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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 房地产 2024 年 06 月 30 日 招商积余(001914)物管行业长跑能手，积极改革降本增效报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司概况：聚焦轻资产平台，积极改革降本增效。招商积余是招商局集团旗下从事物业服务与资产管理的轻资产管理平台。公司前身为“中航善达”，1985 年成立，1994 年于深交所上市，2016 年战略聚焦物业管理业务，其子公司中航物业是中国物业管理行业首批国家一级资质企业，中国物业管理协会副会长单位，并且也是中国机构物业领先企业、行业标准化的统筹者。2019 年，招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强

2、联合，招商蛇口成为公司第一大股东（目前合计持股 51%），而后公司更名为“招商积余”。2020 年以来，一方面公司明确了发展目标和核心业务，建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；另一方面公司积极改革、推进降本增效，持续调整优化组织架构，打造集约化、扁平化、经营型总部组织，同时重点推动业务结构更加精细化、专业化、标准化，强调品质和效率双提升。物业管理：厚植沃土稳健发展，深化云林提质增效。截至 2023 年末，公司进入全国 156城，管理面积达 3.45 亿平米，同比+11%；2023 年，公司基础物管收入 121.1 亿元，同比+20.4%；新签订单年度

3、合同金额 40.4 亿元，同比+22.0%。2018-23 年，在管面积 CAGR达 23.1%；基础物管收入 CAGR 达 27.5%；新签年度合同额 CAGR 达 20.3%。2023 年，在管面积中，公司住宅、非住宅分别占比 38%、62%；控股股东、第三方分别占比 35%、65%。2020-2023 年，专业增值服务、平台增值服务 CAGR 分别达 11%、136%，合计占比营收 17%，仍有较大提升空间。公司作为国内物业管理行业领先企业及长跑能手，公司后续规模扩张主要来自于：1）市场化扩张，公司一直以来具有领先的市场化拓展能力和口碑；2）依靠招商蛇口带来的内生增长、并聚焦于核心一二线

4、；3）收并购等多层次进一步加速，并增值服务有望渗透率进一步提升，带来规模和效益并重的高质量发展。资产管理：商业运营量质双升，后续成长值得期待。作为公司核心业务之一，2023 年，资产管理业务实现收入 7.0 亿元，同比+50.1%。2020-23 年，资产管理业务收入 CAGR达 17.2%。2023 年，资产管理业务毛利率 50.7%，较上年+9.2pct。分业务结构看，商业运营实现 2.4 亿元，同比增长 138.7%；持有型物业出租及经营实现 4.5 亿元，同比增长25.1%。2023 年末，公司旗下招商商管在管商业项目 70 个（含筹备项目），管理面积 397万方，同比+35%；其中自

5、持项目 3 个，受托管理招商蛇口项目 58 个，第三方品牌输出项目 9 个。随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。财务&估值：多举措降本提质增效，业绩稳健增长。2019-2023 年，公司营收 CAGR 达26.6%，归母净利润 CAGR 达 26.6%。2023 年，公司毛利率为 11.6%，行业平均水平和一线公司毛利率分别为 22.3%和 20.6%。公司毛利率显著低于行业水平，仍有较大改善空间。我们认为，后续公司将通过多举措降本提质增效：1）组织架构持续调整优化，数字化升级等方式，继续降本增效；2）优化及退出低效率项目，提升物业费单价和毛利率；3）招蛇交付项

6、目聚焦高能级城市，带来管理效率提升；4）加大增值服务、商管业务占比，推动综合毛利率逐步提升；5）有息负债逐步压降，财务费用率进一步优化。我们预测公司2024-26年归母净利润分别为8.5/9.7/11.1亿元，同比分别+16.0%/+14.2%/+13.3%，参考可比公司给予 24 年目标 PE16X，对应总市值 137 亿元、较现价空间 28%。投资分析意见：首次覆盖、并给予“买入”评级。招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；2020 年以来公司持续优化组织架构，多举措降本提质增效，后续利润率有望逐步修复，

7、推动公司规模和效益并重的高质量发展。我们预计公司 24-26 年每股收益预测分别为 0.80/0.92/1.04 元，对应 24/25PE 为 12.5/10.9X，给予 24 年目标 PE16X，对应总市值 137 亿元、目标价 12.87 元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。市场数据：2024 年 06 月 28 日 收盘价（元）10.02 一年内最高/最低（元）16.62/9.45 市净率 1.1 息率（分红/股价）1.20 流通 A 股市值（百万元）10,625 上证指数/深证成指 2,967.40/8,848.70

8、 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）9.38 资产负债率%44.03 总股本/流通 A 股（百万）1,060/1,060 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 袁豪 A0230520120001 邓力 A0230523050001 联系人 邓力(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）15,627 3,725 17,215 18,781 20,296 同比增长率（%）20.0 12.7 10.2 9.

9、1 8.1 归母净利润（百万元）736 191 853 974 1,105 同比增长率（%）24.0 3.3 16.0 14.2 13.3 每股收益（元/股）0.69 0.18 0.80 0.92 1.04 毛利率（%）11.6 11.7 11.7 11.9 12.1 ROE（%）7.5 1.9 8.2 8.6 9.1 市盈率 14 12 11 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-2803-280

10、4-2805-2806-28-50%0%50%(收益率)招商积余沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；2020 年以来，公司总部职能部分融合融效，后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。我们预计公司 24-26 年每股收益预测分别为 0.80/0.92/1.04 元，对应 24/25PE 为12.5/10.9X，给予 24 年目标 PE16X，对应总市值 1

11、37 亿元、目标价 12.87 元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。关键假设点 我们判断公司 24-26 年业绩增速分别为+16.0%、+14.2%和+13.3%，主要出于以下三个原因：1）管理规模稳步提升，新签合同额维持较高增速，后续收入有望稳步增长，预计公司 2024-26 年营业收入分别为 172 亿元、188 亿元和 203 亿元，同比分别+10%、+9%和+8%。2）管理效率提升，毛利率有望逐步修复，预计公司 2024-26 年毛利率分别为11.7%、11.9%和 12.1%。3）有息负债规模下降，费用率有望保持行业低位，预计公司 2024-26 年三项费用率分别为 4.9%、4.

12、8%和 4.7%。综上预测，我们预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 8.5/9.7/11.1 亿元，同比分别+16.0%/+14.2%/+13.3%；每股收益预测为 0.80、0.92 和 1.04 元。有别于大众的认识 市场认为随着地产行业销售、新开工的快速下行，物业管理行业成长逻辑受到较大压制。而我们认为，中期维度，随着城镇化率提升、人均居住面积提升，我国物业管理行业仍有较大成长空间，并且行业正呈现结构分化的趋势，头部物企将获得更大发展空间。公司背靠招商局集团强大资源禀赋，市场化拓展能力突出，并且利润率显著低于行业，随着组织架构持续优化，后续有望迎来量质双升。股价表现的催化剂 房

13、地产行业政策持续加码，物业管理竞争格局优化，物管费逐步提升。核心假设风险 地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期。fYbUaYaYaV8XcWcW8OdN7NsQqQoMsOkPqQpQjMmMpO7NnMrRxNnRvNNZqRzQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共35页 简单金融 成就梦想 1.公司概况：聚焦轻资产平台，积极改革降本增效.7 1.1 发展历程：从重资产迈向轻资产，聚焦物管及资管业务.7 1.2 股权结构：背靠招商局集团，股权结构稳定.8 1.3 组织架构：组织架构持续优化，管理团队经验丰富.9 2.经营状况：厚植沃土稳健发展

14、，深化云林提质增效.11 2.1 基础物业管理（沃土）：内生资源禀赋强，外拓量升质优.11 2.1.1 在管规模：管理规模稳步提升，18-23 年 CAGR 达 23%.11 2.1.2 业态结构：住宅稳步增长，非住宅多元发展.12 2.1.3 成长性分析：内生基本盘稳定，外拓质高量升，并购逐步发力.14 2.1.4 物业费单价：高能级、高品质，物业费有望逐步提升.16 2.2 增值服务：深化云林，提质增效，空间广阔.17 2.2.1 专业增值服务（林）：专业增值稳健发展，仍有较大提升空间.17 2.2.2 平台增值服务（云）：轻型化、规模化，有望推动量质双升.19 2.3 资产管理：商业运营

15、量质双升，后续成长值得期待.20 3.财务情况：多举措降本提质增效，业绩稳健增长.22 3.1 营收&业绩：19-23 营收 CAGR27%，业绩 CAGR27%.22 3.2 利润率：毛利率处行业低位，管理效率改善，有望修复.23 3.3 费用率：19 年重组以来，费用率持续优化.24 3.4 应收款：23 年应收款同比-2%，账龄结构健康.25 3.5 商誉及无形资产：商誉无减值，无形资产摊销占比较小.26 3.6 分红率：23 年分红率 24.5%，处于行业低位.27 3.7 可比公司对比：毛利率待修复，盈利能力有望改善.28 4.盈利预测&估值：预计 24E 业绩增速 16%，目标市值

16、空间 28%.29 4.1 盈利预测：预计 2024E 业绩增速为 16%.29 4.2 估值分析：按 24PE16X，给予目标市值空间 28%.30 5.投资分析意见：物管稳健标杆，降本提质增效，首次覆盖、给予”买入”评级.31 6.风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期.32 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共35页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司沃土云林商业模式.8 图 3：公司股权结构图（截至 2024Q1 末）.9 图 4：公司组织架构.10 图 5：公司管理层.10 图 6：公司历

17、年项目个数及增速.11 图 7：公司历年管理面积及增速.11 图 8：公司新签年度合同额及增速.12 图 9：公司基础物管收入及增速.12 图 10：公司住宅管理面积及增速.12 图 11：公司非住宅管理面积及增速.12 图 12：公司住宅基础物管收入及增速.13 图 13：公司非住宅基础物管收入及增速.13 图 14：公司住宅及非住宅在管面积占比.13 图 15：公司住宅及非住宅基础物管收入占比.13 图 16：公司非住宅细分业态同比情况.13 图 17：公司非住宅细分业态占比情况.13 图 18：公司控股股东管理面积及增速.14 图 19：公司第三方管理面积及增速.14 图 20：招商蛇口

18、销售面积及增速.15 图 21：招商蛇口拿地面积及增速.15 图 22：公司新签年度合同额控股股东及第三方占比.16 图 23：公司第三方新签年度合同额及增速.16 图 24：公司综合物业费单价及增速.17 图 25：公司住宅物业费单价情况.17 图 26：专业增值服务历年收入及同比.18 图 27：专业增值服务历年占比.18 图 28：专业增值服务细分业务收入占比.18 图 29：专业增值服务细分业务收入同比.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共35页 简单金融 成就梦想 图 30：公司专业增值服务毛利率对比行业非业主增值服务毛利率.19 图 31：平台增值

19、服务历年收入绝对值、同比.19 图 32：平台增值服务历年占比.19 图 33：平台增值服务模式.20 图 34：公司平台增值服务毛利率对比行业社区增值服务毛利率.20 图 35：资产管理业务历年收入绝对值、同比.21 图 36：资产管理业务历年占比.21 图 37：招商商管在管面积及同比.21 图 38：主要公司商业运营毛利率对比.21 图 39：公司营业收入及增速.22 图 40：公司归母净利润及增速.22 图 41：公司主营业务收入按类型占比.22 图 42：公司物业管理收入细分结构.22 图 43：公司毛利率及归母净利率.23 图 44：公司分业务板块毛利率.23 图 45：公司物业管

20、理细分业务毛利率.23 图 46：公司分业态毛利率.23 图 47：公司毛利率仍显著低于行业水平.24 图 48：公司费用率持续优化.24 图 49：公司三项费用率情况.24 图 50：公司有息负债规模及利息费用持续下降.25 图 51：公司应收账款及占比营收.25 图 52：公司应收账款减值情况.25 图 53：公司应收账款账龄情况.26 图 54：公司应收款减值比例优于行业.26 图 55：公司商誉情况.26 图 56：公司无形资产及摊销情况.26 图 57：公司商誉减值及无形资产摊销比例对比主流企业.27 图 58：公司历年分红情况.27 图 59：可比公司分红率情况.27 图 60：公

21、司毛利率仍显著低于行业水平.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共35页 简单金融 成就梦想 图 61：公司费用率好于行业.28 图 62：公司三项费用率持续优化.29 图 63：公司净利率仍低于行业水平.29 图 64：公司净利率有望逐步改善.29 表 1：公司非住宅细分业态情况.14 表 2：公司收并购情况.16 表 3：公司物业费情况.17 表 4：专业增值服务细分情况.18 表 5：主要核心假设和结果.30 表 6：主流 AH 可比物业公司估值表.31 表 7：主流海外可比物业公司估值表.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页

22、 共35页 简单金融 成就梦想 1.公司概况：聚焦轻资产平台，积极改革降本增效 1.1 发展历程：从重资产迈向轻资产，聚焦物管及资管业务 招商积余是招商局集团旗下从事物业服务与资产管理的轻资产管理平台。公司原名“中航善达”，成立于 1985 年，1994 年于深交所上市，是隶属于中国航空工业集团公司的央企上市公司，最初从事多元化经营。2011 年，公司剥离酒店经营业务，集中优势资源发展地产开发业务。2016 年，公司开启战略转型，逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理业务。2018 年为适应新的发展战略，公司更名为中航善达股份有限公司，其子公司中航物业是中国物业管理行业首批国家一级资质企业，中

23、国物业管理协会副会长单位，并且也是中国机构物业领先企业、行业标准化的统筹者。2019 年，公司实施重大资产重组，招商蛇口受让中航国际控股持有的 1.49 亿股公司股份，占总股本的 22.35%；同时公司发行股份购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招商物业 100%股权。自此，招商蛇口成为公司第一大股东；公司更名为“招商积余产业运营服务有限公司”，并启用新证券名称“招商积余”（代码：001914.SZ）。2020 年，公司明确以“12347”为发展战略，以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务。图 1：公司发展历程 资料来源：Wind，公司官网，申万宏源研

24、究 公司业务主要包括：1、物业管理业务：公司物业管理业务服务业态多元，以“机构+住宅+城市服务”并驾齐驱，涵盖住宅、办公、商业、园区、政府、学校、医院、场馆、交通、城市空间等细分业态。公司物业管理业务服务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务。公司积极构建“沃土云林”商业模式，为客户提供全业态、全价值链、全场景的综合解决方案。其中，“沃土”指基础物业服务，“云”是指旗下到家汇开展的平台增值服务，“林”是指专业服务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共35页 简单金融 成就梦想 2、资产管理业务：公司资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营。商业运营业

25、务主要为公司旗下招商商管利用专业的商业运营管理能力，为商业地产项目提供土地获取及开发建设阶段的商业定位、规划设计、工程改造等顾问咨询服务；在商业项目开业筹备及运营阶段提供招商、策划、推广、运营管理等服务。持有物业出租及经营业务主要为酒店、商业、办公等持有型物业的出租经营。图 2：公司沃土云林商业模式 资料来源：公司业绩推介材料，申万宏源研究 1.2 股权结构：背靠招商局集团，股权结构稳定 公司第一大股东为招商蛇口，截至 2024Q1 末，招商蛇口直接持有公司 47.45%的股份，并间接通过深圳招商房地产持有公司 3.71%的股份，合计持有公司股份占比 51.16%，为公司第一大股东；中航系旗下

26、的中国航空技术国际控股有限公司持有公司 11.32%的股份。从公司的股权结构来看，公司背靠招商局集团，股权结构稳定。2019 年，招商局集团、航空工业集团落实国企改革部署，将招商物业与中航善达进行整合，上市公司更名为“招商局积余产业运营服务股份有限公司”；证券简称由“中航善达”变更为“招商积余”；证券代码由“000043”变更为“001914”。“积余”在辞典里的释义为积攒起来的剩余财物和资产，“积余产业运营服务”意为对存量资产的管理、运营及服务等，“积余”之意契合公司的战略及业务发展定位。“积余”与招商局集团及中国房地产行业有着悠久的历史渊源，招商局集团的前身是创立于 1872 年的轮船招商

27、局，其于 1914 年 2 月实行航产分业，成立“积余产业公司”，这是招商局集团最早的直属房地产企业，也是 20 世纪中国最早出现的有案可查的房地产运营公司之一。公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共35页 简单金融 成就梦想 证券代码变更为“001914”，更有招商局集团百年传承的历史意义，彰显公司在集团的高度战略定位，未来有望打开更为广阔的业务空间。图 3：公司股权结构图（截至 2024Q1 末）资料来源：Wind，申万宏源研究 1.3 组织架构：组织架构持续优化，管理团队经验丰富 公司组织架构持续优化调整。2020 年，公司整合总部职能，以“大物业+大资管

28、”为主线，通过融合融效发展，实现总部对业务的统筹管理，充分激发组织活力。2021 年 6 月，公司设立十个职能部门和两个业务部门，打造集约化、扁平化、经营型总部组织。2022 年12 月，为支持战略落地，提升公司品质管理能力与地物协同服务水平，公司继续调整优化了组织架构。2024 年 6 月，公司进一步优化组织架构：公司总部共设置战略发展部、增值业务部、非住宅管理中心、住宅管理中心、运营管理部、综合管理部（党委办公室）、财务管理部、安全生产监督管理部、风险管理部（审计稽核部、法律合规部）、监察部（纪委办公室、党委巡察办）共 10 个部门，同时公司根据业务实际设立城市公司、专业公司共 30 个下

29、属单位。2020 年以来，公司持续调整优化组织架构，打造集约化、扁平化、经营型总部组织；2021-2022 年，重点增加了增值服务、科技的总部支撑；2023 年以来，重点推动业务结构更加精细化、专业化、标准化，同时注重提升品质和效率。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共35页 简单金融 成就梦想 图 4：公司组织架构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 管理层方面，现任公司董事长吕斌，招商局蛇口工业区控股股份有限公司副总经理、首席数字官，招商蛇口数字城市科技有限公司总经理；曾任招商局蛇口工业区控股股份有限公司江南区域常务副总经理兼南京公司总经理、华东区域总经理兼上海

30、公司总经理等职务。现任公司董事、总经理陈海照先生，曾任招商局物流集团有限公司业务发展部副总经理、招商局物流集团有限公司总经理助理等职务。图 5：公司管理层 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共35页 简单金融 成就梦想 2.经营状况：厚植沃土稳健发展，深化云林提质增效 2.1 基础物业管理（沃土）：内生资源禀赋强，外拓量升质优 2.1.1 在管规模：管理规模稳步提升，18-23 年 CAGR 达 23%公司积极推进“大物业”战略布局，截至 2023 年末，公司已进入全国 156 个城市，公司管理项目个数达 2,101 个，同比+1

31、1.5%，2018-2023 年，公司在管项目个数 CAGR达 15.8%；23 年末，公司管理面积达 3.45 亿平米，同比+10.7%，2018-2023 年，公司在管面积 CAGR 达 23.1%。行业层面来看，21Q3 以来，在房地产行业下行以及房企资金链趋紧阶段，物管行业也将在三大层次上获得集中度的加速提升：1）母公司地产集中度提升带来的内生增长的集中度提升；2）地产企业下行压力加剧，或导致部分企业出售物业管理资产，从而带来的并购的集中度提升；3）低效企业出清后，第三方外拓市场竞争环境有望缓和，推动外拓市场向优质物企的集中度提升。公司层面来看，公司作为国内物业管理领先企业，并且背靠招

32、商局集团，拥有强大的资源禀赋，公司后续规模扩张有望在市场化扩张和收并购等多层次进一步加速。图 6：公司历年项目个数及增速 图 7：公司历年管理面积及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2023 年，公司基础物管收入 121.1 亿元，同比+20.4%，2018-2023 年，公司基础物管收入 CAGR 达 27.5%。2023 年，公司新签年度合同金额 40.4 亿元，同比+22.0%，其中第三方项目新签年度合同额 35.4 亿元，并且年合同额超 1,000 万以上的新项目占比超50%。2018-2023 年，公司新签年度合同额 CAGR 达 20.3%。

33、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共35页 简单金融 成就梦想 图 8：公司新签年度合同额及增速 图 9：公司基础物管收入及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.1.2 业态结构：住宅稳步增长，非住宅多元发展 分业态来看，2023 年，公司在管面积中，住宅、非住宅分别为 1.31、2.13 亿平米，分别同比+2.3%、+16.7%；分别占比 38%、62%，非住宅占比较 22 年提升 3pct。2023年，公司基础物管收入中，住宅、非住宅分别为 34.0、87.1 亿元，分别同比+7.8%、+26.2%；分别占比 28%、7

34、2%，非住宅占比较 22 年提升 3pct。2018-2023 年，公司在管面积中，住宅、非住宅 CAGR 分别达 14.8%、30.6%；基础物管收入中，住宅、非住宅 CAGR 分别达 43.0%、23.5%。从细分业态来看，2023 年，办公、公共、园区、政府、学校、商业、城市空间及其他的收入分别同比+72%、+19%、-10%、+6%、+13%、+7%、-15%。办公业态增速较快，主要源于汇勤物业、新中物业等项目并表带来的收入增长。图 10：公司住宅管理面积及增速 图 11：公司非住宅管理面积及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细

35、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共35页 简单金融 成就梦想 图 12：公司住宅基础物管收入及增速 图 13：公司非住宅基础物管收入及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 14：公司住宅及非住宅在管面积占比 图 15：公司住宅及非住宅基础物管收入占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 16：公司非住宅细分业态同比情况 图 17：公司非住宅细分业态占比情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共35页 简单金融

36、成就梦想 表 1：公司非住宅细分业态情况 2021 2022 2023 同比（%）占比（%）非住宅业态收入 50.4 69.0 87.1 26.2 100.0 办公 21.0 22.6 38.8 71.8 44.5 公共 6.8 11.1 13.2 18.8 15.2 园区 5.6 10.7 9.6(9.7)11.0 政府 6.8 8.9 9.4 5.7 10.7 学校 5.0 7.2 8.1 12.6 9.3 商业 2.8 3.2 3.4 7.3 3.9 城市空间及其他 2.3 5.5 4.7(15.1)5.3 非住宅业态管理面积 16,557 18,300 21,349 16.7 100.

37、0 办公 2,631 3,150 3,353 6.5 15.7 公共 5,134 5,883 3,626(38.4)17.0 园区 2,569 3,392 4,063 19.8 19.0 政府 929 1,077 1,124 4.4 5.3 学校 1,698 1,691 2,408 42.4 11.3 商业 639 721 751 4.1 3.5 城市空间及其他 2,957 2,387 6,022 152.3 28.2 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.1.3 成长性分析：内生基本盘稳定，外拓质高量升，并购逐步发力 分结构来看，2023 年，公司在管面积中，控股股东、第三方分别为 1.19

38、、2.25 亿平米，分别同比+12.1%、+10.0%；分别占比 35%、65%，第三方占比较 22 年-1pct。2023年，公司新签合同额中，控股股东、第三方分别为 5.1、35.4 亿元，分别同比-6.0%、+27.4%；分别占比 12%、88%，非住宅占比较 22 年+4pct。2018-2023 年，公司控股股东、第三方在管面积的 CAGR 分别为 17.3%、26.9%，新签合同额的 CAGR 分别为 6.9%、23.3%。公司第三方外拓持续保持较高增速，体现其较强的外拓能力。图 18：公司控股股东管理面积及增速 图 19：公司第三方管理面积及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究

39、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共35页 简单金融 成就梦想 1）内生增长方面：从控股股东招商蛇口的经营情况来看，2023 年，招商蛇口销售金额 2,936 亿元，同比+0.4%，对比 2022 年 50 家房企销售额同比-41%，逆境下控股股东销售表现显著优于行业。2016-23 年，招商蛇口行业销售排名从 2016 年的 14 位提升至2023 的第 5 位，并且在业绩发布会提到，未来目标行业综合排名前五。至 2023 年末，招商蛇口总未竣工面积 3,746 万方，覆盖 23 年销售的 3.1 倍，土储丰富，有望助力招商积

40、余后续内生获得稳定增长。此外，2023 年，招商蛇口在“核心 6+10 城”的投资金额占比达 88%，一线城市投资额占比 51%，招商蛇口近年来拿地聚焦高能级城市，后续招商积余的布局也有望获得能级提升，从而带来管理效率的提升。图 20：招商蛇口销售面积及增速 图 21：招商蛇口拿地面积及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2）外拓方面：2023 年，公司第三方新签年度合同额为 35.4 亿元，同比+27.4%，2018-2023 年，第三方新签年度合同额 CAGR 为 23.3%。除了传统优势赛道外，公司积极拓展新赛道，其中，金融、学校在 23 年分别实现

41、第三方年合同额同比+67%、+31%。2023年，公司年合同金额超 1,000 万以上的新项目合同额占比 58%，项目结构质量进一步优化，外拓实现量质双升。公司整合之前，中航物业一直战略聚焦物业管理赛道，并深耕机构类物管细分领域，具有领先的市场化拓展能力和口碑，而与招商物业强强联合之后，获得招商局集团背景的赋能，后续市场化扩展能力有望进一步加强。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共35页 简单金融 成就梦想 图 22：公司新签年度合同额控股股东及第三方占比 图 23：公司第三方新签年度合同额及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究

42、 3）收并购方面：2021 年前，物业管理行业受资本市场热捧，一二级市场物管标的估值均较高，公司对于收并购持比较谨慎的态度。2021 年下半年开始，受地产下行等因素，物管行业基本面承压，行业一二级市场估值也逐步回归合理区间，公司于 2021 年底先后完成上航物业、积余南航的并购落地，并于 2022 年初并表，增强了公司在航空业态的竞争力。此外，深圳汇勤、新中物业于 22 年内实现财务并表，进一步提升公司金融类物管业务影响力。收并购方面，公司战略聚焦国资背景标的，重点关注优质民企标的，结合细分赛道优势实现投后协同发展。表 2：公司收并购情况 时间 收购目标 权益比例 比例收购对价（百万元）管理面

43、积（百万平）标的公司当期/上期业绩（百万元）商誉（百万元）PE（倍）2022/6/17 新中物业 67%536 5.59 40.0 316 20.0 2021/12/31 汇勤物业 65%436 2.22 21.8 128 30.8 2021/12/30 积余南航 95%230 0.6 17.9 176 13.5 2021/12/25 上航物业 100%54 2.22 7.5 9 7.1 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上海航空工业集团物业管理业绩为 2021 年 1-8 月净利润。2.1.4 物业费单价：高能级、高品质，物业费有望逐步提升 从公司物业费单价来看，我们按照基础物业管理收入

44、/当年和上一年加权在管面积估算公司物业费单价，2023 年平均物业费单价为 3.08 元/平米*月，同比+8.7%，处于行业较高水平。其中，住宅平均物业费单价为 2.18 元/平米*月，同比+1.2%。考虑到公司大股东招商蛇口布局能级不断优化，后续核心一二线城市占比有望进一步提升，高能级城市对于高品质的物业费溢价接受度相对更高，后续公司物业费单价有望逐步提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共35页 简单金融 成就梦想 图 24：公司综合物业费单价及增速 图 25：公司住宅物业费单价情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3

45、：公司物业费情况 2020 2021 2022 2023 物业费单价 3.14 2.76 2.83 3.08 YoY（右轴）(12.1)2.7 8.7 住宅物业费 1.99 2.18 2.15 2.18 YoY（右轴）9.4 (1.1)1.2 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：物业费单价由基础物业管理收入/当年和上一年加权在管面积估算。2021 年物业费单价下降，主要源于新增了面积较大，但单价较低的部分非住宅业态，例如公园等。2.2 增值服务：深化云林，提质增效，空间广阔 2.2.1 专业增值服务（林）：专业增值稳健发展，仍有较大提升空间 2020-2023 年，专业增值服务 CAGR 达

46、 11%。2023 年，专业增值服务实现收入 20.6亿元，同比+10%；2023 年，公司专业增值服务毛利率达 17.8%，高于基础物管的 8.8%，虽然公司增值服务的分类与行业并不能完全等同，但从业务结构来看，专业增值服务与行业的非业主增值服务类似，因而对比行业（7 家主流）的 15.8%来看，目前专业增值服务毛利率略高于行业水平。公司专业增值服务稳健发展，并且不断拓展服务边界，有望持续助力公司的二次成长曲线。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共35页 简单金融 成就梦想 图 26：专业增值服务历年收入及同比 图 27：专业增值服务历年占比 资料来源：公司公告

47、，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 4：专业增值服务细分情况 专业增值服务细分情况 2020 2021 2022 CAGR 专业增值服务（亿元）15.3 18.4 18.7 10.7%案场协销及房产经纪（亿元）7.1 7.9 6.1-7.1%同比-11.1%-22.3%占比 46.5%42.9%32.8%设施管理服务（亿元）3.3 3.9 4.9 22.5%同比-19.5%25.7%占比 21.5%21.4%26.4%建筑科技服务（亿元）2.8 4.0 5.0 33.3%同比-39.6%27.3%占比 18.5%21.5%26.9%其他专业化（亿元）2.0 2.6 2.6 1

48、2.6%同比-27.9%-0.8%占比 13.4%14.2%13.9%资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 28：专业增值服务细分业务收入占比 图 29：专业增值服务细分业务收入同比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共35页 简单金融 成就梦想 图 30：公司专业增值服务毛利率对比行业非业主增值服务毛利率 资料来源：各公司公告，Wind，申万宏源研究 注：行业主要包括保利物业、中海物业、绿城服务等 7 家主流物业公司。2.2.2 平台增值服务（云）：轻型化、规模化，有望推动量质双升 2020-2

49、023 年，平台增值服务业务 CAGR 达 136%。2023 年，公司平台增值服务业务实现营业收入 5.8 亿元，同比+1.4%；在业务结构优化方面，招商积余主动放弃了部分低毛利的业务，专注于提升服务质量和效率，通过企业商城优化业务结构，打造易采服务品牌，实现销售额的增长。2023 年，公司平台增值服务毛利率达 8.5%，略低于基础物管的 8.8%，虽然公司增值服务的分类与行业并不能完全等同，但从业务结构来看，平台增值服务与行业的社区增值服务类似，因而对比行业（7 家主流）的 29.2%来看，目前平台增值服务毛利率仍低于行业水平，随着平台增值服务轻型化、规模化趋势，平台增值服务利润率有望逐步

50、提升。图 31：平台增值服务历年收入绝对值、同比 图 32：平台增值服务历年占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共35页 简单金融 成就梦想 图 33：平台增值服务模式 资料来源：公司 2023 年业绩推介材料，申万宏源研究 图 34：公司平台增值服务毛利率对比行业社区增值服务毛利率 资料来源：各公司公告，Wind，申万宏源研究 注：行业主要包括保利物业、中海物业、绿城服务等 7 家主流物业公司。2.3 资产管理：商业运营量质双升，后续成长值得期待 资产管理作为公司核心业务之一，2023 年，

51、公司资产管理业务实现收入 6.98 亿元，同比+50.1%。2020-2023 年，资产管理业务实现收入 CAGR 达 17.2%。2023 年，公司资管管理业务毛利率 50.7%，较上年+9.2pct，低于华润万象的 58.4%，高于宝龙商业的35.6%。分业务结构看，商业运营实现 2.4 亿元，同比增长 138.7%；持有型物业出租及经营实现 4.5 亿元，同比增长 25.1%。2023 年末，公司持有物业可出租面积 46.9 万方，总体出租率达 96%。其中，酒店、住宅、公共建筑、零星商业出租率均达 100%，购物中心、写字楼出租率分别达 94%、91%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后

52、的各项信息披露与声明 第21页 共35页 简单金融 成就梦想 2023 年末，招商商管在管商业项目 70 个（含筹备项目），管理面积 397 万平米，同比+35%；其中自持项目 3 个，受托管理招商蛇口项目 58 个（年内新增杭州临平花园城、成都金牛招商花园城、赣州招商局中心等项目），第三方品牌输出项目 9 个。后续随着招商蛇口在商业地产的布局加大，公司资产运营业务有望获得更大支持。图 35：资产管理业务历年收入绝对值、同比 图 36：资产管理业务历年占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 37：招商商管在管面积及同比 图 38：主要公司商业运营毛利率对比

53、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共35页 简单金融 成就梦想 3.财务情况：多举措降本提质增效，业绩稳健增长 3.1 营收&业绩：19-23 营收 CAGR27%，业绩 CAGR27%2023 年，公司实现营业收入 156.3 亿元，同比+20.0%；实现归母净利润 7.4 亿元，同比+24.0%。2019-2023 年，公司营收 CAGR 达 26.6%，归母净利润 CAGR 达 26.6%。从主营业务结构来看，2023 年，物业管理、资产管理分别实现收入 147.6、7.0 亿

54、元，分别同比+18%、+50%，分别占比 95%、5%，物业管理服务为公司主要收入贡献。物业管理业务中，基础物业管理收入、平台增值服务、专业增值服务收入分别为 121.1、5.8、20.6 亿元，分别同比+20%、+1%、+10%，分别占比 82%、4%、14%。图 39：公司营业收入及增速 图 40：公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 41：公司主营业务收入按类型占比 图 42：公司物业管理收入细分结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页

55、共35页 简单金融 成就梦想 3.2 利润率：毛利率处行业低位，管理效率改善，有望修复 2023 年，公司毛利率为 11.6%，同比-0.3pct；其中，物业管理服务、资产管理服务毛利率分别为 10.0%、50.7%，分别较上年-0.6pct、+9.1pct。物业管理中，基础物业管理服务毛利率为 8.8%，同比-1.0pct，其中，住宅、非住宅分别为 7.9%、9.1%、分别同比-1.2、-1.0pct；专业增值服务、平台增值服务的毛利率分别为 17.8%、8.5%，分别同比+1.5pct、+2.5pct。2023 年，公司归母净利率为 4.7%，同比+0.2pct。单季度来看，23Q1-Q4

56、 公司归母净利率分别为 5.6%、6.4%、4.5%、3.0%，分别同比-0.1、+0.4、+0.5、-0.1pct。目前公司物管利润率较行业仍有较大提升空间，考虑到后续公司管理效率逐步改善，预计整体利润率望逐步修复，业绩望实现量质齐升。图 43：公司毛利率及归母净利率 图 44：公司分业务板块毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 45：公司物业管理细分业务毛利率 图 46：公司分业态毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共35页 简单金融 成就梦想

57、图 47：公司毛利率仍显著低于行业水平 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 3.3 费用率：19 年重组以来，费用率持续优化 费用率方面，2019 年，公司重组以来，费用率持续优化。2023 年，公司三项费用率为 5.5%，较 2022 年+0.3pct，较 2019 年-6.1pct；其中，2023 年，管理费用率 4.5%，较 2022 年+0.5pct；财务费用率 0.4%，较 2022 年-0.3pct；销售费用率 0.6%，较 2022年+0.1pct。2019 年以来，费用率持续下降，一方面，公司组织架构持续优化，通过成本管控、提升人均效能等方式持续优化费用率，另一方面，公

58、司有息负债规模持续压降，后续财务费用率有望进一步下行。图 48：公司费用率持续优化 图 49：公司三项费用率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共35页 简单金融 成就梦想 图 50：公司有息负债规模及利息费用持续下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.4 应收款：23 年应收款同比-2%，账龄结构健康 从应收账款情况来看，2023 年，公司应收账款余额为 22.9 亿元，同比-1.7%，占比营收 14.7%，同比-3.2pct。受经济下行、地产拖累等影响下，物管公司普遍回款速度放缓，应收

59、款账龄增加，导致应收款减值比例提升。2023 年，公司应收账款减值为 1.4 亿元，应收款减值比例（占比应收账款余额）为 6.0%，同比+1.6pct，但相对行业（16 家 AH 物业管理公司）平均 20.5%仍处于较好水平。此外，从公司应收款账龄结构来看，23 年末，1 年内应收账款占比 87.8%，同比-3.7pct，1 年内应收账款占比有所下降，但仍占比较高，并且公司应收款减值比例优于行业，应收账款账龄结构健康。图 51：公司应收账款及占比营收 图 52：公司应收账款减值情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.00.51.01.52.02.53.03

60、.50.010.020.030.040.050.060.02002120222023（亿元）有负负债利息费用（右轴）（亿元）0.05.010.015.020.00.05.010.015.020.025.0200222023（%）（亿元）应收账款占比营收（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.00.00.20.40.60.81.01.21.41.62020202120222023（%）（亿元）应收账款减值准备应收款减值比例（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共35页 简单金融 成就梦想 图 53：公司应

61、收账款账龄情况 图 54：公司应收款减值比例优于行业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 3.5 商誉及无形资产：商誉无减值，无形资产摊销占比较小 从商誉来看，2023 年末，公司商誉为 31.9 亿元，同比持平；结构来看，23 年末，来自招蛇物业商誉余额 25.7 亿元，占比达 80%。按照减值测试结果，公司商誉无减值准备计提。从无形资产来看，2023 年末，公司无形资产为 0.3 亿元，同比-10%，无形资产摊销仅 0.03 亿元，摊销比例为 11.31%，同比+3.6pct。综合来看，公司商誉减值及无形资产摊销对利润端影响较小。图 55：公司商誉

62、情况 图 56：公司无形资产及摊销情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.020.040.060.080.0100.02002220231年以内1至2年2至3年3年以上（%）0.05.010.015.020.025.02020202120222023（%）公司应收款减值比例一线公司应收款减值比例板块应收款减值比例0.05.010.015.020.025.030.035.0200222023（亿元）商誉0.02.04.06.08.010.012.00.00.10.10.20.20.30.30.42019202020

63、2120222023（%）（亿元）无形资产无形资产摊销比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共35页 简单金融 成就梦想 图 57：公司商誉减值及无形资产摊销比例对比主流企业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.6 分红率：23 年分红率 24.5%，处于行业低位 从派息情况来看，2023 年，公司分红规模达 1.8 亿元，分红率为 24.5%。分红率相对于行业平均水平较低，主要源于公司资产结构中包含较多的重资产，这部分资产通常需要较多的资金来维持运营和扩张，因此，公司在分红上相对保守，以保持充足的现金流和资本储备，支持公司的长期发展和潜在的资本开支。随着公司

64、业务结构的不断优化和战略调整，公司逐步实施轻重资产分离的策略，后续分红率有望提升。图 58：公司历年分红情况 图 59：可比公司分红率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.001 0.001 0.001 2.84.95.70.01.02.03.04.05.06.07.0202120222023（%）公司商誉减值及无形资产摊销比例5家主流企业平均0.05.010.015.020.025.030.035.00.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023分红规模（亿元）分红率（%）（亿元）（%）0.020.0

65、40.060.080.0绿城服务 万物云 华润万象 保利物业 中海物业 招商积余20222023（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共35页 简单金融 成就梦想 3.7 可比公司对比：毛利率待修复，盈利能力有望改善 毛利率方面，2023 年，公司毛利率为 11.6%，行业平均水平和一线公司毛利率分别为22.3%和 20.6%。公司毛利率显著低于行业水平，仍有较大的改善空间。费用率方面，2023 年，公司三项费用率为 5.51%，行业平均水平和一线公司费用率分别为 9.67%和 7.12%。公司费用率表现优于行业水平，表明近年来公司在管理效率方面提升明显。我们认

66、为，后续公司有望进一步降本增效：1）通过组织架构调整优化，以及数字化升级等方式，继续降本增效；2）优化及退出低效率项目，有利于提升综合物业费单价和毛利率；3）招蛇交付项目聚焦高能级城市，带来管理效率的提升；4）加大增值服务、商管业务占比，有望推动综合毛利率逐步提升；5）随着公司有息负债的逐步下降，财务费用率也有望进一步优化。综合之下，预计公司整体利润率也将随之改善，并进一步提升公司的盈利能力。图 60：公司毛利率仍显著低于行业水平 图 61：公司费用率好于行业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.05.010.015.020.025.030.02019202

67、0202120222023（%）毛利率板块毛利率一线公司毛利率0.02.04.06.08.010.012.014.0200222023（%）三项费用率板块三项费用率一线公司三项费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共35页 简单金融 成就梦想 图 62：公司三项费用率持续优化 图 63：公司净利率仍低于行业水平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 64：公司净利率有望逐步改善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测&估值：预计 24E 业绩增速 16%，目标市值空间 28%4.1 盈利预测：预计

68、 2024E 业绩增速为 16%我们判断公司 24-26 年业绩增速分别为 16%、14%和 13%，主要出于以下三个原因：1）管理规模稳步提升，新签合同额维持较高增速，后续收入有望稳步增长。2023 年末，公司管理面积达 3.45 亿平米，同比+10.7%，2018-2023 年，公司在管面积 CAGR 达23.1%；2023 年，公司平均物业费单价为 3.08 元/平米*月，同比+8.7%；2023 年，公司0246800222023（%）销售费用率管理费用率财务费用率0.02.04.06.08.010.012.014.016.020192020

69、202120222023（%）归母净利率板块归母净利率一线公司归母净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共35页 简单金融 成就梦想 第三方新签年度合同额为 35.4 亿元，同比+27.4%，2018-2023 年，第三方新签年度合同额 CAGR 为 23.3%。我们预计公司 2024-26 年营业收入分别为 172 亿元、188 亿元和 203亿元，同比分别+10%、+9%和+8%。2）管理效率提升，毛利率有望逐步修复。2023 年，公司毛利率为 11.6%，同比-0.3pct；其中，物业管理服务、资产管理服务毛利率分别为 10.0%、50.7%，分别较上年

70、-0.6pct、+9.1pct。目前公司物管利润率较行业仍有较大提升空间，考虑到后续公司管理效率逐步改善，并且高毛利率的资产管理业务占比有望逐步提升，预计整体利润率有望保持稳定并逐步修复。我们预计公司 2024-26 年毛利率分别为 11.7%、11.9%和 12.1%。3）有息负债规模下降，费用率有望保持行业低位。2019 年，公司重组以来，费用率持续优化。2023 年，公司三项费用率为 4.9%，较 2022 年+0.04pct，较 2019 年-6.7pct。考虑到公司管理效率提升，有息负债规模下降，预计后续费用率有望保持行业低位。我们预计公司 2024-26 年三项费用率分别为 4.9

71、%、4.8%和 4.7%。综上预测，我们预计公司 2024-26 年归母净利润分别为 8.5 亿元/9.7 亿元/11.1 亿元，同比分别+16.0%/+14.2%/+13.3%；每股收益预测为 0.80、0.92 和 1.04 元。表 5：主要核心假设和结果 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,024 15,627 17,215 18,781 20,296 YoY 23.0%20.0%10.2%9.1%8.1%归母净利润 595 736 853 974 1,105 YoY 16.0%23.8%15.9%14.2%13.3%毛利率 11.8%11.6%11.

72、7%11.9%12.1%归母净利率 4.6%4.7%5.0%5.2%5.4%三费费率 4.9%4.9%4.9%4.8%4.7%资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 估值分析：按 24PE16X，给予目标市值空间 28%一方面，考虑到公司央企背景、服务品质和非住宅赛道等因素，我们主要选取同等物业管理公司进行可比估值。我们选取新大正、绿城服务、华润万象生活进行对比，平均 24年 PE 为 13.5X，23PB 为 2.1 倍。另一方面，我国物管行业经历了地产基本面下行等影响，估值中枢持续收缩，但我们认为，中期维度来看，随着我国城镇化率提升、人均住房面积提升、非住宅业态渗透率提升等趋势，我国物管

73、行业仍有提升空间，并且头部物管公司的优势正加速体现，参考海外物管公司 CBRE、JLL、索迪斯、大东建托等平均 TTM PE 估值 23 倍（估值区间 15-33 倍），未来我国头部的物管公司也有望对标海外的物业公司估值。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共35页 简单金融 成就梦想 综合之下，考虑到公司背靠招商局集团、深耕非住宅物管赛道，并有望受益于招商蛇口布局能级提升，因此我们按照 24 年目标 PE16X，给予目标总市值 137 亿元，对应目标价 12.87 元/股，较现价空间 28%。表 6：主流 AH 可比物业公司估值表 公司代码 公司简称 收盘价 EP

74、S 市盈率 市净率 PB 归母净利润（亿元）归母净利润增速 6 月 28 日 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002968.SZ 新大正 8.91 0.70 0.77 0.86 12.7 11.6 10.4 1.8 1.6 1.8 2.0 -3.6%9.9%11.4%02869.HK 绿城服务 3.08 0.19 0.22 0.25 16.2 14.0 12.3 1.3 6.1 7.0 8.1 -28.5%15.6%15.0%01209.HK 华润万象生活 23.59 1

75、.28 1.58 1.95 18.4 14.9 12.1 3.4 29.3 36.1 44.6 69.8%23.4%23.3%平均值 0.72 0.86 1.02 15.8 13.5 11.6 2.1 12.3 15.0 18.2 12.6%16.3%16.6%001914.SZ 招商积余 10.02 0.69 0.80 0.92 14.4 12.5 10.9 1.1 7.4 8.5 9.7 43.5%15.9%14.2%资料来源：Wind，申万宏源研究（注：以上单位均为人民币，取 2024/6/28 收盘价，汇率为 0.91）表 7：主流海外可比物业公司估值表 公司代码 公司简称 地区 收盘

76、价 归母净利润 业绩增速 市盈率 市净率 PB 6 月 28 日 2021 2022 2023 2022 2023 TTM 2023 CBRE.N 世邦魏理仕 美国 89.11 117.1 98.0 69.8(16.3)(28.8)27.5 3.3 JLL.N 仲量联行 美国 205.28 61.3 45.6 16.0(25.6)(65.0)32.5 1.6 SW.PA 索迪斯 法国 84.00 10.6 48.1 62.9 353.6 30.8 15.6 2.7 1878.T 大东建托 日本 16,585.0 37.1 36.2 36.4(2.5)0.6 15.3 2.8 平均值 56.5

77、57.0 46.3 77.3 (15.6)22.7 2.6 001914.SZ 招商积余 中国 10.02 5.1 5.9 7.4 15.7 24.0 14.3 1.1 资料来源：Wind，申万宏源研究（注：CBRE、JLL 收盘价为美元，索迪斯收盘价为欧元，大东建托收盘价为日元，招商积余收盘价为人民币，归母净利润单位均为人民币，取 2024/6/28 收盘价）5.投资分析意见：物管稳健标杆，降本提质增效，首次覆盖、给予”买入”评级 招商积余背靠招商局集团，战略聚焦物业管理和资产管理。公司拥有强大资源禀赋，并且市场化拓展能力突出，后续有望继续领跑物管行业；20 年以来公司总部职能部分融合融效，

78、后续利润率有望逐步修复，推动公司规模和效益并重的高质量发展。我们预计公司24-26 年每股收益预测分别为 0.80/0.92/1.04 元，对应 24/25PE 为 12.5/10.9X，给予 24年目标 PE16X，对应总市值 137 亿元、目标价 12.87 元/股，首次覆盖、并给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共35页 简单金融 成就梦想 6.风险提示：地产超预期下行、人工成本上行超预期、增值服务探索不及预期 1）地产行业销售超预期下行，压制物业管理行业成长性；2）行业人工成本上行超预期，毛利率承压；3）行业增值服务探索不及预期。公司深度

79、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共35页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13,024 15,627 17,215 18,781 20,296 营业收入 13,024 15,627 17,215 18,781 20,296 营业总成本 12,251 14,774 16,241 17,646 18,996 营业成本 11,482 13,821 15,200 16,544 17,834 税金及附加 87 92 101 111 120 销售费用 71 94 104 113 122 管理费用 4

80、69 605 667 727 771 研发费用 48 99 99 99 99 财务费用 94 63 70 52 50 其他收益 111 95 95 95 95 投资收益 45 5 5 5 5 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-8 6 0 0 0 信用减值损失-28-44 0 0 0 资产减值损失-69 0 0 0 资产处置收益 1 1 1 1 1 营业利润 825 915 1,075 1,235 1,400 营业外收支-3 13 0 0 0 利润总额 822 928 1,075 1,235 1,400 所得税 253 190 220 253 287 净利润 569 739

81、855 982 1,113 少数股东损益-25 3 2 8 9 归母净利润 594 736 853 974 1,105 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润 569 739 855 982 1,113 加：折旧摊销减值 187 140 63 63 63 财务费用 117 95 70 52 50 非经营损失-21-39-6-6-6 营运资本变动 117 851-322 495 261 其它 54 75 0 0 0 经营活动现金流 995 1,816 660 1,587 1,482 资本开支 26 30-1-1-1

82、 其它投资现金流 651-10 5 5 5 投资活动现金流 624-39 6 6 6 吸收投资 2 3 0 0 0 负债净变化-195-361-830 0-100 支付股利、利息 306 259 217 223 245 其它融资现金流-19 21 0 0 0 融资活动现金流-519-595-1,047-223-345 净现金流 1,100 1,182-382 1,369 1,143 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共35页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资

83、产 7,848 8,714 8,799 10,144 11,369 现金及等价物 3,167 4,348 3,966 5,335 6,478 应收款项 3,432 3,143 3,143 3,143 3,143 存货净额 1,164 1,117 1,583 1,559 1,642 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 85 107 107 107 107 长期投资 68 99 99 99 99 固定资产 660 627 564 502 439 无形资产及其他资产 9,239 9,164 9,164 9,164 9,164 资产总计 17,815 18,604 18,626 19,909

84、21,071 流动负债 5,415 7,476 6,091 6,561 6,905 短期借款 181 1,730 200 200 200 应付款项 2,653 3,291 3,391 3,815 4,110 其它流动负债 2,581 2,455 2,500 2,546 2,595 非流动负债 3,089 1,217 1,917 1,917 1,817 负债合计 8,504 8,694 8,008 8,479 8,723 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 3,068 3,069 3,069 3,069 3,069 其他综

85、合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 507 524 543 566 591 未分配利润 4,515 5,107 5,793 6,574 7,458 少数股东权益 161 151 153 161 169 股东权益 9,311 9,910 10,618 11,430 12,348 负债和股东权益合计 17,815 18,604 18,626 19,909 21,071 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 重要财务指标 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元)每股收益 0.56 0.69 0.80 0.92 1.04 每股经营现金流 0.94 1.71 0.62

86、 1.50 1.40 每股红利 0.00 0.00 0.14 0.16 0.18 每股净资产 8.63 9.20 9.87 10.63 11.49 关键运营指标(%)ROIC 6.6 9.3 10.4 12.5 14.6 ROE 6.5 7.5 8.2 8.6 9.1 毛利率 11.8 11.6 11.7 11.9 12.1 EBITDA Margin 7.7 7.0 7.0 7.2 7.5 EBIT Margin 7.0 6.3 6.6 6.9 7.1 营业总收入同比增长 23.0 20.0 10.2 9.1 8.1 归母净利润同比增长 15.7 24.0 16.0 14.2 13.3 资产

87、负债率 47.7 46.7 43.0 42.6 41.4 净资产周转率 1.42 1.60 1.64 1.67 1.67 总资产周转率 0.73 0.84 0.92 0.94 0.96 有效税率 32.6 20.5 20.5 20.5 20.5 股息率 0.0 0.0 1.4 1.6 1.8 估值指标(倍)P/E 17.9 14.4 12.5 10.9 9.6 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/Sale 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 EV/EBITDA 14.0 12.6 10.7 9.6 8.5 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060

88、资料来源：聚源数据，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共35页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告

89、提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy

90、）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的

91、实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司h

92、ttp:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司

93、不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。