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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|永新光学永新光学 中国冉冉升起的医疗光学新星 永新光学(603297.SH)深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 603297.SH 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 57.11 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 单慧伟单慧伟 S0800522120001 联系人联系人 陈天然陈天然 相关研究相关研究 永新光学:激光雷达/医疗光学同步高增,业绩符合预期永新光学(603297.SH)23 年及 24Q1 业绩点评 2024-04-27 永新光学:Q3
2、经营向上拐点显现,激光雷达、医 疗 光 学 业 务 加 速 增 长 永 新 光 学(603297.SH)23 年 三 季 度 业 绩 点 评 2023-10-31 永新光学:业绩环比改善,医疗光学+激光雷达同步放量永新光学(603297.SH)23H1业绩点评 2023-08-28 凭借凭借光学显微镜整机及精密光学元组件长期积累的精密加工、精密机械、精光学显微镜整机及精密光学元组件长期积累的精密加工、精密机械、精密组装及核心软件多方面综合能力,公司紧跟蔡司、尼康、徕密组装及核心软件多方面综合能力,公司紧跟蔡司、尼康、徕卡、奥林巴斯卡、奥林巴斯等国际巨头脚步,近几年加大向医疗光学核心元组件及精密
3、仪器设备多领域等国际巨头脚步,近几年加大向医疗光学核心元组件及精密仪器设备多领域拓展步伐拓展步伐。其中,其中,公司公司将医疗光学列为新兴战略业务将医疗光学列为新兴战略业务并在股权激励层面进行并在股权激励层面进行考核考核,随着随着医疗光学新产品陆续医疗光学新产品陆续实现放量实现放量,有望,有望打开长期成长天花板打开长期成长天花板。预计。预计2024-26 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.97、4.07、5.70 亿元,维持“买入”评级亿元,维持“买入”评级。医疗影像:医疗影像:1)光学元组件:)光学元组件:向蔡司、美国 BD 供应医用光学元组件,收入规模稳健增长;2)内窥镜:)内窥镜:
4、据智慧医械,内窥镜镜体约占整机系统成本20-30%,荧光内镜镜体成本占比更高。经我们测算,2023 年全球硬镜、软镜、一次性内窥镜镜体市场规模约为 9.3、22.5、5.0 亿美元,且主要被日企垄断。目前,永新生产的内窥镜镜头及光学元组件已与国内数家医疗细分领域头部企业及欧洲、日本知名企业建立深度合作并批量出货;并成功研发内窥镜 3D 4K 荧光模组,已获得客户使用认可;3)手术显微镜:)手术显微镜:应用于手术显微镜的核心光学部组件快速增长。同时手术显微镜整机取得较快进展,永新承接国家重点研发专项,23 年实现牙科手术显微镜海外销售,眼科手术显微镜完成样机开发,推进神经外科手术显微镜研发;4)
5、眼科医疗设备:)眼科医疗设备:在日本投资成立合资公司 S-FIDA,专注于高端眼科医疗设备的研发和销售。体外诊断:体外诊断:1)病理切片扫描仪:)病理切片扫描仪:发布多款数字切片扫描仪,可应用于基因测序、癌症早筛、靶向治疗、妇科病检测等领域,现已快速打开市场;2)IVD检测设备:检测设备:与多家医疗检测头部企业建立合作关系,提供核心光学元部件及镜头,产品应用于血常规、尿常规的检测及 poct 即时常规检测等多场景;3)医用生物显微镜:医用生物显微镜:多款高端医用生物显微镜快速投入市场,与北京协和医院、中国人民解放军总医院、北京肿瘤医院等数十家医院展开合作;4)嵌入式)嵌入式显微系统:显微系统:
6、应用于血球形态分析的高端嵌入式显微系统实现批量销售。风险提示:新产品研发不及预期;新业务拓展不及预期;境外经营风险等 核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)829 854 1,110 1,506 2,044 增长率 4.3%3.0%30.0%35.6%35.8%归母净利润(百万元)279 235 297 407 570 增长率 6.7%-15.6%26.4%36.8%40.2%每股收益(EPS)2.51 2.12 2.68 3.66 5.13 市盈率(P/E)22.8 27.0 21.3 15.6 11.1 市净率(P/B)3.8 3.5
7、3.0 2.5 2.0 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -30%-21%-12%-3%6%15%24%--07永新光学光学元件沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 07 月 03 日 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 永新光学核心指标概览.7 一、永新光学:中国冉冉升起的医疗光学新星.8 二、医疗影像:布局多领域多产品,打破海外
8、垄断.9 2.1 医用内窥镜.9 2.1.1 产品介绍:用于身体检查或微创手术的辅助设备.9 2.1.2 产品分类:根据镜体能否弯曲,传统内窥镜主要分为硬镜和软镜.10 2.1.2.1 硬式内窥镜:市场空间广阔,国产替代加速推进.10 2.1.2.2 软式内窥镜:技术构筑壁垒,日企占据市场主导.13 2.1.3 发展趋势:内窥镜“耗材化”趋势已现,一次性内窥镜需求扩容.17 2.2 眼科医疗设备.20 2.2.1 眼科医疗设备:眼科赛道患者基数庞大,眼科设备呈现需求蓝海.20 2.2.2 眼科 OCT:眼科诊断“金标准”,国产品牌后来居上.21 2.2.2.1 产品介绍:用于实现眼科的非侵入断
9、层成像.21 2.2.2.2 需求端:市场需求稳定提升,SS-OCT 占比逐年提高.23 2.2.2.3 供给端:国产厂商积极布局,加速实现“优势替代”.23 2.3 手术显微镜.24 2.3.1 产品介绍:用于辅助医生执行高精密的显微手术.24 2.3.2 需求端:手术显微镜发展迅速,市场规模持续增长.25 2.3.3 供给端:市场格局高度集中,一超两强垄断市场.26 三、体外诊断:产品实现批量销售,与头部客户建立合作.26 3.1 病理切片扫描仪.26 3.1.1 产品介绍:用于数字化扫描和存储病理切片的设备.26 3.1.2 需求端:传统病理向数字智慧病理升级,病理切片扫描仪迎来机遇.2
10、8 3.1.3 供给端:国产病理切片扫描仪品牌加速发展,产品竞争力不断提升.30 3.2 IVD 检测设备.31 3.2.1 产品介绍:用于体外检测样本特征辅助疾病诊断的设备.31 3.2.2 需求端:精准医疗趋势下,全球体外诊断行业持续发展.33 3.2.3 供给端:海外龙头形成垄断,医保集采推动国产替代加速.33 四、盈利预测与估值.34 eZfYfVcW8X9WbZcWbRcM8OtRpPmOqMlOmMpQfQrRrN8OnNxOxNtPrOvPoMtQ 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4
11、.1 盈利预测.34 4.2 相对估值.35 五、风险提示.36 图表目录 图 1:永新光学核心指标概览图.7 图 2:永新光学发展历史.8 图 3:永新光学医疗产品.9 图 4:内窥镜整机系统示意图.10 图 5:硬式内窥镜原理示意图.10 图 6:硬式内窥镜镜体结构示意图.11 图 7:全球医用硬式内窥镜市场规模.12 图 8:中国医用硬式内窥镜市场竞争格局(2022 年).12 图 9:硬式内窥镜产业链.13 图 10:软式内窥镜原理图.14 图 11:软式内窥镜镜体结构示意图.14 图 12:奥林巴斯三大核心技术.15 图 13:NBI 技术原理.15 图 14:FICE 技术原理.1
12、5 图 15:全球医疗软镜市场规模(十亿美元).16 图 16:中国医疗软镜市场规模(十亿美元).16 图 17:中国医用软式内窥镜市场竞争格局(2022 年).16 图 18:软性内窥镜产业链.17 图 19:一次性和复用式内窥镜对比.18 图 20:一次性内窥镜与传统复用内窥镜成本拆分.18 图 21:全球一次性医用内窥镜市场规模(百万美元).19 图 22:全球一次性医用内窥镜渗透率.19 图 23:中国一次性医用内窥镜市场规模(百万元).19 图 24:中国一次性医用内窥镜渗透率.19 图 25:全球一次性内窥镜市场竞争格局(2020 年).20 图 26:国内一次性内窥镜市场竞争格局
13、(2021 年).20 图 27:永新内窥镜滤光片及镜头产品.20 图 28:永新内窥镜组件产品.20 图 29:全球眼科设备市场规模单位十亿美元.21 图 30:中国眼科设备市场规模单位亿元.21 图 31:不同成像技术的分辨率和深度对比.21 图 32:全球眼科 OCT 市场规模(亿美元).23 图 33:中国眼科 OCT 市场规模(亿元).23 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:眼科 OCT 产品中标结构(可溯源产品).23 图 35:2023 年中国 SS-OCT 市场竞争格局(按
14、出厂销售额).23 图 36:手术显微镜产品示意图.24 图 37:全球手术显微镜市场规模.25 图 38:全球手术显微镜下游应用占比(2022 年).25 图 39:全球手术显微镜市场竞争格局(2019 年).26 图 40:病理切片扫描仪产品示意图.27 图 41:病理切片扫描仪产品结构.28 图 42:海外医院病理科数字化转型后一年节省的工作时间.29 图 43:数字病理产业链.30 图 44:国内各医院数字病理切片扫描仪品牌覆盖占比(2022 年).30 图 45:永新切片扫描仪产品.31 图 46:IVD 检测流程.32 图 47:全球 IVD 行业规模(按检测原理分类)(亿美元).
15、33 图 48:全球 IVD 行业规模(按使用场景分类)(亿美元).33 图 49:全球体外诊断市场竞争格局(2022 年).33 表 1:镜体制造的核心技术.11 表 2:各类常见眼科检查手段可评估或诊断的眼疾.22 表 3:眼部 OCT 根据成像原理分类.22 表 4:病理切片扫描仪关键技术指标.27 表 5:传统病理自动化程度低、诊断时间长.28 表 6:IVD 产品根据检测原理分类.32 表 7:IVD 产品根据使用场景分类.32 表 8:主营业务预测.35 表 9:可比公司 Wind 一致预期.35 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 5
16、|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 光学显微镜:光学显微镜:公司作为国内光学显微镜“单项制造冠军”,积极响应“科学仪器国产化及高端替代”需求。近年来,公司高端光学显微镜品牌 NEXCOPE 系列产品实现加速升级,成功研发多款实验级正置显微镜、科研级倒置显微镜、激光共聚焦显微镜及超分辨显微镜等,对单价 300 万元以内的高端显微镜产品进行全覆盖,目前已能够满足生命科学、科研医疗、工业检测、教学等领域对于高端显微镜的绝大部分需求,该系列产品营收已由 2018年的 400 万元增长至 2023 年的近 1.4 亿元,年复合增长率超 100%。展望未来,设
17、备更新政策下公司高端光学显微镜产品有望实现加速放量,且营收占比有望持续提升。24H1由于高校设备更新进展有所推迟,导致显微镜业务有所承压,预计下半年高校设备更新落地有望带动业务重回快速增长。因此,我们假设 2024-26 年光学显微镜收入分别为 4.42、5.33、6.46 亿元,同比增长 6.9%、20.5%、21.3%。与此同时,伴随着高端显微镜占收入比重提升,有望带动毛利率实现逐年向上。因此,我们假设 2024-26 年光学显微镜毛利率分别为 41.2%、43.5%、45.6%。光学元件及组件:光学元件及组件:1)条码扫描及机器视觉:)条码扫描及机器视觉:公司条码扫描核心光学元组件全球出
18、货量第一,与斑马、霍尼韦尔、康耐视等行业龙头企业建立长期且深度的合作关系,头部条码设备企业积压库存已于近 2 年消化完毕,23Q3 开始公司条码扫描业务实现逐季修复,2024年有望进一步实现加速恢复。与此同时,公司开始拓展高性能、高复杂度的模组产品,预计于 2024 年下半年开始批量出货,有望提供新的业绩增量。2)车载激光雷达:)车载激光雷达:公司与禾赛、图达通、法雷奥、Innoviz、麦格纳、北醒光子、探维科技等激光雷达领域国内外知名企业继续保持深度的合作关系。2023 年该业务由小批量出货正式迈入规模化生产,实现销售收入超 9000 万,同比增长超 50%。24Q1 公司新获得禾赛标配型激
19、光雷达定点及图达通 905 纳米的激光雷达部件定点,随着产品的大批量出货,规模效应下公司该业务有望持续向好。3)医疗光学:)医疗光学:2023 年该业务实现销售收入 6300 万元,22-23 年实现 50%以上增长。随着公司在医疗光学领域研发成果的产业化,该板块业务有望实现进一步加速,打开长期成长空间。因此,我们假设 2024-26 年光学元件及组件收入分别为 6.48、9.52、13.76 亿元,同比增长 54.6%、46.9%、44.6%。与此同时,由于车载激光雷达毛利率水平相对较低,该业务放量后对光学元组件业务整体毛利率造成一定影响。因此,我们假设2024-26 年光学元件及组件毛利率
20、分别为 36.9%、36.4%、35.4%。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们认为市场低估了永新医疗光学新业务的成长潜力我们认为市场低估了永新医疗光学新业务的成长潜力,因此我们详细梳理了医疗光学业务,因此我们详细梳理了医疗光学业务布局,包括市场空间、竞争格局、核心壁垒及公司产品进展布局,包括市场空间、竞争格局、核心壁垒及公司产品进展。公司将医疗光学列为新兴战略业务并在股权激励层面进行考核,足以说明医疗光学业务对于公司长期发展的重要性。目前公司主要在医疗影像和体外诊断产品领域积极布局,并有相关产品已经形成销售。未来公司将继续对标行业中高端产品,突破内窥镜相关产品的国产化难题,实现手术显微镜、
21、高端眼科诊疗设备的国产化替代,致力于成为世界一流的医疗光学仪器及核心元部件的供应商。随着医疗光学的研发成果陆续实现产业化,有望打开公司长期业绩成长天花板。公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 股价上涨股价上涨催化剂催化剂 1、2024 年 3 月,国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案,各高校及科研院所等机构或将陆续开始提交科学仪器等相关设备的购买清单。公司作为国内光学显微镜单项冠军,有望深度受益订单放量。预计随着三季度高校设备更新采购开始,有望带动显微镜业务重回快速增长。2、公司积极布局
22、医疗光学业务,将其列为新兴战略业务并在股权激励层面进行考核。随着研发成果陆续产业化,有望助力公司业绩实现加速增长。估值与目标价估值与目标价 我们看好公司“2+2”业务布局,条码扫描&机器视觉和光学显微镜作为基本盘为业绩提供稳定支撑;车载激光雷达及医疗光学业务作为第二成长曲线,车载激光雷达光学元组件业务伴随新定点项目落地及产品量产出货,有望助力业绩实现加速;与此同时公司延伸布局医疗光学,将其列为新兴战略业务并在股权激励层面进行考核,随着研发成果产业化,有望打开公司成长天花板。因此,我们预计公司 2024-26 年营业收入分别为 11.10、15.06、20.44 亿元,归母净利润分别为 2.97
23、、4.07、5.70 亿元,维持“买入”评级。公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 永新光学永新光学核心指标概览核心指标概览 图 1:永新光学核心指标概览图 资料来源:永新光学招股说明书,永新光学官网,永新光学 2020-23 年财报,Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、永新光学:中国冉冉升起的医疗光学新星永新光学:中国冉冉升起的医疗光学新星 国内精密光学仪器龙头,历史悠久、
24、底蕴深厚。国内精密光学仪器龙头,历史悠久、底蕴深厚。永新光学历史最早可追溯到 1943 年成立的江南光学仪器厂,江南光学仪器厂是国内最早一批光学企业,至今已有 81 年历史,主要生产光学显微镜。1997 年曹光彪先生旗下的香港永新光电投资宁波光学仪器厂,2000年改制为宁波永新光学股份有限公司,2008 年全资收购江南光学仪器厂,开始集团公司运作。永新光学是中国光学精密仪器及核心光学部件供应商,涵盖光学显微镜和光学元组件两大业务体系。自 2022 年起,公司积极实施“2+2”业务布局,即在立足光学显微镜和条码机器视觉两大核心业务的基础上,同时拓展激光雷达和医疗光学两大新兴业务。图 2:永新光学
25、发展历史 资料来源:永新光学招股说明书,永新光学官网,永新光学 2020-23 年财报,西部证券研发中心 凭借在光学显微镜及精密光学元组件长期积累的凭借在光学显微镜及精密光学元组件长期积累的精密加工、精密机械、精密组装及核心软精密加工、精密机械、精密组装及核心软件件多方面综合能力,公司紧跟蔡司、尼康、徕卡、奥林巴斯等国际巨头脚步,近几年加大多方面综合能力,公司紧跟蔡司、尼康、徕卡、奥林巴斯等国际巨头脚步,近几年加大向医疗光学核心元组件及精密仪器设备多领域向医疗光学核心元组件及精密仪器设备多领域的的拓展步伐。拓展步伐。其中,其中,公司将医疗光学列为新公司将医疗光学列为新兴战略业务并在股权激励层面
26、进行考核兴战略业务并在股权激励层面进行考核:医疗影像方面:医疗影像方面:1)光学元组件:)光学元组件:公司向蔡司、美国 BD 医疗器械公司供应医用光学元组件,收入保持稳健增长;2)内窥镜:)内窥镜:公司研发生产的内窥镜镜头及光学元组件已与国内数家医疗细分领域头部企业及欧洲、日本知名企业建立深度合作并实现批量出货。与此同时,公司成功研发内窥镜 3D 4K 荧光模组,并获得客户的使用认可;3)手术显微镜:手术显微镜:公司加速切入手术显微镜市场,应用于手术显微镜的核心光学部组件产品快速增长。除此之外,公司在手术显微镜整机方面取得较快进展,目前已实现海外销售;4)眼科医疗设备:)眼科医疗设备:2023
27、 年公司在日本投资成立合资公司 S-FIDA,专注于高端眼科医疗设备的研发和销售工作。体外诊断方面:体外诊断方面:1)病理切片扫描仪:)病理切片扫描仪:公司应用于基因测序、癌症早筛、靶向治疗、妇科病检测等领域的数字切片扫描仪已快速打开市场;2)IVD 检测设备:检测设备:公司与多家医疗检测的头部企业建立合作关系,为其提供核心光学元部件和镜头产品,产品已应用于血常规、尿常规的检测及 poct 即时常规检测等多个场景,销售逐步增长;3)医用生物显微镜:医用生物显微镜:公司多款高端医用生物显微镜快速投入市场,已与北京协和医院、中国人民解放军总医院、北京肿瘤医院等数十家医院产生合作;4)嵌入式显微系统
28、:)嵌入式显微系统:公司应用于血球形态分析的高端嵌入式显微系统已实现批量销售。02000022曾光彪先生旗下的香港永新光电投资宁波光学仪器厂公司投资光学元件事业,将传统光学带入了电子信息产业改制为宁波永新光学股份有限公司投资江南光学仪器厂,成立江南永新,南京经济技术开发区建成投产宁波科技园区新厂区建成投产宁波永新全资收购江南,开始集团公司运作为Quanergy Systems试制激光雷达镜头主导ISO显微镜国际标准编写工信部制造业单项冠军培育企业永新光学在上交所上市为“嫦娥四号”制造降落相机镜头2023立项
29、“宽场超频超分辨显微镜系统研发”和“高分辨荧光显微镜成像仪自动扫描分析系统开发”中国首台太空荧光显微实验装置完成安装牵头承担重点专项“超高分辨活细胞成像显微镜研究及应用”项目启动牵头承担重点研发专项“诊疗装备与生物医用材料重点专项-眼科手术导航显微镜研发”项目启动 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:永新光学医疗产品 资料来源:永新光学微信公众号,西部证券研发中心 二、二、医疗影像:布局多领域多产品,打破海外垄断医疗影像:布局多领域多产品,打破海外垄断 2.1 医用内窥镜医用内窥镜 2.1.1
30、 产品介绍:用于身体检查或微创手术的辅助设备产品介绍:用于身体检查或微创手术的辅助设备 医用内窥镜医用内窥镜是医生的“第三只眼”。是医生的“第三只眼”。医用内窥镜可通过自然腔道或微创手术的切口进入人体,帮助医生对体腔、中空器官和身体管道进行观察和手术操作。医用医用内窥镜整机系统主要包括内窥镜整机系统主要包括镜体镜体+主机两部分主机两部分:镜体镜体:根据镜体是否能够弯曲,分为硬式内窥镜和软式内窥镜;根据成像原理,分为电子内窥镜和光学内窥镜;根据重复使用次数,分为一次性内窥镜和复用式内窥镜。主机:主机:主要包括光源系统、摄像系统、显示器及台车主要包括光源系统、摄像系统、显示器及台车。1)光源系统:
31、为内窥镜成像提供光线照明。2)摄像系统:包括图像传感器和图像处理模块。其中,图像传感器(CCD/CMOS)将内窥镜采集到的光学信号转换为电信号,并传输到显示屏;图像处理模块可对图像进行光学染色/电子染色,提高正常组织和病变组织的颜色对比度。公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:内窥镜整机系统示意图 资料来源:晨新医疗微信公众号,西部证券研发中心 2.1.2 产品分类:根据镜体能否弯曲,传统内窥镜主要分为硬镜和软镜产品分类:根据镜体能否弯曲,传统内窥镜主要分为硬镜和软镜 2.1.2.1 硬式内窥
32、镜:市场空间广阔,国产替代加速推进硬式内窥镜:市场空间广阔,国产替代加速推进 产品介绍:核心壁垒在于镜体制造产品介绍:核心壁垒在于镜体制造 硬式内窥镜硬式内窥镜主要主要通过通过人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室,如腹腔镜、人体无菌组织、器官或者经外科切口进入人体无菌腔室,如腹腔镜、胸腔镜等。胸腔镜等。其工作原理是:内窥镜经过细小的手术切口进入人体,借助光源的照射,待观察的组织通过光学系统成像,而后通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕。手术医师在显示屏图像引导下,对体内器官进行临床诊断或操纵手术器械进行一系列手术操作。图 5:硬式内窥镜原理示意图 资料来源:奥林巴斯官网,西部证券研
33、发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 硬式内窥镜硬式内窥镜镜体镜体主要包括机械系统、光学系统和导光系统三部分。主要包括机械系统、光学系统和导光系统三部分。其中,机械系统主要包括不锈钢合金镜外管、内管、晶体、光锥、目镜腔、眼罩;光学系统主要包括物镜、柱透光学系统主要包括物镜、柱透镜组、目镜镜组、目镜;导光系统主要包括导光纤维,用于传导光线。图 6:硬式内窥镜镜体结构示意图 资料来源:雪力公众号,西部证券研发中心 镜体镜体制造工艺制造工艺为硬镜为硬镜的的核心壁垒。核心壁垒。据智慧医械数据,内窥镜镜
34、体约占整机系统成本的据智慧医械数据,内窥镜镜体约占整机系统成本的20-30%,其中荧光内窥镜镜体成本占比更高。,其中荧光内窥镜镜体成本占比更高。由于镜体制造工艺复杂,且制作精度要求较高。因而光学设计、光学加工和焊接封装等工艺共同构筑了镜体制造的技术壁垒。表 1:镜体制造的核心技术 核心技术核心技术 技术壁垒技术壁垒 光学设计光学设计 白光内窥镜需要 30-50 片光学透镜。为实现在宽光谱范围内(400-900nm)矫正像差(即白光图像和荧光图像切换时不需另行调节焦距),荧光内窥镜需要荧光内窥镜需要 45-50 片光学透镜并采用特殊的光片光学透镜并采用特殊的光学结构设计学结构设计。光学加工光学加
35、工 光学加工工序包括切割、抛光、打磨、清洗、镀膜、胶合,工艺复杂且精度要求较高。其中白光其中白光内窥镜的镜片单面反射率需控制在内窥镜的镜片单面反射率需控制在 0.5%以内,荧光内窥镜的镜片单面反射率需控制在以内,荧光内窥镜的镜片单面反射率需控制在 0.3%以以内,从而实现高透过率和高对比度内,从而实现高透过率和高对比度。焊接封装焊接封装 硬镜需要进行严格清洗及消毒程序。因此,产品要能够耐受各种主流医疗器械消毒方法的处理,包括干热灭菌、高压蒸汽灭菌等,耐高温高压成为必要特性。所以硬镜在生产中不能使用粘合剂,也不能通过铜焊或软焊进行接合。精密激光焊接、蓝宝石焊接技术是较为理想的解决方案,但技精密激
36、光焊接、蓝宝石焊接技术是较为理想的解决方案,但技术难度较高术难度较高。资料来源:海泰新光招股说明书,ITES 深圳工业展,西部证券研发中心整理 需求端:市场规模持续扩张,荧光内窥镜成为产品升级趋势需求端:市场规模持续扩张,荧光内窥镜成为产品升级趋势 应用科室广泛,市场规模应用科室广泛,市场规模持续持续扩张扩张,荧光荧光内窥镜成内窥镜成未来市场增长点未来市场增长点。硬镜可在脑、耳鼻喉、胸腔、腹腔、关节、椎间盘等科室的微创手术中应用,在微创外科手术对开放手术的替代趋势下,硬镜市场规模迅速扩张。据 QYResearch 预测,2022 年全球医用硬式内窥镜市场规模约为 237 亿元,预计 2029
37、年有望达到 339 亿元,2023-29 年 CAGR 为 5.1%。其中,荧光内窥镜兼具白光和荧光两种模式的显影能力,对于终端医疗机构来说既能满足传统白光内窥镜的临床需求,也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求,因而荧光内窥镜市场规模及占比逐年提升,2023-29 年 CAGR 约为 15.33%。按照成本法(内按照成本法(内窥镜镜体成本约占窥镜镜体成本约占 20-30%,取,取 25%均值)测算,均值)测算,2022 年全球硬镜镜体市场规模约为年全球硬镜镜体市场规模约为 59亿元,预计亿元,预计 2029 年有望达到年有望达到 85 亿元亿元。公司深度研究|永新光学 西部证券西部
38、证券 2024 年年 07 月月 03 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7:全球医用硬式内窥镜市场规模 资料来源:QYResearch,西部证券研发中心 供给供给端:端:国外品牌长期垄断硬镜市场,国产后浪陆续崭露头角国外品牌长期垄断硬镜市场,国产后浪陆续崭露头角 欧美、日本企业占据主要市场份额欧美、日本企业占据主要市场份额,国产替代正在加速,国产替代正在加速。以美国、德国、日本等发达国家为首的内窥镜品牌以其先进的制造加工能力、领先的创新工艺水平、完备的产品系列及强大的品牌效应占据内窥镜市场的主导地位。据 QYResearch 数据,Stryker、Richard W
39、olf、Karl Storz、Olympus、B.Braun 为全球医用硬式内窥镜市场前五大厂商,CR5 约为 80%。国内企业在硬镜领域起步较晚,据中国医疗器械蓝皮书 2023数据,卡尔史托斯等进口品牌占据国内约 71%的市场份额。但近年来受益于技术创新及政策扶持,迈瑞、欧谱曼迪等企业持续发力,打破海外垄断,助力国产替代加速。据中国医疗器械蓝皮书 2023数据,2022 年国产品牌在国内市占率约为 20%,其中迈瑞超过史赛克排名第三。图 8:中国医用硬式内窥镜市场竞争格局(2022 年)资料来源:Eshare 医械汇中国医疗器械蓝皮书 2023,西部证券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部
40、证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产业链产业链 上游:上游:主要包括原材料、元件、组件。其中,玻璃/透镜、PCB 板、显示面板等原材料生产商数量较多,供应稳定;而元组件生产工艺复杂,存在较高的技术壁垒。其中,内窥镜镜体主要由海外厂商主导,国产厂商主要为海泰新光、新光维等。目前海泰新光已成为史赛克高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。中游中游:主要包括硬式内窥镜整机系统的生产企业。海外厂商主要包括卡尔史托斯、史赛克、奥林巴斯等,国产厂商主要包括迈瑞医疗、欧普医
41、疗等。下游:下游:主要包括三级、二级和基层医院等医疗机构,应用于普外科、胸外科等科室。图 9:硬式内窥镜产业链 资料来源:晨新医疗微信公众号,华经产业研究院 西部证券研发中心 2.1.2.2 软式内窥镜:技术构筑壁垒,日企占据市场主导软式内窥镜:技术构筑壁垒,日企占据市场主导 产品介绍:核心壁垒在于产品介绍:核心壁垒在于镜体操控和图像处理镜体操控和图像处理 软式软式内窥镜内窥镜主要通过主要通过进入进入人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗,如胃镜、肠镜、喉镜、人体的自然腔道来完成检查、诊断和治疗,如胃镜、肠镜、喉镜、支气管镜等主要通过人体的消化道、呼吸道及泌尿道进入人体。支气管镜等主要通过人体的
42、消化道、呼吸道及泌尿道进入人体。其工作原理是:内窥镜经由人体腔道进入人体,光源经镜体内的导光纤维传送至体腔内,镜体头端的微型图像传感器(CCD/CMOS)将接收到的黏膜反射光信号转换成电信号,并通过电缆线传输到图像处理装置,图像处理装置经过图像处理后,在显示器的屏幕上显示图像。公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:软式内窥镜原理图 资料来源:奥林巴斯官网,西部证券研发中心 软式内窥镜软式内窥镜镜体镜体主要由主要由头头端端部、弯曲部、部、弯曲部、插入插入部、部、操作部操作部、连接部构成。连接部
43、构成。其中,1)头端部:内置图像传感器、物镜、照明透镜、冲刷物镜表面的送气送水喷嘴等基本部件。2)操作部:设有多个按钮便于医生进行操作,并设有器械插入口便于内镜诊疗附件从此处进行插拔操作。3)连接部:信号输出口通过电缆线与图像处理装置连接,用于传输图像信号;导光束接口与光源系统连接用于传输照明光;同时设有送气/送水接头和吸引接头,连接送气/送水装置和吸引装置,实现送气、送水或吸引。图 11:软式内窥镜镜体结构示意图 资料来源:电子上消化道内窥镜注册技术审查指导原则(2020 年第 87 号),西部证券研发中心 镜体镜体操控技术和图像处理技术操控技术和图像处理技术为软镜主要的核心壁垒。为软镜主要
44、的核心壁垒。镜体操控技术镜体操控技术:镜体的灵活性与患者的体验度密切相关:镜体的灵活性与患者的体验度密切相关。在镜体操控上,奥林巴斯独创了三大核心技术组合:被动弯曲、强力传导和硬度调节。其中,1)被动弯曲:当镜头碰触器官内壁时,可以自然弯曲;2)强力传导:控制器的推拉/扭转可以很容易的传递到镜头前端;3)硬度调节:通过转动手柄调节环,根据个人习惯改变插入部 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 分的硬度。目前国产澳华软镜镜体也已经配齐相关的技术:随动弯曲、同步传导、软硬可调功能,给患者带来更舒适的诊疗
45、体验。图 12:奥林巴斯三大核心技术 资料来源:奥林巴斯官网,西部证券研发中心 图像处理技术图像处理技术:内窥镜图像增强技术主要包括光学染色和电子染色法,通过提高正常:内窥镜图像增强技术主要包括光学染色和电子染色法,通过提高正常组织和病变组织的颜色对比度,协助手术医生辨别病灶组织和病变组织的颜色对比度,协助手术医生辨别病灶。其中,1)光学染色:利用滤光器获得窄带光谱,利用不同组织的吸收特性,提高组织的对比度,代表技术是NBI(奥林巴斯)。2)电子染色:通过图像后期处理,提高图像对比度,代表技术为FICE(富士)。近年来,国内企业自主研发染色技术,澳华内镜(CBI 技术)和开立医疗(VIST 技
46、术)成功打破染色技术的海外垄断。图 13:NBI 技术原理 图 14:FICE 技术原理 资料来源:医脉通,西部证券研发中心 资料来源:江苏省人民医院临床医学工程处,西部证券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 需求端需求端:居民健康意识提升,软镜市场规模持续增长居民健康意识提升,软镜市场规模持续增长 居民健康意识提升,软镜市场居民健康意识提升,软镜市场规模持续增长规模持续增长。受益于消化系统疾病高发及肿瘤早期筛查逐渐普及,软镜市场规模有望持续增长。据 Future Market Insig
47、hts 数据,2023 年全球医疗软式内窥镜市场规模为 89.8 亿美元,预计 2033 年有望达到 167.3 亿美元,2023-33 年CAGR 为 6.42%。2023 年中国医疗软式内窥镜市场规模为 6.3 亿美元,预计 2033 年有望达到 13.9 亿美元,2023-33 年 CAGR 为 8.25%。按照成本法(内窥镜镜体成本约占按照成本法(内窥镜镜体成本约占20-30%,取,取 25%均值)测算,均值)测算,2023 年全球软镜镜体市场规模约为年全球软镜镜体市场规模约为 22.5 亿美元,预计亿美元,预计 2033年有望达到年有望达到 41.8 亿美元。亿美元。图 15:全球医
48、疗软镜市场规模(十亿美元)图 16:中国医疗软镜市场规模(十亿美元)资料来源:Future Market Insights,西部证券研发中心 资料来源:Future Market Insights,西部证券研发中心 供给供给端:端:行业技术壁垒较高,日企占据市场主导地位行业技术壁垒较高,日企占据市场主导地位 行业技术壁垒较高,日行业技术壁垒较高,日企占据市场主导地位企占据市场主导地位。据中国医疗器械蓝皮书(2023)数据,奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断国内软镜市场,约占国内 83%的市场份额,其中奥林巴斯一家独大,市占率约为 60%。近年来,国产软镜厂商在持续
49、进行技术研发创新及政策扶持下实现零的突破,2022 年开立医疗与澳华内镜市场份额有所提升,其中开立医疗成为国内软镜市场中市占率第三的厂商。图 17:中国医用软式内窥镜市场竞争格局(2022 年)资料来源:Eshare 医械汇中国医疗器械蓝皮书(2023),西部证券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产业链产业链 上游:上游:主要为各种原材料厂商。具体包括镜体原材料、主机原材料和光源原材料。中游中游:主要包括模块组装与整机制造厂商。与硬镜产业链不同,软镜的图像传感器配置在镜体前端,光学成像和
50、电子成像必须相互配合完成,因此软镜整机厂商通常进行一体化生产,通过电路设计、软件开发、光学设计等工艺流程将原材料加工成为蛇骨组件、微型成像模组、图像处理模组、光源模组等核心零组件之后再进行整机生产。海外厂商主要包括奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗等,国产厂商主要包括澳华内镜、开立医疗等。下游:下游:主要包括三级、二级和基层医院等医疗机构,应用于消化科、耳鼻喉科等科室。图 18:软性内窥镜产业链 资料来源:晨欣医疗微信公众号,电子上消化道内窥镜注册技术审查指导原则(2020 年第 87 号),西部证券研发中心 2.1.3 发展趋势:内窥镜“耗材化”趋势已现,一次性内窥镜需求扩容发展趋势:内窥镜“耗材
51、化”趋势已现,一次性内窥镜需求扩容 产品介绍:产品介绍:作为复用式内窥镜的补充,具备较高的临床价值作为复用式内窥镜的补充,具备较高的临床价值 传统复用内窥镜传统复用内窥镜难以彻底清洗和消毒,难以彻底清洗和消毒,易导致交叉感染易导致交叉感染。传统复用内窥镜结构缜密,存在许多微小、复杂的零部件,难以逐个拆卸进行清洗与消毒,因此患者之间可能发生交叉感染。据智慧医械数据,内窥镜在医疗器械交叉感染风险排行榜中位列第一,70%以上的内窥镜存在无法彻底灭菌的问题,接近四分之三的常用内窥镜被细菌污染。除了交叉感染外,复用内窥镜还存在购置/维护成本高、使用寿命短、周转频率低等问题。公司深度研究|永新光学 西部证
52、券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19:一次性和复用式内窥镜对比 资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 区别于复用式内窥镜,区别于复用式内窥镜,一次性内窥镜一次性内窥镜由高度集成的主机系统和由高度集成的主机系统和全抛的一次性镜体系统全抛的一次性镜体系统组成。组成。其中一次性耗材部分主要包括插入部(主要为插入导管)和前端部(主要包括内窥镜管道、光导、摄像头等)。作为复用式内窥镜的补充,一次性内窥镜在某些科室和某些诊疗场景下具备较高的临床价值。避免交叉感染:避免交叉感染:一次性内窥镜不需要清洗、消毒,其“一人一镜”的特点
53、保证了每次启用的内窥镜都处于干净卫生的安全状态,有效避免了重复使用或清洗不当造成的交叉感染风险,提高手术安全性,降低术后感染率。优化工作流程:优化工作流程:复用式内窥镜每次使用后都需要进行清洗、消毒、杀菌、干燥等复杂繁琐的处理流程,设备周转期较长。而一次性内窥镜用后即扔,无需再处理,可有效提升诊疗效率,缓解部分地区医疗资源紧张的问题。除此之外,一次性内镜和便携式主机搭配,还可以应用于病床旁、急诊、基层等更加丰富的场景。提高成本效益提高成本效益:复用式内窥镜的医疗成本包括购置成本、消毒和维护成本、以及感染治疗成本。而一次性内窥镜的医疗成本只有购置成本以及少量的消毒和维护成本。因此,据新光维招股说
54、明书数据,相较于传统复用式内窥镜,一次性内窥镜单次使用总成本约下降 160-600 美元。除此之外,随着市场应用体量扩大,一次性内窥镜的镜体购买成本在规模效应下有望呈下降趋势,成本优势有望进一步扩大。图 20:一次性内窥镜与传统复用内窥镜成本拆分 资料来源:新光维招股说明书,西部证券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 需求端需求端:内窥镜“耗材化”趋势下,一次性内窥镜加速发展内窥镜“耗材化”趋势下,一次性内窥镜加速发展 内窥镜“耗材化”趋势下内窥镜“耗材化”趋势下,一次性内窥镜市场规模迅速
55、扩大。,一次性内窥镜市场规模迅速扩大。新冠疫情后,医疗机构对卫生安全的管控愈发严格,一次性内窥镜的渗透实现加速。据 Frost&Sullivan 数据,2020-30年全球一次性医用内窥镜市场规模有望从 5.28 亿美元增长至 92.2 亿美元,2020-30 年CAGR 为 33.11%,渗透率由 2.6%提升至 23.2%。与此同时,随着分级诊疗的推进,基层内窥镜市场快速发展,一次性内窥镜市场有望实现加速增长。据 Frost&Sullivan 数据,2020-30 年中国一次性医用内窥镜市场规模有望从 0.37 亿元增长至 93.68 亿元,2020-30年 CAGR 为 74.01%,渗
56、透率由 0.2%提升至 15.0%。按照成本法(内窥镜镜体成本约占按照成本法(内窥镜镜体成本约占20-30%,取,取 25%均值)测算,均值)测算,2020 年全球一次性内窥镜镜体市场规模约为年全球一次性内窥镜镜体市场规模约为 1.32 亿美元,亿美元,预计预计 2030 年有望达到年有望达到 23.06 亿美元。亿美元。图 21:全球一次性医用内窥镜市场规模(百万美元)图 22:全球一次性医用内窥镜渗透率 资料来源:新光维招股说明书,Frost&Sullivan,西部证券研发中心 资料来源:新光维招股说明书,Frost&Sullivan,西部证券研发中心 图 23:中国一次性医用内窥镜市场规
57、模(百万元)图 24:中国一次性医用内窥镜渗透率 资料来源:新光维招股说明书,Frost&Sullivan,西部证券研发中心 资料来源:新光维招股说明书,Frost&Sullivan,西部证券研发中心 供给端供给端:Ambu 为全球第一大生产厂商,国产厂商加速布局为全球第一大生产厂商,国产厂商加速布局 Ambu 为全球第一大生产厂商,国产厂商加速布局。为全球第一大生产厂商,国产厂商加速布局。据新光维招股说明书数据,丹麦制造商 Ambu 在全球范围内占据主导地位,2020 年全球市场份额为 57.3%,波士顿科学市占率为 19.1%。国内厂商也正在加速布局,持续抢占市场份额,据 Frost&Su
58、llivan 数据,2021 年普生医疗、幸福工场、波士顿科学市占率分别为 35.7%、29.2%和 26.2%。00400050006000700080009000182020 2022E 2024E 2026E 2028E 2030E2.6%23.2%97.4%76.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202030E一次性使用内窥镜可重复使用内窥镜004000500060007000800090001820202022E 2024E 2026E 2028E 2030
59、E0.2%15.0%99.8%85.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202030E一次性使用内窥镜可重复使用内窥镜 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25:全球一次性内窥镜市场竞争格局(2020 年)图 26:国内一次性内窥镜市场竞争格局(2021 年)资料来源:新光维招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:Frost&Sullivan内窥镜行业现状与发展趋势蓝皮书,西部证券 永新光学永新光学:公司研发生产的内窥镜镜头及光学元组件已与国内数家医疗细分领
60、域头部企业及欧洲、日本知名企业建立深度合作并实现批量出货。与此同时,公司成功研发内窥镜3D 4K 荧光模组,并获得客户的使用认可。图 27:永新内窥镜滤光片及镜头产品 图 28:永新内窥镜组件产品 资料来源:永新光学微信公众号,西部证券研发中心 资料来源:永新光学微信公众号,西部证券 2.2 眼科医疗设备眼科医疗设备 2.2.1 眼科医疗设备:眼科医疗设备:眼科赛道患者基数庞大,眼科赛道患者基数庞大,眼科设备眼科设备呈现需求蓝海呈现需求蓝海 眼科赛道患者基数庞大,呈现需求蓝海。眼科赛道患者基数庞大,呈现需求蓝海。眼科领域拥有庞大的患者群体,且患病率在逐渐提升,需求刚性且强烈,是具有发展潜力的黄
61、金赛道。随着人口老龄化加剧,以及手机等电子产品普及,全球眼科疾病发病率持续提升。据美国眼科学会的Ophthalmology期刊以及柳叶刀全球健康数据,预计到 2050 年,全球将会有 50 亿人受到近视的影响;视力损伤人数将增加至 17 亿;并可能有 6100 万人致盲。随着经济条件的改善,居民健康意识逐渐增强,医疗保健支出的占比逐渐提升,眼科设备迎来巨大的需求蓝海。据 Frost&Sullivan 数据,2021 年全球眼科设备市场规模为 267 亿美元,预计 2025 年有望达到 407 亿美元,2021-25 年 CAGR 为 11.11%。2021 年中国眼科设备市场规模为 155亿元
62、,预计 2025 年有望达到 283 亿元,2021-25 年 CAGR 为 16.24%。57.30%19.10%23.60%Ambu波士顿科学其他35.70%29.20%26.20%9.00%普生医疗幸福工场波士顿科学其他 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29:全球眼科设备市场规模单位十亿美元 图 30:中国眼科设备市场规模单位亿元 资料来源:Frost&Sullivan,西部证券研发中心 资料来源:Frost&Sullivan,西部证券研发中心 2.2.2 眼科眼科OCT:眼科诊断“金
63、标准”,国产品牌后来居上:眼科诊断“金标准”,国产品牌后来居上 2.2.2.1 产品介绍:产品介绍:用于实现眼科的非侵入断层成像用于实现眼科的非侵入断层成像 OCT(Optical Coherence Tomography,光学相干断层扫描),光学相干断层扫描),是一种非侵入式、非接是一种非侵入式、非接触式的无创成像方式。触式的无创成像方式。其原理是利用眼中不同组织对光线的反射性不同,通过低相干性光干涉测量仪,比较反射光波和参照光波来测定发射光波的延迟时间和反射强度,进而分析不同组织的结构及其距离。经由计算机处理后,最终得到全眼球(包括角膜、巩膜、视网膜)内部结构的断层成像。OCT 成像分辨率
64、可达微米级别,成像深度可达毫米级别,填补了超声成像和共聚焦显微镜两类成像技术的空白。除此之外,相较于传统眼科检查手段,OCT 还具有成像速度快、无损伤、无辐射等优点,可广泛应用于各类眼科疾病的检查。图 31:不同成像技术的分辨率和深度对比 资料来源:中国光学光电子网,西部证券研发中心 05540452017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E眼科诊断设备眼科治疗设备眼科耗材眼科服务05003002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E眼科诊断设备眼科治疗设
65、备眼科耗材眼科技术服务 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2:各类常见眼科检查手段可评估或诊断的眼疾 眼部疾病眼部疾病 裂隙灯裂隙灯 检眼镜检眼镜 眼底照相眼底照相 FFA ICGA OCT 干眼症 白内障 青光眼 糖尿病视网膜病变(DR)年龄相关性黄斑变性(AMD)黄斑裂孔(MH)视网膜静脉阻塞(RVO)黄斑毛细血管扩张症(MacTel)中心性浆液性脉络膜视网膜病变(CSC)息肉状脉络膜血管病变(PCV)资料来源:CIC 灼识咨询,西部证券研发中心 根据成像原理,眼科根据成像原理,眼科 OC
66、T 可以可以分为分为时域时域 OCT(TD-OCT)和频域和频域 OCT(FD-OCT)。其中,根据光源类型,频域 OCT 可进一步分为谱域 OCT(SD-OCT)和扫频 OCT(SS-OCT)。相较于老款时域 OCT 和谱域 OCT,SS-OCT 具备更快的扫描速度、更好的穿透性和更高的分辨率,有望成为未来市场的主流应用。除此之外,频域 OCT 还进一步衍生出 OCT-A技术(光学相干断层扫描血管成像技术),可以实现对眼底血管结构的三维重建,提高 OCT在临床诊断的精确性和有效性。表 3:眼部 OCT 根据成像原理分类 技术迭代技术迭代 时域时域 OCT 频域频域 OCT 谱域谱域 OCT(
67、SD-OCT)扫频扫频 OCT(SS-OCT)首次提出时间 1991 年 1995 年 1997 年 光源 低相干光源 宽带光源 扫频激光光源 关键组件 可移动参考镜、光电二极管 固定参考镜、光谱仪、线扫描相机 固定参考镜、平衡探测器、k-clock 成像深度 一般(数 mm)一般(数 mm)高(大于 10mm)频谱分辨率 低(0.05-0.1nm)高(0.01nm)成像速度(A-scan)低,受限于参考臂机械扫描速度(数 KHz)中(数十至百 KHz)高(数百至千 KHz)血管成像(OCTA)不可实现 可实现 可实现 信噪比(SNR)低 中 高 价格/开发成本 低 中 多 资料来源:CIC
68、灼识咨询,西部证券研发中心 根据使用场景,眼科根据使用场景,眼科 OCT 可以分为台式设备、手持设备和显微镜集成设备。可以分为台式设备、手持设备和显微镜集成设备。其中台式设备主要用于常规诊断;手持设备主要用于儿科或者仰卧/麻醉状态患者的诊断;显微镜集成设备主要用于手术患者,在手术过程中实现实时成像辅助手术操作。公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2.2 需求端:市场需求稳定提升,需求端:市场需求稳定提升,SS-OCT占比逐年提高占比逐年提高 OCT 作为眼科诊断的金标准,市场规模作为眼科诊断
69、的金标准,市场规模有望快速增长有望快速增长。据 research and market 预测,2023年全球眼科 OCT 市场规模为 6.14 亿美元,预计 2030 年有望达到 9.93 亿美元,2023-30年 CAGR 为 6.2%。据 CIC 灼识咨询预测,2023 年中国眼科 OCT 市场规模为 10.7 亿元,预计 2030 年有望达到 23.8 亿元,2023-30 年 CAGR 为 12.1%。其中,2023 年 SS-OCT市场规模为 4.4 亿元,预计 2030 年有望达到 20.2 亿元,2023-30 年 CAGR 为 24.32%。图 32:全球眼科 OCT 市场规模
70、(亿美元)图 33:中国眼科 OCT 市场规模(亿元)资料来源:research and market,西部证券研发中心 资料来源:CIC 灼识咨询,西部证券研发中心 2.2.2.3 供给端:国产厂商积极布局,加速实现“优势替代”供给端:国产厂商积极布局,加速实现“优势替代”国产品牌国产品牌积极积极入局,入局,加速加速实现弯道超车。实现弯道超车。据眼未来数据,2020 年以前,蔡司、海德堡、Optovue、拓普康等外资品牌占据我国 90%以上市场份额,国产替代率较低。近年来,受益于医疗器械政策支持&国内 OCT 技术发展,莫廷医疗、视微影像、图湃医疗等国内企业相继推出 OCT 产品。据眼未来数
71、据,2022 年在国家招采网和各省级招采网中标的 485台 OCT 设备中,国产品牌 209 台,进口品牌 258 台,其余 18 台未溯源。在可溯源的眼科 OCT 设备中,国产占比达到了 45%。其中,图湃医疗的北溟、瑶光各型号 OCT 设备平均中标价约为 165 万/台,远高于行业平均中标价(134 万元/台)。这意味着,以图湃医疗等为代表的企业所研发的高端国产产品,相对于同类进口产品,正在实现从性能、价格、品牌到销售市占率层面的“优势替代”。与此同时,国产品牌在高端 SS-OCT 设备市场成功实现弯道超车。据灼识咨询数据,2023 年国内高端 SS-OCT 设备市场中,国产占比达到了 9
72、5%(按出厂销售额计算),其中,视微影像和图湃医疗市占率分别为48.7%和 46.7%。图 34:眼科 OCT 产品中标结构(可溯源产品)图 35:2023 年中国 SS-OCT 市场竞争格局(按出厂销售额)资料来源:眼未来,西部证券研发中心 资料来源:CIC 灼识咨询,西部证券研发中心 0582002220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ESS-OCT普通OCT209台258台国产进口4.60%48.70%46.70%拓普康视微影像图湃医疗 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月
73、 03 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 永新光学:永新光学:2023 年公司在日本投资成立合资公司 S-FIDA,专注于高端眼科医疗设备的研发和销售工作。2.3 手术显微镜手术显微镜 2.3.1 产品介绍:用于辅助医生执行高精密的显微手术产品介绍:用于辅助医生执行高精密的显微手术 手术显微镜手术显微镜是显微手术医生的“眼睛”。是显微手术医生的“眼睛”。手术显微镜是专门设计用于手术环境的显微镜,通常用于执行显微手术。手术显微镜配备高精度光学元件,从而允许医生以高放大倍率观察患者的解剖结构,以高分辨率和高对比度清晰的看到最为复杂的细节,从而帮助医生进行高精密的手术操作,有助
74、于提升医生手术决策的信心。手术显微镜主要由观察系统、照明系统、支架系统、控制系统、显示系统五大部分组成:手术显微镜主要由观察系统、照明系统、支架系统、控制系统、显示系统五大部分组成:观察系统观察系统:观察系统主要由物镜、变倍系统、分光器、镜筒、目镜等组成,是影响手术显微镜的成像质量的关键因素 照明系统:照明系统:照明系统主要由主灯、副灯、光缆等组成,是影响手术显微镜的成像质量的另一关键因素。支架系统:支架系统:支架系统主要由底座、立柱、横臂、水平 X-Y 移动器等组成,支架系统是手术显微镜的骨架,需要保证快速灵活的将观察和照明系统移到必要位置。控制系统:控制系统:控制系统主要由控制面板、控制手
75、柄和控制脚踏等组成,不仅能够通过控制面板实现操作模式的选择和术中切换图像,还能够通过控制手柄和控制脚踏实现高精度微定位,以及控制显微镜上下左右调焦、放大倍率的变换,和灯光亮度的调节。显示系统:显示系统:显示系统主要包括摄像头、转换器、光学结构和显示器等组成。随着现代医疗仪器的发展,目前高端手术显微镜都配备了照相机、电视摄像显示器以及录像机,通过光学接口将显微镜和 CCD 摄像头相连,就可使得手术情况在电视显示屏上直接显示出来,供多人同时在显示屏上观察手术情况,适用于教学、科研和临床会诊。图 36:手术显微镜产品示意图 资料来源:徕卡官网,西部证券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证
76、券 2024 年年 07 月月 03 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3.2 需求端:手术显微镜发展迅速,市场规模持续增长需求端:手术显微镜发展迅速,市场规模持续增长 手术显微镜市场加速发展,潜力巨大。手术显微镜市场加速发展,潜力巨大。手术显微镜目前广泛应用于眼科,神经外科,牙科,耳鼻喉科等领域。由于手术对于精度更高、更清晰、更准确的影像需求逐步增长,而手术显微镜能够调节放大率、照明卓越且能够提供清晰的术野,因而在手术室内实现加速渗透,推动全球手术显微镜市场增长。据 QYResearch 数据,2019 年全球手术显微镜市场规模为 13.64 亿美元,预计 2026
77、 年将达到 28.86 亿美元,2020-26 年 CAGR 为 11.18。从数量上看,2019 年全球手术显微镜销售量为 2.2 万台,预计 2026 年将达到 5.2 万台。图 37:全球手术显微镜市场规模 资料来源:QYResearch,西部证券研发中心 手术显微镜下游应用广阔,神经外科和眼科为主要应用。手术显微镜下游应用广阔,神经外科和眼科为主要应用。目前手术显微镜已经在多科室实现渗透,辅助手术医生实现精细化操作。据 Strategic Market Research 数据,2022 年,神经外科手术显微镜占比 30%;眼科手术显微镜占比 20%;耳鼻喉科、牙科、脊柱外科分别占比 1
78、8%、10%、7%。图 38:全球手术显微镜下游应用占比(2022 年)资料来源:Strategic Market Research,西部证券研发中心 0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035002001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E收入(百万美元)yoy20%10%18%30%7%15%眼科牙科耳鼻喉科神经外科脊柱外科其他 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.3
79、.3 供给端:市场格局高度集中,一超两强垄断市场供给端:市场格局高度集中,一超两强垄断市场 海外厂商形成垄断,市场格局高度集中。海外厂商形成垄断,市场格局高度集中。海外厂商在手术显微镜领域布局较早,且技术经验积累深厚,因而在高端手术显微镜领域形成了绝对的垄断地位。虽然近年来部分国内厂商开始在手术显微镜领域进行研发投入,但进展较慢,市场份额较低。目前全球手术显微镜市场基本上由蔡司、徕卡和奥林巴斯三家垄断。根据 QYResearch 数据,2019 年蔡司、徕卡、奥林巴斯市占率分别为 49.12%、23.39%、7.44%,三家公司合计占比约为 80%。图 39:全球手术显微镜市场竞争格局(201
80、9 年)资料来源:QYResearch,西部证券研发中心 永新光学:永新光学:2023 年 4 月 12 日,由公司牵头承担的“十四五”国家重点研发计划“眼科手术导航显微镜研发”项目启动,围绕青光眼、白内障、角膜病等致盲疾病的手术治疗临床需求,攻关涵盖手术显微镜、双目立体影像、大深度高速扫频 OCT 成像等核心技术;研制数字化 OCT 导航手术显微镜产品并开展临床试验和医疗器械产品注册。目前该国家重点研发项目进展顺利,项目完成后,产生的共性化技术成果将带动眼科、牙科等一大批应用领域的专用仪器的开发,推动国产手术显微镜领域的进步。公司已于 2023 年实现牙科手术显微镜海外批量销售;眼科手术显微
81、镜已完成样机开发,有望于 2025 年实现批量销售;用于神经外科的手术显微镜也处于研发过程中。三、三、体外诊断:产品实现批量销售,与头部客户建立合作体外诊断:产品实现批量销售,与头部客户建立合作 3.1 病理切片扫描仪病理切片扫描仪 3.1.1 产品介绍:产品介绍:用于数字化扫描和存储病理切片的设备用于数字化扫描和存储病理切片的设备 病理切片扫描仪是一种用于数字化扫描和存储病理切片的设备。病理切片扫描仪是一种用于数字化扫描和存储病理切片的设备。其原理是利用全自动显微扫描系统,通过对传统玻璃切片进行扫描、无缝拼接,生成高分辨率的全视野数字切片,方便医生清晰地观察细胞和组织的细微结构,并可进行远程
82、诊断、教学和研究。相较于传相较于传统的显微镜,其优势在于:统的显微镜,其优势在于:1)灵活性高。)灵活性高。不仅可以任意选择切片上观察的位置并实现变倍连续缩放浏览,同时可以进行数字化标注、测量和分析,为医生提供更多辅助功能。2)工作效率高。工作效率高。病理切片扫描仪具备自动化操作功能,能够自动扫描、拼接和存储病理切片,提高工作效率。3)易保存易检索。)易保存易检索。传统玻璃切片易损坏、易褪色、易丢片、且易出现检49.12%23.39%7.44%20.05%蔡司徕卡奥林巴斯其他 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评
83、级说明和声明 索困难的问题。而病理切片扫描仪不需要保存实体病理切片,通过以电子文档的形式建立病理切片库,可随时多次多人浏览同一张病理切片,并极大延长切片图像的保存期限。图 40:病理切片扫描仪产品示意图 资料来源:徕卡官网,西部证券研发中心 表 4:病理切片扫描仪关键技术指标 技术指标技术指标 参数参数 通量(最大切片装载量)20 片以下为低通量,20-100 片为中通量,100 片以上为高通量 扫描速度 20下扫描速度通常在 30-60 秒/片;40下扫描速度通常在 40-100 秒/片。光源 可分为明场、暗场(荧光)和多光谱;1)明场扫描:适用于苏木精伊红染色法(hematoxylin-e
84、osin staining,HE 染色法)或二氨基联苯胺(Diaminobenzidine,DAB)法染色;2)荧光扫描:适用于免疫组化荧光标记染色;3)多光谱则既可以应用于明场,也可以适用于荧光。扫描精度 20X 下达到 0.5m/pixel,40X 下达到 0.25m/pixel。图像质控 仪器需对扫描图片的色差程度进行控制、以及对图像进行校正处理,保证其图像质量 图像压缩率 相同图像质量的背景下,图像数据量越小,越适应未来大规模数字化的趋势 资料来源:2022 年中国智慧数字病理行业发展白皮书,西部证券研发中心 病理切片扫描仪主要由光学系统、运动执行系统、驱动控制系统、扫描软件系统病理切
85、片扫描仪主要由光学系统、运动执行系统、驱动控制系统、扫描软件系统、设备支、设备支持结构五持结构五大部分组成:大部分组成:光学系统:光学系统:主要包括光学、聚光镜(汇聚光线以一定角度照射到样品表面)、物镜和结像镜(对通过样品的光线进行放大并成像)、相机传感器(对光信息进行收集并转化为数据)等。运动执行系统:运动执行系统:主要包括扫描运动平台(用于支撑样品,并可以对样品进行 X、Y、Z 三轴移动)、物镜转换器和切片加载装置(用于承载和切换多个物镜)等。驱动控制系统:驱动控制系统:主要包括马达控制板(负责接收命令,控制马达运动)、图像采集板(用于接收图像数据)、传感器电控板(负责系统中所有传感器的信
86、号监控)等。扫描软件系统:扫描软件系统:主要包括扫描逻辑程序(负责全扫描流程的控制)、部件控制调度程 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 序(负责接收扫描逻辑发出的命令并调度各个部件)、图像采集处理程序(接收图像数据并进行图像处理)、图像压缩存储程序(生成数字病理切片文件)、界面 UI 等。图 41:病理切片扫描仪产品结构 资料来源:数字化智慧病理科建设白皮书,西部证券研发中心 3.1.2 需求端:传统病理向数字需求端:传统病理向数字智慧智慧病理病理升级升级,病理切片扫描仪迎来机遇,病理切片扫描仪迎
87、来机遇 传统病理传统病理诊断诊断行业背后存在诸多问题。行业背后存在诸多问题。传统病理学诊断以肉眼观察和显微镜观察为主,病理医生通过对病理切片进行镜检,完成病理诊断和预后评估。传统病理诊断工作流程复杂,包括标本送检、接收、固定、取材、脱水、包埋、切片、染色、诊断、归档等诸多环节,涉及不同人员且自动化程度低,难以保持标准化准确操作,导致病理切片质量不稳定、病理诊断时间长、效率低,甚至影响到最终病理诊断的正确性。与此同时,国内病理医生及技术人员缺口巨大,无法满足当前临床大量诊断需求,并且由于病理学没有统一的病理诊断判别标准,部分地区由于病理医师不足或资历不够,较易出现漏诊、误诊的现象。表 5:传统病
88、理自动化程度低、诊断时间长 科室科室 自动化设备数量自动化设备数量 自动化程度自动化程度 检验指标检验指标 所需时间所需时间 检验科 17 个 高 生化、免疫类 肝肾功能 2 小时以内 血糖、血脂、电解质 免疫常规 发光类 肿瘤标志物类 当日出结果 甲状腺功能 性激素 细菌类 细菌涂片、染色检查 当日出结果 普通细菌培养类检查 4 日以内 影像科 23 个 高 X 光检查 1 小时以内 超声波检查 MRI 病理科 7 个 低 常规小标本 3 日以内 手术切除大标本 5 日左右 免疫组化、分子病理 7-10 个工作日 资料来源:蛋壳研究院,西部证券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证
89、券 2024 年年 07 月月 03 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 精准医学时代,精准医学时代,数字智慧病理数字智慧病理成为病理诊断必然趋势成为病理诊断必然趋势。随着科技进步,病理学作为医疗诊断中的“金标准”,从传统病理诊断向数字智慧病理诊断发展成为大势所趋。其优势在于:1)缩短诊断时间)缩短诊断时间。数字智慧病理系统可以利用 AI 技术处理医学图像,对可疑影像进行勾画、渲染,进行自动排阴筛查,并辅助病理医生进行快速准确的病理诊断,提高诊断效率,缩短诊断时间,降低病理医生工作量。据数字化智慧病理科建设白皮书数据显示,首款 FDA 获批的数字病理系统在荷兰 LabPON
90、 落地 3 年后,医院的生产力提高 15%。2)实现精准医疗。)实现精准医疗。数字智慧病理系统可以利用 AI 技术较好地消除病理医生之间的主观判断差异,并辅助医生实现切片的定量化、标准化和客观化的诊断。与此同时,AI 技术还可以自动检测数字切片图像中的异常和错误,帮助病理医生进行智能质控,确保诊断结果的准确性和可靠性,降低错诊、漏诊的发生。3)有效保存病理数据。)有效保存病理数据。数字智慧病理系统不仅可以将病理切片数据及时保存,便于后续取用调阅,降低切片丢失/损坏的风险。同时将记录和归档工作电子化,实现全流程的信息追溯并优化后续的归档管理效率。除此之外,还可以对大量的病理学数据进行分析和挖掘,
91、发现疾病发生、发展和预后的规律和机制,为药物研发提供数据支持和科学依据。4)有效推动资源下沉。)有效推动资源下沉。数字智慧病理系统使得病理医生可以通过显示器阅片,打破会诊切片传输过程中的时空限制。因此三甲医院可以通过远程会诊的方式,辅助病理资源紧缺的县级医院进行病理诊断,有效缓解病理资源分布不均问题,扩大优质医疗资源可及性。图 42:海外医院病理科数字化转型后一年节省的工作时间 资料来源:蛋壳研究院,西部证券研发中心 数字病理切片扫描仪是智慧数字病理发展的硬件基础。数字病理切片扫描仪是智慧数字病理发展的硬件基础。数字病理切片扫描仪作为智慧数字病理的硬件基础,基本能够满足高质量数字化扫描的病理诊
92、断要求,并有望进一步推动智慧数字病理产业自动化、数字化、智能化进程。据2022 年中国智慧数字病理行业发展 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 白皮书数据显示,数字病理扫描仪渗透率约为 34.4%。随着下游需求的释放,数字病理扫描仪具有较大的发展潜力。据 QYResearch 数据显示,2022 年全球数字病理扫描仪市场规模约为 6.8 亿元,预计 2029 年有望增长至 14 亿元,2023-29 年 CAGR 为 11.2%。图 43:数字病理产业链 资料来源:2022 年中国智慧数字病理行业发
93、展白皮书,西部证券研发中心 3.1.3 供给端:国产病理切片扫描仪品牌加速发展,产品竞争力不断提升供给端:国产病理切片扫描仪品牌加速发展,产品竞争力不断提升 国产品牌加速布局病理切片扫描仪国产品牌加速布局病理切片扫描仪,逐步打破海外垄断,逐步打破海外垄断。中国数字病理切片扫描仪产品发展较晚,早期徕卡、3D、日本滨松等海外数字病理切片扫描仪企业基本垄断了中国市场。近年来,随着技术引进和自主研发突破,中国数字病理切片扫描仪行业发展迅速,本土企业如麦克奥迪、江丰生物等逐渐打破国外品牌垄断,凭借优良的产品性价比抢占了国内大部分的市场份额。但在部分高端市场,徕卡、3D、滨松等国外品牌仍占据主导地位。图
94、44:国内各医院数字病理切片扫描仪品牌覆盖占比(2022 年)资料来源:2022 年中国智慧数字病理行业发展白皮书,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%江丰生物3D HISTECH徕卡蔡司奥林巴斯日本滨松麦克奥迪各医院数字病理切片扫描仪品牌及覆盖占比 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 永新光学:永新光学:公司应用于基因测序、癌症早筛、靶向治疗、妇科病检测等领域的数字切片扫描仪已快速打开市场。图 45:永新切片扫描仪产品 资料来源:永新光学微信公众号,西部
95、证券研发中心 3.2 IVD检测设备检测设备 3.2.1 产品介绍:用于体外检测样本特征辅助疾病诊断的设备产品介绍:用于体外检测样本特征辅助疾病诊断的设备 体外诊断(体外诊断(IVD,In-Vitro Diagnostics),),主要包括诊断仪器、诊断试剂和主要包括诊断仪器、诊断试剂和相关的校准、相关的校准、质控等周边耗材。质控等周边耗材。其原理是将血液、体液、组织等样本从人体中取出,通过体外检测试剂等对样本进行检测和校验,并与正常人的分布水平相比较,来确定病人相应的功能状态和异常情况。目前 IVD 产品应用范围非常广泛,可以覆盖从常规检查到危重病等多种情况、从个人到医疗机构等全场景,并在临
96、床应用中贯穿了疾病预防、初步诊断、治疗方案选择、疗效评价等疾病治疗的全过程,能够为医生提供大量临床诊断信息。公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 46:IVD 检测流程 资料来源:IVD 研究社,西部证券研发中心 根据检测根据检测原理原理,IVD 产品可以分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、血液诊断、微生物诊产品可以分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、血液诊断、微生物诊断。断。其中生化诊断、免疫诊断是基于小分子物质化学反应或者蛋白类物质抗原抗体结合的原理检测标志物,分子诊断是基因层面的检测,具有更高的
97、灵敏度和特异性。表 6:IVD 产品根据检测原理分类 分类分类 基本原理基本原理 主要技术主要技术 生化诊断 利用一系列生物化学反应测定体内酶类、糖类、脂类、蛋白质和非蛋白氮类、无机元素等生物化学指标。干化学等 免疫诊断 利用抗原和抗体相互结合的特异性反应来进行定量或定型的诊断,根据不同的标记物,可分为放射免疫、酶联免疫、胶体金、荧光免疫、化学发光等。放射免疫、酶联免疫、胶体金、乳胶比浊、荧光免疫、化学发光 分子诊断 应用分子生物学方法检测患者体内遗传物质的结构和表达水平的变化。PCR、荧光原位杂交、基因芯片、基因测序 微生物诊断 通过显微镜观察或检测设备来判断微生物种类和数量。药物试验、培养
98、+形态观察、全自动微生物分析 血液诊断 通过血液中红细胞、白细胞、血红蛋白的含量等指标分析血液成分。涂片+镜检、血细胞分析流式细胞术 资料来源:体外诊断原料网,西部证券研发中心 根据使用场景,根据使用场景,IVD 产品可分为产品可分为 POCT(Point of Care Testing,即时检验)和实验室,即时检验)和实验室Lab。其中 POCT 是可直接在被检测对象身边进行快速诊断检验的方式,Lab 则是在实验室中进行并对检验全程采取严密质量管理的检验方式。表 7:IVD 产品根据使用场景分类 Lab POCT 周转时间 耗时长 耗时短 样本预处理 通常需要 不需要 试剂 需要配置使用 随
99、时使用,无需配置 检测场景 中心实验室 任意场景 操作员要求 专业人员 不要求专业人员 准确性 高 较高 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 3.2.2 需求端:精准医疗趋势下,全球体外诊断行业持续发展需求端:精准医疗趋势下,全球体外诊断行业持续发展 精准医疗趋势下,全球体外诊断行业有望达到千亿市场。精准医疗趋势下,全球体外诊断行业有望达到千亿市场。随着体外诊断技术快速迭代,整体诊断准确性和精确度显著提高,进而推动了常见高发、重大疾病的诊断水平提升、诊断窗口提前
100、,因此体外诊断实现加速发展,整体市场规模持续增长。据艾瑞咨询数据显示,2022 年全球 IVD 行业规模为 970 亿美元,预计 2026 年有望超过 1200 亿美元,2023-26年 CAGR 为 11.9%。从检测原理分类来看,免疫诊断是目前 IVD 最大的细分市场,2022年市场规模达 441 亿美元,占比达 45.5%;得益于 PCR 技术的发展,分子诊断是增速最快的细分领域,2023-26 年 CAGR 为 19.8%。从使用场景分类来看,POCT 作为 Lab 检验的补充,有望实现快速发展,2023-26 年 CAGR 为 15.0%。图 47:全球 IVD 行业规模(按检测原理
101、分类)(亿美元)图 48:全球 IVD 行业规模(按使用场景分类)(亿美元)资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 3.2.3 供给端:海外龙头形成垄断,医保集采推动国产替代加速供给端:海外龙头形成垄断,医保集采推动国产替代加速 全球体外诊断市场高度集中,海外龙头形成垄断格局。全球体外诊断市场高度集中,海外龙头形成垄断格局。据深企投研究数据,2022 年海外龙头厂商罗氏、雅培、丹纳赫、西门子、赛默飞世尔、BD 医疗市占率分别为 20%、18%、12%、7%、5%、4%,合计占据近 70%的市场。图 49:全球体外诊断市场竞争格局(2022 年)0204060
102、8018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E免疫诊断分子诊断生化诊断血液诊断微生物诊断其他02040608018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026EPOCT实验室20%18%12%7%5%4%34%罗氏雅培丹纳赫西门子医疗赛默飞世尔BD医疗其他 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源:深企投研究,西部证券研发中心 医保集采带动下,医保集采带动下,体外诊断产品国
103、产化率迅速提升体外诊断产品国产化率迅速提升。据深企投研究数据,目前技术含量较低的生化诊断、血液诊断、酶联免疫基本完成国产替代,迈瑞医疗、达安基因、安图生物、新产业、万孚生物等国产品牌主导市场。而在技术含量较高的免疫诊断(化学发光)、分子诊断、POCT 等领域,罗氏、雅培、丹纳赫(贝克曼)、西门子等海外龙头占据主导地位,但国内厂商正在加速布局,国产化率有望进一步提升。永新光学永新光学:公司与多家医疗检测的头部企业建立合作关系,为其提供核心光学元部件和镜头产品,产品已应用于血常规、尿常规的检测及 poct 即时常规检测等多个场景,销售逐步增长。除此之外,公司进一步拓展嵌入式显微系统新兴市场,应用于
104、血球形态分析的高端嵌入式显微系统实现批量销售。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 基本假设:基本假设:光学显微镜:光学显微镜:公司作为国内光学显微镜“单项制造冠军”,积极响应“科学仪器国产化及高端替代”需求。近年来,公司高端光学显微镜品牌 NEXCOPE 系列产品实现加速升级,成功研发多款实验级正置显微镜、科研级倒置显微镜、激光共聚焦显微镜及超分辨显微镜等,对单价 300 万元以内的高端显微镜产品进行全覆盖,目前已能够满足生命科学、科研医疗、工业检测、教学等领域对于高端显微镜的绝大部分需求,该系列产品营收已由 2018年的 400 万元增长至 2023 年的近 1.
105、4 亿元,年复合增长率超 100%。展望未来,设备更新政策下公司高端光学显微镜产品有望实现加速放量,且营收占比有望持续提升。24H1由于高校设备更新进展有所推迟,导致显微镜业务有所承压,预计下半年高校设备更新落地有望带动业务重回快速增长。因此,我们假设 2024-26 年光学显微镜收入分别为 4.42、5.33、6.46 亿元,同比增长 6.9%、20.5%、21.3%。与此同时,伴随着高端显微镜占收入比重提升,有望带动毛利率实现逐年向上。因此,我们假设 2024-26 年光学显微镜毛利率分别为 41.2%、43.5%、45.6%。光学元件及组件:光学元件及组件:1)条码扫描及机器视觉:)条码
106、扫描及机器视觉:公司条码扫描核心光学元组件全球出货量第一,与斑马、霍尼韦尔、康耐视等行业龙头企业建立长期且深度的合作关系,头部条码设备企业积压库存已于近 2 年消化完毕,23Q3 开始公司条码扫描业务实现逐季修复,2024年有望进一步实现加速恢复。与此同时,公司开始拓展高性能、高复杂度的模组产品,预计于 2024 年下半年开始批量出货,有望提供新的业绩增量。2)车载激光雷达:)车载激光雷达:公司与禾赛、图达通、法雷奥、Innoviz、麦格纳、北醒光子、探维科技等激光雷达领域国内外知名企业继续保持深度的合作关系。2023 年该业务由小批量出货正式迈入规模化生产,实现销售收入超 9000 万,同比
107、增长超 50%。24Q1 公司新获得禾赛标配型激光雷达定点及图达通 905 纳米的激光雷达部件定点,随着产品的大批量出货,规模效应下公司该业务有望持续向好。3)医疗光学:)医疗光学:2023 年该业务实现销售收入 6300 万元,22-23 年实现 50%以上增长。随着公司在医疗光学领域研发成果的产业化,该板块业务有望实现进一步加速,打开长期成长空间。因此,我们假设 2024-26 年光学元件及组件收入分别为 6.48、9.52、13.76 亿元,同比增长 54.6%、46.9%、44.6%。与此同时,由于车载激光雷达毛利率水平相对较低,该业务放量后对光学元组件业务整体毛利率造成一定影响。因此
108、,我们假设 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2024-26 年光学元件及组件毛利率分别为 36.9%、36.4%、35.4%。盈利预测结果:预计盈利预测结果:预计 2024-26 年营业收入分别为年营业收入分别为 11.10、15.06、20.44 亿元亿元,同比,同比增长增长30.0%、35.6%、35.8%,毛利率分别为,毛利率分别为 39.40%、39.55%、39.13%。表 8:主营业务预测 亿元亿元 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E
109、 营业收入营业收入 5.73 5.76 7.95 8.29 8.54 11.10 15.06 20.44 yoy 2.14%0.52%38.02%4.29%3.02%29.96%35.64%35.79%毛利率毛利率 41.95%42.87%42.79%42.09%39.27%39.40%39.55%39.13%光学元件及组件 3.00 3.11 4.83 4.48 4.19 6.48 9.52 13.76 yoy 1.69%3.67%55.31%-7.25%-6.47%54.61%46.92%44.56%毛利率 45.75%46.30%44.79%41.37%37.25%36.90%36.41
110、%35.40%光学显微镜业务 2.57 2.49 2.96 3.58 4.14 4.42 5.33 6.46 yoy 2.80%-3.11%18.88%20.95%15.55%6.90%20.50%21.32%毛利率 34.99%36.01%37.49%40.19%39.32%41.24%43.52%45.60%其他业务 0.16 0.16 0.16 0.23 0.21 0.20 0.21 0.22 yoy-5.9%0.0%0.0%43.8%-8.7%-4.8%5.0%5.0%毛利率 82.56%82.09%82.00%82.00%79.50%80.00%81.00%82.00%资料来源:Wi
111、nd,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 我们看好公司“2+2”业务布局,条码扫描&机器视觉和光学显微镜作为基本盘为业绩提供稳定支撑;车载激光雷达及医疗光学业务作为第二成长曲线,车载激光雷达光学元组件业务伴随新定点项目落地及产品量产出货,有望助力业绩实现加速;与此同时公司延伸布局医疗光学,将其列为新兴战略业务并在股权激励层面进行考核,随着研发成果产业化,有望打开公司成长天花板。因此,我们预计公司 2024-26 年营业收入分别为 11.10、15.06、20.44 亿元,归母净利润分别为 2.97、4.07、5.70 亿元。我们选取科学仪器行业相关企业普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维、聚光
112、科技、皖仪科技;和光学相关企业舜宇光学、福晶科技、水晶光电作为可比公司。参考可比公司 Wind 一致预期,我们给予公司 2024 年 30 x PE,对应 24 年市值为 89.23 亿元,维持“买入”评级。表 9:可比公司 Wind 一致预期 公司公司 代码代码 股价股价 归母归母净利润(亿元)净利润(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 普源精电 688337.SH 23.80 1.55 2.10 0.84 1.13 28.40 21.02 鼎阳科技 688112.SH 26.08 1.97 2.46 1.24 1.
113、54 21.04 16.89 坤恒顺维 688283.SH 20.29 1.15 1.51 0.94 1.24 21.57 16.33 聚光科技 300203.SZ 10.23 1.51 3.04 0.34 0.68 30.35 15.11 皖仪科技 688600.SH 12.48 0.84 1.17 0.62 0.87 20.13 14.37 舜宇光学 2382.HK 46.45 17.32 21.34 1.58 1.95 29.36 23.83 福晶科技 002222.SZ 21.91 2.30 2.97 0.49 0.63 44.80 34.69 水晶光电 002273.SZ 17.45
114、 8.00 9.87 0.58 0.71 30.33 24.58 平均平均 28.25 20.85 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司 代码代码 股价股价 归母归母净利润(亿元)净利润(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)永新光学永新光学 603297.SH 57.11 2.97 4.07 2.68 3.66 21.35 15.61 资料来源:Wind,西部证券研发中心 注:截至 2024 年 7 月 3 日 五、五、风险提示风险提示 1、新产品研发不及预期:公司是一家研发驱动型企业,
115、近年来保持较高的研发投入进行产品迭代。如果公司在手研发项目进展不及预期,或相关产品的量产制造进度不及预期,可能会对公司的业绩造成拖累。2、新业务拓展不及预期:公司目前将医疗光学作为新兴战略业务,并在股权激励层面进行考核。若医疗光学领域新产品研发进展不及预期,无法按预期推出产品或实现产业化,可能会对公司医疗光学业务的发展造成不利影响。3、境外经营风险:公司产品出口较多,如果业务所在国家或地区的政治经济形势、产业政策、法律法规等发生重大不利变化,将给公司境外经营业务带来不利影响。公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级
116、说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 273 818 911 1,016 1,202 营业收入营业收入 829 854 1,110 1,506 2,044 应收款项 193 209 271 373 506 营业成本 480 526 673 910 1,244 存货净额 188 199 259 350 476 营业税金及附加 9 9 12 16 21 其他流动资产 67
117、9 184 196 191 190 销售费用 36 44 45 55 65 流动资产合计流动资产合计 1,333 1,411 1,638 1,930 2,374 管理费用 120 135 146 165 180 固定资产及在建工程 423 512 644 840 1,091 财务费用(53)(24)(14)(12)(13)长期股权投资 33 37 33 34 35 其他费用/(-收入)(72)(88)(69)(65)(65)无形资产 82 84 91 102 107 营业利润营业利润 309 252 318 436 612 其他非流动资产 41 49 43 44 45 营业外净收支(1)(1)
118、1 0(0)非流动资产合计非流动资产合计 580 682 810 1,020 1,278 利润总额利润总额 308 252 318 436 612 资产总计资产总计 1,913 2,092 2,448 2,950 3,652 所得税费用 30 17 22 31 43 短期借款 40 40 26 31 32 净利润净利润 279 235 297 406 569 应付款项 167 210 251 335 462 少数股东损益(0)(1)(1)(1)(1)其他流动负债 3 1 2 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 279 235 297 407 570 流动负债合计流动负债合计 211
119、250 279 368 496 长期借款及应付债券 0 0 2 6 12 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 35 29 27 30 29 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 35 29 29 36 41 ROE 17.8%13.5%15.1%17.4%20.1%负债合计负债合计 245 280 308 404 537 毛利率 42.1%38.4%39.4%39.5%39.1%股本 110 111 111 111 111 营业利润率 37.2%29.6%28.6%29.0%29.9%股东权益 1,668 1,813 2,140 2,5
120、46 3,115 销售净利率 33.6%27.5%26.7%27.0%27.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,913 2,092 2,448 2,950 3,652 成长能力成长能力 营业收入增长率 4.3%3.0%30.0%35.6%35.8%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 1.9%-18.3%26.0%37.2%40.2%净利润 279 235 297 406 569 归母净利润增长率 6.7%-15.6%26.4%36.8%40.2%折旧摊销 23 35 32 44 59 偿债能力偿债能力 利息费
121、用(53)(24)(14)(12)(13)资产负债率 12.8%13.4%12.6%13.7%14.7%其他(33)(27)(113)(127)(159)流动比 6.33 5.63 5.87 5.25 4.79 经营活动现金流经营活动现金流 216 219 202 311 456 速动比 5.44 4.84 4.94 4.29 3.83 资本支出(91)(94)(172)(251)(315)其他(415)494 29 23 25 每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流(506)400(142)(228)(290)每股指
122、标每股指标 债务融资 67 24 2 21 21 EPS 2.51 2.12 2.68 3.66 5.13 权益融资(96)(93)31 0(0)BVPS 15.00 16.30 19.25 22.91 28.05 其它(58)(12)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(87)(80)33 21 21 P/E 22.8 27.0 21.3 15.6 11.1 汇率变动 40 7 0 0 0 P/B 3.8 3.5 3.0 2.5 2.0 现金净增加额现金净增加额(337)545 93 104 186 P/S 7.7 7.4 5.7 4.2 3.1 数据来源:公司财务报表,西部证
123、券研发中心 公司深度研究|永新光学 西部证券西部证券 2024 年年 07 月月 03 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先
124、市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出
125、具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密
126、材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所
127、载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决
128、策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在
129、影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。