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1、公 司 研 究 2024.07.03 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 深南电路(002916)公司深度报告 内资 PCB&载板龙头,AI 浪潮核心受益 分析师 郑震湘 登记编号:S04 佘凌星 登记编号:S05 推荐(首次)公 司 信 息 行业 印制电路板 最新收盘价(人民币/元)102.94 总市值(亿)(元)527.96 52 周最高/最低价(元)109.88/49.27 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 内资内资 PCBPCB&载板载板龙头龙头,业绩有望持续上行,业绩有望持续上行。深南电路成立于 1984
2、年,深耕电子互联领域已有四十年,主营印制电路板、电子装联、封装基板三项业务,形成业内独特“3-in-One”业务布局。公司已成为全球领先的无线基站射频功放 PCB 供应商、内资最大的封装基板供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商、电子装联制造的特色企业。根据 Prismark 数据排名,2023年公司位列全球PCB厂商第8名。24Q1公司实现营收39.6亿元,yoy+42.2%,实现归母净利润 3.8 亿元,yoy+84%,业绩高增主因下游数通及汽车等领域需求回暖,订单量持续提升。AIAI 加汽车加汽车引领新一轮行业增长引领新一轮行业增长。AI 浪潮持续推进,算力需求爆发,带动AI 服务器
3、及配套高端交换机等产品需求持续增长,算力硬件 PCB 量价齐升。与此同时,新能源车渗透率不断提升,电动化智能化将持续引领车用PCB 需求高增。公司数据中心领域订单需求环比继续增长,主要得益于EagleStream 平台产品起量,叠加 AI 加速卡等产品需求增长。汽车电子方面,公司以新能源和 ADAS 为主要聚焦方向,主要生产高频、HDI、刚挠、厚铜等产品,全年车用产品订单有望延续高增趋势。I IC C 封装封装基板基板 20202222 年年全球全球 174174 亿亿美元美元市场空间,技术壁垒高筑市场空间,技术壁垒高筑,海外厂商海外厂商垄断。垄断。封装基板是 PCB 未来 5 年复合增速最快
4、的领域,服务器、存储、AI是封装基板需求增长的主要驱动力,Prismark 预计 2027 年 IC 封装基板全球市场规模将达 223 亿美元。中国台湾、日本和韩国厂商起步早,尤其在ABF载板领域,揖斐电、欣兴电子、南亚、新光电气、奥特斯目前占据 75%的市场。深南电路持续深耕封装基板研发生产,公司广州工厂面向 FC-BGA封装基板、RF 封装基板及 FC-CSP 封装基板三类产品,其中 FC-BGA 为重点产品,广州项目达产后预计年产能约为2亿颗FC-BGA、300万panelRF/FC-CSP,一期已于 2023 年 10 月下旬连线投产,目前处于产能爬坡过程中。伴随 FCBGA 载板业务
5、步入正轨,公司将持续引领高端载板国产替代。盈利预测及投资建议:我们看好公司未来发展,预计公司 2024/2025/2026年 实 现 营 收165.2/190.6/214.5亿 元,对 应 实 现 归 母 净 利 润17.8/22.6/26.8 亿 元。可 比 公 司 2024/2025/2026 年 平 均 PE 为43.7/28.2/23.1x,深南电路 2024/2025/2026 年 PE 为 30.5/24.1/20.4x,具备估值优势,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:新品开发进展不及预期,市场竞争加剧,产能爬坡不及预期。Table_ProFitForecast 盈 利 预 测
6、(人民币)单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13526 16521 19061 21452(+/-)%-3.33 22.14 15.37 12.55 归母净利润 1398 1784 2261 2676(+/-)%-14.81 27.61 26.75 18.32 EPS(元)2.73 3.48 4.41 5.22 ROE(%)10.60 11.91 13.12 13.44 PE 26.00 30.52 24.08 20.35 PB 2.76 3.64 3.16 2.73 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券
7、研 究 所 证 券 研 究 报 告-35%-19%-3%13%29%45%23/7/323/10/224/1/124/4/124/7/1深南电路沪深300深南电路(002916)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 栉风沐雨四十年,奋楫笃行扎根电子互联.5 1.1 业界独特“3-In-One”业务布局,国内领先 PCB 供应商.5 1.2 国资控股,旗下子公司分工明确.7 1.3 24Q1 业绩持续增长,费用端有望持续改善.8 2 PCB:行业逐步回暖,中长期服务器、汽车电子增速高涨.11 2.1 PCB 行业景气度持续上行,AI 加汽车引领增长.11 2.2 算力需
8、求爆发推动 PCB 量价齐升.12 2.3 汽车电动化智能化提速,PCB 需求稳步增长.16 2.4 着眼中高端产品,规划建厂跟随生产地转移.18 3 IC 封装基板:封装材料占比最高环节,深南电路引领国产替代.21 3.1 封装基板集成电路封装关键载体.21 3.2 海外厂商垄断 ABF 市场,封装基板国产化提速.23 4 盈利预测与投资建议.28 5 风险提示.29 bUaVcWeUbU9WfVeU8OaO7NsQpPsQrNiNqQoRiNrRqM6MmMzQvPqNqQxNrNoP深南电路(002916)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:三大业务所处
9、产业链环节.5 图表 2:公司发展历程.6 图表 3:三大业务主要产品.6 图表 4:产能建设项目情况.7 图表 5:公司股权结构.7 图表 6:公司营收及同比(亿元).8 图表 7:公司归母净利润及同比(亿元).8 图表 8:公司毛利率及净利率情况.9 图表 9:公司费率情况.9 图表 10:公司分产品情况(亿元).9 图表 11:公司分产品毛利率.9 图表 12:公司研发费用及同比情况(亿元).10 图表 13:公司在研项目.10 图表 14:全球 PCB 市场规模(亿美元).11 图表 15:中国大陆 PCB 市场规模(亿美元).11 图表 16:PCB 下游占比(产值单位:百万美元).
10、11 图表 17:全球 PCB 产品结构(单位:亿美元).12 图表 18:2021 年中国 PCB 产品结构.12 图表 19:部分海外云厂商资本开支图(亿美元).12 图表 20:全球服务器出货量(万台).12 图表 21:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量(千台).13 图表 22:2023 年各厂商 AI 服务器采购份额占比.13 图表 23:服务器平台升级带来 PCB 材料特性要求提高.14 图表 24:PCIE 总线标准升级带来 PCB 层数增加.14 图表 25:AI 服务器 PCB 带来显著增量.14 图表 26:以太网交换机应用场景.15 图表 27:中国以太网交
11、换芯片市场规模(亿元).15 图表 28:Top5 的云厂商的以太网光模块市场趋势.15 图表 29:电动化带来汽车电子价值占比提升.16 图表 30:电动化带动整车 PCB 价值量增长.17 图表 31:以 mobileye 为代表的 ADAS 方案所需传感器数量的演变.17 图表 32:车载摄像头结构.18 图表 33:APTIV 毫米波雷达拆解.18 图表 34:PCB 分地区产值(百万美元).18 图表 35:泰国电子产业结构.19 图表 36:泰国 PCB 厂.19 图表 37:公司 PCB 产品技术水平.19 图表 38:IC 封装基板结构.21 图表 39:2022 年封装材料市
12、场.21 图表 40:PCB 分产品市场空间及结构.22 图表 41:先进封装份额持续提升.22 图表 42:存储芯片封装技术亦不断升级.22 图表 43:IC 封装基板分产品市场空间及下游应用情况.23 图表 44:服务器单芯片 ABF 价值量远高于 PC.24 图表 45:IBIDEN 半加成法产品面积翻倍增长.24 深南电路(002916)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:ABF 薄膜.24 图表 47:英特尔和 AMD 使用 ABF 基板的 MPU 收入(亿美元).25 图表 48:2020-2021 年 ABF 基板市场格局.25 图表 49:2021 年
13、全球 IC 载板企业占比情况.25 图表 50:全球 IC 封装基板部分厂商扩产情况.26 图表 51:深南电路 FC-CSP 载板技术能力.26 图表 52:深南电路 RF 基板技术能力.26 图表 53:FC-BGA 结构图.27 图表 54:公司分业务业绩(亿元).28 图表 55:公司费用率假设.29 图表 56:可比公司(以 2024/07/03 日收盘价为基准).29 深南电路(002916)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 栉风沐雨四十年,奋楫笃行扎根电子互联 1.1 业界独特“3-In-One”业务布局,国内领先 PCB 供应商 踔踔厉奋发四十载,赓续前行创
14、未来。厉奋发四十载,赓续前行创未来。深南电路成立于 1984 年,深耕电子互联领域已有四十年,主营印制电路板、电子装联、封装基板三项业务,形成业内独特“3-in-One”业务布局。公司以互联为核心,在不断强化印制电路板业务领先地位的同时,大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。业务覆盖1 级到 3级封装产业链环节,具备提供“样品、中小批量、大批量”的综合制造能力,能为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。公司已成为全球领先的无线基站射频功放PCB供应商、内资最大的封装基板供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商、电子装联制造的特色企业。根据Prismark 数据排
15、名,2023 年公司位列全球 PCB 厂商第 8 名。图表1:三大业务所处产业链环节 资料来源:公司公告,方正证券研究所 从公司发展历程来看,我们可以将其分为四个阶段:1)初创期(初创期(1 1 2):专注于 PCB 板,主攻消费类产品;2)转型期(转型期(1 1):完成向通信领域的转型):完成向通信领域的转型,开始生产高起点的双面板、多层板,丰富 PCB 产品矩阵,实现高多层板、金属基电路板等产品布局;3)业务开拓期(业务开拓期(2 2):公司于 2008 年正式提出“3 3-inin-oneone”战略
16、”战略:围绕电子互联布局 PCBPCB、封装基板、电子装联、封装基板、电子装联以及设计、一站式服务,布局业务转型,正式发展电子装联业务;于 2011 年实现封装基板产线全线贯通,投入试生产;2014 年 PCB 无锡一厂正式连线投产;2015 年无锡深南半导体封装基板项目(一期)落成;4)高速发展期(高速发展期(2 2017017-至今):至今):公司 2017 年于深交所公开发行上市,迈入发展新阶段,2019 年 PCB 背板样品最高加工层数突破到 120 层;同时产能基地进一步扩建,2021 年建设广州封装基板生产基地;深南电路(002916)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条
17、款 图表2:公司发展历程 资料来源:公司官网,方正证券研究所 三大业务产品矩阵丰富,涉及领域广泛。三大业务产品矩阵丰富,涉及领域广泛。PCB 产品包含背板、高速多层板、高频微波板、多功能金属基板、刚挠结合板等,覆盖消费电子、汽车电子、数据中心、工控、医疗、通信等,其中数据中心(服务器)、汽车电子为当前重点布局其中数据中心(服务器)、汽车电子为当前重点布局领域领域;封装基板产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等,主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域;电子装联业务属于 PCB 制造业务的下游环节,公司电子装联产品按产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块、整机产品
18、/系统总装等,业务主要聚焦通信、医疗电子、汽车电子等领域。图表3:三大业务主要产品 资料来源:公司公告,方正证券研究所 深南电路(002916)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 客户基础扎实客户基础扎实,产能基地建设满足客户需求,产能基地建设满足客户需求。公司已成为众多全球领先企业的主力供应商,并在业内形成技术领先、质量稳定可靠的良好口碑,具有较高的品牌知名度,与全球领先的封测厂商有长期合作。为满足客户需求,公司不断进行产能基地建设,主要生产基地位于深圳、无锡、南通及广州,其中无锡基板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段,广州封装基板项目一期于 20
19、23 年 10 月连线。图表4:产能建设项目情况 项目项目 产品产品 建设进度建设进度 南通 1 期 普通通信及服务器领域 PCB 2018 连线投产 南通 2 期 中高端通信及服务存储领域 PCB 2020.3 连线投产 南通 3 期 高端汽车电子及工控用高频多层 PCB 2021Q4 连线投产 无锡 1 期 主要面向存储类封装基板 2015 年 PCBA 率先连线投产 无锡 2 期 FC-CSP 及部分高端存储封装基板产品 2022.9 连线投产 广州 1 期 FC-BGA、RF 及 FC-CSP 封装基板产品 2023.10 连线投产 广州 2 期 尚未投产 泰国 PCB 2023.11
20、 公告规划建厂 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.2 国资控股,旗下子公司分工明确 国资控股,彰显国资控股,彰显产业布局战略意义。产业布局战略意义。中航国际控股持有深南电路 63.97%股权,为面向全球的控股型企业,由中国航空工业集团有限公司控股。业务包括航空业务、先进制造业、海外公共事业、服务与贸易业务等四大板块。旗下拥有6家境内外上市公司,在全球 60 个国家和地区设有海外机构,深南电路为中航国际在先进制造业中的布局,可借助中航全球网络和平台功能,推动公司发展及业务出海进程,同时也彰显了深南电路在中航国际先进制造业务中的战略意义。大基金二期同样持股深南 0.54%,在深南电路 202
21、1 年非公开发行募资进行高端倒装芯片用 IC 载板产品制造项目过程中,认购 3 亿元,看好深南电路未来发展。图表5:公司股权结构 资料来源:Wind,方正证券研究所 深南电路(002916)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 子公司子公司各司其职各司其职。深南电路旗下主要子公司有无锡深南、南通深南、天芯互联、广州广芯,其中无锡深南主要为印制电路板、封装基板、电子装联产品的生产、加工与销售,南通深南面向印制电路板、电子装联产品的生产、加工与销售,天芯互联专注于系统级封装产品及新型元器件的研发、制造与销售,广州广芯聚焦封装基板,与之配套的广州工厂也为面向封装基板的产能扩建,子公司各司
22、其职,形成较好的业务协同合作,促进公司发展。1.3 24Q1 业绩持续增长,费用端有望持续改善 2 24 4Q Q1 1 业绩大幅增长业绩大幅增长。23 年公司营收 135 亿元,yoy-3%,归母净利润 14 亿元,yoy-15%,主要系 23 年下游需求下行,封装基板和 PCB 全年整体稼动率同比下滑,叠加封装基板新项目建设、新工厂爬坡等因素影响。伴随下游需求逐渐恢复及公司稼动率回升,24Q1 公司实现营收 39.6 亿元,yoy+42.2%,实现归母净利润 3.8 亿元,yoy+84%,公司订单情况良好,支撑业绩不断成长。24Q124Q1 毛利率毛利率持续提升持续提升。24Q1 公司销售
23、费用同比略有下降,管理费用同比上升,三费率 24Q1 合计为 5.05%。24Q1 公司整体实现毛利率 25.2%,净利率 9.6%,从毛利率来看,公司 23Q1-24Q1 分别实现毛利率为 23.05%、22.83%、23.43%、24.18%、25.19%,毛利率实现逐季提升,同比来看,相较于 23Q1,24Q1 毛利率提升 2.14pcts。图表6:公司营收及同比(亿元)图表7:公司归母净利润及同比(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 116139.43139.92135.2639.6142.24%-10%0%10%20%30%40%50%020
24、4060800202020224Q1营业总收入同比(%)14.314.8116.413.983.883.88%-20%0%20%40%60%80%100%0246802020224Q1归属母公司股东的净利润同比(%)深南电路(002916)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表8:公司毛利率及净利率情况 图表9:公司费率情况 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 PCBPCB板板为为主要营收贡献主要营收贡献来源来源。2023年公司PCB板业务营收80.7亿元
25、,同比下滑,分应用来看,通信领域 23 年需求改善不明显,公司该领域订单整体规模下降,数据中心领域,部分客户EagleStream平台产品逐步起量,以及新客户与部分新产品(如 AI 加速卡等)开发上取得一定突破,营收微增。汽车领域,公司前期导入的新客户定点项目需求的释放,以及 ADAS 相关高端产品的需求上量,汽车领域订单同比增长超 50%。封装基板业务实现营收 23 亿元,主要由于行业需求回落导致稼动率下降,后续伴随 FC-BGA、FC-CSP 项目产能持续爬坡,有望在汽车及数据中心领域带来较大营收增量。公司电子互联业务逆势增长,实现营收21.2 亿元,yoy+21.5%,以优质服务为客户提
26、高更多价值,增强客户粘性。图表10:公司分产品情况(亿元)图表11:公司分产品毛利率 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 持续加大研发,夯实核心竞争力。持续加大研发,夯实核心竞争力。2023 年研发费用达 10.7 元,同比上升 31%,同时研发人员数量不断上升,2023 年研发人员数量为 2392 名,占比 15.5%,公司持续加大研发投入,以加速高端 PCB 及 IC 封装基板产品推出速度,夯实核心竞争力,把握后续数据中心及汽车领域带来的机遇。持续加大研发,夯实核心竞争力。持续加大研发,夯实核心竞争力。2023 年研发费用达 10.7 元,同比上升 31
27、%,24Q1 公司研发费用达3.38亿元,同比上升103.6%,公司持续加大研发投入,以加速高端 PCB 及 IC 封装基板产品推出速度,夯实核心竞争力,把握后续数据中心及汽车领域带来的机遇。26.5%23.7%25.5%23.4%25.2%12.3%10.6%11.7%10.3%9.6%0%5%10%15%20%25%30%202020224Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)1.74%3.64%-0.33%5.05%-2%0%2%4%6%8%202020224Q1销售费用率管理费用率财务费用率三费合计020406080192
28、020202120222023印制电路板电子装联封装基板26.55%14.66%23.87%0%5%10%15%20%25%30%35%200222023印制电路板电子装联封装基板深南电路(002916)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12:公司研发费用及同比情况(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所 图表13:公司在研项目 主要研发项目名称 拟达到的目标 下一代通信电子电路技术开发 下一代交换机高速高密互联,毫米波无线传输的电子电路技术开发 数据中心电路板技术开发 下一代服务器平台,AI 相关的电子电路技术开发 汽车电子产品技术开发 基于新能
29、源汽车、驾驶辅助系统的电子电路技术开发 5G-RF 射频类封装基板技术开发 基于 5G 射频产品的封装基板技术开发 高密度倒装芯片用封装基板技术开发(FC-CSP)开发高端倒装芯片领域重点客户 FCBGA 封装基板技术开发 开发高端倒装芯片领域重点客户 资料来源:公司公告,方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0246824Q1研发费用yoy深南电路(002916)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 PCB:行业逐步回暖,中长期服务器、汽车电子增速高涨 2.1 PCB 行业景气度持续上行,AI 加汽车引领增长
30、 P PCBCB 市场市场 2424 年恢复增长,有望进入新的增长周期。年恢复增长,有望进入新的增长周期。由于去库存压力和抑制通胀的加息,全球 PCB 市场规模在 2023 年有所缩减。据 Prismark 数据,2023 年全球 PCB 产值同比下降 15%至 695.17 亿美元。但随着市场库存调整、消费电子需求疲软等问题进入收尾阶段,以及 AI 应用的加速演进,PCB 将进入一个新的增长周期,预计 2024 年将同比增长约 5%,PCB 厂商稼动率有望回升。中长期来看,全球 PCB 行业将迎来复兴,预计 2023-2028 年全球 PCB 产值 CAGR 约为 5.4%,增长保持稳健。中
31、国 PCB 产业持续健康发展,2023 年中国大陆 PCB 产值 377.94 亿美元,占全球市场份额的 50%以上。图表14:全球 PCB 市场规模(亿美元)图表15:中国大陆 PCB 市场规模(亿美元)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 下游应用领域中服务器及汽车增速领先。下游应用领域中服务器及汽车增速领先。PCB 行业下游应用领域中,下游 PC 及服务器/数据存储占比较高,2023 年占比分别为 14%和 12%。长期来看服务器行业成长速度较高,20222027 年 cagr 达 6.5%,其中主要的增长驱动力为服务器平台的持续升级以及 AI 服务器带
32、动的 PCB 需求的量价齐升。此外,汽车 PCB 20222027 年 cagr 达 4.8%,主要增长动力来自于汽车智能化的发展,包括自动驾驶以及智能座舱带动的 PCB 需求的持续增长。图表16:PCB 下游占比(产值单位:百万美元)资料来源:沪电股份公告,方正证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0050060070080090020082009200000222023全球PCB产值yoy(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%5
33、0%050030035040045050020082009200000222023中国PCB产值yoy(右轴)应用领域应用领域2022占比占比2023预估预估占比占比2022-2027复合增长率复合增长率计算机:PC12,74516%9,44014%-4.1%服务器/数据存储9,89412%8,17812%6.5%其他计算机4,1065%3,7325%0.8%手机15,96820%12,97819%1.2%有线基础设施6,6658%5,9479%2.6%无线基础设施3,5854%3,2
34、035%3.3%其他消费电子11,08514%8,96113%1.4%汽车9,46812%9,137.3013%4.8%工业3,3174%3,0304%2.4%医疗1,5532%1,4852%2.3%军事/航空航天3,3564%3,4245%4.1%合计81,741100%69,517100%2.0%深南电路(002916)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 分产品来看,高层板、分产品来看,高层板、H HDIDI 等产品增速领先,高端产品需求旺盛。等产品增速领先,高端产品需求旺盛。PCB 行业主要分为单双面板、多层板、HDI 板、柔性板以及 IC 载板等类型,不同类型的产品对制
35、造过程中的曝光精度(线路最小线宽)要求不同,中高端产品如多层板、HDI 板与柔性板等产品对最小线宽要求较高。下游应用的升级迭代,提升了高端PCB 产品的需求。根据 Prismark,HDI 板 2023-2028 CAGR 达 6.2%,高于行业平均增速的 5.4%。往后展望,伴随以 AI 服务器为代表的终端产品集成度、复杂度的提升,以及传输速率等性能指标的不断升级,HDI 产品凭借散热、高传输速率等优势需求有望持续增长。图表17:全球 PCB 产品结构(单位:亿美元)图表18:2021 年中国 PCB 产品结构 资料来源:rocket pcb,方正证券研究所 资料来源:中商产业研究院,方正证
36、券研究所 2.2 算力需求爆发推动 PCB 量价齐升 驱动力#1 新平台升级+AI 服务器需求推动 PCB 量价齐升 全球数据中心资本开支长期看将增长,全球数据中心资本开支长期看将增长,P PCBCB需求持续增长。需求持续增长。根据DellOro Group,2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。超大规模云服务提供商经历过去三年强劲的扩张周期,在经济下行周期中开始谨慎地进行资本开支,2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看,数据量持续增加,AI 驱动数据运算需求加速增长,数据中心和企业市场资本开支长期维度仍将持续扩张。DellOro Gr
37、oup 预计 2027 年全球数据中心资本支出将达5000亿美元,超过20%的服务器部署可能会是加速类型,边缘计算预计将占数据中心基础设施总支出近 8%。服务器出货量将在服务器出货量将在 20242024 年显著增长。年显著增长。受下游需求疲软以及终端库存持续调整影响,尽管由于主要的云服务提供商资本开支增速回落,23 年服务器出货量同比下滑 6%,但随着下游持续去库存,以及长期来看数据处理量的增长,数据中心的提升,我们认为服务器出货有望在24 年恢复增长,预估24 年全球服务器整机出货量约 1365.4 万台,年增约 2%。图表19:部分海外云厂商资本开支图(亿美元)图表20:全球服务器出货量
38、(万台)050030035040045050020222023E2024E2025E2026E2027ERPCBFPC+moduleHDIIC载板49%14%18%14%4%1%多层板单双面板HDI板柔性版IC载板刚挠结合板深南电路(002916)公司深度报告 13 敬请关注文后特别声明与免责条款 资料来源:Wind,(注:所选公司包括谷歌、亚马逊、苹果、微软、META),方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 AIGCAIGC热潮驱动热潮驱动A AI I服务器加速扩张。服务器加速扩张。受自动驾驶、AIoT与边缘运算等新兴应用驱动,诸多大型云服务商开始加大投入
39、 AI 相关的基础设施建设,TrendForce 估计2023 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 8%左右,24 年市场仍聚焦部署AI 服务器,估计 AI 服务器出货占比约 12.1%,从采购份额来看,预估 24 年美系四大 CSP Microsoft、Google、AWS、Meta 各家占全球需求比重分别达 20.2%、16.6%、16%及 10.8%,合计将超过 6 成,其中,又以搭载 NVIDIA GPU 的 AI 服务器机种占大头,其 GPU 服务器占整体 AI 市场比重高达 6-7 成。图表21:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量(千台)图表22:2023 年各
40、厂商 AI 服务器采购份额占比 资料来源:TrendForce,方正证券研究所 资料来源:TrendForce,方正证券研究所 服务器内部需要多种服务器内部需要多种 PCBPCB 产品,产品,A AI I 服务器带动服务器带动 PCBPCB 全新全新增量。增量。服务器内部需要多种形式的 PCB,通常包括服务器主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、网卡等多种不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料特性等提升,对应价值量亦将大幅增长。服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特性从 W
41、hitley 平台的 Low-Loss 升级至 Eagle Stream 平台的 Ultra-LowLoss。表征覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标 Dk 值从 Whitley 平台的 3.7-3.9 升级至 Eagle Stream 平台的 3.3-3.6,Df 值从 Whitley 平台的 0.005-0.008 升级至Eagle Stream 平台的 0.002-0.004。对应 PCB 板材从 M4 升级至 M6 甚至于下一代的 M7-M8。AI 服务器由于高算力需求对传输速率要求更高,其 PCB 材料或对应M7-M8 等级。04008001,2001,60020
42、00212022脸书(META PLATFORMS)苹果(APPLE)微软(MICROSOFT)亚马逊(AMAZON)谷歌(ALPHABET)-A0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,50020222023E2024F2025F2026FAI服务器出货量(千台)yoy(RHS)深南电路(002916)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:服务器平台升级带来 PCB 材料特性要求提高 GrantleyGrantley 平台平台 PurleyPurley 平台平台 WhitleyWhitley 平台平台 Eagle
43、 StreamEagle Stream 平台平台 传输速率(Gbps)28 56 112 高速覆铜板类型 Mid-Loss Mid-Loss Low-Loss Ultra-LowLoss 典型 Dk 值 4.1-4.3 4.1-4.3 3.7-3.9 3.3-3.6 典型 Df 值 0.008-0.010 0.008-0.010 0.005-0.008 0.002-0.004 资料来源:亿渡数据,方正证券研究所 PCIEPCIE 总线标准升级驱动服务器总线标准升级驱动服务器 PCBPCB 层数提升。层数提升。PCIE 总线标准是高速连接的重要标准,实现内存与 CPU、GPU 与 CPU 之间的
44、高速互联。PCIE 总线标准自 2004 年推出,PCIE 5.0 已在最新世代的服务器平台应用,对应有效带宽达 128GB/s,最新的 PCIE6.0 标准已于 2021 年 7 月 29 日发布,单通道传输速率较 PCIE5.0 再次翻倍,有效带宽达 256GB/s。总线标准提升驱动 PCB 高速传输性能不断提升,PCB 层数持续增加,价值量也将大幅增长,数据中心算力升级将驱动相关 PCB 需求持续提升。图表24:PCIE 总线标准升级带来 PCB 层数增加 总线标准总线标准 对应平台对应平台 应用时间应用时间 主板层数主板层数 PCIE 3.0 Purley 平台 2017 年 10 层
45、及以下 PCIE 4.0 Whitley 平台 2020 年 12-14 层 PCIE 5.0 Eagle Stream 平台 2022-2023 年 16 层 资料来源:亿渡数据,方正证券研究所 AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU 板(UBB)、GPU 加速卡(OAM)以及Switch Board 等产品。以 DGX H100 为例,其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模块,包含一张 GPU 母板,8 张 GPU 加速卡以及 4 个 NvSwitch。除此之外,网络接口、硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机 PCB 用量,AI 服务器单机价值量较传统服务器大幅提升。图表2
46、5:AI 服务器 PCB 带来显著增量 资料来源:英伟达,广合科技,智东西,方正证券研究所 深南电路(002916)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 驱动力#2 400G、800G 交换机加速渗透,推动 PCB 单机价值量提升 数据中心用交换机引领增长。数据中心用交换机引领增长。以太网交换机分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G、400G、800G 等,分别可用于家庭、企业、数据中心和运营商。从以太网交换芯片(以太网设备的核心)来看,数据中心将引领交换机未来增长,2020-2025 年 CAGR 为 18.0%,其次为工业网,2020-2025 年 CAGR 为 9.
47、8%,第三为企业网,2020-2025 年 CAGR 为 7.6%。图表26:以太网交换机应用场景 资料来源:盛科通信招股说明书,方正证券研究所 图表27:中国以太网交换芯片市场规模(亿元)资料来源:灼识咨询,方正证券研究所 AIAI 推动数据中心用交换机向推动数据中心用交换机向 800G800G 升级。升级。数据中心连接交换网络中,光模块负责光电信号转换,交换机负责对接收信息进行转发,光模块作为交换机的核心配件,传输速率与交换机端口直接相关。我们根据 800G 光模块的出货量判断 800G交换机渗透趋势,根据 Lightcounting,以太网光模块市场后续的主要驱动力为800G 光模块,据
48、此预计 800G 交换机也将迎来出货量的显著增长。根据 DellOro,数据中心应用中,2027 年 400G 及以上交换机占比将超 70%,800G 将成为主流,AI 算力需求爆发也将推动数据中心用交换机向 800G 加速升级。图表28:Top5 的云厂商的以太网光模块市场趋势 资料来源:Lightcounting,方正证券研究所 带宽 带宽 百兆 百兆 千兆 千兆 千兆、万千兆、万兆 兆 25G25G/40G/40G/100G100G400G 400G 应用 应用 家用交换设备 企业小型交换设备企业大型交换设备数据中心 运营商数据中心 运营商CAGR13.6%CAGR13.8%CAGR19
49、.6%CAGR18.0%CAGR9.6%CAGR9.8%总体总体数据中心用工业网CAGR8.2%CAGR7.6%CAGR4.8%CAGR3.4%企业网用运营商用20020202520250%5%10%15%20%25%30%020406080000202021E2022E2023E2024E2025E企业网用运营商用数据中心用工业网yoy深南电路(002916)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.3 汽车电动化智能化提速,PCB 需求稳步增长 新能源车渗透率不断提升,电动化带来汽车电子价
50、值占比提高。新能源车渗透率不断提升,电动化带来汽车电子价值占比提高。根据 Strategy Analytics,中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%,新能源汽车中汽车电子成本占比高达 47%,我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高,单车价值量提高+新能源车渗透率提升带动汽车电子总产值提升,对应汽车 PCB 产品需求持续增长。图表29:电动化带来汽车电子价值占比提升 资料来源:Strategy Analytics,方正证券研究所 新能源车三电系统带动新能源车三电系统带动 PCBPCB 需求。需求。从电动化的角度来看,新能源车相对于传统的燃油车的差别主要在于三电系统,即电池管理系统 BMS
51、、整车控制器 VCU、以及电机控制器MCU。其中BMS需要的PCB包含主控电路PCB和单体管理单元PCB,主控电路 PCB 用量约为 0.15 平方米,管理单元 PCB 用量约为 3-5 平米;VCU 和MCU 所需 PCB 用量相对少,分别约为 0.03 平米、0.15 平米。根据佐思汽研,以特斯拉 Model3 为例,整车 PCB 价值量超过 2500 元,是传统燃油车的 6 倍多。15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑型燃油汽车中高档燃油汽车混合动力汽车纯电动汽车深南电路(002916)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表30:电动
52、化带动整车 PCB 价值量增长 资料来源:电车研发与测试,佐思汽研,方正证券研究所整理 传感器数量增加传感器数量增加+单传感器单传感器 PCBPCB 价值提高共同推动单车价值提高共同推动单车 PCBPCB 价值量提升。价值量提升。目前主流智能驾驶方案路径有两种,一种是多种传感器融合的方案,一种是以特斯拉为代表的视觉为主的方案,无论是多传感器方案还是视觉方案,随着自动驾驶等级的提升,所需要的传感器数量持续增加。与此同时,伴随传感器性能提升,对应 PCB 也将持续升级,推动整车智能部件 PCB 量价齐升。图表31:以 mobileye 为代表的 ADAS 方案所需传感器数量的演变 资料来源:Mob
53、ileyes Annual CES Press Conference,方正证券研究所 深南电路(002916)公司深度报告 18 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表32:车载摄像头结构 图表33:APTIV 毫米波雷达拆解 资料来源:焉知汽车公众号,方正证券研究所 资料来源:APTIV 官网,方正证券研究所 2.4 着眼中高端产品,规划建厂跟随生产地转移 中国保持中国保持PCBPCB制造中心地位,但生产地转移趋势已经显现。制造中心地位,但生产地转移趋势已经显现。21世纪以来,PCB产业链向中国等发展中国家转移,从产值来看,目前中国产值占比达 53.27%,近年来占比均较为稳定,2027 年预
54、计占比为 51.97%,仍保持行业的主导制造中心地位,但随着产品结构与生产转移,中国 PCB 产值 2022-2027 年 CAGR 低于世界平均值,而除去中国及日本之外的亚洲其他地区增速为 4.8%,为各地区中最快,PCB 产业向除中国外的亚洲地区转移趋势已现。图表34:PCB 分地区产值(百万美元)资料来源:Prismark,方正证券研究所(亚洲指除中国、日本以外的其他亚洲国家及地区)为响应客户分散供应地要求,东南亚在为响应客户分散供应地要求,东南亚在 PCBPCB 制造中的重要性日渐提高。制造中的重要性日渐提高。东南亚作为世界经济一体化的重要参与者,其世界影响力不断提升。海外客户有分散供
55、应地的要求,多区域分散风险运营能力或将逐步成为行业未来成长的关键,部分国内 PCB 厂商在客户要求下转向东南亚开设工厂。泰国以其生产单面板泰国以其生产单面板/双层板及多层板等传统双层板及多层板等传统 PCBPCB 产品的优势,吸引了众多厂商产品的优势,吸引了众多厂商投资设厂。投资设厂。目前已有多家 PCB 企业计划或已经在泰国建厂,其中既有 CMK、Fujikura、Mektec、三菱瓦斯等日系企业,也有欣兴、定颖、台虹、台耀、联茂、华通、汇和、泰鼎、敬鹏、竞国等台系企业,还有沪电股份、奥士康、中京电子、四会富仕、中富电路、明阳电路等内资企业。深南电路 2023 年11月发布公告,拟选址泰国洛
56、加纳工业园内,投资 12.7 亿元建设泰国工厂,进行印刷电路板制造和销售,以完善海外布局战略。产值产值占比增长率产值产值占比增长率产值产值占比美洲 3,3694.12%2.50%3,4524.66%4.00%4,1294.20%4.20%欧洲 1,8972.32%-5.20%1,7982.43%5.30%2,2502.29%3.50%日本 7,2878.91%-8.80%6,6458.96%4.30%8,4148.55%2.90%中国 43,54253.27%-8.40%39,88053.79%5.30%51,13351.97%3.30%亚洲 25,64631.37%-12.80%22,364
57、30.16%13.20%32,46232.99%4.80%总计 81,741100.00%-9.30%74,139100.00%11.10%98,388100.00%3.80%地区2022-2027CAGR2023E2027E2022深南电路(002916)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表35:泰国电子产业结构 图表36:泰国 PCB 厂 资料来源:科技红芯公众号,方正证券研究所 资料来源:PCB 网城 ISPCAIGPCA 公众号,方正证券研究所 深南电路在PCB业务方面从事中高端PCB产品的设计、研发及制造等相关工作,产品下游应用以通信设备为核心,重点布局数据中心(
58、含服务器)、汽车电子等领域,并长期深耕工控医疗等领域。1)数据中心:订单需求环比继续增长,主要得益于 EagleStream 平台产品逐步起量,叠加 AI 加速卡等产品需求增长。2)汽车电子:公司以新能源和 ADAS 为主要聚焦方向,主要生产高频、HDI、刚挠、厚铜等产品,其中 ADAS 领域产品比重相对较高,应用于摄像头、雷达等设备,新能源领域产品主要集中于电池、电控层面,目前前期导入的新客户定点项目需求已逐步释放,同时深度开发现有客户项目贡献增量订单,南通三期工厂产能爬坡顺利推进为订单导入提供产能支撑,2023 年全年汽车领域订单同比增长超 50%。图表37:公司 PCB 产品技术水平 资
59、料来源:公司官网,方正证券研究所 产能持续扩建产能持续扩建。公司深圳、无锡、南通生产基地均具备PCB生产能力,南通专门从事PCB生产,持续扩建,从南通一期项目到二期再到三期项目,其中南通三期PCB 工厂于 2021 年第四季度连线投产,2022 年底实现单月盈利,目前产能爬坡进展顺利,产能利用率达到五成以上。深南电路(002916)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 电子装联业务协同配套,增强客户粘性。电子装联业务协同配套,增强客户粘性。公司电子装联业务属于 PCB 制造业务的下游环节,业务主要聚焦通信及数据中心、医疗、汽车电子等领域。发展电子装联业务旨在以互联为核心,协同PC
60、B业务,发挥公司电子互联产品技术平台优势,通过一站式解决方案平台,为客户提供持续增值服务,增强客户粘性。深南电路(002916)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 IC 封装基板:封装材料占比最高环节,深南电路引领国产替代 3.1 封装基板集成电路封装关键载体 封装基板封装基板集成电路封装关键载体。集成电路封装关键载体。封装基板作为芯片封装核心材料,一方面保护、固定、支撑芯片,增强芯片导热散热性能,保证芯片不受物理损坏,另一方面封装基板的上层与芯片相连,下层与PCB相连,从而实现电气和物理连接、功率分配、信号分配,以及沟通芯片内部与外部电路等功能。IC 载板与芯片之间存在高
61、度相关性,不同的芯片通常需要设计专用 IC 载板与之配套。IC 载板在中低端封装中占材料成本的40-50%,在高端封装中占比更高。根据TECHCET,2022 年全球半导体封装材料市场规模为 261 亿美金,预计到 2027 年将增长至300 亿美金。其中封装基板已成为半导体封装材料中占比最高的材料,份额超过50%。图表38:IC 封装基板结构 图表39:2022 年封装材料市场 资料来源:明阳电路公众号,方正证券研究所 资料来源:TECHCET,方正证券研究所 I IC C 封装基板是未来封装基板是未来 5 5 年年 P PCBCB 中中复合增速最快的品类复合增速最快的品类,2 202702
62、7 年市场规模达到年市场规模达到 2 22323亿美金。亿美金。从产品结构来看,2022 年全球 IC 封装基板行业整体规模达 174.15 亿美元、同比增长 20.9%,是 PCB 行业中增速最快的细分子行业。其中,中国市场IC 封装基板行业(含外资厂商在国内工厂)整体营收规模为 34.98 亿美元、同比增长 33.4%,仍维持快速增长的发展态势。Prismark 预计 IC 封装基板 2022-2027 年 CAGR 达到 5.1%,并将在 2027 年成为 PCB 中份额最大的细分品类,全球市场规模 223 亿美金。HDI 板增速同样可观,2022-2027 年 CAGR4.4%,202
63、7 年市场规模有望达到 146 亿美金。深南电路(002916)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表40:PCB 分产品市场空间及结构 资料来源:Prismark,方正证券研究所 服务器、存储和服务器、存储和 AIAI 是先进封装基板需求增长重要驱动力。是先进封装基板需求增长重要驱动力。以数字技术为核心驱动的第四次工业革命带来数据量井喷式增长。数据中心作为承载各类数字技术应用的物理底座,产业赋能价值逐步凸显。根据 DellOro Group 最近报告,2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金,预计 2027 年全球数据中心资本支出预计将达到 5
64、000 亿美元。算力时代,高性能计算芯片和存储是服务器升级迭代核心,先进封装是高性价比提升芯片整体性能的重要方式,先进封装渗透率持续提升大势所趋,进而驱动先进封装基板需求持续向上。图表41:先进封装份额持续提升 图表42:存储芯片封装技术亦不断升级 资料来源:Yole,方正证券研究所 资料来源:Yole,方正证券研究所 B BT T 载板及载板及 A ABFBF 载板是载板是 I IC C 封装基板主流产品。封装基板主流产品。IC 封装基板由导电层和绝缘层组成,导电层之间通过绝缘层隔开,绝缘材料包括有机基板和无机(陶瓷封装基板)两大类。有机封装基板主要用于消费电子产品领域,无机封装基板广泛用于
65、军工等对可靠性要求较高的领域。有机封装基板根据应用材料不同,可分为刚性和柔性两种,刚性封装基板采用 BT 树脂、ABF 材料、环氧树脂等刚性材料,柔性封装基板采用 PI 等柔性材料。深南电路(002916)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 BT 载板具备良好的耐热性、抗湿性,同时具有低介电常数、低散失因素等特点,主要应用于存储芯片、MEMS 芯片、RF 芯片与 LED 芯片。ABFABF 材料由材料由 IntelIntel 主导研发,目前被日本味之素垄断,用于倒装等高阶载板,主导研发,目前被日本味之素垄断,用于倒装等高阶载板,也也可称作可称作 FCFC-BGABGA 载板载板
66、,主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能计算芯片。3.2 海外厂商垄断 ABF 市场,封装基板国产化提速 5G5G 渗透提升驱动渗透提升驱动 S SiPiP 封装载板及射频封装载板及射频 AiAiP P 模组需求提升。模组需求提升。BT 基板按应用的封装类型包括 WB PBGA/CSP 和 FCCSP/BOC 和模组等。应用方面,BT 载板下游主要包括存储芯片、MEMS 芯片、射频芯片等,其中存储芯片是 BT 载板最大的下游市场。当前存储主流供应商减产,供需逐步改善,库存去化动作正在进行,存储已进入回暖阶段。未来随着数据中心资本开支重返增长,叠加大模型时代对数据存储的需求,AI
67、 有望引领新一轮上升周期。存储芯片市场长期扩张趋势将带动 BT载板需求向上。此外5G渗透持续提升亦带动BT载板需求。根据Prismark,2 2021021年全球年全球 B BT T 载板市场规模约载板市场规模约 7 71 1 亿美金,到亿美金,到 2 2026026 年有望增长至年有望增长至 9 93 3 亿美金,亿美金,C CAGR AGR 5.5%5.5%。算力时代,高性能计算及算力时代,高性能计算及 AIAI 等为等为 A ABFBF 载板注入增长强劲动力。载板注入增长强劲动力。从 ABF 载板下游市场规模来看,PC 仍是 ABF 载板用量最大的下游市场,但服务器/转换器、AI 芯片及
68、 5G 基站芯片 ABF 用量增速更快。近年来高性能计算、AI 为 ABF 基板注入增长强劲动力。根据 Prismark,2 2021021 年全球年全球 ABFABF 载板市场规模约载板市场规模约 7 70 0 亿美金,到亿美金,到2 2026026 年有望增长至年有望增长至 121121 亿美金,亿美金,C CAGR 11.6%AGR 11.6%。图表43:IC 封装基板分产品市场空间及下游应用情况 资料来源:臻鼎,华经产业研究院,Benzinga,方正证券研究所 深南电路(002916)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 服务器用服务器用 A ABFBF 载板量是载板量是
69、 P PC C 的的 9 9-1 10 0 倍。倍。根据味之素和 IBIDEN,服务器主控芯片所需的 ABF 载板层数是 PC 的 2.5-3.5 倍,ABF 载板的面积是 PC 的约 3.6 倍,因此服务器主控芯片 ABF 载板需求面积将是 PC 的 9-10 倍。从 IBIDEN 半加成法产品面积预测我们也可以看到服务器产品需求未来几年将成为增长的主要驱动力。图表44:服务器单芯片 ABF 价值量远高于 PC 图表45:IBIDEN 半加成法产品面积翻倍增长 资料来源:味之素,方正证券研究所 资料来源:Ibiden,方正证券研究所 ABFABF 全称味之素堆积膜(全称味之素堆积膜(Ajin
70、omoto BuildAjinomoto Build-Up FilmUp Film),由日本知名味精企业味之),由日本知名味精企业味之素(素(AjinomotoAjinomoto)于上世纪)于上世纪 9090 年代年代发现。发现。味之素集团在上世纪 70 年代开展了氨基酸化学在环氧树脂及其复合材料中的应用的基础研究,制作味精的类树脂副产物具有极佳的绝缘性能,似乎具有成为半导体绝缘材料的潜质。开发负责人Koji Takeuchi 跳出了传统半导体油墨型绝缘材料的思维定式,使得革命性的用于 IC 载板的 ABF 材料问世。ABF 材料具有低热膨胀系数、低介电损耗的特点,其易于加工精细线路、机械性能
71、良好、耐用性好的特征,使其成为FCBGA封装基板的主流基板介质材料。相较于 BT 载板,ABF 材质可做线路较细、适合高脚数高速率传输的集成电路芯片,主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能芯片。图表46:ABF 薄膜 资料来源:味之素官网,方正证券研究所 ABFABF载板发展大致经历载板发展大致经历3 3个阶段,近年来受益个阶段,近年来受益5G5G和高性能服务器,重回高增速。和高性能服务器,重回高增速。1 1)2 2 年,快速发展期。年,快速发展期。互联网时代,PC 销量大幅提升,带动高性能CPU 需求,ABF 载板需求开始飙升。2 2)2 2
72、 年,平稳发展期。年,平稳发展期。智能手机渗深南电路(002916)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 透率逐步提升,同时 PC 出货量见顶并有逐步下滑趋势。由于 ABF 载板更多的用于 PC 及服务器等对于芯片尺寸厚度相对没有那么敏感的终端,在早期智能手机中应用较少,ABF 载板需求进入平稳发展阶段。3)2 2015015-至今,重回高增长期。至今,重回高增长期。随着各国在2018年左右陆续推出5G 服务,博通等网络芯片制造商开始大规模使用ABF载板,用于路由器、基站和相关通信应用中。近年来云计算、AI、自动驾驶等技术兴起,激发了对更强大服务器芯
73、片的需求,ABF 载板需求再度提升。图表47:英特尔和 AMD 使用 ABF 基板的 MPU 收入(亿美元)资料来源:电子工程专辑,Bloomberg,方正证券研究所 海外厂商垄断海外厂商垄断 A ABFBF 市场,国产供应商加速追赶。市场,国产供应商加速追赶。根据 Yole 数据,2021 年前五大厂商(Ibiden 揖斐电、Unimicron 欣兴电子、Nanya 南亚、Shinko 新光电气、AT&S 奥特斯)占据了 ABF 市场近 75%的份额,Kinsus 景硕科技、SEMCO 三星电机、Access 珠海越亚、Daeduck 韩国大德、Toppan 凸版印刷和 Kyocera 京瓷
74、构成了其余市场。中国台湾、日本和韩国厂商起步早,形成垄断局势。中国大陆地区封装基板产业由于起步较晚,加之在关键原材料、设备及工艺等方面的差距,因此目前在技术水平、工艺能力及市场占有率上相较日本、韩国和中国台湾地区的知名封装基板产业仍然处于落后地位。在内资企业中,兴森科技、深南电路、珠海越亚等公司技术实力强劲。图表48:2020-2021 年 ABF 基板市场格局 图表49:2021 年全球 IC 载板企业占比情况 资料来源:Yole,方正证券研究所 资料来源:Rocket PCB,方正证券研究所 行业增长空间广阔,封装基板企业积极扩产。行业增长空间广阔,封装基板企业积极扩产。行业增长趋势高确定
75、性情况下,2018 年起包括奥特斯、揖斐电等在内的 IC 载板厂商纷纷进行扩产。0300400500600700英特尔AMD其他02004006008001,0001,2002021202011.0%15.0%7.0%8.0%17.0%9.0%10.0%9.0%5.0%4.0%5.0%IbidenunimiconSimmtechshinkootherKinsusSemcoNanyaDaeduckASEKyocera深南电路(002916)公司深度报告 26 敬请关注文后特别声明与免责条款 年全球ABF扩产投资规模达到 155 亿美金,其中中国大陆投资规模排名第一占
76、比达到 46%,我们看到兴森科技、深南电路等公司积极投建封装基板项目,紧抓封装基板国产化机遇。图表50:全球 IC 封装基板部分厂商扩产情况 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 深南电路封装基板业务产品覆盖种类广泛多样,包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等,主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。公司凭借自身广泛的 BT 类封装基板产品覆盖能力,积极导入新项目,开发新客户,特别在存储类、射频模组类、FC-CSP 类产品市场取得深耕成果。产品技术不断突破,内资最大封装基板厂商。产品技术不断突破,内资最大封装基板厂商。公司FC-CSP产品在 MSAP和 ETS工艺
77、的样品能力已达到行业内领先水平,FC-CSP 产品可实现 2-6 层板,线宽/线距可达 12/12um-25/25um。RF 射频产品成功导入部分高阶产品类别,可实现 2-8 层板;FCFC-BGABGA 1414 层及以下产品现已具备批量生产能力,部分客户已完成送样认证,层及以下产品现已具备批量生产能力,部分客户已完成送样认证,处于产线验证导入阶段处于产线验证导入阶段;14 层以上产品已进入送样认证阶段。图表51:深南电路 FC-CSP 载板技术能力 图表52:深南电路 RF 基板技术能力 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:公司官网,方正证券研究所 产能扩建,无锡二期、广州工厂进
78、展顺利。产能扩建,无锡二期、广州工厂进展顺利。公司无锡厂主打存储类封装基板,具备 FC-CSP 产品技术能力,二期项目主要面向 FC-CSP 等 BT 载板,工厂已于2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段,目前产能利用率达到四成。广州工厂主要面向 FC-BGA 封装基板、RF 封装基板及 FC-CSP 封装基板三类产品,其中 FC-BGA 为重点产品,总投资约 60 亿元,项目整体达产后预计年产能约为 2深南电路(002916)公司深度报告 27 敬请关注文后特别声明与免责条款 亿颗 FC-BGA、300 万 panelRF/FC-CSP 等有机封装基板。项目一期已于 2023 年
79、10 月下旬连线,目前处于产能爬坡过程中。公司基于现有 FC-CSP 基板的批量生产能力深度孵化 FC-BGA 基板,把握 ABF 载板发展机遇以实现国产突破。图表53:FC-BGA 结构图 资料来源:kyocera,方正证券研究所 深南电路(002916)公司深度报告 28 敬请关注文后特别声明与免责条款 4 盈利预测与投资建议 PCBPCB 业务:业务:算力需求爆发拉动 PCB 量价齐升,同时伴随汽车电动及智能化发展,PCB 在汽车领域增量可观。我们预计公司 2024/2025/2026 年 PCB 业务营收分别为 100.9/116.0/127.7 亿元,对应增速分别为 25%/15%/
80、10%,对应毛利率27.2%/27.9%/28.6%。电子装联业务:电子装联业务:公司电子装联业务属于PCB制造业务的下游环节,业务主要聚焦通信及数据中心、医疗、汽车电子等领域,协同PCB业务,发挥公司电子互联产品技术平台优势,将伴随公司 PCB 业务同步增长。我们预计 2024/2025/2026 年电子装联业务实现营收 25.4/28.0/30.8 亿元,对应增速分别为 20%/10%/10%,毛利率 15.5%/16.0%/16.5%。封装基板业务:封装基板业务:公司基于BT载板的深厚积累,持续推进FC-BGA基板量产爬坡,FC-BGA 基板有望助力深南电路打造第二成长曲线。我们预计 2
81、024/2025/2026 年载板业务实现营收 27.7/34.6/43.2 亿元,对应增速分别为 20%/25%/25%,毛利率 24.3%/27%/29%。图表54:公司分业务业绩(亿元)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E PCB 营收 87.4 88.2 80.7 100.9 116.0 127.7 YoY 1.0%-8.5%25.0%15.0%10.0%毛利率 25.3%28.1%26.6%27.2%27.9%28.6%电子装联 营收 19.4 17.4 21.2 25.4 28.0 30.8 YoY -10.1%21.5%20.0%10.0%10.0%毛
82、利率 12.6%13.2%14.7%15.5%16.0%16.5%封装基板 营收 24.1 25.2 23.1 27.7 34.6 43.2 YoY 4.4%-8.5%20.0%25.0%25.0%毛利率 29.1%27.0%23.9%24.3%27.0%29.0%其他主营 营收 3.3 3.9 4.3 4.8 5.3 5.8 YoY 20.1%7.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 29.0%30.9%26.8%26.8%26.8%26.8%其他 营收 5.2 5.1 6.0 6.4 6.7 7.1 YoY -2.6%18.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 10.6%11.4%8.5
83、%8.5%8.5%8.5%总计 营收 139.4 139.9 135.3 165.2 190.6 214.5 YoY 0.4%-3.3%22.1%15.4%12.5%毛利率 23.7%25.5%23.4%24.2%25.3%26.2%资料来源:Wind,方正证券研究所 我们预计伴随公司收入规模增长以及加强内部费用管控,整体费用率有望持续下降。预计 2024/2025/2026 年公司销售费用率为 1.95%/1.94%/1.90%;预计 2024/2025/2026 年公司销售费用率为 4.42%/4.34%/4.33%;预计 2024/2025/2026 年公司销售费用率为 7.00%/6.
84、70%/6.60%;预计 2024/2025/2026 年公司销售费用率为 0.22%/0.23%/0.29%。深南电路(002916)公司深度报告 29 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表55:公司费用率假设 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 1.99%1.95%1.94%1.90%管理费用率 4.44%4.42%4.34%4.33%研发费用率 7.93%7.00%6.70%6.60%财务费用率 0.23%0.22%0.23%0.29%资料来源:Wind,方正证券研究所 综上,我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营收 165.2/190.6/214.5
85、 亿元,对应实现归母净利润 17.8/22.6/26.8 亿元。选取业务同样包含 PCB、封装基板的兴森科技、沪电股份、方正科技作为可比公司,可比公司 2024/2025/2026 年平均 PE 为 43.7/28.2/23.1x,深南电路 2024/2025/2026 年 PE 为 30.5/24.1/20.4x,具备估值优势,首次覆盖,给予“推荐”评级。图表56:可比公司(以 2024/07/03 日收盘价为基准)代码 名称 总市值 归母净利润(亿元)PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002436 兴森科技 167.3 3.5 5.3 8.3 4
86、7.5 31.3 20.2 002463 沪电股份 704.9 15.1 22.4 28.0 46.6 31.4 25.2 600601 方正科技 119.3 3.2 5.5 5.0 36.9 21.9 23.8 平均 43.7 28.2 23.1 002916 深南电路 528.0 17.8 22.6 26.8 30.5 24.1 20.4 资料来源:Wind,方正证券研究所(注:可比公司数据来源 wind 一致预期)5 风险提示 新市场及新产品新市场及新产品开发进展不及预期开发进展不及预期风险风险:近年来,国际贸易摩擦、俄乌战争等国际争端不断,特别在 PCB、泛半导体等高科技产业中影响较大
87、,在带来相关产业国产替代机遇的同时也存在一定的风险,若国际争端继续恶化,对公司全球市场的布局以及部分原材料的采购可能会产生一定影响。市场竞争加剧:市场竞争加剧:PCB 及泛半导体设备市场需求的快速增长以及国内巨大的进口替代市场空间,可能会吸引更多的潜在进入者,市场竞争加剧可能会对公司市场份额及盈利水平带来不利影响。产能爬坡产能爬坡不及预期风险:不及预期风险:公司新建工厂需要经过一定的爬坡周期,在产能爬坡过程中,配置人员已基本到位,前期投入形成的资产或费用已开始折旧、摊销,但因产量有限,单位产品分摊的固定成本较高。因此,在大规模扩产后的产能爬坡过程中,若不能很好应对相关风险,公司经营业绩可能暂时
88、受到不利影响。深南电路(002916)公司深度报告 30 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利润表利润表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流动资产流动资产 85978597 1205012050 1623216232 2076920769 营业总收入营业总收入 1352613526 1652116521 1906119061 2145221452 货币资金 85
89、3 3188 6191 9617 营业成本 10357 12527 14244 15825 应收票据 245 350 400 442 税金及附加 103 117 136 154 应收账款 3091 3517 4110 4652 销售费用 270 322 370 408 其它应收款 35 44 50 57 管理费用 601 730 827 929 预付账款 8 27 30 30 研发费用 1073 1156 1277 1416 存货 2686 3059 3504 3918 财务费用 31 37 44 62 其他 1679 1866 1946 2053 资产减值损失-152-4-4-4 非流动资产
90、非流动资产 1401014010 1334313343 1252912529 1168811688 公允价值变动收益 4-10-5 0 长期投资 4 54 103 152 投资收益 1 11 12 12 固定资产 10083 9142 8188 7210 营业利润营业利润 13981398 18381838 23262326 27512751 无形资产 544 505 466 429 营业外收入 5 5 5 4 其他 3380 3642 3773 3896 营业外支出 4 4 5 4 资产总计资产总计 2260722607 2539325393 2876128761 3245732457 利润
91、总额利润总额 13981398 18391839 23262326 27512751 流动负债流动负债 64256425 73897389 84958495 95169516 所得税 1 55 65 76 短期借款 400 503 630 794 净利润净利润 1398 1784 2261 2675 应付账款 2037 2257 2590 2908 少数股东损益 0 0 0 0 其他 3988 4628 5275 5814 归属母公司净利润归属母公司净利润 13981398 17841784 22612261 26762676 非流动负债非流动负债 29952995 30253025 3025
92、3025 30253025 EBITDA 2723 3110 3621 4084 长期借款 2407 2407 2407 2407 EPS(元)2.73 3.48 4.41 5.22 其他 588 619 619 619 负债合计负债合计 94209420 1041410414 1152111521 1254112541 主要财务比率主要财务比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少数股东权益 3 3 3 2 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 513 513 513 513 营业总收入-3.33 22.14 15.37 12.
93、55 资本公积 6190 6190 6190 6190 营业利润-18.90 31.53 26.54 18.26 留存收益 6435 8228 10489 13165 归属母公司净利润-14.81 27.61 26.75 18.32 归属母公司股东权益 13184 14976 17238 19913 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 2260722607 2539325393 2876128761 3245732457 毛利率 23.43 24.18 25.27 26.23 净利率 10.33 10.80 11.86 12.47 现金流量表现金流量表 2023A2023A
94、 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 10.60 11.91 13.12 13.44 经营活动现金流经营活动现金流 25892589 28032803 33563356 37733773 ROIC 8.77 9.95 11.15 11.64 净利润 1398 1784 2261 2675 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1287 1235 1251 1272 资产负债率(%)41.67 41.01 40.06 38.64 财务费用 67 45 47 86 净负债比率(%)17.68 0.75-16.04-30.26 投资损失-1-11-12-12 流动比率 1
95、.34 1.63 1.91 2.18 营运资金变动-274-281-203-255 速动比率 0.84 1.14 1.43 1.71 其他 113 32 11 6 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-35613561 -553553 -432432 -425425 总资产周转率 0.62 0.69 0.70 0.70 资本支出-3247-394-398-391 应收账款周转率 4.62 5.00 5.00 4.90 长期投资 0-45-45-45 应付账款周转率 5.64 5.83 5.88 5.76 其他-314-115 12 12 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动
96、现金流-8989 7676 7979 7878 每股收益 2.73 3.48 4.41 5.22 短期借款 400 103 127 164 每股经营现金 5.05 5.47 6.54 7.36 长期借款 1232 0 0 0 每股净资产 25.71 29.20 33.61 38.83 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 26.00 30.52 24.08 20.35 其他-1722-27-47-86 P/B 2.76 3.64 3.16 2.73 现金净增加额现金净增加额-10611061 23352335 30033003 34263426 E
97、V/EBITDA 14.23 17.54 14.27 11.86 数据来源:wind 方正证券研究所 深南电路(002916)公司深度报告 31 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方
98、正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本
99、公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: