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1、证券研究报告|公司深度|房地产 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 绿景中国地产(00095)报告日期:2023 年 10 月 11 日 蓄势待发,蓄势待发,旧改先锋旧改先锋迎来迎来业绩释放业绩释放期期 绿景中国地产深度绿景中国地产深度报告报告 投资要点投资要点 聚焦城市更新聚焦城市更新,打造旧改龙头打造旧改龙头 公司成立于 1995 年,是深圳市知名的综合性房地产开发及物业运营商,公司以房地产开发为主要业务方向,在旧改方面拥有 20 余年的开发经验,持续聚焦开发大湾区城市更新项目,业务布局主要包括深圳、香港、珠海等城市。2022 年公司合约销售金额为 40 亿元,同比下降 5.4%;
2、2023H1 公司销售金额为 29.5亿元,同比增长 16%,位列克而瑞 2023 年上半年房企销售排行榜第 118 位。在手土储优质,白石洲项目迎来业绩释放在手土储优质,白石洲项目迎来业绩释放带动公司经营全面向好带动公司经营全面向好 截至 2023 年 6 月底,公司拥有土地储备约 704.8 万平方米,其中约 79%位于大湾区内的深圳、香港及珠海等重点城市,土储位置优越。我们认为,当前土地市场呈现分化趋势,公司所深耕的大湾区土地市场竞争激烈,但公司在手土储资源丰富,且持有的白石洲项目区位优质、体量巨大,在土储方面具备优势。公司自2019 年持续开发白石洲项目,该项目总建筑面积约 500 万
3、平方米,总货值约2000 亿元,白石洲项目已于 9 月 16 日开盘销售,首开当日去化率达 63%。我们认为白石洲项目的顺利推进能够为公司贡献丰富可销售货值,助力公司在销售市场上长期保持竞争力,且我们预计项目能够保持销售通畅,预期公司的现金流及财务情况将持续得到改善。旧改特色鲜明,受益于旧改特色鲜明,受益于核心城市政策调整核心城市政策调整及城中村推进及城中村推进 2023 年中央加大推进城中村改造力度,4 月和 7 月两次政治局会议先后强调积极推进城中村改造;且深圳市多元运用政策工具箱,有序推进城市更新。公司具备 20 余年的旧改经验,持续深耕大湾区及深圳市场,旧改经验丰富。我们认为,城中村改
4、造模式的重要性正在逐渐提升,公司有望受益于城中村改造政策落地,在手旧改项目预期将加速推进,且公司多年的旧改经验在旧改项目拓展方面能够保持竞争力,公司土储有望实现高质量增长。此外,8 月以来深圳市先后实施认房不认贷、房贷利率下调等多项需求端调整政策,我们认为政策放松效果将会逐渐显现,能够助力公司销售保持通畅,公司整体发展潜力值得期待。财务危机逐渐解除,债务结构持续优化财务危机逐渐解除,债务结构持续优化 2023H1 公司融资金额超 100 亿元,并成功支付 4.7 亿元美元债。截至 2023 年6 月末,公司已无美元债相关债务。从债务结构来看,公司 1 年内到期债务占比为 33.3%,银行及其他
5、类借款占比为 92.3%。我们认为,公司债务结构清晰,随着 2023 年下半年公司白石洲项目、红树湾壹号二期等旧改项目陆续走向收成期,预期能够为集团贡献持续性的销售回款,公司的信用“暴雷”风险将逐渐消除,且公司的负债结构及债务成本有望得到改善。盈利预测与估值盈利预测与估值 随着公司经营情况持续向好,压制公司估值的风险因素将逐渐化解,截至 2023年 10 月 11 日,公司当前 PB 估值仅为 0.23 倍,显著低于行业平均水平。综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力,我们预计公司 2023 年仍然亏损,归母净利润为-7.13 亿元,2023 年 BPS 为 4.72 元/股,综合考虑 N
6、AV 估值及PB 估值,我们认为公司应当享有估值溢价。首次覆盖,给予“增持”评级。(本文非特别注明,均为人民币计价,取近 12 个月汇率均价,1 港元=0.8953 元人民币)风险提示风险提示:政策存在不确定性;行业下行影响毛利率;项目推进不及预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:杨凡分析师:杨凡 执业证书号:S01 研究助理:吴贵伦研究助理:吴贵伦 基本数据基本数据 收盘价 HK$1.21 总市值(百万港元)6,168.22 总股本(百万股)5,097.70 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -13%16%45%73%102%131%22-1022-
7、1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0723-0823-0923-10绿景中国地产恒生指数绿景中国地产(00095)公司深度 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2341 6133 6314 22377(+/-)(%)-47%162%3%254%归母净利润 -730-713-517 4706(+/-)(%)-163%2%28%1011%每股收益(元)-0.14-0.14-0.10 0.92 P/E-1.17 资料来源:Wind,浙商证券研究所
8、 0UiXhZgVbWnVnRtPmR9PbP7NpNoOnPpMkPrQpPfQnMnP9PoOuNxNnMnRwMnRxP绿景中国地产(00095)公司深度 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 聚焦城市更新打造旧改龙头,深耕大湾区抢占发展机遇聚焦城市更新打造旧改龙头,深耕大湾区抢占发展机遇.5 2 多角度政策支持,城市更新带来全新增长点多角度政策支持,城市更新带来全新增长点.7 2.1 城中村改造政策加码,带来全新增长点.7 2.2 多角度提供政策支持,深圳统筹规划发挥城市更新效益.8 3 聚焦深耕大湾区,白石洲项目迎来业绩释放聚焦深耕大湾区,白石洲项目迎来业
9、绩释放.9 3.1 公司销售:位列珠海市销售额 TOP3,单项目销售表现优异.9 3.2 公司土储及重点项目:大湾区土储充足,白石洲项目迎来业绩释放.10 3.2.1 土储情况:在手土储充足,大湾区土储占比约 80%.10 3.2.2 白石洲项目:深圳典型旧改项目,即将进入业绩释放期.12 3.2.3 其他重点项目:深圳红树湾项目迎来开盘,其他旧改项目有序推进.13 3.3 秉持双核+双驱战略布局,商业运营板块稳健增长.14 4 债务结构清晰稳定,高毛利巩固盈利能力债务结构清晰稳定,高毛利巩固盈利能力.15 5 盈利预测盈利预测.17 6 估值分析及投资建议估值分析及投资建议.18 6.1 N
10、AV 估值.18 6.2 PE 及 PB 估值.19 6.3 投资建议.19 7 风险提示风险提示.20 绿景中国地产(00095)公司深度 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2018-2022 年公司各项业务营业收入占比.5 图 2:公司重点布局城市.5 图 3:公司发展历程.6 图 4:公司股权结构图(截至 2023 年 6 月 30 日).6 图 5:2018-2023H1 公司销售金额及同比增速.10 图 6:2020-2023H1 百强房企销售金额及同比增速.10 图 7:2019-2022 年公司土储规模情况.11 图 8:白石洲项目位置示意图.
11、12 图 9:白石洲项目 1-4 期规划蓝图.12 图 10:白石洲项目一期 08 可售地块建设进展.13 图 11:白石洲项目一期 10 返迁地块建设进展.13 图 12:2018-2022 年公司商业物业投资与经营收益.14 图 13:2018-2023H1 公司营业收入及同比.15 图 14:2018-2023H1 公司分类别营业收入.15 图 15:2018-2023H1 公司毛利率及净利率.16 图 16:2018-2023H1 年公司分业务毛利率.16 图 17:2019-2023H1 公司融资成本.17 图 18:2018-2023H1 公司资产负债率.17 图 19:2023H
12、1 公司债务结构(按期限划分).17 图 20:2023H1 公司债务结构(按种类划分).17 表 1:公司主要管理层介绍.7 表 2:2023 年部分更新相关政策.8 表 3:2023 年深圳城市更新相关政策.9 表 4:2023 年上半年公司销售项目及金额.10 表 5:2023 年 1-6 月珠海房地产企业销售 Top10.10 表 6:公司持有土储情况(截至 2022 年底).11 表 7:公司可售项目及货值(截至 2023 年 6 月底).12 表 8:公司商业地产投资与经营情况(截至 2022 年底).15 表 9:绿景中国地产 2023-2025 年盈利预测.18 表 10:绿景
13、中国地产 NAV 估值情况.19 表 11:可比公司估值.19 表附录:三大报表预测值.21 绿景中国地产(00095)公司深度 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 聚焦城市更新打造旧改龙头,深耕大湾区抢占发展机遇聚焦城市更新打造旧改龙头,深耕大湾区抢占发展机遇 聚集开拓大湾区,城市更新的先行者。聚集开拓大湾区,城市更新的先行者。绿景中国地产投资有限公司(下称“绿景中国”)成立于1995年,是深圳市知名的综合性房地产开发及物业运营商。公司下设房地产开发与销售、商业物业投资与经营、综合服务三大业务板块。公司以房地产开发为主业,在旧改方面拥有20余年的开发经验,2018-2021年公司
14、房地产开发板块营业收入占比保持在80%左右,2022 年受到房地产开发项目结转节奏变化的影响,房地产开发板块业务占比为51.71%。公司持续聚焦开发大湾区城市更新项目,业务布局主要包括深圳、香港、珠海、化州等城市。图1:2018-2022 年公司各项业务营业收入占比 图2:公司重点布局城市 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 抢先发掘旧改项目机遇,以打造智慧新城缔造者为发展战略。抢先发掘旧改项目机遇,以打造智慧新城缔造者为发展战略。公司的大股东绿景集团创始于 1984 年,1995 年起逐渐涉足房地产行业。2006 年至 2016
15、年,公司迈入综合发展阶段,在地产开发业务的基础上,开拓了商业和酒店业务板块,并在 2011 年首次跻身深圳房地产综合实力十强。2014 年绿景中国以 9.4 亿港元收购新泽控股有限公司(下称“新泽控股”)64.83%股权,成为其大股东,完成在香港联交所上市,随后更名为绿景中国地产。2017 年,公司提出“2311”战略,即“两大平台,三大板块,一百亿年利润,一千亿市值”,旨在以房地产为龙头,金融和科技为两翼,三大业务板块协同、互动,打造业务特色鲜明、产业结构高端、投融资能力强大的多元化集团企业,而后实现百亿年利润和千亿市值的目标。2019 年起,公司逐步注入绿景白石洲项目股权,于 2021 年
16、 4 月被确认为深圳白石洲项目一期实施主体。2022 年,白石洲项目银团正式组建,授信额度达 207 亿元;同时,公司引入万科作为白石洲项目策略性股东,万科进行注资 23 亿元。当前白石洲项目一期进度理想,项目首期已于 2023 年 9 月 16 日开盘销售。81.0%86.4%83.2%77.4%51.7%11.9%9.0%11.4%14.6%29.9%6.9%4.6%5.4%7.8%18.4%0%20%40%60%80%100%200212022房地产开发及销售(%)商业物业投资与经管(%)综合服务(%)绿景中国地产(00095)公司深度 6/22 请务必阅读正文之后
17、的免责条款部分 图3:公司发展历程 资料来源:Wind,公司官网,公司年报,浙商证券研究所 公司公司 2015 年完成资产重组,并年完成资产重组,并多次获得产业资本支持。多次获得产业资本支持。2014 年绿景集团完成对上市公司新泽控股(绿景中国的前身)的收购,并在 2015年完成公司重大资产重组,此后改名为绿景中国地产。此后,公司进行了8亿股的配售,包括分别向万科全资附属公司“Wkland Investments V Limited”和平安旗下公司“深圳平安大华汇通财富管理有限公司”各配售 3 亿股。截至 2023 年 6 月 30 日,黄康境先生通过持股景崇集团和绿景地产控股,合计持有公司已
18、发行股份的 74.01%,为公司的实际控制人;万科通过子公司持股占比为 5.89%。图4:公司股权结构图(截至 2023 年 6 月 30 日)资料来源:Wind,公司官网,浙商证券研究所 核心管理人员稳定,核心管理人员稳定,管理层兼具管理层兼具高高学历水平与管理经验。学历水平与管理经验。从任职期限上来看,公司的多位高管在公司任职时间超过 5 年,核心管理人员稳定。此外,公司多位核心人员具有任职越秀集团、万科企业等大型地产公司高管的经历,具有丰富的同类公司经营管理经验。其中,公司行政董事兼执行总裁唐寿春具有博士学历,为中国高级会计师、中国高级经济师、中国注册资产评估师,曾就任绿景企业管理集团有
19、限公司副总裁、越秀企业集团副总经理、越秀地产公司执行董事。绿景中国地产(00095)公司深度 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:公司主要管理层介绍 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 年龄年龄 简历简历 黄静舒 董事会主席、执行董事 2014.06.05 硕士 35 负责本公司之整体业务发展。曾就职于深圳市绿景企业管理集团有限公司任投资管理部副总经理,负责企业发展及策划事宜。英国 University of Exeter 会计及财务学理学硕士学位。唐寿春 行政董事,执行总裁 2016.03.31 博士 59 负责本公司之整体企业投融资事务、投资者关系和合规管理。曾就
20、任绿景企业管理集团有限公司副总裁、越秀企业集团副总经理、越秀地产公司执行董事。南京农业大学企业管理专业博士学位,拥有副教授、高级会计师、高级经济师、中国注册资产评估师等专业资格。叶兴安 执行董事 2014.05.15 硕士 59 负责公司整体项目发展及管理以及企业品牌管理。曾担任绿景集团常务副总裁,负责其整体营运管理。曾于万科企业股份有限公司担任多个职位。江西财经大学会计学学士学位,对外经济贸易大学工商管理硕士学位。黄浩源 执行董事 2017.02.21-32 担任投资发展中心副总经理,负责制定战略发展和投资计划、项目执行及潜在项目的评估。黄先生具有九年于中国房地产行业之工作经验。李俞霏 执行
21、董事 2022.06.01 硕士 32 分别担任多个职位,包括成本管理部总经理助理、战略投资管理部投资经理以及财务部主任。任红兵 副总裁 2015.12.31 硕士 55 负责项目建设发展。曾先后担任珠海绿景房地产开发有限公司副总经理及总经理等多个职位,负责项目开发。中国扬州建筑工程学校工业与民用建筑学士学位,英国威尔士大学工商管理硕士学位。呼勇 副总裁 2015.12.32-60 负责财务融资。曾担任中建投商贸有限公司助理总经理,负责财务职责;担任深圳石化化工有限公司若干职位。深圳大学会计学学士学位,修读中国深圳清华大学研究院策略融资管理课程。陈健民 公司秘书 2019.11.27 本科 4
22、3 原为本公司投资者关系总监及资本运营中心总经理,负责监督公司的融资和投资者关系事宜。香港理工大学会计学文学士学位。特许公认会计师公会会员及香港会计师公会执业会计师,在企业融资、会计及审计面拥有逾十六年经验。资料来源:Wind,公司官网,浙商证券研究所 2 多角度政策支持,多角度政策支持,城市更新带来全新增长点城市更新带来全新增长点 2.1 城中村改造政策加码,城中村改造政策加码,带来全新增长点带来全新增长点 城中村改造城中村改造大力推进,地产行业重获重要增长点。大力推进,地产行业重获重要增长点。一直以来,城中村改造被视为是一项复杂且艰巨的系统性工程,但也是社会及群众迫切需要、改善民生的重要举
23、措。2023 年中央加大推进城中村改造力度,4 月和 7 月两次政治局会议先后强调积极推进城中村改造;此外,7 月 18 日,住建部等 7 部委印发关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知;7 月 21 日国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见;7 月 28 日召开在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议。我们认为,存量资产的价值重塑是城市发展到成熟阶段的必然产物,城中村改造是完善和提升城市基础设施建设和均衡城市资源的重要途径,能够促进实现人民美好生活愿景。当前中央高度重视城中村改造问题,多次出台相关政策进行指导和支持,各地城中村改造推进规
24、划有望加速落地。我们认为,在当前行业格局重塑,存量土地开发重要性愈发凸显的背景下,未来城中村改造有望成为房地产开发板块的重要赛道之一。绿景中国地产(00095)公司深度 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:2023 年部分更新相关政策 类型类型 时间时间 部门部门 核心内容核心内容 支持刚性和改善性住房需求,推动建立房地产业发展新模式 2023-4-28 中央政治局会议 4 月 28 日,中共中央政治局召开会议指出,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,支持刚性和改善性住房需求,做好保交楼、保民生、保稳定工作,促进房地产市场平稳健康发展,推动建立房地产业发展新模式。在
25、超大特大城市积极稳步推进城中村在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和改造和“平急两用平急两用”公共基础设施建设。公共基础设施建设。规划建设保障性住房。要加强地方政府债务管理,严控新增隐性债务。要继续抓好新冠疫情防控工作。支持超大特大城市城中村改造 2023-6-8 国家金融监督管理总局 6 月 8 日,国家金融监督管理总局局长李云泽在第十四届陆家嘴论坛上表示,切实提升服务实体经济有效性。强化对投资的融资保障,支持超大特大城市城中村改造和支持超大特大城市城中村改造和“平急两用平急两用”公共基础设施等重大项目建设。根据住房和城乡建设部于公共基础设施等重大项目建设。根据住房和城乡建设部于 2022
26、年年 10 月公布的月公布的2021 年年城市建设统计年鉴,全国共有超大城市城市建设统计年鉴,全国共有超大城市 8 个,分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、个,分别为上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉;特大城市包含杭州、东莞、西安、郑州等成都、天津、武汉;特大城市包含杭州、东莞、西安、郑州等 11 个城市。个城市。扎实推进城镇老旧小区改造计划实施 2023-7-18 住建部等七部委 住房城乡建设部、国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、市场监管总局、体育总局、国家能源局于近日印发关于扎实推进印发关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知(建年城镇老旧小区改造工作的通知(
27、建办城办城202326 号),部署各地扎实推进城镇老旧小区改造计划实施,靠前谋划号),部署各地扎实推进城镇老旧小区改造计划实施,靠前谋划 2024 年年改造计划。改造计划。推进超大特大城市城中村改造 2023-7-21 国常会 国务院总理国务院总理 7 月月 21 日主持召开国务院常务会议,审议通过关于在超大特大城市积极稳日主持召开国务院常务会议,审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。会议指出,在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是步推进城中村改造的指导意见。会议指出,在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。改善民生、扩
28、大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,更好发挥政府作用,加大对城中村改造的政策支持,积极创新改造模加大对城中村改造的政策支持,积极创新改造模式,鼓励和支持民间资本参与,努力发展各种新业态,实现可持续运营。式,鼓励和支持民间资本参与,努力发展各种新业态,实现可持续运营。适时调整优化房地产政策,因城施策用好政策工具箱 2023-7-24 中央政治局会议 中共中央政治局召开会议提出,要切实防范化解重点领域风险,适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势,适时调整优化房地产政策,因城施策用好政策工具箱,更好满足居民刚性和改善性住房需求,促进房地产市场平稳
29、健康发展。要加大保障性住房建设要加大保障性住房建设和供给,积极推动城中村改造和和供给,积极推动城中村改造和“平急两用平急两用”公共基础设施建设,盘活改造各类闲置房产。公共基础设施建设,盘活改造各类闲置房产。支持刚性和改善性住房需求 2023-7-31 国家发改委 国务院办公厅转发国家发展改革委关于恢复和扩大消费措施的通知,指出要做好保交楼、保民生、保稳定工作,完善住房保障基础性制度和支持政策,扩大保障性租赁住房供给,着力解决新市民、青年人等住房困难群体的住房问题。稳步推进老旧小区改造,进一步发稳步推进老旧小区改造,进一步发挥住宅专项维修资金在老旧小区改造和老旧住宅电梯更新改造中的作用,继续支持
30、城镇老挥住宅专项维修资金在老旧小区改造和老旧住宅电梯更新改造中的作用,继续支持城镇老旧小区居民提取住房公积金用于加装电梯等自住住房改造。在超大特大城市积极稳步推进旧小区居民提取住房公积金用于加装电梯等自住住房改造。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。城中村改造。资料来源:政府各部门官网,浙商证券研究所 2.2 多角度提供政策支持,深圳统筹规划发挥城市更新效益多角度提供政策支持,深圳统筹规划发挥城市更新效益 政策工具箱多元运用,深圳有序推进城市更新。政策工具箱多元运用,深圳有序推进城市更新。2023 年深圳市城市更新政策从多角度切入支持:2023 年 2 月发布深圳市“工业上楼”项目审批实施方
31、案的通知完善项目审批流程及内容,创新性破解用地难题。5 月公开征求深圳市城市更新项目创新型产业用房配建规定(征求意见稿),降低创新型产业用房配建比例、实施无偿移交免缴地价、提升实施主体改造意愿。7 月调整拆除重建类城市更新单元范围认定办法,加快推进城市更新工作同时兼顾历史文物及原农村土地权益保护。8 月发布关于促进民营经济做大做优做强的若干措施,支持民间资本参与城市更新重大项目建设、民间投资参与盘活国有存量资产与城市老旧资源。深圳是城中村改造与保租房结合的典范深圳是城中村改造与保租房结合的典范。2023 年 3 月,深圳市住建局印发城中村保障房规模化品质化改造提升指引的通知,将城中村改造与“统
32、租房”相结合,深圳市保租房进一步扩容,改造潜力巨大。根据深圳市住房建设局披露,2021-2027 年全市将累计新增建设筹集保障性住房 100 万套(间),覆盖约 350 万-400 万人,预计到 2035 年全市保障性住房覆盖人群将达到约 500 万人,约占全市常住人口的 26%。2023 年深圳市多项城市更新政策推出,分别从用地、改造成本、土地权益保护、资金等方面针对性问题提供解决方案。我们认为,深圳市高度重视城市更新项目推进,并运用多元工具箱进行统筹规划,城中村改造相关项目有望加速推进。绿景中国地产(00095)公司深度 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:2023 年深圳城
33、市更新相关政策 类型类型 时间时间 核心内容核心内容 完善“工业上楼”审批机制,破解用地难题 2023-2-7 深圳市人民政府正式发布深圳市“工业上楼”项目审批实施方案的通知对项目审批流程及内容做明确说明,按照“1+1+12”架构组件构建工业上楼推进工作专班,实施“三审一签”审批工作机制,明确“工业上楼”年度项目计划申报程序,并提出各项管理要求和审批要点。降低配建比例实施 无偿移交,推进创新型产业用房供应 2023-5-10 深圳市规划和自然资源局于 5 月 10 日公开征求深圳市城市更新项目创新型产业用房配建规定(征求意见稿)。为提升实施主体的改造意愿,降低改造成本,本次政策修订将配建比例进
34、行适当降低。配建规定与先前管理办法进行了对接,城市更新项目配建的创新型产业用房,建成后无偿移交给政府,产权归政府所有,免缴地价 发布 2023 年度城市更新 和土地整备计划 2023-5-17 深圳市规划和自然资源局发布关于印发深圳市 2023 年度城市更新和土地整备计划的通知。计划编制重点提出持续发挥城市更新对商品房住房市场供应的稳定性作用,统筹利用城市更新土地整备方式盘活低效空间资源。计划总体任务提出发挥城市更新和土地整备用地供应的空间保障能力,计划实现用地保障规模 900 公顷;有效落实省三旧改造考核任务;新增更新单元计划规模管控任务,建立与 2022 年任务完成情况相关联的流量调节机制
35、 发布南山区城市更新 土地整备“十四五”规划 2023-7-8 持续强化政府统筹力度、以全面盘活城市低效用地为方向,以加强更新整备融合为手段,全面、科学、有序推进南山区城市更新和土地整备各项工作。到 2025年,全区城市更新和土地整备实施规模不少于 530 公顷。其中,实现直接供应用地达 60 公顷,空间储备用地达 200 公顷,完成综合整治用地不少于 270 公顷。发布福田区城市更新 土地整备“十四五”规划 2023-7-18 十四五期间,坚持抓增量、稳存量,加快推进城区“再中心化”到 2025 年,基本建成社会主义现代化典范城区。通过空间再造和土地盘活重构中心城区发展格局,积极鼓励城中村和
36、旧工业区有机更新,统筹有序推进拆除重建类城市更新和土地整备,加速盘活规模成片土地.适时调整拆除重建类城市更新单元范围认定办法 2023-7-19 深圳市为加快推进城市更新工作,保障城市化过程中原农村土地权益,现因原认定办法已于 2023 年 2 月 8 日到期,对现行认定办法修订使用。认定办法规定了可纳入与不可纳入旧屋村范围的建(构)筑物与公共服务设施情形、提出了旧屋村范围的边界划定原则、认定程序、明确了政策适用范围。修订新添加历史文物保护相关要求。支持民间资本参与 城市更新,盘活老旧资源 2023-8-17 深圳发布关于促进民营经济做大做优做强的若干措施中提到,要加强民营企业融资支持,设立
37、50 亿元中小微企业银行贷款风险补偿资金池,适当降低资金池入池门槛、提高补偿比例,降低政府性融资担保机构小微企业融资担保费率至1%以下。支持民间资本参与重大项目建设,鼓励民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金(REITS)试点,支持民间投资参与盘活国有存量资产、城市老旧资源。资料来源:政府各部门官网,浙商证券研究所 3 聚焦深耕聚焦深耕大大湾区,湾区,白石洲项目迎来业绩释放白石洲项目迎来业绩释放 3.1 公司公司销售销售:位列珠海市销售额位列珠海市销售额 TOP3,单项目销售表现优异,单项目销售表现优异 公司公司位列位列珠海珠海市市销售金额销售金额 Top3,单项目表现优异,单项目表现
38、优异。公司 2022 年合约销售金额为 40亿元,同比下降 5.4%;对比 2022 年百强房企销售金额同比下降 41.6%,公司销售保持相对稳定。2023H1 公司共有在售项目 3 个,其中珠海市 2 个,化州市 1 个,公司销售金额为 29.5 亿元,同比增长 16%,销售额位列克而瑞 2023 年上半年房企销售排行榜第 118位。从单城市销售来看,2023H1 公司于珠海市销售金额为 25.1 亿元,销售金额位列珠海房地产企业销售金额 Top3,其中珠海玺悦湾项目位列上半年珠海市楼盘销售网签销售额第1 名;此外,公司在化州销售表现优异,化州国际花城项目位列上半年化州市楼盘销售网签销售额及
39、面积第 1 名。我们认为,公司在售项目区位核心,具备较强的抗风险能力,助力公司在行业下行期销售金额保持相对稳定。绿景中国地产(00095)公司深度 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5:2018-2023H1 公司销售金额及同比增速 图6:2020-2023H1 百强房企销售金额及同比增速 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:克而瑞,浙商证券研究所 表4:2023 年上半年公司销售项目及金额 项目项目 销售面积(平方米)销售面积(平方米)销售金额(亿元)销售金额(亿元)销售均价(元销售均价(元/平方米)平方米)珠海喜悦荟 285 0.067 23603 珠海玺
40、悦湾 57328 25.03 43666 化州国际花城 51515 4.42-合计合计 109128 29.517-资料来源:公司公告,2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 表5:2023 年 1-6 月珠海房地产企业销售 Top10 排名排名 企业名称企业名称 流量金额(亿元)流量金额(亿元)排名排名 企业名称企业名称 销售面积(万平米)销售面积(万平米)1 华发股份 79.1 1 华发股份 35.2 2 万科 22.7 2 华润置地 8.4 3 绿景地产绿景地产 20.1 3 万科 7.9 4 中海地产 19.1 4 绿景地产绿景地产 5.6 5 华润置地 16.7 5 中海地产 4
41、6 绿城集团 13.3 6 绿城集团 3.8 7 珠光集团 8.4 7 五洲集团 3.4 8 仁恒置地 7.7 8 保利发展 2.7 9 格力地产 76 9 仁恒置地 2.6 10 保利发展 7.1 10 复星集团 2.5 资料来源:中指研究院,浙商证券研究所 3.2 公司土储公司土储及重点项目及重点项目:大湾区土储充足,白石洲项目迎来业绩释放:大湾区土储充足,白石洲项目迎来业绩释放 3.2.1 土储情况土储情况:在手土储充足,大湾区土储占比约:在手土储充足,大湾区土储占比约 80%土地储备充足,土地储备充足,大湾区土储占比约大湾区土储占比约 80%。公司 2019-2021 年土地储备规模持
42、续增长,由 450 万平方米增长到 738.5 万平方米,截至 2023 年 6 月底,公司拥有土地储备约704.8 万平方米,其中约 79%位于大湾区内的深圳、香港、珠海及东莞等重点城市。截至-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00702002120222022H12023H1公司销售金额(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002020202120222022H1
43、2023H1百强房企销售额(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)绿景中国地产(00095)公司深度 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年底,公司在建项目约 7 个,总建筑面积达 202.6 万平方米;待开发项目 6 个,总建筑面积达 789.9 万平方米;此外,公司在东莞及深圳拥有在推进旧改项目,合计建面约为640 万平方米。若将在建项目、待开发项目及待注入项目加总计算,公司总土地储备超1600 万平方米,公司预计当前的土储规模可支撑集团未来十年的可持续发展。图7:2019-2022 年公司土储规模情况 资料来源:公司年报,2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 表6:公司
44、持有土储情况(截至 2022 年底)序号序号 项目项目 地区地区 权益权益 销售销售/预售时预售时间间 竣工时间竣工时间 总建面总建面 (平方米)剩余可售面积剩余可售面积(平方米)在建项目 1 绿景国际花城 C2 区 茂名化州 100%NA 2024 年 72,842 16,403 2 绿景国际花城 F2 区 茂名化州 100%NA 2023 年 4,064 1,970 3 绿景国际花城 G1 区二期 茂名化州 100%2022 年 2023 年 127,280 NA 4 绿景喜悦荟北区 珠海香洲 100%2024 年 2025 年 213,703 159,828 5 珠海东桥项目一期 珠海香
45、洲 91%2021 年 2023 年 497,570 185,112 6 红树湾壹号二期 深圳福田 100%2023 年 2024 年 164,572 10,771 7 白石洲项目一期 深圳南山 74%2023 年 2025 年 946,274 256,972 待开发项目 1 绿景国际花城剩余地块 茂名化州 100%NA NA 1,243,574 NA 2 流浮山项目 香港流浮山 95%2024 年 2024 年 23,880 23,880 3 珠海东桥项目二期 珠海香洲 91%2024 年 2026 年 267,351 132,979 4 白石洲项目二至四期 深圳南山 74%2024 年 N
46、A 3,860,243 779,270 5 黎光旧改 深圳宝安 100%2023 年 2025 年 562,689 275,499 6 南溪项目 珠海香洲 51%2025 年 2027 年 1,941,393 850,332 待注入项目 1 樟洋项目 东莞樟木头 NA NA NA 5,500,000 NA 2 其他 深圳 NA NA NA 900,000 NA 总计总计 16,325,435 资料来源:公司公告,浙商证券研究所;注:待开发项目包括待注入上市公司的控股股东土地储备;待注入项目:根据开发节奏将旧改项目注入到上市公司;面积、开发时间指标规划确定中。2023H2 可售货值超可售货值超
47、300 亿元,销售结构良好。亿元,销售结构良好。2023H2 随着深圳白石洲项目一期及深圳红树湾壹号二期达到预售条件,公司总可售货值超 300 亿元。从销售结构上来看,深圳市可售货值占比达 86%,珠海市占比为 12%,化州市占比为 2%。我们认为,下半年公司推出项目大部分位于深圳及珠海,货值结构良好。此外,此外,2023 年年 8 月以来大湾区多个月以来大湾区多个城城0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700800200222023H1公司土储规模(万平方米,左轴)大湾区土储规模(万平方米,左轴)大湾区占比(%
48、,右轴)绿景中国地产(00095)公司深度 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市市释放释放需求端政策调整需求端政策调整利好利好,包括,包括实施实施认房不认贷、首付比例降低、房贷利率下调等政认房不认贷、首付比例降低、房贷利率下调等政策,我们策,我们认为政策放松效果将会逐渐显现,能够助力认为政策放松效果将会逐渐显现,能够助力公司销售保持通畅。公司销售保持通畅。表7:公司可售项目及货值(截至 2023 年 6 月底)城市城市 项目名称项目名称 可售面积可售面积(万平方米)(万平方米)可售金额可售金额(亿元)(亿元)深圳 白石洲一期 25.7 250 红树湾壹号二期 1 10 珠海 东桥(
49、玺悦湾)7.6 38 化州 国际花城 3 6 合计合计 37.3 304 资料来源:2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 3.2.2 白石洲项目白石洲项目:深圳典型旧改项目深圳典型旧改项目,即将进入业绩释放期,即将进入业绩释放期 白石洲项目是总货值超白石洲项目是总货值超 2000 亿元的超大旧改项目。亿元的超大旧改项目。公司持有的白石洲项目位于深圳市南山区,毗邻华侨城及科学园,六条地铁线环绕,位置优越。白石洲项目为公司在手规模最大的项目,也是深圳市目前规模最大、关注度最高、最具代表性的城中村项目。项目总建筑面积约 500 万平方米,计容建筑面积约 358 万平方米,总货值超 2000 亿元
50、,项目规模及体量较大,公司拟分为 1-4 期滚动开发,该项目能够满足公司 8-10 年发展需求。图8:白石洲项目位置示意图 图9:白石洲项目 1-4 期规划蓝图 资料来源:2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 资料来源:2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 2023Q3 白石洲项目白石洲项目一期一期销售已至销售已至,可售金额超,可售金额超 250 亿亿元元。截至 2022年上半年,白石洲项目一期建设进展顺利,部门楼栋已建至 30 层以上,项目一期已于 2023 年 9 月 16 日开盘销售,计划于 2025 年底实现交付。白石洲项目一期计容建面建筑面积 68 万平方米,可售面积约 30
51、 万平方米,可售货值超 250 亿元。周边新房二手房价格倒挂明显,项目周边新房二手房价格倒挂明显,项目首日开盘去化率超首日开盘去化率超 6 成成。2023 年 9 月 8 日,白石洲一期璟庭获批预售,根据深圳市房地产信息平台显示,项目备案价均价为 11.39 万元/平方米。根据公司计划,白石洲一期璟庭首推房源起价在 8 万元/平方米,一期项目均价约为 10 万元/平方米。对比周边二手房价格,波托菲诺纯水岸项目、香山美墅项目、天鹅湖绿景中国地产(00095)公司深度 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 花园 2 期项目销售价格约为 14-26 万元/平方米。9 月 16 日,项目一期首
52、开推盘共 826套,去化 527 套,去化率达 63%。我们认为,项目开盘销售通畅,我们认为,项目开盘销售通畅,且且项目项目售价售价与周边二手与周边二手房房存在明显的价格倒挂存在明显的价格倒挂,叠加项目叠加项目区位区位优势及优势及公司良好的销售准备公司良好的销售准备,后续,后续能够能够实现实现持续持续顺顺销,销,2023 年公司整体的销售规模及回款有望年公司整体的销售规模及回款有望在该项目的带动下在该项目的带动下实现跨越式增长。实现跨越式增长。图10:白石洲项目一期 08 可售地块建设进展 图11:白石洲项目一期 10 返迁地块建设进展 资料来源:2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 资料
53、来源:2023 年中期业绩简报,浙商证券研究所 项目融资通畅,项目融资通畅,银团银团授信授信顺利提款顺利提款。2022 年 6 月 7 日,公司引入万科企业股份有限公司(下称“万科”)作为白石洲项目的策略性股东,万科以短期的现金流入换取对白石洲项目长线的投资;万科向白石洲项目公司深圳市四达实业发展有限公司(下称“四达实业”)注资约 23 亿元,占四达实业扩大后股本的 8%,交易完成后,四达实业将由绿景中国持有92%股权,万科持有 8%股权。根据交易条款,万科不参与白石洲项目第一期及第二期发展和营运,不对第一期及第二期的债务负责,也不享有前两期的利润分成。万科享有第三期及第四期的利润分派,分派比
54、例为 20%。截至 2023 年 6 月底,万科已全额支付该笔款项。2022 年 10 月,白石洲项目银团组建完成,共有五家银行参团,专项授信金额约为人民币 207 亿元,授信资金专将项用于白石洲的拆迁、开发与建设。白石洲银团授信在 2023年上半年陆续实现提款,截至 2023 年 6 月底,提款金额已经超过 100 亿元。2-4 期签约率即将达到期签约率即将达到 100%,项目顺利开发能够带动公项目顺利开发能够带动公司发展全面向好司发展全面向好。当前白石洲项目 2-4 期签约及拆除工作正在稳步推进,截至 2023 年 6 月底,整体签约率已达95%,目前已陆续启动旧屋拆除工作,公司预计到 2
55、023 年 12 月 31 日签约率能够达到100%,2024 年具备全面开工条件。我们认为,白石洲项目开发周期长、体量庞大,我们认为,白石洲项目开发周期长、体量庞大,项目项目价值前景可观,价值前景可观,能够在长时间内为公司贡献稳定、高质量的现金流,白石洲项目的顺利开能够在长时间内为公司贡献稳定、高质量的现金流,白石洲项目的顺利开发发能够带动公司经营情况全面向好,能够带动公司经营情况全面向好,对公司意义重大。对公司意义重大。3.2.3 其他重点项目其他重点项目:深圳红树湾项目迎来开盘,其他旧改项目有序推进:深圳红树湾项目迎来开盘,其他旧改项目有序推进 截至 2023 年 6 月底,公司其他重点
56、项目进展情况:1)深圳红树湾壹号二期:)深圳红树湾壹号二期:公司具有代表性的城市更新项目公司具有代表性的城市更新项目。项目位于深圳福田区中心商业区、沙嘴路和金地一路交汇处东南侧,交通便利,地理位置优越。项目二期占地面积约 2.2 万平方米,规划总建筑面积约 14 万平方米。目前签约率已达 100%,建设进度已满足预售标准,该项目已于 2023 年 8 月进行开盘,开盘当日去化率超 80%。2)深圳黎光项目:)深圳黎光项目:深圳市区罕见优质的生态大盘。深圳市区罕见优质的生态大盘。项目位于深圳龙华区观澜镇黎光村,坐落于成熟住宅区,邻近观澜湖高尔夫球会黎光会所。该项目占地面积约 8 万平方绿景中国地
57、产(00095)公司深度 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 米,总建筑面积约 40 万平方米。签约率已达 100%,预计于 2023 年下半年完成确认施工主体,其后公司将根据现金流情况择机进行开工。3)珠海东桥项目(玺悦湾):)珠海东桥项目(玺悦湾):珠海市城市更新三大试点村之一珠海市城市更新三大试点村之一。作为珠海市香洲南湾核心豪宅区的高端项目,2023 年上半年项目摘得珠海市楼盘销售(网签销售)额第一名,去化理想。截至 2023 年 6 月 30 日,项目满足预售条件的可售货值(含车位及商铺)约为40 亿元。4)绿景国际花城:深圳市区罕见优质的生态大盘。)绿景国际花城:深圳市区
58、罕见优质的生态大盘。项目位于广东省茂名市化州,地处成熟的传统住宅区,毗邻橘洲公园,设有完善的公共交通网络。该项目占地面积约 83.6万平方米,规划总建筑面积约 224.8 万平方米。2023H1 绿景国际花城项目销售金额 4.42亿元,获得 2023 年上半年化州市销售额及销售面积双料第一名。3.3 秉持双核秉持双核+双驱战略布局,双驱战略布局,商业运营板块稳健增长商业运营板块稳健增长 公司秉持公司秉持“住宅住宅+商业商业”并举的双轮驱动业务发展模式,并举的双轮驱动业务发展模式,商业运营板块商业运营板块稳健稳健增长。增长。公司奉行“住宅+商业”并举的发展驱动模式,形成了以 NEO 都市商务综合
59、体和佐阾购物中心为代表的两大商业地产名片。截至 2022 年 12 月 31 日,公司持有超过 30 项投资性物业,若加上未来白石洲项目商业将新增约 74 万平方米,公司持有业态总建筑面积约达 166 万平方米。公司 2018-2022 年商业投资收益从 543.18 百万元增长到 702.04 百万元,五年CAGR 为 6.62%。2023H1 公司目前持有超过 30 项投资性物业,商业建筑面积约 90 万平方米(不含白石洲确认商业及办公面积),租金收入 3.56 亿元,同比增长 5%。图12:2018-2022 年公司商业物业投资与经营收益 资料来源:公司年报,2023 年中期业绩简报,浙
60、商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%08200222022H12023H1商业物业投资与经营收益(亿元,左轴)同比增速(%,右轴)绿景中国地产(00095)公司深度 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8:公司商业地产投资与经营情况(截至 2022 年底)项目名称项目名称 城市城市 类型类型 竣工时间竣工时间 总建筑面积总建筑面积(平方米平方米)出租率(出租率(%)租金收入(百万元)租金收入(百万元)2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 佐阾佐阾 绿景佐阾香颂购物中心 深圳 购物商场和车位
61、2013 年 36,887 95%76%35 28 绿景 1866 佐阾荟 深圳 购物商场和车位 2014 年 54,361 100%99%55 52 绿景佐阾虹湾购物中心 深圳 购物商场和车位 2015 年 85,899 96%92%60 53 绿景佐阾红树湾壹号购物中心 深圳 购物商场和车位 2018 年 37,779 不适用 80%-29 绿景佐阾国际花城购物中心(A 区)化州 购物商场和底商 2015 年 32,271 92%91%8 9 绿景佐阾国际花城购物中心(B 区)化州 购物商场和底商 2018 年 37,638 81%85%8 9 绿景佐阾国际花城购物中心(D 区)化州 底商
62、 2021 年 6,192 75%95%1 2 绿景佐阾国际花城购物中心(E 区)化州 底商 2020 年 7,368 96%100%2 2 绿景佐阾锦华购物中心 苏州 购物商场 2004 年 15,504 96%97%10 9 绿景佐阾越溪购物中心 苏州 购物商场 2018 年 12,216 93%68%7 6 东莞绿景佐阾购物中心 东莞 购物商场 2019 年 59,056 44%87%-2 NEO 深圳 NEO 都市商务综合体 A 座 深圳 写字楼、商业单位和车位 2011 年 120,095 99%92%228 237 深圳 NEO 都市商务综合体 B 和 C 座 深圳 商业单位和车位
63、 2011 年 26,097 100%100%45 46 香港绿景 NEO 香港 写字楼、商业单位和车位 2019 年 55,390 60%71%85 114 其他项目其他项目 红树湾 A 栋公寓 深圳 公寓 2018 年 25,383 100%100%5 26 其他 工业园、街铺和公寓 304,903 不适用 不适用 94 78 合计合计 917,039 643 702 资料来源:公司公告,2022 年公司业绩简报,浙商证券研究所 4 债务结构清晰稳定,高毛利巩固盈利能力债务结构清晰稳定,高毛利巩固盈利能力 开发板块收入改善带动开发板块收入改善带动营业收入同比回升营业收入同比回升。2022
64、年公司营业收入为 23.41 亿元,较2021 年的 43.78 亿元下降 46%;2023H1 公司营收 13.4 亿元,较 2022H1 的 10.5 亿元增长 29%,主要由于房地产开发及销售板块营收改善,同比大幅增加 57%,从而带动公司整体收入同比上涨。图13:2018-2023H1 公司营业收入及同比 图14:2018-2023H1 公司分类别营业收入 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%0070802002120222022H12023H
65、1营业收入总额(亿元,左轴)同比(%,右轴)0070802002120222022H1 2023H1房地产开发及销售(亿元)商业物业投资与经营(亿元)综合服务(亿元)绿景中国地产(00095)公司深度 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利毛利率保持率保持高位高位,开发板块具备改善空间,开发板块具备改善空间。2022 年公司毛利率为 44.1%,较 2021 年小幅下降 5.9%;2023H1 公司毛利率为 43.5%,持续保持行业高位。分业务板块来看,房地产开发及销售、商业物业投资与经营、综合服务毛利率分别为 21.16%、95.76%
66、、37.69%。其中,公司房地产开发及销售作为公司的主要业务,2018-2021 年毛利率保持在44%以上,显著高于行业平准水平;2022 年受到项目结转结构的影响,该业务板块毛利率下降至 22.37%。我们认为,公司高毛利率特征主要由于公司房地产开发业务以城中村改造相关业务为主,业务特性使得公司持有项目的毛利率普遍高于行业平准水准。根据公司测算,白石洲项目毛利率预期超过 50%,显著高于 2022 年公司开发板块毛利率水平,随着公司的白石洲项目入市,公司的开发板块毛利率及整体毛利率均具备持续改善空间。图15:2018-2023H1 公司毛利率及净利率 图16:2018-2023H1 年公司分
67、业务毛利率 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 多元化融资保持通畅,多元化融资保持通畅,兑付唯一美元债。兑付唯一美元债。2023H1 公司融资金额超 100 亿元,在银行提款方面,公司深圳、化州等住宅项目新增银行提款 69 亿元,深圳 NEO 经营性物业贷提款 15 亿元;在股权投资方面,公司收到万科支付入股白石洲第二笔融资款项 11 亿元。此外,公司完成项目续贷、内保外贷约 20 亿元,建信国际 2000 万美元可转债完成存续。2023 年 3 月 10 日,公司支付 4.7 亿元美元债,此后,公司已无美元债相关债务,信用“暴雷”风险逐
68、渐消除。债务结构清晰,融资成本保持稳定债务结构清晰,融资成本保持稳定。从债务结构来看,公司 1 年内到期债务占比为33.3%,银行及其他类借款占比为 92.3%,公司 1 年期到期债务比例较低,且保持以银行为主的债务结构。从债务成本来看,2023H1 公司融资成本微增,保持在 7%左右。我们认为,随着2023年下半年公司白石洲项目、红树湾壹号二期等旧改项目陆续走向收成期,预期能够为集团贡献持续性的销售回款,公司的负债结构及债务成本有望得到改善。54.49%64.19%49.14%49.99%44.11%43.51%27.25%25.35%63.62%30.49%-12.67%-36.96%-6
69、0%-40%-20%0%20%40%60%80%2002120222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)57.85%63.48%44.88%44.18%22.37%21.16%82.75%86.69%88.05%87.37%88.96%95.76%30.73%26.50%18.83%23.59%21.60%37.69%0%20%40%60%80%100%120%2002120222023H1房地产开发及销售(%)商业物业投资与经营(%)综合服务(%)绿景中国地产(00095)公司深度 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:201
70、9-2023H1 公司融资成本 图18:2018-2023H1 公司资产负债率 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 图19:2023H1 公司债务结构(按期限划分)图20:2023H1 公司债务结构(按种类划分)资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 5 盈利预测盈利预测 根据公司房地产项目储备情况及房地产项目的开发投资情况,结合对公司所在城市房地产市场情况的分析,我们对公司的经营情况进行预测:1)房地产业务:2023H1 公司房地产业务毛利率为 21.16%,受到项目结转结构的影响较
71、2021 年快速下跌。综合考虑公司项目结转节奏,2023 年公司预期主要结转项目分布于珠海及化州,未来随着 2024 年深圳红树湾壹号二期及 2025 年白石洲项目一期预期将进行交付结转,预期 2024-2025 年项目毛利率将逐渐回升。我们假设 2023 年公司房地产开发业务毛利率仍然承压,2024-2025 年开发业务毛利率逐渐回升,假设 2023-2025 年开发业务板块毛利率分别为 25%、30%、45%。2)其他业务:商业物业投资与经营、综合服务业务 2022 年毛利率分别为 91.17%、28.44%,且 2023H1 公司整体毛利率保持高位。我们假设 2023-2025 年这 2
72、 项业务毛利率基本保持与 2022 年毛利率相同的水平,分别假设为 90%、30%。6.3%7.1%6.4%6.9%7.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%200222023H1融资成本(%)73.6%73.2%62.4%65.3%68.9%70.5%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2002120222023H1资产负债率1年内到期,33.3%1-2年到期,33.4%2-5年到期,29.0%5年后到期,4.4%1年内到期1-2年到期2-5年到期5年后到期银行及其
73、他借款,92.3%私募债,2.7%境内公司债,3.2%商业票据,1.5%可转债,0.3%银行及其他借款私募债境内公司债商业票据可转债绿景中国地产(00095)公司深度 18/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表9:绿景中国地产 2023-2025 年盈利预测 业务类型业务类型 项目项目 2022A 2023E 2024E 2025E 项目开发及管理服务 营业收入(百万元)1211 4847 4849 20703 同比增速(%)-64.3%300.2%0.0%327.0%毛利率(%)22.4%25.0%30.0%45.0%商业物业投资与经营 营业收入(百万元)702 772 849 934
74、 同比增速(%)9.2%10.0%10.0%10.0%毛利率(%)91.2%90.0%90.0%90.0%销售及综合服务 营业收入(百万元)428 514 616 740 同比增速(%)24.8%20.0%20.0%20.0%毛利率(%)28.4%30.0%30.0%30.0%合计 营业收入(百万元)2341 6133 6314 22377 同比增速(%)-46.5%162.0%3.0%254.4%毛利率(%)44.1%33.6%38.1%46.4%资料来源:Wind,浙商证券研究所 6 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 6.1 NAV 估值估值 房地产开发业务估值核心假设:截至 2022
75、 年末公司待开发项目面积约为 789.9 万平,未售货值约 1393 亿元;项目开发至结转节奏按照 3.5 年考虑;贝塔值通过分析近一年公司股价走势与恒生指数走势相关性,取值 1.002;无风险利率取 10 年期国债到期收益率 2.8%;市场的预期收益率参考 2019-2022 年沪深 300 平均增长率 9.11%,取值 9.0%;通过计算得到股权资本成本为 9.01%;债务成本取 2022 年公司平均融资成本 6.9%;根据债务成本及股权成本计算,WACC 取值 6.37%;根据公司测算,公司白石洲项目一期销售价格在 10 万元/平方米时,项目净利润率保持在较高水准。我们保守假设白石洲项目
76、 2-4 期销售价格保持在 10 万元/平方米,净利润率维持在同等水平。2023H2 公司可售货值中白石洲项目贡献占比超过 80%,未来白石洲项目贡献占比可能会持续保持高位,我们假设公司待开发项目净利率维持在 20%。综合以上假设,我们测算公司房地产开发业务的净增加值约为 214 亿元,叠加 2022年末归母净资产账面价值 248 亿元,合计 NAV 为 459 亿元,即 9.05 元每股。公司 10 月11 日收盘价为 1.21 元,相比每股 NAV 折让 86.6%。绿景中国地产(00095)公司深度 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10:绿景中国地产 NAV 估值情况 W
77、ACC 6.4%2022 年末净资产账面价值(亿元)248 房地产开发业务净资产增加值(亿元)214 合计 461 股本(亿股)51 每股 RNAV:人民币元 9.05 当前股价(截至 10 月 11 日)1.21 相对 RNAV 折价 86.6%资料来源:Wind,2022 年业绩简报,浙商证券研究所 6.2 PE 及及 PB 估值估值 关于可比公司,我们选择采取同样发展策略的区域型深耕房企及部分头部房企,包括越秀地产、建发国际集团、绿城中国及华润置地。按照 10 月 11 日收盘价计算,绿景中国地产的可比公司 2023 年可比公司的平均 PB 估值为 0.91 倍。表11:可比公司估值 代
78、码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB (港元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023 1908.HK 建发国际集团 19.12-2.82 3.66 4.42-6.78 5.23 4.33 1.77 0123.HK 越秀地产 8.71-1.08 1.22 1.39-8.08 7.15 6.26 0.57 3900.HK 绿城中国 8.02-1.45 1.81 2.12-5.53 4.44 3.79 0.50 1109.HK 华润置地 30.60-4.37 4.82 5.29-7.00 6.35 5.7
79、8 0.81 均值均值 -6.85 5.79 5.04 0.91 0095.HK 绿景中国地产 1.21-0.14-0.14-0.10 0.92-1.17 0.23 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:数据截止至 2023 年 10 月 11 日,除绿景中国地产为浙商证券预测外,其他均为 wind 一致预期。6.3 投资建议投资建议 我们认为,绿景中国地产具备优质房企特质,在新一轮房地产周期中,公司有望发挥自身特色,实现中长期高质量发展。总结全文来看,我们认为绿景中国地产的投资亮点为:1)在手土储优质,白石洲项目业绩释放)在手土储优质,白石洲项目业绩释放带动公司发展全面向好带动公司发展全面
80、向好。截至 2023 年 6 月底,公司拥有土地储备约 704.8 万平方米,其中约 79%位于大湾区内的深圳、香港、珠海及东莞等重点城市。我们认为,当前土地市场呈现分化趋势,公司所深耕的大湾区土地市场竞争激烈,但公司在手土储资源丰富,且持有的白石洲项目区位优质、体量巨大,在土储方面具备优势。公司自 2019 年持续开发白石洲项目,该项目总建筑面积约 500 万平方米,总货值约 2000 亿元,白石洲项目已于 9 月 16 日开盘销售,首开当日去化率达 63%。我们认为白石洲项目的顺利推进能够为公司贡献丰富可销售货值,助力公司在销售市场上长期保持竞争力,且我们预计项目能够保持销售通畅,预期公司
81、的现金流及财务情况将持续得到改善。绿景中国地产(00095)公司深度 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2)旧改特色鲜明,受益于)旧改特色鲜明,受益于核心城市政策调整核心城市政策调整及及城中村城中村改造改造推进。推进。2023 年中央加大推进城中村改造力度,4 月和 7 月两次政治局会议先后强调积极推进城中村改造;且深圳市多元运用政策工具箱,有序推进城市更新。公司具备 20 余年的旧改经验,持续深耕大湾区及深圳市场,旧改经验丰富。我们认为,城中村改造模式的重要性正在逐渐提升,公司有望受益于城中村改造政策落地,在手旧改项目预期将加速推进,且公司多年的旧改经验在旧改项目拓展方面能够保持
82、竞争力,土储有望实现高质量增长。2023 年 8 月以来大湾区多个城市释放需求端政策调整利好,包括实施认房不认贷、首付比例降低、房贷利率下调等政策,深圳市也先后实施认房不认贷、房贷利率下调等多项需求端调整政策,我们认为政策放松效果将会逐渐显现,能够助力公司销售保持通畅,公司整体发展潜力值得期待。3)财务危机逐渐解除,)财务危机逐渐解除,债务结构持续优化债务结构持续优化。2023H1 公司融资金额超 100 亿元,并支付 4.7 亿元美元债。截至 2023 年 6 月末,公司已无美元债相关债务。从债务结构来看,公司 1 年内到期债务占比为 33.3%,银行及其他类借款占比为 92.3%,公司 1
83、 年期到期债务比例较低,且保持以银行为主的债务结构。我们认为,随着 2023 年下半年公司白石洲项目、红树湾壹号二期等旧改项目陆续走向收成期,预期能够为集团贡献持续性的销售回款,公司的信用“暴雷”风险将逐渐消除,且公司的负债结构及债务成本有望得到改善。随着白石洲项目入市销售,公司经营情况持续向好,压制公司估值的风险因素将逐渐化解。截至 2023 年 10 月 11 日,公司当前 PB 估值仅为 0.23 倍,显著低于行业平均水平。综合考虑公司的财务安全性、土储质量、品牌力,我们预计公司 2023 年仍然亏损,归母净利润为-7.13 亿元,2023 年 BPS 为 4.72 元/股,综合考虑 N
84、AV 估值及 PB 估值,我们认为公司应当享有估值溢价。7 风险提示风险提示 1)政策不确定性:2023 年房地产业保持房住不炒的原则并稳步向新的发展方向转型,行业面临变革和创新,政策存在不确定性。2)行业下行影响毛利率:经济下行使毛利率逐渐走低,若行业复苏迹象缓慢,毛利率下滑的压力仍然存在。3)项目推进不及预期:公司旧改项目占比较高,开发周期较长,不确定因素较多,存在项目推进不及预期的风险。4)公司销售存在不确定性:公司的主力销售项目是白石洲项目,当前白石洲项目一期已开盘销售,但二期至四期项目的推进进展如果不及预期可能会影响公司整体的销售及回款情况,进而可能会导致公司财务情况紧张。绿景中国地
85、产(00095)公司深度 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 20224E 2025E (百万元)2022 2023E 20224E 2025E 流动资产流动资产 56,040 64,296 65,398 79,384 营业收入营业收入 2,341 6,133 6,314 22,377 现金 1,570 4,733 4,339 11,929 其他收入 11 0 0 0 应收账款及票据 61 68 70 249 营业成本营业成本 1,308 4,072
86、 3,910 11,998 存货 48,663 50,899 52,139 53,323 销售费用 107 613 631 671 其他 5,746 8,596 8,850 13,884 管理费用 553 1,104 1,137 4,028 非流动资产非流动资产 43,664 43,396 43,372 43,350 研发费用 0 0 0 0 固定资产 855 843 830 818 财务费用 1,721 2,404 2,417 2,516 无形资产 232 220 209 199 除税前溢利除税前溢利 680 297 646 11,766 其他 42,577 42,333 42,333 42
87、,333 所得税 976 1,188 1,292 5,883 资产总计资产总计 99,705 107,692 108,770 122,734 净利润净利润(297)(891)(646)5,883 流动负债流动负债 26,773 35,275 36,999 47,119 少数股东损益 434(178)(129)1,177 短期借款 12,769 13,416 14,509 16,062 归属母公司净利润归属母公司净利润(730)(713)(517)4,706 应付账款及票据 5,450 6,786 6,517 6,665 其他 8,554 15,072 15,973 24,391 EBIT 2,
88、401 2,701 3,063 14,281 非流动负债非流动负债 41,955 42,332 42,332 42,332 EBITDA 2,479 2,725 3,087 14,304 长期债务 21,583 21,583 21,583 21,583 EPS(元)(0.14)(0.14)(0.10)0.92 其他 20,373 20,749 20,749 20,749 负债合计负债合计 68,728 77,607 79,331 89,451 普通股股本 42 42 42 42 储备 18,810 18,097 17,580 20,248 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 24,760 2
89、4,047 23,530 26,197 少数股东权益 6,216 6,038 5,909 7,086 主要财务比率 股东权益合计股东权益合计 30,977 30,085 29,439 33,283 2022 2023E 20224E 2025E 负债和股东权益 99,705 107,692 108,770 122,734 成长能力成长能力 营业收入-46.53%161.98%2.96%254.38%归属母公司净利润-163.35%2.35%27.51%1010.57%获利能力获利能力 毛利率 44.11%33.60%38.07%46.38%销售净利率-31.19%-11.63%-8.19%21
90、.03%现金流量表 ROE-2.95%-2.96%-2.20%17.96%(百万元)2022 2023E 20224E 2025E ROIC-1.60%-12.45%-4.67%10.07%经营活动现金流经营活动现金流(3,533)1,870 (1,525)1,707 偿债能力偿债能力 净利润(730)(713)(517)4,706 资产负债率 68.93%72.06%72.93%72.88%少数股东权益 434(178)(129)1,177 净负债比率 105.83%100.60%107.86%77.26%折旧摊销 78 24 24 23 流动比率 2.09 1.82 1.77 1.68 营
91、运资金变动及其他(3,314)2,737 (903)(4,199)速动比率 0.21 0.31 0.29 0.50 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 195 3,073 2,526 8,951 总资产周转率 0.03 0.06 0.06 0.19 资本支出(1,301)0 0 0 应收账款周转率 46.73 95.20 91.31 140.39 其他投资 1,496 3,073 2,526 8,951 应付账款周转率 0.29 0.67 0.59 1.82 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1,257 (1,780)(1,395)(3,067)每股收益-0
92、.14 -0.14 -0.10 0.92 借款增加 1,672 647 1,093 1,553 每股经营现金流-0.69 0.37 -0.30 0.33 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 4.86 4.72 4.62 5.14 已付股利 0(2,427)(2,488)(4,620)估值比率估值比率 其他(415)0 0 0 P/E-1.17 现金净增加额现金净增加额(2,076)3,163 (394)7,590 P/B 0.24 0.23 0.23 0.21 EV/EBITDA 15.60 13.13 12.08 2.18 资料来源:Wind,浙商证券研究所 绿景中国地产(00095)公
93、司深度 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现
94、10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性
95、、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表
96、与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010