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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 20 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)航空产业链核心供应商,四大核心业务具备放量趋势航空产业链核心供应商,四大核心业务具备放量趋势 中游制造/军工 目标估值:NA 当前股价:58.86 元 公司是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企公司是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业,其设立四大事业部统筹钛合金铸件、橡胶与密封材料、透明件以及高温合业,其设立四大事业部统筹钛合金铸件、橡胶与密封材料、透明件以及高温合金母合金四大业务,核心受益于军民机未来放量的趋势,公司的四大核心业务金母合金四大
2、业务,核心受益于军民机未来放量的趋势,公司的四大核心业务预计将实现较快增长。预计将实现较快增长。公司四大事业部来源自航材院,技术历史悠久,具备先发优势。公司四大事业部来源自航材院,技术历史悠久,具备先发优势。公司四大事业部:钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部,均来源自航材院,具备悠久的技术开发和研究历史,先发优势明显,各业务在各自领域均居于国内领先地位。2019-2022年,公司营业收入保持稳定增长,由 2019 年的 13.25 亿元上升至 2022年的23.35 亿元,CAGR 达到 20.79%。归母净利润由 2019 年的 3.32 亿
3、元上升至 2022 年的 4.42 亿元,CAGR 为 10.01%。2023 年 Q1,公司实现营业收入 5.82 亿元,同比上升 18.49%,归母净利润实现 1.21 亿元,同比上升6.44%。2023 年上半年,公司预计实现营收 12.2-13.2 亿元,同比+10.01%-19.03%;预计实现归母净利润 2.4-2.7 亿元,同比+5.73%-18.95%;预计实现扣非归母净利润 2.41-2.71 亿元,同比+5.35%-18.47%。布局航空发动机两大核心材料,未来核心受益于军民用航发放量。布局航空发动机两大核心材料,未来核心受益于军民用航发放量。根据中国产业信息网,钛合金与高
4、温合金分别占航空发动机原材料成本的 30%与35%,属于航空发动机的两大核心材料。公司钛合金铸件以中介机匣为核心产品,铸件产品覆盖国内绝大部分军用航发型号,国内民航及国际宇航拓展良好。高温合金母合金方面,公司作为产业链上游核心供应商,等轴、定向母合金实现批产,与高温材料研究所实现产研协同。在钛合金和高温合金两大航空特种金属材料方面,公司将核心受益于军民用航发的放量。透明件业务国内占据领先地位,军机市场占有率高,民机市场具备较大国产透明件业务国内占据领先地位,军机市场占有率高,民机市场具备较大国产化替代空间。化替代空间。公司是国内最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的企业,经过多年积累,公司飞
5、机座舱透明件事业部在航空有机&无机透明件领域已成为国内领军企业。公司承担着国内几乎全部三代、四代在役空军海军飞机、教练机的透明件制造和新型透明件的研制任务,承担着我国几乎全部歼击机透明件研制等,未来将核心受益于军机放量。另外,国产大飞机进展顺利,C919 实现首飞投入商业运营,但其国产化率较低,公司作为航空透明件核心供应商,未来具备较大的国产化替代空间。橡胶与密封材料核心供应商,填补国内空白,军民机放量助推业务提升。橡胶与密封材料核心供应商,填补国内空白,军民机放量助推业务提升。公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制,率先在国内研制直升机旋翼弹性元件,填补了国内空白,使中国成为世界第三个掌
6、握该项技术的国家。另外,根据中国商飞公布的合格物料清单,航材股份研制的民机用密封剂产品列入其中,主要应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封。市场竞争方面,公司多项产品为国内唯一供应商,在国内市场,除西北橡胶院在橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号,中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外,国内几乎无其他竞争对手。未来随着军民机放量,公司将核心受益。募集资金缓解产能紧张态势,资产注入计划助力公司发展募集资金缓解产能紧张态势,资产注入计划助力公司发展。公司此次 IPO 募 基础数据基础数据 总股本(百万股)450 已上市流通股(百万股)68 总市值(十亿元)26.5 流通市值(十亿元)4.0 每
7、股净资产(MRQ)6.0 ROE(TTM)16.6 资产负债率 34.0%主要股东 中国航发北京航空材料研究院 主要股东持股比例 60.14%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-25-25-25 相对表现-25-20-16 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 王超王超 S07 战泳壮战泳壮 研究助理 -15-10-50510Jul/23(%)航材股份沪深300航材股份航材股份(688563.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 集资金投资范围覆盖公司四大业务板块,核心在于缓解各大业务的产能紧张态势,并为未来下游需求提升打好提前量,预计随着
8、公司募投项目的达产将推动公司收入和盈利能力的不断提升。另外根据招股说明书,公司托管的镇江钛合金公司注入计划明确,其当前承接钛合金铸件前段、后段工序,未来注入后进一步提升钛合金铸件产能和加工能力,助力公司持续发展。盈利预测盈利预测:预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.55 亿、7.52 亿和9.98 亿元,对应估值 48/35/27 倍,首次给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:上游原材料价格波动上游原材料价格波动、扩产节奏不及预期扩产节奏不及预期、订单不及预期、订单不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 202
9、5E 营业总收入(百万元)1947 2335 2798 3492 4404 同比增长 34%20%20%25%26%营业利润(百万元)422 491 615 832 1104 同比增长 32%16%25%35%33%归母净利润(百万元)375 442 555 752 998 同比增长 33%18%25%35%33%每股收益(元)0.83 0.98 1.23 1.67 2.22 PE 70.6 59.9 47.7 35.2 26.5 PB 12.2 10.2 2.6 2.5 2.3 资料来源:公司数据、招商证券 4XlWtZkYhU8ZsQmOmPaQcM8OpNpPsQsRiNrRyQlOtR
10、qR6MoPpPxNoPmOMYtPzR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、航材股份基本情况.6 1、航材股份发展历程.6 2、公司业绩呈现稳定增长趋势,四大业务部齐头并进.9 3、以航空航发集团为主要客户,近年均呈较快增长态势.12 二、下游军民用航空需求持续提升,市场空间有望不断扩容.13 三、航空特种金属材料龙头,核心受益于下游需求扩张.15 1、军用钛合金铸件龙头,具备核心竞争力.15(1)公司钛合金铸件业务介绍.15(2)预计 23 年钛材产量将超 18 万吨,航空航天应用率逐渐提升.17(3)钛合金铸件竞争格局稳定,公司具备核心竞争力.18 2、高温合
11、金母合金核心供应商,技术优势明显.19(1)公司高温合金母合金业务介绍.19(2)高温合金供不应求情况凸显,市场空间保持快速增长。.22(3)产品覆盖国内批产航发用高温合金母合金产品,技术处于国内领先地位 23 四、航空非金属特种材料核心供应商,填补国内空白.24 1、聚焦航空橡胶与密封材料市场,公司占据主导地位.24(1)公司橡胶与密封材料介绍.24(2)航空橡胶与密封材料核心供应商,国内竞争对手较少.25 2、军用透明件核心供应商,先发优势突出.26(1)公司透明件业务介绍.26(2)军用国内透明件龙头,竞争优势突出.27 五、募集资金缓解产能紧张态势,资产注入计划助力公司发展.28 1、
12、募集资金为四大业务扩张产能,打破产能瓶颈.28 2、镇江钛合金公司注入计划明确,提升钛合金铸件产能.29 六、盈利预测.30 七、投资建议.30 八、风险提示.31 图表图表目录目录 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构及子公司情况.9 图 3:2019-2023Q1 公司营业收入及 YOY.10 图 4:2019-2023Q1 公司归母净利润及 YOY.10 图 5:2019-2023Q1 期间费用率.10 图 6:2019-2023Q1 研发费用情况.10 图 7:2019-2023Q1 公司主营业务收入(亿元).11 图 8:2019-
13、2023Q1 公司主营业务毛利(亿元).11 图 9:2019-2023Q1 各业务毛利率.12 图 10:中美不同军用飞机数量对比(单位:架).13 图 11:中美战斗机数量对比(单位:架).13 图 12:中国不同代际战斗机数量及结构.13 图 13:美国不同代际战斗机数量及结构.13 图 14:国防和军队建设“三步走”目标.14 图 15:军用飞机各部分价值量分布.14 图 16:民用飞机各组成部分价值量分布.15 图 17:钛合金铸件产业链情况.16 图 18:航空发动机侧面拆解图.16 图 19:航空发动机中介机匣.16 图 20:钛合金铸件军民品收入情况(单位:万元).17 图 2
14、1:国际宇航业务收入增长较快(单位:万元).17 图 22:钛合金铸件不同领域毛利率波动情况.17 图 23:2018-2023 国内钛加工材产量及预测(万吨).18 图 24:2022 年国内航空航天钛材用量及占比.18 图 25:国外航空钛合金铸件应用情况.18 图 26:公司占据高温合金产业链上游位置.20 图 27:军品高温合金母合金近年情况(单位:万元).20 图 28:民品高温合金母合金近年情况(单位:万元).20 图 29:公司高温合金毛利率情况.21 图 30:军品高温合金母合金近年情况.21 图 31:民品高温合金母合金近年情况(单位:吨).21 敬请阅读末页的重要说明 5
15、公司深度报告 图 32:公司与航材院高温材料研究所母合金收入对比(单位:亿元).22 图 33:我国高温合金存在严重“供不应求”.23 图 34:我国未来五年高温合金市场规模(单位:亿元).23 图 35:橡胶材料在飞机上的主要应用.24 图 36:直升机旋翼系统.24 图 37:军/民品橡胶、密封材料及制品营收构成(单位:万元).25 图 38:橡胶及密封材料各产品毛利率变动情况.25 图 39:公司占据产业链中游位置.27 图 40:军品透明件营业收入拆分情况(单位:万元).27 图 41:透明件毛利.27 图 42:镇江钛合金关联采购增加显著(单位:万元).29 图 43:航材股份历史
16、PE Band.32 图 44:航材股份历史 PB Band.32 表 1:公司各事业部主要产品.7 表 2:公司各大业务军、民品收入及占比情况(单位:万元).11 表 3:公司近年前五大客户情况.12 表 4:中国未来 10 年军用飞机市场空间预测.14 表 5:中国未来 20 年民用航空市场规模预测.15 表 6:国内航空军品钛合金铸件供应商对比.19 表 7:2020-2022 年公司交付高温材料研究所年均超 1100 吨母合金.22 表 8:公司部分可比公司.23 表 9:橡胶密封材料及制品产能利用情况.25 表 10:航空领域为橡胶与密封件业务最主要下游(单位:万元).25 表 11
17、:橡胶与密封材料国内外竞争对手.26 表 12:军用无机透明件竞争对手分析.28 表 13:募集资金投资计划(万元).28 表 14:航材股份盈利预测表.30 附:财务预测表.33 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、航材股份基本情况一、航材股份基本情况 1、航材股份发展历程、航材股份发展历程 航材股份,是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新航材股份,是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业。技术企业。除航空、航天领域外,公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁、生物工程等领域。公司前身为 2000 年以航材院为主要发起人
18、设立的百慕股份,初期主要从事钛合金高尔夫球头的生产。2002 年进入国际民用航空制造业,开始为法国赛峰集团研制生产 CFM56 发动机机匣支板。此后,公司航空钛合金铸件业务占比上升,高尔夫球头业务占比下降。2020 年,公司更名为“北京航空材料研究院有限公司”,并接受航材院无偿划转的橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务相关资产和负债及铸钛中心部分知识产权。2021 年 6 月,公司完成增资10.34 亿元,增资完成后,航材院为控股股东。2021 年 12 月,公司整体变更为股份公司,并更名为“北京航空材料研究院股份有限公司”,并于 2023 年 7 月 19日在科创板上市。截止至公司上
19、市,公司拥有核心技术 27 项,已取得授权发明专利 139 项(含国防专利 75 项),承担了国家科技部、工信部、科工局等多个国家级重大科研项目,是国家“两机重大专项”关键材料及制件研制任务的主要承接单位之一。公司在研和已实现批产的航空先进材料及制备件已覆盖大部分型号的国产军用飞机及发动机,是航空工业集团、中国航发等客户的重要供应商之一。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,招商证券 公司下设四个事业部:钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机公司下设四个事业部:钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部,主要产品分别为钛合金
20、铸件、橡胶座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部,主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。与密封件、透明件和高温合金母合金。公司各事业部独立开展研发、采购、生产和销售活动。公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室,创建于1956 年,是国内最早从事钛合金铸造研究的机构,目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地。公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所,创建于 1956 年,是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构,是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 位。公司飞机座
21、舱透明件事业部的前身是航材院透明件研究所,创建于 1962 年,是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构,是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心,创建于 1997 年,是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一,拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系,承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产。表表 1:公司各事业部主要产品:公司各事业部主要产品 事业部事业部 产品类别产品类别 产品图片产品图片 性能性能 主要用途主要用途 钛合金精密铸造事业部 航空军品钛合金铸件 发动机主承力框架,薄壁,复杂
22、结构,高尺寸精度,轻质、高强,抗腐蚀能力强,耐高温 航空发动机中介机匣、压气机或风扇用钛合金精密铸件;飞机机身框架、机翼连接件、垂尾助力支架、防火墙等钛合金铸件 非航军品钛合金铸件 主要采用 ZTA15、ZTC4 钛合金,高强度,耐高温,壁厚薄,尺寸精确度高、大长宽比,高近净成形,加工余量少 航天火箭部件,兵器弹体、进气通道、油箱、骨架部件、炮弹部件、车辆光学部件等钛合金铸件 国际宇航钛合金铸件 高冶金质量、高性能,长寿命,高可靠性,低周疲劳性能达到 10000 次以上 航空发动机主承力框架、吊挂、安装座、发动机用壳体等钛合金铸件 其他国外民品 具有优良的耐腐蚀性,在许多介质,包括各类酸、碱、
23、盐、有机物、水溶液中具有良好的稳定性 泵阀体用于机械泵,叶轮用于重型卡车、矿山机械等领域的柴油涡轮增压器 橡胶与密封材料事业部 弹性元件 产品结构设计简单,使用过程中安全系数高,维护保养成本较低,适用范围广泛,可实现按需设计 直升机旋翼系统、重型卡车悬挂 密封剂 优异的耐候性和耐高低温,使用温域宽,满足航空飞行器的各种使用温度;功能多样、品种齐全 用于飞机整体油箱、飞机结构密封、机身需要高温密封部位、电子电器灌封、飞机座舱密封,以及新能源光伏领域高性能有机硅密封、薄膜电池丁基密封等,复合材料成型真空袋丁基密封等 橡胶胶料 耐介质、耐高低温、耐老化等综合性能,可在燃油、液压油、滑油系统使用温度范
24、围内、空气系统使用温度范围内长期使用 航空、航天、兵器、船舶、化工、电子、车辆等设备的密封、防火、电磁屏蔽、“三防”等 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 橡胶复合型材 工作温度范围较宽,能抵抗飞机机体气动载荷,与飞机机体翼面全时封严,具有电连续、吸波、形状记忆、耐磨等特定功能 填补飞机动静翼面之间空挡及间隙,起到封严联接作用,同时赋予该部位特定的电磁特性 减振器 结构简单,便于安装,优异的耐高低温性能,可在较温度范围内性能稳定,寿命大于 10 年 航天、航天、兵器、船舶、电子等各领域精确控制系统减振 飞机座舱透明件事业部 有机玻璃透明件 保护飞行员免受迎面高速气流的吹袭和外部环境的威胁
25、,免于外来物撞击,具备一定的强度和刚度,能够承受气动载荷、座舱增压载荷和高低温交变热载荷的作用 风挡及舱盖,为飞行员提供舒适密闭、宽敞明亮、视觉清晰的活动空间,也是飞行员地面进出座舱和应急弹射救生通道 无机玻璃透明件 光学性能:高透光度、低光学畸变、低光学角偏差、低雾度;力学性能:足够的强度、刚度,能承受以最大功率加热带来的热载荷影响;用于维持气动外形,满足驾驶舱采光要求,实现风挡玻璃全视野的除雾和防冰、宽频高屏蔽效能的电磁屏蔽及抗鸟撞等特殊功能和性能。在各种工况下为驾驶员提供清晰的外部视野 高温合金熔铸事业部 粉末高温合金母合金 粉末高温合金具有晶粒细小,组织均匀,无宏观偏析,合金化程度高,
26、屈服强度高,疲劳性能好等优点 航空发动机粉末盘 单晶高温合金母合金 可在高温范围使用,并且在此温度范围内具有优良的综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片 定向高温合金母合金 可在较高温度范围内使用,并且在此温度范围内具有优良的综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片 等轴晶高温合金母合金 在高温下有较高的力学性能及抗热腐蚀性能。不同牌号的等轴晶高温合金母合金可在不同温度下呈现不同的拉伸强度、拉伸塑形及持久强度极限 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 变形高温合金母合金 可以在较宽温度范围内工作,进行热、冷变形加工,包括盘、板、棒、丝、带、管等产品,具有良好的力学性能和
27、综合的强、韧性指标,具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能 航天、航空等领域的结构锻件、饼材、环件等 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 大型铸件 大尺寸、精密成型,使用温度超过 1,000 C 的等温锻造模具铸件 航空涡轮盘等温锻造用高温合金模具 资料来源:公司公告,招商证券 公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院,实际控制人为中国航空发动机公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院,实际控制人为中国航空发动机集团有限公司。集团有限公司。截止公司上市,公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院,持有公司 75.17%的股份。中国航空发动机集团有限公司通过中国航发北京航空材料研究院、中国航发资产管理
28、有限公司、国发基金合计间接持有公司 86.60%的股份,为公司实际控制人。公司拥有一家全资子公司航材优创,是橡胶与密封材料事业部研发生产基地,目前尚未开展经营业务。图图 2:公司股权结构及子公司:公司股权结构及子公司情况情况 资料来源:公司公告,招商证券 2、公司业绩呈现稳定增长趋势,四大业务部齐头并进、公司业绩呈现稳定增长趋势,四大业务部齐头并进 公司营业收入、归母净利润呈现稳定增长趋势,四大事业部均表现良好。公司营业收入、归母净利润呈现稳定增长趋势,四大事业部均表现良好。2019-2022 年,公司营业收入保持稳定增长,由 2019 年的 13.25 亿元上升至 2022 年的 23.35
29、 亿元,CAGR 为 20.79%。归母净利润由 2019 年的 3.32 亿元上升至2022 年的 4.42 亿元,CAGR 为 10.01%。2023 年 Q1,受国内主要型号任务需求提升,订单量增加;国际宇航业务逐渐恢复,国外市场需求增长,两方面因素叠加影响,公司实现营业收入 5.82 亿元,同比上升 18.49%,归母净利润实现 1.21 亿元,同比上升 6.44%。2023 年上半年,公司预计实现营收 12.2-13.2亿元,同比+10.01%-19.03%;预计实现归母净利润 2.4-2.7 亿元,同比+5.73%-敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 18.95%;预计实现
30、扣非归母净利润 2.41-2.71 亿元,同比+5.35%-18.47%。图图 3:2019-2023Q1 公司营业收入及公司营业收入及 YOY 图图 4:2019-2023Q1 公司归母净利润及公司归母净利润及 YOY 资料来源:同花顺、招商证券 资料来源:同花顺、招商证券 公司三项费用率维持健康水平,研发费用保持增长。公司三项费用率维持健康水平,研发费用保持增长。公司管理费用率呈现小幅波动状态,2023Q1 环比上升 0.62pct,达到 3.54%。销售费用率自 2020 年后基本保持不变,2023Q1 为 0.56%。财务费用率在 2022 年大幅下降,主要系当年美元升值产生汇兑净收益
31、,2023Q1 财务费用率恢复正常水平,为 0.71%。公司研发费用由 2019 年的 0.86 亿上升至 2022 年的 1.87 亿,2023 年 Q1 为 0.38 亿,期间研发费用率围绕 7%的水平小幅波动,体现公司重视科研投入,通过深化开展科研工作,不断提高自身核心竞争力。图图 5:2019-2023Q1 期间费用率期间费用率 图图 6:2019-2023Q1 研发费用情况研发费用情况 资料来源:同花顺、招商证券 资料来源:同花顺、招商证券 公司四大业务板块营收维持相对平衡状态,盈利能力存在差异。公司四大业务板块营收维持相对平衡状态,盈利能力存在差异。自 2019 年以来,公司四大业
32、务板块均始终维持在 10%以上的营收占比,且比例相对稳定。其中航空高端钛合金铸件营收占比呈现稳中有降的趋势,由 2019 年的 32.15%,营业收入为 4.26 亿,下降至 2022 的 24.27%,营业收入为 5.67 亿。公司橡胶与密封件业务 2021 年收入同比增加 2.10 亿元,主要系 2020 年取得客户差价确认函,冲减收入 1.11 亿元所致,2022 年军品收入增加导致同比收入增加 0.98 亿元,达到 6.52 亿元。公司透明件业务于 2020 年、2021 年由于收到客户审价通知函,均冲减收入 0.24 亿元。由于军品收入增加,报告期内营收保持增长。高温合金母合金营收由
33、于等轴晶高温合金产品、定向凝固高温合金产品订单增加保持增长,2023Q1 为 1.80 亿元,占比 30.87%。公司 2020 年整体毛利较低主要系橡胶与密封件业务、透明件业务接到客户通知,调整前期累计销售价差,冲减主营业务收入。2022 年收入增长,使得毛利恢复增长。敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 7:2019-2023Q1 公司主营业务收入(亿元)公司主营业务收入(亿元)图图 8:2019-2023Q1 公司主营业务毛利(亿元)公司主营业务毛利(亿元)资料来源:同花顺、招商证券 资料来源:同花顺、招商证券 四大业务中军品均占据重要地位,增长趋势凸显。四大业务中军品均占据
34、重要地位,增长趋势凸显。在公司四大业务中,军品收入占比 22 年均高于 50%,并呈现增长态势。其中,透明件业务中军品收入占比常年高于 95%。钛合金铸件业务军民品比例呈现此消彼长态势,军品收入占比近年维持在 70%以上但呈现降低趋势,民品包括国际宇航等业务收入增速更快。橡胶与密封件业务中军品比例呈现提升态势,增速显著高于民品。高温合金母合金业务中,军品收入增长明显,占比从 20 年的 49.76%提升至 22 年的 55.05%,3 年收入复合增长率达到 20.19%。表表 2:公司各大业务军、民品收入及占比情况(单位:万元)公司各大业务军、民品收入及占比情况(单位:万元)业务业务 项目项目
35、 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 钛合金铸件 军品 40,349.18 71.21%37,204.99 73.95%28,659.62 77.69%民品 16,312.61 28.79%13,108.35 26.05%8,228.23 22.31%小计 56,661.79 100.00%50,313.34 100.00%36,887.85 100.00%橡胶与密封件 军品 55,024.92 84.33%43,205.49 77.87%25,897.06 75.04%民品 10,222.44 15.67%12,278.
36、32 22.13%8,611.76 24.96%小计 65,247.36 100.00%55,483.81 100.00%34,508.82 100.00%透明件 军品 37,641.76 98.58%34,543.87 99.50%25,515.11 98.85%民品 540.35 1.42%175.22 0.50%296.92 1.15%小计 38,182.11 100.00%34,719.10 100.00%25,812.02 100.00%高温合金母合金 军品 39,251.28 55.05%23,737.00 45.96%22,606.59 49.76%民品 32,043.49 44
37、.95%27,915.53 54.04%22,827.90 50.24%小计 71,294.78 100.00%51,652.53 100.00%45,434.50 100.00%资料来源:公司招股书、招商证券 公司各业务毛利率存在差异,各自基本保持水平稳定。公司各业务毛利率存在差异,各自基本保持水平稳定。公司整体毛利率基本稳定在 35%左右,2023Q1 环比上升 2.36pct,达到 36.15%。四大主营业务中,橡胶密封材料及制品毛利率最高,基本保持在 58%左右,2023Q1 为 59.12%。钛合金铸件业务毛利率于 2021 年同比下降 6.81pct,主要系当年未享受社保减免政策、
38、人工成本上升以及外协工序采购成本上升等原因所致,2022 年同比下降3.03pct,主要由于部分原材料涨价所致。高温合金母合金业务毛利率 2022 同比下降 1.58pct,主要系产品销售结构变化及原材料价格波动所致。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 9:2019-2023Q1 各业务毛利率各业务毛利率 资料来源:同花顺、招商证券 3、以航空航发集团为主要客户,近年均呈较快增长以航空航发集团为主要客户,近年均呈较快增长态势态势 航空集团和航发集团为公司前两大客户,近年呈现较快增长态势航空集团和航发集团为公司前两大客户,近年呈现较快增长态势。根据公司招股说明书,公司 2020-2
39、022 年的前两大客户均为航空工业集团和中国航发集团。其中,公司对航空工业集团的销售收入从 2020 年的 4.27 亿元快速增长至 2022年的 9.34 亿元,CAGR 达到 47.90%;公司对中国航发集团的销售收入从 2020年的 5.16 亿元增长至 2022 年的 6.74 亿元,CAGR 达到 14.29%。表表 3:公司近年前五大客户情况:公司近年前五大客户情况 时间时间 序号序号 客户名称客户名称 销售收入销售收入 占比营业收入占比营业收入 2022 年 1 航空工业下属公司 93,383.92 39.99%2 中国航发下属公司 67,354.74 28.84%3 范尼韦尔
40、15,211.15 6.51%4 航天科工下属公司 12,246.56 5.24%5 客户 001 11,670.67 5.00%合计 199,867.05 85.58%2021 年 1 航空工业下属公司 70,953.61 36.44%2 中国航发下属公司 54,910.88 28.20%3 范尼韦尔 15,341.36 7.88%4 客户 001 13,565.43 6.97%5 航天科工下属公司 13,135.66 6.75%合计 167,906.94 86.24%2020 年 1 中国航发下属公司 51,619.45 35.54%2 航空工业下属公司 42,745.25 29.43%3
41、 客户 001 15,732.91 10.83%4 范尼韦尔 10,628.23 7.32%5 航天科工下属公司 6,232.13 4.29%合计 126,957.96 87.41%资料来源:招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 二、下游军民用航空需求持续提升,市场空间有望二、下游军民用航空需求持续提升,市场空间有望不断扩容不断扩容 军用航空发动机市场伴随政策支持,预计持续扩大。军用航空发动机市场伴随政策支持,预计持续扩大。我国 2022 年国防预算支出为 2979.99 亿美元,位居全球第二,但相对于 GDP 占比为 1.60%,在联合国安理会常任理事国中居于末尾
42、,在全球主要发达经济体中处于中游。2015 年中国国防白皮书中国的军事战略首次提出空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求,实现“国土防空”向“攻防兼备”转变并在 2020 年成功迈入“战略空军”我国航空装备缺口大,更新换代需求强烈。我国航空装备缺口大,更新换代需求强烈。根据World Air Forces统计数据,从数量和结构上看,中美两国的航空装备都存在着相当大的差距。从数量上看,中国各个机型的飞机数量都与美国有较大差距,特别是战斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。从结构上看,中国目前战斗机仍以相对落后的二代机为主,而美国则均为三代机及以上,并仍在不断提升
43、四代机的数量、改善战机结构。图图 10:中美不同军用飞机数量对比(单位:架)中美不同军用飞机数量对比(单位:架)图图 11:中美战斗机数量对比(单位:架)中美战斗机数量对比(单位:架)资料来源:World Air Forces、招商证券 资料来源:World Air Forces、招商证券 图图 12:中国不同代际战斗机数量及结构中国不同代际战斗机数量及结构 图图 13:美国不同代际战斗机数量及结构美国不同代际战斗机数量及结构 资料来源:World Air Forces、招商证券 资料来源:World Air Forces、招商证券 本世纪中叶实现建成世界一流军队,航空装备加速迭代、列装势在必
44、行本世纪中叶实现建成世界一流军队,航空装备加速迭代、列装势在必行。2017年 10 月 18 日,十九大报告指出,同国家现代化进程相一致,全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化,力争到二三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。2020 年 10 月 29 日,党的十九届五中全会明确提出确保 2027 年实现建军百年奋斗目标加快国防和军队现代化,实现富国和强军相统一。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 14:国防和军队建设“三步走”目标:国防和军队建设“三步走”目标 资料来源:十九大,十九届五中全会,招商证券
45、预计未来预计未来 10 年军用航空新增市场空间年均年军用航空新增市场空间年均 2450 亿人民币,考虑维修保障后的亿人民币,考虑维修保障后的军用航空市场空间将达到年均军用航空市场空间将达到年均 4900 亿人民币。亿人民币。参考World Air Forces提供的美国当前各机型数量和结构情况,并考虑到我国当前新型作战飞机与非作战飞机持续列装部队,审慎预计中国在未来 10 年合计将新增 5900 架军机,军用航空新增市场空间将达到 24500 亿元,年均 2450 亿元。若按照购置费用:维修保障费用=1:1 来计算,则未来 10 年我国年均军用飞机维护保障市场空间同样为2450 亿元,即军用航
46、空市场空间合计将达到 49000 亿元,年均 4900 亿元。表表 4:中国未来中国未来 10 年军用飞机市场空间预测年军用飞机市场空间预测 机型机型 需求架数(架)需求架数(架)均价(亿元)均价(亿元)新增价值(亿元)新增价值(亿元)三代半战机 1,000 4.5 4,500 四代战机 1,000 8 8,000 隐轰 100 30 3,000 中型运输机平台 400 5 2,000 大型运输机 400 10 4,000 教练机 1,000 1 1,000 直升机 2,000 1 2,000 合计合计 24,500 资料来源:招商证券 图图 15:军用军用飞机各部分价值量分布飞机各部分价值量
47、分布 资料来源:中国产业信息网,招商证券 预计未来预计未来 20 年民用航空年民用航空新增市场将超万亿美元,新增市场将超万亿美元,年均年均达到达到 4913 亿亿人民币。人民币。根据中国商飞公司发布的中国商飞公司市场预测年报(2022-2041)预测,未来 20 年中国的旅客周转量年均增长率为 5.6%,机队年均增长率为 5.1%。未来二十年,中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,284 架,价值达 1.46 万亿美元(以 2021 年目录价格为基础)。其中 50 座级以上涡扇支线客机 958 架,120 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 座级以上单通道喷气客机 6,288 架
48、,250 座级以上双通道喷气客机 2,038 架。表表 5:中国未来中国未来 20 年民用航空市场规模预测年民用航空市场规模预测 类别类别 2041 年预计增量(架)年预计增量(架)50 座级以上涡扇支线客机 958 120 座级以上单通道喷气客机 6,288 250 座级以上双通道喷气客机 2,038 合计合计 9,284 资料来源:中国商飞,招商证券 图图 16:民用飞机各组成部分价值量分布民用飞机各组成部分价值量分布 资料来源:中国产业信息网,招商证券 三三、航空特种金属材料龙头,核心受益于航空特种金属材料龙头,核心受益于下游需求下游需求扩张扩张 1、军用钛合金铸件龙头,、军用钛合金铸件
49、龙头,具备核心竞争力具备核心竞争力(1)公司钛合金)公司钛合金铸件铸件业务介绍业务介绍 公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室,创建于 1956 年,是国内最早从事钛合金铸造研究的机构,目前已成为国内领先、国际一流的钛合金铸造生产基地,曾于 2018 年因参与复杂零件整体铸造的型(芯)激光烧结材料制备与控形控性技术项目由国务院授予国家科学技术进步奖二等奖。事业部主要研制航空发动机用大型复杂钛合金精密铸件,主要产品如钛合金中介机匣位于航空发动机中部,是发动机最重要的承力结构件,承受发动机的整体重量、振动、机动过载等复杂应力。也是发动机与飞机吊装的心脏部位,将发动机载荷传递给飞机,与发
50、动机同寿命,具有大型、复杂、薄壁、精度高的特性,其整体成型对钛合金精密铸造技术的要求极高,直接影响航空发动机的性能。公司上游主要采购海绵钛及钛锭,下游主要是我国军民用发动机主机厂及国际宇航发动机主机厂。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 17:钛合金铸件产业链情况:钛合金铸件产业链情况 资料来源:公司招股书,招商证券 公司公司覆盖国内绝大部分军用航发覆盖国内绝大部分军用航发型号型号,国内民航及国际宇航拓展良好国内民航及国际宇航拓展良好。国内军用航发:公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位,生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品,覆盖了在研及在制国
51、产军用发动机的大部分型号;国内民航领域:与中国航发商发合作,为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件,为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。国际宇航:公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系,是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商。与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。主要产品应用于国际主流型号发动机,如已批产的 LEAP 系列发动机钛合金机匣、发动机套件,正在研制的直径超 1.5 米的宽体客机发动机 GE9X、Trent-XWB 的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件
52、,以及中俄合作的 PD35 宽体客机发动机中介机匣等。图图 18:航空发动机侧面拆解图:航空发动机侧面拆解图 图图 19:航空发动机中介机匣:航空发动机中介机匣 资料来源:中国航发官网、招商证券 资料来源:中国航发官网、招商证券 航空航空军品钛合金铸件占据主导,国际宇航拓展积极军品钛合金铸件占据主导,国际宇航拓展积极。公司钛合金铸件军品主要包括航空军品和非航军品,2021 年军品收入增长主要由于非航军品收入增长,2022 年军品收入增长主要由于航空军品收入增长。钛合金铸件民品主要为国际 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 宇航及国外民品,自 2020 年来恢复增长趋势,2020-202
53、2 年年均复合增速达到48.41%。图图 20:钛合金铸件军民品收入情况(单位:万元)钛合金铸件军民品收入情况(单位:万元)图图 21:国际宇航业务收入增长较快国际宇航业务收入增长较快(单位:万元)(单位:万元)资料来源:公司招股书、招商证券 资料来源:同花顺、招商证券 产品结构变化及原材料价格波动,钛合金铸件毛利率近年承压。产品结构变化及原材料价格波动,钛合金铸件毛利率近年承压。2021 年,毛利率同比下降 6.81pct,一方面由于产品销售结构变化导致平均单价下降,另一方面由于当年未享受社保减免政策、人工成本上升以及外协工序采购成本上升等原因导致成本增加所致。2022 年,毛利率同比下降
54、3.03pct,主要原因为主要原材料海绵钛、钛锭价格上涨。图图 22:钛合金铸件不同领域毛利率波动情况:钛合金铸件不同领域毛利率波动情况 资料来源:公司招股书,招商证券(2)预计预计 23 年钛材产量将超年钛材产量将超 18 万吨,航空航天应用率逐渐提升万吨,航空航天应用率逐渐提升 预计预计 2023 年我国钛材产量将达到年我国钛材产量将达到 18.76 万吨。万吨。钛材属于国家重点发展的高技术产业和战略新兴产业,近年来,行业及政府主管部门相继出台了关于印发有色金属行业碳达峰实施方案的通知重点新材料首批次应用示范指导目录(2021 版)“十四五”原材料工业发展规划等一系列行业支持政策,明确了钛
55、材等关键战略材料的发展重点,推动国内高端钛及钛合金行业快速发展。受益于生产开发技术的进步,以及国家产业政策支持和下游需求的推动,我国钛材产量呈现快速增长趋势。2022 年,我国钛材产量为 15.1 万吨,5 年间 CAGR为 24.23%。根据中商情报网预测,2023 年我国钛材产量将保持历史 CAGR 持续增长,达 18.76 万吨。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会统计,我国航空航天领域是钛材用量第二 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 高的行业,仅次于化工领域。航空航天钛材需求增长较快,高于钛材行业整体水平,2022 年,航空航天用钛量为 3.3 万吨,占比 22.76%,较去年
56、同期提升4.72pct。除军用航空费用支出预算上涨以外,民航领域如 C919 放量,同样会带来对钛合金需求的进一步增长。图图 23:2018-2023 国内钛加工材产量及预测(万吨)国内钛加工材产量及预测(万吨)图图 24:2022 年国内年国内航空航天钛材用量及占比航空航天钛材用量及占比 资料来源:CNKI,中国钛工业发展报告、招商证券 资料来源:CNKI,中国钛工业发展报告、招商证券(单位:吨)钛合金铸件在航空航天应用广泛。钛材在航空航天领域多应用于生产形状复杂的壳体件,因此铸造加工是比较经济且又容易实现的近净成形工艺,避免了机械加工量大,材料利用率低,生产成本高等弊端。近年来,钛及钛合金
57、铸造技术的发展和日益成熟,热等静压(HIP)技术的诞生及其在钛合金铸件方面的成功应用,较好的解决了铸件的质量问题,提高了铸件的可靠性。目前的铸造工艺已经支持生产几件或几十件零件组合成的大型整体铸件,应用范围从早期的受力不大的非关键静止结构件扩大到航空发动机中的构件组成部分,并完全取代了一些变形钛合金、铝合金、钢件。由钛合金构件制成大型复杂薄壁的整件精铸件满足了航空发动机对推重比和刚度不断提高的要求。图图 25:国外航空钛合金铸件应用情况:国外航空钛合金铸件应用情况 资料来源:航空铸造钛合金及其成型技术发展,招商证券(3)钛合金铸件竞争格局稳定,公司具备核心竞争力)钛合金铸件竞争格局稳定,公司具
58、备核心竞争力 钛合金铸件市场处于有序竞争状态,各方均有增长空间。钛合金铸件市场处于有序竞争状态,各方均有增长空间。公司处于钛合金铸造业 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 的国外竞争对手主要包括 PCC、HWM,国内同行业公司包括安吉精铸、沈阳铸造、双瑞精铸等。国外钛合金铸造业企业大多历史悠久,资本实力雄厚,工艺水平和技术实力处于国际领先水平,经过多年积累,形成了稳定的客户群体和产业链优势。其中 PCC 主要客户为波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、罗罗等;HWM 主要客户为 GE、雷神公司、波音等。国内同行业公司多为非上市企业,在各自的产品领域具有一定的优势。表表 6:国内航空军
59、品钛合金铸件供应商对比:国内航空军品钛合金铸件供应商对比 序号序号 项目项目 公司公司 安吉精铸安吉精铸 沈阳铸造沈阳铸造 1 是否存在竞争-是 潜在竞争对手 2 销售规模 2019-2021 年年均销售额约 4.66 亿元 2021 和 2022 年营收分别为 5.84亿和 7.92 亿 未获知 3 市场地位 国内领先,部分型号产品国内唯一供应商 航空工业集团公司钛合金精铸配套专业厂,航空军用钛合金铸件主要供应商之一 中国机械科学研究总院集团有限公司直属研究机构,主要面向航天领域 4 产品品类数量 中介机匣、压气机匣、轴承座、支板等航空发动机结构件,垂尾助力架等飞机钛合金结构件等 750 余
60、种产品 钛合金中介机匣等发动机结构件及飞机结构件等,未披露产品品类数量 特种钢、高温合金、铝镁轻质合金、钛及锆合金等有色金属合金铸件,铸造设备等产品,未披露产品品类数量 5 应用领域 航空发动机、飞机 航空发动机、飞机 航天,正在开拓航空市场 6 竞争优劣势 技术处于国内领先地位,参与了国内大部分航空发动机型号研制,与客户建立长期深入合作关系/产能紧张 参与部分型号研制/融资能力受限 航空领域产品较少 资料来源:公司公告、招商证券 2、高温合金母合金核心供应商,技术优势明显、高温合金母合金核心供应商,技术优势明显(1)公司高温合金母合金业务介绍)公司高温合金母合金业务介绍 公司高温合金母合金业
61、务主要产品包括等轴晶高温合金母合金、定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、粉末高温合金母合金等。目前,事业部在国内独家研制并批产了国内先进发动机所用的定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、金属间化合物合金、粉末高温合金母合金。此外,可根据用户的要求定制各类规格的高温合金母合金产品。公司下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位。上游供应商主要为电解镍、电解钴、金属铬、钨条、钼条、熔炼铌条、钽条、金属铪、重熔用精铝锭、海绵钛等金属原材料供应商。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 26:公司占据高温合金产业链上游位置:公司占据高温合金产业链上游位置 资
62、料来源:公司招股书,招商证券 公司军品高温合金母合金:主要为定向和等轴高温合金母合金产品,二者收入规模在 2020-2022 年均有显著提升,定向高温合金母合金从 20 年的 1.43 亿增长至 22 年的 2.50 亿,CAGR 达到 20.91%定向高温合金占比保持在 60%以上。公司民品高温合金母合金:包括等轴、粉末、定向高温合金母合金和大型铸件,2021 年收入增长主要来自等轴、定向高温合金母合金增长;2022 年收入增长主要来自等轴、粉末及大型铸件收入增长。图图 27:军品高温合金母合金近年情况军品高温合金母合金近年情况(单位:万元)(单位:万元)图图 28:民品高温合金母合金近年情
63、况民品高温合金母合金近年情况(单位:万元)(单位:万元)资料来源:同花顺、招商证券 资料来源:同花顺、招商证券 高温合金母合金毛利率有所波动高温合金母合金毛利率有所波动。根据公司招股说明书,公司各类高温合金产品毛利率存在一定波动,主要的等轴高温合金母合金保持相对稳定,毛利率从20 年的 10.0%提升至 22 年的 11.96%。2022 年定向高温合金母合金毛利率下降主要由于其涉及的金属原材料价格上涨幅度超过产品价格上涨幅度所致。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 29:公司高温合金毛利率情况:公司高温合金毛利率情况 资料来源:同花顺,招商证券 规模效应初步显现,叠加后续产能突
64、破或将带来盈利能力的提升。规模效应初步显现,叠加后续产能突破或将带来盈利能力的提升。规模效应初现:根据高温合金母合金产品的成本构成,直接材料的成本占比从 20 年的68.32%提升到 74.03%,而直接人工和制造费用则均呈现一定幅度下降,规模效应在成本端初步显现,而盈利能力的提升不明显主要是受原材料价格波动和部分下游客户谈判协商下调售价导致。产能存在一定瓶颈,未来突破或将带来盈利能力提升:根据公司招股说明书披露,公司高温合金母合金及大型铸件产能近年从 20 年的 4275 吨微增至 22 年的 4500 吨,20 年及 21 年的产能利用率分别达到 91.19%和 94.16%,而 22 年
65、受生产工艺升级影响,产量下降至3415.28 吨。公司当前产能存在一定瓶颈,产能利用率高企,未来随着生产工艺升级完成以及 IPO 募投项目的产能达产,预计将在成本端带来更大的规模效应,带来盈利能力的提升。图图 30:军品高温合金母合金近年情况:军品高温合金母合金近年情况 图图 31:民品高温合金母合金近年情况:民品高温合金母合金近年情况(单位:吨)(单位:吨)资料来源:公司招股书、招商证券 资料来源:公司招股书、招商证券 产研深度协同,公司与高温材料研究所互促发展产研深度协同,公司与高温材料研究所互促发展,年均为其熔炼加工母合金超,年均为其熔炼加工母合金超1100 吨吨。公司高温合金熔铸事业部
66、为高温材料研究所的上游供应商,主要承担高温合金母合金的熔炼工作,而高温材料研究所一方面承担高温合金叶片、粉末涡轮盘、结构件等高温合金产品的研制与生产,另一方面承担高温合金母合金成分配方的研制工作。通过独家授权公司已定型牌号母合金配方,委托公司参与熔炼试制未定型牌号母合金两种方式,高温材料研究所与公司实现产研深度协同,充分利用公司的母合金熔炼能力为母合金研制和叶片、粉末涡轮盘等高温合金产品的研制和生产提供助力。根据加工费单价测算,2020-2022年高温材料研究所以加工费形式委托公司生产高温合金母合金年均超 1100 吨。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 表表 7:2020-2022
67、年公司交付高温材料研究所年均超年公司交付高温材料研究所年均超 1100 吨母合金吨母合金 材料类别材料类别 加工单价加工单价 加工费加工费 2020 年年 2021 年年 2022 年年 6055.9 万元 5616.13 万元 5614.01 万元 假设全部加工同种材料对应的母合金量假设全部加工同种材料对应的母合金量 单晶 50.85 元/千克 1191 吨 1104 吨 1104 吨 粉末 50.85 元/千克 1191 吨 1104 吨 1104 吨 定向 45.2 元/千克 1340 吨 1243 吨 1242 吨 等轴 33.9 元/千克 1786 吨 1657 吨 1656 吨 资
68、料来源:公司招股书、招商证券 母合金销售划分明确,后续定型牌号优先授权公司销售。母合金销售划分明确,后续定型牌号优先授权公司销售。在高温合金母合金的销售方面,公司通过取得高温材料研究所独家授权的方式对外销售已定型的 6个高温合金母合金牌号,高温材料研究所销售在研的牌号(10 个牌号,公司以来料加工形式熔炼母合金并收取加工费)和特定牌号母合金,并承诺 1)同等条件下通过独家授权许可方式优先转由公司下属高温合金熔铸事业部负责对外销售;2)对于尚未设计定型的高温合金母合金,同等条件下优先委托发行人参与熔炼试制,涉及对外销售的优先委托公司下属高温合金熔铸事业部熔炼。2022 年高温材料研究所对外销售的
69、未定型高温合金母合金产品收入 2727.97 万元,仅占公司母合金业务的 3.83%。图图 32:公司与航材院高温材料研究所母合金收入对比:公司与航材院高温材料研究所母合金收入对比(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:公司招股书,招商证券(2)高温合金供不应求情况凸显,市场空间保持快速增长。高温合金供不应求情况凸显,市场空间保持快速增长。高温合金供不应求情况凸显,供给缺口逐年扩大高温合金供不应求情况凸显,供给缺口逐年扩大。根据中国产业信息网,2021年高温合金产量为 3.8 万吨,需求量则达到了 6.2 万吨,缺口达到 2.4 万吨,并持续呈现增长态势。根据前瞻产业研究院整理,预计到十四五期间
70、我国高温合金市场规模将保持年化 9.4%以上的增速,到 2026 年达到约 342 亿元左右。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 图图 33:我国高温合金存在严重“供不应求”我国高温合金存在严重“供不应求”图图 34:我国未来五年高温合金市场规模我国未来五年高温合金市场规模(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:中国特钢企业协会、招商证券 资料来源:前瞻产业研究院、招商证券(3)产品覆盖国内批产航发用高温合金母合金产品产品覆盖国内批产航发用高温合金母合金产品,技术处于国内,技术处于国内领先地位领先地位 产品覆盖国内全部批产航发用高温合金母合金产品,具备核心竞争力。产品覆盖国内全部批产航发
71、用高温合金母合金产品,具备核心竞争力。公司拥有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系,高温合金母合金、等温锻造模具铸件技术居于国内领先水平。公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位,承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务,产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品,在行业内有较强的竞争优势。目前,高温合金熔铸事业部可供应高温合金牌号 60 余种(其中航空发动机用高温合金牌号 40 余种),满足航空航天、燃气轮机、汽车涡轮增压器、医疗人工关节、核电、化工、石油等多个领域的需求。公司高温合金熔铸事业部开发了数十种镍基、钴基、铁基高温合金的独特熔炼方法,
72、前期预研、在研的先进牌号合金陆续得到批产应用;得益于合金纯洁度的持续改善行动,制备的合金纯净度水平显著提高,叶片合格率稳步上升,在国内同行中占据明显优势。根据公司招股说明书,公司国内主要竞争对手包括钢研高纳、北冶公司以及安泰科技,具体对比情况如下:表表 8:公司部分可比公司:公司部分可比公司 名称名称 2022 营收(亿元)营收(亿元)2022 毛利率毛利率 描述描述 航材股份(铸造高温合金母合金)7.13 12.68%产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品,在国内具有较强的竞争优势,技术处于国内领先地位。钢研高纳 28.25 27.40%主要从事镍基、钴基、铁基等高温合金材料、
73、铝(镁、钛)轻质合金材料及制品、高均质超纯净合金的研发、生产和销售,现投产高温合金产品超过几十种 北冶公司-从事电力机车、电力电子、汽车工业等行业所需的精密合金、高温合金和特殊不锈钢等特种功能金属材料和高性能结构材料的研制、开发和生产,现拥有 8 条生产线,生产 180 多个牌号的特种功能金属材料 安泰科技(特种粉末冶金材料及制品)25.41 18.75%以先进金属材料为主业,提供先进金属材料、制品及解决方案;旗下有十余种牌号的高温合金产品。资料来源:同花顺、公司招股书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 四四、航空非金属特种材料航空非金属特种材料核心供应商,填补国内空核心供
74、应商,填补国内空白白 1、聚焦航空橡胶与密封材料市场,公司占据主导地位聚焦航空橡胶与密封材料市场,公司占据主导地位(1)公司橡胶与密封材料介绍)公司橡胶与密封材料介绍 公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所,创建于 1956 年,是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构,是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位,可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务,掌握的多项核心技术填补国内空白,达到国际先进、国内领先水平。橡胶与密封材料事业部致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究,提
75、供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。同时,利用航空领域积累的技术基础,为航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工领域,提供橡胶密封与减振的解决方案;为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。公司橡胶与密封件业务在军机应用广泛,国产大飞机应用具备提升空间公司橡胶与密封件业务在军机应用广泛,国产大飞机应用具备提升空间。随着我国逐步开展各种国产机型的研制,自 20 世纪 90 年代起,我国航空橡胶密封材料行业开展了一系列相应牌号特种橡胶和密封剂的研制工作,进入自主体系建立阶段。目前,公司橡胶密封材料研究室从事特种橡胶、密封剂等功能材料的基础
76、研究、应用研究和工程化研究,已经具备高性能材料的研发和批量生产能力、高难度关键部件的设计与制造能力,研发的各类材料代表着当今国际航空材料的先进水平。同时,公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制,成功研制出抗疲劳天然橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料,率先在国内研制直升机旋翼弹性元件,填补了国内空白,使中国成为世界第三个掌握该项技术的国家。另外,根据中国商飞公布的合格物料清单,航材股份研制的民机用密封剂产品列入其中,主要应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封。图图 35:橡胶材料在飞机上的主要应用橡胶材料在飞机上的主要应用 图图 36:直升机旋翼系统直升机旋翼系统
77、 资料来源:航空橡胶密封材料发展及应用、招商证券 资料来源:直升机零距离公众号、招商证券 军品军品橡胶与密封件业务橡胶与密封件业务近年增速较高近年增速较高,军审定价调整后的盈利能力近年呈现提军审定价调整后的盈利能力近年呈现提升态势升态势。公司橡胶与密封件军品主要包括弹性元件及产品、密封剂及减振器等。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 2021 年军品收入增加 1.73 亿元,主要由于弹性元件及产品收入增加;2022 年军品收入增加 1.18 亿元,主要由于密封剂及减振器收入增加。公司橡胶与密封件民品主要包括弹性元件、密封剂及减震器、橡胶胶料及型材等。2021 年民品收入增长主要为密封剂
78、及减震器、橡胶胶料及型材增长。2022 年收入下降主要系由于市场需求变动及公司产能主要用于军品生产,产品密封剂及减振器、橡胶胶料及型材收入减少所致。2020 年,受军审定价冲减前期累计价差影响,收入下降,导致毛利率从 58.00%大幅下降至 47.28%。2021 年后,毛利率逐渐回升至审价前的正常水平,22 年达到 56.47%。图图 37:军军/民品民品橡胶橡胶、密封材料及制品营收密封材料及制品营收构成构成(单位:(单位:万元)万元)图图 38:橡胶及密封材料各产品毛利率变动情况橡胶及密封材料各产品毛利率变动情况 资料来源:公司招股书、招商证券 资料来源:公司招股书、招商证券 产能瓶颈显现
79、,预计未来产能提升后将带来较大增量。产能瓶颈显现,预计未来产能提升后将带来较大增量。公司橡胶密封材料及制品产能利用率是四个主营事业部中唯一超过 100%的业务,存在需求溢出的现象。预计随着公司上市,融资渠道变宽,资金获取成本降低,将建立新生产线,继续提高产能,为公司营收带来持续增量。表表 9:橡胶密封材料及制品产能利用情况:橡胶密封材料及制品产能利用情况 产品 产能利用率 2020 2021 2022 弹性元件、气动密封型材、减振器及其他 119.01%114.15%99.19%橡胶胶料、密封剂、胶粘剂及其他重量计量 密封产品 106.12%106.10%127.20%资料来源:公司公告、招商
80、证券(2)航空橡胶与密封材料核心供应商,国内竞争对手较少)航空橡胶与密封材料核心供应商,国内竞争对手较少 下游集中于航空领域,占比高于下游集中于航空领域,占比高于 90%。公司橡胶及密封件相关产品主要集中于航空、航天等领域,主要应用场景包括飞机整体油箱、飞机机身结构、座舱、直升机旋翼系统等。根据公司公告,橡胶与密封件板块业务在下游航空领域的收入自 2019 年至 22 年上半年一直保持 90%以上的高占比,为公司该板块业务最主要的下游。表表 10:航空领域为橡胶与密封件业务最主要下游:航空领域为橡胶与密封件业务最主要下游(单位:万元)(单位:万元)领域 2022 年 1-6 月 2021 年
81、2020 年 2019 年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 航空 33,027.07 95.39%52,633.35 94.86%31,319.16 90.76%37,411.80 93.52%兵器 854.42 2.47%1,430.02 2.58%1,017.37 2.95%1,053.61 2.63%敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 航天 509.29 1.47%757.67 1.37%1,281.71 3.71%1,029.99 2.57%船舶 130.96 0.38%238.95 0.43%353.39 1.02%113.28 0.28%其他 103.02
82、0.30%423.83 0.76%537.19 1.56%396.04 0.99%合计 34,624.77 100.00%55,483.81 100.00%34,508.82 100.00%40,004.73 100.00%资料来源:公司公告、招商证券 公司是航空橡胶与密封材料核心供应商,国内竞争对手较少。公司是航空橡胶与密封材料核心供应商,国内竞争对手较少。橡胶与密封件事业部在相关领域具有技术先进性,市场竞争优势明显,且多项产品为国内唯一供市场竞争优势明显,且多项产品为国内唯一供应商应商。如特种橡胶制品方面,公司已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术,已具备国内领先、国际先进水平,在
83、国内相关领域处于主导地位。公司的橡胶密封产品实现了研制、小批试制、中试到批产全流程发展,促进了特种橡胶密封材料技术的快速升级换代,竞争优势明显。在国内市场,除西北橡胶院在在国内市场,除西北橡胶院在橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号,中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外,橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号,中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外,国内几乎无其他竞争对手国内几乎无其他竞争对手。不过,由于部分国际主要竞争对手具备市场先发优势以及较强的市场影响力,尽管公司在国内市场具备一定优势,在技术、生产工艺、制造能力方面与国际主要竞争对手尚存一定差距。表表 11:橡胶与密封材料国内外竞争对手:橡胶与密封材料
84、国内外竞争对手 公司名称公司名称 成立时间成立时间 公司简介公司简介 Dow Corning 1943 Dow Corning 在有机硅材料领域居于世界领先地位,道康宁(中国)投资有限公司是该公司在中国境内的全资子公司,主要从事有机硅胶粘剂(密封胶、有机硅橡胶)的生产以及相关技术服务的提供。PPG 1883 PPG 是世界领先的涂料和特种材料供应商,产品包括油漆、涂料、密封剂及特殊材料,主要应用于建筑、消费品、工业、交通运输等领域及其售后市场,是波音公司的主要供应商,在上海设立有分公司。Hutchinson 1843 Hutchinson 为 TotalEnergies SE 集团子公司,是全
85、球领先的非轮胎橡胶制品生产供应商,在全球 25 个国家拥有生产基地,生产产品包括军用产品、减振产品、车身密封系统、流体传动系统、传动带、密封件及医用手套和婴儿用品等。Trelleborg AB 1905 是工程聚合物领域世界领先的跨国集团公司,经营业务主要是为交通、能源、机械工程等多个行业应用环境提供密封、减振和防护相关技术产品。在航空航天领域内,其相关产品主要应用于飞机发动机、飞行控制系统、起落架、机身等部位的密封、减振和防护等。中蓝晨光 1988 中蓝晨光和中昊晨光均隶属中国蓝星(集团)股份有限公司,专业从事有机硅、氟硅等产品的生产开发。中蓝晨光在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的
86、市场份额。中昊晨光 1965 西北橡胶研究院 2001 主要从事橡胶材料配合及应用技术研究,橡胶物化性能分析测试,橡胶材料及制品老化贮存期研究、以及橡胶密封制品、特种橡胶制品等产品的研发生产。资料来源:公司招股书、招商证券 2、军用透明件核心供应商,、军用透明件核心供应商,先发优势突出先发优势突出(1)公司)公司透明件透明件业务业务介绍介绍 公司透明件产品分为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件,包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩,无机复合电加温风挡等,其具备为飞行员/驾驶员提供清晰的视野、保护飞行员/驾驶员人身安全等功能,是战斗机、直升机、运输机、特种飞机等的关键
87、结构功能件,随着技术发展,透明件产品还需具备防弹、电磁屏蔽、防眩光、减少镜面反射等功能。公司产品主要用于歼击机座舱,直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等,下游客 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 户主要为国内军民用飞机主机厂。图图 39:公司:公司占据产业链中游位置占据产业链中游位置 资料来源:公司招股书,招商证券 军品军品占比近年保持占比近年保持 98%以上以上,其中以其中以有机透明件有机透明件为主为主。根据招股说明书中披露,公司军品占比近年保持在 98%以上,并以有机透明件的销售为主,2020 年-2022 年军品有机透明件占比年均达到 90%以上,收入从 2.24 亿提
88、升至 22 年的3.73 亿,CAGR 达到 29.04%。透明件的毛利率较高,透明件的毛利率较高,审价调整后审价调整后毛利率毛利率呈现回升态势。呈现回升态势。公司透明件业务毛利率在 40%-55%左右波动,2020 年、2021 年因收到客户审价通知函,透明件根据调价价差与前期累计销量的乘积分别冲减收入 2,398.43 万元、2,398.44 万元。若剔除该事项影响,2020 年、2021 年透明件主营业务收入为 28,210.45 万元、37,117.53 万元,毛利率为 55.34%、46.41%。2021 年受审价、产品销售结构调整等因素影响毛利率有所下滑,22 年公司产品平均单价有
89、所提升,且受到审价的影响小,毛利率呈现回升态势。图图 40:军品军品透明件营业收入透明件营业收入拆分情况(单位:万元)拆分情况(单位:万元)图图 41:透明件毛利:透明件毛利 资料来源:公司招股书、招商证券 资料来源:公司招股书、招商证券(2)军用)军用国内透明件国内透明件龙头龙头,竞争优势突出,竞争优势突出 国内透明件龙头,竞争优势突出。国内透明件龙头,竞争优势突出。在国内市场,公司处于领先地位主要。根据公司公告,在军用有机透明件领域,公司产品主要应用于国产先进歼击机,飞机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务,并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研
90、究方面处于国内领先地 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 位。公司可以提供优于客户标准的军用有机透明件,截至 2022 年 9 月公司在该领域暂无竞争对手,处于国内主导地位;在军用无机透明件领域,飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显,参与了新研直升机的研制和生产任务,在新研直升机透明件市场市占率较高。公司的竞争对手有铁锚玻璃、航玻新材等,相较之下公司更具备技术优势和先发优势。表表 12:军用无机透明件竞争对手分析:军用无机透明件竞争对手分析 序号 项目 公司 航玻新材 铁锚玻璃 1 是否存在竞争-是 是 2 销售规模 2019-2021 年年均销售额约
91、0.33 亿元 未获知 未获知 3 市场地位 主要供应商 大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套 汽车玻璃和轨道交通玻璃为主,近几年也进入航空玻璃领域,参与了部分运输机与直升机玻璃的研制 4 产品品类数量 8 种主要产品 未披露 未披露 5 应用领域 新研先进主力直升机 飞机透明件和舰船电磁屏蔽玻璃的研制、生产 汽车玻璃及天窗总成、轨道交通玻璃及车窗总成、特种玻璃 6 竞争优劣势 产品的相关指标可满足客户要求;实现国产和稳定的生产供货能力;良好的售后服务和价格区间;产能紧张 在传统的无机风挡制造领域具有优势 主要在汽车玻璃和轨道交通玻璃领域具有优势 资料来源:公司公告、招商证券 五五、募集资金
92、、募集资金缓解产能紧张态势,资产注入计划助缓解产能紧张态势,资产注入计划助力公司发展力公司发展 1、募集资金为四大业务扩张产能,打破产能瓶颈、募集资金为四大业务扩张产能,打破产能瓶颈 公司本次向社会公开发行股票 9000 万股,发行所募集资金扣除发行费用后,将根据资金需求紧迫程度投入募集资金投资计划涉及项目中。表表 13:募集资金投资计划(万元):募集资金投资计划(万元)业务范围 项目名称 实施主体 项目投资额 拟投入募集金额 建设期(月)橡胶密封材料及制品 航空高性能弹性体材料及零件产业项目 航材优创 64,700.00 64,700.00 24 透明件 航空透明件研发/中试线项目 航材股份
93、 70,649.11 70,649.11 36 大型飞机风挡玻璃项目 26,881.76 26,881.76 36 高温合金母合金 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目 45,288.19 45,288.19 24 航空高端钛合金铸件 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目 54,703.22 54,703.22 36 其他 补充流动资金 100,000.00 100,000.00-合计 362,222.28 362,222.28-资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 本次募集资金投资范围包含公司主营四大业务板块。航空高性能弹性体材料及零件
94、产业项目主要用于建筑工程和设备购置,其资金占用率超过 95%,项目建成后将扩大生产面积,提高设备设施数量,解决直升机用弹性元件及各类飞机用减振器、橡胶制品和密封剂等产品的研制、生产能力受限问题。透明件业务相关项目将建成透明件研发中试线 4 条,大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条,高温合金母合金相关项目将建成 3 条母合金研发中试线,1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线,有利于公司推动业务领域技术进步、提高研发及生产能力、抓住市场机遇。航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目资金主要用于设备购置及安装,项目最终将提高钛合金制件交付时的精加工状态。以上项目将帮助公司建立以航空新材料、新工
95、艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系,进一步拓展军民用市场,抢占高端领域市场,持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。2、镇江钛合金公司注入计划明确,提升钛合金铸件产能镇江钛合金公司注入计划明确,提升钛合金铸件产能 镇江钛合金公司注入计划明确,进一步提升钛合金铸件产能和加工能力镇江钛合金公司注入计划明确,进一步提升钛合金铸件产能和加工能力。1)航材院承诺取得控股权后一年内注入。2017 年 6 月,航材院与镇江新区管理委员会签署钛合金中介机匣精密成型制造线项目合作共建协议,双方通过设立镇江钛合金公司共同投资建设航空发动机中介机匣精密成型
96、制造线项目。根据协议约定,镇江钛合金公司设立后 24 个月内,航材院将以无偿划转的形式受让其 77%股权。当前股权划转事宜仍在协商过程中,镇江钛合金公司自 2021 年12 月托管至航材股份实行一体化管理。航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内将履行相关规定将其控股权注入公司,资产注入计划明确。2)承担钛合金铸件前段、后段工序,进一步提升公司钛合金铸件产能和加工能力。2021 年下半年,镇江钛合金公司具备部分钛合金铸件加工能力。公司为缓解自身产能压力及逐渐加强对镇江钛合金公司经营管理,将部分钛合金铸件前段工序、后段工序委托镇江钛合金公司加工。根据关联交易披露,2021 年和 2022年,
97、公司向镇江钛合金公司采购国际宇航等钛合金铸件产品前后段加工服务分别为 2,006.56 万元和 7,115.77 万元,关联采购额提升较快。未来随着镇江钛合金公司进口设备安装调试完成、顺利完成资产注入,将进一步提升公司钛合金铸件产能和加工能力,助力公司快速发展。图图 42:镇江钛合金关联采购增加显著镇江钛合金关联采购增加显著(单位:万元)(单位:万元)敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 资料来源:公司招股书,招商证券 六、盈利预测六、盈利预测 公司是航空产业链核心的金属特种材料和非金属材料核心供应商,钛合金铸件、高温合金母合金、橡胶及密封材料、透明件四大业务均具备较强发展空间。未来随着
98、军用飞机的放量列装和国内民用航空万亿市场的开拓,叠加公司 IPO 募投项目投产后的产能提升,预计公司将迎来营业收入和盈利能力提升的春天。公司2023-2025 年归母净利润预测达到 5.55 亿、7.52 亿和 9.98 亿元,首次给予“强烈推荐”评级。表表 14:航材股份盈利预测表:航材股份盈利预测表 报告期报告期 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 收入 百万元 1947 2335 2798 3492 4404 成本 百万元 1279 1546 1853 2292 2834 毛利 百万元 668 789 944 1200 1570 毛利率 34.3%33.8%33
99、.8%34.4%35.6%钛合金铸件业务 收入 百万元 503 567 704 901 1156 成本 百万元 376 440 537 679 852 毛利 百万元 127 126 167 221 304 毛利率 25.3%22.3%23.8%24.6%26.3%高温合金母合金业务 收入 百万元 517 713 882 1134 1457 成本 百万元 443 623 762 951 1182 毛利 百万元 74 90 120 183 275 毛利率 14.3%12.7%13.6%16.2%18.9%密封橡胶制品 收入 百万元 555 652 753 921 1145 成本 百万元 260 2
100、84 328 397 485 毛利 百万元 295 368 425 524 660 毛利率 53.2%56.5%56.5%56.9%57.7%透明件业务 收入 百万元 347 382 438 515 625 成本 百万元 199 198 225 263 314 毛利 百万元 148 184 213 252 311 毛利率 42.7%48.3%48.6%49.0%49.8%资料来源:同花顺、招商证券 七七、投资建议、投资建议 1、公司四大事业部来源自航材院,技术历史悠久,具备先发优势公司四大事业部来源自航材院,技术历史悠久,具备先发优势 公司四大事业部:钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部
101、、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部,均来源自航材院,具备悠久的技术开发和研究历史,先发优势明显,各业务在各自领域均居于国内领先地位。2019-2022 年,公司营业收入保持稳定增长,由 2019 年的 13.25 亿元上升至 2022 年的 23.35亿元,CAGR 达到 20.79%。归母净利润由 2019 年的 3.32 亿元上升至 2022 年 敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 的 4.42 亿元,CAGR 为 10.01%。2023 年 Q1,公司实现营业收入 5.82 亿元,同比上升 18.49%,归母净利润实现 1.21 亿元,同比上升 6.44%。2023 年上
102、半年,公司预计实现营收 12.2-13.2 亿元,同比+10.01%-19.03%;预计实现归母净利润 2.4-2.7 亿元,同比+5.73%-18.95%;预计实现扣非归母净利润 2.41-2.71 亿元,同比+5.35%-18.47%。2、布局航空发动机两大核心材料,未来核心受益于军民用航发放量布局航空发动机两大核心材料,未来核心受益于军民用航发放量 根据中国产业信息网,钛合金与高温合金分别占航空发动机原材料成本的 30%与 35%,属于航空发动机的两大核心材料。公司钛合金铸件以中介机匣为核心产品,铸件产品覆盖国内绝大部分军用航发型号,国内民航及国际宇航拓展良好。高温合金母合金方面,公司作
103、为产业链上游核心供应商,等轴、定向母合金实现批产,与高温材料研究所实现产研协同。在钛合金和高温合金两大航空特种金属材料方面,公司将核心受益于军民用航发的放量。3、透明件业务国内占据领先地位,军机市场占有率高,民机市场具备较大国产透明件业务国内占据领先地位,军机市场占有率高,民机市场具备较大国产化替代空间化替代空间 公司是国内最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的企业,经过多年积累,公司飞机座舱透明件事业部在航空有机&无机透明件领域已成为国内领军企业。公司承担着国内几乎全部三代、四代在役空军海军飞机、教练机的透明件制造和新型透明件的研制任务,承担着我国几乎全部歼击机透明件研制等,未来将核心受益
104、于军机放量。另外,国产大飞机进展顺利,C919 实现首飞投入商业运营,但其国产化率较低,公司作为航空透明件核心供应商,未来具备较大的国产化替代空间。4、橡胶与密封材料核心供应商,填补国内空白,军民机放量助推业务提升橡胶与密封材料核心供应商,填补国内空白,军民机放量助推业务提升 公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制,率先在国内研制直升机旋翼弹性元件,填补了国内空白,使中国成为世界第三个掌握该项技术的国家。另外,根据中国商飞公布的合格物料清单,航材股份研制的民机用密封剂产品列入其中,主要应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封。市场竞争方面,公司多项产品为国内唯一供应商,在国内市场
105、,除西北橡胶院在橡胶胶料、橡胶复合型材等部分型号,中蓝晨光在密封剂个别牌号存在竞争外,国内几乎无其他竞争对手。未来随着军民机放量,公司将核心受益。5、募集资金缓解产能紧张态势,资产注入计划助力公司发展募集资金缓解产能紧张态势,资产注入计划助力公司发展 公司此次 IPO 募集资金投资范围覆盖公司四大业务板块,核心在于缓解各大业务的产能紧张态势,并为未来下游需求提升打好提前量,预计随着公司募投项目的达产将推动公司收入和盈利能力的不断提升。另外根据招股说明书,公司托管的镇江钛合金公司注入计划明确,其当前承接钛合金铸件前段、后段工序,未来注入后进一步提升钛合金铸件产能和加工能力,助力公司持续发展。八、
106、八、风险提示风险提示 1、公司上游原材料价格波动。公司需要向上游采购例如钛锭、电解镍等原材料进行加工,如上游原材料价格大幅上涨,可能会影响公司的盈利能力。2、公司扩产节奏不及预期。可能导致公司未来营收利润增长空间受限。3、公司订单不及预期。下游以军方需求为主,订单波动可能影响公司营收、利 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 润规模。图图 43:航材股份航材股份历史历史 PE Band 图图 44:航材股份航材股份历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券 资料来源:公司数据、招商证券 30 x45x60 x75x90 x00708090100Jul/2
107、3(元)9.6x9.8x10.1x10.3x10.6x545556575859606162636465Jul/23(元)敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2975 3536 10266 10415 11446 现金 918 858 7089 6466 6511 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 349 663 795 992 1251 应收款项 741 739 863 1076 1358 其它应收款 1 1 1 1 1 存货 840 11
108、95 1423 1760 2176 其他 126 80 96 119 149 非流动资产非流动资产 335 532 1453 2247 2431 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 174 165 1105 1916 2115 无形资产商誉 14 187 168 151 136 其他 147 180 180 180 180 资产总计资产总计 3310 4068 11719 12662 13877 流动负债流动负债 1074 1396 1584 1942 2384 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 766 940 1127 1393 1723 预收账款 15 14 17 21 26
109、 其他 293 442 440 528 635 长期负债长期负债 67 82 82 82 82 长期借款 0 0 0 0 0 其他 67 82 82 82 82 负债合计负债合计 1140 1478 1666 2023 2466 股本 360 360 450 450 450 资本公积金 1651 1651 8468 8468 8468 留存收益 159 580 1135 1720 2493 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2170 2591 10053 10639 11411 负债及权益合计负债及权益合计 3310 4068 11719 12662 13877 现金流
110、量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 145 172 415 549 725 净利润 375 442 555 752 998 折旧摊销 28 60 44 183 304 财务费用 13(5)(30)(54)(52)投资收益 0 0(0)(0)(0)营运资金变动(265)(323)(253)(421)(555)其它(6)(3)100 90 30 投资活动现金流投资活动现金流(22)(190)(1059)(1059)(507)资本支出(22)(190)(1059)(1059)(507)其他投资 0 0 0 0 0 筹资活
111、动现金流筹资活动现金流 738(55)6875(112)(174)借款变动(1042)(84)(62)0 0 普通股增加 279 0 90 0 0 资本公积增加 1446 0 6818 0 0 股利分配 0 0 0(166)(226)其他 55 29 30 54 52 现金净增加额现金净增加额 861(73)6231(623)45 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1947 2335 2798 3492 4404 营业成本 1279 1546 1853 2292 2834 营业税金及附加 4 3 4 5 6 营业费用 11
112、 13 16 20 25 管理费用 53 68 82 98 124 研发费用 128 187 224 280 353 财务费用 8(15)(30)(54)(52)资产减值损失(42)(42)(35)(20)(10)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 422 491 615 832 1104 营业外收入 0 1 1 1 1 营业外支出 1 3 3 3 3 利润总额利润总额 421 488 613 830 1102 所得税 46 46 58 78 104 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利归属于母公司净
113、利润润 375 442 555 752 998 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 34%20%20%25%26%营业利润 32%16%25%35%33%归母净利润 33%18%25%35%33%获利能力获利能力 毛利率 34.3%33.8%33.8%34.4%35.6%净利率 19.3%18.9%19.8%21.5%22.7%ROE 24.6%18.6%8.8%7.3%9.1%ROIC 22.7%17.8%8.3%6.8%8.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 34.5%36.3%14.2%16.0%17.8%净负债比
114、率 0.7%1.5%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.8 2.5 6.5 5.4 4.8 速动比率 2.0 1.7 5.6 4.5 3.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.8 0.6 0.4 0.3 0.3 存货周转率 1.7 1.5 1.4 1.4 1.4 应收账款周转率 2.4 1.9 1.8 1.9 1.9 应付账款周转率 2.6 1.8 1.8 1.8 1.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.83 0.98 1.23 1.67 2.22 每股经营净现金 0.32 0.38 0.92 1.22 1.61 每股净资产 4.82 5.76 22.34 23.64 25.36 每股
115、股利 0.00 0.00 0.37 0.50 0.67 估值比率估值比率 PE 70.6 59.9 47.7 35.2 26.5 PB 12.2 10.2 2.6 2.5 2.3 EV/EBITDA 46.1 42.0 33.5 21.9 15.5 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布
116、日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明
117、声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。