁性能的最佳装置：是提高抗坠毁性能的最佳装置：1）在控制坠撞载荷方面更方便、更有效。2）座椅与机身或起落架相比更容易提供吸能冲程。3）座椅的吸能能力容易得到验证。

64、4）不规则的地形地貌坠毁仍能发挥吸能作用。图32.军用直升机抗坠毁主要结构 图33.提供吸能冲程，可降低乘员承受的载荷 数据来源：观研报告网，财通证券研究所 数据来源：何斌意提高直升机机组座椅抗坠毁性能探讨，财通证券研究所 公司公司 95%抗坠毁技术满足军用标准，抗坠毁技术满足军用标准，核心技术国际领先核心技术国际领先。美国从 20世纪 60年代起，先后对陆军、海军、空军及商用旋翼机的飞行事故进行了大量的统计和研究工作，据此颁布了 MIL-STD-1290轻型固定翼飞机和旋翼机坠撞安全性标准，要求军用直升机在垂直下落速度不大于 12.8m/s 时,飞行员生存概率不低于 95%。我国军用标准 G

65、JB2681A-2015军用直升机抗坠毁要求也对进行了相似规定，95%生存率成为军用直升机设计标准。公司掌握 95%生存率抗坠毁技术，目前抗坠毁座椅已完成第三代产品的研制工作，其变载吸能装置能够对不同身体尺寸飞行员达到最优的保护，处于国际领先水平。图34.美国直升机坠毁事故统计数据 图35.我国军用直升机 95%生存率的抗坠毁条件 数据来源：何斌意提高直升机机组座椅抗坠毁性能探讨，财通证券研究所 数据来源：GJB2681A-2015军用直升机抗坠毁要求，财通证券研究所 尾翼尾翼传动轴承传动轴承发动机发动机旋翼旋翼结构件结构件机电系统机电系统航电系统航电系统光电系统光电系统舱门舱门刹车阀刹车阀轮

66、胎轮胎起落架起落架机身机身抗坠毁座椅抗坠毁座椅座椅位移座椅位移机身结构位移机身结构位移座椅连接件附近的最大机身过载座椅连接件附近的最大机身过载人椅系统最大过载人椅系统最大过载达到机身最大过载时间达到机身最大过载时间吸吸能能冲冲程程 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司市占率公司市占率极高极高，产品价值凸显。产品价值凸显。在直升机抗坠毁座椅细分领域，公司 2019 年年报披露其国内市占率已超 80%，处于领先地位，随着未来机队规模和训练任务大幅增加，将获得稳定市场增量。在整体航空座椅领域，除公司外，我国目前主要的上市企业为天成自控，公司 2

67、023 年座椅营收规模已实现赶超。此外公司生产的抗坠毁座椅毛利率远高于一般航空座椅，产品价值较高，未来随着抗坠毁座椅在民用领域的不断拓展，公司竞争优势或将愈发凸显。图36.公司座椅营收规模与天成自控对比 图37.抗坠毁座椅毛利率较高 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所（2）固定翼飞机座椅）固定翼飞机座椅 积极配套军用运输机，向民航领域逐渐拓展。积极配套军用运输机，向民航领域逐渐拓展。公司生产的军用飞机座椅性能满足国军标 3838 等相关准则的要求，座椅类型包括驾驶员座椅、操作员座椅、领航员座椅、机械师座椅、乘员座椅、旅客座椅、要客座椅等，主要匹配运

68、12、蛟龙 600 等军用运输机。此外，公司还不断加大座椅研发投入，为存量客户研制多型号座椅产品，同时开发新客户并开始交付试用。在此基础上开拓民航领域市场，目前民机旅客座椅已完成取证工作，随着 ARJ21 和 C919 相继正式投入商业运行，未来市场空间广阔。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002120222023安达维尔(亿元)天成自控(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023安达维尔天成自控 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告

69、图38.公司主要固定翼座椅型号 图39.配套固定翼飞机机型 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：航空工业哈飞官方公众号，长江新闻号，财通证券研究所（3）通讯导航设备）通讯导航设备 直升机核心导航技术国产化，拓展固定翼领域应用。直升机核心导航技术国产化，拓展固定翼领域应用。公司是通讯导航系统设备制造商，拥有无线电罗盘、无线电高度表和多模组合导航、备份显示和近地告警系统等产品，掌握无线电测高及测向数字下变频和软件无线电等技术，是部分国产新机型的重要供应商。近地告警、可视化导航及态势感知为军用直升机作业的近地告警、可视化导航及态势感知为军用直升机作业的核心竞争力，核心竞争力，公司主要

70、布局直升机导航的环境感知、定位及可视化环节，正在推进综合备份显示器、近地告警系统等导航设备全部国产化，部分产品开始交付试飞。此外，整体导航产品也在向固定翼飞机方向拓展，有望进一步打开市场空间。图40.公司主要通讯导航产品 图41.直升机导航系统总体框架 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：王小阳、张国强军用直升机导航技术，财通证券研究所（4）直升机模拟训练系统）直升机模拟训练系统 直升机模拟训练优势显著，有望成为公司核心产品。直升机模拟训练优势显著，有望成为公司核心产品。未来高技术武器装备和作战行动、战场环境日趋复杂，开展体系对抗模拟训练是缓解高技术装备训练耗费大驾驶员座椅驾驶

71、员座椅旅客座椅旅客座椅双联座椅双联座椅型号：型号：ZY-19配套机型：配套机型：蛟龙600系列型号：型号：KKY-1A（单座）、KKY-1（双座）配套机型：配套机型：运12型号：型号：KKY-10/A配套机型：配套机型：蛟龙600系列运运12F12F蛟龙蛟龙600600双发涡桨通勤类军用运输机，可满足远距离、偏远地区运输任务双发涡桨通勤类军用运输机，可满足远距离、偏远地区运输任务新型水陆两栖飞机，可以满足森林灭火、水上救援等多种用途。新型水陆两栖飞机，可以满足森林灭火、水上救援等多种用途。机内通话设备机内通话设备接收地面无线电台信号，连续指示飞机纵轴和飞机与导航台连线间的夹角，并能输出地面台的

72、识别音，为飞机提供方位导航为飞机提供方位导航功能功能无线电罗盘无线电罗盘无线电高度表无线电高度表通过发射无线电波并检测反射波来实时测量飞机对地高测量飞机对地高度度实现机内外通信，能够接收电台信号、导航信号和告警信号,通过滤波、降噪、放大等处理，为飞行员提供清晰的音提供清晰的音频信号频信号 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 和资源有限的有效途径，进而提高训练质量和水平。根据国内某军机部队训练场景，引入直升机模拟训练系统大幅提高训练效率，成本仅为实战训练的 1/30。公司自主研制的直升机模拟训练系统已经取得预期技术与市场效果，2023年 9月中

73、标 2.55 亿元订单，2024 年实现集中交付和结算，随着批量需求的不断落地，未来有望发展成为公司核心的产品组合。图42.军用直升机模拟训练与实战训练对比 图43.国外某型军用直升机模拟训练场景 数据来源：徐胜等基于仿真的军用直升机训练效能综述，财通证券研究所 数据来源：徐胜等基于仿真的军用直升机训练效能综述，财通证券研究所（5）测控及保障设备）测控及保障设备 测控设备用于机载电子诊断，为重要环节。测控设备用于机载电子诊断，为重要环节。随着信息化技术和信息化装备的不断更新迭代，对先进而复杂的电子设备测试和故障诊断格外重要，因此测控设备研制是航空装备产业链的重要组成之一。飞机保障设备影响作战效

74、率，国内发展滞后。飞机保障设备影响作战效率，国内发展滞后。飞机保障装备是战斗机使用和维修的重要物质基础，直接影响维修保障的效率和经济性，对保障战斗机的完好性和作战效能起着至关重要的作用。目前我国飞机保障设备发展相对滞后，随着军机航空装备的跨越式发展，未来成长空间广阔。公司公司测控与保障双轨并行，地面保障设备有望贡献增量。测控与保障双轨并行，地面保障设备有望贡献增量。公司主要从事测控、勤务保障与模拟训练设备的产品开发、解决方案与系统集成服务。2024 年公司募投2.14亿元建设地面保障装备等产业化项目，提升机械、电气、液压、特种设备等大型地面保障设备的生产能力，未来有望贡献增量。训练效率训练效率

75、训练成本训练成本 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图44.公司测控及保障设备主要产品 图45.测控及保障设备研制场景 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所 图46.仿真验证平台 图47.集成测试系统 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所 3.2 军机规模扩充加快，为公司形成稳定订单增量军机规模扩充加快，为公司形成稳定订单增量 全球军费开支逐年升高，我国国防投入全球军费开支逐年升高，我国国防投入或或持续加大。持续加大。近年全球军费开支整体呈上涨趋势，近 5 年复合增速

76、达 3.81%。我国国防力量不断增强，但军费开支相较于美国仍有较大差距，2022年占美国的 1/3。从军费开支与 GDP的比重来看，我国生产总值中军费占比还处于较低水平。随着全球地缘政治日益复杂，我国在国防领域的投入或会持续加大力度。用于直升机应急保障系统监测外场原位检测设备外场原位检测设备用于直升机航电系统监测地面综合试验系统地面综合试验系统用于多种机型的整机联试、分系统联试机航电产品测试通用自动测试系统通用自动测试系统专用测试设备专用测试设备直升机机载设备仪表电气系统用于视频记录仪性能半自动测 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图48.

77、近年全球军费开支呈波动上升趋势 图49.2022年我国军费开支占 GDP 比例仍较低 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 我国军用装备投入增加，对比美国仍有差距。我国军用装备投入增加，对比美国仍有差距。从军费开支结构来看，根据国务院新闻办公室发布的新时代的中国国防白皮书，2010 年以来我国军用装备的开支占比呈迅速提高的趋势，2017年已达到41%，但相较美国仍有一定差距。按照 2017 年的占比计算，2021 年中国在武器装备投入为 863 亿美元，而美国国防部 2021 财年国防预算中用于研发与采购的总费用为 2434 亿美元，近乎是中国的3 倍

78、，我国军用装备投入亟需增加。图50.我国军用装备开支占比逐年提升 图51.2021年美国装备投入近中国的 3 倍 数据来源：国务院新闻办公室新时代的中国国防白皮书，财通证券研究所 数据来源：国务院新闻办公室新时代的中国国防白皮书，美国国防部，财通证券研究所 国防军工建设全面加快，空战装备迎来高增长。国防军工建设全面加快，空战装备迎来高增长。近年在国防军工领域相关政策出台频繁，党的十九届五中全会提出促进全面建设世界一流空军，“十四五”强调提高国防和军队现代化，二十大报告提出增加新域新质作战力量比重。此外，我国还陆续颁布了一系列重要的法规政策，降低军工行业企业的准入门槛和成本，促进企业改善订单状况

79、，在需求和供给两端共同发力下，未来五到十年将是产业的高增长期，空战装备也将迎来高景气度。05,00010,00015,00020,00025,0002820002002200420062008200022全球军费开支(亿美元)美国军费开支(亿美元)中国军费开支(亿美元)俄罗斯军费开支(亿美元)4.1%3.5%2.4%2.2%1.9%1.6%1.4%1.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%俄罗斯 美国印度英国法国中国德国日本25%27%29%31%33%35%3

80、7%39%41%43%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017装备费训练维持费人员生活费05000250030002021年装备与研发采购费用(亿美元)美国中国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.我国国防军工建设加快 颁布时间颁布时间 政策政策 相关内容相关内容 意义意义 2018 年 12 月 武器装备科研生产许可目录 2018 年版许可目录包括导弹武器与运载火箭等 7 大类共 285项，在 2015 年版目录的基础上再次减少了 62%，仅保留对国家战略安全、社会公共安全有

81、重要影响的许可项目 军品市场准入门槛再次大幅降低 20202020 年年 1010 月月 党的十九届五中全党的十九届五中全会会 乘势而上开启建设现代化战略空军、全面建成世界一流空军新乘势而上开启建设现代化战略空军、全面建成世界一流空军新征程。科学筹划“十四五”时期空军部队建设发展，为如期实征程。科学筹划“十四五”时期空军部队建设发展，为如期实现建军百年奋斗目标贡献空军力量。现建军百年奋斗目标贡献空军力量。开启全面建成世界一流空开启全面建成世界一流空军新征程军新征程 2021 年 3 月 “十四五”规划纲要 加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略

82、能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标 提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升 2021 年 6 月 关于调整武器装备科研生产单位保密资格有关事项的通知 将武器装备科研生产单位保密资格由三级调整为两级，取消三级资格，相应调整二级资格的许可条件 三级保密企业有望承担机密级任务，更多军企有望承接更多订单 2021 年 9 月 财政部、税务总局关于调整军品增值税政策的通知 自 2022 年 1 月 1 日起，军品免征增值税政策终止，军品改为带税采购。2022 年 1 月起签订的军品订购及维修合同，应当按照规定缴纳增值税 适当降低了企业成本 2022 年 10 月 二十大报

83、告 全面加强练兵备战打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，深入推进实战化军事训练，实施国防科技和武器装备重大工程，加强国防科技工业能力建设 在需求和供给两端共同发力下，未来五到十年将是产业的高增长期。数据来源：十四五规划纲要，二十大报告，党的十九届五中全会，五军防务公众号，财通证券研究所 我国军机实力仍需提升，我国军机实力仍需提升，具备一定具备一定扩充空间。扩充空间。根据 Portal Embraer 统计，全球军机 规 模 基 本 保 持 稳 定，近 年 我 国 军 机 规 模 扩 充 明 显。根 据 其 发 布 的World_Air_Forces 2024，截至 2023年，

84、我国现役军机数量已达到 3304架，较2018 年增加 117 架，但军机总数仍较低，目前占全球军机数量的 6.2%，为美国的 1/4。其中，战斗直升机数量为美国的 1/6，运输机数量为美国的 1/3。结合我国建设世界一流空军和十四五规划目标，未来或存在一定的增长扩充空间。图52.2018-2023年我国军机数量占全球比例约 6%图53.2023年我国直升机和运输机较美国有显著差距 数据来源：World_Air_Forces 2019-2024，财通证券研究所 数据来源：World_Air_Forces 2024，财通证券研究所 4 民品：民品：民航业务多点开花，国产大飞机新机遇民航业务多点开

85、花，国产大飞机新机遇 4.1 航空维修业务出色，厨卫及复材贡献新增长点航空维修业务出色，厨卫及复材贡献新增长点 24.83%24.62%24.70%24.86%24.97%24.74%7.56%7.72%7.73%7.83%7.85%7.97%5.91%5.96%6.09%6.17%6.17%6.19%020,00040,00060,0002002120222023OtherUSARussiaChinaIndiaSouth KoreaJapanPakistanFranceTurkeyEgypt单位：架01,0002,0003,0004,0005,0006,000美国俄罗斯

86、中国单位：架 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司民品主要包括机载设备维修、内饰产品、航空复材构件等。（1）机载设备维修业务）机载设备维修业务 机载设备维修能力优秀，复材维修贡献新增量。机载设备维修能力优秀，复材维修贡献新增量。公司从事飞机部件维修业务 20余年，综合实力居行业前列，业务主要涵盖机载电子设备和机载机械设备。目前已获得 CAAC、FAA、EASA 和防务维修服务商等资质，拥有 2,600 余项维修项目的维修能力，能力覆盖波音、空客、巴航工业和航空工业等主流飞机制造商的30 多种机型。公司还拥有丰富的飞机加改装能力，可为各类直

87、升机与固定翼飞机提供方案设计、适航取证、工程施工、试验支持和技术培训等服务。此外，公司天津布局培育复合材料维修业务，目前尚处于项目前期阶段，将成为新增长点。表6.公司航空维修业务覆盖电子设备和机械设备 业务板块业务板块 维修分类维修分类 维修产品维修产品 机载电子设备维修机载电子设备维修 计算机 维修室 仪表维修室 电气维修室 通讯导航 维修室 机载机械设备维修机载机械设备维修 气动附件 维修室 液压附件 维修室 电机维修室 数据来源：公司招股说明书、财通证券研究所 部附件维修部附件维修市场竞争不充分，公司市占率有望提升。市场竞争不充分，公司市占率有望提升。2022 年我国部附件维修规模 78

88、.6 亿元，占民航维修市场的 18.5%。受疫情影响，近几年航空维修市场有较大幅度下滑。目前我国航空部附件维修行业呈现出 OEM（原始设备制造商）厂家、民航企业投资的维修企业、其他第三方机维修企业三足鼎立的局面。其中，电源灯光系统电源灯光系统厨房厨房系统系统娱乐娱乐系统系统灯光灯光系统系统空调系统空调系统防冰系统防冰系统引气系统引气系统发动机起动系统发动机起动系统飞行操纵系统飞行操纵系统液压系统液压系统起落架控制系统起落架控制系统飞机舱门系统飞机舱门系统发动机反推系统发动机反推系统空调系统空调系统设备装饰系统设备装饰系统防冰防雨系统防冰防雨系统水水/废水系统废水系统辅助动力装置系统辅助动力装置

89、系统飞机舱门系统飞机舱门系统 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 第三方机载设备维修企业规模相对较小，数量较多。公司为第三方机载设备维修企业，主要竞争对手为航新科技、海特高新、武汉航达，几家公司技术均达到国际先进水平。航新科技市占率最高，但公司和海特高新毛利率较高，目前该市场国内企业市占率仍然较低，随着未来民航市场的不断修复和国产企业不断渗透，公司维修业务市占率仍有较大提升空间。图54.2022年我国附部件维修占民航维修市场的 19%图55.我国民航部件维修市场竞争格局 数据来源：智研咨询，财通证券研究所 数据来源：智研咨询，财通证券研究所

90、图56.行业头部企业维修业务营收、毛利率对比 数据来源：Choice，财通证券研究所（2）客舱设备客舱设备 1）PMA 产品产品 公司具备航空照明和娱乐系统产品的研制能力，产品主要应用于国产飞机和波音、产品主要应用于国产飞机和波音、空客等民航客机主流机型，空客等民航客机主流机型，产品具有重量轻、可靠性高、舒适性好等特点产品具有重量轻、可靠性高、舒适性好等特点。照明系统：照明系统：结合了国内外专业 LED 行业成熟技术，开发高功率因数、高效率的节能驱动器，形成光效高，外形美观，防眩光、无频闪的 LED 照明产品；利用驱动中的多通道恒流驱动技术，实现照度、色温可任意调节的 LED 彩灯产品。民航维

91、修市场424亿元附部件维修,19%附部件维修OME厂家民航企业投资Rockwell Collins(美国)Honeywell(美国)Parker Hannifin(美国)北京飞机维修工程有限公司广州飞机维修工程有限公司中国东方航空工程技术公司第三方维修企业武汉航达航空科技发展有限公司广州航新航空科技股份有限公司四川海特高新技术股份有限公司北京安达维尔科技股份有限公司细分行业细分行业航空部件维修行业主要竞争者航空部件维修行业主要竞争者0%10%20%30%40%50%60%0246800222023航新科技(亿元)海特高新（亿元）安达维尔(亿元)航新科

92、技(毛利率，右)海特高新(毛利率，右)安达维尔(毛利率，右)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 娱乐系统：娱乐系统：通过嵌入式技术提高相关 PMA 产品的性能，替换原有的技术和工程制造技术，降低产品成本，提高产品的可靠程度，为客户提供优质的产品。图57.公司客舱照明&娱乐系统相关产品 数据来源：公司官网、财通证券研究所 2）自研厨卫设备、航空座椅及内饰）自研厨卫设备、航空座椅及内饰 厨房插件打破国外垄断，配套厨房插件打破国外垄断，配套 ARJ21、C919 前景广阔。前景广阔。公司是国内首个获得航空厨房插件 CTSOA 适航证书的制造商，成功

93、将自有品牌航空厨房插件产品应用于国产飞机，打破了国外供应商对航空厨房插件市场的长期垄断。其研制的烤箱、热水器、咖啡机等厨房系统系列产品，设计人性化、布局合理、操作方便，具有安全性高、可靠性高、重量轻等特点，主要应用于商飞、波音、空客民航客机及其它固定翼飞机。2023 年公司持续完成了多个航空厨房插件系列产品的取证工作，已交付ARJ21使用。部分产品进行了国产大飞机的试装，并成功延伸成熟技术至低空经济领域，随着公司取证进展陆续推进，未来空间广阔。客舱内饰，客舱内饰，主要应用于直升机、固定翼飞机驾驶舱、客舱。公司可提供定制化产品和服务，产品具有隔声降噪、轻量化、符合人机功效设计及拆装便捷等特点，能

94、够为机组人员及乘员提供安全、舒适和美观的舱内空间环境。盥洗室产品盥洗室产品，主要应用于固定翼飞机。公司采用当前国内外先进的材料和设计理念，具备盥洗室及产品相关的水系统、电气控制系统的研制能力，产品具有重量轻、可靠性高等特点。航空座椅，航空座椅，民机航空座椅也已取得适航证书，将在国产大飞机和低空经济领域有较大的应用空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 图58.公司自研厨房系统 图59.公司客舱内饰&盥洗室产品 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所 3）复合材料构件）复合材料构件 专注于碳纤维复合材料，前景广

95、阔放量在即。专注于碳纤维复合材料，前景广阔放量在即。公司拥有复合材料成型的多种工艺技术和整套设备，可承制多种复合材料制品。新建的复合材料业务专注于碳纤维复合材料构件研发及制造，已具备较为全面的研制技术与工艺能力，除了保障公司自身复合材料结构件的供应，已开始广泛承接航天、航空、无人机、舰船等领域的构件委托制造合同，未来增量空间广阔：碳纤维复合材料性能优异，碳纤维复合材料性能优异，在 2000的高温惰性环境中性能不下降，是具有很高的设计自由度的轻质材料。以波音 787 客机为例，其使用了碳纤维复合材料制造机翼，相较于传统的铝合金重量减轻 20%。碳纤维复材是飞机制造业的重要材料，碳纤维复材是飞机制

96、造业的重要材料，其在航空航天领域的消耗量占整个碳纤维市场的约 1/3，在小型商务飞机和直升机上的使用量占 70%-80%，在军机上占30%-40%，在大型客机上占 15%-50%，在在 eVTOL方面材料使用量占比超方面材料使用量占比超 70%。图60.公司复合材料构件产品种类 数据来源：公司官网、财通证券研究所（3）新兴业务：智能设备新兴业务：智能设备&工业软件未来可期工业软件未来可期 热水器咖啡机烤箱 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 1）智能设备研制业务：）智能设备研制业务：公司主要为航空航天与防务领域的研发生产单位，提供研发制造与装

97、备保障领域的智能技术解决方案。当前主要的产品包括智能工具柜、智能工具车、智能顶装车、智能地面任务车辆等产品，未来还将发展包括智能发动机安装车与智能转运车等系列化的智能任务车辆平台，并向其它类型的高端装备制造企业与资产密集型行业企业进行拓展。优势：优势：可以使一线作业人员可以快捷高效地完成工具自助借还和清点，不仅可以避免工具丢失造成的安全隐患和资产损失，并能够大大提升维修、生产工作效率。图61.公司智能工具柜产品示例 数据来源：公司官网、财通证券研究所 2）工业软件开发：）工业软件开发：公司通过长期以来在航空航天与防务工业领域的工业实践，将积累的开发方法、研发流程和工业知识数字化，形成了 SIP

98、DM 超越集成产品研发管理信息系统，目前已开始交付与实施目前已开始交付与实施。SIPDM 系统全面集成 IPD 研发管理思想、解决方案销售方法论、全特性质量过程控制方法，并基于 IPD 的管理理念，围绕企业营销、研发、质量、成本系统竞争力建设，开展系统功能的设计，为研发型企业赋能，促进产品及企业的市场成功和财务成功。优势：优势：SIPDM 系统由营销管理、计划管理、质量管理、成本管理、评审管理、知识管理及 PDM 等模块组成，重点关注竞争优势的需求策划、集成研发管理的跨部门协同、结构化流程、CBB 重用、异步开发以及全特性质量控制；同时可将分散、异构的应用系统和信息资源聚合，构建一体化的数据中

99、台。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 图62.公司 SIPDM-V2.0超越集成产品研发管理信息系统 数据来源：公司官网、财通证券研究所 4.2 国产大飞机破茧化蝶，国产大飞机破茧化蝶，厨电配套有望超厨电配套有望超 90 亿元亿元 运输业复苏势头强劲，民航发展空间广阔。运输业复苏势头强劲，民航发展空间广阔。2022 年由于新冠疫情，我国民航运输总周转量大幅下降 30.1%。随着疫情逐渐得到控制，我国民航运输业正经历显著的复苏，2023 年运输周转量恢复至 2019 年的 91.8%。据中国商飞预测，未来20 年全球旅客周转量将持续增长，预计

100、 2041 年中国机队规模将达到 10,007 架，占全球客机机队的 21.1%，为我国民航业发展带来广阔空间。图63.我国民航运输周转量情况 数据来源：民航局，财通证券研究所 空客与波音垄断国内空客与波音垄断国内 90%民航市场，国产大飞机成功破局民航市场，国产大飞机成功破局。根据网易号新闻整理，中国内地航空公司估计运营 4326 架民航客机。主要由六家供应商提供，其中空客与波音两家公司形成明显的双寡头格局。空客以2228架飞机、52%的市场份额稳居榜首，波音以1821架飞机、42%的市场份额占据第二。两大巨头共同控制了 94%的市场，国产替代迫在眉睫。中国商飞公司已交付 ARJ21 和 C

101、919 分别为 113/6 架，市场份额已接近 3%，国产大飞机实现突破。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080002002120222023民航运输总周转量(亿吨公里)yoy，右 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图64.中国内陆民航飞机运营情况 数据来源：工信微报公众号，网易号，财通证券研究所（整体数据截至 2023年 12 月，C919 按照目前实际交付数量更新）国产大飞机订单充足，民航国产化进程显著加速。国产大飞机订单充足，民航国产化进

102、程显著加速。在政策支持和市场需求增长的双重推动下，国产大飞机订单量持续增长。C919 进入批量生产和交付阶段，已累计获得超过 1200架的订单。国航、东航等航空公司纷纷签署大量 C919订单，计划在未来几年内交付。中国商飞公司计划在未来五年内每年生产150架C919，以满足市场的需求。此外，中国商飞公司研发的支线客机 ARJ-21 已经在我国主流航空市场投入运营，成为支线航空市场的主力机型，已经安全载客突破 550 万人次，国产化进程显著加速。表7.C919 已公布订单情况 航空公司航空公司 订单数量订单数量(架架)订单日期订单日期 交付节奏交付节奏 中国东方航空 100 2023 年 9 月

103、 2024 年至 2031 年分批交付 中国国际航空 100 2024 年至 2031 年分批交付 海航航空集团 60 2023 年 4 月 未公布具体交付时间 文莱骐骥航空 5 2023 年 9 月 未公布具体交付时间 中国南方航空 100 2024 年至 2031 年分批交付 金鹏航空 30 2024 年第四季度接收首架，2027 年底完成引进 30 架 西藏航空（高原型）40 2024 年 7 家飞机租赁公司 300 2022 年 11 月 数据来源：航旅圈微信公众号，第一财经，民用航空网，澎湃新闻，财通证券研究所 空间测算：空间测算：公司在公司在2024-2030年年大飞机厨电大飞机厨

104、电配套空间有望超配套空间有望超90亿亿元。元。核心假设：1）ARJ21/C919 在五年内匀速达到最大年产能 50/150 架；2）可配套对标机型国内交付节奏假设：空客 A320 按照天津产线最大产能计算，波音 737 按照目前订单情况估算。2）参考海航采购的 20架 281载客量的 A330-900，其厨卫设备价格不超过 117.5 万美元/架，通过载客数量的对比，计算出 ARJ21/C919/A320/波音222826050002500空客波音中国商飞巴西航空工业 加拿大庞巴迪 中国航空西飞机型数量机型数量机型数量机型数量机型数量机型数量 A30

105、067371444ARJ21113E19065CRJ100/2001新舟6026 A31918174724 C9196 E19520 CRJ90038 A320122675770 ERJ-1458 A32151476727 A330223777107 A35078787109空客波音中国商飞中国商飞巴西航空工业加拿大庞巴迪中国航空西飞单位：架 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 737 厨电设备单机价值量约 37.63/62.72/75.27/75.27 万美元。按照当前汇率按照当前汇率测算，测算，公司在公司在 2024-2030 年期间，厨

106、电设备业务可配套的市场空间或达年期间，厨电设备业务可配套的市场空间或达 93 亿亿元。元。图65.公司厨电设备配套空间测算 数据来源：航佳技术公众号、第一财经公众号、浦东发布公众号等，财通证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 公司抗坠毁座椅业务市占率领先，军品业务贡献稳定的收入增量，国产大飞机和低空经济打开新的增长曲线，我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入9.81/12.08/14.04 亿元，归母净利润 1.42/1.88/2.24 亿元。整体毛利率分别为45.70%/48.18%/50.15%。核心假设与业绩拆分：核心假设与业绩拆分：1）航空机

107、载设备研制：）航空机载设备研制：假设每年军机订单保持稳定，抗坠毁座椅应用机型不断拓展，直升机模拟训练系统持续批量交付，预计 2024-2026 年营业收入分别为4.64/6.49/8.04亿元，业务毛利率分别为 56.00%/57.00%/58.00%。2）航空机载设备维修：）航空机载设备维修：结合目前民航运输量增速缓慢，考虑到公司复合材料维修业务未来逐步放量，我们预计 2024-2026 年营业收入分别为 2.08/2.13/2.18 亿元，毛利率水平分别为 37.00%/38.00%/39.00%。3）测控设备研制：）测控设备研制：考虑公司募投大型地面保障装备未来放量预期，预计 2024-

108、2026 年营业收入分别为 2.35/2.49/2.63 亿元，参考飞机保障设备龙头企业毛利率，我们预计毛利率分别为 38.00%/39.00%/40.00%。02040608000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E公司厨电设备配套空间(亿元)C919交付量(架,右)ARJ21交付量(架,右)A320交付量(架,右)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 4）技术服务及其他：）技术服务及其他：考虑智能设

109、备和工业软件陆续获取订单，结合 2023 年年报，预计 2024-2026 年营业收入分别为 0.74/0.96/1.19 亿元，因为软件毛利率普遍较高，我们预计此板块业务毛利率分别为 30.00%/35.00%/40.00%。5）费用情况：税金及附加方面，费用情况：税金及附加方面，公司近年税金及附加比率稳定，给予预期 0.88%的比率；销售费用方面，销售费用方面，公司持续进行成本管控，但考虑后续 C919、eVTOL 等民品需求增加销售规模，给予2024-2026年3.00%/3.00%/4.00%；管理费用方面，管理费用方面，公 司 持 续 降 本 增 效，参 考2023 年 管 理 费

110、用，给 予2024-2026 年13.00%/13.00%/13.00%；研发费用方面，研发费用方面，公司保持持续的研发投入，参考2023年研发投入占比，考虑公司重视研发，给予预期2024-2026年6.95%/8.00%/9.00%；所得税方面，所得税方面，2023年主要子公司认定高新技术企业享受3年15%税率，参考2023年税率，整体所得税率给予预期 9%的比率。表8.公司 2024 年-2026年盈利预测(百万元)项目项目 20222022 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主营业务收入主营业务收入 412.55 850.86 980

111、.70 1207.89 1404.30 yoyyoy -13.23%106.25%15.26%23.17%16.26%毛利率毛利率 39.68%46.47%45.70%48.18%50.15%航空机载设备研制航空机载设备研制 营业收入 126.70 498.04 463.87 649.05 803.63 yoy-48.64%293.07%-6.86%39.92%23.82%毛利率 43.10%54.75%56.00%57.00%58.00%航空机载设备维修航空机载设备维修 营业收入 149.35 183.03 208.17 213.17 218.17 yoy 11.80%22.55%13.73

112、%2.40%2.35%毛利率 39.80%36.07%37.00%38.00%39.00%测控设备研制测控设备研制 营业收入 108.63 119.05 235.04 249.17 263.12 yoy 43.66%9.60%97.43%6.01%5.60%毛利率 39.60%36.40%38.00%39.00%40.00%技术服务及其他技术服务及其他 营业收入 27.86 50.74 73.62 96.50 119.38 yoy 42.64%82.12%45.09%31.08%23.71%毛利率 23.74%26.37%30.00%35.00%40.00%数据来源：Choice、公司公告、财

113、通证券研究所测算 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司抗坠毁座椅业务绝对领先，军品业务贡献稳定的收入增量，国产大飞机和低空经济打开新的增长曲线，我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入9.81/12.08/14.04 亿元，归母净利润 1.42/1.79/2.17 亿元。对应对应 PE 分别为分别为36.12/28.63/23.54 倍，首次覆盖，给予倍，首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。公司处于航空装备产业链，业务覆盖航空座椅、机载电子设备、零部件等多个细分领域，缺少完全可比的企业。因此选取专注于乘用车及航空座椅的天成自控，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

114、37 公司深度研究报告/证券研究报告 同时选取航空机载设备领域不同产品类型的 4 家可比公司。采用相对法估值，2024 年航空装备领域可比企业平均 PE 约 34 倍，天成自控为 43 倍。根据公司目前市值，对应当前股价是对应当前股价是 36 倍倍 PE。表9.可比公司估值表 股票代码股票代码 股票简称股票简称 总市值总市值 (亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE 2024/2024/6 6/2121 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 20

115、25E2025E 2026E2026E 603085.SH603085.SH 天成自控天成自控 37.57-2.73 0.14 0.87 1.81 2.85-285.82 43.18 20.72 13.18 可比公司平均可比公司平均 285.82285.82 43.1843.18 20.7220.72 13.1813.18 600372.SH600372.SH 中航机载中航机载 582.12 8.72 18.86 21.44 25.55 30.00 35.32 33.81 27.15 22.78 19.41 688586.SH688586.SH 江航装备江航装备 75.10 2.44 1.93

116、 2.42 2.92 3.38 37.76 45.48 30.99 25.69 22.22 000738.SZ000738.SZ 航发控制航发控制 264.09 6.88 7.27 8.42 9.94 11.81 48.99 36.02 31.37 26.57 22.37 600038.SH600038.SH 中直股份中直股份 296.23 3.87 4.43 6.62 8.24 10.02 70.68 51.31 44.73 35.93 29.55 可比公司平均可比公司平均 41.6641.66 33.5633.56 27.7427.74 23.3923.39 300719.SZ300719

117、.SZ 安达维尔安达维尔 44.67 -0.46 1.13 1.49 1.78 2.15 -29.98 36.12 28.63 23.54 数据来源：Choice、财通证券研究所（可比公司预测数据来自 Choice 一致预期）6 风险提示风险提示 军机订单履行情况不及预期。军机订单履行情况不及预期。公司军品业务受下游订单影响较大，若下游订单需求节奏放缓，将影响公司收入的确认。民航维修市场竞争加剧。民航维修市场竞争加剧。民航维修成本控制不断加强，飞机维修业务目前采用招标采购，公司民航维修业务可能会面临价格战导致业绩下滑的风险。eVTOL 技术迭代进程不及预期。技术迭代进程不及预期。eVTOL 的

118、产业化进程受制于飞控系统、电池、电机等核心技术，目前其产业链发展仍处于初期阶段，若相关技术更新突破进展缓慢，或将影响大规模放量的商业化进程。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 412.55 850.86 980.91 1207.89 1404.30 成长性成长性 减:营业成本

119、 248.86 455.46 585.70 717.97 790.11 营业收入增长率-13.2%106.2%15.3%23.1%16.3%营业税费 3.27 7.94 8.64 10.67 12.51 营业利润增长率-1,425.2%301.9%24.3%26.1%21.6%销售费用 27.14 33.84 29.43 36.24 56.17 净利润增长率-539.4%347.7%24.8%26.2%21.6%管理费用 126.40 139.85 127.52 157.03 182.56 EBITDA 增长率-212.4%516.9%19.7%24.4%20.4%研发费用 69.49 66.

120、68 68.17 96.63 126.39 EBIT 增长率-722.0%313.7%27.0%26.3%21.7%财务费用 2.01 2.95 7.89 10.09 12.49 NOPLAT 增长率-289.4%-365.3%27.2%26.3%21.7%资产减值损失-4.41-16.11-26.67-13.33-20.00 投资资本增长率-2.4%18.2%10.3%11.3%11.5%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00-0.01 0.00 0.00 0.00 净资产增长率-4.3%12.3%7.3%8.4%9.4%投资和汇兑收益 0.06 0.00 0.00 0.03 0.

121、02 利润率利润率 营业利润营业利润-62.07 125.34 155.80 196.44 238.90 毛利率 39.7%46.5%40.3%40.6%43.7%加:营业外净收支-0.52-0.44-0.12 0.00 0.00 营业利润率-15.0%14.7%15.9%16.3%17.0%利润总额利润总额-62.58 124.90 155.68 196.44 238.90 净利润率-11.1%13.3%14.4%14.8%15.5%减:所得税-16.77 11.41 14.01 17.68 21.50 EBITDA/营业收入-8.6%17.5%18.1%18.3%19.0%净利润净利润-4

122、5.82 113.48 141.67 178.75 217.39 EBIT/营业收入-14.6%15.1%16.7%17.1%17.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率运营效率 货币资金 207.76 297.48 366.04 398.70 430.55 固定资产周转天数 104 48 38 28 25 交易性金融资产 0.03 0.02 0.02 0.02 0.02 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 598 312 306 279 275 应收帐款 481.53 753.78 844.67 956.24 111

123、1.74 流动资产周转天数 941 520 563 536 531 应收票据 10.40 12.05 13.62 20.13 27.31 应收帐款周转天数 443 261 293 268 265 预付帐款 10.60 21.53 23.43 28.72 31.60 存货周转天数 386 228 200 207 227 存货 283.33 292.88 357.93 468.68 526.74 总资产周转天数 1096 599 626 586 574 其他流动资产 0.93 0.60 2.29 3.98 5.66 投资资本周转天数 954 498 492 443 424 可供出售金融资产 投资回

124、报率投资回报率 持有至到期投资 ROE-4.7%10.5%12.2%14.1%15.7%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA-3.7%7.1%7.8%8.5%9.2%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC-4.1%9.2%10.6%12.0%13.1%固定资产 117.14 111.88 93.28 95.32 97.06 费用率 在建工程 0.00 0.51 1.02 1.53 2.04 销售费用率 6.6%4.0%3.0%3.0%4.0%无形资产 10.38 9.47 9.97 10.47 10.97 管理费用率 30.6

125、%16.4%13.0%13.0%13.0%其他非流动资产 0.01 9.57 1.16 1.16 1.16 财务费用率 0.5%0.3%0.8%0.8%0.9%资产总额资产总额 1240.93 1589.59 1822.91 2106.21 2369.64 三费/营业收入 37.7%20.8%16.8%16.8%17.9%短期债务 83.16 165.16 215.16 275.16 335.16 偿债能力偿债能力 应付帐款 87.26 174.49 227.77 289.18 329.21 资产负债率 21.8%31.4%35.8%39.7%41.4%应付票据 6.01 27.92 56.9

126、4 79.77 87.79 负债权益比 27.8%45.8%55.7%66.0%70.6%其他流动负债 1.19 0.14 0.49 0.84 1.18 流动比率 4.27 2.93 2.62 2.37 2.30 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.01 2.23 1.97 1.71 1.66 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数-19.41 31.30 20.73 20.46 20.12 负债总额负债总额 270.15 499.19 652.43 837.22 980.83 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东

127、权益 0.00 5.01 5.01 5.01 5.02 DPS(元)0.00 0.20 0.25 0.31 0.38 股本 255.35 255.23 255.23 255.23 255.23 分红比率 0.00 0.45 0.45 0.45 0.45 留存收益 252.30 365.78 443.86 542.37 662.18 股息收益率 0.0%1.5%1.2%1.6%1.9%股东权益股东权益 970.78 1090.40 1170.48 1269.00 1388.81 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表现金流量表(百万元

128、百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)-0.18 0.44 0.56 0.70 0.85 净利润-45.82 113.48 141.67 178.75 217.39 BVPS(元)3.80 4.25 4.57 4.95 5.42 加:折旧和摊销 24.64 19.73 14.26 14.63 14.93 PE(X)30.0 36.1 28.6 23.5 资产减值准备 19.29 30.78 26.67 13.33 20.00 PB(X)3.0 3.1 4.4 4.0 3.7 公允价值变动损失 0.00-0.01 0.00 0.00 0.00 P/FCF

129、 财务费用 3.11 4.12 7.89 10.09 12.49 P/S 7.0 4.0 5.2 4.2 3.6 投资收益-0.06 0.00 0.00-0.03-0.02 EV/EBITDA-78.3 22.1 28.0 22.7 18.9 少数股东损益 0.00 0.01 0.00 0.01 0.01 CAGR(%)营运资金的变动-9.57-145.10-81.03-122.79-151.87 PEG 0.1 1.5 1.1 1.1 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-25.68 30.64 108.50 93.71 112.71 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生

130、现金流量-10.14-18.13-21.48-30.71-30.79 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-5.61 73.67-18.45-30.33-50.08 资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所（以（以 2024 年年 06月月 21日日收盘价计算）收盘价计算）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的

131、研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重

132、大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本

133、公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公

134、司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露