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1、公 司 研 究 2023.10.19 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图 南 股 份(300855)公 司 深 度 报 告 航发产业链铸造高温合金核心供应商,行稳致远第二成长曲线有望迎来兑现期 分析师 李鲁靖 登记编号:S02 韩振国 登记编号:S02 联系人 武湛铠 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 其他金属新材料 最新收盘价(人民币/元)29.52 总市值(亿)(元)116.69 52 周最高/最低价(元)54.18/29.48 历 史 表 现 数据来源:Wind,方正证券研究所 相 关 研 究 图南股
2、份:投建年产 1000 万件航空中小零部件产线,业务拓展构建第二成长曲线2022.12.29 图南股份:前三季度扣非归母净利润同比增长 59%,产能提升及业务拓展驱动未来业绩增长2022.10.20 图南股份:高温合金保持较强盈利能力,2022H1 业绩较快增长2022.08.18 图南股份:2021 年业绩高增长,产能提升叠加业务拓展业绩有望保持较快增速2022.04.20 铸造、变形高温合金核心供应商,铸造、变形高温合金核心供应商,多业务谱系多业务谱系布局行稳致远布局行稳致远 公司全称“江苏图南合金股份有限公司”,于 1994 年开始进行高温合金的研发和试生产、2015 年实现军品批产,现
3、已成为国内少数能同时批量化生产变形高温国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金(母合金、精密铸件)产品的企业之一,具备全产业链工合金、铸造高温合金(母合金、精密铸件)产品的企业之一,具备全产业链工业化生产能力业化生产能力。公司主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品等高性能合金材料及其制品,主要应用在包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军用及高端民用领域。历史经营稳步增长,财务报表端历史经营稳步增长,财务报表端多项指标预示未来高业绩多项指标预示未来高业绩 公司近三年营业收入、归母净利润复合增速分别为 28.71%
4、、35.71%,2023Q1-3 实现营业收入 10.65 亿元,同比+46.17%;实现归母净利润 2.61 亿元,同比+40.94%,业绩高速增长业绩高速增长反映下游客户需求持续反映下游客户需求持续维持维持高景气高景气,公司业绩有望持,公司业绩有望持续高增长续高增长;毛利率波动上升,2023Q1-3 达到 35.62%,主要系产品起量后规模主要系产品起量后规模效应显现,叠加军品收入占比提升所致效应显现,叠加军品收入占比提升所致;销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降,存货逐年增长,反映公司经营管理效率不断提升,同时在手订单反映公司经营管理效率不断提升,同时在手订单充足正处于积极备产备货
5、阶段,业充足正处于积极备产备货阶段,业绩有望随存货消化得到快速释放。绩有望随存货消化得到快速释放。高温合金为航空发动机高温合金为航空发动机之之基石,基石,全产业链全产业链优势助力公司高质量差异化竞争优势助力公司高质量差异化竞争 航空发动机是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之一,目前仅高温合金可以满足其对结构材料的高性能要求,在先进的航空发动机中高温合金用量在先进的航空发动机中高温合金用量占发动机总重量的占发动机总重量的 40%-60%。公司针对军品的多品种、小批量采购特性,有效的发挥了全产业链的优势,秉持“人无我有、人有我精”的“专、精、特”市场差异化竞争模式,形成了具有高品质、高精度和
6、专业化产线等特点的生产方式形成了具有高品质、高精度和专业化产线等特点的生产方式,并并通过领先的核心技术形成与下游客户的深度合作通过领先的核心技术形成与下游客户的深度合作,深度参与型号研制深度参与型号研制有有望望形成形成公司后续订单获取公司后续订单获取的的有力保障有力保障。军用航空航发需求军用航空航发需求日益日益迫切迫切,型号批产型号批产加速加速有望带动有望带动高温合金高温合金需求需求提升提升 我国国防支出预计将维持持续提升态势,对武器装备的采购需求也将持续增加。此外,我国军机在数量和质量上均与美国有较大差距,在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下,军用航空市场或将迎来快速发展期。我们认为,
7、公司公司领先的技术实力和丰富的优质客户资源将成为后续订单获取的有力保障,有望领先的技术实力和丰富的优质客户资源将成为后续订单获取的有力保障,有望持续受益于军用飞机和发动机需求增长实现业绩加速释放持续受益于军用飞机和发动机需求增长实现业绩加速释放。子公司建设持续提速,横子公司建设持续提速,横/纵向业务拓展纵向业务拓展有望有望构筑构筑公司公司第二成长曲线第二成长曲线 公司横/纵向业务拓展持续加速,子公司图南部件“年产各类航空用中小零部件50 万件/套产线项目”设备采购及安装调试已基本完成,图南智造“年产 1000万件航空用中小零部件自动化产线项目”已完成立项备案及环评手续。我们认方 正 证 券 研
8、 究 所 证 券 研 究 报 告-25%-18%-11%-4%3%10%22/10/1923/1/1823/4/1923/7/19图南股份沪深300图南股份(300855)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 为,公司公司新增的机加业务有望充分受益于下游航发需求增长及产业链外协比例新增的机加业务有望充分受益于下游航发需求增长及产业链外协比例提升,有望构筑公司第二成长曲线、助推公司中长期业绩增长。提升,有望构筑公司第二成长曲线、助推公司中长期业绩增长。盈利预测:盈利预测:综上所述我们认为,公司作为公司作为具备全产业链工业化生产能力的具备全产业链工业化生产能
9、力的航发航发产业链高温合金核心供应商,预计将充分受益于军用航空航发需求加速,同时产业链高温合金核心供应商,预计将充分受益于军用航空航发需求加速,同时机加业务有望机加业务有望构筑成为构筑成为公司第二成长曲线公司第二成长曲线,助力中长期助力中长期业绩业绩发展发展。预测公司2023-2025 年分别实现营业收入 13.46/17.07/23.81 亿元,实现归母净利润3.50/4.76/6.68 亿元,对应 EPS 为 0.89/1.20/1.69 元/股,PE 为 33.10/24.35/17.36x,给予公司“强烈推荐”评级。风险提示风险提示:军品市场开发风险,原材料价格上涨风险,子公司项目建设
10、进度不及预期风险。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1032 1346 1707 2381(+/-)%47.93 30.42 26.76 39.51 归母净利润 255 350 476 668(+/-)%40.51 37.54 35.89 40.25 EPS(元)0.85 0.89 1.20 1.69 ROE(%)17.12 18.92 20.42 22.23 PE 55.05 33.10 24.35 17.36 PB 9.50 6.26 4.97 3.86 数据来源:Wind,方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 2
11、WjWhZlYaXkWrNsOqNaQdN7NmOoOnPtQiNpOpPkPmNuN7NpOrRxNtRpQwMsOtQ图南股份(300855)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 铸造、变形高温合金核心供应商,多业务谱系布局行稳致远.5 2 行稳致远业绩稳步增长,2023 前三季度营收同比大增 46.17%兑现行业高景气度.7 3 军用航空市场发展带动高温合金需求提升,公司有望持续受益.9 3.1 国防支出提升+新质新域指引军用飞机加速升级换代,对先进军用航空发动机需求将持续提升.9 3.2 高温合金:服役于高温环境的超合金,现代航空航
12、天发动机的基石.11 4 小核心、大协作理念助力民参军企业发展,机加业务有望构筑公司第二成长曲线.13 5 盈利预测与估值.14 6 风险提示.16 6.1 军品市场开发风险.16 6.2 原材料价格上涨风险.16 6.3 子公司项目建设进度不及预期风险.16 图南股份(300855)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构示意图(截止 2023 年三季报).5 图表 3:公司主要产品介绍.6 图表 4:公司部分募投扩产项目情况.7 图表 5:公司 2021 和 2022 年股权激励情况.7 图表
13、 6:2019A-2023Q1-3 营业收入情况(单位:亿元).8 图表 7:2019A-2023Q1-3 归母净利润情况(单位:亿元).8 图表 8:2019A-2023H1 公司营收拆分情况(单位:亿元).8 图表 9:2019A-2023H1 公司各业务营收占比情况.8 图表 10:2019A-2023Q1-3 毛利率、净利率情况.9 图表 11:2019A-2023Q1-3 三项费用占比情况(单位:亿元).9 图表 12:2019A-2023Q3 存货情况(单位:亿元).9 图表 13:2019A-2023Q3 固定资产+在建工程情况(单位:亿元).9 图表 14:1995-2022
14、年中国、美国和北约军费预算情况.10 图表 15:2015-2023 年我国国防预算情况(单位:亿元).10 图表 16:2022 年中、美、俄三国军用飞机数量对比情况(单位:架).11 图表 17:高温合金在先进航空发动机中的应用示意图(图中红色部分).11 图表 18:高温合金的耐热能力正随着发展而不断提升.12 图表 19:军民一体国防科技创新体系矩阵模型.13 图表 20:公司子公司项目建设情况(数据截止 2023 半年报).14 图表 21:公司营业收入及毛利润预测情况(单位:百万元).14 图表 22:可比公司 PE 预测情况(2023 年 10 月 18 日一致预期).15 图南
15、股份(300855)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 铸造、变形高温合金核心供应商,铸造、变形高温合金核心供应商,多业务谱系布局行稳致远多业务谱系布局行稳致远 公司全称“江苏图南合金股份有限公司”,最早于 1994 年开始进行高温合金的研发和试生产,随后凭借领先的超纯净高温合金熔炼技术获得军品供应资质,并于2015 年实现批产。公司是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合批量化生产变形高温合金、铸造高温合金(母合金、精密铸件)金(母合金、精密铸件)产品的企业之一,现已成为国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商,国内飞
16、机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。图表1:公司发展历程 资料来源:公司招股书,公司公告,方正证券研究所 股权结构高度集中,有利于提高公司管理决策效率。股权结构高度集中,有利于提高公司管理决策效率。公司控股股东及实际控制人为万金宜、万柏方父子,截至 2023 年三季报两人直接持有公司 32.86%股份。我们认为,公司股权较为集中,实际控制人持股比例高、与公司利益相关度大,其公司股权较为集中,实际控制人持股比例高、与公司利益相关度大,其参与公司决策的积极性和决策效率都会更高。参与公司决策的积极性和决策效率都会更高。图表2:公司股权结构示意图(截止 2023 年三季报)资料来
17、源:公司公告,方正证券研究所 产品结构产品结构谱系完整谱系完整,下游下游应用领域广阔。应用领域广阔。公司拥有先进的特种冶炼、精密铸造、制管等装备,并通过冷、热加工工艺,形成了棒材、丝材、管材、铸件等较完整的产品结构,主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品。图南股份(300855)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:公司主要产品介绍 类别类别 简介简介 代表产品代表产品 主要应用领域主要应用领域 示例示例 铸造 高温合金 铸造高温合金母合金是用铸造方法成型零件的一类高温合金
18、,具有更高的合金化程度,更高的服役温度范围;精密铸件包括机匣类大型复杂薄壁结构件、涡轮转动及导向叶片、整体叶盘、导向器、扩压器等 精密铸件 航空发动机、燃气轮机热端部分 母合金 航空领域 变形 高温合金 变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工,具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标,具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类高温合金 棒材 核电、燃气轮机、石油化工等领域 管材 飞机、航空发动机燃油、滑油系统 特种 不锈钢 特种不锈钢是指在化学成分上含高镍、高铬、高钼的一种高合金不锈钢。与普通不锈钢相比,特种不锈钢具有更加优秀的耐高温或者耐腐蚀性能 管材 航空发动机的各类导管、输油管线,以及飞机机身的液
19、压管线等 棒材 国防军工、航空、交通运输、船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域 其他 合金制品 主要包含高电阻电热合金、耐蚀合金、精密合金等 丝材 家电、电子、加热装备等领域 资料来源:公司招股书,公司公告,方正证券研究所 公司针对军品的多品种、小批量采购特性,有效的发挥了全产业链的优势公司针对军品的多品种、小批量采购特性,有效的发挥了全产业链的优势,秉持“人无我有、人有我精”的“专、精、特”市场差异化竞争模式,形成了具有高品质、高精度和专业化产线等特点的生产方式。铸造高温合金母合金:铸造高温合金母合金:利用超纯净高温合金熔炼技术,公司成功制备出低 S、低 O 含量的高温合金,处于国内行业
20、先进水平,在航空行业获得广泛应用。铸造高温合金精密铸件:铸造高温合金精密铸件:公司研发出先进的近净型熔模精密铸造技术,在国内率先实现直径大于 1000mm、壁厚小于 2mm 的大型高温合金精铸件批量生产,形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。变形高温合金:变形高温合金:公司的变形高温合金系列产品主要为棒材、丝材、管材,产线覆盖的规格范围广,形成了品种多、批量小、结构复杂产品的生产管理优势和协同供货能力,配套工程、解决用户需求的能力强,增强了用户粘性。特种不锈钢:特种不锈钢:公司通过开展高精度无缝管材制造技术开发和技术创新,制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材,大幅度提高了下游
21、行业终端产品的服役性能,在国内航空管材市场上占据突出的市场地位。图南股份(300855)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 募投扩产项目全面建设完成,募投扩产项目全面建设完成,2023 2023 年产能达产有望进入快速放量期年产能达产有望进入快速放量期。截至 2023年 7 月 31 日,公司年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目达到预定可使用状态,至此全部募投扩产项目建设完成。结合产业下游需求情况,我们认为,本次扩产将有效补充公司现有生产能力,进一步提升公司各业务条线产品市占率,本次扩产将有效补充公司现有生产能力,进一步提升公司各业务条线产
22、品市占率,对应产品有望进入快速放量期。对应产品有望进入快速放量期。图表4:公司部分募投扩产项目情况 项目名称项目名称 结项时间结项时间 产品名称产品名称 年产量年产量 年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目 2022 年 12 月 31 日 航空用高温合金母合金 350 吨 航空用高温合金棒材 115 吨 核电用高温合金棒材 145 吨 燃机用高温合金棒材 390 吨 年产 3300 件复杂薄壁 高温合金结构件建设项目 2023 年 7 月 31 日 航空发动机复杂薄壁高温合金结构件 A(直径500mm)3000 件 航空发动机复杂薄壁高温合金结构件 B(直径500mm)300 件
23、 资料来源:公司招股书,公司公告,方正证券研究所 两期股权激励充分调动员工积极性,彰显公司长期发展信心。两期股权激励充分调动员工积极性,彰显公司长期发展信心。公司近两年分别进行两期股权激励,2021 年授予包括董事长在内的 6 名高管以及其他董事会认为需要激励对象的共 25 人共计 268 万股限制性股票,2022 年授予 19 名公司核心技术骨干人员共计 35 万股限制性股票。我们认为,股权激励落地充分彰显公司股权激励落地充分彰显公司民营机制的灵活性,民营机制的灵活性,彰显公司的人才重视度和长期发彰显公司的人才重视度和长期发展信心展信心。图表5:公司 2021 和 2022 年股权激励情况
24、公告时间公告时间 第一个归属期业绩考核目标第一个归属期业绩考核目标 第二个归属期业绩考核目标第二个归属期业绩考核目标 2021 年 3 月 16 日 以 2020 年为基数,2021 年营业收入增长率不低于 15%,或净利润增长率不低于 16%以 2020 年为基数,2021 年营业收入增长率不低于 30%,或净利润增长率不低于 32%2022 年 7 月 6 日 以 2021 年为基数,2022 年营业收入增长率不低于 20%,或净利润增长率不低于 21%以 2021 年为基数,2022 年营业收入增长率不低于 44%,或净利润增长率不低于 53%资料来源:公司公告,方正证券研究所 2 2
25、行稳致远业绩稳步增长,行稳致远业绩稳步增长,20232023 前三季度营收前三季度营收同比大增同比大增 46.1746.17%兑现兑现行业高景气度行业高景气度 公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长,公司近几年营业收入及归母净利润稳步增长,20232023Q Q1 1-3 3 业绩实现快速放量,兑现业绩实现快速放量,兑现国防军工产业高景气度。国防军工产业高景气度。公司 2019-2022 年营业收入及归母净利润均实现稳步增长,三年复合增长率达 28.71%和 35.71%。此外,2023Q1-3 公司实现营业收入 10.65亿元,同比+46.17%;实现归母净利润 2.61 亿元,同比+40.
26、94%,经营业绩持续增经营业绩持续增长长主要系下游客户需求增长、业务订单量增加所致主要系下游客户需求增长、业务订单量增加所致,预计公司预计公司业绩业绩将持续受益于将持续受益于行业高景气度实现快速放量。行业高景气度实现快速放量。图南股份(300855)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:2019A-2023Q1-3 营业收入情况(单位:亿元)图表7:2019A-2023Q1-3 归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 分产品看,分产品看,铸造高温合金、变形高温合金铸造高温合金、变形高温合
27、金为公司主要收入利润来源为公司主要收入利润来源,铸造高温合,铸造高温合金金营收营收占比逐渐增加占比逐渐增加。据公司 2023 半年报披露,公司铸造高温合金、变形高温合金期内分别实现营业收入 3.47 亿元和 2.12 亿元,占公司营业收入比重分别为50%和 31%,贡献毛利占比分别为 62%和 24%,自 2019 年来铸造+变形高温合金合计贡献营收和毛利比重基本维持在 80%左右,为公司主要收入与利润来源。图表8:2019A-2023H1 公司营收拆分情况(单位:亿元)图表9:2019A-2023H1 公司各业务营收占比情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研
28、究所 报表端各项财务数据持续向好,公司业绩有望实现持续超预期。报表端各项财务数据持续向好,公司业绩有望实现持续超预期。利润表端,公司毛利率自 2019 年来波动上升,2023Q1-3 达到 35.62%,我们认为主要系产品起量后规模效应显现,叠加军品收入占比提升所致;销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降,2023Q1-3 该值为 3.60%,同比降低 1.79 个百分点,我们认为反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著,有助于进一步释放利润。4.84 5.46 6.98 10.32 10.65 0%10%20%30%40%50%60%0246810122019A2020A2021A
29、2022A2023Q1-3营业收入同比YoY1.02 1.09 1.81 2.55 2.61 0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.02019A2020A2021A2022A2023Q1-3归母净利润同比YoY02468102019A2020A2021A2022A2023H1铸造高温合金变形高温合金特种不锈钢39.41%36.62%41.69%46.01%50.28%37.99%34.34%28.21%30.92%30.76%9.14%9.98%12.53%8.79%5.95%0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022A2023
30、H1铸造高温合金变形高温合金特种不锈钢图南股份(300855)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:2019A-2023Q1-3 毛利率、净利率情况 图表11:2019A-2023Q1-3 三项费用占比情况(单位:亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 资产负债表端资产负债表端,期末公司存货为 4.76 亿元,较期初+20.51%,我们认为存货快速增长或表明公司在手订单充足,公司可能正处于积极备产备货状态,业绩有望随产品交付实现快速放量;固定资产+在建工程 6.16 亿元,较期初+32.07%,我们认为固定
31、资产+在建工程快速增长反映公司扩产项目建设顺利,业绩有望随新增产能达产实现高增长。图表12:2019A-2023Q3 存货情况(单位:亿元)图表13:2019A-2023Q3 固定资产+在建工程情况(单位:亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 3 3 军用航空市场发展带动军用航空市场发展带动高温合金需求高温合金需求提升提升,公司有望持续受益,公司有望持续受益 3.13.1 国防支出提升国防支出提升+新质新域指引军用飞新质新域指引军用飞机加速升级换代,机加速升级换代,对先进军用航空发对先进军用航空发动机需求将持续提升动机需求将持续提升 世界强国显著提升世界
32、强国显著提升 2 2023023 财年军费预算,全财年军费预算,全球或进入国防高增长期。球或进入国防高增长期。据公开数据报道,美国 2023 财年国防预算为 8579 亿美元,较 2022 年的 7530 亿美元增长近14%,增速创 19 年以来的最高值;日本 2023 财年国防预算达到创纪录的 6.8 万亿日元(约合 510 亿美元),较 2022 财年大幅增长 26.3%;西班牙 2023 年军费支出计划增加 25%,以帮助西班牙在 2029 年之前达到北约成员国将 GDP 的 2%用于国防开支的目标。我们认为,军费的增军费的增长和该国当下经济情况关系较弱长和该国当下经济情况关系较弱,而主
33、要,而主要和该国是否有战略和刚性需求有关。和该国是否有战略和刚性需求有关。32.76%32.56%37.31%35.00%35.62%21.06%19.97%25.98%24.68%24.47%15%20%25%30%35%40%2019A2020A2021A2022A2023Q1-3毛利率净利率0.36 0.35 0.52 0.53 0.38 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.10.20.30.40.50.62019A2020A2021A2022A2023Q1-3三项费用支出占营业收入比重1.87 1.93 3.20 3.95 4.76 0%20%40%60%80%0123452
34、019A2020A2021A2022A2023Q3存货同比YoY2.11 1.98 2.49 4.66 6.16-20%0%20%40%60%80%100%024682019A2020A2021A2022A2023Q3固定资产+在建工程同比YoY图南股份(300855)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:1995-2022 年中国、美国和北约军费预算情况 数据来源:SIPRI,方正证券研究所 我国我国国防支出国防支出占占 GDPGDP 的比重有望持续提升,目前依然远低于国际的比重有望持续提升,目前依然远低于国际水平。水平。从军费占GDP 的
35、比重角度看,我国国防支出占 GDP 的比例近年来进入小幅上升轨道,但仍显著小于 2%的国际平均水平,2021 年仅为 1.19%,2022 年仅为 1.20%,2023 年按照草案预算提高至 1.22%。我们认为,随着世界进入新的动荡变革期、我国安随着世界进入新的动荡变革期、我国安全形势不稳定不确定性增大,全形势不稳定不确定性增大,长期来看长期来看我国国防支出我国国防支出占占 GDPGDP 的比重预计的比重预计将与国际将与国际水平看齐,有望水平看齐,有望维持持续维持持续快速增长快速增长态势,对武器装备的采购需求也将持续增加。态势,对武器装备的采购需求也将持续增加。图表15:2015-2023
36、年我国国防预算情况(单位:亿元)数据来源:财政部,环球网,方正证券研究所 “新域新质”构成“新域新质”构成军队战斗力军队战斗力新新增长增长点,驱动隐身武器装备需求持续提升。点,驱动隐身武器装备需求持续提升。2022年 11 月 8 日中华人民共和国国防部文章指出,“新域新质”作战力量以新需求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志,是一个时代军事发展的风向标,是军队战斗力新的增长点。文章继续指出,“新域新质作战力量其所立足的新型作战域往往具有疆域属权未定性、力量辐射全域性、作战效果战略性、未来发展突变性等特点,是世界各国战略竞争的热点领域,更是制胜未来的关键领域。”-30%-20%-10%0%1
37、0%20%30%(1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,00070200042005200620072008200920000022中国军费(亿美元)美国军费(亿美元)北约军费(亿美元)中国军费增速YoY%美国军费增速YoY%北约军费增速YoY%4,099 4,729 5,191 5,836 6,503 7,202 8,082 8,869 9,544 10,226 11,070 11,89
38、9 12,680 13,553 14,505 15,537 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020082009200000222023中央财政预算支出:国防支出同比YOY(%,右轴)图南股份(300855)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 我国军机数量与美国差距较大,战略看齐假设下增长空间明显。我国军机数量与美国差距较大,战略看齐假设下增长空间明
39、显。据 World Air Forces 2023 统计,截止 2022 年底我国在役军用飞机数量为 3284 架,数量远低于美国的 13300 架,在整体性能上亦和美国有一定差距。我们认为,长期来看我长期来看我国军机无论是数量还是质量均要与美国看齐,在现有型号国军机无论是数量还是质量均要与美国看齐,在现有型号订单追加订单追加+新型号批量新型号批量列装双需求下,军用航空市场或将迎来快速发展期。列装双需求下,军用航空市场或将迎来快速发展期。图表16:2022 年中、美、俄三国军用飞机数量对比情况(单位:架)数据来源:World Air Forces 2023,方正证券研究所 我们认为,公司作为国
40、内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商,国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商,高高温合金产品温合金产品有望持续受益于有望持续受益于军用航空市场快速发展订单量或持续增加,军用航空市场快速发展订单量或持续增加,最终最终拉动拉动公司业绩公司业绩持续释放持续释放。3.23.2 高温合金高温合金:服役于高温环境的超合金,现代航空航天发动机的基石服役于高温环境的超合金,现代航空航天发动机的基石 高温合金是指以铁、镍或钴为基体,加入多种合金元素进行强化,在在 6 65050以上以上的高温环境里能够承受极端的应力并且长期服役的一类合金的高温环境里能够承受极端的应力并且长
41、期服役的一类合金,又被称为“超合金”,具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性能、良好的疲劳性能和断裂韧性,被广泛应用于航空航天、核电、汽车工业、燃气轮机、石油化工等领域,其其中中航空航天领域航空航天领域为最大应用市场为最大应用市场,占比约为,占比约为 55%55%。图表17:高温合金在先进航空发动机中的应用示意图(图中红色部分)资料来源:西部超导招股书,方正证券研究所 2757558426349627344449728811201,0002,0003,0004,0005,0006,000战斗机战斗直升机训练机运输机特种任务飞机美国俄罗斯中国图南
42、股份(300855)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 航空发动机是世界制造业皇冠上的明珠,其性能水平在很大程度上取决于高温合航空发动机是世界制造业皇冠上的明珠,其性能水平在很大程度上取决于高温合金金材料的性能水平。材料的性能水平。航空发动机是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之一,要求金属结构材料同时具备轻质、高强、高韧、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等性能,目前仅高温合金可以满足这一几乎是结构材料中最高的性能要求,在先进目前仅高温合金可以满足这一几乎是结构材料中最高的性能要求,在先进的航空发动机中高温合金用量占发动机总重量的的航空发动机中高温合金用量
43、占发动机总重量的 40%40%-60%60%。按照成形工艺不同,高温合金又可分为变形高温合金(占比为 70%)、铸造高温合金(占比为 20%)、新型的粉末高温合金(占比为 10%),耐温性能逐渐提升。变形高温合金:变形高温合金:通过铸造-变形工艺生产,包括盘、板、棒、丝、带、管等产品,通常以字母“GH”表示,典型的牌号有 GH4169、GH3128 等。铸造高温合金:铸造高温合金:采用铸造工艺生产,部分复杂腔体、空心结构的部件需要采用精密铸造工艺,通常以字母“K”表示,典型的牌号有 K4169、K403 等。根据制备工艺的不同,又可以细分为等轴晶、定向柱晶和单晶三种类型。粉末高温合金:粉末高温
44、合金:通过将铸锭尺寸降到微米级的方式,避免了传统铸锭冶金偏析严重、组织不均匀、性能不稳定的缺陷,因此主要用于生产要求最严苛的高性能航空发动机涡轮盘等热端部件。图表18:高温合金的耐热能力正随着发展而不断提升 资料来源:镍基高温合金的发展综述,方正证券研究所 经过多年稳健经营,公司凭借可靠的产品品质和领先的技术实力,在军用和高端经过多年稳健经营,公司凭借可靠的产品品质和领先的技术实力,在军用和高端民用领域都积累了丰富的优质客户资源。民用领域都积累了丰富的优质客户资源。同时,公司目前已成为国内高温合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的
45、企业,可以同时为客户提供高温合金材料和终端制品,产品质量、成本控制能力较强产品质量、成本控制能力较强,增强了客户对公司产品的需求粘性,增强了客户对公司产品的需求粘性,对对后续后续订单获取订单获取形成形成较较强强保障。保障。我们认为,公司领先的技术实力和丰富的优质客户资源将公司领先的技术实力和丰富的优质客户资源将成为成为后续订单获取的有后续订单获取的有力保障,或将充分受益于力保障,或将充分受益于军用飞机及发动机的军用飞机及发动机的现有型号现有型号订单追加订单追加+新型号批量列新型号批量列装装双需求,双需求,实现实现业绩业绩长期长期高增长。高增长。图南股份(300855)公司深度报告 13 敬 请
46、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 小核心、大协作理念助力小核心、大协作理念助力民参军民参军企业发展,机加业务有望构筑公企业发展,机加业务有望构筑公司第二成长曲线司第二成长曲线 军民融合发展已进入由初步融合向深度融合的过渡阶段,进一步扩大军工开放民军民融合发展已进入由初步融合向深度融合的过渡阶段,进一步扩大军工开放民营企业持续受益。营企业持续受益。国务院关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见指出,要调动军工集团公司、军队科研单位和中科院、高等学校以及包括民营企业在内的其他民口单位等多方面积极性,形成各方密切合作、协同推进的强大合力,向更广范围、更高层次、更深程度推
47、动军民融合发展。推动军品科研生产能力结构调整。推动军品科研生产能力结构调整。打破军工和民口界限,不分所有制性质,制定军品科研生产能力结构调整方案,对全社会军品科研生产能力进行分类管理,形成小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系。核心能力由国家主导;重要能力发挥国家主导和市场机制作用,促进竞争,择优扶强;一般能力完全放开,充分竞争。扩大军工单位外部协作扩大军工单位外部协作。将军工集团公司军品外部配套率、民口配套率纳入国防科技工业统计。进一步完善军工企业考核指标体系,在保障国家战略、国防安全和完成重大专项任务的前提下,进一步推进民品开发和军工科技成果转化。推进武器装备科研生产竞争推进武
48、器装备科研生产竞争。适应竞争性装备采购要求,推动系统集成商、专业承包商、市场供应商体系建设,推进分系统及配套产品竞争,明确细化总体单位开展分系统和配套产品采购的规则要求。改进完善军品价格和税收政策,营造公平竞争环境,引导更多有优势、有意愿的民口单位参与武器装备科研生产竞争。图表19:军民一体国防科技创新体系矩阵模型 资料来源:国防科技军民一体自主创新模式的探索计宏亮,方正证券研究所 图南股份(300855)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 子公司建设持续提速,横子公司建设持续提速,横/纵向业务拓展纵向业务拓展有望构筑公司第二成长曲线有望构筑公司第二
49、成长曲线。在军民融合发展的大背景下,公司先后成立全资子公司沈阳图南精密部件制造有限公司(图南部件,2021 年 7 月成立,主要生产摇臂、作动筒等精密航空零部件)及沈阳图南智能制造有限公司(图南智造,2022 年 5 月成立,主要生产异形结构件、紧固件及密封件等航空发动机用中小零部件),将业务横将业务横/纵向纵向拓展至航空零部件拓展至航空零部件机加机加领域领域。截止 2023 半年报,图南部件“年产各类航空用中小零部件 50 万件/套产线项目”设备采购及安装调试已基本完成,或将开始陆续或将开始陆续贡献产值贡献产值;图南智制“年产 1000 万件航空用中小零部件自动化产线项目”已完成立项备案及环
50、评手续,项目项目有望有望进入快速建设阶段进入快速建设阶段。图表20:公司子公司项目建设情况(数据截止2023 半年报)子公司名称子公司名称 项目名称项目名称 拟投资金额拟投资金额 项目进度项目进度 最新进展最新进展 图南部件 年产各类航空用中小零部件50 万件/套产线项目 16 亿元 98.23%已基本完成设备采购及安装调试 图南智造 年产 1000 万件航空用中小零部件自动化产线建设项目 8.55 亿元 5.96%已完成立项备案及环评手续 资料来源:公司公告,方正证券研究所 我们认为,公司作为国内航空发动机主要生产厂商集团 A、集团 B 及其下属多家企业的多年优秀供应商,在长期合作中已经与客
51、户建立起通畅的需求沟通渠道,项目投产后产能预计将得到有效消化,新增的机加业务新增的机加业务有望充分受益于下游航发有望充分受益于下游航发需求增长及产业链外协比例提升需求增长及产业链外协比例提升,或将或将构筑公司第二成长曲线构筑公司第二成长曲线、助推公司助推公司中长期中长期业绩增长业绩增长。5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 综上所述我们认为,公司作为航发产业链高温合金核心供应商,预计将充分受益公司作为航发产业链高温合金核心供应商,预计将充分受益于军用航空航发需求加速,同时机加业务于军用航空航发需求加速,同时机加业务有望充分受益于产业链外协比例提升有望充分受益于产业链外协比例提升、或将构筑公司第
52、二成长曲线或将构筑公司第二成长曲线,助力公司中长期发展助力公司中长期发展。预测公司 2023-2025 年分别实现营业收入 13.46/17.07/23.81 亿元,实现归母净利润 3.50/4.76/6.68 亿元,对应 EPS 为 0.89/1.20/1.69 元/股,PE 为 33.10/24.35/17.36x。图表21:公司营业收入及毛利润预测情况(单位:百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 铸造高温合金制品铸造高温合金制品 290.95 474.95 688.68 929.72 1,162.15 YoY
53、 45.41%63.24%45.00%35.00%25.00%营业成本 142.19 254.81 344.34 446.26 546.21 毛利润 148.77 220.14 344.34 483.45 615.94 毛利率 51.13%46.35%50.00%52.00%53.00%图南股份(300855)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 变形高温合金制品变形高温合金制品 196.84 319.17 383.00 459.60 551.52 YoY 4.90%62.15%20.00%20.00%20.00%营业成本 141.51 238.81
54、283.42 337.81 402.61 毛利润 55.33 80.36 99.58 121.79 148.91 毛利率 28.11%25.18%26.00%26.50%27.00%特种不锈钢特种不锈钢 87.47 90.75 99.83 109.81 120.79 YoY 60.42%3.75%10.00%10.00%10.00%营业成本 50.49 53.38 58.40 63.69 70.06 毛利润 36.99 37.37 41.43 46.12 50.73 毛利率 42.28%41.18%41.50%42.00%42.00%其他合金制品其他合金制品 109.48 126.23 151
55、.48 181.78 218.13 YoY 29.44%15.31%20.00%20.00%20.00%营业成本 96.35 115.00 137.85 165.42 198.50 毛利润 13.13 11.23 13.63 16.36 19.63 毛利率 11.99%8.90%9.00%9.00%9.00%其他业务其他业务 13.12 21.27 23.40 25.74 28.31 YoY-32.73%62.09%10.00%10.00%10.00%营业成本 6.99 9.06 11.70 12.87 14.16 毛利润 6.14 12.21 11.70 12.87 14.16 毛利率 46
56、.76%57.42%50.00%50.00%50.00%机加业务机加业务 300.00 营业成本 195.00 毛利润 105.00 毛利率 35.00%合计合计 697.87697.87 1,032.381,032.38 1,346.391,346.39 1,706.641,706.64 2,380.902,380.90 YoY 27.73%47.93%30.42%26.76%39.51%营业成本 437.52 671.06 835.71 1,026.05 1,426.53 毛利润 260.35 361.32 510.68 680.60 954.37 毛利率 37.31%35.00%37.9
57、3%39.88%40.08%资料来源:Wind,方正证券研究所 使用相对估值法计算公司目标 PE。我们选择同为高温合金生厂商的航材股份、钢研高纳,以及航空新材料领域的中航高科作为可比公司,三家可比公司按 2023 年10 月 18 日 Wind 一致预期计算的 PE 为 39.78x,给予公司“强烈推荐”评级。图表22:可比公司 PE 预测情况(2023 年 10 月 18 日一致预期)证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPSEPS(元)(元)PEPE 2 2023E023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E
58、2025E2025E 300855.SZ 图南股份 31.19 123.30 0.89 1.20 1.69 33.10 24.35 17.36 688563.SH 航材股份 59.99 269.96 1.29 1.74 2.28 46.40 34.49 26.29 300034.SZ 钢研高纳 22.87 177.34 0.59 0.81 1.09 38.82 28.23 20.89 600862.SH 中航高科 24.85 346.17 0.73 0.95 1.20 34.13 26.28 20.77 可比公司平均可比公司平均 PEPE 39.78 29.66 22.65 资料来源:Wind
59、,方正证券研究所(采用 Wind 180 天一致预期),注:收盘价、EPS、PE 均为 2023 年 10 月 18 日数据,图南股份 EPS、PE 预测数据为方正预测数据 图南股份(300855)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6 6 风险提示风险提示 6.16.1 军品市场开发风险军品市场开发风险 军品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段,从研制到实现销售的研发周期长、研发投入高、研发风险大。如果未来公司新产品的研发失败或者未能在规定期限内通过客户的论证或考核,将影响其作为定型产品的批量销售,进而影响公司业绩。6.26.2 原材
60、料价格上涨风险原材料价格上涨风险 公司产品的主要原材料为电解镍、金属钴、金属铬等金属材料,如果出现原材料价格持续上升的情况,将导致产品成本上升,而产品售价无法及时相应调整,可能会对毛利率和经营业绩造成不利影响。6.36.3 子公司项目建设进度不及预期风险子公司项目建设进度不及预期风险 公司“年产各类航空用中小零部件 50 万件/套产线项目”通过子公司图南部件进行,“年产 1000 万件航空用中小零部件自动化产线项目”通过子公司图南智造进行,如果因政策等各种潜在原因导致建设进度不及预期,将影响公司后续业绩增长。图南股份(300855)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与
61、 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 11821182 11711171 14481448 21302130 营业总收入营业总收入 10321032 13461346 17071707 23812381 货币资金 412 311 434 814 营业成本 671 836 1026 1427 应收票据 27 35 44 61 税金及附加 6 8
62、10 13 应收账款 126 106 119 146 销售费用 8 11 13 18 其它应收款 1 1 1 1 管理费用 44 54 65 90 预付账款 2 3 3 4 研发费用 54 68 86 119 存货 395 483 584 801 财务费用 0-1-1-1 其他 220 233 262 302 资产减值损失-3-3-4-4 非流动资产非流动资产 705705 10271027 13031303 13881388 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 10 4 6 9 固定资产 384 613 876 968 营业利润营业利润 28281 1 38
63、7387 526526 738738 无形资产 53 54 58 64 营业外收入 1 1 2 2 其他 268 360 370 356 营业外支出 0 1 1 1 资产总计资产总计 18861886 21992199 27512751 35183518 利润总额利润总额 282282 388388 527527 739739 流动负债流动负债 353353 303303 376376 470470 所得税 27 37 51 71 短期借款 104 130 147 133 净利润净利润 255 350 476 668 应付账款 50 45 58 87 少数股东损益 0 0 0 0 其他 199
64、 128 171 251 归属母公司净利润归属母公司净利润 255255 350350 476476 668668 非流动负债非流动负债 4646 4343 4343 4343 EBITDA 302 463 626 843 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.85 0.89 1.20 1.69 其他 46 43 43 43 负债合计负债合计 398398 347347 419419 513513 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 3
65、02 395 395 395 营业总收入 47.93 30.42 26.76 39.51 资本公积 539 485 485 485 营业利润 35.40 37.57 35.87 40.27 留存收益 646 970 1450 2123 归属母公司净利润 40.51 37.54 35.89 40.25 归属母公司股东权益 1488 1852 2332 3005 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 18861886 21992199 27512751 35183518 毛利率 35.00 37.93 39.88 40.08 净利率 24.68 26.03 27.90 28.05 现
66、金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 17.12 18.92 20.42 22.23 经营活动现金流经营活动现金流 243243 267267 486486 586586 ROIC 15.34 17.64 19.18 21.26 净利润 255 350 476 668 偿债能力偿债能力 折旧摊销 32 76 100 105 资产负债率(%)21.11 15.76 15.23 14.59 财务费用 1 5 6 6 净负债比率(%)-20.54-9.71-12.29-22.63 投资损失-10-4-6-9 流动比率 3.
67、35 3.86 3.85 4.53 营运资金变动-40-162-92-187 速动比率 2.17 2.18 2.22 2.77 其他 6 2 3 3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-124124 -397397 -374374 -187187 总资产周转率 0.63 0.66 0.69 0.76 资本支出-251-376-375-189 应收账款周转率 13.58 11.64 15.18 17.95 长期投资 114-3-5-7 应付账款周转率 19.31 17.71 19.99 19.75 其他 12-18 6 9 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 606
68、0 2828 1111 -2020 每股收益 0.85 0.89 1.20 1.69 短期借款 79 26 16-14 每股经营现金 0.81 0.68 1.23 1.48 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.93 4.69 5.90 7.60 普通股增加 102 93 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-55-54 0 0 P/E 55.05 33.10 24.35 17.36 其他-65-37-6-6 P/B 9.50 6.26 4.97 3.86 现金净增加额现金净增加额 180180 -101101 123123 379379 EV/EBITDA 45.72 24.65 18
69、.07 12.95 数据来源:Wind,方正证券研究所 图南股份(300855)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(
70、香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任
71、何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: