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1、万达电影万达电影（0 00 027392739）深度报告深度报告：重整旗鼓，重整旗鼓，三大战略蓄势待发三大战略蓄势待发评级：买入(维持)证券研究报告2024年06月29日影视院线姚蕾(证券分析师)方博云(证券分析师)S0350521080006S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M万达电影-9.5%-20.6%-5.0%沪深300-4.1%-1.7%-9.9%最近一年走势相关报告万达电影（002739）2023年及2024Q1业绩点评：影院目标市占率20%，儒意协同赋能多元业务（买入）*影视院线*姚蕾，方博云2024-05-04万达电影（002739）

2、2023年三季报点评：2023Q3业绩弹性释放，盈利能力较疫情前明显提升（买入）*影视院线*姚蕾，方博云2023-11-01万达电影（002739）2023年中报点评：2023H1业绩强劲恢复，关注下半年业绩弹性（买入）*影视院线*姚蕾，方博云，杨仁文2023-09-01-24%-13%-3%8%19%29%2023/06/282023/09/262023/12/252024/03/242024/06/22万达电影沪深300市场数据2024/06/28当前价格（元）12.0952周价格区间（元）9.81-16.51总市值（百万）26,348.57流通市值（百万）25,483.77总股本（万股）

3、217,936.88流通股本（万股）210,783.87日均成交额（百万）277.75近一月换手（%）0.98fYbUfVdXbUfYeUbZ6McMaQsQrRpNmQfQnNpQeRoOoPbRqRnNuOrNrONZoNvN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要u 儒意儒意系入股，管理层履新，产业链上下游资源有望联动，具备一定的向上估值弹性。系入股，管理层履新，产业链上下游资源有望联动，具备一定的向上估值弹性。院线龙头，布局电影全产业链。院线龙头，布局电影全产业链。公司成立于2005年，2015年上市，2019年收购万达影视95.8%股权，完成电影全产业链布局，并扩展

4、至电视剧、游戏等业务，2009-2023年公司影院票房市占率均为全国第一。实控人变更，管理层履新。实控人变更，管理层履新。（1）2023年底，上海儒意/儒意投资接手万达投资100%股权，控股股东仍为万达投资（持股20%），儒意系掌舵人柯利明间接持有公司20%股权，成为实控人；第二、三大股东为莘县融智（万达文化集团旗下）、陆丽丽，分别持股10.21%/8.26%。（2）2024年初，董事会改组，中国儒意前执行董事陈曦任公司董事长兼总裁，分管影视内容、五洲发行及时光网业务；陈洪涛仍任公司董事/执行总裁，分管院线业务；王会武仍任公司董事/副总裁/董秘；中国儒意前高管龚峤/杨海分别任公司董事/监事会主

5、席，龚峤分管公司游戏业务。u 影院业务经营效率领先，新股东有望助力影院业务经营效率领先，新股东有望助力“影院市占率提升影院市占率提升”、“提高内容板块产出能力提高内容板块产出能力”、“大力发展衍生品大力发展衍生品”三大战略。三大战略。影院影院：（：（1 1）经营效率高，市占率提升。经营效率高，市占率提升。据艺恩，2023年公司国内直营影院票房恢复至2019年的98%，优于大盘整体的84%；单影院/银幕票房恢复至2019年的80%/81%，恢复节奏优于大盘；市占率15.4%，较2019年提升2.24pct。公司与万达广场租约展期至2033年底，到期可延长10年。疫情后国内整体银幕增速显著下降，且

6、进入整合期，公司保持稳健扩张，且在规模、成本端具有比较高的优势，经营效率领先，有望实现市占率持续提升。（2 2）卖品业务强劲，盈利能力有望提升。）卖品业务强劲，盈利能力有望提升。2017-2023年，公司卖品业务收入占影院相关业务（放映+卖品）平均为18.1%，高于其他头部影投。2023年公司单人次卖品收入9.4元，其中国内为6.9元，澳洲为38.9元，国内单人次卖品收入高于其他头部影投（4.0-5.8元）。未来公司将继续加大开发自研食品饮料和其他产品线，强化卖品业务，并依托时光网发展衍生品业务，开发自有IP衍生品且积极获取外部头部IP授权（Loopy、泡泡玛特旗下IP等）。广告：广告：广告业

7、务主要分为广告代理及影片投资、影片植入广告及影院相关广告业务。2016-2019年，广告收入增长较快，2018年达到高点25.2亿元，2023年为13.2亿元。2023年影院相关广告收入9.6亿元，其中国内影院广告收入0.8亿元，澳洲影院相关广告业务收入8.8亿元，Hoyts旗下Val Morgan为澳大利亚最大的数字广告屏公司；2023年广告代理业务收入3.6亿元。影视：影视：新股东中国儒意以影视内容为核心，内容投资制作经验丰富，成功打造多部爆款内容。借助新股东在影视内容研发、制作及宣发的优势，公司有望实现资源共享和优势互补，制作更多优质作品，也可结合自身优势在影片发行领域发力。公司储备项目

8、丰富，已定档抓娃娃白蛇：浮生有朵云像你骗骗喜欢你等，储备误杀3转念花开唐探1900等；剧集储备四方馆错位预计2024年播出，我们正青春黑夜告白制作中，北京折叠等孵化中。游戏：游戏：互爱互动专注游戏发行，持续推进出海策略，海外收入占比提升明显。公司2023年海外游戏收入1.2亿元，占整体游戏收入的32.4%。出海代表产品圣斗士星矢：正义传说2024年1月上线日本市场，最高位居日本iOS畅销榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS畅销榜第50名，表现优秀。后续储备暗影格斗3战斗法则等产品。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要u 财务轻装上阵，业绩逐步修复。财务轻装上阵，业绩

9、逐步修复。（1）公司归母净利润在2017年达到高点15.2亿元，2019/2020年业绩受商誉减值及疫情影响，2023年归母净利润9.1亿元，恢复较好，公司放映、广告、内容板块均有向上空间。（2）经营活动现金净额保持在较高水平，2023年达44亿元，积极通过偿还长短期借款改善财务状况，2024Q1末长短期借款26.3亿元，较2023年末大幅减少。（3）截至2023年末，商誉账面价值43.75亿元，其中澳洲院线33.3亿元，万达影视板块8.6亿元，两块业务发展稳定向好。u 政策支持，电影行业供给需求双复苏，渠道端有望出清整合。政策支持，电影行业供给需求双复苏，渠道端有望出清整合。（1 1）政策：

10、）政策：多项电影发展相关政策颁布实施及国家电影局相关领导多次发表重要讲话，有望推动电影行业繁荣、高质量发展。（2 2）供给：）供给：国内影片备案/上映数量逐步恢复，内容类型呈现多元化；行业头部公司账上现金储备改善；重磅影片储备丰富，预计于2025年春节档开始释放，电影供给数量质量持续改善中。（3 3）需求：）需求：相较于北美成熟市场，中国疫后票房复苏更好；三到五线市场需求旺盛，票房份额占比持续提升，2023年三到五线市场票房（不含服务费）229.38亿元，已恢复至2019年的92%，好于大盘整体恢复情况；2023年中国城镇人口人均观影次数（1.4次）与北美发达市场（2.7次）仍有差距，随着票价

11、占收入比例持续降低，观影人次有望持续增长。（4 4）渠道：）渠道：2019年开始中国银幕增速放缓，中小影投出清，整合机会增加，单银幕产出有望迎来拐点。u 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司为国内院线行业龙头，票房市占率稳步提升；新股东有望赋能公司三大战略，提升全产业链经营优势；公司财务轻装上阵，状况改善，业绩修复明显，各大业务板块均有向上空间。基于此，我们预计2024-2026年公司营业收入155.30/170.95/182.20亿元，归母净利润分别为12.13/15.69/18.25亿元，对应EPS为0.56/0.72/0.84元，PE为21.73/16.80/14.43X，维持“

12、买入”评级。u 风险提示：风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产/信用减值、估值中枢下移、数据来源不一致等风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、股权：实控人变更，管理层履新一、股权：实控人变更，管理层履新请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6发展历程：电影行业龙头，实控人变更，迈向发展新时代发展历程：电影行业龙头，实控人变更，迈向发展新时代图表：图表：公司公司发展历程发展历程资料来源：公司招股说明书，同花顺，公司公告，国海证券研究所n 公司为电影行业龙头，前身万达院线于公司为电影

13、行业龙头，前身万达院线于20052005年成立，年成立，20152015年在年在A A股上市，业务范围从电影放映业务向上延伸至电影投资、制作、发行及相关衍生业务，全面覆股上市，业务范围从电影放映业务向上延伸至电影投资、制作、发行及相关衍生业务，全面覆盖电影全产业链，同时扩展至电视剧投资制作以及游戏发行运营等业务。盖电影全产业链，同时扩展至电视剧投资制作以及游戏发行运营等业务。-2018年：年：多次收购国内影院资产，与IMAX、杜比等展开战略合作，强化电影放映能力，同时收购澳洲院线Hoyts，提高全球市占率；线上端通过收购时光网拓展电影电商O2O业务。国内直营影院银幕数

14、从2011年末的693块增长至2018年末的4807块；2009-2023年，公司直营影院票房、市占率均位于全国第一，2018年国内直营影院市占率13.5%。-2022年：年：收购万达影视95.8%股权，业务扩展至电影/电视剧的投资、制作以及游戏，覆盖电影全产业链，推出了误杀唐探3等爆款电影。20232023年至今：年至今：多次股权转让，实控人从王健林变更为柯利明，董事会改组+管理层履新，与新股东有望实现资源协同。公司前身万达院线有限公司成立；2006年变更为万达电影院线股份有限公司。公司票房收入、观影人次、市场份额为全国第一。卖品拓展到线上，官方卖品商城在万达电影A

15、PP和小程序正式上线；对旗下两大APP（万达电影+时光网）进行全新定位，盘活会员流量变现。主投主控影片唐人街探案3误杀2上映，分别获得45.2/11.2亿元票房。与中国电影CINITY达成合作，计划增建100个CINITY影厅。2005A股上市；以3.66亿美元收购澳洲电影院线经营商Hoyts，进一步提高在全球的市占率；以10亿元收购世茂影院持有的15家影院公司100%的股权；战略投资战略投资MtimeMtime（时光网（时光网）20%20%的股权的股权，拓展电影电商O2O业务，打通线上线下资源。200212023与IMAX公司达成战略合作，于2008年在下属影城安装了第

16、一套IMAX影院系统。向控股股东万达投资等发行股份购买其持有购买其持有的万达影视合计的万达影视合计95.8%95.8%股权股权（对价105.2亿元，发行价33.2元/股），业务拓展至影视剧制作、游戏发行等。主投主控影片误杀上线获得12亿元票房。202020092007终止与加盟影院的合作协议，转向自主投资建设。2015与杜比公司战略合作，未来5年将在中国开设100家杜比影院；收购大连奥纳旗下6家影城、厚品文化及赤峰北斗星旗下7家影城；以2.8亿美元现金收购时光网运收购时光网运营实体营实体100%100%股权股权，全面合作电影O2O业务。为应对疫情，首次推出万达电影直播间；与京东战略合作，将公司

17、APP至尊会员权益与京东PLUS会员体系进行结合。2022万达投资将持有的公司8.26%/8.14%股权转让给陆丽丽/莘县融智，转让对价为21.73/23.36亿元。万达文化集团将万达投资49%/51%股权转让给上海儒意/儒意投资，对价22.62/21.55亿元。主投主控电影三大队上映获得7亿元票房。实控人变更为儒意系掌舵人柯利明实控人变更为儒意系掌舵人柯利明；董事会改组董事会改组，任命中国儒意前执行董事陈曦为公司董事长兼总裁，中国儒意高管龚峤、杨海分别任公司董事、监事会主席。20242005-2018：影院资产快速扩张2019-2022：电影全产业链布局2023至今：迈向发展新时代请务必阅读

18、报告附注中的风险提示和免责声明7发展历程：多次收并购，发展历程：多次收并购，整合产业链上下游资源整合产业链上下游资源收购时间收购时间标的公司标的公司业务范围业务范围买方买方卖方卖方交易对价交易对价转让比例转让比例（%）交易简介交易简介万达电影历次收购重要资产情况：万达电影历次收购重要资产情况：2015年11月 HG Holdco Pty LtdHG Holdco Pty Ltd 澳洲院线万达电影HG ANZ Holdco Limited 3.657亿美元100除股权外，交易对价还包括HG ANZ享有的对HG Holdco的债权的账面价值7000万澳元，年利率12%。2015年12月 慕威时尚慕

19、威时尚广告营销万达电影逄宇峰、张龙、王宇新、马大鹏12亿元100业绩承诺：业绩承诺：承诺2015/2016年净利润不低于6000/7800万元。完成情况：完成情况：2015/2016年扣非归母净利润为6785/9881万元。2015年12月 重庆世茂等重庆世茂等1515家公司家公司 影院万达电影世茂影院10亿元100-2016年2月大连奥纳大连奥纳影院万达电影都兴平、都赫、琳熙置地-100-2016年2月赤峰北斗星赤峰北斗星影院万达电影北斗星-100-2016年2月厚品文化厚品文化影院万达电影北斗星-100-2016年7月时光网运营主体时光网运营主体在线票务平台、衍生品万达电影侯钟瑜、李龙、P

20、iaoPlus(HK)Limited、Mtime Holdings,Ltd2.8亿美元100-2019年5月万达影视万达影视电影/剧集/游戏等内容业务万达电影万达投资、莘县融智等105.2亿元95.8业绩承诺：业绩承诺：2018-2021年扣非归母净利润不低于7.63/8.88/10.69/12.74亿元；由于疫情，2020/2021年业绩承诺延后至2021/2022年。完成情况：完成情况：2018-2022年扣非归母净利润7.99/3.01/-33.37/4.22/-7.14亿元。万达影视历次收购重要资产情况：万达影视历次收购重要资产情况：2016年5月互爱互动互爱互动游戏发行万达影视互爱科

21、技、互爱互动25.89亿元100业绩承诺：业绩承诺：2016/2017/2018年净利润不低于2.00/2.60/3.38亿元。完成情况：完成情况：2016/2017年互爱互动净利润为2.16/2.87亿元，顺利完成业绩承诺；2018年受到版号暂停等影响，净利润3.15亿元，未实现承诺。2016年8月骋亚影视骋亚影视影视内容制作/发行万达影视陈思诚、陈胜奇、王海鹏10.8亿元100-2017年5月新媒诚品新媒诚品影视内容制作/发行万达影视尹香今、马宁9.02亿元99.1业绩承诺：业绩承诺：2016-2020年净利润不低于0.70/0.90/1.17/1.40/1.60亿元。完成情况：完成情况：

22、2016-2018年新媒诚品实现归母净利润0.70/1.36/1.57亿元。资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8股权结构：儒意系合计持股股权结构：儒意系合计持股20%20%，柯利明成实控人，柯利明成实控人资料来源：同花顺，公司公告，国海证券研究所n 儒意系以儒意系以44.1744.17亿元对价接手公司亿元对价接手公司20%20%股权（均价股权（均价10.110.1元元/股），柯利明通过万达投资间接控制公司股），柯利明通过万达投资间接控制公司20%20%股权，成为公司实控人。股权，成为公司实控人。2023年7月，控股股东万达投资将公司8.26%/

23、8.14%股权转让给陆丽丽（东方财富实际控制人妻子）/莘县融智，转让对价为21.73/23.36亿元，对应公司股价12.07/13.17元。2023年7月，万达文化集团将万达投资49%股权转让给上海儒意，对价22.62亿元，对应股价10.59元/股；上海儒意由港股上市公司中国儒意协议控制，柯利明持有中国儒意16.34%股权。2023年12月，万达文化集团等各方将万达投资的合计51%股权转让给儒意投资（柯利明100%持股），转让对价合计21.55亿元，对应股价9.69元/股。n 截至截至2024Q12024Q1末，公司第一大股东为万达投资，持股末，公司第一大股东为万达投资，持股20%20%；第二

24、；第二/三大股东分别为万达文化集团旗下莘县融智及东方财富实控人妻子陆丽丽，持股比例分三大股东分别为万达文化集团旗下莘县融智及东方财富实控人妻子陆丽丽，持股比例分别为别为10.21%/8.26%10.21%/8.26%；其次阿里旗下臻希投资持有；其次阿里旗下臻希投资持有6.19%6.19%。图表：万达电影股权图表：万达电影股权结构（截至结构（截至2024Q12024Q1末）末）万达电影股份有限公司万达电影股份有限公司北京万达投资有限北京万达投资有限公司公司莘县融智兴业管理咨询中心莘县融智兴业管理咨询中心(有限合伙有限合伙)陆丽丽陆丽丽杭州臻希投资管理有杭州臻希投资管理有限公司限公司香港中央结算有

25、限香港中央结算有限公司公司其他股东其他股东上海儒意投资管理上海儒意投资管理有限公司有限公司上海儒意影视制作有上海儒意影视制作有限公司限公司柯利明柯利明北京筑梦启明文化艺术北京筑梦启明文化艺术有限公司有限公司北京万达文化产业集团有北京万达文化产业集团有限公司限公司王健林王健林其他股东其他股东2020%8.26%8.26%6.19%6.19%2.182.18%10.21%10.21%53.16%53.16%4949%5151%9999%1 1%100100%79.75%79.75%10.94%10.94%9.31%9.31%实控人实控人东方财富实控人东方财富实控人妻子妻子阿里系阿里系中国儒意中国儒

26、意协议控制协议控制16.34%16.34%王健林持股王健林持股99%99%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9管理层：新团队履职，影视制作、游戏等行业经验丰富管理层：新团队履职，影视制作、游戏等行业经验丰富图表：图表：公司董事、高管、监事（截至公司董事、高管、监事（截至2024Q12024Q1末）末）资料来源：猫眼，同花顺，公司公告，国海证券研究所姓名姓名职务职务年龄年龄学历背景学历背景工作经历工作经历工作职责工作职责陈曦陈曦董事长、总裁42中央戏剧学院表演专业学士，清华大学五道口金融学院金融EMBA2012年创办影艺通传媒，2015年起历任上海儒意总裁、中国儒意执行董事上海儒意总裁、中

27、国儒意执行董事。曾投资制作人再囧途之泰囧煎饼侠唐人街探案缝纫机乐队动物世界送你一朵小红花你好，李焕英等电影。负责统筹公司整体业务发展，并重点分管影视制作业务板块、五洲发行及时光网板块。陈洪涛陈洪涛董事、执行总裁54四川师范大学法学学士2000年加入万达集团，先后在万达商管担任区域公司总经理、运营中心总经理等职位。分管院线业务王会武王会武董事、副总裁、董事会秘书55东北财经大学工商管理硕士1994年获得中国注册会计师执业资格，曾在大连光华会计师事务所、大通证券工作。2004年加入万达集团，历任万达集团投资部副总经理，万达商业地产投资证券部副总经理。分管证券及传媒业务龚峤龚峤董事42-2010-2

28、014年，任盛大游戏工作室总经理；2014-2017年，任奇虎三六零移动游戏事业部总经理；2017-2018年，任天神娱乐股份副总经理；2018-2019年，任中文在线集团游戏事业部总经理；2020-2022年，任NBA体育文化发展公司战略顾问；2022年-2024年1月，任北京儒意景秀总经理北京儒意景秀总经理。分管游戏业务板块黄朔黄朔副总裁、财务负责人55北京大学会计硕士分管财务成本中心。1995年起历任北京当代商城实业有限公司财务部长助理、财务部长，2009年起曾任万达文化产业集团财务成本部副总经理等职位。分管人财法工作杨海杨海监事会主席36上海体育大学新闻学学士2011年任乐视影业负责电

29、影发行业务，2017年任阿里巴巴影业担任宣发总经理，2022年加入儒虎添意影儒虎添意影业担任总经理业担任总经理，现任万达影视总经理。-n 管理层履新，多位原儒意系高管在公司任职管理层履新，多位原儒意系高管在公司任职。2024年1月，公司董事会改组，中国儒意前执行董事、上海儒意前总裁陈曦任董事长兼总裁；原中国儒意旗下游戏厂牌儒意景秀总经理龚峤任董事；陈洪涛仍任董事/执行总裁，王会武仍任董事/副总裁/董秘；原儒虎添意影业总经理杨海任监事会主席及万达影视总经理。n 董事长兼总裁陈曦具有丰富的影视制片经验丰富，投资制作人再囧途之泰囧唐人街探案你好，李焕英等电影，重点分管影视制作业务、五洲发行及时光网板

30、块。执行总裁陈洪涛2000年加入万达集团，影院管理经验丰富，仍分管院线业务。董事龚峤具有多年游戏公司管理经验，分管游戏业务。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10公司架构：子公司分工明确，明确三大战略重点公司架构：子公司分工明确，明确三大战略重点资料来源：同花顺，Wind，公司公告，国海证券研究所n 除国内放映业务外，公司其他业务主要由各子公司分工进行：除国内放映业务外，公司其他业务主要由各子公司分工进行：万达影视主要负责电视剧、电影、游戏业务，2023年营收/净利润分别为15.70/3.61亿元（2022年为10.37/-7.09亿元）。HG Holdco Pty Ltd.为澳洲影院业

31、务，2023年营收/净利润分别为30.77/0.80亿元（2022年为26.81/0.42亿元）。五洲发行为公司联营企业（持股比例44.5%），负责电影发行业务。时光网为公司票务平台，包括时光资讯、时光研究院、时光观影团、时光衍生品等，未来重点负责IP衍生品业务。n 公司明确未来战略重点为公司明确未来战略重点为提高影院市场份额、内容板块产出能力以及衍生品业务。提高影院市场份额、内容板块产出能力以及衍生品业务。图表：图表：公司重要公司重要子公司及联营企业子公司及联营企业（截至（截至20232023年）年）业务范围业务范围公司公司参控关系参控关系持股持股(%)(%)主营业务主营业务业务范围业务范围

32、公司公司参控关系参控关系持股持股(%)(%)主营业务主营业务国内电影放映国内电影放映深圳华夏天泓影业投资有限公司、北京万达国际电影城有限公司、上海万达国际电影城有限公司等全资子公司100%电影放映游戏发行游戏发行霍尔果斯炫动网络科技有限公司间接全资子公司 100%游戏开发运营澳洲电影放映澳洲电影放映The Hoyts Corporation Pty Ltd 间接全资子公司 100%电影放映Hoolai GameHoolai Game株式会社株式会社间接全资子公司 100%100%游戏发行Salisbury Cinemas Pty Ltd间接全资子公司 100%电影放映Hoolai Game L

33、imitedHoolai Game Limited间接全资子公司 100%100%游戏发行HG Holdco Pty Ltd.HG Holdco Pty Ltd.间接全资子公司间接全资子公司 100%100%影院运营、影片发行和广告影院运营、影片发行和广告互爱互动互爱互动(北京北京)科技有限公司科技有限公司间接全资子公司 100%100%游戏发行影视投资、制影视投资、制作作万达影视传媒有限公司万达影视传媒有限公司控股子公司控股子公司95.77%95.77%影视制作发行、游戏发行等影视制作发行、游戏发行等票务票务&衍生品衍生品影时光网络技术（北京）有限公司时光网运营实体 100%在线票务、IP衍

34、生品浙江东阳新媒诚品文化传媒间接控股子公司 95.20%电视剧制作，发行动艺时光信息技术（北京）有限公司在线票务、IP衍生品万达影业(香港)有限公司间接全资子公司 100%电影制作北京影时光电子商务有限公司在线票务、IP衍生品上海菁叹号文化传媒有限公司间接全资子公司 100%影视制作北京动艺时光网络科技有限公司在线票务、IP衍生品上海骋亚影视文化传媒有限公司间接全资子公司 100%影视剧制作发行、演艺经纪苍穹互娱(天津)文化传播有限公司联营企业33%IP开发销售霍尔果斯木桃文化有限公司间接全资子公司 100%电影制作广告广告北京万达传媒有限公司全资子公司100%广告霍尔果斯万达电视剧制作间接全

35、资子公司 100%影视剧制作天津万达传媒有限公司间接全资子公司 100%广告霍尔果斯万影互联文化传媒间接全资子公司 100%影视剧制作上海万达传媒有限公司间接全资子公司 100%广告万达影业(海南)有限公司间接全资子公司 100%影视剧制作Hoyts Digital Cinemas(NZ)Limited 间接全资子公司 100%广告霍尔果斯骋亚影视文化传媒间接全资子公司 100%影视剧制作发行、演艺经纪Propaganda GEM Ltd间接全资子公司 100%植入广告万达影业(长春)有限公司间接全资子公司 100%影视制作天津普罗文化传播有限公司间接全资子公司 100%植入广告电影发行电影发

36、行Hoyts Films Pty Ltd间接全资子公司 100%电影发行其他其他广州万达影院管理有限公司全资子公司100%游乐园服务珠海横琴万达电影院线有限公司全资子公司100%电影发行Hoyts Stream Pty Limited间接全资子公司 100%网络流媒体霍尔果斯万达电影院线有限公司全资子公司100%电影发行霍尔果斯浦瑞姆技术有限公司间接全资子公司 100%软件开发、技术服务五洲电影发行有限公司五洲电影发行有限公司联营企业联营企业44.50%44.50%电影发行电影发行Auholdoco5Pty Ltd间接全资子公司 100%DVD 租赁请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11

37、中国儒意：预计中国儒意：预计20262026年底解决同业竞争问题年底解决同业竞争问题图表：中国儒意和万达图表：中国儒意和万达电影的关系图（截至电影的关系图（截至20232023年末）年末）n中国儒意第一大股东为腾讯，其次为柯利明。中国儒意第一大股东为腾讯，其次为柯利明。截至2023年末，公司董事会主席/执行董事柯利明通过个人全资公司Pumpkin Films间接持有中国儒意16.34%的股份，同时获授18.34亿股（对应15.83%股权）的认股权证，一旦行权则柯利明合计持股将达到27.77%，将成为中国儒意的第一大股东。目前中国儒意第一大股东为腾讯全资子公司Water Lily，持股21.97

38、%。n中国儒意与公司将于股权转让完成起中国儒意与公司将于股权转让完成起3 3年内（即年内（即20262026年底）解决可能存在的同业竞争相关问题。年底）解决可能存在的同业竞争相关问题。资料来源：同花顺，儒意控股官网，各公司公告，国海证券研究所 注：Water Lily Investment Limited为腾讯控股的间接全资附属公司影视影视制作制作上海儒意投资管理公上海儒意投资管理公司司上海儒意影视制作公上海儒意影视制作公司司北京万达投资有限公司北京万达投资有限公司万达电影股份有限公司（万达电影股份有限公司（002739.SZ002739.SZ）柯利明柯利明北京筑梦启明文北京筑梦启明文化艺术有

39、限公司化艺术有限公司1 1%100100%9999%100100%5151%49%49%2020%游戏游戏中国儒意控股有限公司（中国儒意控股有限公司（0136.HK0136.HK）Water Lily Water Lily Investment LimitedInvestment LimitedPumpkin Films Pumpkin Films LimitedLimited陈曦陈曦腾讯控股有限公司腾讯控股有限公司16.34%16.34%0.41%0.41%深圳市恒腾网络服深圳市恒腾网络服务有限公司务有限公司北京儒意景秀网络北京儒意景秀网络科技有限公司科技有限公司流媒体流媒体100%100%

40、100%100%南瓜电影南瓜电影景秀游戏景秀游戏协议控制协议控制21.97%21.97%万达电影董事长、曾任万达电影董事长、曾任中国儒意执行董事中国儒意执行董事请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12图表：中国儒意业务布局图表：中国儒意业务布局n儒意影业于2006年由柯利明创立，于2015年上线了流媒体平台南瓜电影；2020年10月，恒腾网络以72亿港元交易价格，通过发行新股及授予认股权证的方式全资收购儒意影业，其中认购股权分三批发行并设置了业绩对赌条件；2021年底恒大减持完恒腾网络股份；2022年初恒腾网络更名为中国儒意，并成立子公司景秀游戏，形成影视（上海儒意）、流媒体（南瓜电影）、

41、游戏（景秀游戏）三大业务版图。上海儒意上海儒意孵化百余部影视作品，代表作有电影你好，李焕英送你一朵小红花；电视剧北平无战事琅琊榜等。南瓜电影南瓜电影为垂直纯付费订阅制流媒体平台，截至2021年末累计注册会员7084万人，付费订阅用户2868万人，共有100万+影视版权。景秀游戏景秀游戏是全球研运一体化综合性游戏公司，先后合作推出乱世逐鹿传奇天下等游戏，为行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，2023年2月与腾讯续签游戏合作协议，进一步扩展游戏代理发行合作等多元化合作；2024年5月，收购字节旗下游戏公司有爱互娱100%股权，对价2.59亿元。n中国儒意净利润较为稳健，影视内容制作和线上流媒体业务贡

42、献主要营收。中国儒意净利润较为稳健，影视内容制作和线上流媒体业务贡献主要营收。2023年中国儒意营收36.27亿元（影视内容制作/线上流媒体/游戏业务营收占比为61.2%/25.7%/12.3%），归母净利润6.9亿元。资料来源：同花顺，儒意控股官网，中国儒意公告，36kr，国海证券研究所图表：中国儒意图表：中国儒意营收营收/净利润（亿元）及营收净利润（亿元）及营收结构结构上海儒意上海儒意影视内容制作影视内容制作业务业务线上流媒体线上流媒体业务业务游戏业务游戏业务南瓜电影南瓜电影景秀游戏景秀游戏p 内容研发：内容研发：丰富版权资源p 制作模式制作模式：制片人管理制p 业务模式：业务模式：会员付

43、费制度的垂类内容平台p 技术赋能技术赋能：定制化内容生产p 上线作品：上线作品：乱世逐鹿传奇天下等p 战略支持战略支持：与腾讯合作进行游戏的代理发行、运营及营销三三大大业业务务布布局局内容提供数据驱动中国儒意：以影视内容业务为核心，布局流媒体、游戏等业务中国儒意：以影视内容业务为核心，布局流媒体、游戏等业务55.9%8.0%61.2%39.6%83.9%25.7%4.2%12.3%4.5%3.9%0.9%202120222023营收结构营收结构影视内容制作线上流媒体游戏其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13中国儒意：内容优势显著，制片经验成熟，影视、游戏中国儒意：内容优势显著，制片经

44、验成熟，影视、游戏等均有望赋能公司等均有望赋能公司图表：中国儒意参与投资图表：中国儒意参与投资/制作的电影（注：标红为公司主投电影）制作的电影（注：标红为公司主投电影）图表：中国儒意核心图表：中国儒意核心管理层管理层n儒意系入股有望从内容端赋能万达电影，强化内容优势，进一步完善万达电影全产业链布局。儒意系入股有望从内容端赋能万达电影，强化内容优势，进一步完善万达电影全产业链布局。万达电影本身具有较强的影院渠道端优势，依托儒意内容端的强壁垒，各业务有望多点开花。中国儒意影视内容投资制作经验丰富，拥有柯利明、张强等优秀电影人，与张艺谋、贾玲、大鹏等导演深度合作，成功投资多部爆款。中国儒意影视内容投

45、资制作经验丰富，拥有柯利明、张强等优秀电影人，与张艺谋、贾玲、大鹏等导演深度合作，成功投资多部爆款。中国儒意董事长柯利明、执行董事张强以及前执行董事陈曦均为电影业界资深影视制片人，制片经验丰富。自2020年起中国儒意每年均出品票房超10亿的爆款电影，2021年出品/发行的你好，李焕英票房超54亿元，2022年出品独行月球超30亿元，2023年主控的热烈保你平安等合计超16亿元。储备内容丰富。储备内容丰富。2024年暑期档出品4部影片（我才不要和你做朋友呢已上映，逆行人生 白蛇：浮生抓娃娃已定档）；剧集储备有检察官与少年黑夜告白我与梦想谈恋爱我的岳父会武术遇见你是我最好的时光等。资料来源：猫眼，

46、公司公告，中国儒意公告，同花顺，国家电影局，国海证券研究所电影电影上线年份上线年份 类型类型导演导演公司参与角色公司参与角色 票房（亿元）票房（亿元）陈曦担任角色陈曦担任角色柯利明担任角色柯利明担任角色第二十条第二十条2024喜剧/剧情张艺谋出品24.54-出品人熊出没熊出没逆转时空逆转时空 2024动画/喜剧林汇达出品20.04监制出品人热辣滚烫热辣滚烫2024喜剧/剧情贾玲联合出品34.60-联合出品人飞驰人生飞驰人生2 22024喜剧/剧情韩寒出品33.98总策划出品人热烈热烈2023青春/运动大鹏出品/发行9.13总制片人出品人年会不能停年会不能停2023剧情/喜剧董润年联合出品12.

47、92联合出品人联合出品人消失的她消失的她2023悬疑/犯罪崔睿/刘翔 联合出品35.23-长空之王长空之王2023剧情/动作刘晓世联合出品8.5-保你平安保你平安2023剧情/喜剧大鹏出品/发行7总制片人-交换人生交换人生2023喜剧/家庭苏伦出品/发行3.93出品人/总制片人 出品人独行月球独行月球2022喜剧/科幻张吃鱼出品/联合发行 31.03总监制出品人你好，李焕英你好，李焕英2021喜剧贾玲出品/发行54.13总监制/总制片人 出品人/制片人送你一朵小红花送你一朵小红花2020剧情/家庭韩延出品14.32监制出品人拆弹专家拆弹专家2 22020动作/犯罪邱礼涛出品13.14-缝纫机乐

48、队缝纫机乐队2017剧情/喜剧大鹏出品4.59制片人制片人老男孩猛龙过江老男孩猛龙过江2014剧情肖央出品/联合出品 2.08-制片人高管高管从业经历从业经历柯利明柯利明现任中国儒意执行董事兼董事长，上海儒意行政总裁以及现任中国儒意执行董事兼董事长，上海儒意行政总裁以及Pumpkin Films LimitedPumpkin Films Limited行政总裁。行政总裁。曾任某对冲基金管理高级分析师。曾以投资者及制作人身份带领及投资保你平安交换人生独行月球你好李焕英送你一朵小红花等电影以及情满九道弯老中医北平无战事瑯琊榜芈月传等电视剧。张强张强现任中国儒意执行董事，儒意欣欣影业任艺术总监，南瓜

49、电影现任中国儒意执行董事，儒意欣欣影业任艺术总监，南瓜电影任首席内容官。任首席内容官。曾任紫禁城影业总经理/董事长，北京电视台副总编，中国电影副总经理，阿里巴巴影业公司CEO等。曾参与制片中国合伙人致我们终将逝去的青春等电影。图表：中国儒意储备影片图表：中国儒意储备影片电影电影类型类型出品方出品方进展进展参与方式参与方式抓娃娃抓娃娃喜剧/剧情西虹胡同、万达、万达、猫眼、儒意、儒意、阿里等定档2024年7月18日参投逆行人生逆行人生剧情儒意儒意、淘票票定档2024年8月9日主投白蛇：浮生白蛇：浮生动画/喜剧追光、万达万达、猫眼、儒意儒意定档2024年8月10日主投有朵云像你有朵云像你爱情/剧情万

50、达、万达、儒意、儒意、猫眼、横店定档2024年12月31日参投骗骗喜欢你骗骗喜欢你爱情/喜剧 猫眼、儒意、儒意、万达万达定档2024年12月31日参投西游记真假美猴王西游记真假美猴王 动画/剧情 儒意儒意制作中主投请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二、业务：影院业务稳健修复，内容业务迎新发展二、业务：影院业务稳健修复，内容业务迎新发展请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15业务布局：以电影放映业务为基石的全产业链布局业务布局：以电影放映业务为基石的全产业链布局图表：万达电影的全产业链布局图表：万达电影的全产业链布局图表：公司收入结构图表：公司收入结构资料来源：Wind，同花顺，公

51、司公告，国海证券研究所n 业务从电影放映向上延伸至电影投资、制作和发行，全面覆盖电影全产业链，同时业务从电影放映向上延伸至电影投资、制作和发行，全面覆盖电影全产业链，同时横向横向扩展电视剧、游戏等泛娱乐平台布局。扩展电视剧、游戏等泛娱乐平台布局。公司票房业务营收占比50%-65%，卖品/广告业务收入占比10%-15%左右。2019年收购万达影视后，电影制作发行、电视剧投资制作、游戏发行业务稳健发展，占比分别为2%-8%、3%-5%、2.5%-5%左右。n 充分发挥庞大院线终端、会员体系的显著优势以及电影行业上下游的协同效应，优化各方资源配置，提升公司综合竞争实力和盈利能力。充分发挥庞大院线终端

52、、会员体系的显著优势以及电影行业上下游的协同效应，优化各方资源配置，提升公司综合竞争实力和盈利能力。院线端：院线端：20092009年至今，年至今，公司影院市占率已连续15年位居全国第一，已积累的自有会员资源、电影放映环节和衍生品销售环节对消费者观影和购买行为的理解与观察，能够为电影投资制作的决策提供有力的数据支持；内容端：内容端：生产的优质电影内容配合高效的宣传发行，进一步促进终端电影放映，扩大公司会员规模。电影制作发行电影制作发行院线院线电影电影发行发行电影投电影投资制作资制作影院影院用户用户在线票在线票务平台务平台在 线 售 票，在 线 售 票，SaaSSaaS服务服务在 线 购 票在

53、线 购 票，宣传，宣传宣传发行宣传发行非票收入非票收入票房收入票房收入上游上游中游中游下游下游业务流方向业务流方向资金流方向资金流方向影投影投投资、管投资、管理、运营理、运营加盟加盟/资产联结，部分资产联结，部分提供影院运管服务提供影院运管服务影院影院广告广告周边周边剧本剧本杀杀等等卖品卖品销售销售万达电影万达电影APPAPP时光网时光网影院业务影院业务电视剧制作发行电视剧制作发行游戏发行游戏发行请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16影院业务：国内影院收入占比超影院业务：国内影院收入占比超70%70%，澳洲院线盈利能力强，毛利率更高，澳洲院线盈利能力强，毛利率更高资料来源：同花顺，公司公

54、告，国海证券研究所 注：此处境内/境外影院业务包括电影放映、卖品销售以及影院广告业务；部分数据不一致或因公司相关营业收入分解统计口径原因导致。图表：公司境内图表：公司境内/境外影院营业收入（亿元）境外影院营业收入（亿元）n疫情后公司国内影院业务整体营收恢复更好，澳洲院线毛利率更高。疫情后公司国内影院业务整体营收恢复更好，澳洲院线毛利率更高。2023年公司国内/澳洲影院业务营收98/30.8亿元，分别较2019年下降4.9%/增长5.9%，在整体影院业务收入中占比约为76%/24%。除2020年及2022年，国内影院整体毛利率21%-34%左右，澳洲影院为29%-37%左右。2023年澳洲影院业

55、务毛利率35.2%，已超2019年，而国内仍未回到2019年水平。2023年国内影院放映业务毛利率3.2%，远低于澳洲的10.5%。2023年国内/澳洲影院观影人次18972/1615万人，SPP（sales per person）分别为6.9/38.9元，国内卖品业务仍有较大的发展空间。n20192019年公司国内影院净利润年公司国内影院净利润-19.35-19.35亿元，主要为收购影院计提了亿元，主要为收购影院计提了26.6126.61亿元资产减值损失；亿元资产减值损失；2020/20222020/2022年受疫情影响净利润为负。年受疫情影响净利润为负。20232023年国内年国内/澳洲影

56、院净利润澳洲影院净利润4.38/0.974.38/0.97亿元，仍在恢复中。亿元，仍在恢复中。图表：图表：20232023年年公司境内公司境内/境外影院收入拆分境外影院收入拆分图表：公司境内图表：公司境内/境外影院实现净利润（亿元）、毛利率境外影院实现净利润（亿元）、毛利率收入分类收入分类境内影院业务境内影院业务境外影院业务境外影院业务营业收入营业收入（亿元）（亿元）营业成本营业成本（亿元）（亿元）毛利润毛利润（亿元）（亿元）毛利率毛利率营业收入营业收入（亿元）（亿元）营业成本营业成本（亿元）（亿元）毛利润毛利润（亿元）（亿元）毛利率毛利率电影放映电影放映71.9669.632.333.2%1

57、2.4911.171.3110.5%餐饮及卖品餐饮及卖品13.104.288.8267.3%6.292.653.6357.8%广告广告0.790.080.7190.0%8.805.972.8332.1%其他其他10.381.229.1588.2%3.190.133.0796.0%合计合计96.23 96.23 75.21 75.21 21.0121.0121.8%21.8%30.77 30.77 19.93 19.93 10.8410.8435.2%35.2%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17影院业务：核心为电影放映业务，商品销售恢复较好影院业务：核心为电影放映业务，商品销售恢复较好

58、资料来源：同花顺，公司公告，国海证券研究所 注：此处影院相关业务为电影放映业务、卖品销售业务。n狭义的影院业务主要为电影放映、商品销售。相对低毛利的放映业务带来大量的观影人次，带动高毛利、盈利能力更强的卖品业务。狭义的影院业务主要为电影放映、商品销售。相对低毛利的放映业务带来大量的观影人次，带动高毛利、盈利能力更强的卖品业务。电影放映：电影放映：收入与票房大盘直接相关。2015-2019年，公司影院快速扩张，电影放映收入从63.9亿元增长至91.2亿元，同时行业竞争加剧，毛利率大幅下降；疫情后2023年收入恢复至2019年的92.6%，毛利率4.3%，仍在持续恢复中。商品销售：商品销售：201

59、5-2019年，商品销售收入从9.2亿元增长至19.3亿元，实现翻倍增长，占影院业务收入的13%-18%左右。2023年收入19.4亿元，创历史新高，占比18.7%，较2019年提升1.2pct。商品销售业务毛利率稳定在60%-65%左右。n公司海外影院广告收入中包含了澳大利亚最大的数字广告屏公司公司海外影院广告收入中包含了澳大利亚最大的数字广告屏公司Val MorganVal Morgan，因此将广告业务单独介绍。，因此将广告业务单独介绍。图表：公司影院相关业务营收（亿元）图表：公司影院相关业务营收（亿元）图表：公司影院相关业务毛利率图表：公司影院相关业务毛利率请务必阅读报告附注中的风险提示

60、和免责声明18影院业务影院业务国内：公司基本盘业务，国内：公司基本盘业务，20232023年营收贡献超年营收贡献超70%70%公司国内影院公司国内影院/银幕快速扩张，银幕快速扩张，-2015年银幕数从年银幕数从975975块增长至块增长至21332133块（块（CAGR+29.8%)CAGR+29.8%)，直营影院数从，直营影院数从1 1 21 1 2 家 到家 到 2 4 02 4 0 家，票 房 从家，票 房 从 2 62 6 亿 元 增 长 至亿 元 增 长 至 6 76 7 亿 元亿 元（CAGR+37.0%CAGR+37.0%）。）。资料来源：同花顺，公司公

61、告，艺恩，国海证券研究所 注：提及的影院均为公司直营影院，且票房不含服务费，此处影院业务为电影放映+卖品销售。-2015年公司营收从年公司营收从3030亿元增长至亿元增长至8080亿元亿元（CAGR+38.2%CAGR+38.2%），归母净利润从），归母净利润从4 4亿亿元增长至元增长至1212亿元（亿元（CAGR+45.1%CAGR+45.1%），账上现金从），账上现金从7 7亿元增长至亿元增长至4343亿元。亿元。20152015年影院业务营收占比超年影院业务营收占比超91%91%。公司国内影院公司国内影院/银幕保持高速扩张，银幕保持高速扩张，2015-2015-

62、20192019年年CAGRCAGR为为+25.9%/+25.8%+25.9%/+25.8%。行业竞。行业竞争加剧，票房增速放缓（争加剧，票房增速放缓（CAGR+3.8%CAGR+3.8%）。）。2 0 1 5-2 0 1 92 0 1 5-2 0 1 9 年 营 收 持 续 增 长，增 速 放 缓年 营 收 持 续 增 长，增 速 放 缓(CAGR+17.9%)(CAGR+17.9%)，高速扩张导致成本增加，净利，高速扩张导致成本增加，净利润稳定，润稳定，20192019年由于商誉减值（年由于商誉减值（5656亿元）导致亏亿元）导致亏损；除损；除20152015年外，影院业务营收占比维持在年

63、外，影院业务营收占比维持在70-70-80%80%。20202020年受疫情影响，公司营收骤降，年受疫情影响，公司营收骤降，20232023年恢复至年恢复至20192019年的年的95%95%；20232023年公司扭亏为盈。公司电影、电年公司扭亏为盈。公司电影、电视剧制作以及游戏等多元业务发展，视剧制作以及游戏等多元业务发展，20232023年影院业务占年影院业务占比下降至比下降至71%71%。20202020年起受疫情影响，公司国内影院年起受疫情影响，公司国内影院/银幕扩张速度放缓，银幕扩张速度放缓，持续优化经营，降本增效。持续优化经营，降本增效。20232023年复苏强劲，票房恢复年复苏

64、强劲，票房恢复至至20192019年的年的98%98%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19影院业务影院业务国内：疫后影院扩张速度放缓，票房市占率目标国内：疫后影院扩张速度放缓，票房市占率目标20%20%资料来源：公司公告，同花顺，艺恩，国海证券研究所图表：公司国内直营影院数（家）、银幕数（块）图表：公司国内直营影院数（家）、银幕数（块）n疫情后影院疫情后影院/银幕持续优化调整，扩张速度较行业仍更快银幕持续优化调整，扩张速度较行业仍更快。截至2023年末，公司在国内拥有直营影院/银幕为709家/6156块。2019-2023年CAGR分别为+4.1%/+3.6%（行业为+2.7%/+3

65、.2%）n20232023年直营影院票房恢复至接近年直营影院票房恢复至接近20192019年水平，优于大盘表现。年水平，优于大盘表现。根据艺恩，2012-2023年，公司直营影院票房CAGR为+10.3%；2023年为疫后复苏第1年，票房恢复至2019年的98%，优于大盘恢复水平（84%）。n市占率稳居第一且显著提升，未来目标市占率稳居第一且显著提升，未来目标20%20%。2009年开始，公司连续15年市占率位列全国第1。根据艺恩，2023年公司直营影院市占率15.4%（远高于第二名的3.6%），较2019年提升2.24pct，增幅远高于其他头部影投；未来有望持续扩大市场份额，公司目标是将市占

66、率提升至20%以上。图表：图表：公司国内直营影院票房（不含服务费）公司国内直营影院票房（不含服务费）CAGRCAGR：+27.5%+27.5%银幕银幕CAGRCAGR：+3.6%+3.6%CAGRCAGR：+27.2%+27.2%影院影院CAGRCAGR：+4.1%+4.1%图表：头部影投公司市占率（不含服务费）图表：头部影投公司市占率（不含服务费）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20资料来源：艺恩，国海证券研究所图表：头部影投上座率图表：头部影投上座率图表：公司国内影投人次、票价情况图表：公司国内影投人次、票价情况（不含服务费）（不含服务费）影院业务影院业务国内：票价企稳，人次恢复优

67、于大盘，影院经营效率较好国内：票价企稳，人次恢复优于大盘，影院经营效率较好n疫情后，公司影投票价企稳，观影人次恢复较好疫情后，公司影投票价企稳，观影人次恢复较好。根据艺恩，2023年公司影投平均票价为40.5元，YOY-1.0%，较2019年提升3.7%；而全国平均票价38.4元，相较于2019年提升了11.8%。2020-2023年，大盘票价约为公司的94%-95%，相较于2019年及之前的86%-88%，公司票价在疫情后涨幅不明显（或为下沉原因），使得观影人次恢复优于大盘。2023年，公司影投观影人次1.9亿，较2022年增长76.7%，恢复至2019年的95%，远优于大盘恢复水平（75%

68、）。n上座率恢复优于大盘，影院经营效率较好。上座率恢复优于大盘，影院经营效率较好。根据艺恩，2023年公司影投上座率为10.2%，位于行业领先水平，高于大盘的8%，且恢复到2019年的78%（大盘恢复至73%）。公司在疫情期间持续优化影院经营，通过线上线下的联合营销，拉动观影热情，提高影院的经营效率。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21资料来源：公司公告，艺恩，同花顺，国海证券研究所图表：头部影投直营银幕的单银幕票房（万元，不含服务费）图表：头部影投直营银幕的单银幕票房（万元，不含服务费）图表：头部影投直营影院的单影院票房（万元，不含服务费）图表：头部影投直营影院的单影院票房（万元，不

69、含服务费）2023年全国单银幕票房64万元影院业务影院业务国内：单影院国内：单影院/银幕产出恢复优于大盘银幕产出恢复优于大盘n单银幕、单影院产出恢复优于大盘和其他头部影投。单银幕、单影院产出恢复优于大盘和其他头部影投。根据艺恩，2023年公司直营影院的单影院票房为1088万元（全国为393万元），恢复至2019年的80%，优于大盘恢复水平（73%）；2023年单银幕票房125万元（全国为64万元），恢复至2019年的81%（全国为71%）。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22影院业务影院业务国内：成本费用有所控制，经营状况好转国内：成本费用有所控制，经营状况好转资料来源：Wind，同花

70、顺，艺恩，公司公告，公司招股说明书，国海证券研究所n疫情后随着与商业地产租金合约的协商、人员的控制以及运营效率疫情后随着与商业地产租金合约的协商、人员的控制以及运营效率的提升，票房常态化之后影院端固定运营成本较疫情前有明显的下的提升，票房常态化之后影院端固定运营成本较疫情前有明显的下降。降。公司2023年月均票房达6.4亿元，略低于2019年的6.5亿元，扣除票房分账的可变成本后，2023年月均固定成本仅3.5亿元，远低于2019年的3.8亿元。租金优势继续保持：租金优势继续保持：2023年12月底，公司与万达商管达成协议，可将目前存续的租赁合同展期至2033年底，并且到期后可延长10年，即未

71、来20年万达广场内的影城租金仍为净票房收入的11%。2023年公司向万达商管租赁场地的费用约4.74亿元，较2019年仅增长2.2%。物业管理费物业管理费：公司与万达商管约定的影院物业费为15-19元/平米/月，2023年物业管理费合计4.86亿元，疫情后基本较稳定。单银幕营运人员数明显减少：单银幕营运人员数明显减少：公司营运人员主要在影院，2023年单银幕营运人员约1.3人，而2018年为2.7人，大幅减少。图表：万达影院月均票房（亿元，不含服务费）与固定运营成本（亿元）图表：万达影院月均票房（亿元，不含服务费）与固定运营成本（亿元）注：固定运营成本假设为公司电影放映业务成本扣除票房分账（总

72、票房的50%）；图表：公司与关联方万达商管的物业费、租金等关联交易金额（百万元）图表：公司与关联方万达商管的物业费、租金等关联交易金额（百万元）图表：公司营运员工数量及单银幕营运人员数（人次图表：公司营运员工数量及单银幕营运人员数（人次）注：除影院外，还向万达商管租赁了写字楼作为办公场所，自2024年4月起不再租赁办公场所。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23影院业务影院业务澳洲：疫后票房修复，市占率提升澳洲：疫后票房修复，市占率提升图表：澳洲大盘票房（亿美元）及图表：澳洲大盘票房（亿美元）及YOYYOY图表：图表：HoytsHoyts的票房（亿元）、市占率的票房（亿元）、市占率图表：

73、图表：HoytsHoyts银幕银幕/影院数以及单银幕产出影院数以及单银幕产出n影院数影院数/银幕数较稳定，银幕数较稳定，20232023年小幅扩张。年小幅扩张。公司澳洲院线（Hoyts）银幕数量从2015年的424块增长至2023年的529块，CAGR为+2.8%，低于国内影院扩张速度。截至2023年末，Hoyts拥有影院/银幕为61家/529块，较2019年增加8家/66块。n20232023年票房恢复较好，疫情后市占率显著提升。年票房恢复较好，疫情后市占率显著提升。2016-2019年，Hoyts票房稳定在14-16亿元左右；2023年票房14亿元，恢复至2019年的91%，优于大盘恢复水

74、平（80%）。2016-2019年，Hoyts市占率波动稳定，2021年起市占率显著提升，2023年市占率20.2%，较2019年提升了2.0pct。n单银幕产出恢复。单银幕产出恢复。2023年公司澳洲院线单银幕票房274万元，恢复至2019年的83.2%。资料来源：公司公告，ScreenAustralia，国海证券研究所 注：市占率为根据Hoyts票房和澳洲大盘票房测算的，与公司公告口径有一定差别请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24影院业务：卖品业务发展强劲，单人次卖品恢复较好影院业务：卖品业务发展强劲，单人次卖品恢复较好资料来源：Wind，同花顺，艺恩，国海证券研究所 n电影放映业

75、务与大盘走势一致，非票业务考验影院核心盈利能力，公司卖品业务发展强劲：电影放映业务与大盘走势一致，非票业务考验影院核心盈利能力，公司卖品业务发展强劲：公司卖品业务收入占影院相关业务的比例较高，2017-2023年均值约18.1%，远高于其他头部影投。公司单人次卖品贡献值自2017年开始维持在8元以上，2017-2023年均值约9.1元，远高于其他头部影投；2023年为9.4元，其中国内为6.9元，澳洲为38.9元，国内单人次卖品收入高于其他头部影投。图表：中国头部影院公司历年卖品业务收入占影院相关业务的比例图表：中国头部影院公司历年卖品业务收入占影院相关业务的比例图表：中国头部影院公司单人次卖

76、品收入（元）图表：中国头部影院公司单人次卖品收入（元）公司公司20002020202022220232023平均值平均值万达电影万达电影8.68.68.58.58.78.78.38.38.98.911.411.49.49.49.19.1横店影视横店影视3.73.73.63.94.84.0金逸影视金逸影视3.93.64.13.13.94.24.03.8博纳影业博纳影业2.22.83.12.53.22.9上海电影上海电影3.83.23.92.32.94.45.83.8幸福蓝海幸福蓝海4.24.14.13.03.44.14.13.8公

77、司公司20002020202022220232023 平均值平均值万达电影万达电影17.8%17.8%17.1%17.1%17.4%17.4%17.6%17.6%17.5%17.5%20.6%20.6%18.7%18.7%18.1%18.1%横店影视横店影视11.3%10.9%10.5%12.2%12.8%11.5%金逸影视金逸影视10.2%9.1%9.8%7.4%8.8%9.5%8.8%9.1%博纳影业博纳影业10.0%10.4%12.0%10.7%12.2%11.1%上海电影上海电影9.1%7.2%8.7%5.1%5.8%8

78、.2%11.4%7.9%注：影院相关业务为电影放映业务和卖品业务；万达电影卖品业务包含澳洲请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25影院业务：卖品业务持续创新，自研产品影院业务：卖品业务持续创新，自研产品+IP+IP衍生品双轮驱动衍生品双轮驱动资料来源：同花顺，万达电影官网，广州万达电影城视频号，上海万达影城公众号，国海证券研究所图表：公司联名推出的卖品图表：公司联名推出的卖品n卖品类非票业务持续创新，通过自研产品和卖品类非票业务持续创新，通过自研产品和IPIP衍生品打开非票业务空间衍生品打开非票业务空间。继续加大开发自研食品饮料和其他产品线：继续加大开发自研食品饮料和其他产品线：2023年

79、推出了自研食饮品牌“原始鲜言”，成功推出“西打”系列饮品，销量已超200万瓶；与“溜溜梅”联名推出品牌首款联名产品“桃桃西打”和“莓莓西打”口味梅冻，与国潮文化IP山海经联名推出两款养生暖饮。2024年将进一步扩展自研商品的销售渠道，优先布局品质餐饮、会所、酒店等品质生活线下社交场景。依托时光网重点发展依托时光网重点发展IPIP衍生品业务衍生品业务：（1）深度开发公司自有IP的衍生品，如“包公系列”“西游系列”“白蛇系列”等动画电影IP以及“唐探”“误杀”等真人电影IP，目前已在全力打造白蛇衍生品线，将于电影上映前后推出。（2）不断进行外部IP获取，打造Loopy系列产品；与泡泡玛特达成战略合

80、作，在30家万达影城打造BabyMolly主题门店，推出联名周边产品。万达影城上线的万达影城上线的LOOPYLOOPY周边产品周边产品原始鲜言联名溜溜梅推出的梅冻和饮料原始鲜言联名溜溜梅推出的梅冻和饮料联名泡泡玛特联名泡泡玛特BabyMollyBabyMolly推出的周边产品推出的周边产品请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26广告业务：疫情后广告营收稳步复苏，国内广告业务有较大修复空间广告业务：疫情后广告营收稳步复苏，国内广告业务有较大修复空间资料来源：公司公告，同花顺，华夏时报，Wind，国海证券研究所 注：影院广告包括澳洲影院公司旗下的数字广告屏业务n公司广告业务主要分为广告代理业务

81、、影片植入广告业务及影院相关公司广告业务主要分为广告代理业务、影片植入广告业务及影院相关广告业务。广告业务。2016-2019年广告收入增长较快，2018年达到高点25.2亿元；2020年由于疫情影响，广告收入明显下滑，2021-2023年持续复苏中。广告代理及影片投资：广告代理及影片投资：主要是提供贴片广告、映前广告代理服务及好莱坞大片的影片投资和宣传推广业务。2016-2021年营收维持在9-13亿元；2020-2023年营收有所下降，维持在3-6亿元。影片植入广告：影片植入广告：2018年营收高点0.86亿元，2023年约80万元。影院相关广告：影院相关广告：2023年收入合计9.6亿元

82、，其中2023年国内影院广告收入0.8亿元，我们认为具有较大的恢复空间；澳洲影院相关广告业务收入8.8亿元，主要因为Hoyts旗下Val Morgan为澳大利亚最大的数字广告屏公司，主营业务为影院/户外数字屏幕广告。图表：广告代理及影片投资、影片植入广告业务收入（亿元）图表：广告代理及影片投资、影片植入广告业务收入（亿元）图表：广告业务毛利率图表：广告业务毛利率图表：广告业务营收（亿元）及图表：广告业务营收（亿元）及YOYYOY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27内容业务内容业务：收购万达影视，业务延伸至电影、电视剧、游戏等内容板块：收购万达影视，业务延伸至电影、电视剧、游戏等内容板块

83、图表：万达影视营收图表：万达影视营收/净利润（亿元）净利润（亿元）资料来源：Wind，公司公告，万达影视官网，爱企查，国海证券研究所n万达影视为公司内容业务主体，涵盖电影、电视剧的投资制作万达影视为公司内容业务主体，涵盖电影、电视剧的投资制作发行以及游戏发行三个板块。发行以及游戏发行三个板块。万达影视成立于2011年，2016-2017年收购了互爱互动、骋亚影视、新媒诚品，涵盖游戏、电影、电视剧等板块。公司于2019年发行股份收购万达影视95.8%股权（对价105.2亿元，发行价33.2元/股），卖方（万达投资、莘县融智、林宁等）承诺2018-2021年扣非归母净利润不低于7.63/8.88/

84、10.69/12.74亿元，由于疫情，2020/2021年业绩承诺往后延至2021/2022年。2018/2019/2021/2022年万达影视累计实现扣非归母净利润8.08亿元，完成率20.2%。2019/2021年万达投资向公司补偿4375/5136万股股份；2022年未完成业绩承诺，截至2024年6月，尚未补偿股份。图表：万达影视图表：万达影视公司架构（截至公司架构（截至20242024年年6 6月月2626日）日）万达影视万达影视珠海祥意企业管理有限公珠海祥意企业管理有限公司司万达电影万达电影青岛海发影视文化有青岛海发影视文化有限公司限公司大连万达集团大连万达集团95.7795.77%

85、0.53%0.53%骋亚影视骋亚影视新媒诚品新媒诚品100%100%99.43%99.43%互爱互动互爱互动3.703.70%100%100%2000222022累计累计承诺扣非归母净利润（亿元）承诺扣非归母净利润（亿元）7.638.8810.6912.7439.9439.94实现扣非归母净利润（亿元）实现扣非归母净利润（亿元）7.993.014.22-7.14 8.08 8.08 补偿注销股份数（万股）补偿注销股份数（万股）4375.45135.6补偿主体补偿主体万达投资万达投资图表：万达影视业绩承诺及补偿情况图表：万达影视业绩承诺及补偿情况请务必

86、阅读报告附注中的风险提示和免责声明28内容业务内容业务电影电影：出品多部爆款，注重人才培养和：出品多部爆款，注重人才培养和IPIP运营运营图表：公司电影投资、制作、发行业务的营收、净利润和毛利率图表：公司电影投资、制作、发行业务的营收、净利润和毛利率n注入万达影视资产，实现电影全产业链布局，投资出品多部爆款电影。注入万达影视资产，实现电影全产业链布局，投资出品多部爆款电影。万达影视出品多部爆款，电影投资制作经验成熟。万达影视出品多部爆款，电影投资制作经验成熟。万达影视已制作出品百余部影片（如唐人街探案2/3西游伏妖篇误杀1、2等爆款），全球累计票房超670亿元；子公司骋亚影视前身为陈思诚工作室

87、，制作的唐人街探案于2015年上映。培养培养新导演项目招募和新编剧新导演项目招募和新编剧：于2017年发起“菁英+”计划，截至2023年末累计已签约导演11人、编剧超过100人；且与业内知名导演保持深入合作，包括贾玲转念花开、陈思诚“唐探”系列、路阳我们生活在南京等。加强版权采购和库存管理，实现加强版权采购和库存管理，实现IPIP持续扩容创收持续扩容创收：公司IP储备较为丰富，包括“唐探”、“误杀”、“想见你”等，其中“唐探”系列3部电影总票房达87.4亿元，并从电影逐渐延伸至电视剧，“唐探”系列两部网剧分别于2020年及2024年播出，延续IP热度，丰富IP内涵。公司将持续进行内容深耕以及系

88、列电影、网剧等多元化开发，最大化IP价值。n电影业务波动较大，新管理层有望赋能。电影业务波动较大，新管理层有望赋能。2021年，公司电影业务营收9.6亿元，主要系主投主控影片唐人街探案3误杀2上映，合计票房超56亿元，公司电影业务毛利率高达60.7%。近五年，公司电影业务毛利率波动相对较大，疫情影响下，还未形成稳定的投资制片体系和回报模式，预计在电影制片投资经验丰富的新管理层带领下，电影业务有望取得更加稳定的表现。资料来源：Wind，公司公告，猫眼，艺恩，万达影视官网，中国证券网，国海证券研究所电影电影上映时间上映时间类型类型导演导演演员演员票房票房(亿元亿元)出品方出品方发行方发行方误杀误杀

89、2 22021年剧情/犯罪戴墨肖央、任达华11.21万达影视万达影视、恒业影业、壹同万达唐人街探案唐人街探案3 32021年喜剧/悬疑陈思诚 王宝强、刘昊然45.23万达影视万达影视、壹同、中国电影-误杀误杀2019年剧情/犯罪柯汶利肖央、谭卓13.33恒业影业、万万达影视、达影视、中影万达唐人街探案唐人街探案2 22018年喜剧/动作陈思诚 王宝强、刘昊然33.97万达影视万达影视、骋亚影视五洲电影西游伏妖篇西游伏妖篇2017年喜剧/动作徐克林更新、姚晨16.52中国电影、万万达影视达影视、金逸联瑞影业寻龙诀寻龙诀2015年动作/冒险乌尔善陈坤、黄渤16.79万达影视万达影视五洲电影煎饼侠煎

90、饼侠2015年喜剧大鹏大鹏、袁姗姗11.6万达影视万达影视、新丽传媒华夏电影图表：万达影视历年投资的图表：万达影视历年投资的1010亿元亿元+票房电影（位于出品方前三）票房电影（位于出品方前三）误杀误杀唐探唐探3 3、误杀误杀2 2唐人街探案唐人街探案3 3请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29内容业务内容业务电影电影：与儒意协同，储备片单丰富：与儒意协同，储备片单丰富图表：公司重点储备电影图表：公司重点储备电影n公司将加大电影投资力度，提升上游制作能力及内容板块产出能力，在影片发行端进一步发力，包括分线发行及院线阵地的营销和宣传等，同时借助儒公司将加大电影投资力度，提升上游制作能力及内

91、容板块产出能力，在影片发行端进一步发力，包括分线发行及院线阵地的营销和宣传等，同时借助儒意在影视内容研发、制作及宣发领域的优势实现资源共享和优势互补。意在影视内容研发、制作及宣发领域的优势实现资源共享和优势互补。陈曦等高管上任后，为公司带来了优秀的制作人团队和丰富的制片管理经验，目前参与出品待开机的项目超15个，力争大档期均有影片上映。参投参投抓娃娃定档抓娃娃定档7 7月月1818日日，参投，参投+主宣发主宣发白蛇：浮生白蛇：浮生定档定档8 8月月1010日、主投日、主投有朵云像你有朵云像你定档定档1212月月3131日、参投日、参投骗骗喜欢你骗骗喜欢你定档定档1212月月3131日，日，储备

92、有储备有误杀误杀3 3转念花开转念花开唐探唐探19001900我们生活在南京我们生活在南京点到为止点到为止寻她寻她等。等。资料来源：公司公告，猫眼，国家电影局，同花顺，国海证券研究所电影电影类型类型导演导演/编剧编剧主演主演出品方出品方进展进展参与方式参与方式抓娃娃抓娃娃喜剧/剧情闫非沈腾，马丽西虹胡同、万达万达、猫眼、儒意儒意、阿里影业等定档7月18日（暑期档）（暑期档）参投白蛇：浮生白蛇：浮生动画/喜剧陈健喜-追光、万达万达、猫眼、淘票票、儒意儒意定档8月10日（暑期档）（暑期档）参投+主宣发默杀默杀犯罪/悬疑柯汶利王传君，张钧甯猫眼、淘票票、万达万达定档7月4日（暑期档）（暑期档）参投有

93、朵云像你有朵云像你爱情/剧情姚婷婷屈楚萧，王子文万达、万达、儒意、儒意、猫眼、横店定档12月31日主投骗骗喜欢你骗骗喜欢你爱情/喜剧苏彪金晨，孙阳猫眼、儒意、儒意、万达万达定档12月31日参投误杀误杀3 3剧情/犯罪陈思诚肖央问北文化、壹同、万达万达2024年4月开机主投转念花开转念花开剧情/犯罪贾玲贾玲，张小斐万达万达2024年3月开机主投点到为止点到为止喜剧张玄鹏尹正，黄才伦欢乐时光、万达、万达、阿里2023年10月杀青主投寻她寻她剧情陈仕忠舒淇，白客菁叹号、万达、万达、东申未来2021年11月杀青主投寻龙诀：觅踪寻龙诀：觅踪(天星术天星术)奇幻/冒险西蒙韦斯特张涵予，姜武万达万达、圣世互

94、娱2019年8月杀青主投寻龙诀寻龙诀2 2冒险/悬疑田里-万达万达筹备中主投我们生活中南京我们生活中南京科幻/剧情路阳-万达万达筹备中主投唐探唐探19001900剧情/喜剧陈思诚王宝强，刘昊然壹同、万达万达筹备中主投电影电影备案时间备案时间电影电影备案时间备案时间电影电影备案时间备案时间电影电影备案时间备案时间电影电影备案时间备案时间电影电影备案时间备案时间我的答案我的答案2023营救营救2021洗澡之王洗澡之王2018飞越黑龙江飞越黑龙江2016这个世界上的一切都是瘦子的这个世界上的一切都是瘦子的2015钟馗送亲钟馗送亲2014爱上另一个世界的你爱上另一个世界的你2023人间告白人间告白20

95、21中法老爷车拉力赛中法老爷车拉力赛 2018雪乡历险雪乡历险2016随手转发正能量随手转发正能量2015翱翔龙江翱翔龙江2014肇事青春肇事青春2023喜从天降喜从天降2021守阙者守阙者2018百鸟衣传说百鸟衣传说2016玩命爱一个姑娘玩命爱一个姑娘2015精灵侠精灵侠2014光明之战光明之战2023嘿，哥们嘿，哥们2021环太平洋环太平洋2 22017枪炮腰花枪炮腰花2016龙江传奇龙江传奇2015灵剑封神灵剑封神2014给你一杯忘情水给你一杯忘情水2023亚欧穿越亚欧穿越2019追击日追击日2016功夫机器人功夫机器人2016水漫金山水漫金山2015女娲补天记女娲补天记2014最佳出价

96、最佳出价2022快把我哥带走快把我哥带走3 32019毕业进行时毕业进行时2016悟空闹天宫悟空闹天宫2016大叔同萌大叔同萌2014龙宫夺宝龙宫夺宝2014闯关闯关2022折叠城市折叠城市2018巢湖探秘巢湖探秘2016无锁不能无锁不能2015瓷梦江西瓷梦江西2014星际旅行星际旅行2013我比今天更爱你我比今天更爱你2022极乐之夜极乐之夜2018悟空闹天宫悟空闹天宫2016西洋西洋2015梦翔安徽梦翔安徽2014自然威力自然威力2013图表：公司其他已备案电影图表：公司其他已备案电影请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30内容业务内容业务剧集：稳步发展，储备剧集较多剧集：稳步发展，储

97、备剧集较多图表：公司电视剧业务营收、净利润及毛利率图表：公司电视剧业务营收、净利润及毛利率n 电视剧投资制作稳步发展，储备剧集较多。电视剧投资制作稳步发展，储备剧集较多。新媒诚品由资深影视制作人尹香今于2012年创立，主营为电视剧的投资、制作、发行及衍生业务，在电视剧题材选择、剧本开发、制作、发行方面积累了丰富资源，曾出品过三大队与君歌等剧集。剧集内容持续稳定输出。2019-2023年平均每年播出电视剧7部，投资制作了三大队隐秘而伟大唐人街探案1、2谢谢你医生等剧集，储备有四方馆错位预计2024年播出，我们正青春已杀青，黑夜告白检察官与少年已开机；黄卡北京折叠熟人作案大道朝天等重点IP项目在孵

98、化筹备中。除2022年外，公司剧集收入稳定在5-7.5亿元左右，2023年收入创新高，毛利率19.2%。图表：公司储备剧集图表：公司储备剧集资料来源：Wind，公司公告，猫眼，同花顺，天眼查，各剧集官方微博，联播文艺官方微博，国海证券研究所剧集剧集类型类型导演导演演员演员出品方出品方播出平台播出平台四方馆四方馆剧情/喜剧赵启辰檀健次，周依然爱奇艺、万达万达、新媒诚品爱奇艺错位（原名：错位（原名：交错的场景）交错的场景）剧情/悬疑 郭映嘉马伊琍，佟大为爱奇艺、万达万达、骋亚影视爱奇艺我们正青春我们正青春青春/励志符策欣周翊然、何蓝逗万达万达-黑夜告白黑夜告白悬疑/犯罪王之潘粤明，王鹤棣儒意儒意、

99、优酷、万达万达优酷检察官与少年检察官与少年 剧情滕华涛张小斐，陈若轩儒意儒意、悦凯、万达万达-请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31资料来源：Wind，公司公告，公司官网，同花顺，Sensor Tower，Enjoy出海开发者服务平台公众号，国海证券研究所n收购互动互爱，重点发展海外市场，产品储备丰富收购互动互爱，重点发展海外市场，产品储备丰富。互爱互动于2011年成立，同年发布了首款策略社交游戏胡莱三国，后推出胡莱三国2葫芦兄弟：七子降妖圣斗士星矢：正义传说秦时明月：沧海等游戏产品。开拓海外市场成绩显著：开拓海外市场成绩显著：根据万达游戏CEO张宇，2018互爱互动海外收入占比不到10

100、%，2023年达到30-40%。公司2023年海外游戏收入1.2亿元，占整体游戏收入的32.4%。出海代表产品圣斗士星矢：正义传说先后于2021年、2022年、2024年上线中国大陆、欧美、日本等地区。2024年1月18日在日本上线圣斗士星矢：正义传说，最高位居日本iOS畅销榜第3名，2024年6月26日仍位居iOS畅销榜第50名。后续暗影格斗3战斗法则等也将陆续在海内外市场上线。产品储备丰富：产品储备丰富：后续储备暗影格斗3战斗法则等产品将陆续在海内外市场上线；拥有变形金刚JOJO的奇妙冒险等IP。n营收较为平稳，盈利能力有所提升。营收较为平稳，盈利能力有所提升。2019-2023年公司游戏

101、业务收入均超过3亿元，毛利率呈现稳步提升趋势。2020年净利润-18.8亿元，主要系计提商誉等资产减值18.7亿元；2023年净利润恢复至0.9亿元。内容业务内容业务游戏：持续开拓海外市场，产品储备丰富，盈利能力有所提升游戏：持续开拓海外市场，产品储备丰富，盈利能力有所提升图表：公司游戏发行及相关业务营收、净利润及毛利率图表：公司游戏发行及相关业务营收、净利润及毛利率图表：图表：互爱互动（互爱互动（HoolaiHoolai）海外整体月度净流水（万美元）海外整体月度净流水（万美元）图表：图表：圣斗士星矢：正义传说圣斗士星矢：正义传说月度净流水（万美元）月度净流水（万美元）请务必阅读报告附注中的风

102、险提示和免责声明32三、财务：轻装上阵，业绩逐步修复，具备向上增长弹性三、财务：轻装上阵，业绩逐步修复，具备向上增长弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33图表：公司营收及同比增速图表：公司营收及同比增速n营收整体呈上升趋势，营收整体呈上升趋势，20232023年恢复至历史次高。年恢复至历史次高。2011-2019年，公司营收从22.1亿元增长至154.4亿元（CAGR+27.5%）。2020/2022年，在疫情影响下影院营业率较低，营收明显下滑。2023年营收为146.2亿元，为历史第二高水平，恢复情况较好。n电影放映、商品销售及广告贡献营收主体，票房及商品销售营收恢复较好：电影放映

103、、商品销售及广告贡献营收主体，票房及商品销售营收恢复较好：2019-2023年电影放映业务营收占比稳定在50%-60%，商品销售收入占比在10%-15%，广告收入占比在8%-13%；2023年票房收入84.4亿元，恢复至2019年的92.6%，商品销售收入创历史新高。营收：营收：20232023年营收修复，影院业务贡献营收主体，疫后恢复较好年营收修复，影院业务贡献营收主体，疫后恢复较好图表：公司各业务收入（亿元）图表：公司各业务收入（亿元）资料来源：Wind，同花顺，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34图表：公司各业务毛利（亿元）图表：公司各业务毛利（亿元）n毛

104、利率恢复情况较好。毛利率恢复情况较好。2011-2018年，公司毛利率维持在30%以上，趋势略有下降，主要因为电影放映毛利率从25%下降至10%；2020年因疫情影响整体毛利率下滑明显；2023年毛利率达27.7%，较2019年提升0.2pct。电影放映：电影放映：2011-2015年，电影放映业务毛利率稳定在20%-25%左右；2016-2019年随着影院的加速扩张，行业竞争加剧，毛利率呈下降趋势。2020/2022年受疫情影响，毛利率为负；2023年毛利率转正，但离疫情前2019年的7%仍有差距。商品销售：商品销售：2011-2023年（除2020年）商品销售毛利率稳定在60%-70%左右

105、，2023年为64.2%，超2019年水平。内容业务：内容业务：电影、电视剧制作/发行业务毛利率波动较大；游戏发行业务毛利率呈向上趋势。成本及毛利：毛利率恢复情况良好成本及毛利：毛利率恢复情况良好图表：公司主要业务毛利率图表：公司主要业务毛利率资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35图表：公司期间费用率情况图表：公司期间费用率情况图表图表：公司期间费用（亿元）：公司期间费用（亿元）n若若不考虑不考虑20212021年后新租赁准则的影响年后新租赁准则的影响，20232023年期间费用率逐渐降低至疫情前。年期间费用率逐渐降低至疫情前。2011-201

106、5年期间费用率为11%-12%；2016-2018年，由于影院大幅扩张，销售/财务费用率均有所提升，2018年期间费用率增长至17%；2023年期间费用率为19.1%，相较于2019年增长了2.4pct，如不考虑2021年后新租赁准则的影响，则2023年期间费用率已降至2019年水平。管理费用：管理费用：控制较好，2017年以来维持在10-13亿元，主要为员工薪酬，约占68%-77%；销售费用：销售费用：下降较明显，2023年销售费用7.4亿元，较疫情前2019年减少了2.3亿元；财务费用：财务费用：2021年前主要为利息支出，2016-2020年利息费用1-3亿元；2021年激增至7.8亿元

107、，主要系执行新租赁准则，2021-2023年未确认融资费用摊销分别为5.04/4.85/4.71亿元，扣除未确认融资费用摊销的利息费用分别为2.78/3.69/3.56亿元。期间费用：剔除期间费用：剔除新租赁准则新租赁准则影响后，影响后，20232023年期间费用率降至年期间费用率降至20192019年年水平水平资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36净利润：商誉包袱减轻，净利润：商誉包袱减轻，20232023年归母净利润恢复较好年归母净利润恢复较好资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所图表：归母净利润、扣非归母净利润、净利率图表：归母净利

108、润、扣非归母净利润、净利率n公司盈利能力修复迅速，公司盈利能力修复迅速，2019/20202019/2020年大幅亏损主要因为商誉减值。年大幅亏损主要因为商誉减值。2011-2018年，归母净利润由3.1亿元增长至12.9亿元，2017年达到峰值15.2亿元，净利率为9%-15%。2019年归母净利润为负，主要系计提商誉减值55.75亿元，其中时光网/万达传媒计提19.9/10.3亿元，其余主要为收购的影院减值。2020年受疫情及减值影响归母净利润亦为负，计提商誉减值35.97亿元，互爱互动/骋亚影视/新媒诚品/时光网分别为18.7/6.6/3.9/2.0亿元。2023年归母净利润为9.1亿元

109、，由负转正。n20232023年末公司商誉账面价值年末公司商誉账面价值43.7543.75亿元，澳洲院线公司亿元，澳洲院线公司HG Holdco Pty LtdHG Holdco Pty Ltd、互动互爱、新媒诚品、骋亚影视商誉分别为、互动互爱、新媒诚品、骋亚影视商誉分别为33.3/4.35/2.30/1.9633.3/4.35/2.30/1.96亿亿元。元。图表：商誉账面价值及减值损失（亿元）图表：商誉账面价值及减值损失（亿元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37n20202020年起短期借款呈下降趋势，长期借款较为稳定，偿债能力较强。年起短期借款呈下降趋势，长期借款较为稳定，偿债能

110、力较强。短期借款：短期借款：2015-2020年，公司短期借款不断增长，2020年达到46.4亿元，较2019年增加了11.8亿元，主要系为万达传媒、HG Holdco Pty Ltd.等提供了担保11.83亿元；2023年短期负债降至14.0亿元，2024Q1进一步降至7.2亿元。长期借款：长期借款：2015年，由于Hoyts当时的长期银行美元贷款利率较高且为浮动利率，为降低财务成本，Hoyts向澳新银行等银团贷款4.6亿澳元置换其原有的美元浮动利率贷款，因此公司长期借款维持较高的水平。2019-2023年末，长期借款维为21-22亿元左右；根据2023年年报，利率为5.5%-6.5%。20

111、20年，长期借款将于一年内到期，因此重分类至一年内到期的非流动负债，长期借款降至0。2024Q1末，长期借款为19.1亿元。n2021-2023年，公司财务费用7.4/8.7/7.9亿元，主要为利息费用7.8/8.5/8.3亿元（其中扣除租赁负债未确认融资费用摊销金额的利息费用分别为2.78/3.69/3.56亿元）。2024Q1财务费用为1.8亿元。偿债能力：短期借款降低，偿债能力较好偿债能力：短期借款降低，偿债能力较好资料来源：Wind，同花顺，公司公告，国海证券研究所图表：图表：短期借款、长期借款短期借款、长期借款（亿元）（亿元）图表图表：财务费用明细（万元）：财务费用明细（万元）201

112、000002020202022220232023利息利息费用费用3580 3580 13418 13418 23330 23330 27356 27356 29802 29802 28811 28811 78211 78211 85444 85444 82735 82735 利息利息收入收入-154-188-1172-2227-5369-3323-1966-2225-1335-1336-3913-4064-6054 汇兑汇兑损益损益6507

113、5996-1566 241-237-435-1546 3614 466 其他其他349 530 653 749 1251 3046 3109 2972 1491 1359 1432 2389 2255 合计合计195 195 342 342-519-519-1478-1478 5969 5969 19137 19137 22908 22908 28345 28345 29721 29721 28398 28398 74184 74184 87383 87383 79402 79402 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38图表：货币资金（亿元）图表：货币资金（亿元）图表图表：经营：经营/

114、投资投资/筹资活动现金流净额以及现金及现金等价物净增加额（亿元）筹资活动现金流净额以及现金及现金等价物净增加额（亿元）n偿还借款及业务发展使偿还借款及业务发展使2024Q12024Q1账面货币资金减少。账面货币资金减少。2015年，货币资金增至43亿元，主要系营业收入增长以及上市募集资金；2016年同比减少42.62%，主要由于新建影城、收购影城/时光网/PropagandaGEMLtd.及偿还贷款；2020年同比大幅增加系募集资金。2023年末，货币资金为31.58亿元，2024Q1减少至17.6亿元，主要因为支付影片投资款及经营款项、偿还借款等。n经营活动现金流净额保持在较高水平：经营活动

115、现金流净额保持在较高水平：2015-2019年，经营活动现金流净额为17-21亿元；2020年因疫情原因大幅下降。2023年影院经营全面恢复，经营活动净现金流增至44.23亿元。2015-2019年，多次收并购，加之快速扩张大量购建影院等固定资产，导致投资活动现金流净流出15-37亿元；2020年开始，国内银幕增长放缓到10%以内，投资活动现金流支出显著减少。筹资活动现金流净额主要受到取得借款、偿还债务等影响。2023年公司偿还债务等分别支付现金38.7/8.5亿元，导致整体筹资活动现金净流出35.6亿元。现金：货币资金充足，经营活动现金流情况较好现金：货币资金充足，经营活动现金流情况较好资料

116、来源：Wind，同花顺，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39n-2022年，应收账款呈下降趋势，周转天数在可比公司中处于中游水平。年，应收账款呈下降趋势，周转天数在可比公司中处于中游水平。2015-2019年，公司应收账款从3.84亿元提升到22.99亿元；自2020年呈现明显下降趋势，维持在20亿元以下；2023年为16.25亿元，其中一年以内到期的应收账款占比94.1%。公司应收账款周转天数较低，2017-2023年（除2020年）维持在35-60天左右；2020年应收账款周转天数118天，应收账款回款较慢，随后周转情况逐步向好，2

117、023年应收账款周转天数已下降至37天，位于可比公司中处于中游水平。n应收账款信用减值损失除应收账款信用减值损失除20222022年外维持在较低水平年外维持在较低水平，推测为2022年系疫情原因公司映前广告业务/电影业务/电视剧业务等部分回款不及预期。营运能力：应收账款周转良好营运能力：应收账款周转良好，运营整体较好，运营整体较好资料来源：Wind，同花顺，公司公告，国海证券研究所图表图表：应收账款账面价值及应收账款信用减值损失应收账款账面价值及应收账款信用减值损失图表图表：同行业可比公司应收账款周转天数（天）同行业可比公司应收账款周转天数（天）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40图表

118、：存货账面价值及其同比增速图表：存货账面价值及其同比增速图表图表：存货构成情况（存货构成情况（%）n20192019年以来，存货呈现下降趋势。年以来，存货呈现下降趋势。2019年存货大幅增加至21.54亿元，主要系收购万达影视，新增了在产品、原材料等存货构成；2023年存货减少至14.94亿元，推测主要是寻龙诀2维和防暴队等影片。在产品和原材料占比上升。在产品和原材料占比上升。在产品主要指尚在摄制中或已拍摄完成尚未取证的影视剧；原材料为在前期策划的电影/剧集，2018-2023年占比提升明显，彰显公司丰富内容储备。n存货周转天数近年呈下降趋势。存货周转天数近年呈下降趋势。2020年，受疫情影响

119、公司影视内容延缓上线，导致存货周转天数大幅上升，2020年后逐步下降，2023年已降至55天。存货：存货：在产品占比上升，存货在产品占比上升，存货周转加快周转加快图表：存货周转天数（天）图表：存货周转天数（天）资料来源：Wind，同花顺，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41四、行业：供需复苏，影院渠道出清整合四、行业：供需复苏，影院渠道出清整合请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42电影行业：国家政策支持，推动电影产业高质量发展电影行业：国家政策支持，推动电影产业高质量发展图表：电影行业相关政策图表：电影行业相关政策图表：毛羽在图表：毛羽在“电影业高质量发展

120、电影业高质量发展”分论坛上讲话内容分论坛上讲话内容n多项电影发展相关政策颁布实施，为电影行业发展、规范治理等方面提供政策支持。多项电影发展相关政策颁布实施，为电影行业发展、规范治理等方面提供政策支持。2023年5月，财政部、国家电影局联合发布关于阶段性免征国家电影事业发展专项资金政策的公告，2023年5-10月免征国家电影事业发展专项资金；2023年7月，国家发改委发布产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见稿）将电影产业纳入国家鼓励类产业目录；2024年5月，国家发展改革委等6部门发布推动文化和旅游领域设备更新实施方案，提到实施电影产业高新促进行动，推动电影拍摄水平提质升级，提高电影制作

121、整体水平，推进电影放映技术自主创新。n电影局电影局相关领导多次发表重要讲话，谈及电影如何高质量发展。相关领导多次发表重要讲话，谈及电影如何高质量发展。中宣部电影局常务副局长毛羽在2024文化强国建设高峰论坛“电影业高质量发展”分论坛上发表重要讲话，提及（1）推动电影创作繁荣活跃；（2）健全完善现代电影市场体系和产业体系；（3）尊重电影的管理规律等重要方向。资料来源：中国电影报，南方网，国家电影局，中国政府网，国海证券研究所时间时间文件名称文件名称部门部门相关内容相关内容20242024年年5 5月月推动文化和旅推动文化和旅游领域设备更新游领域设备更新实施方案实施方案国家发展改革委、住房城乡建设

122、部、文化和旅游部、国家电影局、广电总局、国家文物局实施电影产业高新促进行动：实施电影产业高新促进行动：推动电影拍摄水平提质升级。推动重点电影基地（园区）硬件设施更新改造，探索制定高新技术格式电影标准化摄制技术与工艺流程。鼓励电影摄制相关企业和设备租赁公司升级符合高新技术格式要求的摄影器材、灯具、存储器等装备。提高电影制作整体水平。鼓励在电影视觉效果和后期制作中运用人工智能、虚拟拍摄、虚拟预演等新技术新装备。推动电影后期制作设备体系的升级改造，实现高新技术化和标准化。推动建立和升级云制作平台、云数据中心，夯实行业通用制作技术和算力底座。推进电影放映技术自主创新。推广新一代影院装备系统，大规模实施

123、影院LED屏放映系统更新计划，做强自主知识产权影院装备品牌，重塑电影放映业务形态，为观众提供更加舒适、便捷、丰富的电影消费服务。20232023年年9 9月月关于延续实施关于延续实施支持文化企业发支持文化企业发展增值税政策的展增值税政策的公告公告财政部、税务总局延续实施支持文化企业发展增值税政策至2027年12月31日。对电影主管部门（包括中央、省、地市及县级）按照职能权限批准从事电影制片、发行、放映的电影集团公司（含成员企业）、电影制片厂及其他电影企业取得的销售电影拷贝（含数字拷贝）收入、转让电影版权（包括转让和许可使用）收入、电影发行收入以及在农村取得的电影放映收入，免征增值税。一般纳税人

124、提供的城市电影放映服务，可以按现行政策规定，选择按照简易计税办法计算缴纳增值税。20232023年年7 7月月产业结构调整产业结构调整指导目录指导目录(2023(2023年本，征求意见年本，征求意见稿稿)国家发改委电影产业被列入国家鼓励类产业目录电影产业被列入国家鼓励类产业目录，包括电影数字化服务和监管技术开发及应用；电影、广播电视和网络视听制作、发行、交易、播映、出版、衍生品开发、版权保护、监管及相关技术开发应用，互动视频、VR视频、沉浸式视频等高新视频开发和应用，超高清、云转播开发应用，高新视听产业基地（园区）建设。20232023年年5 5月月关于阶段性免关于阶段性免征国家电影事业征国家

125、电影事业发展专项资金政发展专项资金政策的公告策的公告财政部、国家电影局自自20232023年年5 5月月1 1日至日至20232023年年1010月月3131日免征国家电影事业发展专项资金。日免征国家电影事业发展专项资金。核心要点核心要点具体内容具体内容推动电影创推动电影创作繁荣活跃作繁荣活跃在题材、类型、内容、风格上努力探索、锐意创新；只只要是传递真善美，弘扬主流价值的都是主旋律，都是创要是传递真善美，弘扬主流价值的都是主旋律，都是创作上所鼓励和倡导的；作上所鼓励和倡导的；尊重电影艺术规律，关注现实、时代、人民，讲述好生活中的喜怒哀乐生活中的喜怒哀乐。健全完善现健全完善现代电影市场代电影市场

126、体系和产业体系和产业体系体系鼓励开展分线发行、多轮次发行、区域发行、分众发鼓励开展分线发行、多轮次发行、区域发行、分众发行等创新业务。行等创新业务。希望每部电影都能按照自己的定位在其最合适的渠道、时间上发行放映，不必盲从地跟风扎堆不必盲从地跟风扎堆所谓的大档期；所谓的大档期；各院线、影院脱离内容同质弊端，精耕细作。深化电影发行放映机制改革。支持院线公司并购重组，深化电影发行放映机制改革。支持院线公司并购重组，推动资产联结型院线占据市场主导地位推动资产联结型院线占据市场主导地位，院线要进一步完善管理制度，提高市场研究、组织影片的能力。营造更加开放、公平、法制化的投资环境，吸引资本营造更加开放、公

127、平、法制化的投资环境，吸引资本参加电影强国建设。参加电影强国建设。积极拥抱积极拥抱AIAI新机遇。新机遇。积极融入全球电影市场，加强中外电影合拍合作，调积极融入全球电影市场，加强中外电影合拍合作，调整、改革进口影片过去的防守政策。整、改革进口影片过去的防守政策。尊重电影的尊重电影的管理规律管理规律该管住的管住，该放开的放开，寓管理于服务之中。该管住的管住，该放开的放开，寓管理于服务之中。需要管理部门心中有对电影的爱和热情，帮助每一部电影帮助每一部电影安全进入市场，创造社会效益与经济效益双丰收。安全进入市场，创造社会效益与经济效益双丰收。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43电影行业电影行

128、业供给：备案数量有所恢复，供给逐步好转供给：备案数量有所恢复，供给逐步好转资料来源：猫眼，拓普数据公众号，1905电影网，广电时评公众号，国海证券研究所n 国内电影供给层面逐渐好转，影片备案国内电影供给层面逐渐好转，影片备案/上映数量有所恢复。上映数量有所恢复。疫情使得2020年与2022年备案数量较上年明显下降，上映数量也仅有300部左右；积压影片在2021年与2023年逐渐释放，上映数量恢复至500部以上。2023年疫情全面放开第一年，暑期档创历史新高，2023年中后月度备案数量呈现上行趋势，预计对应供给2024年及之后陆续释放。据猫眼，2024年1-4月全国备案1042部影片，较2023

129、年同期增长21.7%，恢复至2019年同期的96.7%。图表：中国月度电影备案数量（部）图表：中国月度电影备案数量（部）图表：中国历年电影备案与上映数量（部）图表：中国历年电影备案与上映数量（部）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44电影行业电影行业供给：题材多元化，年轻的成熟商业片导演涌现供给：题材多元化，年轻的成熟商业片导演涌现资料来源：猫眼，豆瓣电影，国海证券研究所n 从内容类型看，疫情后整体呈现类型多元化从内容类型看，疫情后整体呈现类型多元化。2017/2018年票房TOP20电影中仅存在4/5种类型，且2017年20部中动作/喜剧类型有10/5部，票房占比54%/27%；202

130、3年票房TOP20电影中类型多达12种，票房占比较为分散。n 年轻的成熟商业片导演涌现年轻的成熟商业片导演涌现。在2021/2023年的票房TOP10影片中多位导演年龄低于45岁，如郭帆、申奥、韩延、易小星等，此外陈思诚、贾玲、王宝强等演员转型导演，有不错的票房表现。图表：每年上映的票房图表：每年上映的票房TOP20TOP20影片的各类型占比影片的各类型占比图表：每年上映的票房图表：每年上映的票房TOP20TOP20影片中各类型的数量影片中各类型的数量当年票房排名当年票房排名1 12 23 34 45 56 67 78 89 93影片名称影片名称满江红满江红流浪地球流浪地

131、球2 2孤注一掷孤注一掷消失的她消失的她封神封神1 1八角笼中八角笼中长安三万里长安三万里熊出没熊出没坚如磐石坚如磐石年会不能停！年会不能停！票房票房45.440.338.535.226.322.118.214.913.512.9类型类型古装剧情科幻犯罪剧情犯罪悬疑神话古装剧情动画动画剧情犯罪喜剧剧情导演导演张艺谋郭帆申奥陈思诚乌尔善王宝强谢君伟林永长张艺谋董润年导演年龄导演年龄73433846514180后-73-20212021影片名称影片名称长津湖长津湖你好李焕英你好李焕英唐人街探案唐人街探案3 3我和我的父辈我和我的父辈速度与激情速度与激情9 9怒火怒火.重案重案中国医生中国医生 哥斯

132、拉大战金刚哥斯拉大战金刚悬崖之上悬崖之上误杀误杀2 2票房票房57.754.145.214.813.913.313.2812.3211.911.2类型类型战争剧情喜剧喜剧悬疑剧情进口动作动作剧情剧情进口科幻剧情悬疑剧情犯罪导演导演陈凯歌等贾玲陈思诚吴京等-陈木胜刘伟强-张艺谋戴墨导演年龄导演年龄-414649-6373-图表：图表：20212021年年/2023/2023年票房年票房TOP10TOP10的影片（截至的影片（截至20232023年末）年末）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45电影行业电影行业供给：大片储备多，充足的资金储备为强劲竞争优势供给：大片储备多，充足的资金储备为强

133、劲竞争优势资料来源：Wind，猫眼，大众日报，长江日报，1905网，南方周末，光线电影官方，CCTV6电影频道，南方娱乐网，万达电影生活公众号，新京报，新华网，澎湃新闻，华人影业CMCPICTURES，春风得意电影，新浪电影，国海证券研究所n 行业公司库存消化，储备现金情况改善；计划于行业公司库存消化，储备现金情况改善；计划于20252025年上映的头部影片明确，优质影片供给有望带动观影需求增加。年上映的头部影片明确，优质影片供给有望带动观影需求增加。据猫眼，截至6月23日，2024年暑期档已定档96部影片，包括抓娃娃逆行人生白蛇：浮生等；哪吒之魔童闹海酱园弄等待定档。蛟龙行动第十七条封神2克

134、什米尔公主号等影片预计于2025年上映；待映有狂野时代敦煌英雄P计划等。2024Q1末，行业头部公司账上现金均超10亿元，影投公司放映业务预计带来较好的现金流入，有望支撑影片投资制作。图表：图表：20242024年暑期档定档重要电影（截至年暑期档定档重要电影（截至20242024年年6 6月月2626日）日）公司公司电影名称电影名称类型类型导演导演主演主演进展进展公司公司电影名称电影名称类型类型导演导演主演主演进展进展阿里阿里守阙者守阙者剧情唐唯瀚古天乐、彭于晏、姜皓文已杀青百纳千成百纳千成敦煌英雄敦煌英雄古装动作曹盾章宇、窦骁已杀青猎毒猎毒犯罪动作高子彬杨紫、王千源等已杀青远大前程远大前程喜

135、剧剧情徐磊王传君、徐朝英已杀青猫眼猫眼出入平安出入平安剧情家庭刘江江肖央、阿云嘎等已杀青沙海之门沙海之门历史动作吴有音邓超、荣梓杉已杀青独自独自上场上场剧情运动陈可辛胡歌、李娜等已杀青光线传媒光线传媒第十七条第十七条剧情-预计2025年上映解密解密剧情陈思诚刘昊然等已杀青三体三体科幻剧情张艺谋-筹备中即兴谋杀即兴谋杀悬疑犯罪程亚楠李庚希、邓家佳等已杀青胜券在握胜券在握剧情刘循子墨邓超，邓家佳等预计2024年上映P P计划计划喜剧动作张栾成龙、魏翔、史策等已杀青人民的正义人民的正义剧情李路-已杀青东方华尔街东方华尔街剧情邱礼涛刘德华、欧豪已杀青三国的星空三国的星空动画剧情于孟-预计2025年上映

136、水饺皇后水饺皇后剧情刘伟强马丽、惠英红、朱亚文等筹备中华策华策误判误判剧情动作甄子丹甄子丹、张智霖等已杀青以父亲之名以父亲之名动作悬疑陈大明张涵予、安沺等筹备中狂野时代狂野时代剧情科幻毕赣易烊千玺、舒淇已开机横店影视横店影视美人鱼美人鱼2 2喜剧科幻周星驰林允、艾伦、邓超已杀青刺杀小说家刺杀小说家2 2剧情动作路阳-已开机射雕英雄传：侠之大者射雕英雄传：侠之大者 武侠徐克肖战、庄达菲、梁家辉已杀青北京文化北京文化封神封神2 2神话动作乌尔善娜然、黄曦彦等预计2025年上映博纳影业博纳影业蛟龙行动蛟龙行动剧情动作林超贤黄轩、于适、杜江预计2025年上映上狮文化上狮文化戴假发的人戴假发的人犯罪剧情

137、董越黄晓明、王影璐已杀青人体大战人体大战剧情动画徐克-筹备中负负得正负负得正剧情爱情温士培朱一龙、邱天等已杀青克什米尔公主号克什米尔公主号剧情悬疑刘伟强-预计2025年上映北京进行时北京进行时剧情喜剧宁浩葛优、李雪琴筹备中图表：各公司储备的重要片单（截至图表：各公司储备的重要片单（截至20242024年年6 6月月2626日）日）图表：各公司图表：各公司货币资金加交易性金融资产合计金额（亿元）货币资金加交易性金融资产合计金额（亿元）电影电影上映时间上映时间类型类型导演导演演员演员出品方出品方野孩子野孩子7月12日剧情殷若昕 王俊凯、邓家佳 上狮文化传说传说7月12日剧情/动作 唐季礼 成龙，张

138、艺兴博纳博纳抓娃娃抓娃娃7月18日喜剧/剧情 闫飞沈腾，马丽西虹胡同，万达，猫眼，儒意，阿里万达，猫眼，儒意，阿里异人之下异人之下7月26日动作/爱情 乌尔善 胡先煦，娜然新丽传媒，腾讯从从2121世纪世纪安全撤离安全撤离8月3日科幻青春 李阳张若昀，钟楚曦 申城国际，光线光线，欢喜首映逆行人生逆行人生8月9日剧情徐峥徐峥、辛芷蕾上海儒意上海儒意，麦特影业、淘票票、淘票票白蛇：浮生白蛇：浮生8月10日动画/喜剧 陈健喜-追光影业，万达、儒意万达、儒意她的小梨涡她的小梨涡8月10日喜剧/爱情 蔡聪张哲华、漆昱辰 光线、青春光线、五光十色光线、青春光线、五光十色请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

139、声明46电影行业电影行业需求：中国市场观影人次、票价均有提升空间需求：中国市场观影人次、票价均有提升空间图表：中国图表：中国/北美的观影人次（亿）及同比增速北美的观影人次（亿）及同比增速图表：中国、北美的城镇人口人均观影次数图表：中国、北美的城镇人口人均观影次数n相较于北美成熟市场，中国观影人次在疫情前快速增长，疫情后恢复程度相较于北美成熟市场，中国观影人次在疫情前快速增长，疫情后恢复程度更好。中国城镇人口人均观影人次仍较低，长期看人次仍存在提升空间。更好。中国城镇人口人均观影人次仍较低，长期看人次仍存在提升空间。2012-2019年，北美市场观影人次基本无增长，中国高速增长（CAGR+20.

140、1%）；2020年北美观影人次同比下降82%（降幅高于中国的68.2%），2023年恢复至2019年的67.7%（低于中国的75.2%）。2012-2019年，北美城镇人口人均观影次数基本稳定在4-5次，中国自0.7次提升至2.0次；2020-2021年，北美市场骤降至0.7/1.4次，略高于中国；2023年中国恢复至2019年的71.3%，高于美国的65.9%，但中国城镇人口人均观影次数仍仅为美国的52%。2012-2023年，中国月人均可支配收入CAGR为7.2%（美国3.9%）；平均票价/月人均可支配收入自1.72%下降至0.89%，但远高于美国，未来随着月人均可支配收入的持续增长及票价

141、增速放缓，票价支付能力更强，人次有望提升。图表：北美图表：北美和和中国平均票价中国平均票价/月人均可支配收入月人均可支配收入资料来源：Wind，艺恩，the numbers，中经数据，中国新闻网，国海证券研究所 注：北美数据仅包括美国及加拿大，加拿大2023年人口为假设口径（4000万人）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47电影行业电影行业需求：下沉市场仍具潜力，万达三至五线票房市占率提升较快需求：下沉市场仍具潜力，万达三至五线票房市占率提升较快图表：万达一到五线城市的票房（不含服务费）结构图表：万达一到五线城市的票房（不含服务费）结构图表：全国一到五线城市的票房（不含服务费）结构图表

142、：全国一到五线城市的票房（不含服务费）结构n二、三线市场为观影主力军，三到五线市场票房占比持续提升，下沉市场仍具发展潜力。二、三线市场为观影主力军，三到五线市场票房占比持续提升，下沉市场仍具发展潜力。据艺恩，2023年三至五线城市票房/观影人次合计占比为45.9%/47.8%，较2017年提升6.1/5.0pct，其中四线城市占比提升最为明显，分别提升3.4/2.7pct。据艺恩，2017-2019年，三到五线城市票房逐年增加，2023年达到229.38亿元，已恢复至2019年的92%，高于大盘整体恢复情况（84%）。n万达重点布局二到四线城市，受益于下沉市场发展，有望进一步提升市占率。万达重

143、点布局二到四线城市，受益于下沉市场发展，有望进一步提升市占率。据艺恩，万达票房主要分布在二到四线城市，2017-2023年二到四线城市票房占比超80%；2017-2023年，万达三到五线城市票房占比从39%提升至49%，高于全国三到五线城市票房市占率的提升，占全国三到五线票房的份额从13.4%提升至16.4%。2023年万达三到五线票房37.6亿元，较2019年增长了9.6%。图表：图表：万达万达三到五线城市的票房（亿元，不含服务费）及三到五线城市的票房（亿元，不含服务费）及YOYYOY资料来源：艺恩，国海证券研究所图表：全国三到五线城市的票房（亿元，不含服务费）及图表：全国三到五线城市的票房

144、（亿元，不含服务费）及YOYYOY请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48电影行业电影行业渠道：中国银幕增速放缓，中小影投出清，渠道整合机会增加渠道：中国银幕增速放缓，中小影投出清，渠道整合机会增加资料来源：灯塔APP，艺恩，拓普数据公众号，Wind，box office mojo，国海证券研究所图表：中国影院数量、银幕数量、单影院银幕数量图表：中国影院数量、银幕数量、单影院银幕数量图表：中国图表：中国影院市占率集中度情况影院市占率集中度情况n国内影院国内影院/银幕持续优化调整，影院银幕持续优化调整，影院/银幕数增速逐步放缓银幕数增速逐步放缓。据灯塔，2014-2019年，影院/银幕数量保

145、持双位数增长，CAGR分别为+18.6%/+21.5%；2020年起增速放缓至个位数（基本在5%以下），CAGR+2.7%/+3.2%。2020年起受疫情影响，影院营业率降低，2022H1降至40%左右，每年关停影院数保持在高位。据拓普，2022年关停影院数达811家，新建影院数828家，净增数量逐渐收窄。n相较于美国市场，中国影院行业集中度较低。相较于美国市场，中国影院行业集中度较低。2016年美国头部三家影院（AMC、Regal、Cinemark）票房市占率为47.5%（中国TOP3为24%）。据艺恩，2017-2023年，中国票房TOP3影投合计市占率稳定在22.5%左右，集中度较低。n

146、随着疫情中小影投出清及票房增长放缓，随着疫情中小影投出清及票房增长放缓，头部影投头部影投整合整合机会增加。机会增加。CAGRCAGR：+21.5%+21.5%银幕银幕CAGRCAGR：+3.2%+3.2%CAGRCAGR：+18.6%+18.6%影院影院CAGRCAGR：+2.7%+2.7%图表：中国新建、暂停影院数图表：中国新建、暂停影院数请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49五、盈利预测、投资评级、风险提示五、盈利预测、投资评级、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50预测指标预测指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入

147、（百万元）709518220增长率(%)516107归母净利润（百万元）9825增长率(%)147332916摊薄每股收益（元）0.420.560.720.84ROE(%)11121312P/E31.1021.7316.8014.43P/B3.532.672.171.80P/S1.941.701.541.45EV/EBITDA10.248.757.376.25资料来源：Wind资讯、国海证券研究所u 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司为国内院线行业龙头，票房市占率稳步提升；新股东有望赋能公司三大战略，提升全产业链经营优势；公司财务轻装上阵，

148、状况改善，业绩修复明显，各大业务板块均有向上空间。基于此，我们预计2024-2026年公司营业收入155.30/170.95/182.20亿元，归母净利润分别为12.13/15.69/18.25亿元，对应EPS为0.56/0.72/0.84元，PE为21.73/16.80/14.43X，维持“买入”评级。盈利预测、投资评级：盈利预测、投资评级：请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E现金及现金等价物311677应收款项61447

149、存货净额01603其他流动资产71372流动资产合计流动资产合计7579757992609260609816098固定资产41124在建工程34475971无形资产及其他402313523长期股权投资47474747资产总计资产总计253225732286430864短期借款01应付款项81458合同负债91822其他流动负债2846285230283156流动负债合计流动负债

150、合计7375376937长期借款及应付债券22026其他长期负债74237长期负债合计长期负债合计957995799253925399033负债合计负债合计5704580股本22179股东权益84114894负债和股东权益总计负债和股东权益总计253225732286430864利润表（百万元）利润表（百万元）2023A2023A20

151、24E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入营业收入553070951822018220营业成本231513124营业税金及附加2销售费用736777855911管理费用41357财务费用794615522415其他费用/（-收入）31313436营业利润营业利润84584577营业外净收支-20-22-18-17利润总额利润总额82582590所得税费用-107516677净利

152、润净利润93293233少数股东损益20182428归属于母公司净利润归属于母公司净利润98251825现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E经营活动现金流经营活动现金流442344233662366242374净利润9825少数股东损益20182428折旧摊销91655公允价值变动0000营运资金变动投资活动现金流投资活动现金流-557-

153、557-8-8-111-111-150-150资本支出-588-276-259-278长期投资23-20-21-22其他8288169151筹资活动现金流筹资活动现金流-3560-3560-1707-1707-986-986-792-792债务融资-2109-905-350-170权益融资0000其它-1451-802-636-622现金净增加额现金净增加额32033432每股指标与估值每股指标与估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指标每股指标EPS0.420.560.720.84BVPS3.684

154、.535.586.74估值估值P/E31.121.716.814.4P/B3.52.72.21.8P/S1.91.71.51.4财务指标财务指标2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE11%12%13%12%毛利率28%28%28%28%期间费率19%17%16%15%销售净利率6%8%9%10%成长能力成长能力收入增长率51%6%10%7%利润增长率147%33%29%16%营运能力营运能力总资产周转率0.560.610.630.62应收账款周转率9.8310.3012.1212.73存货周转率6.577.548.118.30偿债

155、能力偿债能力资产负债率67%61%56%52%流动比1.031.441.882.32速动比0.701.071.501.95万达电影盈利预测表万达电影盈利预测表证券代码：证券代码：002739002739股价：股价：12.0912.09投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：2024062820240628请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明52u 票房恢复不及预期：票房恢复不及预期：全国大盘票房恢复程度不及预期，影响公司影院等业务；u 电影开发进程不及预期：电影开发进程不及预期：公司目前开发的电影推进时间不及预期，影响上映时间以及收入确认时间；u 票房表现不及预期：票房表现不及

156、预期：公司上映的电影票房不及预期；u 成本控制不及预期：成本控制不及预期：公司电影制作中的制作成本、发行成本等的控制不及预期；u 行业竞争加剧：业竞争加剧：行业中公司较多，各公司、各影片的竞争激烈；u 人才流失：人才流失：公司员工、人才等流失；u 线下消费需求不及预期：线下消费需求不及预期：电影院等线下消费需求不及预期，影响公司影院等业务；u 资产资产/信用减值：信用减值：存货、商誉等资产减值风险，应收账款等信用减值风险；u 估值中枢下移：估值中枢下移：公司估值中枢下移；u 数据来源不一致：数据来源不一致：报告中使用的艺恩、猫眼等第三方数据与公司年报披露数据存在小误差。针对本报告中所引用的第三

157、方数据的声明：针对本报告中所引用的第三方数据的声明：本报告中部分数据来源于第三方数据平台（艺恩、猫眼等），或存在统计口径不一致问题，请以公司实际公告数据为准。风险提示：风险提示：请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明53研究小组介绍研究小组介绍姚蕾,方博云,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资

158、评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。传媒小组介绍传媒小组介绍姚蕾，传媒教育行业首席分析师，同济大学本科，香港大学硕士，从业9年，曾获新财富、水晶球、保险资产管理业最佳分析师。主要研究方向为游戏、视频、营销、潮玩、出版、教育、体育等赛道。方博云，传媒教育行业分析师，西南财经

159、大学本科，上海财经大学硕士，从业6年，主要研究方向为影视、潮玩、营销、泛娱乐等赛道。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这

160、些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等

161、服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资

162、收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所传媒研究团队传媒研究团队