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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 11 日 优质个护国货，差异定位优质个护国货，差异定位&品类拓展驱动增长品类拓展驱动增长 消费品/轻工纺服 估值区间：NA 公司是国内驱蚊及个护行业领先企业，在品牌及价格差异化定位、研产销一体公司是国内驱蚊及个护行业领先企业，在品牌及价格差异化定位、研产销一体化布局等方面优势明显，其婴童护理产品有望通过产品拓展及高性价比优势形化布局等方面优势明显，其婴童护理产品有望通过产品拓展及高性价比优势形成突围并贡献成突围并贡献较快较快增长，驱蚊产品有望凭借现有优势实现超行业平均的增长。增长，驱蚊产品有望凭借现有优势实现超行业平均的增长。预计公司预计公

2、司 2023-2025 年收入分别为年收入分别为 11.15 亿元、亿元、13.90 亿元、亿元、16.62 亿元，同比亿元，同比分别增长分别增长 30%、25%、20%；预计归母净利润分别为；预计归母净利润分别为 2.22 亿元、亿元、2.89 亿元、亿元、3.61 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 39%、30%、25%，建议上市后重点关注建议上市后重点关注。婴童消费品质需求提升，国产品牌涌现婴童消费品质需求提升，国产品牌涌现加剧存量竞争加剧存量竞争。我国婴童消费进入存量竞争阶段，且随着消费人群“年轻化”，整体消费需求朝着安全性、高品质、功能性转变。2022 年婴童护理市场规模为 30

3、9 亿，2027 年有望达到 491亿（2023E-2027E 预计 CAGR=8%）。众多国产品牌涌现导致集中度下滑，CR5 从 2014 年 36%降至 2022 年 16%。驱蚊行业规模稳增、细分需求扩张。驱蚊行业规模稳增、细分需求扩张。驱蚊杀虫产品偏刚需日常消费，产品形态升级以及客单价提升推动市场规模稳步增长，预计 2024 年有望增长至 120 亿（2019-2024E CAGR=7%）。润本股份：国内领先的驱蚊润本股份：国内领先的驱蚊&个护企业，品类拓展叠加渠道优势推动业绩高速个护企业，品类拓展叠加渠道优势推动业绩高速增长。增长。公司拥有驱蚊、婴童护理、精油三大系列，2019-20

4、22 年收入 CAGR为 45%，归母净利润 CAGR 为 65%，2023H1 收入、利润分别同比+32%、+52%至 5.79 亿、1.19 亿。分产品看，驱蚊产品贡献主要营收但增速逐渐放缓，婴童系列产品保持高增（2019-2022 年 CAGR 为 66%），营收占比提升至 45%；分渠道看，线上渠道营收占比近 80%，受益于抖音等新兴渠道拓展，2020-2022 年线上直销收入增速分别为 62%、32%、55%。规模效应规模效应+线上线上直销提升驱动下，直销提升驱动下，毛利率稳中有升毛利率稳中有升，自 2020 年 52.53%提升至 23H1 的55.55%；净利率基本维持在 20%

5、左右，2023H1 为 20.6%。竞争优势拆解：竞争优势拆解：（1）精准定位：差异化打造“婴童护肤精准定位：差异化打造“婴童护肤+驱蚊”矩阵，高性价比占据价格带驱蚊”矩阵，高性价比占据价格带优势优势。2006 年从驱蚊领域切入，并迅速扩展到婴童护理领域，同时坚持“大品牌、小品类”的经营战略，专注于细分市场，覆盖居家生活、出游踏青、沐浴清洁等多元应用场景，产品矩阵丰富。锁定中低端价格带，如婴儿润唇膏、舒缓霜、洁面泡泡等单位价格均低于同类品牌红色小象、启初、薇诺娜宝贝以及强生婴儿，位于可比公司产品价格带的中低端。（2）研产销一体化布局：研产销一体化布局：原材料端原材料端，公司与罗伯特、德之馨等国

6、内外知名企业合作，并在配方上持续投入研发以匹配产品创新。生产端生产端具备强大的自有供应链，具有广州、义乌两大生产基地，2022 年自产比例达 81%，并不断提升生产自动化与供应链智能化程度。销售端销售端深耕线上渠道多年，运营经验丰富，新兴平台抖音等高速增长，2022 年抖音旗舰店销售收入+242%；同时推进线下渠道拓展，以经销商为纽带快速渗透 KA、特渠、便利店等。（3）增长亮点：品类拓展、产能扩张，助力业绩增长亮点：品类拓展、产能扩张，助力业绩释放。品类端，释放。品类端，一方面已经围绕妈妈群体拓展无添加、低敏的成人护肤品，另一方面正在进行儿童防晒、婴童无泪洗护等产品研发。产能产能端端，公司计

7、划推进黄埔工厂研发及产业化项目，新建生产车间、研发中心等，3 年后投产将新增产能 6720 万件。品牌端品牌端将重点推进渠道建设与品牌推广项目，增加产品曝光率，拓宽渠道网络，增 发行数据发行数据 发行前总股本（百万）344 新发行股数（百万）老股配售（百万）发行后总股本（百万）发行价（元）17.38 发行市盈率（倍）46 发行日期 2023-09-27 上市日期 主要股东主要股东 持股比例 广州卓凡投资控股有限公司 52.45%赵贵钦 21.09%JNRY VIII HK Holdings Limited 10.00%广州卓凡承光投资咨询合伙企业有限合伙 6.23%鲍松娟 5.61%行业指数行

8、业指数 资料来源：公司数据、招商证券 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 -100102030Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)轻工纺服沪深300润本股份润本股份（603193.SH）新股分析新股分析 敬请阅读末页的重要声明 2 公司深度报告 强品牌影响力及综合实力。投资建议。投资建议。公司是国内驱蚊及个护行业领先企业，在品牌及价格差异化定位、研产销一体化布局等方面优势明显，其婴童护理产品有望通过产品拓展及高性价比优势形成突围并贡献较快增长，驱蚊产品有望凭借现有优势实现超行业平均的增长，形成双轮驱动。预计公司 2023-202

9、5 年收入分别为 11.15 亿元、13.90 亿元、16.62 亿元，同比分别增长 30%、25%、20%；预计归母净利润分别为 2.22 亿元、2.89 亿元、3.61 亿元，同比分别增长 39%、30%、25%，建议上市后重点关注。风险提示：风险提示：新股上市、新股上市、股价股价大幅波动大幅波动的的风险，风险，市场需求不及预期的风险，行业市场需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，募投项目进度不及预期的风险，线上渠道增速放缓及线下渠竞争加剧的风险，募投项目进度不及预期的风险，线上渠道增速放缓及线下渠道拓展不及预期的风险，新品研发及推广不及预期的风险道拓展不及预期的风险，新品研发及推广不及

10、预期的风险。主要财务数据主要财务数据 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)582 856 1115 1390 1662 同比增长 31%47%30%25%20%营业利润(百万元)141 186 259 338 422 同比增长 28%32%39%31%25%归母净利润(百万元)121 160 222 289 361 同比增长 27%33%39%30%25%每股收益(元)0.35 0.47 0.55 0.72 0.89 ROE 29.7%24.9%16.8%14.3%15.9%资料来源：公司数据、招商证券 3XgVlVkZcZkWsOtP

11、mR6McMbRtRmMnPpMeRqRrRlOrQpN6MqQvMuOsQnMMYmMwP 敬请阅读末页的重要声明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、润本股份：国内领先的驱蚊&个护企业，经营业绩快速增长.6 1、公司概况：国内领先的驱蚊&个护企业.6 2、股权结构：股权集中度高，持股平台激励员工积极性.6 3、财务情况：婴童护理驱动增长，规模效应&渠道结构优化致盈利能力稳增.8（1）收入端：婴童护理收入快速增长，线上渠道发力稳定.8（2）盈利及费用：毛利率稳中有升，费用管控能力较强.9（3）营运能力：存货周转率优于同业，现金流水平充足.11 二、行业趋势：婴童消费品质需求提升、国货涌现

12、加剧竞争；驱蚊行业规模稳增、细分需求扩张.12 1、婴童护肤行业：格局分散，存量竞争下国产品牌涌现.12（1）行业背景：出生人口下降，婴童消费进入存量竞争.12（2）消费需求：需求点集中，更加注重安全、品质、功能性.13（3）竞争格局：集中度下降，国产品牌持续涌现.15 2、驱蚊行业：规模稳步增长，细分产品需求扩张.15 三、竞争优势拆解：品牌定位精准，研产销一体化布局，细分品类及产能持续拓展有望助力业绩提升.17 1、精准定位：差异化打造“婴童护肤+驱蚊”矩阵，高性价比占据价格带优势 18 2、研产销一体化布局：全产业链严格把控，线上渠道深耕.19（1）产品设计及研发：践行安全、健康理念，技

13、术应用赋能产品创新.19（2）生产：自产为主，数字化供应链管理实现灵活生产、质量把控.20（3）销售：深耕线上渠道，线下拓展助力全渠道布局.21 3、增长亮点：品类拓展、产能扩张，有望助力业绩释放.21 四、盈利预测.23 五、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1：润本股份发展历程.6 图 2：润本股份股权结构.7 图 3：润本股份 2019-2023H1 营业收入及增速（亿元，%）.8 敬请阅读末页的重要声明 4 公司深度报告 图 4：润本股份 2019-2023H1 归母净利润及增速（亿元，%）.8 图 5：润本股份 2019-2022 分系列营收及增速（亿元，%）.9 图 6：润本股

14、份 2019-2022 分系列营收占比（%）.9 图 7：润本股份 2019-2022 分渠道营收及增速（亿元，%）.9 图 8：润本股份 2019-2022 分渠道营收占比（%）.9 图 9：润本股份 2019-23H1 毛利率情况.10 图 10：润本股份及同业公司毛利率水平.10 图 11：润本股份分产品毛利率水平.10 图 12：润本股份分渠道毛利率水平.10 图 13：润本股份 2019-23H1 期间费用率水平.10 图 14：润本股份销售费用率具体项目拆分（%）.10 图 15：润本股份及同业公司期间费用率水平.11 图 16：润本股份 2019-2023H1 净利润（亿元）及净

15、利率.11 图 17：润本股份及可比公司存货周转次数.11 图 18：2019-2023H1 润本股份经营活动净现金流（亿元）.11 图 19：我国出生人口及出生率近年下滑明显（万人，）.12 图 20：我国结婚登记数持续下滑（万对）.12 图 21：中国婴童护理市场规模及增速（亿元，%）.12 图 22：2022 年婴童护肤细分品类销售额占比.13 图 23：婴童护肤消费者年龄分布.14 图 24：2021 年母婴人群学历分布.14 图 25：婴童护肤消费者重视因素排序.14 图 26：全球婴童产品零售渠道分布.14 图 27：中国婴童产品零售渠道分布.14 图 28：我国婴童护理市场品牌集

16、中度持续下滑.15 图 29：我国婴童护理 TOP20 品牌中内/外资份额变动.15 图 30：2014 年我国婴童护理市场 TOP10 品牌份额.15 图 31：2022 年我国婴童护理市场 TOP10 品牌份额.15 图 32：我国驱蚊杀虫市场规模稳步增长（亿元，%）.16 图 33：我国不同驱蚊杀虫产品规模增速（%）.17 图 34：儿童适用型驱蚊杀虫市场规模增速较快（亿元）.17 敬请阅读末页的重要声明 5 公司深度报告 图 35：2021 年我国驱蚊杀虫市场竞争格局.17 图 36：润本多领域布局形成差异化定位.18 图 37：润本各系列产品自产/委托加工/成品外购数量.20 图 3

17、8：润本现有生产基地.20 图 39：润本成人护肤系列.22 图 40：润本各产品系列产能利用率.23 表 1：润本股份管理层履历.7 表 2：0-12 岁婴童护肤主要需求变化.13 表 3：我国驱蚊产品发展历程及特点.16 表 4：各品牌婴童护理产品价格比较.18 表 5：润本部分婴童护理产品及其主要成分.19 表 6：润本现有核心技术简介.19 表 7：润本线上渠道分平台销售收入及毛利率（亿元，%）.21 表 8：润本在研项目简介.22 表 9：润本募投项目概况.23 表 10：销售收入结构预测.23 表 11：毛利率结构预测.24 附：财务预测表.26 敬请阅读末页的重要声明 6 公司深

18、度报告 一、一、润本股份：国内领先的驱蚊润本股份：国内领先的驱蚊&个护企业，经营业个护企业，经营业绩快速增长绩快速增长 1、公司概况：国内领先的驱蚊公司概况：国内领先的驱蚊&个护企业个护企业 润本创立于润本创立于 2006 年，是驱蚊、个人护理行业领先企业。年，是驱蚊、个人护理行业领先企业。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，快速成长为优质国货知名品牌，目前已形成以驱蚊、婴童护理、精油三大产品系列为核心的业务布局。公司的发展历程可大致分为三公司的发展历程可大致分为三个阶段：个阶段：1）第一阶段（）第一阶段（2006 年年-2012 年）：年）：2006 年“润本”品牌创立，聚焦驱蚊、

19、婴童护理领域；渠道端，渠道端，以线下经销模式起步，并于 2010 年较早切入主流线上渠道，开设了首个线上直营店铺天猫“润本旗舰店”。2）第二阶段（）第二阶段（2013 年年-2018 年）：“研产销一体化”经营模式逐步构建形成。年）：“研产销一体化”经营模式逐步构建形成。研发及产品端，研发及产品端，持续加大研发投入，丰富产品结构；生产端，生产端，2013 年购入广州黄埔生产基地；渠道端，渠道端，持续拓展线上渠道，在京东平台新开店铺并增加天猫平台店铺数量。3）第三阶段（）第三阶段（2019 年至今）：产品端，年至今）：产品端，采用差异化战略，响应细分市场消费者需求，扩充产品矩阵；生产端，生产端，

20、新建浙江义乌生产基地，提升生产自动化与供应链智能化程度；供应端，供应端，与世界第三大香精香料公司罗伯特 ROBERTET 以及德之馨 Symrise 签约长期战略合作协议；渠道端，渠道端，拓展新兴电商平台如抖音、拼多多，持续提升综合竞争力。图图 1：润本股份发展历程：润本股份发展历程 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 2、股权结构：股权集中度高，持股平台激励员工积极性股权结构：股权集中度高，持股平台激励员工积极性 股权结构稳定，实际控制人夫妇合计控制超股权结构稳定，实际控制人夫妇合计控制超 80%。润本股份实际控制人为赵贵钦和鲍松娟夫妇，合计控制 85.38%的股份表决权：（1）二人分别

21、直接持有公司21.09%、5.61%的股份；（2）二人通过卓凡投控（实际控制人及其近亲属的持股平台）共间接持有公司 52.45%的股份；（3）赵贵钦通过担任卓凡承光（实际控制人及其近亲属的持股平台）的执行事务合伙人间接控制 6.23%的股份表决权。设立员工持股平台，调动核心员工积极性。设立员工持股平台，调动核心员工积极性。公司通过合伙制企业卓凡合晟、卓凡 敬请阅读末页的重要声明 7 公司深度报告 聚源实施员工持股计划，占公司总股本比例分别为 1.38%和 0.27%。其中卓凡合晟有限合伙人 36 人、卓凡聚源有限合伙人 2 人，公司借此激励财务总监等核心员工的积极性，有利于公司长期稳定发展。图

22、图 2：润本股份股权结构：润本股份股权结构 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 管理层背景多元，从业经验丰富。管理层背景多元，从业经验丰富。赵贵钦和鲍松娟作为公司联合创始人，均拥有超过 20 年的公司经营经历，具有丰富的管理与运营经验，对驱蚊和个人护理行业发展水平和发展趋势有着深刻的理解；其余高级管理层来自贸易、电子商务、法律等多个行业，工作经验丰富。表表 1：润本股份管理层履历：润本股份管理层履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 赵贵钦 董事长、总经理 公司实际控制人、法定代表人、董事长、总经理。曾从事个体经营，历任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理，广东润峰执行董事兼经理，广州润峰执

23、行董事兼经理。鲍松娟 董事、副总经理 公司实际控制人、董事、副总经理。曾从事个体经营，历任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理，广东润峰监事，广州润峰监事。林子伟 董事、电商销售中心副总监 公司董事、电商销售中心副总监。大专学历，历任广州小为电子商务有限公司董事、总经理，广州何杜林餐饮有限公司监事。张帆 监事会主席、设计总监 本科学历。曾任美术教师，高级设计师，美术指导，资深美术指导，设计总监/品牌总监，发行人设计总监、监事会主席。王芳 监事、审计经理 本科学历，曾任总账会计，历任广州市鑫翔贸易有限公司会计、财务主管、资金经理，卓凡合晟执行事务合伙人，卓凡聚源执行事务合伙人，发行人监事、审计

24、经理。茹俊雄 职工代表监事、采购主管 本科学历，曾任采购专员，采购主管/经理，发行人采购主管、职工代表监事。吴伟斌 财务总监兼董事会秘书 本科学历，曾任审计员，财务经理，财务总监，发行人财务总监兼任董事会秘书。资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要声明 8 公司深度报告 3、财务情况：婴童护理驱动增长，规模效应财务情况：婴童护理驱动增长，规模效应&渠道结构优化渠道结构优化致盈利能力稳增致盈利能力稳增（1）收入端：婴童护理收入快速增长，线上渠道发力稳定收入端：婴童护理收入快速增长，线上渠道发力稳定 品类拓展叠加渠道优势推动业绩高速增长。品类拓展叠加渠道优势推动业绩高速增长。公

25、司营业收入由 2019 年的 2.79 亿元增长至 2022 年的 8.56 亿元，CAGR 为 45.38%，2020-2022 年同比增速分别为+59%、+31%、+47%；归母净利润由 2019 年的 0.36 亿元增长至 2022 年的 1.60亿元，CAGR 为 64.93%，2020-2022 年同比增速分别为+166%、+27%、+33%。2023H1 公司业绩延续较快增长，实现营业收入 5.79 亿元，同比+31.93%；归母净利润 1.19 亿元，同比+52.10%。图图 3：润本股份：润本股份 2019-2023H1 营业收入及增速（亿元，营业收入及增速（亿元，%）图图 4

26、：2019-2023H1 归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 分产品看，婴童系列产品保持高增，已成为主要收入来源。分产品看，婴童系列产品保持高增，已成为主要收入来源。公司早期驱蚊系列产品贡献主要营收（公司早期驱蚊系列产品贡献主要营收（2019 年占比年占比 40.88%），2019-2022年驱蚊系列分别实现营收 1.14 亿元、1.69 亿元、2.27 亿元、2.72 亿元，CAGR为33.68%；但同比增速逐年放缓，2022年收入增速下滑至19.82%。近年积极拓展完善婴童护理系列产品，收入快速

27、增长。近年积极拓展完善婴童护理系列产品，收入快速增长。2019-2022 年婴童护理系列分别实现营收 0.85 亿元、1.44 亿元、2.17 亿元、3.90 亿元，CAGR高达 66.17%；2022 年依然保持 79.72%的同比增速，营收占比快速提升至45.49%，并首次反超驱蚊系列成为公司营收最高的系列产品。精油系列产品近两年销售增速缓慢，营收占精油系列产品近两年销售增速缓慢，营收占比持续下滑。比持续下滑。2019-2022 年精油系列分别实现营收 0.74 亿元、1.25 亿元、1.31 亿元、1.46 亿元，2021-2022年同比增速仅+4.80%、+11.45%，2022 年营

28、收占比下滑至 17.10%。0%10%20%30%40%50%60%70%0246802120222023H1营业收入yoy0%50%100%150%200%00.511.52200222023H1归母净利润yoy 敬请阅读末页的重要声明 9 公司深度报告 图图 5：润本股份：润本股份 2019-2022 分系列营收及增速（亿元，分系列营收及增速（亿元，%）图图 6：润本股份：润本股份 2019-2022 分系列营收占比（分系列营收占比（%）资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 分渠道看，线上渠道为主，线上直

29、销增速突出。分渠道看，线上渠道为主，线上直销增速突出。公司主要采用线上直销、线上平台经销、线上平台代销、非平台代销模式进行销售。公司布局线上渠道多年，2010年即开设了天猫官方旗舰店；2019-2022 年公司线上渠道（线上直销、线上平台经销、线上平台代销）合计营收占比分别为 74.77%、78.74%、77.72%、78.05%；其中，线上直销受益于传统电商的积累优势以及抖音等新兴渠道拓展实现了高速增长，2020-2022 年线上直销模式分别实现营收 2.52 亿元、3.33 亿元、5.16 亿元，同比增速为 62.2%、31.8%、55.2%。图图 7：润本股份：润本股份 2019-202

30、2 分渠道营收及增速（亿元，分渠道营收及增速（亿元，%）图图 8：润本股份：润本股份 2019-2022 分渠道营收占比（分渠道营收占比（%）资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券（2）盈利及费用：毛利率稳中有升，费用管控能力较强盈利及费用：毛利率稳中有升，费用管控能力较强 规模效应规模效应+线上直销提升驱动下，毛利率稳中有升。线上直销提升驱动下，毛利率稳中有升。公司 2019-2023H1 的综合毛利率水平分别为 54.09%、52.53%、53.05%、54.19%、55.55%，其中 2020 年下降主要系自该年起执行新收入准则导致物流费及包装费归

31、集科目发生变化。对该影响进行调整后，2019-2022 年公司主营业务毛利率分别为 54.06%、58.38%、59.89%、61.53%，呈逐年上升趋势，主要系产销规模扩大形成规模效应、对上游原材料供应商的议价能力增强，同时以抖音为主的高毛利率线上直销营收快速增加、占比逐年提升。公司毛利率水平介于驱蚊产品公司和化妆品公司之间。公司毛利率水平介于驱蚊产品公司和化妆品公司之间。和同业公司对比来看，润本股份的毛利率水平高于以驱蚊产品为主的彩虹集团、朝云集团，低于以化妆品为主且包含婴童护肤产品的上美股份、贝泰妮、上海家化，从业务类别上比较处0%20%40%60%80%100%0

32、2020212022驱蚊系列婴童护理系列精油系列驱蚊系列yoy婴童护理系列yoy精油系列yoy02040608020212022驱蚊系列婴童护理系列精油系列其他0%20%40%60%80%100%002020212022线上直销线上平台经销线上平台代销非平台经销线上直销yoy线上平台经销yoy线上平台代销yoy非平台经销yoy0%20%40%60%80%100%20022线上直销线上平台经销线上平台代销非平台经销 敬请阅读末页的重要声明 10 公司深度报告 于正常区间。图图 9：润本股份：润本股份 2019-23H1 毛利率情况

33、毛利率情况 图图 10：润本股份及同业公司毛利率水平：润本股份及同业公司毛利率水平 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券。注：此处主营业务毛利率不含“物流费及包装费”。资料来源：iFind、润本股份招股说明书、招商证券 图图 11：润本股份分产品毛利率水平：润本股份分产品毛利率水平 图图 12：润本股份分渠道毛利率水平：润本股份分渠道毛利率水平 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券。注：“其他”类别主要为洗衣液、洗衣皂、织物祛味喷雾等祛渍祛味家庭清洁产品及其他家居日用产品。资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 费用管控能力较强，期间费用率显著低于可比公司平均水平。费用管控能力较强，期间费

34、用率显著低于可比公司平均水平。2019-2023H1 公司期间费用率基本稳定在 30%左右，其中销售费用率分别为 27.38%、21.48%、23.09%、27.09%、26.70%。2020 年起销售费用率上升主要来自于推广费的增加（加大促销推广和新品的市场培育、2021 年起大力发展抖音平台新渠道），以及一部分职工薪酬的增加。和同业公司比较，公司期间费用率处于较低水平，远低于化妆品企业。图图 13：润本股份：润本股份 2019-23H1 期间费用率水平期间费用率水平 图图 14：润本股份销售费用率具体项目拆分（：润本股份销售费用率具体项目拆分（%）45%50%55%60%65%201920

35、20202120222023H1综合毛利率主营业务毛利率（不含“物流费及包装费”）40%45%50%55%60%65%70%75%80%200222023H1润本股份彩虹集团上美股份贝泰妮上海家化朝云集团20%30%40%50%60%70%20022驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品其他30%40%50%60%70%20022线上直销线上平台经销线上平台代销非平台经销-5%5%15%25%35%45%200222023H1销售费用管理费用研发费用合计0%5%10%15%20%25%2019202020

36、212022 敬请阅读末页的重要声明 11 公司深度报告 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 综合来看，净利率在综合来看，净利率在 20%上下波动。上下波动。综合毛利率和期间费用率都自 2020 年起略有提升，净利率水平近年稳定在 20%上下，但较 2019 年的 12.8%有明显提升。2023H1 净利率水平为 20.6%。图图 15：润本股份及同业公司期间费用率水平：润本股份及同业公司期间费用率水平 图图 16：润本股份：润本股份 2019-2023H1 净利润（亿元）及净利率净利润（亿元）及净利率 资料来源：iFind、润本股份招股说明书、招商

37、证券 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券（3）营运能力：存货周转率优于同业，现金流水平充足营运能力：存货周转率优于同业，现金流水平充足 注重存货管理，存货周转利率优于同行。注重存货管理，存货周转利率优于同行。2010-2022 年公司存货周转次数维持在5 次上下，明显优于其他可比公司，主要系公司根据市场需求安排生产从而保证库存量维持在合理水平。2022 年存货周转率略有下降，主要系公司整体销售规模扩大，同时义乌工厂全面投产导致原材料及库存商品备货增加。现金流较为充裕。现金流较为充裕。随着销售规模扩大，公司经营活动现金流量净额稳步提升，2010-2022 年同比分别增长 40.74%、59.

38、12%、19.24%，2023H1 经营活动产生的现金流量净额为 1.28 亿元，同比小幅增长 1.28%，现金流较为充裕。图图 17：润本股份及可比公司存货周转次数：润本股份及可比公司存货周转次数 图图 18：2019-2023H1 润本股份经营活动净现金流（亿元）润本股份经营活动净现金流（亿元）资料来源：iFind、润本股份招股说明书、招商证券 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%200222023H1润本股份彩虹集团上美股份贝泰妮上海家化朝云集团0%5%10%15%20%25%00.20.40.6

39、0.811.21.41.61.8200222023H1净利润净利率002020212022润本股份上海家化贝泰妮彩虹集团上美股份朝云集团0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.52200222023H1经营活动净现金流yoy 敬请阅读末页的重要声明 12 公司深度报告 二、二、行业趋势：婴童消费品质需求提升、国货涌现加行业趋势：婴童消费品质需求提升、国货涌现加剧竞争；驱蚊行业规模稳增、细分需求扩张剧竞争；驱蚊行业规模稳增、细分需求扩张 1、婴童护肤行业：格局分散，存量竞争下国产品牌涌现婴童护肤行业：格局分散，

40、存量竞争下国产品牌涌现（1）行业背景：出生人口下降，婴童消费进入存量竞争行业背景：出生人口下降，婴童消费进入存量竞争 新生人口下降明显，婴童消费或将步入存量市场竞争阶段。新生人口下降明显，婴童消费或将步入存量市场竞争阶段。据国家统计局数据，近十年我国结婚登记数呈现明显的下滑趋势，2022 年为 683 万对（几乎为 2013年的一半水平）；进一步地，从出生人口及出生率来看，2017 年以前仍然维持相对较高水平，而近几年加速的结婚人数下降、生育观念转变及育儿成本的提升使得出生人口持续下滑，2022 全年出生人口数下降至 956 万人，全国出生人口率为 6.77%（同比 2021 年下滑 0.8p

41、ct）。在人口出生率持续下滑的情况下，我国婴童消费或将进入存量竞争阶段。图图 19：我国出生人口及出生率近年下滑明显（万人，）：我国出生人口及出生率近年下滑明显（万人，）图图 20：我国结婚登记数持续下滑（万对）：我国结婚登记数持续下滑（万对）资料来源：iFind、国家统计局、招商证券 资料来源：iFind、国家统计局、招商证券 基于我国较大的人口基数，存量市场仍具增长潜力。基于我国较大的人口基数，存量市场仍具增长潜力。我国人口基数大，在出生率逐渐下滑的趋势下，婴童护理整体市场仍然保持较大规模，并且在居民消费力提升、育儿及消费观念转变的情况下仍然保持一定增长。据欧睿统计，2022 年我国婴童护

42、理市场规模为 308.72 亿元，2013-2022 年 CAGR=10.19%，历史年均复合增速超过全球（2.05%）；2027 年市场规模有望达到 490.73 亿元，2023-2027年预计 CAGR 约 8.41%，年增速逐渐接近全球增速。图图 21：中国婴童护理市场规模及增速（亿元，：中国婴童护理市场规模及增速（亿元，%）020040060080000024683 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全年出生人口数（万人）全国人口出生率（）02004006008001

43、00002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国结婚登记数（万对）-10%-5%0%5%10%15%20%0500300350400450500中国婴童护理市场规模（亿元）中国-yoy全球-yoy 敬请阅读末页的重要声明 13 公司深度报告 资料来源：Euromonitor、招商证券。注：此处统计类别为婴童专用产品，包括 0-3 岁婴幼儿产品和 11 岁以下儿童产品。（2）消费需求：需求点集中，更加注重安全、品质、功能性消费需求：需求点集中，更加注重安全、品质、功能性 由于婴童肤质的特殊性

44、，目前婴童护肤产品需求点相对集中，相较于成人护肤的由于婴童肤质的特殊性，目前婴童护肤产品需求点相对集中，相较于成人护肤的功能性要求更低，婴童护肤产品也相对较少。功能性要求更低，婴童护肤产品也相对较少。婴童护肤产品是专门针对婴幼儿和儿童皮肤研发，用于日常清洁、保护皮肤的护理产品，主要包括沐浴液、润肤露、按摩油、乳液等品类。由于和成人肌肤对比，0-3 岁婴幼儿的皮肤较薄、角质屏障功能较弱、易受刺激和感染，也更易被紫外线晒红、晒伤，因此常见干燥、过敏、瘙痒、湿疹等问题，并且常见于全身各处肌肤；4-6 岁儿童皮肤则出现角质层明显增厚，但依然易感染、易晒伤；7-12 岁儿童的皮肤屏障更为成熟，油脂分泌开

45、始增多，此时主要需求为轻薄保湿、控油等。相对于成人更加复杂的肤质（干相对于成人更加复杂的肤质（干/油油/混合等）以及各类肌肤问题（痘痘混合等）以及各类肌肤问题（痘痘/皱纹皱纹/敏感等），婴童护肤的需求点更加集敏感等），婴童护肤的需求点更加集中于保湿、抗敏、强韧屏障等方面，因此产品种类和数量上也不及成人护肤品。中于保湿、抗敏、强韧屏障等方面，因此产品种类和数量上也不及成人护肤品。表表 2：0-12 岁婴童护肤主要需求变化岁婴童护肤主要需求变化 年龄段年龄段 主要肌肤问题主要肌肤问题 产品功效产品功效 0-3 岁 角质层较薄、易干燥、易敏感 保湿、防止过敏、瘙痒、湿疹等皮肤问题 4-6 岁 皮肤屏

46、障功能较弱且户外活动增加 皮肤滋润、强韧屏障、防晒 7-12 岁 皮肤屏障基本成熟，皮腺发育活跃，油脂分泌增多 轻薄保湿、舒润护肤，预防青春期肌肤问题 资料来源：2023 中国婴童护肤白皮书、招商证券 基于上述皮肤特点和核心需求点，婴童护肤产品的品类集中度较高。基于上述皮肤特点和核心需求点，婴童护肤产品的品类集中度较高。据华经产业研究院统计，2022 年婴童护肤细分赛道销售额中，第一大类润肤乳占比高达58.1%，其次的乳液面霜占比 13.3%、护唇占比 9.4%、按摩油占比 6.4%、护臀膏占比 5.2%，其余所有品类共占 7.8%。由于保湿和屏障保护的集中需求，婴童护肤品类别集中度较高。图图

47、 22：2022 年婴童护肤细分品类销售额占比年婴童护肤细分品类销售额占比 资料来源：华经产业研究院、招商证券 消费人群“年轻化”，强调安全性、高品质、功能性。消费人群“年轻化”，强调安全性、高品质、功能性。根据2022 母婴行业洞察报告，我国婴童护肤消费者年龄分布已转向 90 后为主、85 后&Z 世代为辅的结构；且根据艾瑞咨询在 2021 年对 1000 位母婴消费者的统计，本硕博学历的人群占比接近 80%，婴童消费主力消费人群呈现教育背景增强、消费理念年轻0%10%20%30%40%50%60%70%敬请阅读末页的重要声明 14 公司深度报告 化趋势。同时，从婴童商品购买的重视因素来看，

48、安全性、品质/质量、实用性、材质/成分几方面因素位列前四且在消费者调查中均占比超过 30%。在核心消费在核心消费人群的迭代下，婴童产品消费习惯持续向人群的迭代下，婴童产品消费习惯持续向安全性、高品质安全性、高品质、功能性等方面转变。、功能性等方面转变。图图 23：婴童护肤消费者年龄分布：婴童护肤消费者年龄分布 图图 24：2021 年母婴人群学历分布年母婴人群学历分布 资料来源：2022 母婴行业洞察报告、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 图图 25：婴童护肤消费者重视因素排序：婴童护肤消费者重视因素排序 资料来源：艾瑞咨询、招商证券。注：此处百分比为调查人群中选择比例 消费方式转变，消

49、费方式转变，线上线上零售快速提升。零售快速提升。随着国内电商的快速发展以及消费人群的转变，我国婴童产品线上电商零售占比快速提升。据欧睿统计，2008 年我国婴童产品线上零售占比仅 2.3%（近似于全球水平 2.2%），自 2010 年起保持高速增长，2022 年线上零售占比已高达 45.6%，远超全球 21.4%的占比水平。图图 26：全球婴童产品零售渠道分布：全球婴童产品零售渠道分布 图图 27：中国婴童产品零售渠道分布：中国婴童产品零售渠道分布 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 21%49%25%5%Z世代（20-27岁）90后（28-

50、32岁）85后（33-37岁）80后（38-40岁）2%8%67%18%5%博士及以上硕士/MBA大学本科大学专科高中及以下44.7%39.8%37.7%36.6%31.7%29.8%29.4%29.4%27.8%26.0%19.6%18.6%安全性品质/质量实用性材质/成分功能性性价比口碑耐用性价格品牌知名度包装/外观购物环境020406080100线下零售线上电商020406080100线下零售线上电商 敬请阅读末页的重要声明 15 公司深度报告（3）竞争格局：集中度下降，国产品牌持续涌现竞争格局：集中度下降，国产品牌持续涌现 我国婴童护理市场品牌集中度下滑明显，我国婴童护理市场品牌集中度

51、下滑明显，2014年年 CR5为为 35.6%、CR10为为 45.5%，2022 年年 CR5 降至降至 16.3%、CR10 降至降至 26.2%。进一步观察 TOP20 品牌中内外资份额的变动，可以看到市场集中度的下降一方面来自以强生为首的外资品牌份额快速下滑，整体从 2014 年的 26.4%降至 2022 年的 13.9%（强生从 14.8%降至 4.1%），另一方面 TOP20 中内资品牌份额自 2016-2019 增长后开始持平甚至下滑（2022 年红色小象 3.9%、戴可思 2.8%、启初 2.5%、青蛙王子 2.1%、郁美净 1.8%），我们预计主要系众多国产小品牌涌现加剧市

52、场竞争。图图 28：我国婴童护理市场品牌集中度持续下滑：我国婴童护理市场品牌集中度持续下滑 图图 29：我国婴童护理：我国婴童护理 TOP20 品牌中内品牌中内/外资份额变动外资份额变动 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 图图 30：2014 年年我国婴童护理市场我国婴童护理市场 TOP10 品牌份额品牌份额 图图 31：2022 年年我国婴童护理市场我国婴童护理市场 TOP10 品牌份额品牌份额 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 婴童护肤品类较为集中的需求点和较少的产品品类使得行业进入

53、门槛相对较低，婴童护肤品类较为集中的需求点和较少的产品品类使得行业进入门槛相对较低，并且伴随着线上电商崛起的红利，大量国产品牌涌现。但随着消费观念的转变，并且伴随着线上电商崛起的红利，大量国产品牌涌现。但随着消费观念的转变，消费者对于产品安全性、功能性的品质要求持续提升，并且有望从集中的需求点消费者对于产品安全性、功能性的品质要求持续提升，并且有望从集中的需求点中不断分化出细分需求，因此我们认为敏锐的消费需求洞察、产品质量把控以及中不断分化出细分需求，因此我们认为敏锐的消费需求洞察、产品质量把控以及品牌认知度的提升才是驱动增长的出发点和落脚点，这对于品牌从生产把控、品品牌认知度的提升才是驱动增

54、长的出发点和落脚点，这对于品牌从生产把控、品类扩张以及精细化的渠道运营均有着较高的要求类扩张以及精细化的渠道运营均有着较高的要求。2、驱蚊行业：规模稳步增长，细分产品需求扩张驱蚊行业：规模稳步增长，细分产品需求扩张 驱蚊杀虫产品为偏刚需日常消费品，我国整体市场规模稳步增长。驱蚊杀虫产品为偏刚需日常消费品，我国整体市场规模稳步增长。由于季节性和区域性因素，驱蚊杀虫始终为居民日常需求。据润本股份招股书（灼识咨询数据），我国驱蚊杀虫市场零售额在 2015-2019 年 CAGR=7.96%，预计 2024 年市场零15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017

55、 2018 2019 2020 2021 2022CR5CR1010%12%14%16%18%20%22%24%20002020212022TOP20中外资品牌总份额TOP20中内资品牌总份额0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%敬请阅读末页的重要声明 16 公司深度报告 售额有望增长至 120.06 亿元，2019-2024E CAGR=7.28%；单独驱蚊市场规模由 2017 年 51.81 亿元增至 2022 年的 74.5

56、9 亿元，CAGR 约 7.56%，2027 年市场规模或达 101.70 亿元，整体市场规模稳步增长。图图 32：我国驱蚊杀虫市场规模稳步增长（亿元，：我国驱蚊杀虫市场规模稳步增长（亿元，%）资料来源：润本股份招股书、灼识咨询、朝云集团招股书、招商证券 驱蚊市场扩张的驱动因素：居民生活水平提升、细分需求扩张、产品形态升级驱蚊市场扩张的驱动因素：居民生活水平提升、细分需求扩张、产品形态升级&客单价提升。客单价提升。虽然驱蚊杀虫是居民日常需求，但随着收入及生活水平提升，居民一方面对于驱蚊产品的安全性要求逐渐提升，另一方面在户外场景的便携式驱蚊需求、婴童驱蚊需求等细分领域需求逐渐扩张，因此需求驱动

57、下国内驱蚊产品逐渐实现产品成分和形态上的升级迭代，同时新形态的便携式、个性化产品也提升了客单价（如驱蚊贴、驱蚊手环等）。据灼识咨询统计，我国户外可携带驱蚊产品、电热蚊香在 2015-2019 和 2019-2024 的 CAGR 都超过行业增速（户外可携带产品市场 CAGR 分别为 32.6和 16.4%）；观研天下统计，儿童适用型驱蚊杀虫市场规模同样保持高增长，2016-2019 年 CAGR=32.7%，预计 2019-2024E CAGR=19.2%，细分领域需求扩张较快。表表 3：我国驱蚊产品发展历程及特点：我国驱蚊产品发展历程及特点 时间时间 范围范围 产品产品 原理原理 优点优点

58、缺点缺点 价格价格 1960年代 室内 盘香 明火点燃热源，在长时间内不断地、均衡地将杀虫药剂（除虫菊酯）释放 驱蚊效果明显 释放烟雾、有异味、不宜连续长时间使用 9.912.9元（40 盘）1980年代 室内 固体电热蚊香 通过电加热产生温度，使药片中的有效成份（除虫菊酯）挥发到空间 无烟、安全卫生、高效低毒 药片挥发较快，需每天更换 10.518.0元（40 片）室外 驱蚊液、驱蚊花露水 添加化学成分避蚊胺（DEET）、驱蚊酯(IR3535)清洁高效、气味芳香 浓度低持续性有限，浓度过高则有刺激性 1015.5 元（100ml）21 世纪 室内 液体电热蚊香 电加热恒温器，瓶中药液经过多孔

59、质吸液芯棒被吸到棒上端后，受热挥发 安全环保、无烟无灰、清洁高效，不需要频繁更换药剂 不宜连续长时间使用 8.816.4元（40ml）室外 驱蚊贴、驱蚊手环 避蚊胺、驱蚊酯经过工艺，处理涂抹在贴纸或手环上 便携、温和安全 持续性有限 19.948 元（30 只）资料来源：观研天下、招商证券 6%7%8%9%10%40506070809002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E中国驱蚊杀虫市场规模yoy 敬请阅读末页的重要声明 17 公司深度报告 图图 33：我国不同驱蚊杀虫产品规模增速（：我国不同驱蚊杀虫产品规模

60、增速（%）图图 34：儿童适用型驱蚊杀虫市场规模增速较快（亿元）：儿童适用型驱蚊杀虫市场规模增速较快（亿元）资料来源：灼识咨询、朝云集团招股书、招商证券 资料来源：观研天下、招商证券 竞争格局稳定，集中度较高。竞争格局稳定，集中度较高。据华经产业研究院统计，我国 2012-2021 年驱蚊杀虫市场 CR5 基本保持在 60%上下，集中度高且格局较为稳定。2021 年市占率前五品牌为超威（16%，朝云集团）、雷达（16%，美国庄臣集团）、榄菊（13%）、彩虹（8%）、枪手（7%），润本市占率 3%排名第 7。图图 35：2021 年我国驱蚊杀虫市场竞争格局年我国驱蚊杀虫市场竞争格局 资料来源：华

61、经产业研究院、招商证券 三、三、竞争优势拆解：品牌定位精准，研产销一体化布竞争优势拆解：品牌定位精准，研产销一体化布局，细分品类及产能持续拓展有望助力业绩提升局，细分品类及产能持续拓展有望助力业绩提升 各类国产婴童护肤产品涌现，而品牌发展路线却趋于同质化：产品功能及成分上，不同品牌均以保湿、抗敏、安全等作为核心功能卖点，且各自具备相应核心功效成分；品牌宣传上，普遍通过医生背书、机构检验进行安全性验证。我们认为，我们认为，品牌未来突围可能一方面需要更好地洞察细分消费需求从而实现精准定位、产品品牌未来突围可能一方面需要更好地洞察细分消费需求从而实现精准定位、产品研发、品类扩张，另一方面需要差异化、

62、精细化运营方式来加强品牌力、提升产研发、品类扩张，另一方面需要差异化、精细化运营方式来加强品牌力、提升产品粘性。品粘性。润本具备“婴童护肤+驱蚊”差异化定位、占据高性价比产品价格带，同时通过研产销一体化布局进行灵活的供应链管控，并通过对终端需求的及时洞察反哺研发端，未来持续的产能布局、品类扩张、品牌建设有望助力业绩释放。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015-2019 CAGR2019-2024E CAGR3.85921.705620192024E16%16%13%8%7%4%3%2%31%超威雷达榄菊彩虹枪手黑猫神润本全无敌其他 敬请阅读末页的重要声

63、明 18 公司深度报告 1、精准定位：差异化打造“婴童护肤精准定位：差异化打造“婴童护肤+驱蚊”矩阵，高性价驱蚊”矩阵，高性价比占据价格带优势比占据价格带优势 从驱蚊到婴童护理，产品覆盖多元场景，品类协同实现差异化定位。从驱蚊到婴童护理，产品覆盖多元场景，品类协同实现差异化定位。2006 年品牌从驱蚊领域切入，并迅速扩展到婴童护理领域，而驱蚊产品的“温和、安全护理、健康生活”理念也顺利迁移到母婴个护领域，使其顺利获得市场认可并通过婴童护理产品进一步增强品牌力、深化品牌价值。相较于市场上其他驱蚊品牌或婴童护理品牌，润本通过品类协同实现了更加融合的定位，可以面向更广泛的消费者群体。公司坚持“大品牌

64、、小品类”的经营战略，专注于细分市场。公司坚持“大品牌、小品类”的经营战略，专注于细分市场。以婴童护理系列为例，目前产品覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、沐浴清洁等多元应用场景。目前已形成婴儿适用的舒缓霜、滋润防皴霜、润唇膏，儿童适用的洁面泡泡、保湿面膜，婴童适用的手口湿巾、叮叮舒缓棒等婴童护理产品。图图 36：润本多领域布局形成差异化定位：润本多领域布局形成差异化定位 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 锁定中低端价格带，性价比优势明显。锁定中低端价格带，性价比优势明显。润本致力打造“好物好价好国货”，因此产品定位即为高性价比产品，同时公司较高的自产比例也提供了成本优势。以婴童护理产品为

65、例，根据各品牌天猫旗舰店在售产品价格统计，润本婴儿润唇膏、舒缓霜、洁面泡泡、手口湿巾单位价格均低于同类品牌红色小象、启初、薇诺娜宝贝以及强生婴儿，位于可比公司产品价格带的中低端，性价比优势明显，并且在现有消费趋势下易触达更广泛的消费群体。表表 4：各品牌婴童护理产品价格比较：各品牌婴童护理产品价格比较 产品产品 品牌品牌 单位价格单位价格 婴儿润唇膏 润本 4.98 元/g 倍润防护润唇膏 薇诺娜宝贝 20.00 元/g 婴儿舒缓霜 润本 0.60 元/g 舒安特护霜 红色小象 3.58 元/g 婴儿多维舒缓常护霜 启初 0.65 元/g 舒润霜 薇诺娜宝贝 1.38 元/g 牛奶霜 强生婴儿

66、 1.52 元/g 儿童洁面泡泡 润本 0.15 元/ml 敬请阅读末页的重要声明 19 公司深度报告 产品产品 品牌品牌 单位价格单位价格 云感柔润洁面泡泡 红色小象 0.54 元/ml 洁面乳 启初 0.35 元/ml 儿童洁肤水 强生婴儿 0.47 元/ml 婴童手口湿巾 润本 0.10 元/抽 特安养护手口湿巾 薇诺娜宝贝 0.55 元/抽 资料来源：润本股份招股说明书、各品牌天猫旗舰店、招商证券 2、研产销一体化布局：全产业链严格把控，线上渠道深耕研产销一体化布局：全产业链严格把控，线上渠道深耕（1）产品设计产品设计及及研发研发：践行安全、健康理念，：践行安全、健康理念，技术应用技术

67、应用赋能产品创新赋能产品创新 公司主要生产销售婴童护理及驱蚊产品，对于研发前端的原料、配方等安全品质公司主要生产销售婴童护理及驱蚊产品，对于研发前端的原料、配方等安全品质要求较高，原材料上多与国内外知名企业合作，并在配方上持续投入研发以匹配要求较高，原材料上多与国内外知名企业合作，并在配方上持续投入研发以匹配产品创新。产品创新。公司重视特色植物资源在产品中的应用，将洋甘菊、紫草积雪草、姜根等草本植物提取物应用于婴童皮肤护理产品，并与罗伯特、德之馨、扬农化工、道达尔、默克等国内外知名原料企业合作，严格控制原材料质量，从源头确保产品品质。表表 5：润本部分婴童护理产品及其主要成分：润本部分婴童护理

68、产品及其主要成分 代表产品代表产品 产品图示产品图示 产品作用产品作用 核心成分核心成分 婴儿润唇膏 保湿、软化唇皮 四大植物成分、天然蜂蜡 婴儿舒缓霜 可舒缓面部及身体肌肤干燥 洋甘菊成分，多重果油 婴儿滋润防皴霜 增加保湿锁水力 多重果油、透明质酸钠 润本叮叮舒缓棒 改善皮肤刺激状态，温和亲肤 舒缓原料 Symcalmin、Symrelief 资料来源：润本股份招股说明书、天猫旗舰店、招商证券 截至 2022 年 12 月，公司研发设计人员共计 106 人，占公司总人数的 13.45%，团队背景多元，覆盖生物工程、精细化工、药理学等专业学科。截至 2023 年 2月，公司取得境内有效专利

69、71 项，其中 9 项为发明专利；截至 2023 年 6 月拥有 7 项核心技术，10 个在研项目，为产品创新提供坚实基础。表表 6：润本现有核心技术简介：润本现有核心技术简介 应用产品应用产品 技术名称技术名称 所处阶段所处阶段 驱蚊产品 蚊香液智能加热器技术 批量生产 驱蚊酯在水基型驱蚊产品中的应用技术 批量生产 敬请阅读末页的重要声明 20 公司深度报告 应用产品应用产品 技术名称技术名称 所处阶段所处阶段 婴童护理产品 舒缓功效组合物的应用技术 批量生产 保湿护肤组合物的应用技术 批量生产 一种婴儿液体痱子粉的制备技术及其应用技术 批量生产 低敏柔软的杀菌湿巾的应用技术 批量生产 婴儿

70、护臀产品的植物组合物及其制备技术 基础研究 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券（2）生产：自产为主，生产：自产为主，数字化供应链管理数字化供应链管理实现灵活生产、质量把控实现灵活生产、质量把控 公司具备强大的自有供应链，并不断提升生产自动化与供应链智能化程度，充分公司具备强大的自有供应链，并不断提升生产自动化与供应链智能化程度，充分把控质量控制等各个重要环节。把控质量控制等各个重要环节。2022 年公司 80.56%的产品可自行生产，其中以快速增长的婴童护理系列产品为主（2022 年提升至 96%），驱蚊系列产品自产比例维持 57%左右，精油系列产品自产比例则出现下滑（2022 年 45%

71、）、委托加工比例提升。图图 37：润本各系列产品自产：润本各系列产品自产/委托加工委托加工/成品外购数量成品外购数量 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 公司目前具有广州、义乌两大生产基地，建筑面积总计约 10.50 万平方米，其中浙江义乌新建生产基地 2021 年建成，以加快对华东市场的响应速度。公司生产基地以智能制造为核心，在自动生产、在线检测、数字化管理、数字化全生命周期管控等领域都运用了前沿技术，提高生产效率和市场响应能力，为良好的产品品质提供保障。图图 38：润本现有生产基地：润本现有生产基地 资料来源：润本股份官网、招商证券 01,0002,0003,0004,0005,000

72、6,0007,0008,00020202022212022驱蚊系列产品婴童护理系列产品精油系列产品自产产量委托加工产量成品外购数量 敬请阅读末页的重要声明 21 公司深度报告（3）销售：深耕线上渠道，线下拓展助力全渠道布局销售：深耕线上渠道，线下拓展助力全渠道布局 公司深耕线上渠道多年，运营经验丰富，新兴平台增势明显。公司深耕线上渠道多年，运营经验丰富，新兴平台增势明显。公司早在公司早在 2010 年、年、2015 年、年、2016 年分别开设天猫旗舰店、京东年分别开设天猫旗舰店、京东 POP 旗旗舰店和京东自营旗舰店，近十年来在传统电商平台积累了丰

73、富运作经验。舰店和京东自营旗舰店，近十年来在传统电商平台积累了丰富运作经验。2022 年天猫平台直营店铺销售收入金额增长至 3 亿元（旗舰店 2.79 亿元，同比+19%），其中天猫平台润本蚊香液销售额占比达 20%且连续三年排名第一；京东自营旗舰店销售金额 1.12 亿元（同比+31%）。近年随着线上流量的转移，新兴电商平台增势迅猛，近年随着线上流量的转移，新兴电商平台增势迅猛，公司积极布局抖音、快手、小红书等新媒体电商平台并于 2020 年开设抖音旗舰店，一定程度上受益于公司产品的高性价比定位于抖快等新兴平台的匹配性，抖音渠道实现高速增长，2021-2022 年润本抖音旗舰店销售收入分别为

74、 0.46 亿元、1.57亿元，同比+3168%、+242%；新兴平台的高毛利率也有望进一步提升公司的盈利能力。营销方面，营销方面，公司也通过持续加大天猫直通车、京东京准通等传统电商平台推广工具的投入，并结合新兴社交电商平台如小红书种草、直播、短视频等多种方式进行产品内容营销推广，快速提升品牌知名度。表表 7：润本线上渠道分平台销售收入及毛利率（亿元，：润本线上渠道分平台销售收入及毛利率（亿元，%）电商平台电商平台 店铺店铺 2020 年年 2021 年年 2022 年年 销售收入销售收入 毛利率毛利率 销售收入销售收入 毛利率毛利率 销售收入销售收入 毛利率毛利率 天猫 润本旗舰店 2.03

75、 65.09%2.34 67.38%2.79 68.32%润本润峰专卖店 0.21 63.05%0.11 62.20%0.09 63.94%京东自营 润本京东自营官方旗舰店 0.72 54.43%0.86 52.47%1.12 54.33%京东 POP 润本官方旗舰店 0.08 67.36%0.12 65.73%0.18 66.98%抖音 润本官方旗舰店 0.01 56.23%0.46 73.30%1.57 71.83%唯品会 润本官方特卖旗舰店 0.17 46.17%0.17 47.69%0.24 46.56%资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 线下渠道拓展助力全渠道布局，增强品牌影响力

76、。线下渠道拓展助力全渠道布局，增强品牌影响力。目前公司非平台经销商已覆盖全国 30 多个省（市、自治区），驱蚊类、个人护理类产品已渗透至部分商超、便利店等线下渠道，包括大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道。基于以经销商为纽带的线下渠道网络打造、经销商渠道商数字化管理平台及线下渠道运营团队的搭建，公司有望快速实现线下渠道渗透，实现线下线上结合，进一步增强品牌影响力。3、增长亮点：品类拓展、产能扩张，有望助力业绩释放增长亮点：品类拓展、产能扩张，有望助力业绩释放 成人护肤拓展，儿童防晒、无泪洗护等新品类在研。成人护肤拓展，儿童防

77、晒、无泪洗护等新品类在研。公司以市场需求为导向进行产品开发，除了现有的驱蚊产品及婴童护肤产品，一方面公司已经围绕妈妈群体拓展无添加、低敏的成人护肤品，另一方面正在进行儿童防晒、婴童无泪洗护等产品研发，持续拓展细分产品品类，触达更多潜在消费群体。敬请阅读末页的重要声明 22 公司深度报告 图图 39：润本成人护肤系列：润本成人护肤系列 资料来源：润本官网、招商证券 表表 8：润本在研项目简介：润本在研项目简介 产品类别产品类别 项目名称项目名称 所处阶段所处阶段 拟达到目标拟达到目标 婴童护理产品 具有长效保湿的植物提取物的应用研究 开发阶段 筛选出可持续保湿 8 小时的植物提取物，并将其应用于

78、现有的冬季保湿产品中 儿童防晒产品 配方已经完成 产品通过儿童防晒特证 婴童洗护无泪配方的研究及应用 中试阶段 制备可以通过无泪测试的产品 功能型湿巾 大批量生产阶段 筛选出低泡沫的表面活性剂组合物，并制备温和不伤手的硬表面清洁湿巾以及织物表面清洁湿巾 婴童舒缓止痒产品的开发 开发阶段 能够应用于各种剂型的婴童舒缓止痒组合物，并形成专利 驱蚊产品 含有驱蚊酯的驱蚊凝胶 配方已经基本完成 制备安全性高、持效性好、肤感清爽不粘腻的驱蚊凝胶产品 羟哌酯驱蚊产品的开发及应用 已经在申报农药登记证 制备出羟哌酯的驱蚊乳及驱蚊液并申报农药登记证 薄荷二醇驱蚊液的制备及其应用 开发阶段 申报农药登记证和驱蚊

79、液产品上市 四氟苯菊酯气雾剂的制备及其应用 开发阶段 申报农药登记证和气雾剂产品上市 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 黄埔工厂计划新增黄埔工厂计划新增 6000 万件万件+产能，助力销售扩张。产能，助力销售扩张。2020-2022 年公司整体产能利用率分别为 95.24%、95.87%、81.55%，其中 2022 年受浙江义乌新基地投产初期影响，产能利用率有所下滑。据募投项目，公司计划推进黄埔工厂研发及产业化项目，新建生产车间、研发中心等，3 年后投产将新增产能 6720 万件，在目前几乎全部自产的婴童护理产品快速增长、品类持续扩张的情况下，产能扩张有望持续优化产品结构、促进业务规模

80、扩张。敬请阅读末页的重要声明 23 公司深度报告 图图 40：润本各产品系列产能利用率：润本各产品系列产能利用率 资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 表表 9：润本募投项目概况：润本募投项目概况 项目项目 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资拟使用募集资金（万元）金（万元）建设期建设期 项目概况项目概况 黄埔工厂研发及产业化项目 36881 36881 3 年 拟新建生产车间、研发中心及配套基础设施、购置先进的自动化生产及研发设备和配备充足的生产及研发人员。达产年将新增产能 6720 万件，年营业收入 7.61 亿元 渠道建设与品牌推广项目 34391 34391 5 年 开展

81、线上平台推广和线下营销活动等方式进行渠道建设，通过广告投放、新媒体、明星代言及品牌策略咨询等方式实现品牌推广 信息系统升级建设项目 9000 9000 3 年 营销数字化平台项目、信息平台建设项目和企业 5G 应用落地项目 补充流动资金 10000 10000-资料来源：润本股份招股说明书、招商证券 加强品牌建设，提升综合实力。加强品牌建设，提升综合实力。除黄埔工厂研发及产业化项目外，公司还将重点推进渠道建设与品牌推广项目，综合开展线上平台推广和线下实体渠道合作，通过广告投放、新媒体、明星代言等方式实现品牌推广，增加产品曝光率，拓宽渠道网络的广度和深度，更广阔地触达消费群体，增强品牌影响力及综

82、合实力。四、四、盈利预测盈利预测 基于前文分析，我们预计公司 2023 年-2025 年收入增长主要由婴童护理产品驱动，驱蚊产品则依靠行业规模扩张及产品现有优势实现稳定增长，精油产品增速相对较低；且进一步量价拆分来看，各系列产品销售单价上涨幅度不大，收入增长主要由量增驱动。我们预计2023-2025年驱蚊系列收入增速分别为16%、14%、12%，婴童护理系列收入增速为 44%、34%、25%，精油系列收入增速为 7%、4%、3%；2023-2025 年整体收入规模分别为 11.15 亿元、13.90 亿元、16.62亿元，同比分别增长 30%、25%、20%。表表 10：销售收入结构预测销售收

83、入结构预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）2.79 4.43 5.82 8.56 11.15 13.90 16.62 YoY 58.93%31.46%47.06%30.19%24.70%19.56%一、一、驱蚊系列驱蚊系列 1.14 1.69 2.27 2.72 3.17 3.60 4.04 YoY 48.44%34.32%19.82%16.46%13.73%12.20%占比 41%38%39%32%28%26%24%销量（万件）2489.17 3778.51 4740.34 5487.32 6200.67 6913

84、.75 7605.12 YoY 52%25%16%13%12%10%70%80%90%100%110%120%202020212022整体驱蚊系列婴童护理系列精油系列 敬请阅读末页的重要声明 24 公司深度报告 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单价（元/件）4.57 4.48 4.8 4.96 5.11 5.21 5.32 YoY -2%7%3%3%2%2%二、二、婴童护理系列婴童护理系列 0.85 1.44 2.17 3.90 5.62 7.53 9.44 YoY 69.10%50.69%79.72%44.16%33.90%25.46%占比 31%

85、33%37%46%50%54%57%销量（万件）1789.63 2849.36 3679.57 6433.69 9007.17 11709.32 14402.46 YoY 59%29%75%40%30%23%单价（元/件）4.76 5.04 5.89 6.06 6.24 6.43 6.56 YoY 6%17%3%3%3%2%三、三、精油系列精油系列 0.74 1.25 1.31 1.46 1.57 1.63 1.68 YoY 68.63%4.80%11.45%7.34%4.03%3.02%占比 27%28%23%17%14%12%10%销量（万件）1287.15 1669.67 1720.12

86、 1829.07 1920.52 1978.14 2017.70 YoY 30%3%6%5%3%2%单价（元/件）5.76 7.53 7.61 8 8.16 8.24 8.32 YoY 31%1%5%2%1%1%四、四、其他其他 0.05 0.04 0.07 0.47 0.79 1.14 1.45 YoY -23%61%615%67.89%44.20%27.50%占比 2%1%1%5%7%8%9%销量（万件）142.18 172.46 792.66 1268.26 1775.56 2219.45 YoY 21%360%60%40%25%单价（元/件）2.88 3.81 5.92 6.22 6.

87、40 6.53 YoY 32%55%5%3%2%资料来源：润本股份招股书、招商证券 盈利端分产品看，我们预计驱蚊系列产品毛利率基本持平，婴童护理系列则受产品矩阵扩张、新品推出、产销规模扩大等因素有望实现毛利率提升；此外预计物流费及包装费占营业收入的比例略有波动，因此预计公司 2023-2025 年综合毛利率分别为 55.49%、56.53%、57.37%。考虑到公司历史费用管控能力较好，我们预计公司净利润率水平稳中有升，预计 2023-2025 年公司净利润规模分别为 2.22 亿元、2.89 亿元、3.61 亿元，同比分别增长 39%、30%、25%。表表 11：毛利率结构预测毛利率结构预测

88、 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 驱蚊系列产品 52.40%54.29%56.66%56.66%56.66%56.66%56.66%婴童护理系列产品 47.93%56.02%59.93%62.77%64.77%66.27%67.27%精油系列产品 65.33%67.04%65.61%67.29%68.29%68.79%69.09%其他 30.80%44.70%57.21%61.58%63.08%64.08%64.58%主营业务毛利率（不含物流费及包装费）主营业务毛利率（不含物流费及包装费）54.06%58.38%59.89%61.53%62.84%6

89、3.90%64.64%物流费及包装费（亿元）-0.26 0.40 0.63 0.82 1.02 1.21 YoY 54%58%30%25%18%物流费及包装费占营业收入比例（%）-5.87%6.86%7.36%7.35%7.37%7.27%综合毛利率综合毛利率 54.06%52.51%53.03%54.17%55.49%56.53%57.37%资料来源：润本股份招股书、招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、新股上市新股上市，股价大幅波动股价大幅波动的的风险；风险；2、市场需求不及预期的风险；市场需求不及预期的风险；敬请阅读末页的重要声明 25 公司深度报告 3、行业竞争加剧的风险；行业竞争加

90、剧的风险；4、募投项目进度不及预期的风险；募投项目进度不及预期的风险；5、线上渠道增速放缓及线下渠道拓展不及预期的风险；线上渠道增速放缓及线下渠道拓展不及预期的风险；6、新品研发及推广不及预期的风险。新品研发及推广不及预期的风险。敬请阅读末页的重要声明 26 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 344 510 1650 1826 2058 现金 206 368 1476 1616 1811 交易性投资 56 8 8 8 8 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 2 1 7 8

91、 10 其它应收款 1 6 8 10 12 存货 57 103 120 147 172 其他 21 24 31 38 45 非流动资产非流动资产 302 315 381 441 498 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 190 264 331 394 452 无形资产商誉 20 19 17 16 14 其他 92 32 32 32 32 资产总计资产总计 646 825 2030 2268 2556 流动负债流动负债 76 97 108 123 137 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 46 48 60 73 86 预收账款 4 5 6 7 8 其他 25 44 42 42 4

92、3 长期负债长期负债 9 6 6 6 6 长期借款 0 0 0 0 0 其他 9 6 6 6 6 负债合计负债合计 85 103 114 129 143 股本 344 344 405 405 405 资本公积金 102 103 1013 1013 1013 留存收益 116 276 498 721 995 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权益 562 723 1916 2139 2413 负债及权益合计负债及权益合计 646 825 2030 2268 2556 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经

93、营活动现金流经营活动现金流 139 165 218 280 355 净利润 121 160 222 289 361 折旧摊销 8 17 21 26 30 财务费用 0 0(7)(12)(14)投资收益(2)(2)(4)(4)(4)营运资金变动 15(2)(60)(39)(39)其它(3)(9)46 21 20 投资活动现金流投资活动现金流(164)10(86)(86)(86)资本支出(152)(41)(90)(90)(90)其他投资(12)50 4 4 4 筹资活动现金流筹资活动现金流 188(9)976(54)(73)借款变动(48)(12)(3)0 0 普通股增加 241 0 61 0 0

94、 资本公积增加(16)1 911 0 0 股利分配 0 0 0(67)(87)其他 11 1 7 12 14 现金净增加额现金净增加额 163 165 1108 140 195 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 582 856 1115 1390 1662 营业成本 273 392 496 604 708 营业税金及附加 7 9 12 14 17 营业费用 134 232 309 390 463 管理费用 21 25 27 30 33 研发费用 14 20 23 29 35 财务费用(4)(5)(7)(12)(14)资产减

95、值损失(2)(1)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 5 2 2 2 2 投资收益 2 2 2 2 2 营业利润营业利润 141 186 259 338 422 营业外收入 1 2 2 2 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 142 188 262 341 425 所得税 21 28 39 51 64 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 121 160 222 289 361 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长

96、率 营业总收入 31%47%30%25%20%营业利润 28%32%39%31%25%归母净利润 27%33%39%30%25%获利能力获利能力 毛利率 53.0%54.2%55.5%56.5%57.4%净利率 20.7%18.7%19.9%20.8%21.7%ROE 29.7%24.9%16.8%14.3%15.9%ROIC 28.6%23.8%16.2%13.6%15.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 13.1%12.5%5.6%5.7%5.6%净负债比率 0.4%0.3%0.0%0.0%0.0%流动比率 4.6 5.3 15.3 14.9 15.0 速动比率 3.8 4.2 14.1 1

97、3.7 13.8 营运能力营运能力 总资产周转率 1.3 1.2 0.8 0.6 0.7 存货周转率 5.4 4.9 4.4 4.5 4.4 应收账款周转率 227.0 484.0 283.0 185.0 182.0 应付账款周转率 9.2 8.3 9.2 9.0 8.9 每股资料每股资料(元元)EPS 0.35 0.47 0.55 0.72 0.89 每股经营净现金 0.40 0.48 0.54 0.69 0.88 每股净资产 1.63 2.10 4.74 5.29 5.96 每股股利 0.00 0.00 0.16 0.21 0.27 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要声明 2

98、7 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指

99、数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。