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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 、公司深度研究公司深度研究|航材股份航材股份 国内航材核心供应商，四大业务齐头并进 航材股份（688563.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688563.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 56.31 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨雨南杨雨南 S0800523050002 相关研究相关研究 【核心观点核心观点】航空材料航空材料核心供应商核心供应商，产研协同助力产研协同助力军民赛道双一流军民赛道双一流。公司下设四大业务部，涵盖金属与非金属类关键航材钛合金、高

2、温合金母合金、橡胶与密封件和透明件，在各细分材料领域，公司技术研发均处于国内领先，国际先进水平。我们认为民用与军用航发增量将助力公司业绩抬升，镇江公司产能注入有望进一步提振经营水平，本身系航发集团唯一航空新材料综合性上市公司，未来前景可期，我们给予公司 24 年 44 倍 PE。民航回暖，军需提速，民航回暖，军需提速，航发增量航发增量助力基本盘助力基本盘。我国航空装备与美国仍存较大数量与代际差距，提速换挡正当时；航发零部件起步晚，增速高，未来围绕军机、国际民航等领域持续扩容。我们预计 2024 年新增军机机体结构市场规模 263.3 亿元、军发市场规模 1143.3 亿元。国际民航持续回暖，未

3、来近20 年我国民航市场年均规模 5148.5 亿元。背靠航材院，研发产业化能力强。背靠航材院，研发产业化能力强。航材院下属唯一上市平台，技术皆源自北京航材院，拥有完整强大的研发体系与产业化能力。公司四大业务覆盖国内大部分在研及在制的军用材料型号，国内深度绑定中国航发与航空工业集团，国际看与 GE 航空、赛峰、空客等公司建立长期合作关系，客户粘性强。募资扩产四大业务，募资扩产四大业务，镇江公司产能注入在即镇江公司产能注入在即。公司募投项目涵盖四大业务，主要用于扩充产能与研发升级，以应对下游日益增长的旺盛需求。此外，镇江公司股权注入明确，后续有望提升钛合金铸件与高温合金产能，降本增效，推动公司业

4、绩发展。盈利预测：盈利预测：我们预测公司 2024-2026 年分别实现营收 33.33/42.15/53.96 亿元，同比增长 18.9%/26.5%/28.0%；归母净利润分别为 7.18/9.17/11.90 亿元，同比增长 24.7%/27.7%/29.7%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险；研发不及预期风险；下游需求波动风险；资产注入不及预期风险。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,335 2,803 3,333 4,215 5,396 增长率 20.0%20.0%18.9%26.5%28.0%归母净

5、利润(百万元)442 576 718 917 1,190 增长率 17.9%30.2%24.7%27.7%29.7%每股收益（EPS）0.98 1.28 1.60 2.04 2.64 市盈率（P/E）57.6 44.2 35.5 27.8 21.4 市净率（P/B）9.8 2.5 2.4 2.2 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%-102024-02航材股份航空装备沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 06 月 04 日 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04

6、 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 航材股份核心指标概览.6 一、航材翘楚，核心业务厚积薄发.7 1.1 背靠航材院，公司发展历久弥新.7 1.2 股权架构清晰，实控人中国航发集团.7 1.3 立足钛合金铸件，开拓四大航材版图.8 1.4 受益下游需求放量，公司盈利能力上升.10 二、军民航空市场高景气度，航空与航发双加持.12 2.1 立足航空与航发双赛道，深度绑定下游客户.12 2.2 行业规模：航空与航发一体两面，民航市场蓄势待发.13 2.2.1 航空飞行器代际叠

7、加迅速，需求缺口仍旧明显.13 2.2.2 国防开支稳中有进，新增航空装备年均千亿赛道.14 2.2.3 受益维修后市场打开，航发赛道进一步扩容.16 2.2.4 民航市场迎来拐点复苏，国内民航赛道万亿规模.17 三、紧握产研协同核心竞争力，四大业务优势突出.18 3.1 铸造钛合金国内外核心供应商，航空钛材需求正盛.18 3.1.1 航空工业明珠，钛合金广泛应用航空器与航空发动机.18 3.1.2 聚焦钛合金铸件，军民赛道双一流.20 3.1.3 市场竞争格局集中，公司领先优势明显.22 3.2 高温合金铸造技术一流，单晶高温合金核心供应商.23 3.2.1 先进航空发动机基石，单晶高温合金

8、是叶片材料革命性突破.23 3.2.2 航发用高温合金母合金产品全覆盖.24 3.2.3 技术积累雄厚，高温合金产品一超多强.25 3.3 橡胶与密封材料开拓者，掌握多项核心技术.27 3.3.1 多项技术填补国内空白，由零至一领路人.27 3.3.2 军品业务突出，盈利能力稳步提升.28 3.3.3 掌握核心科技，国内竞争优势强.29 3.4 飞机座舱透明件领军企业，深度绑定军机市场.32 3.4.1 产品覆盖率广，军品占主导地位.32 1Z2XrQuNmMoNnMnOmNnNnR6MdN8OoMoOtRqMfQoOsMjMrRmR8OqRmMuOrQrMNZqNzR 公司深度研究|航材股份

9、 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.4.2 先发优势明显，军品透明件业务独占鳌头.33 四、募投项目扩充产能，升级迭代应对下游需求.34 五、盈利预测与估值.35 5.1 盈利预测.35 5.2 相对估值.36 六、风险提示.37 图表目录 图 1：航材股份核心指标概览图.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：截止 2023 年年报公开披露信息，公司股权结构.8 图 4：2020-2023 营收与净利润情况.10 图 5：2022 年公司主营业务占比.11 图 6：2020-2023 年主营业务营收情况（百万元）.11

10、 图 7：公司销售毛利率与净利率情况.11 图 8：2020-2022 年公司核心业务细分毛利率情况.11 图 9：公司费用率情况.12 图 10：公司现金流分析（百万元）.12 图 11：公司偿债能力分析.12 图 12：2020-2023 年公司前五大客户（单位：万元）.13 图 13：我国军用飞机发展历程.14 图 14：全球主要国家军机数量对比（单位：架）.14 图 15：中美两国主要机型对比（单位：架）.14 图 16：我国历年国防军费支出.15 图 17：2010-2017 年国防装备费支出占比持续提升.15 图 18：美国 2023 年国防装备费拆分（单位：十亿美元）.15 图

11、19：军机各部分价值量.16 图 20：发动机生命周期费用拆分.16 图 21：全球机队未来近 20 年变化预测（单位：架）.17 图 22：全球各类型客机架次比例预测（单位：架）.17 图 23：全球各类型客机机队比例预测（单位：架）.17 图 24：F-22 飞机机身构件用钛情况.19 图 25：波音 787 GE CF6 涡轮发动机材料分布.19 图 26：LEAP 发动机.20 图 27：航空发动机中介机匣.20 图 28：钛合金铸件军民品营收情况（万元）.22 图 29：2022 年钛合金铸件前五大客户.22 图 30：航空发动机材料结构发展.23 公司深度研究|航材股份 西部证券西

12、部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：高温合金多用于发动机热端部件.23 图 32：军品高温合金母合金业务拆分（万元）.24 图 33：民品高温合金母合金业务拆分（万元）.24 图 34：高温合金产品细分毛利率情况.25 图 35：高温合金产能情况.25 图 36：国内外典型铸造高温合金牌号及其性能水平.26 图 37：DD9 单晶高温合金在不同温度下的典型应力.26 图 38：密封剂产品.28 图 39：橡胶与密封材料核心技术.28 图 40：橡胶与密封件军民品业务占比.29 图 41：橡胶与密封件细分毛利率情况.29 图

13、42：军品橡胶与密封材料业务拆分（万元）.29 图 43：民品橡胶与密封材料业务拆分（万元）.29 图 44：橡胶与密封件业务前五大客户（万元）.31 图 45：透明件业务军民品营收情况.33 图 46：公司毛利率受审价因素影响情况.33 图 47：截止 2024 年 6 月 3 日，历史 PE Band.37 图 48：截止 2024 年 6 月 3 日，历史 PB Band.37 表 1：公司核心产品.8 表 2：2022-2041 年全球和中国各类型客机交付量和价值预测.18 表 3：美国第三代、第四代战斗机及先进轰炸机、运输机的用材百分比.19 表 4：一些西方国家航空发动机的钛用量.

14、19 表 5：公司钛合金铸件相关核心技术.20 表 6：国内外钛合金铸件主要竞争对手.23 表 7：各代发动机涡轮叶片选用材料发展.24 表 8：公司高温合金产品相关核心技术.26 表 9：国内高温合金产品主要竞争对手.27 表 10：公司橡胶与密封材料产品相关核心技术.30 表 11：国内外橡胶与密封件主要竞争对手.31 表 12：透明材料的分类、特性和用途.32 表 13：国内外战斗机座舱透明件外形结构的演变历史和特点.33 表 14：军品透明件主要竞争对手.34 表 15：募集资金投资项目（单位：万元）.35 表 16：分业务盈利预测.36 表 17：可比公司估值，根据 2024 年 6

15、 月 3 日收盘价计算.37 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 根据公司招股说明书，其主要营收来自四大业务板块，分别为：钛合金铸件、高温合金产品、橡胶与密封材料和飞机座舱透明件。公司在 2023 年年报中更改了披露口径，主营产品类别更改为基础材料、航空成品件、非航空成品件与加工服务四大类，其中基础材料与航空成品件是公司的主要营收来源，23 年营收占比超 90%。结合产业调研与主要产品分析，我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 33.33/42.15/53

16、.96 亿元，同比增长18.9%/26.5%/28.0%；归 母 净 利 润 分 别 为7.18/9.17/11.90亿 元，同 比 增 长24.7%/27.7%/29.7%。基础材料：基础材料：公司基础材料产品包含有高温合金母合金材料、橡胶密封材料等。公司高温合金实现航发产业链全覆盖，涵盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，但短期受制于熔炼设备等因素，毛利率偏低，后续通过产能建设与产线升级的推进，营收与盈利有望提高。随着新牌照陆续定型，品类扩充下有望进一步拉动公司营收。橡胶密封材料方面，产品打破国外多项技术垄断，参与了大部分军用直升飞机弹性元件的研制，成功研制出包括抗疲劳天然橡胶材料

17、在内的多项关键材料，后续伴随军用直升机等航空装备放量与产能爬坡，营收有望持续上升。航空成品件：航空成品件：公司航空成品件主要以钛合金铸件产品以及座舱透明件为主。公司钛合金铸件批量应用于国际主流发动机，如 LEAP 系列发动机中介机匣，充分受益于国际民航回暖与 LEAP 系列发动机放量；国内涵盖了绝大部分在研及在制的国产军用发动机型号，后续在航发高景气度情况下，收入规模有望持续扩大；后续，随着镇江公司资产注入，公司产能有望突破瓶颈并实现升级，实现收入与盈利的进一步扩大。公司承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并在先进直升机透明件市场市占率较高，同样伴随航空装备的列装需求

18、以及募投项目的扩产，后续营收增长空间广阔。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司在产能方面稍显不足，高温合金业务毛利率承压。但从调研情况以及产业链验证情况看，镇江公司已处于转产验证阶段，产能释放在即，同时股权划转已取得重大突破，后续配套产线设施正逐步跟进，设备升级将较好改善毛利率承压问题。同时，公司国际转包业务不断突破，作为国内唯一能够承制 LEAP 发动机中介机匣的单位，与赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔等建立长期战略合作关系，成为重点培养供应商，后续有望与PCC 公司竞争，国际转包业务将成为第二增长曲线。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 LEAP 系列发动机放量带动国际转包业务快速增长

19、；镇江公司股权划转进度提前，产能建设超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2024-2026 年分别实现营收 33.33/42.15/53.96 亿元，同比增长18.9%/26.5%/28.0%；归 母 净 利 润 分 别 为7.18/9.17/11.90亿 元，同 比 增 长24.7%/27.7%/29.7%。考虑公司军品业务军用航材的稀缺性，给予公司 2024 年 44 倍 PE，对应目标价 70.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 航材股份航材股份核心

20、指标概览核心指标概览 图 1：航材股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，iFind，西部证券研发中心 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、航材翘楚，航材翘楚，核心核心业务厚积业务厚积薄薄发发 航材股份致力于以航空航天新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、开发、制造和销售；公司主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金公司主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金母合金，是航空航天材料领域的，是航空航天材料领域的领军企业领军企业。1.1 背靠航

21、材院，公司发展历久弥新背靠航材院，公司发展历久弥新 公司前身百慕股份成立于 2000 年，初期从事钛合金高尔夫球头、航空钛合金材料和铸造技术研究；2002 年公司进入国际民用航空制造业，为赛峰集团研制生产 CFM56 发动机机匣支板；2016 年中国航发集团成立，公司开始聚焦航空航天用钛合金铸件业务；2020 年，公司更名为“北京航空材料研究院有限公司”，航材院为唯一股东，并将下属橡胶与密封材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司，公司业务范围由钛合金精密铸造业务拓展为四类业务，资产规模显著提升；2021 年，公司完成增资 10.34 亿元，并于年底变更为“北

22、京航空材料研究院股份有限公司”，航材院为控股股东；2023 年 7 月 19 日，航材股份于科创板上市，背靠航材院，拥有深厚的技术积累与产业优势，核心产品广泛应用于航空航天、船舶、兵器、电子、生物工程等领域。图 2：公司发展历程 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 1.2 股权架构清晰，实控人中国航发集团股权架构清晰，实控人中国航发集团 公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院，公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院，实际实际控制人为中国航空发动机集团有限公控制人为中国航空发动机集团有限公司。司。截止 2023 年年报，控股股东航材院持股 60.14%，中国航发集团为实控人，是航

23、空发动机领域的主导力量，主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统的研制、生产、维修和服务，从事航空材料及其他先进材料的研发与制造，能给航材股份带来优质产业资源；员工持股平台持股 4.73%；此外，公司拥有一家全资子公司航材优创。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：截止 2023 年年报公开披露信息，公司股权结构 资料来源：航材股份 2023 年年报，西部证券研发中心 1.3 立足立足钛合金铸件，开拓四大航材版图钛合金铸件，开拓四大航材版图 公司公司核心产品为钛合金铸件、橡胶

24、与密封件、透明件和高温合金母合金核心产品为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金，产品端涵盖航空，产品端涵盖航空发动机至整机的核心发动机至整机的核心部件部件。公司下设四大核心部门，钛合金精密铸造事业部前身航材院钛合金研究室，是国内第一批从事钛合金精密铸造成型研究的单位，承担国内外各类航空航天钛合金精密铸件的产品研发与生产任务，始终引领国内钛合金铸造技术；橡胶与密封材料事业部前身航材院橡胶与密封技术研究所，是国内国防工业系统中专业从事该领域研究应用的单位，在封严结构材料、弹性元件方面掌握多项国际先进的核心技术，率先打破技术垄断；飞机座舱透明件事业部前身为航空透明结构材料与透明件制造专业

25、组，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地，承担歼击机、运输机、直升机等各类航空航天器所需复杂外形、多功能符合透明件的研制工作；高温合金熔铸事业部是国内最早从事高温合金研究的生产研发中心之一，掌握优质高温合金锭稳定生产工艺，具有完备的铸造、变形、粉末等高温合金研发生产体系。表 1：公司核心产品 主管事业部主管事业部 主要产品分类主要产品分类 产品图例产品图例 主要性能主要性能 主要用途主要用途 钛合金精密铸造事业部 航空军品钛合金铸件 发动机主承力框架、与发动机同寿命。薄壁（最小 2.5mm），复杂结构，高尺寸精度（CT6 级），轻质、高强，抗腐蚀能力强，耐高温 航空发动机中介机匣、压气

26、机或风扇用钛合金精密铸件；飞机机身框架、机翼连接件、垂尾助力支架、防火墙等钛合金铸件 非航军品钛合金铸件 主要采用 ZTA15、ZTC4 钛合金，高强度，耐高温，壁厚薄，尺寸精确高（CT7 级）、大长宽比，高近净成形，加工余量少，重量控制严格，应用在高压力、高应力、强腐蚀环境 航天火箭部件，兵器弹体、进气通道、油箱、骨架部件、炮弹部件、车辆光学部件等钛合金铸件 国际宇航钛合金铸件 高冶金质量、高性能，长寿命，高可靠性，低周疲劳性能达到 10,000 次以上 航空发动机主承力框架、吊挂、安装座、发动机用壳体等钛合金铸件 其他国外民品 具有优良的耐腐蚀性，在许多介质，包括各类酸、碱、盐、有机物、水

27、溶液中 具有良好的稳定性，应用石油、化工等领域 泵阀体用于机械泵，叶轮用于重型卡车、矿山机械等领域的柴油涡轮增压器 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 橡胶与密封材料事业部 弹性元件 产品结构设计简单，使用过程中安全系数高，维护保养成本较低，适用范围广泛，可实现按需设计 直升机旋翼系统、重型卡车悬挂 密封剂 优异的耐候性和耐高低温，使用温域宽，满足航空飞行器的各种使用温度；功能多样、品种齐全：高强度、高硬度、耐高温、导电、导热、防火、绝缘密封或减振封严等不同功能多种类型产品 用于飞机整体油箱、飞机结构

28、密封、机身高温部位密封、电子电器灌封、飞机座舱密封，以及新能源光伏领域高性能有机硅密封、薄膜电池丁基密封等，复合材料成型真空袋丁基密封等 橡胶胶料 耐介质、耐高低温、耐老化等综合性能，可在燃油、液压油、滑油系统使用温度范围内、空气系统使用温度范围内长期使用 航空、航天、兵器、船舶、化工、电子、车辆等设备的密封、防火、电磁屏蔽、“三防”等 橡胶复合型材 工作温度范围较宽，能抵抗飞机机体气动载荷，与飞机机体翼面全时封严，具有电连续、吸波、形状记忆、耐磨等特定功能 填补飞机动静翼面之间空挡及间隙，起到封严联接作用，同时赋予该部位特定的电磁特性 减振器 结构简单，便于安装，优异的耐高低温性能，可在较温

29、度范围内性能稳定，寿命大于 10 年，与设备同寿命 航天、航天、兵器、船舶、电子等各领域精确控制系统减振 飞机座舱透明件事业部 有机透明玻璃件 风挡为整体圆弧风挡，舱盖为气泡式结构的分体式结构 飞机座舱盖透明件能保护飞行员免受迎面高速气流的吹袭和外部环境的威胁，免于外来物撞击，为飞行员提供舒适密闭、宽敞明亮、视觉清晰的活动空间。同时，飞机座舱盖透明件应具备一定的强度和刚度，能够承受气动载荷、座舱增压载荷和高低温交变热载荷的作用，也是飞行员地面进出座舱和应急弹射救生通道 风挡/舱盖一体化整体座舱盖透明件 无机玻璃透明件 光学性能：高透光度、低光学畸变、低光学角偏差、低雾度 力学性能：足够的强度、

30、刚度，能承受以最大功率加热带来的热载荷影响；还需符合电热性能、环境适应性、可靠性、维修性、测试性、保障性、安全性等方面要求 无机玻璃透明件主要用于维持气动外形，满足驾驶舱采光要求，实现风挡玻璃全视野的除雾和防冰、宽频高屏蔽效能的电磁屏蔽及抗鸟撞等特殊功能和性能。在各种工况下为驾驶员提供清晰的外部视野，保护驾驶员免受外界环境影响 高温合金熔铸事业部 粉末高温合金母合金 粉末高温合金具有晶粒细小，组织均匀，无宏观偏析，合金化程度高，屈服强度高，疲劳性能好等优点，是制造大推重比先进军用飞机发动机涡轮盘的最佳材料 航空发动机粉末盘 单晶高温合金母合金 可在高温范围使用，并且在此温度范围内具有优良的综合

31、性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 定向高温合金母合金 可在较高温度范围内使用，并且在此温度范围内具有优良的综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 等轴晶高温合金母合金 在高温下有较高的力学性能及抗热腐蚀性能。不同牌号的等轴晶高温合金母合金可在不同温度下呈现不同的拉伸强度、拉伸塑形及持久强度极限，满足多种应用场景的性能需要 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 变形高温合金母合金 可以在较宽温度范围内工作，进行热、冷变

32、形加工，包括盘、板、棒、丝、带、管等产品，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能 航天、航空等领域的结构锻件、饼材、环件等 大型铸件 大尺寸、精密成型，使用温度超过 1,000的等温锻造模具铸件 航空涡轮盘等温锻造用高温合金模具 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 1.4 受益下游需求放量，公司盈利能力上升受益下游需求放量，公司盈利能力上升 公司营收公司营收稳定稳定增长，盈利呈上升趋势。增长，盈利呈上升趋势。2023 年公司实现营收 28.03 亿元，归母净利润 5.76亿元，分别同比增长 20.01%、30.23%。2020-2023 年公司营收与归

33、母净利润持续增长，CAGR 分别为 24.49%、26.74%。近年来，公司国内国际业务不断突破，营收稳步增长，同时高毛利产品橡胶与密封件类营收占比较高，盈利能力不断加强，未来伴随下游需求放量与国际转包业务持续推进，公司利润增长可期。图 4：2020-2023 营收与净利润情况 资料来源：iFind，西部证券研发中心 核心业务齐头并进，核心业务齐头并进，产品结构不断优化，高附加值产品产品结构不断优化，高附加值产品占比上升。占比上升。公司 2022 年钛合金铸件实现营收 5.67 亿元，同比增长 12.62%，占比 24.49%；橡胶与密封件实现营收 6.52 亿元，同比增长 17.60%；透明

34、件实现营收 3.82 亿元，同比增长 9.97%；高温合金母合金实现营收 7.13 亿元，同比增长 38.03%。2020-2023H1 公司主营业务结构不断优化，高附-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05000250030002020202120222023营收（百万元）归母净利润（百万元）营收yoy归母净利润yoy 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 加值品类橡胶与密封件营收占比从 2020 年 24.19%提高至 202

35、3 年上半年 34.30%，居四大核心业务之首。2023 年年报公司更改主营业务披露口径为基础材料、航空成品件、非航空成品件与加工服务，其中基础材料与航空成品件分别实现营收 13.23/12.38 亿元，合计占营收比重超 90%。图 5：2022 年公司主营业务占比 图 6：2020-2023 年主营业务营收情况（百万元）资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：iFind，西部证券研发中心 2020-2022 年年橡胶与密封件毛利率增长带动公司盈利能力小幅增长。橡胶与密封件毛利率增长带动公司盈利能力小幅增长。橡胶与密封件产品2022 年毛利率 56.47%，虽受军审定价影响价格下调，

36、但产销提升，成本控制不断完善，仍然保持增长态势，并由于 2023H1 营收占比提升，带动公司毛利率上升至 35.36%。钛合金铸件业务在 2022 年受原材料海绵钛与钛锭价格上涨导致毛利率小幅波动。2023 年公司毛利率 31.55%，小幅回落，系军品免税政策变化所致；净利率 20.56%，同比提升 1.61pct，系公司实施精益化管理，盈利能力增强。未来伴随降本增效的不断推进与规模效应影响，公司盈利能力有望进一步优化。图 7：公司销售毛利率与净利率情况 图 8：2020-2022 年公司核心业务细分毛利率情况 资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：iFind，西部证券研发中心 研

37、发费用研发费用保持高位保持高位，公司管理结构向好。公司管理结构向好。公司不断加码研发投入，研发费用保持高位，2023年，公司研发投入 2.04 亿元，同比增长 8.97%。2020-2023 年，销售、管理、财务费用率保持稳定且呈现向下趋势，2023 年分别达到 0.53%、2.92%、-1.8%。四费指标良好，公司经营管理结构不断优化。24.49%28.20%16.50%30.81%钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金05000250030002020202120222023加工服务非航空成品件航空成品件基础材料高温合金母合金透明件橡胶与密封件钛合金铸件10.00

38、%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020202120222023毛利率净利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%202020212022钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：公司费用率情况 资料来源：iFind，西部证券研发中心 偿债能力偿债能力不断不断优化，优化，应收账款周转率保持应收账款周转率保持良好良好水平。水平。2020-2023 年，公司流动比率、速动比

39、率整体上呈现优化趋势，2023 年分别达到 7.62/5.92；资产负债率持续下降，长短期偿债风险较低。受所处行业影响，公司军品占比较高，收入规模增长但下游回款周期较长，经营性应收项目增加导致经营性现金流净额较低，但公司应收账款周转率保持良好水平，2023 年达到 3.26 次/年，应收账款周转速度快，公司营运能力较好。图 10：公司现金流分析（百万元）图 11：公司偿债能力分析 资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：iFind，西部证券研发中心 二、二、军民军民航空航空市场高景气度，市场高景气度，航空与航发双加持航空与航发双加持 2.1 立足航空与航发双赛道，深度绑定下游客户立足

40、航空与航发双赛道，深度绑定下游客户 2020 至 2023 年，公司前五大客户主要包括航空工业下属公司、中国航发下属公司、范尼韦尔以及航天科工下属公司等企业。其中，航空工业下属公司与中国航发下属公司连续三航空工业下属公司与中国航发下属公司连续三年合计营收占比超过年合计营收占比超过 60%，是公司最主要的两大客户。，是公司最主要的两大客户。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率00.511.522.533.544.5-6000-0006000800

41、02020202120222023筹资活动现金流净额(左轴)投资活动现金流净额(左轴)经营活动现金流净额(左轴)应收账款周转率(右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%020202120222023流动比率(左轴)速动比率(左轴)资产负债率(右轴)公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 深度绑定航空工业集团与中国航发集团。深度绑定航空工业集团与中国航发集团。中国航空工业集团有限公司（简称“

42、航空工业”），致力于为国防安全提供先进航空武器装备以及为交通运输提供先进民用航空装备，其自主创新活跃，科研成果丰硕，科研水平占据行业领先地位，已成为中国航空事业的中流砥柱。中国航空发动机集团有限公司（简称“中国航发”）则主要从事航空发动机及燃气轮机自主研发和制造生产，是国内具备完整军民用航空发动机研发制造试验保障能力的企业。公司作为上述企业的核心供应商之一，近年来与企业均保持着稳定的业务关系，有效满足了客户对于其产品质量、性能、设计等诸多方面的需求，产品认可度高、采购量大，深耕航空与航发赛道。图 12：2020-2023 年公司前五大客户（单位：万元）资料来源：航材股份招股说明书，航材股份 2

43、023 年年报，西部证券研发中心 注：23 年航空工业下属公司为航空工业系统内客户 1 与客户 2 销售额合计、中国航发下属公司为中国航发系统内客户 1 与客户 2 销售额合计 2.2 行业规模：航空与航发一体两面，民航市场蓄势待发行业规模：航空与航发一体两面，民航市场蓄势待发 2.2.1 航空飞行器代际叠加迅速，需求缺口仍旧明显航空飞行器代际叠加迅速，需求缺口仍旧明显 仿制走向自研仿制走向自研，多型号不断迭代推动航发产业链迅速升级，多型号不断迭代推动航发产业链迅速升级。50 年代中期，我国军用航空飞行器开始实现从仿制走向自研的道路，据中国军网披露，1958-1963 年间，经国务院军工产品定

44、型委员会批准定型的武器装备及配套设备 268 项，其中仿制占 59%；60 年代中期，我国航空装备已基本实现国产化，空军自研航空飞行器型号占比超过 75%。近年来，中国空军进入腾飞期，歼-10、歼-15、歼-20 等一系列三代四代战机陆续批产服役，标志着我国空军真正意义上迈入世界顶尖行列。同时下游院所型号快速迭代推动航发产业链的不断升级换代，从涡喷走向涡扇，从“昆仑”走向“太行”，一代代军发问世的背后是材料、技术、设计的自我突破与不断革新。0000040000500006000070000800009000002120222023航空工业下属公司中国

45、航发下属公司范尼韦尔航天科工下属公司客户001 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：我国军用飞机发展历程 资料来源：维基百科，西部证券研发中心 航空飞行器需求缺口显著，列装刚需带动航空飞行器需求缺口显著，列装刚需带动军机军机市场。市场。据 World Air Forces 2023 统计，从总量上看，我国在役军机数量 3284 架，位列全球第三位，但较美军 13300 架仍存在显著差距。从机型结构上看，我国与美国的差距是全方位的，尤其在特种飞机、加油机、武装直升机、教练机领域有着量级差距，

46、就核心战斗机看，我国现役战斗机 1570 架，较美军2757 架仍存在差距。近年来，国家多次强调新时代强军目标，叠加国际形势风云突变，因此新型现代化军事装备列装成为当下主旋律，在军机订单加速及换代升级的驱动下，我国军机市场未来空间广阔。图 14：全球主要国家军机数量对比（单位：架）图 15：中美两国主要机型对比（单位：架）资料来源：WORLD AIR FORCES 2023，西部证券研发中心 资料来源：WORLD AIR FORCES 2023，西部证券研发中心 2.2.2 国防开支国防开支稳中稳中有进有进，新增新增航空装备航空装备年均千亿赛道年均千亿赛道 2024 年国防开支年国防开支预算预

47、算同比增长同比增长 7.2%，近五年国防开支稳中有进。，近五年国防开支稳中有进。据国防部披露，2024年国防开支预算 1.69 万亿元，同比上年执行数增长 7.2%，增加国防支出预算主要应用于巩固提高一体化国家战略体系和能力，同时实施国防科技和武器装备重大工程，加速科技向战斗力转化等目标。时值“十四五”规划中期，军备跟新换代叠加四代发动机不断实现突破，五代机预研型号稳步迈近，未来国防投入将保持稳定推进。近五年来国防军费同比增长 6.57%、6.72%、7.00%、7.20%、7.20%，保持稳中有进，年复合增长率 6.95%，保证细分军事装备领域的稳定投入。0%5%10%15%20%25%30

48、%35%40%45%50%05000000025000在役军机数量占比00400050006000中国美国 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：我国历年国防军费支出 资料来源：wind，国防部，西部证券研发中心 根据“新时代的中国国防 2019”，我国国防费用构成大致分为人员生活费、训练维持费和装备费。2017年国防装备费投入4288.35亿元，同比增长6.26%，占整个国防开支的41.1%，较 2010 年增长 7.9pct；2010-2017

49、 年装备费占比呈缓慢上升趋势并在 2016 与 2017 年保持相对稳定状态，因此我们假设因此我们假设 41%为装备费投入占比指标为装备费投入占比指标。从装备费拆分看，根据美国国防部公布的 2023 年国防预算报告，装备费投入 2760 亿美元，其中采购费 1459 亿美元，测试研制费用 1301 亿美元；从细分战略投入看，战略支援活动与航空装备及相关系统投入为两大主要支出分别达 781 亿美元与 565 亿美元。类比美国装备支出结构，我们假设我国航空装备投入占装备费比重同样我们假设我国航空装备投入占装备费比重同样为为 20%。图 17：2010-2017 年国防装备费支出占比持续提升 图 1

50、8：美国 2023 年国防装备费拆分（单位：十亿美元）资料来源：新时代的中国国防 2019，西部证券研发中心 资料来源：U.S.Department of Defense，西部证券研发中心 我们预测我们预测 2024 年年新增新增军机军机机体结构机体结构市场规模市场规模 263.3 亿元。亿元。2024 年我国国防支出预算 1.69万亿元，假设其中装备费占比41%，同时装备费结构与美国相同，航空装备投入占比20%，则 2024 年我国装备费 6929 亿元，航空装备投入达到 1385.8 亿元。根据立鼎产业研究院，军机中机体结构价值量占比 19%，那么 2024 年我国航空机体结构价值量将达到

51、 263.3 亿元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200020022004200620082000222024我国军费支出（亿元）增长率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%050002500300035004000450050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017装备费

52、（亿元）增长率装备费占国防支出比例21.7,8%56.5,20%40.8,15%12.8,5%16.5,6%12.6,5%12.3,4%78.1,28%24.7,9%Space BasedSystemsAircraft&RelatedSystemsShipbuilding&Maritime SystemsC4I SystemsS&TGround SystemsMissile DefenseProgramsMission SupportActivitiesMissiles&Munitions 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 16|请务必仔细阅读报

53、告尾部的投资评级说明和声明 图 19：军机各部分价值量 资料来源：立鼎产业研究院，西部证券研发中心 2.2.3 受益受益维修后市场打开，航发维修后市场打开，航发赛道赛道进一步进一步扩容扩容 新增新增军用军用航空发动机市场规模航空发动机市场规模 2024 年预计达年预计达 519.7 亿元。亿元。根据立鼎产业研究院，军机中发动机价值量占比 25%，那么 2024 年我国航空发动机配套市场采购额将达到 346.5 亿元，再假设以 1:1.5 的军机备发要求预测，整体新增军用航空发动机市场规模将达到 519.7 亿元。我们预测我们预测 2024 年军用航空发动机年军用航空发动机维修维修市场规模市场规

54、模 623.6 亿元。亿元。航发维修市场同样是不可忽视的潜在市场，发动机的后续维护费用往往高于采购费用。根据前瞻产业研究院数据显示，航空发动机生命周期分为研究发展、发动机采购与使用维护三个阶段，费用占比分别为8-12%、40-45%、45-50%，因此我们按 1：4：5 的费用占比来预计发动机后续维护费用，则 2024 年军用航空发动机维修市场规模将达到 623.6 亿元。图 20：发动机生命周期费用拆分 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 根据上述测算，2024 年新增军机机体结构市场规模年新增军机机体结构市场规模 263.3 亿元；亿元；2024 年新增军用航空发年新增军用航空发动

55、机市场规模动机市场规模 519.7 亿元，军用航空发动机维修市场规模亿元，军用航空发动机维修市场规模 623.6 亿元，因此亿元，因此 2024 年中国年中国军用航空发动机市场规模预计军用航空发动机市场规模预计 1143.3 亿元。亿元。以国防部披露 2024 年军费增长口径 7.2%为25%23%19%14%19%动力系统航电系统机体结构机电系统其他系统 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 基准，未来未来 10 年我国军用航空发动机市场规模总量将达到年我国军用航空发动机市场规模总量将达到 1594

56、6.2 亿元。亿元。参考 2023 年我国航空发动机供应商航发动力主营业务中航空发动机及衍生产品营收 408.93 亿元，2024-2033 年我国军用航空发动机市场复合增长率为年我国军用航空发动机市场复合增长率为 17.98%。2.2.4 民航市场迎来拐点复苏，国内民航赛道万亿规模民航市场迎来拐点复苏，国内民航赛道万亿规模 全球民航复苏态势不减，未来全球民航复苏态势不减，未来近近 20 年规模万亿年规模万亿美元美元。当前百年变局正盛，全球航空业迎来触底反弹，进入 2023 年，航空业复苏态势不减。根据中国商飞发布的“中国商飞公司市场预测年报 2022-2041”，2021 年国际市场已恢复至

57、 2019 年的 24.5%，长期来看，全球民航市场发展趋势仍将与后巴以冲突、后俄乌冲突时期全球经济恢复程度及发展速度密切相关。2021 年全球现役客机 20563 架，同比增长了 13.5%，预计到 2041 年全球机队规模将扩张到 47531 架，主要由新机型上量与旧型号替换贡献增量。根据商飞预测，未来未来近近 20年年将交付客机将交付客机 42428 架，市场规模近架，市场规模近 6.4万亿美元（以万亿美元（以 2021飞机目录价格为基准）。飞机目录价格为基准）。图 21：全球机队未来近 20 年变化预测（单位：架）图 22：全球各类型客机架次比例预测（单位：架）资料来源：COMAC，西

58、部证券研发中心 资料来源：COMAC，西部证券研发中心 单通道喷气客机预计增量显著。单通道喷气客机预计增量显著。根据商飞预测，未来近 20 年单通道喷气客机占增量的72%，价值量占总量的57%。预计到2041年，单通道喷气客机33983架，较2021年增长131.81%，涡扇支线客机 4922 架，占全球机队比例从 2021 年的 12.2%下降到 10.3%。图 23：全球各类型客机机队比例预测（单位：架）资料来源：COMAC，西部证券研发中心 00000400005000060000700008000020212041机队规模（架）增长替换保留0

59、0400050006000700005000000025000300003500040000450002022-2041年交付客机总量（架；左轴）价值总量（十亿美元；右轴）05000000025000300003500040000450005000020212026E2031E2036E2041E双通道喷气客机单通道喷气客机涡扇支线客机 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 国产国产大飞机产业链大飞机产业链加速起步加速起步，国内民航市场前景可期国内民航市场前

60、景可期。国内民航市场来看，2022 年 12 月商飞交付了全球首架 C919 大型客机，标志着大飞机国产化时代的开启，大飞机产业蓄势待发。据中国商飞市场预测年报（2022-2041）预测：预计预计未来近未来近 20 年年我国将有超过我国将有超过9284 架新机交付，价值量约架新机交付，价值量约 1.47 万亿美元万亿美元，以汇率，以汇率 1:7 计算，年均民航市场规模计算，年均民航市场规模 5148.5亿元亿元。未来国际民航业的发展将带动民航飞机制造业的增长和转型，同时叠加国产大飞机需求上升，终端产业迅速扩容进而为国内航发配套零部件产业带来增长机会。表 2：2022-2041 年全球和中国各类

61、型客机交付量和价值预测 客机种类客机种类 型号型号 全球全球 中国中国 新机交付量（架）市场价值（亿美元）新机交付量（架）市场价值（亿美元）涡扇支线客机 小型 160 50 0 490 中型 484 231 0 大型 3723 1924 958 单通道喷气客机 小型 2092 1890 260 7490 中型 20587 24161 4987 大型 7688 10377 1041 双通道喷气客机 小型 5689 17068 1509 6730 中型 1466 5692 477 大型 539 2612 52 总计 所有机型 42428 64005 9284 14710 资料来源：COMAC，西部

62、证券研发中心 三、三、紧握产研协同核心竞争力紧握产研协同核心竞争力，四大业务，四大业务优势突出优势突出 3.1 铸造铸造钛合金钛合金国内外核心供应商国内外核心供应商，航空钛材需求正盛，航空钛材需求正盛 3.1.1 航空工业明珠，钛合金广泛应用航空器与航空发动机航空工业明珠，钛合金广泛应用航空器与航空发动机 钛合金被誉为“21 世纪金属材料”，是始于 20 世纪 50 年代的一种重要的新型结构金属材料，钛合金因具有强度高、耐蚀性好、耐热性高等特点而被广泛应用于航空航天、船舶、电子、核工业等领域。钛合金是航空工业中使用的新型重要结构材料，其密度、强度和使用温度介于铝和钢之间，但比强度高并具有优异的

63、抗海水腐蚀性能和超低温性能，应用于航空器的隔框、梁、襟翼滑轨等重要机身承力件与后机身隔热板、导风罩等非承力部件，替代传统结构钢材料，大大减轻了结构重量；还应用于航空发动机的压气机部件，如锻造钛风扇、压气机盘和叶片、中介机匣等，其良好的热强度能应对由推重比提升带来的压气机出口温度提高问题。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：F-22 飞机机身构件用钛情况 图 25：波音 787 GE CF6 涡轮发动机材料分布 资料来源：关于先进战斗机结构制造用钛概述，西部证券研发中心 资料来源：Machi

64、ne Tools and Manufacture，西部证券研发中心 钛合金在飞行器与航空发动机上的用量钛合金在飞行器与航空发动机上的用量逐年逐年提升。提升。自 20 世纪 70 年代起，国防需求和民航需求快速发展，在性能驱动与成本驱动下对机体材料的要求日益严苛，钛合金材料通过不断的研发创新，其质轻、强度高、耐热性强等特点被充分应用在航空航天领域，逐渐代替部分结构钢部件，在军民用飞行器中的用量迅速增加：军用飞机达到其结构重量的20%25%，民用飞机如波音 747 客机用钛量达 3640kg 以上。钛合金的应用水平是衡量飞机战术性能的重要指标，在军机领域，为追求轻质高强，钛材用量不断增加，美军主流

65、歼击机 F/A-18E/F、F-22 等钛含量不断上升，F-35 歼击机钛用量更是达到 27%。表 3：美国第三代、第四代战斗机及先进轰炸机、运输机的用材百分比 机型机型 F F-1010 F F-17Y17Y F F/A/A-18A/B18A/B F F/A/A-18C/D18C/D F F/A/A-18E/F18E/F F F-2222 F F-3535 B B-1 1 B B-2 2 C C-5 5 C C1717 开始服役时间/年 1978 未服役 1980 1986 2002 2005 2008 1986 1991 1970 1992 复合材料（%）6 8 9.5 10 28 21

66、36 29 33-8.1 钛合金（%）2 7 12 13 15 41 27 21 26 6 10.3 铝合金（%）63 73 50 50 29 15-41 19-69.3 钢（%）5 10 15 16 11 5-9 6-12.3 资料来源：航空材料技术，西部证券研发中心 航空发动机方面，国外先进航空发动机钛用量通常保持在航空发动机方面，国外先进航空发动机钛用量通常保持在 20%35%，充分利用其耐蚀性好、耐热性强的特点，多用于压气机机匣、导向叶片和矢量尾喷管等。表 4：一些西方国家航空发动机的钛用量 发动机型号发动机型号 J J7979 J JTSD/TF33TSD/TF33 T TF36F3

67、6 T TF39F39 J JT90T90 F F100100 F F101101 C CF6F6 V V25002500 推出年代 1956 1960 1966 1969 1969 1973 1976 1985 1989 装备的机型 F-4 F-104 波音 707 B-52 F-141 C-5A C-5A C-5B 波音 747 波音 767 F-5A F-15 F-16 B-1 A330 波音 747 波音 767 A320 A321 钛合金用量（%）2%15%32%33%25%25%20%27%31%资料来源：航空材料技术，西部证券研发中心 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2

68、024 年年 06 月月 04 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1.2 聚焦钛合金铸件，军民赛道双聚焦钛合金铸件，军民赛道双一流一流 航空发动机钛合金铸件龙头企业。航空发动机钛合金铸件龙头企业。公司是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已形成国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地，其产品专注于航空发动机的钛合金铸件，在国内外市场均位列一流。军品端军品端：公司产品覆盖了我国军用航空发动机的绝大多数型号，并参研市场主要发动机型号，在航天板块也有参与部分弹口的配套研发。主要研制军用航空发动机的大型复杂钛合金精密铸件，主要产品为中介机匣、压气机机匣等发动机结构件。民品端：

69、民品端：国内，公司与中国商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障；国际宇航，公司与赛峰、GE 公司、罗罗公司、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略会做关系，是国内少有的能够批产国际民用航空钛合金铸件的生产商。图 26：LEAP 发动机 图 27：航空发动机中介机匣 资料来源：民用航空网。西部证券研发中心 资料来源：中国航发集团，西部证券研发中心 背靠航材院，钛合金铸造技术背靠航材院，钛合金铸造技术国际国际一流。一流。公司是世界上少数能够研发超大型、复杂、一体成型以中介机匣为代表的航空钛合金制件的公司之一。历经数十年

70、发展，公司现已成为国内所有航空型号全覆盖的钛合金精密制件参研保障单位，承担我国航空航天飞行器、航空发动机、导弹、卫星等领域多个型号的产品研制和生产任务。此外，公司自主研发多项钛合金铸造工艺，熟练运用钛合金近净成形技术，和美国 PCC 公司同为世界范围内仅有的少数几家能够批产大型复杂整体钛合金机匣的企业，承担国内外各类发动机 20 余种机匣和 600 余类各类中小结构件技术攻关和产品研发任务。表 5：公司钛合金铸件相关核心技术 技术名称技术名称 应用产品应用产品 具体表征具体表征 先进性先进性 高强易溃散型高强易溃散型壳制备技术壳制备技术 全部钛合金铸件产品 采用国内材料、自主技术进行钛合金精铸

71、产品用型壳制备，型壳强度和性能满足直径1,500mm，壁厚 2.5mm 钛合金产品使用 国内领先 大型复杂整体钛合金铸件大型复杂整体钛合金铸件制制备技术备技术 航空发动机用钛合金中介机匣、前承力机匣、内机匣等；国际宇航 LEAP 发动机机匣 可研制直径 1,500mm，高 500mm 钛合金机匣；可研制国际新一代 LEAP 发动机钛合金机匣 国际领先 复杂整体钛合金精铸件尺复杂整体钛合金精铸件尺寸寸精度控制技术精度控制技术 全部钛合金铸件产品 钛合金铸件尺寸精度达到 CT6 级 国际先进 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 21|请务必仔细阅读报告

72、尾部的投资评级说明和声明 复杂整体钛合金精铸件冶复杂整体钛合金精铸件冶金金质量控制技术质量控制技术 全部钛合金铸件产品 钛合金铸件成型后内外部冶金缺陷率低，并可通过局部处理去除 国际先进 薄壁框梁结构钛合金精铸薄壁框梁结构钛合金精铸件件制备技术制备技术 飞机用钛合金肋板等、导弹用钛合金进气道等 可 研 制 外 形 尺 寸 1,000mm，壁厚 3mm的薄壁框梁钛合金铸件，实现飞机结构件由不锈钢材质升级替换为钛合金材质，实现铸件减重 40%以上 国际先进 钛合金铸件特种工艺处理钛合金铸件特种工艺处理技技术术 航空航天系列钛合金精铸产品、国际宇航钛合金产品 在热等静压、热处理、酸洗、补焊、荧光渗透

73、检测、X 射线无损检测等六项工艺方面获得美国航空航天和国防工业对航空航天工艺的特殊产品和工艺的 NADCAP 认证，具备国际标准的钛合金产品特殊过程处理技术 国际先进 钛合金铸件特种砂型制备钛合金铸件特种砂型制备技技术术 民用大尺寸大重量钛合金产品 特种砂型技术制备的钛合金铸件可用于船体潜望镜、航天发动机的尾喷管等，目前可研制钛合金铸件尺寸达 1,800*80*300mm，重量可达到 650kg 国内领先 高温高温 TiAl 合金材料及铸件合金材料及铸件制制备技术备技术 TiAl 合金叶片 研制国内最大的 Ti2AlNb铸件，技术国内领先 国内领先 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中

74、心 深耕深耕航发产业链航发产业链，国际宇航优秀供应商。国际宇航优秀供应商。公司钛合金铸件下游主要客户为国内外军民用航空发动机、飞机和航天器主机厂、船舶、兵器等高端武器装备加工单位。在军品领域，公司紧跟“十四五”规划脚步，扎根航发产业链，深度绑定下游客户，是我国航空先进材料领域龙头之一，跻身航发赛道核心供应商，实控人北京航材院 2023 年位列航发动力西航锻件器材金牌供应商；在国际宇航领域，公司是世界主流民航发动机厂商赛峰、GE、罗罗等公司的核心供应商，2002 年开始为赛峰集团研制生产 CFM56 发动机机匣支板，如今已成长为 C919 配套 LEAP 1C 发动机铸造机匣的主要供应商。镇江钛

75、合金公司股权注入，镇江钛合金公司股权注入，未来未来产能进一步释放。产能进一步释放。2017 年，镇江新区管理委员会与航材院共同设立镇江钛合金公司用于投资建设航空发动机中介机匣精密成型制造线项目。双方约定，镇江钛合金公司设立后 24 个月内，镇江新区管理委员会通过无偿划转程序将镇江钛合金公司 77%股权划转给航材院；航材院于 2021 年年底出具不可撤销承诺函：在航材院取得镇江钛合金公司控股权后一年内，在符合法律规定的条件下向航材股份提议在履行相关决策审批程序后将镇江钛合金公司控股权注入公司。镇江钛合金公司未来用以承接部分钛合金产能，实现降本增效，或将推动未来公司整体业绩抬升。航空军品占主导，国

76、际航空军品占主导，国际转包转包业务业务迅速迅速拓展拓展。2020-2022 年间，公司军品业务占据主导地位，维持在 70%以上，其中航空军品 2022 年营收达 2.87 亿元，同比+17.06%。近年来，民品端持续放量，景气度向好，营收占比持续上升，2022 年达到 28.79%，民品增长主要受益于国际宇航业务的发展，2022 年实现营收 1.44 亿元，三年间 CAGR 达 48.41%，与赛峰、空客等公司合作持续加深。公司与赛峰的业务往来持续走高，2022 年交易额达 1.01亿元，同比+53.36%，占钛合金铸件业务总额的 17.84%。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 202

77、4 年年 06 月月 04 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：钛合金铸件军民品营收情况（万元）图 29：2022 年钛合金铸件前五大客户 资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：航材股份 2022 年年报，西部证券研发中心 3.1.3 市场竞争格局集中，公司领先优势明显市场竞争格局集中，公司领先优势明显 行业高准入性所带来的竞争格局相对集中。行业高准入性所带来的竞争格局相对集中。航空材料的好坏直接决定发动机的性能水平，“一代材料，一代装备”，不断提高的性能标准要求航空材料的迭代愈发加快，也更凸显了航空先进材料行业的高壁垒特性。作为高精尖制造行业，高技术

78、与强研发是供应商不可或缺的入场券；军用与民用航材领域，下游供应商有严格的审核机制，前期考察周期长，高额的沉没成本挡住了大部分企业，因而航空材料领域呈高度集中、高粘性、长周期特点，头部企业掌握大部分份额。国际市场看国际市场看，公司是国内少数能够批产国际民航钛合金铸件的企业，公司是国内少数能够批产国际民航钛合金铸件的企业。公司与世界主流发动机厂商赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等均建立长期合作关系，钛合金铸件应用于国际主流发动机，如已批产 LEAP 系列发动机的钛合金机匣和发动机套件（公司为国内唯一能够承制新一代 LEAP 发动机中介机匣的单位），正在研制的直径超 1.5 米的宽体客机发动机

79、 GE9X、Trent-XWB 的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的PD35 宽体客机发动机中介机匣等。航材股份与 PCC 和 HWM 等公司同为国际主要航空钛合金铸件生产商，是除 PCC 公司外世界上少数掌握大型复杂整体钛合金机匣研制技术的企业，同时也是国内唯一能够承制新一代 LEAP 发动机中介机匣的单位。此外，作为空客全球钛合金铸件三家供应商之一，公司掌握先进成熟的生产技术，处于国际先进地位。国内市场看，产品覆盖绝大部分发动机型号，处于国内领先水平。国内市场看，产品覆盖绝大部分发动机型号，处于国内领先水平。航材股份作为国产军发钛合金结构件的研制和生产单位，覆盖了绝大部分在

80、研及在制的国产军用发动机型号。民用航发领域，公司与商发合作，为 CJ-1000/2000 发动机生产钛合金中介机匣及发动机配套件。国内同品类生产商有安吉精铸、沈阳铸造研究所有限公司（简称“沈阳铸造”）和洛阳双瑞精铸钛业有限公司（简称“双瑞精铸”）等，主要竞争对手多为非上市公司，在各自专精领域具备一定优势，航材股份作为上市公司覆盖军民航发双赛道，处于龙头地位。20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%00000400005000060000202020212022技术服务国内民品国际宇航及国外民品非航军品航空军品军品占比民品占比31

81、.24%23.33%19.96%17.84%3.51%中国航发下属公司航空工业下属公司航天科工下属公司赛峰空客 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：国内外钛合金铸件主要竞争对手 公司公司 市场地位市场地位 主要产品主要产品 下游客户下游客户 国际 PCC 全球综合性复杂金属零部件及产品制造商，航空航天零部件厂商领头羊 大型、复杂结构熔模铸件，机翼铸件，锻制零部件，飞机结构构件及工艺先进的紧固件 波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、罗罗等 HWM 美国铝业公司拆分出来的高性能原材料和工程产

82、品制造商，能够生产飞机所需超 90%的铝合金 飞机发动机和燃气轮机部件、航空航天紧固系统、航空航天钛结构部件等 GE、雷神公司、波音等 国内 安吉精铸 中航重机控股子公司，是航空航天军品铸件的主要供应商 大型钛、铝、高温合金机匣体、箱体类铸件；飞机结构件、支线飞机系列铸件、涡壳类铸件；高速机车齿轮箱铸件、自走式采棉机铸件 主要集中在国内航空航天领域 沈阳铸造 中国机械科学研究总院集团有限公司直属研究所 掌握多种钛合金铸件研制和生产工艺，包括熔模精密铸造工艺、机加石墨型工艺、改善石墨型工艺、捣实型工艺、金属型工艺、复合铸型工艺等 主要集中在国内航空航天领域 双瑞精铸 中船重工七二五所直属企业 各

83、类船舶用钛合金铸件 几乎垄断了船舶领域钛合金铸件 资料来源：航材股份招股说明书，各公司官网，西部证券研发中心 3.2 高温合金高温合金铸造技术一流铸造技术一流，单晶高温合金单晶高温合金核心核心供应商供应商 3.2.1 先进先进航空航空发动机基石，单晶高温合金是叶片材料革命性突破发动机基石，单晶高温合金是叶片材料革命性突破 高温合金在航空发动机中占比达高温合金在航空发动机中占比达 40%-60%。高温合金材料是先进金属材料中的一员，是指以铁、镍、钴为基础，能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，高温合金具备优异的高温强度、良好的抗氧化和抗腐蚀性能以及出色的断裂韧性等综合性能

84、，是军民用燃气涡轮发动机热端部件不可替代的关键材料。在世界先进发动机中，高温合金用料已经占到发动机总重量的 40-60%，主要应用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。图 30：航空发动机材料结构发展 图 31：高温合金多用于发动机热端部件 资料来源：图南股份招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：皇冠上的明珠航空发动机，西部证券研发中心 单晶高温合金能够单晶高温合金能够承受更高温，同时承受更高温，同时提高涡轮发动机的推重比提高涡轮发动机的推重比。航空发动机的进步与高温 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月

85、月 04 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 合金的发展密切相关，提高发动机涡轮工作温度是增加推力、提高发动机推重比的重要手段，根据“航空发动机涡轮叶片材料的应用与发展”，涡轮进口温度每提升 100，发动机的推重比能够提高 10%左右，因而决定航空发动机涡轮前温度的首要因素就是涡轮叶片和涡轮盘的耐温水平。经过热加工技术的不断发展，单晶高温合金的问世大幅提高了材料的强度和高温性能，成为高推重比航空发动机的关键材料，例如第二代单晶高温合金的承温能力比第一代提高了约 30%，其中代表型号 PWA1484 合金在推重比 10 的四代发动机F119 上大获成功。表 7：各代发动机涡轮

86、叶片选用材料发展 代际代际 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 主要性能指标 推重比 4-6 7-8 9-10 12-15 涡轮前温度 1300-1500K 1680-1750K 1850-1980K 2100-2200K 典型发动机 斯贝 MK202 F100，F110 F119，EJ200 F135，F136 涡轮叶片类型 实心叶片 气膜冷却空心叶片 复合冷却空心叶片 双层壁超冷/铸冷叶片 涡轮叶片材料 定向合金 高温合金 定向合金 第一代单晶合金 第二代单晶合金 复合材料 第三代单晶合金 资料来源：航空发动机涡轮叶片材料的应用与发展，西部证券研发中心 3.2.2 航发

87、用高温合金母合金产品航发用高温合金母合金产品全覆盖全覆盖 公司产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金公司产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。母合金产品。主要包括等轴晶高温合金母合金、定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、粉末高温合金母合金等，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号 40 余种），下游客户为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位。作为中国航发下属唯一航空发动机用高温母合金批产单位，公司承担了历代涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务，在国内具有较强的竞争优势，技术处于国内领先地位。公司军民品营收大致持平公司

88、军民品营收大致持平。2022年，公司军品高温合金实现营收3.93亿元，占比55.05%，其中定向高温合金母合金产品实现营收 2.5 亿元，同比增长 64.46%，且 2020-2022 年占军品营收比重超过 60%；民品端看，公司民品业务 2022 年实现营收 3.20 亿元，占比44.95%，较 2020 年增长了 40.37%。民品业务主要由等轴和粉末高温合金母合金产品构成，其中等轴高温合金 2020-2022 年实现明显放量，年复合增长率 27.86%。图 32：军品高温合金母合金业务拆分（万元）图 33：民品高温合金母合金业务拆分（万元）资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源

89、：iFind，西部证券研发中心 0500000002500030000350004000045000202020212022等轴定向050000000250003000035000202020212022其他大型铸件粉末定向等轴 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 盈利能力盈利能力相对相对稳定，稳定，生产改善进行时生产改善进行时。2020-2022 年，公司高温合金产品毛利率分别为14.82%/14.26%/12.68%，2022 年小幅下降系其涉及的金属

90、原材料价格上涨幅度超过产品价格上涨幅度所致。产能端看，公司 2022 年产能利用率出现下滑达 75.9%，同比减少18.26pct，主要因高温合金熔铸事业部于 2021 年底开始进行生产工艺升级，包括原材料、辅助材料、工装制件的选型与优化、精益改善、生产工艺试验等，该等工艺升级占用部分产能，导致 2022 年产量下降，后续产能扩张且产能利用率有望重回高位，公司业绩或进一步提升。图 34：高温合金产品细分毛利率情况 图 35：高温合金产能情况 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 3.2.3 技术积累技术积累雄厚，高温合金产品一超多强雄厚

91、，高温合金产品一超多强 高温合金高温合金业务业务源自航材院源自航材院，产品实现航发产业链全覆盖，产品实现航发产业链全覆盖。航材股份高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于 1997 年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号 40 余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品。航材院是航材院是最早从事先进复合材料开发的院所之一最早从事先进复合材料开发的院所之一，研制技术实力强研制技术实力强。以单晶高

92、温合金为例，作为航空发动机关键材料，我国对其制备技术进行了广泛的研究，航材院是最早参与研发单晶高温合金的研究院所之一。20 世纪 80 年代，航材院研制成功我国第一个用于航空发动机的 DD3 单晶高温合金，随后钢研院研制的 DD402 单晶叶片在某航空发动机上得到了挂片试飞考核；90 年代末，航材院研制成功我国第一个低成本第二代单晶高温合金 DD6，被用于研制多种先进发动机的涡轮叶片和导向叶片；21 世纪初，面对高推重比的需求，航材院研制了第三代单晶高温合金 DD9 和 DD10，与国际第三代单晶高温合金的力学性能相差无几。0%5%10%15%20%25%30%202020212022等轴定向

93、粉末大型铸件其他总体0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000250030003500400045005000202020212022产量（吨）销量（吨）产能（吨）产能利用率（%）公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36：国内外典型铸造高温合金牌号及其性能水平 图 37：DD9 单晶高温合金在不同温度下的典型应力 资料来源：航空材料技术，西部证券研发中心 资料来源：DD9 单晶高温合金拉伸性能各向异性，西部证券研发中心 公司公司核心技术一流

94、，核心技术一流，国内单晶高温合金核心供应商。国内单晶高温合金核心供应商。航材股份是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心，技术积累源自航材院，是中航工业唯一的综合材料研究机构，技术积累实力雄厚。公司背靠航材院，拥有完整强大的研发体系，自主研发的纯净化真空感应熔炼及浇注技术、无污染切割技术等均处于国内领先水平。根据产业调研情况，公司提供了高温材料研究所所需的绝大部分单晶高温合金母合金，同时与高温材料研究所同属航材院下属机构，产研销分工明确，深度协同，在单晶高温合金领域具备领先优势。表 8：公司高温合金产品相关核心技术 技术名称技术名称 应用产品应用产品 具体表征具

95、体表征 先进性先进性 纯净化真空感应熔炼及浇注纯净化真空感应熔炼及浇注技术技术 单晶、粉末、等轴晶高温合金母合金 通过纯净化真空感应熔炼及浇注技术，可制备超低 O/N/S等杂质元素的合金 国内领先 变形高温合金多联纯净化熔变形高温合金多联纯净化熔炼技术炼技术 变形高温合金 高温合金纯净化多次熔炼技术，可制备低杂质元素、低偏析合金锭，在航空、航天、核能等领域广泛应用 国内领先 无污染切割技无污染切割技术术 高温合金母合金锭 区别于国内传统切割方式，采用本技术后能有效防止切割过程中的污染，具有自主知识产权，在单晶、定向、粉末、等轴合金的切割过程中广泛应用，填补国内空白 国内领先 大尺寸高温合金铸件

96、成型技大尺寸高温合金铸件成型技术术 高温合金模具材料 自主研发了 1,000以上的等温锻模具用合金，并掌握了1,000mm2,000mm 尺寸的大型等温锻模具的铸造技术 国内领先 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 研究院研究院下属下属企业，产研优势企业，产研优势突出。突出。国内高温合金领域的主要参与者有三大钢厂、各科研院 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 所及部分民营企业等。公司属于研究院所下属企业，优势在于高温合金牌号齐全，具备多年的技术积累与生产研发体系，与下游客户航材院高温材料

97、研究所等深度绑定。高温材料研究所负责研制及生产目前国内自主生产水平最先进的高温合金叶片、涡轮盘等产品，同时还参与部分航发产品下游检测环节，以便调试出符合条件的合金成分。与其他研究院所下属企业：中科三耐（中科院金属所）、钢研高纳（钢研院）等相比，公司与航材院高温材料研究所产研协同，且航材院已独家许可航材股份使用高温材料研究所的六个合金牌号相关知识产权，并且后续在研的十个尚未定型牌号同等条件下优先委托公司参与熔炼试制。表 9：国内高温合金产品主要竞争对手 公司公司（所属院所）（所属院所）市场地位市场地位 主要产品主要产品 2 2022022 年年相关相关业务收入业务收入（亿元）（亿元）航材股份（航

98、材院）中国航发下属唯一航空发动机用高温母合金批产单位，覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品 事业部在国内独家研制并批产了国内先进发动机所用的定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、金属间化合物合金、粉末高温合金母合金。此外，可根据用户的要求定制各类规格的高温合金母合金产品 7.13 中科三耐（中科院金属所）第一大股东中科院金属所于 20 世纪 60年代创建高温合金研究部；覆盖二十余种铸造高温合金品类 高温合金母合金材料、船用增压器叶片、工业燃气轮机热端涡轮叶片、重型燃气轮机热端涡轮叶片、航空航天用特种精密铸件、玻璃棉喷吹离心器等。1.23 钢研高纳（钢研院）前身钢研院高温所，是国内规

99、模最大的高端和新型高温合金材料及制品的生产和研发企业之一 产品涵盖铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金三大细分领域，具有生产国内 80%以上牌号的高温合金的技术和能力 28.79 资料来源：各公司招股说明书，各公司官网，西部证券研发中心 3.3 橡胶与密封材料橡胶与密封材料开拓者，开拓者，掌握多项核心技术掌握多项核心技术 3.3.1 多项技术填补国内空白，由零至一领路人多项技术填补国内空白，由零至一领路人 技术积累国内一流，多项技术技术积累国内一流，多项技术实现突破实现突破。橡胶与密封材料事业部（原“航材院橡胶与密封研究所”）创建于 1956 年，是公司核心业务部门之一，主要从事航空橡胶与

100、密封材料研究及应用，同时也是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位。橡胶与密封材料作为航空配套零件中的关键部分，确保产品质量的可靠性与稳定性是保障飞行安全起着的重要环节。目前，该材料广泛应用于军民用飞机、直升机以及发动机的密封、减振降噪、阻燃、防火隔热与电磁屏蔽等场景。橡胶与密封材料事业部自创立以来始终致力于深化对橡胶与密封技术的研究，经过六十余年的积累了丰富的技术经验，掌握了多项核心技术并填补了国内空白，特别是在氟、氟醚、硅、等特种橡胶材料、航空密封剂以及封严结构方面，其研制技术均已达到国际先进、国内领先水平，市场先发优势显著。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券

101、 2024 年年 06 月月 04 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 38：密封剂产品 图 39：橡胶与密封材料核心技术 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.3.2 军品业务突出，盈利能力稳步提升军品业务突出，盈利能力稳步提升 橡胶与密封件橡胶与密封件业务营收业务营收以军品为主，以军品为主，客户粘性强客户粘性强。2020-2022 年，公司橡胶与密封件业务营收主要以军品为主，其占总营收的比重均超过 75%，且仍存在比重进一步上升趋势。根据公司招股说明书，近年来公司主要客户分别为中国航发集团、航空工业集团、航天科技集团、航天科

102、工集团等大型集团的下属单位，上述客户主要为国内大型军工企业，产品需求量较大，对供应商的准入资质要求高，保密性强，因此，相较于民企，该客户群体更偏好与供应商形成长期稳定的合作关系，而公司作为橡胶与密封材料领域的领军企业，研发技术更先进，产品质量更稳定，相较于其他企业更能满足客户需求，由此导致军品占主导地位。毛利率稳步提升，弹性元件拉动效果显著毛利率稳步提升，弹性元件拉动效果显著。公司橡胶与密封件业务主要包括弹性元件及产品 34、密封剂及减振器、橡胶胶料及型材以及密封件/罩及卡箍 4 类。2022 年，公司橡胶与密封材料业务毛利率 56.47%，较 2020 年提升 9.19pct。其中，2021

103、 年弹性元件毛利率大幅提升，同比上涨 101.47%，达 51.92%，对整体业务板块盈利能力提升贡献显著。主要系弹性元件研制作为公司重要的技术突破点，经过三十余年的技术积累，目前公司在该细分领域已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术，打破了国外长期以来的技术封锁，形成了较高的技术壁垒，具备了一定的产品议价优势，其毛利率出现显著爬升具有较强的合理性。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 40：橡胶与密封件军民品业务占比 图 41：橡胶与密封件细分毛利率情况 资料来源：航材股份招股说明书，西

104、部证券研发中心 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 公司橡胶与密封件业务公司橡胶与密封件业务军品业务军品业务整体增长趋势明显。整体增长趋势明显。2020-2022 年，军品业务营收逐年增长，2022 年实现营收 5.5 亿元，同比 2020 年增长 112.48%。其中，密封剂及减振器业务增长较快，2022 年军品板块占比第一，实现营收 2.33 亿元。民品端业务整体较为稳定，其中密封剂及减振器与橡胶胶料及型材占比前二，2022 年占民品端业务比重达 85.46%。图 42：军品橡胶与密封材料业务拆分（万元）图 43：民品橡胶与密封材料业务拆分（万元）资料来源：航材股份招股说明书，

105、西部证券研发中心 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 3.3.3 掌握核心科技，国内竞争优势强掌握核心科技，国内竞争优势强 产品打破国外多项技术垄断，公司现有技术壁垒较高。产品打破国外多项技术垄断，公司现有技术壁垒较高。公司在封严结构材料方面首次实现了高刚度、高弹性、形状记忆结构材料功能一体化材料突破，开辟了橡胶功能材料与结构材料集成复合应用新模式，实现了国内首次军用飞机封严结构批量装机。同时，公司通过对橡胶弹性元件近三十余年的研发投入，积累了丰富的技术经验，参与了大部分军用直升飞机弹性元件的研制，成功研制出包括抗疲劳天然橡胶材料在内的多项关键材料，突破了国外长期以来的技术封锁，使

106、得我国成为继美国、法国之后第三个掌握直升机旋翼弹性元件制造技术的国家。研制与生产一体化模式，有效提升密封剂产品的质量稳定与技术成熟度研制与生产一体化模式，有效提升密封剂产品的质量稳定与技术成熟度。公司通过采用研制、小批试制、中试到批产全流程发展，能够在最大程度上通过促进航空密封剂技术的快速升级换代，在稳定密封剂产品的质量同时提高技术成熟度。0%20%40%60%80%100%120%202020212022民品军品20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%202020212022弹性元件及产品34密封剂及减振器橡胶胶料及型材密封件/罩及卡箍总体00

107、000400005000060000202020212022技术服务密封件/罩及卡箍橡胶胶料及型材密封剂及减振器弹性元件及产品34020004000600080004000202020212022加工及测试技术服务密封件/罩及卡箍橡胶胶料及型材密封剂及减振器弹性元件及产品34 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 10：公司橡胶与密封材料产品相关核心技术 技术名称 应用产品 具体表征 先进性 高承载高可靠弹性元件和高承载高可靠弹性元件和长寿命高阻尼橡胶减振元长寿命高阻尼橡胶减

108、振元件制造技术件制造技术 多个直升机型号旋翼弹性轴承、支撑轴承、粘弹阻尼器传动系统弹性前轴套重卡减振橡胶元件飞控系统减振器航空发动机控制系统减振器等 研制一系列低损耗因子橡胶材料和橡胶减振元件用宽温域橡胶材料，完善的弹性元件结构设计、成型制造、评价考核平台,广泛应用于直升机球柔性旋翼系统、飞机飞控/发控系统减振器、航空发动机薄壁系统减振等。突破国外技术垄断填补国内空白、国内领先 高性能低密度航空密封剂高性能低密度航空密封剂制备技术制备技术 整体油箱和机身防腐蚀 在国内先进型号飞机设计和应用需求牵引下，形成耐温 等级从 150 至 180，工艺规格完备的低密度航空密封剂体系，涵盖了低密度密封剂、

109、无铬缓蚀密封剂、低粘附力硫密封剂等子系列，密度最低达到 1.05g/cm3 以下，材料性能与国际先进水平相当，满足了新一代武器装备的减重和密封需求。另外，民机用低密度密封剂通过了适航符合性验证，与美国 PPG 公司以及德国CHEMETALL 公司的航空密封剂共同进入中国商飞合格产品目录，实现了国产商用大飞机密封剂材料自主保障。国内领先 耐高温高强度室温硫化硅耐高温高强度室温硫化硅橡胶制备技术橡胶制备技术 有机硅密封剂产品 依托型号任务，突破了室温硫化硅橡胶低增粘高补强、耐高温老化降解扥、高温导电等关键技术，制备了高强度、耐高温、高硬度、高导电等系列高功能室温硫化硅橡胶产品，满足了飞机高温部位密

110、封、飞机座舱玻璃密封、飞机蒙皮电连续、电子电器密封等多种部位的密封需求。国内领先、国际领先 轻质耐高温高效隔热轻质耐高温高效隔热/防火防火材料制备技术材料制备技术 XG-5 系列隔热垫、XG-6 蜗壳隔热组件、隔热板、防火密封剂等产品 依托型号任务，突破了 1,100防火焰穿透、轻质高效隔热材料可重复使用、抗振动不开裂等关键技术，制备了隔热垫系列、蜗壳组件、隔热板、防火密封剂等隔热/防火产品，满足飞机不同部位高效隔热/防火需求，提高了飞机安全可靠性。国内领先、国际领先 航空发动机航空发动机/飞机用特种橡飞机用特种橡胶密封材料及制备技术胶密封材料及制备技术 FX 系列氟橡胶、FM 系列氟醚橡胶、

111、FS 系列氟硅橡胶、SE系列硅橡胶、（H）NBR 系列（氢化）丁腈橡胶、EC/EF 系列导电橡胶、FH 系列防火橡胶、橡胶封严结构、橡胶密封型材、相关特种橡胶密封材料具有耐介质、耐高低温、耐老化等优异的综合性能，满足航空装备燃油、液压、滑油、空气等系统的介质密封、电磁防护、阻燃防火等性能要求，在国内各型航空发动机/飞机型号中获得广泛国内领先 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 技术名称 应用产品 具体表征 先进性 橡胶封边套、橡胶薄膜、橡胶卡箍、橡胶油封、橡胶密封件等。应用；研发的系列相关功能橡胶功

112、能结构一体化材料，具有密封、电连续、吸波、高弹性、形状记忆、高强高模等突出特性，具有自主知识产权，在国内多个航空航天型号中获得批量应用，其中若干材料达到国际先进水平，同时填补了国内空白。资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 根据对国内外同行业可比公司进行梳理可知，公司橡胶与密封业务国内竞争对手主要包括：中蓝晨光、中昊晨光以及西北橡胶研究院；国外竞争对手主要包括：Dow Corning、PPG、Hutchinson 以及 Trelleborg。国内国内客户群体客户群体以以产业龙头企业产业龙头企业为主为主，公司行业认可度更强。，公司行业认可度更强。公司与中国航发集团、航空工业集团、航天科

113、技集团、航天科工集团等大型集团的下属单位建立了长期良好的合作关系，并参与大量境内客户的前期产品研制，2020-2022 年前五大客户营收占比均超过 89%。结合军工资质准入及合格供应商考核准入等机制，公司已成为国内军用航空、航天产业链的重要组成部分之一，具有较强的竞争优势，持续获取订单能力较强，与下游军工集团深度绑定。图 44：橡胶与密封件业务前五大客户（万元）资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 表 11：国内外橡胶与密封件主要竞争对手 公司公司 市场地位市场地位 主要产品主要产品 国际 Dow Corning 在有机硅材料领域居于世界领先地位 主要从事有机硅胶粘剂（密封胶、有机硅

114、橡胶）的生产以及相关技术服务的提供。PPG 世界领先的涂料和特种材料供应商 航空材料、建筑涂料、汽车涂料、汽车修补漆、工业涂料、包装涂料，工业防护及船舶涂料，汽车原厂涂料，特种涂料和材料等的生产和销售。Hutchinson 全球领先的非轮胎橡胶制品生产供应商 军用产品、减振产品、车身密封系统、流体传动系统、传动带、密封件及医用手套和婴儿用品的生产。87.50%88.00%88.50%89.00%89.50%90.00%90.50%91.00%91.50%92.00%92.50%0000040000500006000070000202020212022哈尔滨东安实业发展有限

115、公司航天科工下属公司兵器工业下属公司中国航发下属公司客户001航空工业下属公司前五大客户占该业务板块营收比重 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Trelleborg AB 工程聚合物领域世界领先的跨国集团公司 为交通、能源、机械工程等多个行业应用环境提供密封、减振和防护相关技术产品 国内 中蓝晨光化工研究设计院有限公司（中蓝晨光）有机硅液胶 RTV 胶,改性工程塑料及助剂,特种纤维及复合材料,系列特种胶粘剂,有机氟产品 中昊晨光化工研究院有限公司（中昊晨光）原化工部直属企业，现隶属于世界 500

116、强中国中化控股有限责任公司，是我国专业从事有机氟材料研究开发和生产的企业。氟树脂、氟橡胶、含氟精细化学品、特种有机硅产品、工程塑料制品，在有机氟领域处于国内领先水平，在国际上具有较高知名度。西北橡胶塑料研究设计院有限公司（西北橡胶研究院）前身为西北橡胶工业制品研究所，是原化工部直属的科研院所，入选国务院国资委创建世界一流示范企业和专精特新示范企业。橡胶密封制品的研发与生产，种类包括各种橡胶密封件、粘合密封件、组合密封、油封、油气封等。资料来源：航材股份招股说明书，公司官网，西部证券研发中心 3.4 飞机飞机座舱透明件座舱透明件领军企业，领军企业，深度绑定军机市场深度绑定军机市场 3.4.1 产

117、品覆盖率广产品覆盖率广，军品占主导地位，军品占主导地位 航空透明件是航空透明件是各各类型飞机上的关键功能结构件。类型飞机上的关键功能结构件。透明玻璃是航空航天、坦克与装甲车辆、潜艇与舰船等武器装备广泛应用的光学部件材料，其中航空透明件产品主要有飞机风挡、座舱盖、窗玻璃，其主要材料包括透明塑料、硅酸盐玻璃、透明中间层材料和层和透明材料等。军用飞机座舱透明件包括有风挡和活动座舱盖，与飞机前机身结构一起构成气密座舱，不仅为飞行员提供封闭的生存空间，也为其提供了地面进出座舱和应急弹射的离机救生通道；对于民航客机与运输机来说，舱内增压较军机低，但对座舱透明件的使用寿命有更长的要求。为了保证飞行安全，对飞

118、机的风挡、座舱盖和窗玻璃所用的透明材料有严格的要求，必须有良好的光学性能、足够的结构强度及较强的使用寿命。公司透明件产品覆盖多种机型。公司透明件产品覆盖多种机型。公司飞机座舱透明件事业部主要产品为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件，产品包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等，主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等。表 12：透明材料的分类、特性和用途 材料类型材料类型 特性特性 用途用途 刚性透明材料 透明塑料 透明度高，强度和韧性好，抗银纹性、耐候性、耐介质性好，容易成形，尺寸稳定，耐磨性差 增压或不增压的座舱透明件，

119、飞行员面罩 硅酸盐玻璃 透明度好，表面硬度高，耐磨、耐候性、耐介质性好。性脆易碎，需增强处理后使用 防鸟撞风挡玻璃、电加温玻璃、防弹玻璃的表面层或结构层 柔性中间层材料 透明度高，强度好，模量适中，柔韧性好，工作温度范围宽，与透明塑料和玻璃有良好的粘结性 层合透明件的黏结层和缓冲层 边缘连接件材料 硬连接加强材料 拉伸、挤压强度高。耐候性好，与透明材料有良好的热膨胀系数匹配性 硬连接结构边缘加强 软连接材料 拉伸强度高，抗蠕变性能好，耐候性好 软连接结构连接件 胶黏剂 黏结强度高，与被黏材料有良好的化学相容性，耐气候老化，固化温度低，固化压力小 硬、软连接件的胶接，透明塑料自身的胶接 透明涂层

120、 导电涂层 透明度高，电阻率低，与玻璃或透明塑料结合牢固耐久，层合透明件电加热、防冰防雾、防辐射和雷达波反射 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 电磁反射性能较理想 多功能涂层 透明度高，耐磨蚀、耐介质、耐候性好，与透明塑料的匹配性良好，黏结牢固耐久 透明塑料表面保护和所需功能 资料来源：航空材料技术，西部证券研发中心 军品业务占主导，公司前期毛利率军品业务占主导，公司前期毛利率受受审价因素影响审价因素影响小幅回落小幅回落。2020-2022 年，公司透明件业务中军品占绝对主导地位，年营收占比均超过

121、 98%。公司 2022 年透明件军品实现营收3.76 亿元，同比增长 8.97%，占透明件业务整体营收的 98.58%，军品业务中又以有机透明件为主，占军品端收入的 99.08%。2020-2022 年，公司毛利率小幅波动，2020 与 2021年透明件根据调价价差与前期累计销量的乘积分别冲减收入2398.43万元、2398.44万元，若剔除该事项影响，毛利率增至 55.34%、46.41%。2021 年受审价与产品结构调整等因素影响，整体毛利率下降至 42.71%，2022 年审价影响较小，毛利率小幅回升。图 45：透明件业务军民品营收情况 图 46：公司毛利率受审价因素影响情况 资料来源

122、：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 3.4.2 先发优势明显，先发优势明显，军品透明件业务独占鳌头军品透明件业务独占鳌头 公司具有深厚的产业积累公司具有深厚的产业积累，占据国内军品透明件龙头地位占据国内军品透明件龙头地位。先进军用战机的座舱透明件已由简单的外形，单一的功能逐步发展为结构复杂化、尺寸大型化、功能多样化的关键功能结构件，对工艺有着越来越严格的要求。经过六十余年的研发，公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造以及透明材料性能分析的应用领域拥有较大优势，已成为国内该领域的领军企业。有机玻璃透明件方面，公司承担着我国几乎全部第三代

123、和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，在国内该领域内没有竞争对手。无机玻璃透明件方面，公司飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。表 13：国内外战斗机座舱透明件外形结构的演变历史和特点 飞机类型飞机类型 代表机型代表机型 外形特征外形特征 几何特征几何特征 特点特点 二代机二代机 米格-21、F-4、歼 6、歼 7、歼 8 由三块式风挡和贝壳式活动舱盖组成 前风挡为平面型；侧风挡为小曲率小尺寸；舱盖为双曲率，法向截面小于半圆，圆弧同直边相切。舱盖长约 1.1m 1.透明件短小，易于成形；2.圆弧

124、同直边相切的截面形状不利于透明件承受工作载荷；3.座舱空间狭窄、可视区小，基本不具备侧下视98.00%98.20%98.40%98.60%98.80%99.00%99.20%99.40%99.60%05000000025000300003500040000202020212022军品（万元）民品（万元）军品占比40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%202020212022透明件毛利率透明件毛利率（剔除审价影响）公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 和水平 3

125、60视界能力 三代机三代机 F-15、F-16、F/A-18、苏-27 系列、“阵风”、歼 10 系列 由整体圆弧风挡和水泡式活动舱盖组成 风挡为锥面型单曲率，厚度大；舱盖为双曲率，为满足穿盖救生厚度薄；沿 R 中心线的法向截面超过圆形，单座机舱盖长 1.9m 左右 1.尺寸大，制造难度加大；2.具有合理的成立结构形式，有利于承受径向压力；3.具有光滑流线的气动力外形，能够设计出宽敞明亮的透明视区，具备侧下视和水平 360视界能力 四代机四代机 F-22、F-35、歼 20 系列 风挡和舱盖一体化结构 风挡和舱盖为多曲率，截面为菱形，尺寸达 3 以上；两种类型：一种风挡和舱盖等厚度形式，另一种

126、厚风挡、薄舱盖的变厚度形式 1.尺寸大，制作难度极大 2.透明件外形与机身融为一体，可满足座舱隐身需求；3.空间宽敞，具备侧下视和水平 360视界能力 资料来源：航空材料技术，西部证券研发中心 国内飞机座舱透明件市场竞争较小，国内飞机座舱透明件市场竞争较小，公司占主导地位。公司占主导地位。在技术方面，公司实现多项突破，研发了大曲率复杂外形透明件的结构、外形、电磁屏蔽等功能的设计、制造、评估；通过超轻薄型风挡玻璃的制造技术攻关，实现了该技术在目前国内主力直升机机型装机验证和批产交付等技术。国内主要竞争对手多为非上市公司，航材股份在军品领域占据领军地位。表 14：军品透明件主要竞争对手 公司公司

127、主营业务主营业务 应用领域应用领域 2 2022022 年营业规模年营业规模 北京航玻新材料技术有限公司 以无机层合玻璃为主，主要为大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套 飞机透明件 舰船电磁屏蔽玻璃 江苏铁锚玻璃股份有限公司 以汽车玻璃和轨道交通玻璃为主，近几年，也进入航空玻璃领域，参与了部分运输机与直升机的研制 汽车玻璃 特种玻璃 资料来源：航材股份招股说明书，西部证券研发中心 四、四、募投项目扩充产能，募投项目扩充产能，升级迭代应对下游需求升级迭代应对下游需求 本次募集资金主要围绕四大业务进行外拓，进行产线升级、产能扩张和研发迭代等，以应对下游军机与民航高景气度，加强巩固细分业务龙头地位

128、。橡胶与密封件业务：橡胶与密封件业务：公司募投项目“航空高性能弹性体材料及零件产业项目”旨在建设数字化、智能制造化的国内领先航空特种橡胶与密封剂研发生产基地，以应对日益增长的航空发动机、军民用飞机、直升机相关产品的需求。该自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，能够进一步增强公司在飞机与航空发动机等领域的竞争力。细分到直升机用弹性元件，伴随近年来日益增长的直升机需求，新增市场与新兴维修市场增量相当，募投项目将进一步扩充产能，补足需求空间。飞机座舱透明件业务：飞机座舱透明件业务：募投项目“航空透明件研发/中试线项目”建成后，公司将设立透明件研发中试线 4 条，增加先进座舱透明件的交付与

129、研发能力；募投项目“大型飞机风挡玻璃项目”针对民用大型飞机风挡透明件的研制需求，旨在打破国际技术垄断，瞄准国产C919 大型客机市场，实现由军向民的跨越。建成后将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 线 1 条，实现高质量国产化客机风挡玻璃生产体系。高温合金母合金业务：高温合金母合金业务：公司现有高温合金产能无法满足国家实施“两机专项”的自主研发和自主保障需求，因此“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目”旨在积极扩张产能与研发能力，目标新增 3 条母合金研发中

130、试线，1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线，保证研发与交付需求。钛合金铸件业务：钛合金铸件业务：国内各型号任务量明显加剧叠加国际客户“双流水”制度创造机遇，公司对产能的需求日益增长。募投项目“航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目”将提升现有研发及中试能力和自动化水平，建设成品中心、热等静压研发中试线和酸洗研发中试线，将成国家级先进的钛合金铸件研发中心及中试生产基地。同时，该项目能够大大增强公司精加工能力，促进公司交付产品由毛坯件转为精加交付状态，满足各类型号任务的交付需求。表 15：募集资金投资项目（单位：万元）项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目投资额项目投资额 拟投入募集资

131、金金额拟投入募集资金金额 航空高性能弹性体材料及零件产业项目 航材优创 64,700.00 64,700.00 航空透明件研发/中试线项目 航材股份 70,649.11 70,649.11 大型飞机风挡玻璃项目 航材股份 26,881.76 26,881.76 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目 航材股份 45,288.19 45,288.19 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目 航材股份 54,703.22 54,703.22 补充流动资金 航材股份 100,000.00 100,000.00 合计合计 362,222.28 362,222.28 资料来源：航材股份招

132、股说明书，西部证券研发中心 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 根据公司招股说明书，其主要营收来自四大业务板块，分别为：钛合金铸件、高温合金产品、橡胶与密封材料和飞机座舱透明件。公司在 2023 年年报中更改了披露口径，主营产品类别更改为基础材料、航空成品件、非航空成品件与加工服务四大类，其中基础材料与航空成品件是公司的主要营收来源，23 年营收占比超 90%。结合产业调研与主要产品分析，我们预测公司 2024-2026 年营收分别为 33.33/42.15/53.96 亿元，同比增长18.9%/26.5%/28.0%；归 母 净 利 润 分 别 为7.18/9.1

133、7/11.90亿 元，同 比 增 长24.7%/27.7%/29.7%。基础材料：基础材料：公司基础材料产品包含有高温合金母合金材料、橡胶密封材料等。公司高温合金实现航发产业链全覆盖，涵盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，但短期受制于熔炼设备等因素，毛利率偏低，后续通过产能建设与产线升级的推进，营收与盈利有望提高。随着新牌照陆续定型，品类扩充下有望进一步拉动公司营收。橡胶密封材料方面，产品打破国外多项技术垄断，参与了大部分军用直升飞机弹性元件的研制，成功研制出包括抗疲劳天然橡胶材料在内的多项关键材料，后续伴随军用直升机等航空装备放量与 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 202

134、4 年年 06 月月 04 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产能爬坡，营收有望持续上升。航空成品件：航空成品件：公司航空成品件主要以钛合金铸件产品以及座舱透明件为主。公司钛合金铸件批量应用于国际主流发动机，如 LEAP 系列发动机中介机匣，充分受益于国际民航回暖与 LEAP 系列发动机放量；国内涵盖了绝大部分在研及在制的国产军用发动机型号，后续在航发高景气度情况下，收入规模有望持续扩大；后续，随着镇江公司资产注入，公司产能有望突破瓶颈并实现升级，实现收入与盈利的进一步扩大。公司承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并在先进直升机透明件市场市占率较

135、高，同样伴随航空装备的列装需求以及募投项目的扩产，后续营收增长空间广阔。表 16：分业务盈利预测 2 202022 2 2 202023 3 2 202024 4E E 2 202025 5E E 2 202026 6E E 营业总收入（营业总收入（亿亿元）元）23.35 28.03 33.33 42.15 53.96 基础材料基础材料收入（收入（亿亿元）元）11.04 13.23 15.74 19.99 25.79 基础材料基础材料毛利率（毛利率（%）32.78%31.53%34.90%35.50%35.80%航空成品件航空成品件收入（收入（亿亿元）元）10.00 12.38 14.98 1

136、9.18 24.74 航空成品件航空成品件毛利率（毛利率（%）38.27%32.47%33.70%34.70%35.00%非航空成品件非航空成品件收入（收入（亿亿元）元）1.47 1.24 1.18 1.16 1.13 非航空成品件非航空成品件毛利率（毛利率（%）12.78%15.24%16.50%16.00%16.00%加工服务加工服务收入（收入（亿亿元）元）0.63 0.80 1.03 1.33 1.70 加工服务加工服务毛利率（毛利率（%）9.48%13.41%15.00%15.00%15.00%其他业务收入（其他业务收入（亿亿元）元）0.22 0.37 0.40 0.50 0.60 其

137、他业务毛利率（其他业务毛利率（%）91.90%95.83%96.00%96.00%97.00%资料来源：iFind，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 公司中国航发目前唯一的航空新材料综合性上市公司，产研协同优势明显，是航发产业链核心供应商。因此我们选取航发动力与航空材料供应商钢研高纳，以及同样为航空材料稀缺性标的华秦科技作为可比公司。我们看到以2024年6月3日收盘价计算，可比公司2024年平均市盈率为 41.78 倍。外部需求：外部需求：军工航发代际更新与规模需求，下游景气度不断提升、国际民航持续回暖；内部升级：内部升级：镇江公司注入预期，有望提升产能、公司产线升级叠加不断推进的内

138、部精益管理；公司底蕴：公司底蕴：航发集团唯一航空材料上市公司，背靠航材院，产研协同地位显著，增量空间不断打开。因此，我们给予公司 24 年 44 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 17：可比公司估值，根据 2024 年 6 月 3 日收盘价计算 代码代码 可比公司可比公司 总市值（亿总市值（亿元）元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（倍）（倍）ROE(%)24-26 年归母净利年归母净利润复合增速润复合增速 2023A 2024E 2025E 2

139、026E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600893.SH 航发动力 988.4 1,421.42 1,698.39 2,002.99 2,445.08 70.10 58.90 49.95 3.60%4.00%4.62%19.82%300034.SZ 钢研高纳 127.05 319.13 420.98 533.27 666.64 49.43 30.75 24.27 9.51%11.50%12.94%27.83%688281.SH 华秦科技 180.68 335.01 515.4 682.44 844.77 56.31 35.70 26.96 7.97%

140、11.01%12.81%36.11%均值 432.04 691.85 878.26 1072.90 1318.83 58.61 41.78 33.73 7.03%8.84%10.12%27.92%688563.SH 航材股份 254.7 576 718 917 1190 44.8 36 28.2 9.1%6.9%8.2%27.36%资料来源：可比公司数据来源 iFind 一致预期，西部证券研发中心 图 47：截止 2024 年 6 月 3 日，历史 PE Band 图 48：截止 2024 年 6 月 3 日，历史 PB Band 资料来源：iFind，西部证券研发中心 资料来源：iFind，

141、西部证券研发中心 六、六、风险提示风险提示 1、原材料价格波动风险：公司金属航材主要为高温合金于钛合金，近几年其原材料价格出现波动，当原材料价格上涨时，公司盈利承压。2、下游需求不及预期风险：公司主营业务主要为军品订单与国际宇航，当军品需求短期波动时，会对公司业绩造成影响。3、公司研发不及预期：随着生产规模逐渐扩大，若公司未能保持技术先进性，产品质量受到影响，公司业绩将失去增长引擎。4、镇江公司注入不及预期：或对公司未来营收产生影响。公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务

142、报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 858 4,082 4,778 5,526 6,276 营业收入营业收入 2,335 2,803 3,333 4,215 5,396 应收款项 1,441 1,773 1,981 2,530 3,230 营业成本 1,546 1,918 2,206 2,754 3,505 存货净额 1,195 1,244 1,528 1,941 2,391 营业税金及附加 3 12 9

143、12 17 其他流动资产 42 3,777 3,547 3,037 2,711 销售费用 13 15 18 23 29 流动资产合计流动资产合计 3,536 10,876 11,834 13,034 14,607 管理费用 255 286 333 456 582 固定资产及在建工程 189 325 353 397 457 财务费用(15)(50)(70)(84)(93)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）41(25)35 31 25 无形资产 187 153 174 204 197 营业利润营业利润 491 647 803 1,023 1,330 其他非流动资产 156 15

144、0 148 151 150 营业外净收支(2)(1)(1)(2)(1)非流动资产合计非流动资产合计 532 628 676 753 804 利润总额利润总额 488 646 801 1,021 1,329 资产总计资产总计 4,068 11,504 12,510 13,787 15,411 所得税费用 46 70 83 104 139 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 442 576 718 917 1,190 应付款项 1,088 1,269 1,504 1,843 2,309 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 308 159 204 223 195 归属于母公司净利

145、润归属于母公司净利润 442 576 718 917 1,190 流动负债合计流动负债合计 1,396 1,428 1,708 2,067 2,504 长期借款及应付债券 34(0)12 15 9 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 48 63 59 56 59 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 82 63 70 72 68 ROE 18.6%9.1%6.9%8.2%9.7%负债合计负债合计 1,478 1,491 1,778 2,138 2,572 毛利率 33.8%31.6%33.8%34.7%35.0%股本 360 450 4

146、50 450 450 营业利润率 21.0%23.1%24.1%24.3%24.6%股东权益 2,591 10,013 10,731 11,649 12,839 销售净利率 18.9%20.6%21.5%21.8%22.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,068 11,504 12,510 13,787 15,411 成长能力成长能力 营业收入增长率 20.0%20.0%18.9%26.5%28.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 16.3%31.8%24.1%27.5%30.0%净利润 442 576

147、718 917 1,190 归母净利润增长率 17.9%30.2%24.7%27.7%29.7%折旧摊销 60 69 39 50 52 偿债能力偿债能力 利息费用(15)(50)(70)(84)(93)资产负债率 36.3%13.0%14.2%15.5%16.7%其他(316)(330)(29)(105)(318)流动比 2.53 7.62 6.93 6.31 5.83 经营活动现金流经营活动现金流 172 265 659 779 832 速动比 1.68 6.75 6.03 5.37 4.88 资本支出(216)(2,744)(89)(123)(175)其他 26(1,144)74 0 0

148、每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(190)(3,888)(14)(123)(175)每股指标每股指标 债务融资 53 58 52 93 93 EPS 0.98 1.28 1.60 2.04 2.64 权益融资 0 6,752 0 0 0 BVPS 5.76 22.25 23.85 25.89 28.53 其它(108)4 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(55)6,814 52 93 93 P/E 57.6 44.2 35.5 27.8 21.4 汇率变动 P/B 9.8 2.5 2.4 2.2

149、 2.0 现金净增加额现金净增加额(73)3,192 696 749 750 P/S 10.9 9.1 7.6 6.0 4.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|航材股份 西部证券西部证券 2024 年年 06 月月 04 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 1

150、0%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析

151、师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证

152、监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作

153、任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客

154、观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者

155、不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。