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1、行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 汽车/摩托车及其他 2024 年 07 月 04 日 行业修复，超额利润率成为头部盈利主导看好 电动两轮车行业深度 相关研究 九号公司-WD（689009）点评：24Q1业绩超预期，新品类快速放量！2024/05/14 九号公司-WD（689009）点评：2023年报点评：业绩超预期，主业基本面迎来反转！2024/04/09 九号公司-WD（689009）点评：2023年快报点评：业绩超预期，主业基本面迎来反转！2024/03/03 九号公司-WD（689009）点评：23Q3业绩点评：电动两轮车延续高增，自主品牌滑板车看到拐点！2023/11/0

2、1 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 研究支持 张文静 A0230122100001 联系人 张文静(8621)23297818 本期投资提示：新国标带动电动两轮车行业供给端改革，2020 年来头部公司走出独立行情。本篇报告我们主要回答两个问题：1）头部公司股价的主要驱动力；2）行业供给侧改革背景下头部公司的盈利来源，从而判断未来几年行业格局能否进一步优化、头部公司盈利来源是否发生变化、从产业对比视角分析头部公司实现盈利收获逻辑所需的条件。头部公司股价驱动力？通过股价复盘，我们发现当前阶段行业销量增速和增速预期是股价核心驱动力。后续随着头部公司超额利润率逐渐成为盈利主导，股价会

3、更多体现。如何看待后续行业销量增长？国内电动两轮车步入存量自然更新阶段，中短期政策催化带来行业增速回升，长期品牌出海打开行业容量：1）中短期：2024 年是政策过渡年，2025 年新国标修订版有望落地，行业增长提速，预计 2027 年达到约 7155 万台，2025-2027 年同比分别 13%/5%/5%。电动两轮车火灾事故频发引起政府高度重视，2019 年新国标落地不及预期，2024 年新国标修订版公开征集意见+电动自行车安全隐患全链条整治+电动两轮车以旧换新等政策频发，执法力度强化是本轮政策的显著特征，预计带来实际置换量提升；此外，共享+外卖用车度过高投放阶段，步入存量更新，增加行业折旧

4、速度，带动自然更新需求提速。2）长期：东南亚是国内电动两轮车品牌出海的主要市场，行业容量约 2500 万台。东南亚电动两轮车需求包括非燃油摩托车用户的纯增量和电动化政策导向下的油改电需求，预计市场容量约 2500 万台。越南、印尼是国产品牌出海首选，越南无强制产业链本地化政策，2023 年电动化率 9.3%，断层第一；印尼市场容量最大。国产品牌通过本土运营和差异定位份额靠前，2023 年雅迪在越南、印尼市占率 21%、11%。如何看待后续行业集中度提升？2020 年来两轮车头部走出独立行情，ROE 超过行业平均，主要来自快周转+加杠杆扩产，匹配渠道扩张，率先分享新国标带来的增量需求；叠加两轮车

5、行业制造属性更强，头部规模效应带来的净利率弹性更明显。2023 年行业CR2 达 48%，较 2016 年提升 16pct；展望后续，CR2 仍有提升空间，提升逻辑从产能扩张切换到价格带扩张，头部通过新品牌/新系列拉宽价格带，增加消费人群覆盖度。头部品牌的盈利收获条件？我们复盘行业销量增速、行业集中度和头部公司净利率变动的关系，发现行业增速和头部品牌态度共同影响竞争和集中度，2022 年之前提份额和提净利率此消彼长，主要系头部公司依靠高杠杆和快周转扩张时，只能保证现金流更强；但是 2022 年来头部公司兼得提份额和提净利率，超额利润率逐渐成为盈利主导。从空调产业对标视角解析电动两轮车头部品牌的

6、超额利润率来源：当前仍具备规模化降本空间，可持续超额利润率主要来自一体化降本和产品微创新带来的阶段性溢价红利。标的探讨：1）雅迪控股：周转和杠杆阶段单店指标最优秀，背后是渠道精细化运营能力；通过一体化降本+产品微创新，率先步入超额利润率阶段；战略领先，布局出海和后服务市场，抢占新。2）爱玛科技：管理层信心充足，销售节奏良好，2024 年量价齐升。3）九号公司：老品类库存已现拐点；新品类放量超预期，其中内销两轮车延续高增，利润率优化，外销具有新品、新市场、渠道复用加持，开始步入盈利收获阶段。风险提示：销量不及预期；竞争加剧，净利率提升不及预期；钠电池等应用不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信

7、息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 电动两轮车制造属性更强，过去头部公司周转和杠杆领先同业，其中快周转来自头部公司对经销商和供应链更强势，渠道状态更良性，存货周转天数更低，周转效率高；并率先加杠杆扩产，产能投建周期基本 2 年，如雅迪 2016 年 IPO 后启动扩产，2019 年新国标阶段率先扩产，分享新国标带来的主要增量；行业 CR2 自 2017 年的26%快速提升至 2023 年的 48%，其中雅迪、爱玛市占率分别提升 16pct、6pct。2022 年来头部公司的单车净利显著提升，20

8、23 年 CR2 同比提升 4pct 的同时，雅迪、爱玛净利率同比 0.3pct、0.0pct，说明头部公司逐渐可以兼得提份额和提净利率，超额利润率逐渐成为盈利主导。我们分析头部公司超额利润率来源：当前仍具备规模化降本空间，后续主要来自一体化降本和产品微创新带来的阶段性溢价红利。原因与逻辑 家电头部 2006 年来的超额利润率来源对标：2002-2004 年空调行业价格战频发，结果是一线品牌胜出，挤出二线品牌。2006 年价格战结束后，空调龙头 ROE 快速提升，超过行业，主要来自毛利率、净利率提升，我们分析空调头部的超额利润率来源主要是一体化内化零部件利润、借助产品迭代提价赚取品牌溢价、扩大

9、自营渠道回收渠道利润。电动两轮车行业目前尚无大的技术革新和渠道改革，初期通过规模效应获得更大的净利率弹性，可持续的超额利润率主要通过一体化和阶段性新品溢价。有别于大众的认识 市场对国内电动两轮车销量增速过于悲观。我们认为本轮新国标修订版的执行力度强于预期，会带来实际置换量提升。复盘历史电动两轮车火灾事故处理方式，基本都会带来电动自行车整治力度强化，2024 年南京“2.23”火灾事故死伤规模严峻，引起政府高度重视，随后国务院牵头，联合多部门组建全国电动自行车安全隐患全链条整治工作专班，强化执法力度；新国标对车架材质、电池性能、信息化等均有更明确的要求，提升行业合规的经济门槛，加快中小品牌退出。

10、从节奏看，2024 年更多是政策过渡年，2025 年新规有望落地，预计行业增长提速。市场对两轮车价格战担忧过于悲观。我们认为短期品牌方和渠道商均有利润诉求，中长期看，随着头部品牌超额利润率成为盈利主导，能够兼顾提份额和提净利率，对价格战的应对空间更大。短期看，头部品牌盈利诉求一致，雅迪新任国内业务负责人王家中总明确表示更侧重盈利，不赞成价格战，爱玛 2024 年大力推新，追求ASP 和单车净利提升；2023 年行业竞争加剧背景下，经销商加价率下滑，部分面临亏损，2024 年盈利诉求更强。中长期看，头部品牌凭借一体化降本和产品微创新保持超额利润率，且中高低端车型布局完善，应对价格竞争的空间更大。

11、bU8XaYdXbUeZdXfV9PcM8OsQmMtRrNlOpPqPfQnNtO9PrQpPxNqNtMxNpNsQ 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1.电动两轮车：当前 驱动股价，政策催化换购增量.6 1.1 股价复盘：当前行业销量增速和预期是股价主要驱动力.7 1.2 行业规模：中短期政策催化行业提速，长期出海支撑.8 1.2.1 政策迭代下置换需求扩容.10 1.2.2 B 端以自然更新需求为主.11 1.2.3 东南亚长期出海空间约 2500 万台.12 2.行业格局：头部开始兼顾份额和盈利，超额利润率显现 16 2.1

12、盈利来源：规模效应拉动净利率，头部超额体现在运营效率.16 2.2 行业格局展望：从产能扩张到价格带扩张.19 2.3 盈利来源变化：头部超额利润率逐渐成为盈利主导.20 2.4 产业对标：家电头部 2006 年来的超额利润率来源.21 3.标的探讨.25 3.1 雅迪控股：周转和杠杆阶段领先，率先步入超额利润率阶段.25 3.2 爱玛科技：管理层信心充足，销售节奏良好，有望量价齐升.26 3.3 九号公司：新品类放量超预期，步入盈利收获期.28 4.风险提示.30 附录：重点公司盈利预测表.31 目录 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想

13、 图表目录 图 1：电动两轮车发展阶段复盘.7 图 2：股价复盘：当前阶段股价更多由行业 驱动.8 图 3：2023 年行业销量约 5651 万台，保持平稳.9 图 4：2022 年行业保有量 3.6 亿台.9 图 5：共享单车的用户画像.11 图 6：共享电动车市场 400-500 万台容量.11 图 7：2023 年美团骑手数量 745 万人，同比 19%.12 图 8：外卖电动车市场约 800 万台规模.12 图 9：东南亚摩托车销量整体平稳.13 图 10：越南摩托车电动化率最高.13 图 11：2023 年越南电摩市场中，雅迪份额 21%.15 图 12：2023 年印尼电摩市场中，

14、雅迪份额 11%.15 图 13：雅迪、爱玛的存货周转天数更低.17 图 14：雅迪、爱玛应收账款周转天数更低.17 图 15：头部公司应对账款/营业成本比重更高.17 图 16：雅迪、爱玛渠道资金占用更低，库存水平更低.17 图 17：2019 年以来雅迪产能扩张幅度最大.18 图 18：2019-2020 年雅迪率先扩产，分享新国标红利.18 图 19：2020 年来雅迪收入体量开始远超同行.18 图 20：新国标推行初期头部单车规模效应明显，单车成本降幅更大.19 图 21：行业集中度持续提升，2023 年 CR3 48%.19 图 22：2019 年来雅迪、爱玛门店数量快速扩张.19

15、图 23：行业终端价格结构：中端产品占比 75%.20 图 24：2023 年雅迪高端冠能系列占比超 30%.20 图 25：雅迪 2020 年来出厂均价稳步上行.20 图 26：雅迪单车毛利行业领先，2022 年突破 400 元.20 图 27：2022 年来头部提份额和提净利率逐渐能兼得.21 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 图 28：头部两家的净现比整体优于行业.21 图 29：头部两家的单车净利大幅领先同行.21 图 30：2003-06 年空调内销量横盘，开始价格战.22 图 31：价格战期间龙头份额提升，主要挤出二线品牌.

16、22 图 32：2006 年来空调龙头净利率修复.23 图 33：家电渠道：品牌专卖店逐步替代家电卖场.23 图 34：空调成本结构：压缩机占成本比重 25%+.23 图 35：格力收购珠海凌达增厚净利润.23 表 1：电动两轮车产品比较.6 表 2：预计 2024 年行业销量同比 2%，2025 年来政策催化下行业再次扩容.10 表 3：2019 年新国标实际置换地区覆盖率仅约 50%.10 表 4：电动两轮车火灾事故频发催化新国标执法趋严.11 表 5：2022 年后电动两轮车头部逐渐缩减 B 端布局.12 表 6：电动化是政策导向；越南、菲律宾、马来西亚不强制产业链本地化.14 表 7：

17、东南亚电动两轮车空间约 2500 万台.14 表 8：电动两轮车上市标的杜邦分析.16 表 9：空调行业上市标的杜邦分析.22 表 10：雅迪控股收入拆分.26 表 11：爱玛科技收入拆分.27 表 12：九号公司收入拆分.29 表 13：电动两轮车重要上市标的盈利预测.31 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 新国标带动电动两轮车行业供给端改革，2020 年来头部公司走出独立行情。本篇报告我们主要回答两个问题：1）头部公司股价的主要驱动力。在此基础上我们测算了行业政策迭代带来的换车需求量和中长期品牌出海空间；2）行业供给侧改革背景下头部

18、公司的盈利来源，从而判断未来几年行业格局能否进一步优化、头部公司盈利来源是否发生变化、从产业对比视角分析头部公司实现盈利收获逻辑所需的条件。1.电动两轮车：当前驱动股价，政策催化换购增量 电动两轮车为城镇中短途通勤的偏刚需产品，主要承接摩托车的替换需求和自行车的升级需求，新国标提升产品准入门槛，带来刚性置换需求。电动两轮车是脱胎于中国的特色交通工具，相较于燃油摩托车，电力供能更加环保，相较于自行车，安装电力系统作为驱动，更省时省力，为城镇居民中短途出行的偏刚需产品。此前行业主要聚焦于组装加工环节，产品分类混乱，质量参差不齐。2018 年 5 月 17 日，电动自行车安全技术规范（GB17761

19、-2018）强制性国家标准由工信部正式发布，并于 2019 年 4 月 15 日正式实施，并规定各省市依据各地实际情况制定政策截止期限，新国标带来刚性置换需求，但实际执行力度对行业需求增速扰动较大（后文会详细分析）。新国标从生产资质、产品认证、功率、时速、质量等方面对电动两轮车产品进行严格区分和限制；产品 3C 认证和电摩产品上工信部目录极大提升厂商端门槛，持续出清不规范小厂；同时需求端的驾驶证和牌照监管强化政策执行力度。表 1：电动两轮车产品比较 资料来源：雅迪、爱玛官网，绿源集团招股书，申万宏源研究 电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车产品示例国家标准GB17761-2018GB/T2415

20、8-2018GB/T24158-2018生产资格无要求有要求有要求CCC认证3C 认证3C 认证及工信部的目录公告3C 认证及工信部的目录公告功率400W400W-4kW(非强制)4kW(非强制)电池48V无要求无要求最高时速25公里/小时50公里/小时50公里/小时整车重量55公斤无要求无要求载人一名12岁以下的儿童（视地区而定）禁止一人驾驶证无要求D、E、F驾驶证D、E驾驶证产品属性非机动车机动车机动车2022年零售价（元/台）0 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 国内电动两轮车发展大致经历 4 个阶段：1）1

21、990S起步期：电动两轮车年产量几十万台规模，以小作坊模式生产；产品较为简易，电池寿命短，续航里程短；2）2001-2014 年高速成长期：禁摩令出台，电动两轮车承接摩托车替换需求；2003 年非典催化，电动两轮车市场快速扩容，2001-2014 年行业产量 CAGR 为 37.1%。雅迪、爱玛等全国性品牌出现，形成浙江、天津、江苏三大产业集群。产品力显著提升，在续航、载重、爬坡等方面性能明显提升；3）2015-2019 年存量竞争期：行业产能逐步过剩，2014-2019 年产量 CAGR 为0.3%，行业竞争加剧；头部品牌逐渐觉醒品牌意识，推行产品高端化，主要方向是智能化、锂电化等。4）20

22、19 年以来二次成长期：2019 年新国标带来行业二次扩容，头部品牌率先扩产分享市场增量，行业集中度加速提升；产品多元化布局、品牌出海成为头部品牌共识。图 1：电动两轮车发展阶段复盘 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.1 股价复盘：当前行业销量增速和预期是股价主要驱动力 复盘 2020 年以来电动两轮车头部上市公司的股价，我们发现两轮车行业销量增速和增速预期是当前阶段公司股价的核心驱动力。具体看：1）2020 年之前：尚未价值发现。新国标尚未落地，行业增速平稳，标的也尚未被价值发现；2）20Q1-21Q1：行业起量，雅迪迎来戴维斯双击。新国标换购第一年，行业快速起量，2020 年行业销量同

23、比 29%。雅迪控股率先扩产，分享行业主要增量，2020 年公司收入高增；价值发现，估值上修，2020 年雅迪 PE_TTM 升至 30 倍，2019 年雅迪 PE_TTM 仅为 14 倍；3）21Q2-22Q1：行业增速回落，公司业绩增速回落，股价回调。21Q2 以来新国标换购不及预期，叠加疫情扰动，高基数下行业增速回落，2021 年行业销量同比 3%；雅迪、爱玛 21Q2 以来业-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00400050006000700080002000200042005200620072008

24、200920000022电动两轮车产量yoy（右）小作坊组装模式2001年禁摩令出台，刺激行业起量；全国性品牌出现，形成三个产业集群竞争激烈，产能过剩；头部品牌探索高端化行业扩容；集中度提升起步期1990S高速成长期2001-2014存量竞争期2015-2019二次成长期2019年来万台 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 绩增速环比也出现回落，股价回调；4）22Q2-23Q1：行业增速随整体消费大盘复苏预期变化，公司股价跟随波动，单季度业绩超预期带来

25、小反弹。22Q2-3 行业增速修复，2022 年行业销量同比 15%，头部公司销量增速虽然回落，但是均强调 ASP 提升，利润率修复逻辑下股价修复；但 22Q3 以来，市场对行业未来 1 年增速存疑，公司股价整体回落，爱玛科技 22Q3 业绩超预期，股价出现小反弹；23Q1 消费复苏预期下，头部公司股价普涨；5）23Q2-23Q4：行业增速疲软，头部公司尽管业绩分化，股价均回落。2023 年行业销量基本没有增长，雅迪控股 2023 年收入同比双位数增长，爱玛科技 2023 年收入同比基本持平；但两家的股价都在回落；6）24Q1：行业增速预期环比修复，头部公司向市场传达较强增长预期，股价反弹。2

26、4Q1 行业增速预期有所修复，爱玛科技推出股权激励，设置 2024 年收入/净利润同比增长 20%的业绩考核目标，给予市场信心，股价反弹；7）24Q2 以来：行业增速预期下调，头部公司预期分化，但股价均回调。2024 年是两轮车行业政策大年，包括以旧换新、电动自行车行业规范条件、新国标修订版等，其中新国标修订版的出台和执行力度是政策主线，2024 年更多定位为过渡年，行业增速预期较24Q1 有所下修，头部公司股价出现回调。图 2：股价复盘：当前阶段股价更多由行业驱动 资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究；注：上述股价数据截至 2024 年 6 月 28 日 1.2 行业规模：中短期政策

27、催化行业提速，长期出海支撑 电动两轮车步入存量自然更新阶段，新国标修订版出台预计会带来行业提速。根据中国自行车协会数据，2022 年国内电动两轮车销量 5670 万台，同比双位数增长，2023 年行业规模约 5651 万台，同比基本持平，主要系新国标换购不及预期。截至 2022 年，国内电动两轮车保有量达到 3.6 亿台，百户保有量约 71 台，后续新增需求放缓，自然更新005006------122021-01202

28、1---------------------06雅迪控股爱玛科技亿元20Q1-2

29、1Q1行业：新国标换购第1年，增速高雅迪：率先扩张产能，分享行业最大增量21Q1-22Q120年前行业增速平稳雅迪份额平稳行业：新国标换购不及预期，高基数下增速回落，疫情扰动雅迪：H2销量同比/环比回落，注重ASP提升，价格竞争趋缓爱玛：Q2-3增长承压22Q2-3行业：增速修复雅迪&爱玛：注重ASP提升，利润率提升22Q3-4行业：增速持续性存疑雅迪：ASP环比回落爱玛：Q3业绩超预期，短期分化23Q1消费复苏预期下普涨，爱玛：23Q1业绩超预期23Q2-23Q4行业：增速疲软雅迪：ASP回落；销量同比20%左右爱玛：受行业价格竞争冲击严重，销量没增长24Q1行业：预期环比好转雅迪：去年Q1

30、高基数爱玛：推出24年收入/利润增长20%股权激励目标24Q2E行业：新国标修订版为主线，24年定位过渡雅迪：随港股修复后回落时间2020202120222023E2024E行业销量YOY29%3%15%0%2%行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 需求逐渐成为主流。在电动车火灾频发背景下，2024 年新国标修订版酝酿中，与 2019年新国标相比，执法力度和决心强化，预计落地后带来行业二次扩容。图 3：2023 年行业销量约 5651 万台，保持平稳 图 4：2022 年行业保有量 3.6 亿台 资料来源：中国自行车协会，申万宏源研究 资料

31、来源：Wind，申万宏源研究 我们预计 2024 年行业销量 5765 万台，同比 2%，2025 年来随着新国标修订版落地，行业明显提速，预计 2027 年达到约 7155 万台，2025-2027 年同比分别13%/5%/5%。主要基于以下假设：1）新国标换购：2019 年新国标换购理论需求以 2019 年 2.9 亿台保有量为基数，其中 70%是超标电动车，政策要求在 2019-2024 年之间置换，理论上年均置换需求为3383 万台；但整体换购整体不及预期，每年贡献约为当年销量 10%左右，即实际置换比例约 15%左右。2024 年定位为新国标修订版过渡年，假设置换比例维持在 15%，

32、剩余未置换电动车需要在 2025-2028 年置换，年均置换理论量为 4343 万台，执法力度强化预期下，假设 2025-2027 年实际置换比例分别为 20%/20%/20%，因此新国标换购带来2024-2027 年每年增量 508/869/869/869 万台。2）自然更新：电动车平均更换周期 4-6 年，随保有量提升，自然更新需求逐渐起量。根据 2016-2019 年历史数据拟合，自然更新需求占保有量比例约为 6%-7%，我们认为新国标执法力度强化和 B 端放量预计增加行业折旧速度，预计每年更新需求/保有量比例同比提升 0.5-1pct，假设 2023-2027 年这一比例分别为 8.4

33、%/8.4%/9.0%/9.5%/10.0%。3）新增需求：一二线城市交通拥堵+三四五线城市公共交通供给不足仍能带来刚性出行需求增量，2016-2022 年国内电动车百户保有量 CAGR 为 6%，家庭户数 CAGR 为2%，我们预计 2023-2027 年家庭户数 CAGR 仍维持在 2%；随着百户保有量基数提升，增速放缓，预计 2023-2027 年同比分别为 5%/5%/4%/4%/3%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600020000192020202

34、120222023E电动两轮车销量yoy（右）万台0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0电动两轮车保有量yoy（右）亿台 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 表 2：预计 2024 年行业销量同比 2%，2025 年来政策催化下行业再次扩容 资料来源：各省政府官网，中国自行车协会，Wind，申万宏源研究 1.2.1 政策迭代下置换需求扩容 2019 年新国标换购需求不及预期。我们统计各地新国标具体实施政策，仅从地区覆盖率角度，截至 2023 年底，仍有约一半的省市尚未开始执行新

35、国标或者延长了过渡期截止时间。考虑到已经实施新国标省市的实际换购比例较低，新国标换购需求大幅不及预期。表 3：2019 年新国标实际置换地区覆盖率仅约 50%资料来源：各省官网，Wind，申万宏源研究 2024 年新国标修订版公开征集意见+电动自行车安全隐患全链条整治+电动两轮车以旧换新等政策频发，推动政策换购力度执法趋严，预计带来实际置换量提升。2019 年新国标发布以来实际落地不及预期，2024 年 4 月 7 日，工业和信息化部公开征集对电动自行车安全技术规范强制性国家标准修订计划项目的意见，新国标修订版即将出台，带来行业二次扩容。执法力度强化是本轮政策的显著特征。电动两轮车火灾事故频发

36、，从历次事故的处理方式看，基本都会带来电动自行车整治力度强化，2024 年南京“2.23”火灾事故死伤规模严峻，引起政府高度重视；随后国务院牵头，联合多部门组建全国电动自行车安全隐患全链条整治工作专班，执法力度强化。此外，2024 年 4 月 30 日，工业和信息化部、国家市场监督管理总局、国家消防救援局联合印发电动自行车行业规范条件，并从 5 月 1 日起实施执行，文件从企业布局、工艺装备、产品质量与管理、智能制造与绿色制造、安全生产、劳动者权益保障、消费者权益保障七个方面对企业提出要求，如对主2000222023E2024E2025E2026E2

37、027E备注电动两轮车销量（万台）33680476049225670565387155销量yoy-1%-3%6%14%29%3%15%0%2%13%5%5%一、自然新增需求&自然更新需求电动两轮车保有量（亿台）2.32.52.72.93.23.43.63.94.14.44.64.9户数（万户）45907468449425244053489545595565056763户数yoy2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%电动两轮车百户保有量（台/百户）50.1053.3756.5859.6762.826

38、7.5570.5174.0377.3680.4683.2785.77百户保有量yoy7%7%6%5%5%8%4%5%5%4%4%3%新增需求（万台）20224980年增速高受新国标后统计基数变大影响新增需求yoy-2%0%-2%36%0%10%-18%-4%-5%-7%-10%自然更新需求（万台）802880326024869更新需求yoy-4%11%1%32%6%21%13%7%14%11%11%自然更新需求占保有量比例6.9%6.1%6.

39、3%5.9%7.0%7.0%8.0%8.4%8.4%9.0%9.5%10.0%二、新国标增量置换需求新国标理论置换需求（万台）2019年超标电动车占比约70%3383338333833383338333834343434343432020-2024年的数是以2019年为基数的年均置换量；2025-2027年的数是假设尚未置换的超标电动车在4年内置换实际置换需求（万台）3684764925469869实际置换比例14%15%16%16%15%20%20%20%假设2025年后实际置换比例提升根据2016-19年历史拟合，每年自然更新需求占保有量的6%-7%，新国标修订版和B

40、端放量加速自然替换进程省份新国标开始实施时间过渡期结束时间是否delay新截止日期2022年常住人口数（万人）2022年常住人口占全国比重江苏2020.7.1各地市不同，部分未到期部分地市延长连云港为2024.4.1485156%山东2022.5.12022.12.31是未说明，目前执行偏松101637%河北2022.5.12025.4.30否-74205%湖南2021.3.12024.3.31否-66045%安徽各地市不同，合肥为2020.6.30各地市不同，合肥为2023.12.31部分地市延长安庆为2024.12.3161274%湖北各地市不同，武汉为2019.4.15各地市不同，武汉为

41、2023.6.30部分地市延长荆州为2026.3.158444%广西2022.2.12025.2.1否-50474%辽宁2022.1.10各地市不同，沈阳为2024.12.31否-41973%陕西2019.4.152022.6.30是2025.6.3039563%重庆2019.4.152022.10.14是2025.10.1432132%新疆2021.4.282024.5.1否-25872%天津2019.4.152022.5.8是2024.5.813631%宁夏2019.5.272022.4.15部分城市延长银川为2026.12.207281%合计7842147%行业点评 请务必仔细阅读正文之

42、后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 要生产设备和生产线方面提出相关要求，需要满足焊接自动化率达到 70%以上、电动或气动装配工具达到流水线上产品工艺设计总工位的 70%等关键指标要求，进一步提升行业合规的经济门槛，加快行业整合。以旧换新政策催化置换需求。2024 年 3 月 13 日，国务院发布推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的通知；4 月 12 日，商务部等 14 部门联合发布推动消费品以旧换新行动方案中，明确提出推动电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险；随后天津、浙江、广东、重庆、湖南等省市快速出台以旧换新补贴具体补贴政策和非标车辆淘

43、汰排查工作，在强化新国标执法力度的同时，刺激增量置换需求。表 4：电动两轮车火灾事故频发催化新国标执法趋严 资料来源：各省官网，申万宏源研究 1.2.2 B 端以自然更新需求为主 共享电动车投放周期性明显，市场容量 400-500 万台。共享电动车主要面对 3-10 公里的中短途出行市场，以下沉市场为主；根据艾媒咨询数据，2022 年共享单车用户画像中二线及以下城市（或乡镇地区）占比 54.8%，主要系北京、上海等一线城市明确不鼓励共享电动车，二三四及以下城市管制相对宽松，且公共交通供给不充分。根据绿源招股书数据，2022 年国内共享电动车保有量 700 万台，2027 年达到 1080万台，

44、计算出 2022-2027 年 CAGR 为 9.1%。共享电单车使用频次较高，基本以 2 年为更换周期，新投放量呈现出一定的周期性。我们根据保有量数据倒算，2025 年共享电动车行业年需求约 432 万台，其中新投放需求/更新需求占比 56%/44%。图 5：共享单车的用户画像 图 6：共享电动车市场 400-500 万台容量 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：艾媒咨询，绿源集团招股书，申万宏源研究 时间事故事故伤亡影响事故原因事故处理2021年718杭州电动车爆炸事故2人受伤，1人死亡改换锂电池，发生故障自燃全市市场监管部门将立即开展生产流通领域电动自行车专项整治2021年920

45、北京通州电动车火灾5人死亡电动车室内充电全区开展排查整治电动自行车室内充电等安全隐患专项行动；以失火罪判处被告人张庆宝有期徒刑6年2022年811宁海民房火灾事故7人死亡室内充电省委书记指示要严格落实浙江省电动自行车管理条例等法规2023年 314海口市龙华区城西镇头铺村出租屋火灾2人死亡，10+辆电动车车烧毁电动车短路海口消防等部门对头铺村屋内违规停放电动车的情况展开整治2023年惠东县港口“1213”火灾2人死亡电动车室内充电相关负责人已被刑拘2024年南京“2.23”火灾15人死亡，44人受伤架空层电动自行车停放处起火南京市委市政府牵头，对全市安全隐患排查整治-100%-50%0%50%

46、100%150%200%250%0500300350400450500新投放量更新需求总需求yoy（右）万台 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 外卖电动车以存量更新需求为主，市场容量 700-800 万台。随外卖行业发展，外卖电动车成为行业重要增量，一般由外卖小哥直接到 C 端门店购买。根据2023 年美团骑手权益保障社会责任报告，2023 年美团骑手数量 745 万人，同比 19%。假设外卖配送市场中美团份额 80%，倒算出外卖骑手总数量；根据 1-2 年换车周期，算出每年更新需求；2023 年外卖电动车需求量

47、 774 万台，其中新增需求/存量替换需求占比 20%/80%；保守估计 2024 年及之后基本以存量替换需求为主，市场容量在约 800 万台。图 7：2023 年美团骑手数量 745 万人，同比 19%图 8：外卖电动车市场约 800 万台规模 资料来源：美团骑手权益保障社会责任报告，申万宏源研究 资料来源：美团骑手权益保障社会责任报告，申万宏源研究 2022 年以来电动两轮车头部企业逐步缩减 B 端布局。2017 年以来随着国内共享电动车市场起步，头部企业开始发力，如 2017 年摩拜成为爱玛科技第一大客户，2018-2020 年青桔成为爱玛第一大共享单车客户；但 2022 年来，疫情下公

48、共交通需求逐渐被私人交通转移，共享运营商平台差异程度低，消费者缺乏忠诚度，很容易演变成价格战，叠加外部融资遇冷，B 端市场回落明显，头部两轮车企业聚焦 C 端用户运营，逐渐缩减 B端布局。表 5：2022 年后电动两轮车头部逐渐缩减 B 端布局 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 1.2.3 东南亚长期出海空间约 2500 万台 东南亚是国内电动两轮车企业品牌出海的主要市场。根据绿源集团招股书，2022 年全球除中国外电动两轮车市场规模 1970 万台，其中欧洲/东盟/印度/美国/其他占比分别0%5%10%15%20%25%005006007008002017201820

49、0222023美团骑手数量yoy（右）万人00500600700800900202020224E2025E新增需求存量替换需求万台品牌时间共享相关布局外卖相关布局2020与滴滴青桔达成战略合作202112月23日举行共享交流会，发布共享出行产品A11、A12、A13202311月17日举办共享交流会，发布共享A9和共享S1两款新品年摩拜成为第一大客户，采购额3.46亿元；2018年青桔单车最大共享单车客户，采购额1.97亿元，摩拜降至8536万元2019-2020 青桔2019/20年采购额3.17/7

50、.43亿元，连续2年成为第一大客户美团与爱玛集团旗下小玛科技联合打造的智能配送车U22022自行车销量同比-98%，主要系共享单车代工订单减少2019与铁塔能源在共享换电合作；新日共享充电桩初步落地受邀参加美团合作商大会，定制L5、L7 两款外卖车型；与昂纳科技达成战略合作协议，打造城市智能配送生态圈2020美团下单了百万辆以上的共享电单车订单，合作方包括富士达和新日；青桔预计投放百万辆级单车，其中新日是主要供应商公司全年团购/定制类业务均实现两倍以上的增长爱玛雅迪新日 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 为 40%/35%/4%/4%

51、/17%，其中欧洲主要以电助力自行车为主，并非国内电动两轮车企业的主力出口市场，东盟地区成为国内电动两轮车企业品牌出海的主要市场。东南亚当前燃油摩托车保有量高；摩托车电动化是政策导向，油改电空间大；各国电动化率的进展和配套规定、产业链政策等相关。根据全球汽车产业平台数据，2023 年东南亚摩托车销量 1470 万台，同比 3%，整体销量增长平稳，其中印尼/越南/菲律宾/泰国/马来西亚分别占比 44%/20%/15%/13%/4%，五国占东南亚销量比重为 95%。根据东盟统计局数据，2022 年印尼/越南/菲律宾/泰国/马来西亚的摩托车保有量分别为1.07/0.72/0.08/0.22/0.16

52、 亿台，按照五国销量占东南亚 95%拟合保有量占比，则东南亚燃油摩托车保有量 2.37 亿台，远超国内的 0.81 亿台。2022 年来东南亚各国政府纷纷推出油改电相关政策，从电动两轮车购车补贴、个税减免、限摩令等方面推进摩托车电动化，如越南政府直接规定 2030 年后河内、胡志明市、海防、岘港和芹苴 5 个中央直辖市部分地区限行或禁止摩托车；泰国、印尼、马来西亚、菲律宾政府均消费者提供电动两轮车购置现金补贴，泰国单车补贴比例达 12%。2023 年东南亚五国燃油摩托车电动化率（电动摩托车销量/电动和燃油摩托车销量之和）排序分别为：越南 9.3%菲律宾 1.9%印尼 1.7%泰国 1.1%马来

53、西亚 0.9%，越南油摩电动化率领先的原因：1）税收政策友好，无强制产业链本地化政策，吸引资本进入，而印尼、泰国均有强制的产业链本地化政策，如印尼规定电动摩托车 2019 年至2026 年，使用本地零部件指数（TKDN）至少达到 40%，泰国要求制造商在泰国建厂；2）对电动两轮车使用的相关规定比较宽松，11 岁及以上的学生允许使用电动自行车，不需要驾照，16 岁及以上的学生允许使用电动摩托车，其中时速不超过 50km/h 或者发动机功率不超过 4000W 的电摩，不需要驾照，学生是当地电动两轮车的主要用户群体之一。图 9：东南亚摩托车销量整体平稳 图 10：越南摩托车电动化率最高 资料来源：全

54、球汽车产业平台，申万宏源研究 资料来源：全球汽车产业平台，申万宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080003yoy（右）万台0550%2%4%6%8%10%12%越南菲律宾印尼泰国马来西亚摩托车电动化率2023年电动摩托车销量（右）万台 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 表 6：电动化是政策导向；越南、菲律宾、马来西亚不强制产业链本地化 资料来源：各政府网站，申万宏源研究 我们预计 2030 年东南亚两轮车市场空间约 2500 万

55、台。核心假设是东南亚电动两轮车百人保有量。东南亚电动两轮车需求主要包括妇女、未成年人等非燃油摩托车用户的纯增量需求和部分燃油摩托车转向电摩的替换需求，电动两轮车保有量和当地的摩托车保有量水平并无必然联系，我们以国内电动两轮车百人保有量作为参照指标，结合东南亚油改电的政策落地节奏，如越南 2030 年后禁摩，我们假设 2030 年东南亚电动两轮车保有量相对稳态水平。结合东南亚各国电动化率的进度和产业链政策的开放程度进行假设，其中越南电动两轮车保有量稳态达到国内的 100%，菲律宾、印尼达到国内的 80%，马来西亚、泰国达到国内的 60%，从而计算出各国两轮车保有量，根据 4-6 年更换周期，计算

56、出对应的两轮车年销量，即五国理论年销量为 2413 万台；延续之前数据，五国销量占东南亚市场的 95%，计算出东南亚电动两轮车市场空间约为 2540 万台。表 7：2030 年东南亚电动两轮车空间约 2500 万台 资料来源：全球汽车产业平台，东盟统计局，国家统计局，申万宏源研究 注：由于东南亚摩托车保有量、人口的数据可得性，上述数据均为 2022 年数据 国家政策发布时间油改电相关政策产业链本土化相关政策泰国2022年2月15日电动摩托车（售价不超过150000泰铢）：包括全散件进口组装（CKD）和整车进口（CBU），补贴18000泰铢/辆（2022-2025年）要求制造商在泰国设厂；202

57、4年在泰国生产数量须达到与2022-2023整车进口量相等的电动摩托车，必要时可延长补偿车辆生产时间至2025年，但须按1：1.5倍的比例生产越南2022年4月10日2030年后河内、胡志明市、海防、岘港和芹苴5个中央直辖市部分地区限行或禁止摩托车施行4年免税、9年减税或者2年免税、4年减税的税收优惠政策印尼2023年3月20日（1）对每人购买符合条件的电动摩托车补贴700万印尼盾（约3255元人民币）。在2023和2024财年，印尼政府计划给予的最大补贴额度分别为20万辆和60万辆；（2）电动摩托改装的政府补贴将从原来的700万印尼盾增加到1000万印尼盾，旨在鼓励更多人将原有燃油摩托车改装

58、为电动摩托车。此外，根据能矿部长阿里芬2023年12月12日签署的最新法规，改装电动摩托车的最高成本定为1700万印尼盾电动摩托车2019年至2026年，使用本地零部件指数（TKDN）至少达到40%；2027年至2029年，TKDN至少达到60%；2030年及之后，TKDN至少达到80%马来西亚2023年10月13日推出“MARIICas”计划，年收入12万令吉及以下的人士将获得2400令吉的现金补助，以购买电动摩托车。购买电动车的费用可享有最高2500令吉的个人所得税减免，政策从2024年开始生效，直到2027年自2022年1月1日起，针对整车进口和本地组装的纯电动车推出一系列税收优惠，具体

59、包括：对整车进口的纯电动车免征进口税和国内税；对本地组装的纯电动车免征国内税和销售税，对其零部件免征进口税。政府对整车进口的税收豁免政策将由原来的截至2023年12月31日延长至2025年12月31日；对本地组装的税收豁免将由原来的截至2025年12月31日延长至2027年12月31日菲律宾2024年5月7日菲贸工部（DTI）计划起草行政命令，为电动车制造商和消费者提供财政和非财政支持,每辆电动公交车、电动两轮车和电动三轮车可分别获得50万比索、1万比索补贴和2万比索的补贴。DTI还计划为电池制造商提供支持，为消费者提供直接折扣或购车补贴扩大第12号行政令（EO 12）的关税覆盖范围，至202

60、8年，包括电动摩托车和电动自行车在内的更多电动车将享受零关税优惠。自2023年2月生效的EO 12将部分电动车及其零部件的进口关税从5%至30%降至零，为期五年越南马来西亚印尼泰国菲律宾合计人口总数（亿人）0.980.342.760.721.165.9514.12摩托车销量（万台）34368539913摩托车保有量（亿台）0.720.161.070.220.082.260.81摩托车百人保有量（台）73.3947.8138.6731.107.3337.925.72电动两轮车销量（万台）34.540.4712.110.965.2253.305670电动两轮车保有量（亿台）3

61、.60电动两轮车百人保有量（台）基本为零基本为零基本为零基本为零基本为零基本为零25.44表2“百户保有量”/户均人数两轮车电动化率9.2%0.7%2.2%0.5%2.3%3.8%74.8%电摩销量/电动和燃油摩托车销量之和假设东南亚电动两轮车百人保有量25.4415.2620.3515.2620.35对应的两轮车保有量（亿量）0.250.050.560.110.241.21对应的两轮车年销量（万辆）499702413假设4-6年更换周期东南亚中国备注根据当前两轮车电动化率，假设越南达到国内的100%，菲律宾、印尼达到国内的80%，马来、泰国达到国内的60%行业点评 请务

62、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 国内品牌出海目前更多集中在电动化率排名靠前、越南、印尼和菲律宾市场，国产品牌通过差异化本土运营、差异定位，份额相对靠前。根据全球汽车产业平台数据，2023年雅迪在越南、印尼的电摩销量分别为 6.4、1.2 万台，销量市占率分别 21%、11%。1）越南：产业链政策友好，电动化率领先，培养了一批本地化电动车品牌，如PEGA、DIBAO、VinFast 等，并吸引海外品牌入驻，如雅迪（中国）、DK Bike（美国）。2023 年越南市场中，PEGA、VinFast、雅迪市占率分别为 24%、23%、21%，位列前三。雅

63、迪在越南瞄准非燃油摩托车消费群体，如学生，推出时速不超过 50km/h 的产品，SKU 相对丰富；并在越南设厂，2019 年越南组装产能投产，2023 年买地建厂，2024 年初越南北江工厂二期动工，设计产能电动摩托车 200 万台/年，计划 2025 年投产，其中 30%产量出口东南亚其他国家，如菲律宾、泰国、马来西亚、老挝。2）印尼：市场容量大，有产业链本土化要求；电动化率较低，品牌格局尚不稳定。印尼电摩市场中，资本支持下本地化品牌不断涌现，如 2023 年本地化品牌 GESITS 销量市占率 31%，排名第一，24Q1 本地化品牌 Uwinfly 销量市占率 35%，排名第一；此外，还有

64、 BF Goodrich、VMOTO、本田等海外品牌涌入，品牌格局尚不稳定。雅迪在印尼市场瞄准价格适中且具备与燃油摩托车相当的续航里程和性能的电动摩托车需求，不断迭代产品。印尼摩托车中日系品牌占比 95%以上，突破当地摩托车经销商资源是重要一步，2023 年 2 月，雅迪与印尼经销商 Indomobil 形成独家战略合作。2024 年 5 月，雅迪印尼智能产研基地开始动工，预计 2026 年建成，进一步加强其本地化运营能力。图 11：2023 年越南电摩市场中，雅迪份额 21%图 12：2023 年印尼电摩市场中，雅迪份额 11%资料来源：全球汽车产业平台，申万宏源研究 资料来源：全球汽车产业

65、平台，申万宏源研究 PEGA,24%VinFast,23%雅迪,21%DIBAO,15%ANBICO,7%DK Bike,3%GOGO JVC,2%其他,3%GESITS,31%BF Goodrich,12%雅迪,11%SELIS,4%ECGO,1%小牛,1%其他,14%行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 2.行业格局：头部开始兼顾份额和盈利，超额利润率显现 2.1 盈利来源：规模效应拉动净利率，头部超额体现在运营效率 2020 年来两轮车头部公司走出独立行情，ROE 超过行业平均水平，从杜邦分析看，2020 年前雅迪控股的 ROE 水

66、平基本处于行业平均水平，但 2020-2023 年高达28.5%/33.9%/38.8%/35.1%，较行业平均值高 13.4/20.1/15.8/16.6pct。头部 ROE 超过行业主要来自：1）快周转+加杠杆扩产，率先分享新国标带来的增量需求：2023 年行业平均总资产周转率较 2019 年下降 0.3 次至 1.22 次，同期雅迪总资产周转率较 2019 年提升 0.1 次至 1.38 次；2023 年行业平均权益乘数较 2019 年下降 0.3 倍至 2.75 倍，同期雅迪权益乘数较 2019 年提升 0.3 倍至 3.36 倍；相对于行业，头部在周转和杠杆上的超额更加明显。2）两轮

67、车行业制造属性更强，头部规模效应带来的净利率弹性更明显。新国标带动行业扩容，规模效应下行业平均净利率 2023 年达到 5.5%，较 2019 年提升 1.6%；头部周转和杠杆更优，增量更明显，雅迪 2023 年净利率 7.6%，较 2019 年提升 3.2pct。表 8：电动两轮车上市标的杜邦分析 资料来源：Wind，申万宏源研究 2000222023雅迪控股28.7%17.3%16.3%17.4%28.5%33.9%38.8%35.1%爱玛科技47.9%25.5%33.5%29.4%25.7%17.5%32.0%26.1%新日股份14.8%10.

68、4%9.7%7.4%10.2%1.1%15.0%6.5%绿源集团8.4%6.3%19.0%13.2%九号公司-WD2.5%10.3%9.8%11.6%行业平均30.4%17.7%19.8%18.1%15.0%13.8%22.9%18.5%雅迪控股6.5%5.2%4.4%4.3%5.0%5.1%7.0%7.6%爱玛科技7.0%3.4%4.8%5.0%4.6%4.3%9.0%8.9%新日股份3.7%2.7%2.9%2.3%2.1%0.3%3.3%2.1%绿源集团1.7%1.7%2.5%2.9%九号公司-WD1.2%4.5%4.4%5.8%行业平均5.7%3.7%4.0%3.9%2.9%3.2%5.

69、2%5.5%雅迪控股1.351.221.341.291.451.521.401.38爱玛科技1.411.391.541.501.481.341.311.10新日股份1.551.631.601.642.011.411.601.19绿源集团1.561.621.641.45九号公司-WD1.221.291.191.01行业平均1.441.411.501.481.541.441.431.22雅迪控股3.282.742.793.113.984.383.983.36爱玛科技4.865.434.553.933.733.022.722.66新日股份2.582.342.091.952.522.972.852.5

70、6绿源集团3.183.994.723.19九号公司-WD1.701.791.861.96行业平均3.573.513.143.003.023.233.232.75ROE净利率总资产周转率权益乘数 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 头部企业超额体现之一快周转：资产周转率更高的背后是头部公司对经销商和供应链更强势，渠道状态更良性，存货周转天数更低，周转效率高，具体看：1）应收账款周转率：雅迪对经销商基本采用先款后货政策，信用记录好的经销商给一定账期，应收账款周转天数降至 5 天内；2）应付账款周转率：头部公司凭借产业链强势地位，对供应链账期

71、更长，雅迪、爱玛基本每年应付账款/营业成本比重约 50%；3）渠道库存：头部公司对渠道管理和考核更严格，设置较多指标，如市占率、提货额指标、经销商排他性、零售指导价等，赋能也更多，如爱玛门店装修/房租/售后/促销活动补贴，雅迪直接承担营销职能；在渠道返利占比更低的情况下，经销商动销更好，库存更良性；4）存货周转：渠道库存更良性，经销商考核更严格，产品自然动销更好，存货周转天数不到 20 天。图 13：雅迪、爱玛的存货周转天数更低 图 14：雅迪、爱玛应收账款周转天数更低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 15：头部公司应对账款/营业成本比重更高 图 16：

72、雅迪、爱玛渠道资金占用更低，库存水平更低 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：雅迪、爱玛、绿源招股书，申万宏源研究 注：经销商销售返利占收入比重采用 2020 年数据，渠道库存绿源采用 2022 年数据，雅迪为招股书提及的常态化库存 020406080100120雅迪控股爱玛科技新日股份绿源集团九号公司2000222023天05540雅迪控股爱玛科技新日股份绿源集团九号公司2000222023天0%10%20%30%40%50%60%70%80%20019

73、2020202120222023雅迪控股爱玛科技行业平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%雅迪爱玛绿源经销商销售返利占收入比重0.00.51.01.52.02.53.03.5雅迪绿源渠道库存月 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 头部企业的超额体现之二加杠杆扩产：雅迪 2016 年 IPO 后启动扩产，2019 年新国标阶段率先扩产；产能投建周期基本2 年，最大化分享到新国标带来的行业增量。2019 年新国标以来雅迪扩产幅度最大，从资本开支增速看，2019-2020 年雅迪资本性支出同比分别为 56%/56%，同期爱玛科技为

74、-33%/-34%，新日股份为-24%/10%。从收入体量看，2019 年雅迪收入 120 亿元，与龙二差距不大，2020 年来同行暂时受制于产能，雅迪收入快速扩张，与其他玩家拉开差距。行业扩容阶段，收入增速和扩产幅度基本匹配，2019-2022 年雅迪/爱玛/绿源/小牛/新日产 能 复 合 增 长 分 别 为36%/22%/22%/23%/10%，对 应 收 入 复 合 增 长 分 别 为37%/26%/24%/15%/17%。图 17：2019 年以来雅迪产能扩张幅度最大 图 18：2019-2020 年雅迪率先扩产，分享新国标红利 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：部分公司 202

75、3 年产能不可得，采用 2019-2022 年 CAGR 数据 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 19：2020 年来雅迪收入体量开始远超同行 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 36%22%10%22%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500雅迪爱玛新日绿源小牛20021202219-22年CAGR万台-100%-50%0%50%100%150%200222023资本性支出同比雅迪控股爱玛科技新日股份0%5%10%15%20%25%30%35%050030035040

76、0雅迪爱玛新日绿源小牛20002220232019-23年CAGR亿元 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 头部企业的超额体现之三分享新国标主要增量，初期规模效应最明显：新国标初期头部品牌由于高周转和快周转，销量增长更快，规模效应带来的净利率弹性更大。2020 年雅迪、爱玛单车成本分别较新国标前（2018 年数据）下降 8%、12%，同期行业平均下降 5%，主要系两轮车行业制造属性更强，初期主要依靠制造费用等刚性成本随规模扩大摊薄带来净利率弹性；头部品牌由于高周转和快周转，销量增长更快，规模效

77、应带来的净利率弹性更大。但随着头部品牌价格带扩张，主要是高端系列的推出，逐步增加产品附加值，虽单车成本抬升，但单车价格、单车毛利等指标也在持续优化，最终体现为超额利润率（后文会详细分析）。图 20：新国标推行初期头部单车规模效应明显，单车成本降幅更大 资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：行业平均指雅迪、爱玛、新日、绿源四家平均 2.2 行业格局展望：从产能扩张到价格带扩张 2019 年新国标以来，头部公司率先通过加杠杆和快周转，匹配渠道体量扩张，收入增速超过行业，CR2 快速提升。渠道扩张是基础，雅迪 2023 年经销商数量超 4000 个，门店数量超 4 万家，分别较 2019 年增长

78、86%、233%。行业 CR2 自 2017 年的 26%快速提升至 2023 年的 48%，其中雅迪、爱玛市占率分别提升 16pct、6pct。图 21：行业集中度持续提升，2023 年 CR3 48%图 22：2019 年来雅迪、爱玛门店数量快速扩张 资料来源：各省政府官网，中国自行车协会，Wind，各公司公告，申万宏源研究；注：CR2 统计雅迪控股、爱玛科技的销量市占率 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 00072002120222023雅迪爱玛行业平均元/台2019-2020

79、年头部品牌销量增速更快，规模效应更明显，单车成本降幅大于行业2020年来头部品牌扩张高端系列，推升产品附加值，单车成本抬升0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%20020202120222023雅迪爱玛台铃新日小牛其他CR2（右）05000000025000300003500040000450002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023雅迪爱玛新日绿源个 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 后续行业集中度仍有提升空间，

80、驱动力从产能扩张转向龙头补充产品线，进行价格带扩张。根据绿源集团招股书，2022 年行业终端价格结构中，中端产品（制造商建议零售价 1500-3500 元）销量占比 75%，仍是行业主流，高端产品（制造商建议零售价 3500元以上）2018-2022 年销量占比保持在 2%。头部品牌从通过新品牌、新系列拉宽价格带，增加消费人群覆盖度，进而提升集中度。以雅迪为例，20H2 推出高端的冠能系列（零售价基本在 3000 元以上）后，出厂均价和单车毛利快速跃升，2022 年冠能系列占比达到38%，带动当年单车毛利突破 400 元。图 23：行业终端价格结构：中端产品占比 75%图 24：2023 年雅

81、迪高端冠能系列占比超 30%资料来源：绿源集团招股书，申万宏源研究 资料来源：雅迪控股公告，申万宏源研究 图 25：雅迪 2020 年来出厂均价稳步上行 图 26：雅迪单车毛利行业领先，2022 年突破 400 元 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2.3 盈利来源变化：头部超额利润率逐渐成为盈利主导 我们复盘行业销量增速、行业集中度和头部公司净利率变动的关系，发现 2022 年之前提份额和提净利率是此消彼长的关系，但是 2022 年来头部公司逐渐能兼得，超额利润率逐渐成为盈利主导。行业增速和头部品牌态度共同影响竞争激烈程度，一般情况下行业增速回落时，竞争

82、比较激烈，如 2017 年、2023 年，在行业增速较好的 2018-2019 年，2022 年，竞争相对和缓；2020 年行业增速较好，但是头部企业积极寻求份额提升，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120221500元以下1500-3500元3500元以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20H221H121H222H122H223H123H2雅迪高端的冠能系列占比0022016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

83、023雅迪爱玛新日绿源元/台401 05003003504004502000222023雅迪爱玛新日绿源元/台 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成就梦想 2021-2022 年头部品牌更注重 ASP 提升。竞争激烈的情况下，行业集中度提升相对较快，如 2020 年、2023 年 CR2 分别同比提升 7pct、5pct。从头部品牌份额变动和净利率变动的关系看，2017 年头部品牌提份额时，雅迪、爱玛净利率分别同比-1.3pct、-3.6pct，主要系头部公司依靠高杠杆和快周转扩

84、张时，只能保证现金流更强，很难带来超额利润率，而且行业净现比1，其他品牌也有能力应对竞争。但 2023 年头部品牌提份额时，雅迪、爱玛净利率分别同比 0.3pct、0.0pct，说明头部公司逐渐可以兼得提份额和提净利率，超额利润率逐渐成为盈利主导；此外，从单车净利看，2022 年来头部公司的单车净利显著提升，并领先于其他品牌。图 27：2022 年来头部提份额和提净利率逐渐能兼得 资料来源：各省政府官网，中国自行车协会，Wind，各公司公告，申万宏源研究 图 28：头部两家的净现比整体优于行业 图 29：头部两家的单车净利大幅领先同行 资料来源：各省政府官网，中国自行车协会，Wind，申万宏源

85、研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2.4 产业对标：家电头部 2006 年来的超额利润率来源 复盘空调 2002-2004 年价格战，一线品牌胜出，挤出二线品牌。2002 年奥克斯发布空调制造成本白皮书，揭开行业加价情况，发起价格战；叠加 2003 年来空调内销出现回落，二线品牌纷纷跟进价格战；2003 年来一线品牌（格力、美的、海尔）主动发起价格战。价格战结果是一线品牌胜出，具体看：1）行业均价：行业出厂均价自 2001-20%0%20%40%60%两轮车行业销量YOYCR2-6%-4%-2%0%2%4%6%20020202120222023雅迪净利率变动爱玛净

86、利率变动2017年行业增速下滑CR2提升明显头部净利率回落2020年行业高增CR2提升明显头部净利率回落不明显2023年行业增速疲软CR2提升明显头部净利率持平略增-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00020202120222023行业销量YOY（右）雅迪控股爱玛科技行业平均02040608000020202120222023雅迪爱玛新日绿源元/车 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 年的 2835 元/台跌至

87、2004 年 1600 元/台，价格战期间均价回落 44%，随后重新回升，2006 年均价升至 2110 元/台，较 2004 年增长 32%；2）一线品牌份额大幅提升，主要抢占二线份额，2003-2006 年，一线/二线份额分别+17.3/-19.7pct 至 54.7%/10.9%。图 30：2003-06 年空调内销量横盘，开始价格战 图 31：价格战期间龙头份额提升，主要挤出二线品牌 资料来源：格力电器增发 A 股招股意向书，申万宏源研究 资料来源：格力电器增发 A 股招股意向书，申万宏源研究；注：第二阵营指的是年销量 100-300 万套之间的品牌，第三阵营指的是年销量低于 100

88、万套的品牌 2006 年价格战结束后，空调龙头 ROE 快速提升，超过行业，主要来自毛利率、净利率提升带来的超额利润率。2006-2014 年格力电器 ROE 提升 13.0pct 至 36.0%，同期行业平均 ROE 提升 7.1pct 至 28.9%，主要系 2006-2014 年格力毛利率/净利率提升17.8/7.5pct，同期行业毛利率/净利率提升 9.9/5.1pct，而周转率和杠杆率低于头部平均水平。表 9：空调行业上市标的杜邦分析 资料来源：Wind，申万宏源研究 我们分析 2006 年来空调头部的超额利润率来源，主要是一体化内化零部件利润、借助产品迭代提价赚取品牌溢价、扩大自营

89、渠道回收渠道利润。具体看：05001,0001,5002,0002,5003,00005000250030002000420052006家用空调国内市场销量出厂均价（右）万台元/台0%10%20%30%40%50%60%20002000420052006格力+美的+海尔第二阵营第三阵营200420052006200720082009200132014ROE格力电器18.2%19.7%22.9%28.4%30.3%33.7%36.7%33.9%33.3%35.5%36.0%美的集团10.4%18.0%42.3

90、%47.2%32.5%24.9%38.9%28.9%24.3%22.6%29.0%海信家电-9.1%-500.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%33.7%62.0%58.2%21.7%行业平均6.5%-154.2%21.7%25.2%20.9%19.5%25.2%32.2%39.8%38.7%28.9%毛利率格力电器16.5%18.5%18.3%18.1%19.7%24.7%21.5%18.1%26.3%32.2%36.1%美的集团17.5%17.4%17.7%19.5%18.9%22.6%18.2%19.1%22.6%23.3%25.4%海信家电21.0%2.4%17.5%16.5

91、%15.3%18.8%16.4%17.8%20.7%21.8%21.7%行业平均18.3%12.7%17.8%18.1%18.0%22.0%18.7%18.3%23.2%25.8%27.7%净利率格力电器3.0%2.8%2.6%3.3%4.7%6.8%7.0%6.3%7.4%9.1%10.1%美的集团0.4%0.6%1.8%3.0%2.3%2.4%3.4%2.6%3.2%4.4%7.4%海信家电-3.2%-54.2%0.3%2.4%-2.7%1.6%3.4%1.2%3.9%5.2%2.7%行业平均0.1%-16.9%1.6%2.9%1.4%3.6%4.6%3.4%4.8%6.2%6.7%总资产

92、周转率格力电器1.31 1.43 1.80 1.80 1.50 1.04 1.04 1.11 1.04 1.00 0.97 美的集团0.00 2.06 2.06 2.04 2.02 1.56 1.70 1.58 1.14 1.31 1.31 海信家电0.77 0.84 1.40 1.96 2.11 2.30 2.86 2.36 2.25 2.30 2.10 行业平均0.69 1.44 1.75 1.93 1.88 1.63 1.87 1.68 1.48 1.54 1.46 权益乘数格力电器4.56 4.93 4.86 4.72 4.33 4.74 5.03 4.88 4.35 3.93 3.6

93、8 美的集团13.44 14.18 11.20 7.71 6.86 6.81 6.72 7.07 6.72 3.92 3.00 海信家电3.81 11.12 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 11.63 7.27 4.97 4.06 行业平均7.27 10.08 5.35 4.14 3.73 3.85 3.92 7.86 6.11 4.27 3.58 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 1）一体化降本：根据格力电器公告，空调成本结构中，压缩机占比 25%+，是主要成本项；2004 年格力收购压缩机供应商珠海凌达 70%股

94、权，漆包线供应商格力电工 70%股权、电容器元件供应商格力新元电子 80%股权；珠海凌达占格力净利润比重最高达到12%。2）借助技术迭代契机，赚取品牌溢价：2008 年来变频空调逐步取代定频空调，成为行业主流，头部品牌借助行业技术变革契机，推进产品升级，赚钱品牌溢价。3）借助家电下乡，扩大自营渠道占比：21 世纪初家电连锁、KA 等渠道基本形成对一二线城市渠道垄断，对品牌商强势；2008 年头部品牌借助家电下乡扩大自营渠道比重，2013 年后美的缩减渠道层级，转移部分利润到品牌方。图 32：2006 年来空调龙头净利率修复 图 33：家电渠道：品牌专卖店逐步替代家电卖场 资料来源：Wind，申

95、万宏源研究 资料来源：苏宁易购招股书，申万宏源研究 图 34：空调成本结构：压缩机占成本比重 25%+图 35：格力收购珠海凌达增厚净利润 资料来源：格力电器公告，申万宏源研究 资料来源：格力电器公告，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2003200420052006200720082009200000222023格力电器美的集团0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0家电连锁商超百货地方性电器城品牌专卖店电商压缩机铜材电机钢材铝材A

96、BS其他直接人工制造费用能源0%2%4%6%8%10%12%14%024680052006200720082009200000222023珠海凌达净利润占公司净利润比重（右）亿元 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 从产业对标视角看电动两轮车头部品牌的超额利润率来源：当前仍具备规模化降本空间，可持续的超额利润率主要来自一体化降本和产品微创新：1）规模化降本：雅迪主要通过提高零部件通配率，在性价比车型中提升平台化比重；聚焦研发资源

97、，精简 SKU，雅迪单 SKU 销量自 2019 年的 3.8 万台，提升至 2023 年的8.5 万台。爱玛主要通过管理供应链，一方面，以供货质量作为指标，持续推进供应商月度质量大会，夯实供应链品质基础；另一方面，整合原材料需求，缩减零部件种类，进行集中采购，并提升高评级供应商供货比例；推进供应链本地布局，降低零部件运输成本。2）一体化降本：根据雅迪招股书，两轮车成本结构中，电池、电机、电控占比分别约 26%、14%、4%，雅迪通过外延并购，逐步提升电池、电机、电控等核心零部件自给率。3）产品微创新：电动两轮车产品偏同质化，当前尚未出现大的技术革新，头部公司主要围绕续航、安全等产品核心性能需

98、求，发挥优势，进行微创新，加快产品推新迭代，分享新品阶段性的溢价。如爱玛外观设计能力强，围绕消费者细分需求，推出不同系列新品，基于时尚需求推出露娜系列、豪华需求推出仰望系列、酷玩需求推出机甲师系列、速度需求推出骁龙系列、复古需求推出云朵系列等。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 3.标的探讨 3.1 雅迪控股：周转和杠杆阶段领先，率先步入超额利润率阶段 在周转和杠杆阶段，各品牌没有形成质的差异，差距比较快就能靠时间追平，如扩产进度，但雅迪单店指标持续领先，表现最为优秀。1）单店提货额：在门店高速扩张阶段，公司的单店提货额仍能保持行业领先

99、水平，2023 年单店提货额 87 万元，超过爱玛的 70万元和绿源的 39 万元；2）单店利润体量：从经销商角度看，更在乎盈利体量，即使行业竞争严峻阶段，雅迪的经销商半数以上也能保持盈利，渠道更愿意加盟公司。强单店指标的背后是渠道精细化运营能力。现阶段基本度过渠道高速扩张阶段，需要精细化可持续的经营能力，公司对经销商的销售赋能更强，包括在品牌推广、产品及销售惯例向分销商提供培训；率先门店翻新，提供统一的软硬装等。率先步入超额利润率阶段：1）一体化降本布局领先。公司领先布局平台化，提升零部件通配率。强化一体化降本，提高核心零部件自给率，2022 年收购华宇电池，冠能系列均采用华宇自研自制的石墨

100、烯电池，自研钠离子电池，努力引领电动两轮车技术迭代方向，自研的极钠 1 号电池为行业首个批量化装车的钠离子电池；2024 年收购无锡凌博电子，加强公司在电控方面的技术布局，出于安全保供需求等考虑，保留一定的电机自供敞口；而相对低单值、同质化的零部件，如车架、座椅等，以外采为主。2）产品微创新能力强，中高低端车型布局合理。公司围绕轻智能化进行研发，自研雅迪智能智行系统，并持续在高端冠能系列进行迭代，推升价格带，保证利润；主流价格带强化已有优势；通过平台化降本维持一定比例的性价比车型敞口，随时应对行业竞争。战略领先，率先布局出海和后服务市场，抢占新：1）出海：率先布局海外市场，目前逐步进入收获期，

101、同行仍处于起步阶段。公司2014 年开设海外第 1 家专卖店、2019 年越南组装产能投产、2021 年海外全新品牌发布，2022 年来在越南、印尼等地买地建厂，加速推动海外业务本土化进程。2）后服务市场：未来随国内两轮车行业规模步入存量更新时代，换电需求逐步替代换车需求，成为行业重要增量，而且更加高频、刚需。公司前瞻性自主研发石墨烯电池，随着石墨烯电池用户的电池步入更换周期，带来刚性换电需求，2023 年公司电池销量超90 万组，星级服务站超 1000 家，服务认证工程师超 7000 位。此外，公司内部专门成立研发团队聚焦非四轮车的小型动力电池研究，包括铅酸电池、石墨烯电池、铁锂类电池等，准

102、备捕捉未来换电市场的新增量。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 表 10：雅迪控股收入拆分 资料来源：雅迪控股公告，申万宏源研究 3.2 爱玛科技：管理层信心充足，销售节奏良好，有望量价齐升 公司 2024 年初制定股权激励计划，设置 2024 年收入/归母净利润同比增长 20%的目标，管理层对完成股权激励目标信心充足。从具体抓手看：1）销量提升：一方面，公司 2023 年销量同比持平，基数较低；另一方面，公司2020-2022 年网点扩张有限，当前门店距离雅迪仍有较大扩张空间，2024 年重点推进渠道扩建，围绕旗舰店、地标店等进行渠道

103、拓展。单位：百万元200222023收入69683105934763收入yoy21%62%39%15%12%毛利率17.4%15.9%15.2%18.1%16.9%归母净利5059570归母yoy20%90%43%58%22%归母净利率4.2%4.9%5.1%7.0%7.6%收入拆分：1）电动车9232197324587yoy21%57%38%10%12%收入占比77.1%74.9%74.1%70.7%70.7%销量（万台）60901652yoy21%77%28%1%18%ASP（元/

104、台）522182104yoy0%-9%9%14%-5%电动踏板6393866035yoy26%35%18%-10%-6%收入占比53.4%44.7%37.9%29.5%24.8%电动自行车2838584097681282715952收入yoy13%106%67%31%24%收入占比23.7%30.2%36.2%41.3%45.9%2）电池及充电器26244533658483989250yoy20%73%45%28%10%收入占比21.9%23.4%24.4%27.0%26.6%3）电动两轮车零部件9926yoy-8%189%24

105、%69%34%收入占比0.9%1.7%1.5%2.2%2.7%行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 2）单价提升：产品迭代快，推新能力强，围绕用户细分需求，推出高单价新品。如露娜系列围绕“百变时尚”，推出“可爱大黄鸭”、“炫酷机车”、“多肉”、“萌宠”等多款新品。当前新品销售占比过半，有效提升均价。3）单车盈利能力提升：单车价格和单车毛利提升是主要抓手，此外，公司持续推进供应链管控降本。表 11：爱玛科技收入拆分 资料来源：爱玛科技公告，申万宏源研究 单位：百万元200222023收入53992

106、080221036收入yoy16%24%19%35%1%毛利率13.7%11.4%11.7%16.4%16.5%归母净利52259966418731881归母yoy22%15%11%182%0%归母净利率5.0%4.6%4.3%9.0%8.9%收入拆分：1）电动车9930007620086yoy19%22%21%38%0%收入占比95.3%93.7%94.7%96.5%95.5%销量（万台）54975785610771074yoy20%38%13%26%0%ASP（元/台）019311958yoy-4%-10%6%7%1%电动摩托车438567396

107、76671445806yoy6281%54%0%6%-19%收入占比42.1%52.2%43.9%34.3%27.6%电动自行车51213512845收入yoy-33%-3%43%69%6%收入占比49.8%38.9%46.5%58.3%61.1%电动三轮车3593376557971435收入yoy-27%-6%94%22%80%收入占比3.4%2.6%4.3%3.8%6.8%2）自行车86172483yoy-68%100%-72%-93%收入占比0.8%1.3%0.3%0.0%3）配件3648yoy12%66%21%-8%10%收入占比3.0%4.

108、1%4.1%2.8%3.1%4）租赁等其他933yoy-6%24%15%2%122%收入占比0.9%0.9%0.9%0.7%1.4%行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 3.3 九号公司：新品类放量超预期，步入盈利收获期 老品类滑板车&平衡车已经见到拐点；新品类放量超预期，其中内销两轮车延续高增，盈利贡献提升，外销自主品牌零售具有新品、新市场、渠道复用加持，逐步度过盈亏平衡点，未来几年公司步入盈利收获阶段：1）电动两轮车：收入延续高增，利润贡献增加。抓住“智能化”这一差异化定位，2020 年切入市场之际就定位高端，跳

109、脱出行业常规竞争，赚取品牌溢价。当前门店仍在扩张期，收入延续高增；随设计降本和规模效应，毛利率持续提升，已经超过头部两轮车品牌。2）电动滑板车&平衡车：TOC 端见到拐点，TOB 端贡献增量。24Q1 自主品牌滑板车零售收入 3.03 亿元，同比个位数增长，终端激活量作为先导指标，仍保持双位数增长，预计 2024 年收入增速能够企稳回升。24Q1 TOB 端收入 4.22 亿元，恢复正增长，不会对全年业绩造成拖累。3）智能化技术领先，新业务快速放量。1）割草机器人：定位“平民科技”，换取渗透率提升。24Q1 收入 1.80 亿元，同比增加 2.67 倍，销量 3.31 万台，放量超预期。二代割

110、草机产品性价比凸显，市场从欧洲拓展至北美、澳新等地，渠道从园林工具拓展至线下零售，充分发挥渠道复用效果，预计 2024 年维持高增态势。2）全地形车：通过推新品实现量价齐升，依靠混动+智能化差异化产品自上而下抢占市场份额。24Q1 收入 2.15 亿元，销量 5487 万台，均保持高双位数增长。2024 年美国市场快速扩张，24H2 新品上市，预计 2024 年有望保持量价齐增态势。2023 年基本盈亏平衡，2024 年步入盈利收获期。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 表 12：九号公司收入拆分 资料来源：九号公司公告，申万宏源研究

111、单位：百万元200222023总收入4,5866,0039,22yoy8%31%52%10.7%1.0%毛利率27.4%27.7%23.2%26.0%26.9%归母净利润-45573411451598yoy458.8%9.9%32.5%归母净利率-9.9%1.2%4.5%4.5%5.9%整体分渠道：1）自主品牌零售405062348189yoy53.9%31.4%2）Tob产品2yoy18.6%-39.6%3）小米定制分销29691247436yoy-58.0%-65.0%1、智能电动滑板车&平衡车422752626405669

112、14198yoy4%25%22%4%-37%销量（万台）234290333367230yoy15%10%-37%单价（元/台）1,8101,8141,9251,8231,829yoy3%0%6%-5%0%2、智能电动两轮车2.44322yoy21%17541%178%101%74%销量（万辆）0.07114282147yoy267%95%75%单价（元/辆）3779285929372876yoy-24%3%-2%3、智能服务机器人47.7521121252yoy-68%88%175%467%125%销量（万台）0.0400.10.21.73.4yoy209%617%100

113、%单价（元/台）10,27810,0128,89770365980yoy-11%-21%-15%4、全地形车560616698yoy10%19%销量（万台）2.02.21.8yoy10%-20%单价（元/台）27,9942799439448yoy0%41%行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 4.风险提示 1）销量表现不及预期。上文预计 2025 年随着新国标修订版出台，行业销量有望回暖，但可能存在执法力度不及预期，实际销量不及预期的情况。2）竞争加剧，净利率提升不及预期。上文提出 2022 年来头部品牌凭借规模化、一体化降本和产品微创新

114、获取超额利润率，但如果行业销量不及预期，会拖累产品升级进程和 ASP 提升。3）钠电池等应用不及预期。钠电池、锂电池等新技术路线仍处于早期研发和产品磨合阶段，落地时间、降本情况、产品磨合度等仍存在一定不确定性。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 附录：重点公司盈利预测表 表 13：电动两轮车重要上市标的盈利预测 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：九号公司盈利预测来自申万宏源证券，其余公司均来自 Wind 一致预测 总市值（亿元）2024/7/32024E2025E2026E2024E2025E2026E603529.SH爱玛科技23

115、822.4827.0531.9319%11970.55689009.SH 九号公司-WD2707.6610.8314.6838%3525180.921585.HK雅迪控股27732.1338.5945.0918%9760.4724 PEG公司代码公司简称归母净利润（亿元）24-26 CAGRPE 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观

116、点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 010-66500

117、628 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明  股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场

118、表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公

119、司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标

120、的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以

121、及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。