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1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。交银国际研究交银国际研究行业剖析行业剖析2024 年 7 月 2 日行业整合引发马太效应，强者恒强创造行业整合引发马太效应，强者恒强创造 Alpha 机会机会中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上。中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上。1）新国标置换需求仍未完全释放：）新国标置换需求仍未完全释放：目前市场普遍预期新国标置换的红利已接近

2、尾声，但是从政策的实际执行情况来看，全国多地因地制宜延长了过渡期。另外，今年工信部开启了新国标的修订工作，我们认为新国标的修改将推动各地有效落实政策规范，加快对不合规车辆的淘汰置换。2）以旧）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求：换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求：随着汽车、家电行业的以旧换新政策纷纷落地，我们认为电动两轮车行业作为关系民生经济的重要消费品，也将迎来政策支持。中国电动两轮车保有量巨大，截至 2023 年市场保有量接近 4 亿辆，以旧换新的政策利好有望刺激常态置换率提高 2-3 个百分点。3）新增需求：）新增需求：ToC 和和 ToB 端均贡献销售增量：端均贡献销售增量：电

3、动两轮车应用场景广泛，在城市拥堵加剧的情况下，可以很好地作为四轮车的补充，解决家庭的出行需求。同时，商用需求持续增长，包括共享单车、外卖骑手、快递配送等。随着今年下半年行业规范逐步完善、以旧换新政策支持或将推出，整体消费情绪将回暖，我们预测 2024-27 年中国电动两轮车销量为 5,360/5,520/5,800/6,150 万台。海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。全球对电动两轮车的需求逐渐增加，海外电动两轮车 2023-27 年的销量复合年增长率预测达 25.6%，增长潜力较大。中国车企在出口方面具备供应链和成本优势、提供多样化的产品选择，出口销量有望以 1

4、1.5%的复合年增长率增长。从出口区域来看，东南亚地区两轮车体量大，并积极推动两轮车“油改电”，将释放更多对电动摩托车的需求；另外，欧美国家受节能环保目标拉动，对于电动两轮车需求饱满，这两个地区成为中国两轮车企主要布局的海外市场。由于海外市场的产品定价一般高于中国市场，毛利率普遍较高，海外业务的占比提高将带动车企的盈利水平提升。电动两轮车：行业整合正当时，寻找电动两轮车：行业整合正当时，寻找 机会机会。我们看好产业链中游的电动两轮车制造商，最直接受益于电动两轮车的需求增长。近期，国家加大对于制造商的行业监管，密集出台行业规范、管理办法，将加快行业的整合，利好具有竞争优势的头部企业。未来，行业竞

5、争的核心在于产品差异化和盈利的高质量增长，我们看好销量持续增长、注重产品质量和研发投入并积极进行产品结构优化的企业，首次覆盖雅迪（雅迪（1585 HK）和九号（九号（689009 CH），因股价上行空间较大且具备较强的品牌护城河、业务增长潜力较大，给予买入评级，首次覆盖绿源（绿源（2451 HK），），因估值目前已经反映了未来的增长预期且盈利水平低于行业平均，给予中性中性评级。估值概要估值概要资料来源：FactSet、交银国际预测 *收盘价截至2024年6月26日行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图资料来源:FactSet 电电动动两两轮轮车车行行业业公公司司名名称称股股票票代代码码评评级

6、级目目标标价价收收盘盘价价-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市账账率率-股股息息率率FY24EFY25E FY24E FY25E FY24E FY25EFY24E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币)(报报表表货货币币)(报报表表货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)雅迪控股1585 HK买入15.1310.201.0581.2589.07.52.812.316.2九号公司689009 CH买入45.6739.001.1941.67432.723.34.614.051.7绿源集团2451 HK中性6.246.400.4050.50814.711.71.521.381.5平均18.

7、814.22.982.583.16/2310/232/246/24-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行业表现恒生指数李李易易,CFA(852)3766 1850陈陈庆庆(86)21 6065 36012024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 13目录目录中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上.4（一）新国标置换需求仍未完全释放.4（二）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求.7（三）新增需求：ToC 和 ToB 端均贡献销售增量.7预测电动两轮车中国市场

8、销量稳中向好.10海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞.11海外市场对于电动两轮车的需求稳步增长.11中国作为最大的两轮车制造国，出口量逐年攀升.12主要出口市场：东南亚及欧美.13海外业务的扩张有望提升两轮车企的盈利能力.19电动两轮车：行业整合正当时，寻找电动两轮车：行业整合正当时，寻找 机会机会.20行业竞争进入新阶段，未来聚焦产品差异化.20产品结构持续高端化.21选股逻辑 寻找行业中的机会.22公司分析公司分析.25雅迪控股雅迪控股(1585 HK)：龙头份额持续提升，钠电和海外市场增长可期，首予买入评级：龙头份额持续提升，钠电和海外市场增长可期，首予买入

9、评级.26九号公司九号公司(689009 CH):业务多轮驱动，电动两轮车业务多轮驱动，电动两轮车+机器人成长空间广阔，首予买入评级机器人成长空间广阔，首予买入评级.49绿源集团绿源集团(2451 HK)：门店产能有序扩张，助力市场份额继续攀升，但盈利能力仍需提高：门店产能有序扩张，助力市场份额继续攀升，但盈利能力仍需提高.702024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 14中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上（一）新国标置换需求仍未完全释放（一）新国标置换需求仍未完全释放2019年4月实施的新国

10、标GB17761-2018电动自行车安全技术规范，将电动两轮车分为电动自行车、电动轻型摩托车和电动摩托车三类，分别对应不同的时速、重量、载人和驾驶证等要求。新国标实施后，大部分旧有的电动两轮车因不符合新标准而需要淘汰置换，对于 2019 年 4 月 15 日前购买的超标电动两轮车给予3-5年过渡期。根据新国标统计的数据，2019年4月15日前市场上有40%以上的车辆均为超标电动自行车，总数量超过 1 亿辆。图表图表 1:新国标对于电动两轮车的分类和要求新国标对于电动两轮车的分类和要求电动自行车电动自行车电动轻型摩托车电动轻型摩托车电动摩托车电动摩托车功率功率400W400W-4kW（非强制）4

11、kW（非强制）电池电池48V无要求无要求最高时速最高时速25公里小时50公里小时50公里小时整车重量整车重量55公斤无要求无要求载人载人部分城市允许载一名12岁以下的儿童禁止一人驾驶证驾驶证无要求D、E、F驾驶证D、E驾驶证国家标准国家标准GB17761-2018GB/T24158-2018GB/T24158-2018生产资格生产资格无要求有要求有要求2022年平均零售价（人民币千元）年平均零售价（人民币千元）1.602.733.82资料来源:弗若斯特沙利文、交银国际新国标颁布刺激置换需求新国标颁布刺激置换需求。2010-18 年，电动两轮车年销量一直在 3000 万辆上下波动，2019 年新

12、国标实施后，电动两轮车销量不断攀升，2023 年的销量达5,470万辆，2019-23年复合年增长率达10.3%。从置换率来看，2011-18年，置换率因技术进步和电动两轮车普及后保有量的提升，逐步从 28%下降到 12%，而新国标颁布后，置换率上升至 16%。2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 15图表图表 2:2011-23 年电动两轮车销量（百万辆）年电动两轮车销量（百万辆）图表图表 3:2011-23 年电动两轮车置换率年电动两轮车置换率*资料来源:德勤电动两轮车行业白皮书，弗若斯特沙利文，交银国际资料来源:中国自行车协会，国统局，交银国际 *置换率=当年销量/保

13、有量新国标置换需求仍未完全释放新国标置换需求仍未完全释放。目前市场普遍预期新国标置换的红利已接近尾声，因 3-5 年过渡期原本应于 2022-24 年结束，但是从政策的实际执行情况来看，全国多地因地制宜延长了过渡期的截止日期，以实现更平滑的过渡。例如，广西省、河北省、陕西省、江西省都将原定 2022 年的截止日延长至 2024-25 年。从各省的执行情况来看，2021 年北京重点执行新国标过渡，2022 年浙江和山东两个保有量大省已经基本完成了新国标的过渡，但 2024-25 年仍有几个保有量较大的地区将截止过渡期，包括江苏（保有量超 3,000 万辆）、广西（保有量约2,000万辆）、陕西（

14、保有量超1,000万辆）、天津（保有量约500万辆）等。我们预测，2024-25 年的置换需求仍将保持高位，将支撑我国电动两轮车的销量。图表图表 4:全国多地延长新国标过渡期限全国多地延长新国标过渡期限省份省份城市城市原定过渡期截止日原定过渡期截止日调整后截止日调整后截止日广东佛山2022年 1月 31日2022年 12月 31日浙江全省2021年 12月 31日2022年 12月 31日（使用期未满 7年的电动自行车）河南郑州2022年 1月 1日2023年 12月 31日湖北全省2022年 4月 30日2023年 6月 30日天津全省2022年 5月 9日2024年 5月 8日广西全省20

15、22年 2月 1日2025年 2月 1日河北全省2022年 5月 1日2025年 4月 30日陕西全省2022年 6月 30日2025年 6月 30日江西全省2022年 6月 30日2025年 6月 30日资料来源:各地政府公告，公开新闻整理，交银国际2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 16图表图表 5:各地新国标过渡期截止日期各地新国标过渡期截止日期过渡期截止年份过渡期截止年份截止日期截止日期省份省份城市城市2020年2020年 6月 20日广东中山2021年 10月 31日北京2021年 11月 8日甘肃兰州2021年 12月 31日上海2021年2021年 12月

16、31日深圳坪山、宝安、光明2022年 4月 15日广东梅州2022年 6月 15日湖南益阳2022年 10月 14日重庆2022年 10月 31日福建福清2022年 12月 31日广东佛山2022年 12月 31日浙江2022年2022年 12月 31日山东2023年 3月 1日湖南湘潭2023年 4月 14日云南昆明2023年 6月 30日湖北2023年 12月安徽合肥2023年 12月 31日湖南长沙2023年 12月 31日湖南株洲2023年2023年 12月 31日河南郑州2024年 4月 14日山西2024年 5月 8日天津2024年2024年 12月 31日江苏部分地区2025年

17、2月 1日广西2025年 4月 30日河北2025年 6月 30日陕西2025年2025年 6月 30日江西资料来源:各地政府公告，公开新闻整理，交银国际新国标开启修订工作，整顿行业痛点，加快淘汰置换。新国标开启修订工作，整顿行业痛点，加快淘汰置换。2024 年 4 月 7 日，工信部开启了新国标的修订工作，公开征求意见和建议。新国标的修订方向预计主要集中在两个方面，一个是进一步提升电动两轮车的安全性，另一个是强化区别电动自行车和电动摩托车的不同属性，更好地解决民生需求。我们认为新国标的修改将有利于行业的整体发展，为电动两轮车的健康发展奠定基础，并推动各地有效落实政策规范，加快对不合规车辆的淘

18、汰置换。2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 17（二）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求（二）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求2024 年 4 月，国家发改委召开大规模设备更新和消费品以旧换新第 1 次专题座谈会，参与座谈会的不仅包括京东和美的等家电龙头，还邀请了电动两轮车行业龙头雅迪科技。随着汽车、家电行业的以旧换新政策纷纷落地，我们认为电动两轮车行业作为关系民生经济的重要消费品，也将迎来以旧换新的政策支持。中国电动两轮车保有量巨大，截至2023年，市场保有量接近4亿辆，即平均每3.5个人拥有一辆电动两轮车。电动自行车和电动摩托车的使用寿命在3-5 年和5

19、-7 年左右，市场每年都有稳定的置换需求，而以旧换新的政策利好（如购车补贴）有望刺激常态置换率提高 2-3 个百分点。由于新国标修订和锂电池的新规范预计在今年下半年出台，我们预计以旧换新政策将在行业规范落实后实施，较大可能是在今年的 4 季度，因此对于明年的销量或有明显的提振作用。图表图表 6:我国电动两轮车保有量我国电动两轮车保有量资料来源:中国自行车协会、国统局、交银国际（三）新增需求：（三）新增需求：ToC 和和 ToB 端均贡献销售增量端均贡献销售增量（1）家用需求饱满：作为四轮车的补充、完美适配短距离出行）家用需求饱满：作为四轮车的补充、完美适配短距离出行根据高德地图发布的2023年

20、度中国主要城市交通分析报告，同比2022年，全国 50 个主要城市中有 84%的城市拥堵情况上升。在四轮车拥堵加剧的情况下，电动两轮车作为往返地铁站的绝佳方式，需求提升。很多家庭在拥有一部四轮车的同时，考虑购置一辆电动两轮车作为补充，适合接驳公共交通通勤、青少年短途出行、接送孩子和买菜等多种家用场景。从历史上汽车和电动两轮车保有量的关系来看，二者一直并非替代关系，而是补充关系。随着国民人均收入的提高，我们预计短期内电动两轮车保有量仍将随着汽车保有量的提升而增加，甚至未来在汽车保有量接近饱和的时候，电动两轮车的保有量将以更快的速度增加。2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 1

21、8图表图表 7:电动两轮车电动两轮车 vs 汽车保有量汽车保有量图表图表 8:全国人均可支配收入（人民币元）全国人均可支配收入（人民币元）资料来源:中国自行车协会，国统局，中汽协，交银国际 资料来源:国统局，交银国际 图表图表 9:电动两轮车应用场景广泛电动两轮车应用场景广泛资料来源:艾瑞咨询，交银国际（2）商用需求持续增长：共享电单车、即时配送）商用需求持续增长：共享电单车、即时配送由于共享经济快速兴起以及城市的拥堵路况，共享电单车凭借其环保、便捷、低成本的优势，作为解决最后一公里的短途出行工具快速发展和普及。行业经历了调整和规范化的阶段，目前发展格局较为稳定，主要的参与者包括美团、滴滴青桔

22、和哈啰，投放量均在 100 万辆以上，三大运营商合计投放量占比超过90%。根据艾媒咨询的预测，共享电单车投放规模将在 2025 年达到 800 万辆，2020-25 年复合年增长率达 26%。三大运营商普遍找头部的两轮车制造商直接定制电单车，包括雅迪、爱玛、绿源等，共享电单车行业的继续扩张将有利于头部两轮车企的 ToB 端业务增长。1.551.811.932.252.52.72.93.03.23.43.5 4.0 1.21.41.51.71.92.22.42.62.83.03.23.40.01.02.03.04.05.02000

23、02120222023电动两轮车保有量（亿辆）汽车保有量（亿辆）010,00020,00030,00040,00050,00060,000200002120222023全国城镇居民人均可支配收入全国农村居民人均可支配收入2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 19另外，在外卖、跑腿等需求激增刺激下，即时配送服务行业的订单规模增长迅速，2017-21 年复合年增长率达 35%，预计 2021-26 年将以 28%的复合年增长率继续高速增长。美团骑手数量由 2018 年的 270 万人快速增加至 2023 年的 7

24、45万人，复合年增长率达 23%。中国的快递业务量也不断攀升，2023 年突破1,300 亿件，同比增长 19%。电动两轮车，作为外卖员、快递员常用的交通工具，将显著受益于即时配送业务和快递业务量的增长。图表图表 10:共享电单车投放规模（万辆）共享电单车投放规模（万辆）图表图表 11:即时配送服务行业规模（人民币亿元）即时配送服务行业规模（人民币亿元）资料来源:艾媒咨询，新思界产业研究中心，交银国际资料来源:艾瑞咨询，交银国际 图表图表 12:美团骑手数量美团骑手数量图表图表 13:中国快递业务量中国快递业务量资料来源:美团，交银国际资料来源:万得，国家邮政局，交银国际 2024 年 7 月

25、 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 110预测电动两轮车中国市场销量稳中向好预测电动两轮车中国市场销量稳中向好2024 年，由于年初的南京大火事件促使国家加大对电动两轮车行业的抽查力度，对终端门店销售产生了短期的影响，预计今年上半年行业整体销量同比下降。但我们认为，随着下半年行业规范逐步完善、以旧换新政策支持或将推出，整体消费情绪将回暖。我们预测 2024 年中国电动两轮车销量为 5,360 万台，同比微降 2%，高于艾瑞咨询 5,000 万台（同比降 9%）的预测。我们预计经过 2024 年行业的整顿和规范，电动两轮车市场将迎来新的发展周期，整体销量将重回稳定的增长曲线，受益于前述新国标替

26、换、以旧换新和新增 需 求 等 三 个 方 面 的 支 撑。我 们 预 测 2025/26/27 年 的 销 量 约 为5,520/5,800/6,150 万台，同比增 3%/5%/6%。图表图表 14:2018-27 年中国市场电动两轮车销量及预测年中国市场电动两轮车销量及预测资料来源:中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文、交银国际预测销量预测逻辑：2023年，第一轮新国标的置换进入尾声，仅湖南、湖北等地区截止过渡期，部分保有量大省（如江苏、广西、陕西等）将过渡期延长至2024-25 年；并且 2024 年开启新监管时代，新国标修订后会加速电动两轮车的淘汰置换。因

27、此，我们预计电动两轮车淘汰量于 2024/2025 年达到 5,920/6,310万辆，随后回落至2027年的2,370万辆（与2019-2020年的水平相若）。同时，受以旧换新政策、家用和商用需求增长等因素拉动，我们认为置换率将由2024年的 13.4%逐步提升至 15.5%。图表图表 15:中国市场电动两轮车销量预测拆分中国市场电动两轮车销量预测拆分2002220232024E2025E2026E2027E期初保有量（百万辆）290 300 320 340 350 400 394 386 396 销量（百万辆）36.943.048.651.554.753.655.25

28、8.061.5淘汰量（百万辆）26.9 23.0 28.6 41.5 4.7 59.2 63.1 48.0 23.7 期末保有量（百万辆）期末保有量（百万辆）*300 320 340 350 400 394 386 396 434 置换率=销量/期初保有量12.7%14.3%15.2%15.1%15.6%13.4%14.0%15.0%15.5%资料来源:中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文、交银国际预测 *期末保有量=期初保有量+销量 淘汰量2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 111海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟

29、飞海外市场对于电动两轮车的需求稳步增长海外市场对于电动两轮车的需求稳步增长由于电动两轮车是一种环保、经济实惠且便捷的交通工具，随着环境意识的增强和对能源消耗的担忧，全球对电动两轮车的需求逐渐增加。根据弗若斯特沙利文的数据，2018-23 年，海外电动两轮车销量复合年增长率为 5.8%，但未来海外市场的增长将提速，2023-27 年的复合年增长率预测达 25.6%。预计到2027 年，海外市场在全球销量中的占比将上升至 33%，增长空间广阔。图表图表 16:全球电动两轮车销量全球电动两轮车销量资料来源:印度电动车制造商协会、美国国家自行车经销商协会、欧洲自行车产业协会、欧洲摩托车生产商协会、弗若

30、斯特沙利文、交银国际预测（2024-27年中国销量为交银国际预测，海外销量为沙利文预测）图表图表 17:全球电动两轮车销量结构全球电动两轮车销量结构资料来源:印度电动车制造商协会、美国国家自行车经销商协会、欧洲自行车产业协会、欧洲摩托车生产商协会、弗若斯特沙利文、交银国际预测（2024-27年中国销量为交银国际预测，海外销量为沙利文预测）2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 112中国作为最大的两轮车制造国，出口量逐年攀升中国作为最大的两轮车制造国，出口量逐年攀升中国在电动两轮车出口方面，具有以下几个优势：1)生产规模和供应链优势生产规模和供应链优势：中国拥有庞大的电动两轮

31、车制造业基础和完善的供应链体系。众多的制造商和供应商形成了一个庞大而竞争激烈的市场，这使得中国能够以大规模生产和高效供应的方式满足全球市场的需求。2)成本优势成本优势：中国的劳动力成本相对较低，这使得电动两轮车的生产成本较有竞争力。此外，中国的制造商还能够通过规模经济效应和供应链的整合来降低成本，从而提供具有竞争力的价格。3)多样化的产品选择多样化的产品选择：中国的电动两轮车市场非常多样化，涵盖了各种类型和规格的车辆，满足了不同市场和消费者的需求。无论是城市通勤、递送服务还是休闲娱乐，中国的两轮车企都能提供广泛的产品选择。4)技术创新和研发能力技术创新和研发能力：中国在电动两轮车技术上取得了显

32、著的进步，不断进行研发，致力于改善电池技术、续航里程、充电速度、车辆性能和用户体验等关键方面。根据弗若斯特沙利文的预测，2022-27年中国电动两轮车的出口将以11.5%的复合年增长率增长，高于本土销量的增速。图表图表 18:中国内地电动两轮车出口量中国内地电动两轮车出口量资料来源:海关总署、弗若斯特沙利文预测、交银国际2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 113主要出口市场：东南亚及欧美主要出口市场：东南亚及欧美从我国电动摩托车及脚踏车的出口区域来看，亚洲的出口量占比近两年明显提升，由2021年的16.7%上升至2023年的27.7%；欧洲、北美地区虽然近两年占比逐渐缩小

33、，但仍为出口量最大的两个区域，在2023年分别占出口的31.0%和32.5%。图表图表 19:2018-23 年中国出口电动摩托车及脚踏车年中国出口电动摩托车及脚踏车*按区域占比按区域占比资料来源:海关总署，交银国际 *包含电踏车、电动三轮车、混动摩托车等东南亚市场：有望受惠于“油改电”政策东南亚市场：有望受惠于“油改电”政策东南亚地区两轮车体量大，市场空间广阔东南亚地区两轮车体量大，市场空间广阔东南亚国家人口密度大、消费水平较低，因此居民选择摩托车而非汽车作为主要交通工具。2022年，越南的摩托车保有率超70%，印尼、马来西亚的摩托车保有率近50%。东南亚五国2023年摩托车销量共计超 1,

34、270 万辆，体量仅次全球前两大摩托车市场中国和印度。图表图表 20:东南亚摩托车保有率东南亚摩托车保有率图表图表 21:2023 年东南亚五国摩托车销量年东南亚五国摩托车销量资料来源:艾媒咨询，交银国际资料来源:MarkLines，ASEAN Automotive Federation，交银国际45%74%31%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20042005200620072008200920000022印尼越南泰国马来西亚1,8991,75405001,0001,5002,0

35、002,500中国印度(万辆）1,271东南亚五国马来西亚菲律宾泰国越南印度尼西亚2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 114但电动化进程缓慢。但电动化进程缓慢。由于东南亚消费者追求高速性能、且充电配套设施尚未完善，东盟国家摩托车市场目前仍以燃油摩托车为主，电动摩托车的渗透率普遍较低，越南的电动摩托车渗透率较高，在 10%左右，而其余四国的渗透率仅在0-3%之间。东南亚国家的燃油摩托车基本以日系摩托车为主，国产品牌很难撼动，但电动摩托车方面，日系车企的进展较缓慢，国产品牌的竞争力较强。因此，未来东南亚国家电动摩托车渗透率提高，将利好我国两轮车企在海外的销售。图表图表 22:

36、2022-23 年东南亚五国电动摩托车渗透率（按月度销量）年东南亚五国电动摩托车渗透率（按月度销量）资料来源:MarkLines，交银国际东南亚国家积极推动“油改电”东南亚国家积极推动“油改电”。为了减少碳排放，许多东南亚国家已经制定了支持推进电动化的政策和目标，例如印尼计划在 2050 年之前全面停止销售燃油摩托车、普及电动摩托车，并提供了各种消费补贴、减免税等政策来推动燃油摩托车向电动摩托车的转型。另外，印尼和越南也效仿我国早年的禁摩令，对燃油摩托车的行驶加以限制，以缓解交通拥堵和空气污染的问题，这都将释放更多的对电动摩托车的需求。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2022-01

37、---------12印尼越南泰国菲律宾马来西亚2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 115图表图表 23:东南亚国家推动电动两轮车政策东南亚国家推动电动两轮车政策国家国家政策目标政策目标补贴补贴/激励措施激励措施禁摩令禁摩令印尼2023年转换电动摩托车 5万辆到 2025年将 20%的燃油二轮车转换为电动车，电动二轮车数量达到 180万辆；203

38、0年前普及 900万辆电动摩托车；在 2050年之前全面停止销售燃油车2023年 3月 20日起，向 25万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700万印尼盾（约3200元人民币）的补贴（要求印尼国产零部件比例超 40%），包括 20万辆新购置的电摩和 5万辆油改电的摩托车；8月进一步将补贴上调至 1000万印尼盾（约4600元人民币）雅加达规定每周三禁止雅加达省政府雇员开车或摩托车上班，使用电动车除外越南向购买电动车民众提供 1,000美元（约人民币 7,210元）补助金电动车免除 100%购置税2019年 10月起，胡志明市内物流服务业全面由摩托车改为使用电动车2025年起胡志明市禁止摩托车行驶

39、，2030年河内市禁止摩托车行驶，推动公共电动摩托车泰国目标在 2026年前将电动摩托车和电动汽车在其网约车和快递用车中的比例提升至10%对摩托车依照二氧化碳排放量征税，降低新能源车消费税2022-25年，零售价不超过 15万泰铢的高性能电动摩托车，可享有每辆 1.8万泰铢（约人民币 3,600元）的补贴菲律宾自 2023 年开始，在未来五年内给予电动摩托车、电动两轮车及其零部件进口关税减免资料来源:各国政府官网，印尼国际日报，人民网，交银国际我国两轮车企主要出口的五个东盟国家包括印尼、越南、泰国、菲律宾和马来西亚：印尼印尼：印尼政府为压低油价而每年支出巨额的燃油补贴，增加政府的财政负担，所以

40、印尼对于电动两轮车的政策支持力度最强，极力推动电动两轮车对燃油两轮车的替代，导致电动两轮车的需求爆发，因而我国对印尼的出口量近两年呈指数级增长。尤其是电动自行车作为已有燃油摩托车的家庭给妇女、青少年、长者的补充代步工具，需求非常旺盛。从竞争格局来看，印尼的电动摩托车市场以本地车企GESITS主导，2023年我国车企雅迪在印尼电动摩托车市场的市占率排名第四，约 11.3%。越南越南：目前，越南的电动摩托车渗透率为东南亚国家中最高，因而电动摩托车的销量较大，随着我国两轮车企布局越南本地化生产，我国对越南的出口量呈稳中有升态势。2023 年，雅迪在越南电动摩托车市场的市占率达21.4%，排名仅次本地

41、车企 PEGA（25.0%）和 Vinfast（22.9%），且在越南整体电摩销量同比下滑13%的情况下逆市实现同比增长6%。随着雅迪越南工厂扩建、产能爬坡，有望进一步提高市占率，缩小与第一名的差距。泰国泰国：2022 年 8 月，泰国政府批准了总额超过 29 亿泰铢的拨款预案，用于电动化车辆购置补贴，价格在 15 万泰铢以下的电动摩托车每辆车可补贴 1.8 万泰铢，因此泰国电动摩托车的销量同比增长较快，达 110%。但泰国的电动摩托车市场较为集中，由本地车企Deco主导，市占率达44%，而中国车企在泰国布局较少，近三年的出口量连年下滑。2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业

42、 116菲律宾菲律宾：2023-27 年，菲律宾给予电动摩托车、电动两轮车及其零部件进口关税减免，我国对菲律宾的出口量逐步上升，预计在减免税的刺激下，出口量将进一步上升。我国车企台铃在泰国的电动摩托车市场的渗透率超33%，仅次于本地车企 MOTORSTAR，雅迪的市占率也达到 12.1%。马来西亚马来西亚：因缺乏相关政策刺激，我国对马来西亚电动车的出口量较小，且近年呈下降趋势。马来西亚的电动摩托车市场较为集中，Treelektrik 的市占率达 42%，VMOTO 占 32.3%，排名第三为我国两轮车企小牛，占14.5%，前三大玩家占比近 90%。结合各个市场的发展情况和两轮车企的海外布局，我

43、们认为我国两轮车企对东南亚主要出口的目标国家将是印尼和越南，因有积极的政策推动，且需求体量较大。尽管东南亚国家的电动摩托车市场皆由本地车企主导，但中国车企可以凭借更高的性价比和丰富的智能化功能，进一步提升市占率。图表图表 24:中国对主要东南亚国家的电动摩托车及脚踏车*出口中国对主要东南亚国家的电动摩托车及脚踏车*出口资料来源:海关总署，交银国际 *包含电踏车、电动三轮车、混动摩托车等2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 117图表图表 25:2023 年东南亚国家电动摩托车销量（辆）及主要车企市占率年东南亚国家电动摩托车销量（辆）及主要车企市占率资料来源:MarkLine

44、s、交银国际欧美国家：受节能环保目标拉动，电动两轮车需求饱满欧美国家：受节能环保目标拉动，电动两轮车需求饱满在节能减碳目标的影响下，法国、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、美国等国家相继推出相关购车补贴、通勤津贴等政策鼓励居民使用电动两轮车。由于欧美国家的节能环保意识较强，加速了电动自行车的普及，2016-22 年，欧盟电动自行车销量复合年增长率达 19%；2019-22 年美国电动自行车的总收入规模复合年增长率更是高达 41%，2022-27 年预测将以 19%的复合年增长率继续扩张。鉴于欧美市场的增长空间潜力，我国两轮车企也纷纷加速对于欧美市场的布局。2024 年 1 月，爱玛在美国召开全球发

45、布会，并凭借时尚、轻便且耐用的设计获得美国 MUSE 设计金奖；雅迪也多次参加美国 CES 展、米兰国际摩托车展等，提高我国龙头两轮车企业在海外的知名度；另外，雅迪正考虑在匈牙利、墨西哥建厂，覆盖欧美市场的本地化生产。小牛以德国为出海第一步，随后深耕欧洲市场，在欧洲开设了大量门店。销销量量同同比比市市占占率率销销量量同同比比市市占占率率销销量量同同比比市市占占率率销销量量同同比比市市占占率率销销量量同同比比市市占占率率中中国国车车企企雅迪12,264-23%11.3%64,1176%21.4%5,93713%13.7%小牛1,276-37%1.2%452-42%2.1%796-17%1.8%7

46、2430%15.3%台铃12,874-28%29.7%绿源216-59%1.0%东东南南亚亚本本地地车车企企GESITS33,396-48%30.8%Uwinfly15,619N/A14.4%VIAR9,8776%9.1%SELIS4,754-9%4.4%ECGO1,386-35%1.3%PEGA72,724-24%24.3%VinFast68,593-22%22.9%DIBAO44,696-3%14.9%ANBICO21,789-23%7.3%GOGO JVC7,137-30%2.4%DECO8,812283%41.3%AJ EV BIKE2,473719%11.6%H SEM MOTOR1

47、,58831%7.4%STROM54159%2.5%THOMAS161-55%0.8%ETRAN25-88%0.1%MOTORSTAR17,664-16%40.8%Treelektrik1,805-14%38.0%其其他他国国家家车车企企本田（日本）1,140-66%1.1%402-49%1.9%Terra Motors（日本）701-32%1.6%BF Goodrich（美国）12,592-2%11.6%DK Bike（美国）9,85220%3.3%VMOTO（澳大利亚）5,7147%5.3%1,353-68%0.5%1,023-2%2.4%1,616-21%34.1%Ather Energ

48、y（印度）4,57412%1.5%其他10,494871%9.7%4,224835%1.4%6,655140%31.2%4,306-17%9.9%59911880%12.6%总总计计108,512-10%100%299,059-13%100%21,325122%100%43,301-17%100%4,7441%100%印印尼尼越越南南泰泰国国菲菲律律宾宾马马来来西西亚亚2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 118图表图表 26:欧美国家对于电动两轮车的补贴欧美国家对于电动两轮车的补贴国家国家政策补贴政策补贴法国向电动自行车提供 150欧元至 2000欧元的补贴（取决于经济状

49、况和自行车种类）意大利向电动自行车提供高达 300欧元的补贴荷兰雇主可以向自行车主支付每公里最高 0.19 欧元的（免税）里程津贴葡萄牙向电动自行车提供高达 500欧元的补贴西班牙向电动自行车提供高达 600欧元的补贴美国为购买电动两轮车的国民提供相当于新车购买价格 30%的可退还税收抵免，其中，电动自行车的优惠上限是 1500美元，电动摩托车的上限是 7500美元；为骑电动自行车或共享单车上班的人提供税前通勤津贴，约每月 81美元资料来源:政府官网，公开新闻整理，交银国际图表图表 27:欧盟电动自行车销量欧盟电动自行车销量图表图表 28:美国电动自行车市场规模美国电动自行车市场规模资料来源:

50、Statista，交银国际资料来源:North America E-Bike Market-Growth,Trends,COVID-19 Impact,and Forecasts(2023-2028)，交银国际2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 119海外业务的扩张有望提升两轮车企的盈利能力海外业务的扩张有望提升两轮车企的盈利能力由于海外市场的竞争相较中国更温和，两轮车企在海外的产品定价一般高于中国，且不一定会给经销商返点，因此境外毛利率普遍高于境内，例如，2022年爱玛和九号的境外毛利率分别比境内高出 4.8 和 11.4 个百分点。未来，两轮车企的收入结构改变，海外业

51、务占比提高后，将带动车企的盈利水平提升。图表图表 29:爱玛境内爱玛境内 vs 境外毛利率境外毛利率图表图表 30:九号境内九号境内 vs 境外毛利率境外毛利率资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际28.8%25.2%24.2%18.8%21.1%19.8%13.0%13.6%11.3%11.6%16.3%16.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2002120222023境外毛利率境内毛利率爱爱玛玛37.6%27.9%30.9%32.7%20.5%18.8%19.5%21.8%0.0%5.0%10.0%15.

52、0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020202120222023境外毛利率境内毛利率九九号号2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 120电动两轮车：行业整合正当时，寻找机会电动两轮车：行业整合正当时，寻找机会行业竞争进入新阶段，未来聚焦产品差异化行业竞争进入新阶段，未来聚焦产品差异化看好产业链中游的电动两轮车制造商看好产业链中游的电动两轮车制造商。通过多年的发展，电动两轮车行业已经形成较为成熟的产业链：上游：上游：主要的零部件包括电池、电机和塑料及金属部件等；其中，电池是电动两轮车最大的成本构成，占制造成本的 30%左右，而供应商较为集中，超威、天能两

53、家龙头的市占率超过 70%，但由于中游制造商挤压供应商利润，上游企业的盈利能力较低。中游：中游：电动两轮车制造商处于产业链的中游，负责产品的研发制造，最直接受益于电动两轮车的需求增长。近期，国家加大对于制造商的行业监管，密集出台行业规范、管理办法，将加快行业的整合，利好具有竞争优势的头部企业。下游：下游：包括经销商分销和电商平台等，电动两轮车的经销商遍布全国大小城市、较为分散，还有许多为夫妻加盟店，不具备规模效应。图表图表 31:电动两轮车产业链电动两轮车产业链资料来源:绿源招股书，交银国际继新国标出台后，电动两轮车制造商经历了快速的淘汰出清，从全盛时期的2,000 家制造商减少至目前仅约 1

54、00 家符合新国标的要求。电动两轮车企经过多年的发展已经树立各自不同品牌定位，比如龙头雅迪是值得信赖的大品牌、门店渠道广、售后服务完善；爱玛、台铃、绿源等则主打性价比和专业的服务，新势力九号和小牛则定位更高档、智能，吸引年轻时髦的消费者。2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 121在电动两轮车行业的发展初期，车企主要靠广告营销、明星代言、门店扩张等方式实现规模的快速扩张，产品竞争较为同质化，通过挤压供应商的利润和规模效应摊低成本，导致行业价格战时有发生。但随着行业发展逐渐成熟，门店数量渐趋饱和，明星、广告对品牌营销的助力越来越弱，而消费者对产品的要求越来越高。我们认为，现在

55、两轮车行业已经进入了新的发展阶段，需要聚焦产品的竞争力，实现差异化竞争，重点解决消费者的诉求，包括续航里程、安全性能、充电次数、智能化功能和骑行舒适度等。图表图表 32:电动两轮车主要品牌形象对比电动两轮车主要品牌形象对比资料来源:艾瑞咨询，交银国际产品结构持续高端化产品结构持续高端化根据售价和性能，电动两轮车大致可分为三大类：1)入门级：入门级：建议零售价低于 1,500 元（人民币，下同），主要包括仅具备基本功能、续航里程较短的电动自行车。2)中级：中级：建议零售价1,500-3,500元，涵盖电动自行车、电动轻型摩托车和电动摩托车。3)高级：高级：建议零售价 3,500 元及以上，通常具

56、备先进的智能化功能和优秀的性能（包括长续航、较大电机率等）。2018-22 年，高级电动两轮车的市场份额一直稳步提升，由 1.5%上升至 2.0%。随着消费升级趋势的持续以及消费者对于产品性能和智能化更高的要求，弗若斯特沙利文预计高端市场的占比将继续增加至 2027 年的 5.8%。而中端市场仍将是最大的构成部分，占比维持在 74%左右。2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 122图表图表 33:中国两轮电动车销量，按售价划分占比中国两轮电动车销量，按售价划分占比资料来源:中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文预测、交银国际选股逻辑选股逻辑 寻找行

57、业中的机会寻找行业中的机会我们认为电动两轮车企进入健康发展的阶段，由追求规模扩张转变至寻求差异化竞争和盈利的高质量增长。其中，具备以下特点的企业将跑出：1)销量持续增长、规模不断扩张：销量持续增长、规模不断扩张：我们看到除了行业尾部企业淘汰出清以外，头部企业的排名也有所变化，雅迪、爱玛、台铃仍保持前三，但新日、小刀、小牛等企业的市场份额开始下滑，新日已经于 2023 年跌出前五，而九号则后来居上，销量已经超过小牛。随着销量规模扩张，车企才能实现盈利水平的提升。2)注重产品质量、持续进行研发投入：注重产品质量、持续进行研发投入：我们认为电动两轮车的竞争已经不再单纯依靠外观设计、广告营销，而是真正

58、比拼产品的竞争力和质量把控，我们认为研发投入较高的企业更能维持产品力，包括九号、雅迪、绿源等，在核心技术上进行自研，可以实现差异化的竞争、实现供应链优势。通过产品质量建立的口碑，也可以增加消费者的粘性。3)产品结构优化：产品结构优化：如前所述，我们认为高端市场的份额将逐步提升，因此像九号这样主攻高端市场的企业将获取更多的份额；同时，传统车企中雅迪、绿源等正积极推动产品结构升级，在高端市场推出更多具备吸引力的新车型，例如雅迪的冠能系列已经成为行业内首个销量突破 1,500 万台的单系列，占公司总销量约 35%。综上，我们认为雅迪、九号、绿源将成为行业发展新阶段中跑赢的企业，偏好顺序为雅迪雅迪九号

59、九号绿源绿源，因为九号目前估值较高（2024 年市盈率约 32 倍，0.8倍 PEG），而雅迪作为行业龙头，估值低于行业平均（2024 年市盈率约 9 倍，0.6倍PEG），未来估值修复的空间可能较大；绿源的估值目前已经反映了未来的增长预期，处于合理的水平，上行空间较为有限。2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 123图表图表 34:2019-23 年主要电动两轮车企销量年主要电动两轮车企销量资料来源:公司资料，交银国际主要财务数据比较主要财务数据比较图表图表 35:总收入（百万人民币）总收入（百万人民币）图表图表 36:毛利率毛利率%资料来源:公司资料，交银国际资料来源:

60、公司资料，交银国际图表图表 37:销售费用率销售费用率%图表图表 38:管理费用率管理费用率%资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际15.2%12.3%23.9%-4.2%5.7%134.4%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000雅迪控股爱玛科技绿源集团新日股份小牛电动九号公司2019年销量2020年销量2021年销量2022年销量2023年销量2020-23 CAGR05,00010,00015,0002

61、0,00025,00030,00035,00040,000雅迪控股 爱玛科技 绿源集团 新日股份 小牛电动 九号公司20022202316.9%16.5%13.4%14.3%21.5%26.9%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200222023雅迪控股爱玛科技绿源集团新日股份小牛电动九号公司4.13.16.26.614.610.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0200222023雅迪控股爱玛科技绿源集团新日股份小牛电动九号公司2.762.251.953.217.896.61

62、0.002.004.006.008.0010.00200222023雅迪控股爱玛科技绿源集团新日股份小牛电动九号公司2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 124图表图表 39:研发费用率研发费用率%图表图表 40:净利润率净利润率%资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际图表图表 41:电动两轮车行业估值比较电动两轮车行业估值比较股票代码股票代码公司公司货币货币价格价格市值市值3MEPS 增长增长3-yr CAGRPEG市盈率市盈率 ROEP/B股息率股息率 P/S单位单位ADTV*24E25E26E23-26E24E25E24E25E

63、24E25E24E25E24E25E(US$bn)(US$m)(%)(%)(%)(%)(x)(x)(x)(%)(%)(x)(x)(%)(%)(x)(x)两轮车制造商两轮车制造商 22.7 30.1 20.5 22.7 0.7 15.7 12.1 18.0 19.7 2.5 2.1 2.3 2.8 1.2 1.0 1585 HK Equity雅迪控股*HKD10.24.0 14.3 19.6 18.9 14.9 17.8 0.5 9.1 7.7 34.6 33.7 2.9 2.4 6.1 7.2 0.7 0.7 689009 CH Equity九号公司*CNY393.9 43.5 42.7 40

64、.2 34.4 39.0 0.8 32.7 23.3 18.4 17.7 4.6 4.1 1.7 1.8 2.1 1.7 2451 HK Equity绿源集团*HKD6.40.3 0.2(6.6)25.3 20.2 12.1 1.2 14.7 11.7 10.8 12.4 1.5 1.4 1.5 1.9 0.4 0.4 603529 CH Equity爱玛科技CNY28.793.4 22.5 16.8 20.3 15.3 17.5 0.6 11.1 9.2 24.8 24.2 2.6 2.2 3.2 3.8 1.0 0.9 603787 CH Equity江苏新日CNY10.790.3 9.5

65、 N/MNiu US Equity小牛电动USD1.750.1 0.8 62.5 20.4 N/M9.2 5.7 9.7 14.3 0.9 0.8 0.0 0.0 0.3 0.2 000913 CH Equity钱江摩托CNY16.181.2 30.1 38.9 18.8 16.3 24.3 0.6 14.3 12.0 12.8 13.8 1.8 1.6 2.6 3.3 1.3 1.1 603129 CH Equity春风动力CNY146.983.1 31.2 23.1 25.1 18.8 22.3 0.8 17.6 14.1 20.8 21.3 3.6 2.9 1.2 1.4 1.5 1.2

66、 301345 CH Equity涛涛车业CNY57.450.9 9.7 24.6 29.7 23.4 25.9 0.7 17.2 13.3 12.0 20.2 2.0 1.9 2.2 1.7 两轮车零部件两轮车零部件 17.7 35.6 3.9 17.4 0.6 11.9 8.0 10.4 12.7 1.0 0.9 6.0 7.9 1.3 1.1 951 HK Equity超威动力HKD1.420.2 0.1 N/M819 HK Equity天能动力HKD5.620.8 3.1(8.1)18.2 12.8 7.0 0.4 2.7 2.3 12.9 13.7 0.3 0.3 7.3 8.6 0

67、.1 0.1 603489 CH Equity八方股份CNY27.820.6 5.7 43.5 53.0(5.0)27.8 0.8 21.1 13.8 7.9 11.7 1.6 1.6 4.7 7.3 2.5 2.1 机器人机器人 53.5 0.9(11.8)7.3 0.8 20.7(22.5)(13.7)(9.0)19.9 22.5 1.4 1.8 15.8 11.2 9880 HK Equity优必选HKD160.28.6 8.9 66.7(37.9)(70.9)(33.0)N/M(102.1)(78.0)(65.1)52.3 61.1 41.1 28.4 688169 CH Equity

68、石头科技CNY3977.2 77.6 23.3 18.7 16.1 19.4 1.1 20.9 17.6 19.1 19.3 3.9 3.3 1.2 1.6 4.8 4.0 603486 CH Equity科沃斯CNY48.233.8 50.0 70.6 21.9 19.4 35.4 0.6 20.6 16.9 17.7 18.8 3.6 3.1 1.5 2.0 1.6 1.4 资料来源：彭博预测,交银国际预测（标*公司为交银国际覆盖，采用交银国际预测数据）*注:3M ADTV 指三个月日均成交量;股价截止至2024年6月26日图表图表42:交银国际电动两轮车行业覆盖公司交银国际电动两轮车行业

69、覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业689009 CH九号公司买入39.0045.6717.1%2024年 07月 02日电动两轮车1585 HK雅迪控股买入10.2015.1348.3%2024年 07月 02日电动两轮车2451 HK绿源集团中性6.406.24-2.5%2024年 07月 02日电动两轮车资料来源：FactSet，交银国际预测 *截至2024年6月26日3.432.803.732.685.696.030.002.004.00

70、6.008.0010.00200222023雅迪控股爱玛科技绿源集团新日股份小牛电动九号公司7.6%9.0%2.9%2.1%-10.3%5.8%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%200222023雅迪控股爱玛科技绿源集团新日股份小牛电动九号公司2024 年 7 月 2 日电动两轮车行业电动两轮车行业 125 公司分析公司分析下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 汽车汽车 2024 年 7 月 2 日 雅迪控股雅迪控股(1585 HK)龙头份额持

71、续提升，钠电和海外市场增长可期，首予买入评级龙头份额持续提升，钠电和海外市场增长可期，首予买入评级行业集中度有望提升利好龙头企业。行业集中度有望提升利好龙头企业。我们认为中国电动两轮车行业的集中度仍有可能进一步提升，因为南京大火事件使政府对于行业的监管加强，经销商、消费者也更倾向于选择品控好、售后完善的龙头企业，将加速尾部企业的出清。根据我们的预测，雅迪2024/25/26年的中国市场市占率将继续上升至 30.5%/31.5%/33.6%，中长期公司的市占率目标为 40-50%。雅迪通过产业链垂直整合实现差异化竞争，率先推出钠电产品、发展后市场。雅迪通过产业链垂直整合实现差异化竞争，率先推出钠

72、电产品、发展后市场。雅迪对产业链进行上下游垂直整合，先后收购了南都电源和无锡凌波电子技术公司，构筑电池和电控系统方面的技术优势，成为行业内首家推出钠电两轮车的车企。长远来看，钠离子电池凭借其长续航、快充、循环寿命长和耐低温等优点，将对锂电池进行替代，公司预计远期渗透率可达20-30%，市场空间广阔。雅迪在钠电产品这一领域已经建立先发优势和口碑，有望受益于钠电渗透率的提升。另一方面，收购南都电源为雅迪大力发展售后市场奠定了基础。公司预计售后市场由 2024 年开始发力，将新增20亿元收入/2亿元（人民币，下同）净利润；中长期售后业务可达100亿元收入规模，贡献 10 亿元净利润。海外市场有望成为

73、中长期爆发点。海外市场有望成为中长期爆发点。雅迪海外布局较早，2023 年电动两轮车海外销量约20万台，2024/25年海外销量目标30万/50万台。我们预计，随着雅迪在海外的本土化推进，海外市场有望在中长期尤其是 2026-27 年及以后进入收成期，境外收入将高速增长。另外，海外市场定价略高，毛利率高于中国市场，达到规模效应后将提升集团整体盈利能力。首次覆盖给予买入评级，目标价首次覆盖给予买入评级，目标价15.13港元。港元。我们预测雅迪2024/25/26年每股盈利为 1.06/1.26/1.45 元，基于 13 倍 2024 年市盈率，我们给予雅迪目标价 15.13 港元，对应0.73

74、倍 PEG。我们看好公司在两轮车行业的领军地位、持续优化的产品结构、钠电产品的先发优势和未来海外市场的增长潜力。现在的估值水平低于行业平均（仅9 倍2024 年市盈率），对应0.5倍 PEG，而且公司基本面强劲，2022-26 年 ROE 维持在 30%以上，股息率超过 6%。我们认为，当未来行业销量的预期回暖时，公司估值应该会较快修复，首次覆盖给予买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 10.20港港元元 15.13+48.3%财财务务数数据据一一览览年年结结12

75、月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)31,05934,76338,42742,97447,807同比增长(%)15.211.910.511.811.2净利润(百万人民币)2,1832,6403,2413,8554,430每股盈利(人民币)0.750.881.061.261.45同比增长(%)56.518.419.618.914.9市盈率(倍)12.710.79.07.56.6每股账面净值(人民币)2.272.813.374.104.92市账率(倍)4.173.372.812.311.93股息率(%)4.25.16.27.48.5个个股股评评级级买买入入6

76、/2310/232/246/24-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1585 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)18.5252周低位(港元)10.20市值(百万港元)31,250.76日均成交量(百万)15.54年初至今变化(%)(25.66)200天平均价(港元)12.82李李易易,CFA(852)3766 1850陈陈庆庆(86)21 6065 36012024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)27公司一览公司一览图表图表 43:雅迪电动两轮车销量及市占率雅迪电动两轮车销量及市占率图表图表 44:雅迪总收入及增

77、速雅迪总收入及增速资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 45:雅迪收入结构雅迪收入结构图表图表 46:雅迪毛利率雅迪毛利率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 47:雅迪主要费用率雅迪主要费用率图表图表 48:雅迪净利润及净利润率雅迪净利润及净利润率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)28投资亮点投资亮点1)行业集中度有望进一步提升，利好龙头企业行业集中度有望进一步提升，利好龙头企业根据弗若斯特沙利文，中国电动两轮车市场在高峰时期有约

78、 2,000 家制造商，在新国标出台后行业迅速出清，截至2023年末仅剩约100家。我们认为中国电我们认为中国电动两轮车的集中度仍有进一步提升的可能性动两轮车的集中度仍有进一步提升的可能性，因为以下几个原因：（1）由于今年年初的南京大火事件，政府对于电动两轮车行业的监管有所加强，不仅加强了门店抽查的力度，而且密集出台了四份行业标准文件（如电动自行车行业规范条件），将规范行业运营环境、加速尾部企业的出清；（2）我国两轮车进入存量市场的时代，经销商会更倾向于选择龙头企业，因为流量大、更好卖；同时，消费者在选择两轮车也会偏好品控好、售后完善的头部企业；（3）利率下降的环境下，小微车企不能再依靠理财产

79、品的收益存活，有利于淘汰效益较差的企业；（4）行业发展整体进入成熟周期，增速放缓、竞争格局趋稳定，头部玩家已经形成规模优势，对于新进入者吸引力不大。参考已经形成成熟竞争格局的中国智能手机、家电市场，前五大玩家的市场份额高达 80-90%；而中国电动两轮车的集中度仍处于稳步提升阶段，2023 年前五大玩家的市占率约 72%，仍有一定提升空间。行业有望进一步整合，利好雅迪等龙头企业。行业有望进一步整合，利好雅迪等龙头企业。2019-21 年，雅迪通过迅速扩张门店数量和产能，将市占率由 16.6%提升至 27.8%；2022 年因其将重心放在产品结构改善（导致生产周期变长）和门店优化整合上，叠加中高

80、端市场增速较弱的因素，雅迪的市占率略有下滑；2023年雅迪通过优秀的产品竞争力和有效的门店管理，将市占率提升至约 30%，根据我们的预测，雅迪 2024/25/26 年的中国市场市占率将继续上升至 30.5%/31.5%/33.6%，中长期公司的市占率目标为 40-50%。2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)29图表图表 49:中国电动两轮车市场集中度中国电动两轮车市场集中度图表图表 50:中国洗衣机市场集中度中国洗衣机市场集中度资料来源:公司资料，中国自行车协会，中国摩托车商会，中国汽车工业协会，交银国际资料来源:Euromonitor，交银国际图表图表 51:中国

81、空调市场集中度中国空调市场集中度图表图表 52:中国冰箱市场集中度中国冰箱市场集中度资料来源:Euromonitor，交银国际资料来源:Euromonitor，交银国际图表图表 53:中国智能手机市场集中度中国智能手机市场集中度 资料来源:IDC，交银国际2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)302)通过产业链垂直整合实现差异化竞争，率先推出钠电产品、发展后市场通过产业链垂直整合实现差异化竞争，率先推出钠电产品、发展后市场区别于其他两轮车企主要从超威、天能等龙头铅酸电池厂商采购电池，雅迪选择对产业链进行上下游垂直整合，在 2022 年收购了其电池供应商南都电源。2024

82、 年 3 月，雅迪又以 3.5 亿元收购无锡凌波电子技术公司，以进一步构筑电控系统方面的技术优势。雅迪成为业内首家推出钠电池产品，具有先发优势雅迪成为业内首家推出钠电池产品，具有先发优势南都电源与雅迪在石墨烯铅酸电池上已有多年的合作，收购完成后于2023年3月推出钠电池产品“极钠1 号”和配套车款“极钠 S9”，为行业内首家发布钠电池的两轮车企。继雅迪之后，新日、台铃等车企也相继发布了钠电池电动车产品。相比于铅酸电池，钠电池具有长续航、快充、循环寿命长和耐低温等优点；相较锂离子电池，钠电池的安全性能更高，消费者购买更安心。雅迪的“极钠 1号”钠电池能量密度超过 145Wh/kg，能在-40的环

83、境下达到 85%的放电保持率，安全性能方面已经通过了穿刺、浸泡等测试。搭载钠电池的“极钠 S9”可以实现超百公里的长续航，匹配高功率电机、电控，爬坡动力提升 20%，产品性能行业领先。有望受益于钠电产品渗透率的提升。有望受益于钠电产品渗透率的提升。目前钠离子电池尚未形成大规模应用，主要受制于成本较高，综合成本在 0.8-0.9 元/Wh，不具备经济优势，但公司预计形成规模后成本可下降至 0.6 元/Wh 左右，与锂电池相若。展望未来，我们预计钠离子电池的渗透率有望提高，因为：1）由于 2022 年锂电价格迅速上涨，锂电两轮车销量渗透率在 2023 年结束前几年逐步上升的趋势，大幅下滑至 15%

84、；2）近期发生的电动两轮车火灾事件凸显出锂电池的安全问题，将加速钠电池的落地应用，例如，深圳已于2024年3月开启电动自行车“钠电以换代充”试点；3）随着外卖、快递业务的蓬勃发展，骑手、快递员对于电动车的使用需求增加，要求续航里程长、充放电频率高时间短等特点，钠电池的换电方案可以较好地满足这类需求。长远来看，钠离子电池将对锂电池进行替代，尤其在对于安全性能要求较高、价格敏感度较低的高线城市渗透率可能较高，雅迪预计远期渗透率可达20-30%，市场空间广阔。雅迪在钠电产品这一领域已经建立先发优势和口碑，有望受益于钠电渗透率的提升。图表图表 54:2018-23 年中国锂电池两轮车销量占比年中国锂电

85、池两轮车销量占比图表图表 55:雅迪业内率先发布钠电产品极钠雅迪业内率先发布钠电产品极钠 S9资料来源:艾瑞咨询，交银国际资料来源:公司资料，交银国际12.7%14.7%20.6%23.4%25.0%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200224 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)31图表图表 56:钠离子电池与铅酸、锂离子电池性能比较钠离子电池与铅酸、锂离子电池性能比较铅酸电池铅酸电池锂离子电池锂离子电池钠离子电池钠离子电池能量密度30-50Wh/kg120-180Wh/kg100-150

86、Wh/kg循环寿命循环寿命300-500次次3000次以上次以上2000次以上次以上-20C容量保持率容量保持率60%88%充电充电 80%所需时间所需时间约约 8个小时个小时3-4个小时个小时约约 15分钟分钟安全性安全性高高较高较高高高成本（2023年）0.25-0.3元/Wh0.5-0.6元/Wh0.7-0.8元/Wh资料来源:钠离子电池：从基础研究到工程化探索，搜狐网，中国金属废料网，中国能源报，交银国际另一方面，收购南都电源为雅迪大力发展售后市场奠定了基础。另一方面，收购南都电源为雅迪大力发展售后市场奠定了基础。传统的售后模式下，经销商可能绕过两轮车制造商，直接找供应商采购电池、轮胎

87、等零部件；然而，雅迪对上游供应商垂直整合后，可以自己发展电池后市场，加强质量把控、统一售后服务体系；轮胎方面，则通过大规模定制，提供比经销商更低的售价。公司预计售后市场由 2024 年开始发力，将新增 20 亿元收入/2 亿元净利润；中长期售后业务可达 100 亿元收入规模，贡献 10 亿元净利润。3)海外市场为中长期爆发点海外市场为中长期爆发点雅迪在国外的布局较早，2019年越南生产基地已经投产，除了总部无锡，雅迪还设有德国运营中心、美国办事处、越南分公司进行全球化布局，产品已销往100 个国家和地区，全球用户超 7,000 万。为打开国际知名度，雅迪于 2018 年和 2022 年赞助 F

88、IFA 世界杯，并且在 2019 年签约好莱坞明星、速度与激情男主角范迪塞尔为品牌形象代言人。2023年，雅迪实现电动两轮车海外销量约年，雅迪实现电动两轮车海外销量约20 万台，公司对未来海外市场的拓展较为乐观，万台，公司对未来海外市场的拓展较为乐观，2024/25 年的海外销量目标为年的海外销量目标为30 万万/50 万台，之后万台，之后 2-3 年也保持出口销量翻番的目标。年也保持出口销量翻番的目标。图表图表 57:雅迪成为雅迪成为 2022 世界杯官方亚太赞助商世界杯官方亚太赞助商图表图表 58:雅迪签约好莱坞明星作为品牌形象大使雅迪签约好莱坞明星作为品牌形象大使资料来源:公司资料，交银

89、国际资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)32雅迪以东南亚为主要的出口区域，计划在越南扩产，新建的工厂预计 2025 年投产，年产能可达 200 万辆。近两年，雅迪在越南的市占率稳定在 20%以上，即使 2023 年越南电摩销量同比下滑 13%，雅迪仍实现了销量 6%的同比增长；2024 年 1 季度的电摩市占率更上升至 25.7%。另外，鉴于印尼目前电动自行车市场正处于快速增长期，公司计划在印尼实现本地化生产，以更快地应对消费者的需求；未来公司考虑在泰国、菲律宾建设制造基地。2023 年，雅迪在越南/印尼/菲律宾电动摩托车市场的市占率分别达

90、到21.4%/11.3%/13.7%。2024 年，雅迪目标在越南年，雅迪目标在越南/印尼分别销售印尼分别销售 15 万台万台/5-10 万万台电动两轮车（台电动两轮车（2023 年雅迪越南年雅迪越南/印尼销量约为印尼销量约为 9-10 万台万台/4-5 万台）。万台）。在欧美国家，雅迪也积极布局，参加了米兰国际摩托车展及2023年美国CES国际消费电子展等大型车展，提高产品在欧美市场的曝光度。未来，公司考虑在匈牙利和墨西哥建厂，进行本地化生产，满足欧美市场的需求。我们预计，随着雅迪在国外的本土化有序推进，渠道、售后体系逐步完善，公司在海外的投资布局将在中长期尤其是 2026-27 年及以后进

91、入收成期，境外收入将实现高速增长，成为收入增长的主要动力。另外，由于海外市场定价略高，均价约3,500-4,000 元，毛利率在25%左右，高于中国市场，未来达到规模效应后，将提升集团整体的盈利能力。图表图表 59:雅迪在东南亚电动摩托车的月度销量雅迪在东南亚电动摩托车的月度销量资料来源:MarkLines，交银国际 2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)33财务预测财务预测销量和均价销量和均价由于我们预计雅迪在中国市场的龙头地位将保持，而中国电动两轮车市场集中度有望进一步提升，我们预测2024/25/26年雅迪电动两轮车在中国市场的市占率将分别上升至 30.5%/31

92、.5%/33.6%。加上海外市场逐步放量，预测雅迪2024/25/26 年海外销量 30 万/50 万/90 万辆，整体电动两轮车的销量为 1,666万/1,790 万/1,905 万辆。均价方面，我们认为雅迪的产品高端化趋势良好，冠能系列产品占比逐步提升，将带动产品均价继续上升。另外，今年原材料铅的价格上涨，预计行业整体会温和涨价以稳定利润率。预计 2023-26 年，整体电动两轮车的单车收入（含电池等配件）将由 2,104 元上升至 2,509 元，年均复合增长率约 6.0%。图表图表 60:2020-26 年雅迪销量（千辆）年雅迪销量（千辆）图表图表 61:2020-26 年雅迪产品均价

93、年雅迪产品均价(元元)资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测收入收入基于我们对电动两轮车及配件销量和均价的预测，我们预计雅迪2024/25/26年将实现10.5%/11.8%/11.2%收入增长至约384/430/478 亿元，年均复合增长率达11.2%。其中，由于未来几年公司将大力发展售后业务，电池及充电器的收入占比将逐步上升，于 2024/25/26 年分别占总收入的 29%/30%/31%。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002019A 2020A 2021A 2022A 2023A2024E2025E2026E

94、电动自行车电动踏板车电池充电器1,2281,1181,2651,4291,3801,4491,4781,5151,6901,5521,6621,8171,7411,8281,8641,920273274289323005001,0001,5002,0002,5002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E电动自行车电动踏板车电池及充电器2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)34图表图表 62:2020-25 年雅迪总收入年雅迪总收入(百万元百万元)图表图表 63:2020-25 年雅迪收入结构年雅

95、迪收入结构资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测盈利盈利毛利率方面，鉴于 2023 年行业价格战的影响，毛利率下滑至 16.9%；2024/25/26 年，我们预计价格战将趋缓，随着收入结构改善和均价提升，我们预计雅迪的毛利率分别逐步提升至 18.8%/19.5%/19.9%，实现公司毛利率接近20%的目标。由于现阶段两轮车企已经不能纯粹靠广告营销来抢占市场份额，我们预计公司的销售费用率将稳定在4.1%的水平；随着企业规模效应增强，管理费用率将由2023 年的 3.2%下降至 2025 年的 3.0%。为了保持产品差异化竞争，研发费用率仍将维持在 3.4%左右。我们预

96、测 2024/25/26 年雅迪将实现净利润 32.4 亿/38.6 亿/44.3 亿元，同比增加22.8%/18.9%/14.9%；净利润率分别达 8.4%/9.0%/9.3%，公司中长期目标为实现10%的净利润率。图表图表 64:2019-26 年雅迪毛利润年雅迪毛利润图表图表 65:2019-26 年雅迪毛利率年雅迪毛利率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测11,96819,36026,96831,05934,76338,42742,97447,807010,00020,00030,00040,00050,00060,0002019A 2020A 2021A

97、2022A 2023A2024E2025E2026E电动自行车电动踏板车电池及充电器电动两轮车零部件24%30%36%41%46%44%43%42%53%45%38%29%25%24%23%23%22%23%24%27%27%29%30%31%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E电动自行车电动踏板车电池及充电器电动两轮车零部件17.4%15.9%15.2%18.1%16.9%18.8%19.5%19.9%6%8%10%12%14%16%18%20%22%2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2

98、024E 2025E 2026E2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)35图表图表 66:2019-26 年雅迪营销成本年雅迪营销成本图表图表 67:2019-26 年雅迪管理成本年雅迪管理成本资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 68:2019-26 年雅迪研发费用年雅迪研发费用图表图表 69:2019-26 年雅迪净利润年雅迪净利润资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测4.3%5.0%5.1%7.0%7.6%8.4%9.0%9.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9

99、.0%10.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E净利润/(亏损)净利润率（人民币百万元）（人民币百万元）2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)36估值估值首予买入评级，目标价首予买入评级，目标价 15.13 港元港元根据彭博一致预测，目前雅迪 2024 年市盈率约为 9 倍，对应 0.5 倍 PEG，而行业平均市盈率为 16 倍。我们认为雅迪作为行业龙头，具有较强的产品竞争力和规模优势，估值应向行业平均上移。而且

100、目前雅迪的远期市盈率和市净率均在-1 个标准差左右，处于历史低位，有较大的上行空间。同时，公司基本面强劲，2022-26 年 ROE 维持在 30%以上，股息率超过 6%。我们认为，当未来行业销量的预期回暖时，公司估值应该会较快修复。我们预测雅迪 2024/25/26 年每股盈利为 1.06/1.26/1.45 元，基于 13 倍 2024 年市盈率，我们给予雅迪目标价 15.13 港元，对应0.7 倍 PEG。图表图表 70:雅迪远期市盈率雅迪远期市盈率图表图表 71:雅迪远期市净率雅迪远期市净率资料来源:彭博，交银国际资料来源:彭博，交银国际2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1

101、585 HK)37DCF 交叉验证交叉验证我们用 DCF 进行交叉验证，基于 10.4%WACC 和 0.5%永续增长率，测算出每股权益价值约 15.21 港元，与 P/E 估值相若。图表图表 72:DCF 估值估值(人民币百万元人民币百万元)2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E营业收入营业收入38,42742,97447,80751,63154,72957,46659,76461,55762,78863,416同比%11%12%11%8%6%5%4%3%2%1%息税前利润息税前利润3,5094,3095,0365,4395,76

102、56,0536,2956,4846,6146,680同比%37%23%17%8%6%5%4%3%2%1%息税前利润率息税前利润率9.10%10.00%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%减：税费-572-680-782-1,360-1,441-1,513-1,574-1,621-1,653-1,670加：折旧及摊销4685356643600612619减：营运资金变化-356-23-764-825-874-918-955-983-1,003-1,013减：资本支出-1,050-1,174-1,306-1,411-

103、1,495-1,570-1,633-1,682-1,715-1,732自由现金流自由现金流1,9992,9672,7942,5022,6522,7282,7772,7992,8552,883自由现金流终值17,670 永续自由现金流终值13,031 WACC计算计算企业价值29,522 无风险收益率3.50%净负债/(净现金)-12,832 贝塔系数0.96少数股东权益0 风险溢价8.00%股权价值（人民币百万元）股权价值（人民币百万元）42,354 权益资本成本11.20%股数（百万）3,064 债务资本成本4.50%每股权益价值（人民币元）每股权益价值（人民币元）13.8 税率15.00%

104、每股权益价值（港元）每股权益价值（港元）15.21 税后债务资本成本3.80%债务比率10.00%WACC 10.40%永续增长率永续增长率0.50%资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测图表图表 73:DCF 敏感性分析敏感性分析(港元港元)永续增长率永续增长率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%8.4%16.917.317.718.218.89.4%15.716.016.316.717.110.4%14.715.015.215.515.811.4%13.914.114.314.514.7WACC12.4%13.313.413.513.713.9资料来源:公司资料，交银国际预测2024

105、 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)38公司分析公司分析产品矩阵丰富、高端化进展带动均价上升产品矩阵丰富、高端化进展带动均价上升雅迪产品图谱完善，涵盖各类细分市场雅迪产品图谱完善，涵盖各类细分市场。目前，雅迪产品有超过 100 个 SKU，涵盖两轮车、三轮车、滑板车、折叠车和电动旅行箱等新业态，既有针对女性消费者的流行IP联名款，也有吸引男性消费者的机甲硬派设计。2023年3月雅迪发布极钠 S9，为首款搭载钠电池的电动两轮车，引领行业技术新潮流。另外，雅迪与全球领先的换电平台 Gogoro 合作推出换电系列电动车产品，解决充电时间长和续航里程短的痛点，主要目标客户群为对充电时

106、间要求较高的外卖骑手等，与传统充电型两轮车进行差异化竞争。图表图表 74:雅迪产品矩阵丰富雅迪产品矩阵丰富VFLY冠能系列冠能系列换电系列换电系列新能源新能源折叠系列折叠系列新业态新业态资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)39雅迪注重研发投入、助力产品差异化竞争。雅迪注重研发投入、助力产品差异化竞争。目前，雅迪拥有 6 个技术研发中心、1 个设计中心和 2 个 CNAS 实验室。自 2018 年以来，雅迪的研发费用率一直维持在 3%以上，属于业内较高水平。2020 年以后，雅迪更是大力建设研发人员团队，截至 2023 年研发人数增加至 1,

107、000 名。随着研发团队的扩建，雅迪的专利数量也迅速攀升，截至 2023 年拥有超过 1,900 项专利；其中，技术含量更高的发明专利的占比更提升至 6.6%。图表图表 75:2018-23 年各两轮车企研发费用率年各两轮车企研发费用率图表图表 76:2018-23 年雅迪研发人数年雅迪研发人数资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际图表图表 77:2018-23 年雅迪专利数量年雅迪专利数量图表图表 78:2018-23 年雅迪专利类型占比年雅迪专利类型占比资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际雅迪在核心零部件上坚持自研，包括电池、电机、电控和充电器等，打造

108、了国际领先的 TTFAR 6.0 长续航系统，在续航、充电性能、安全性、骑行舒适度等方面提供比竞品更优秀的性能。同时，雅迪电动车配备丰富的智能化功能，如语音助手、GPS 精准定位、电子围栏、精确的电池管理、报警系统等等，提升驾驶操控体验，优化消费者使用感受，并为骑行提供全方位的保障。340 335 626 906 980 1,000-1%87%45%8%2%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年研发人员（名）同比增速32 35 25 29 109 126 257 264 2

109、13 330 533 578 388 485 499 991 1,248 1,196 677 784 737 1,350 1,890 1,900 05001,0001,5002,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年发明专利实用新型专利外观专利Series44.7%4.5%3.4%2.1%5.8%6.6%38.0%33.7%28.9%24.4%28.2%30.4%57%62%68%73%66%63%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年发明专利实用新型专利外观专利2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(

110、1585 HK)40图表图表 79:雅迪雅迪 TTFAR 6.0 长续航系统长续航系统资料来源:公司资料，交银国际图表图表 80:雅迪电动车智能化功能雅迪电动车智能化功能资料来源:公司资料，交银国际产品持续推进高端化产品持续推进高端化。持续投入产品研发的同时，雅迪不断推进产品高端化，2020 年推出中高端车型“冠能”系列，2021 年又发布高端品牌“VFLY”，由保时捷设计工作室进行外观设计，搭配先进的智能化操作系统。雅迪在高端产品的布局带动 2020-22 年各产品类别的销售均价逐年上升，2023 年受行业价格战的影响略有下滑，但 2023 年下半年已呈现回升态势；同时实现产品价格区间上探，

111、雅迪产品的价格带和均价显著高于其他传统两轮车企，如爱玛、新日等。展望未来，我们预计雅迪销售均价将继续保持上升趋势，主要驱动力包括1）销售结构优化，预计2024年冠能系列占比超过35%；2）产品持续更新迭代支持定价上调；3）通过产品差异化的竞争，从而避免纯粹的价格战。2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)41图表图表 81:雅迪产品销售均价雅迪产品销售均价(元元)图表图表 82:主要电动两轮车车企产品价格区间及均价（主要电动两轮车车企产品价格区间及均价（2023 年）年）资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，京东，天猫商城，交银国际产能有序扩张，平台化制造降

112、本增效产能有序扩张，平台化制造降本增效充裕的产能助力雅迪成为行业第一充裕的产能助力雅迪成为行业第一。目前，雅迪已经建立全球 7 大生产基地，分别位于江苏无锡、广东清远、浙江宁波、重庆、天津、安徽金寨和越南北江，截至 2023 年，雅迪总产能达 2,000 万辆。2018-22 年销量产能比率维持在70-85%的合理区间内，为销量增长提供了充裕的空间。反观主要竞争对手爱玛产能扩充较慢、几乎饱和，导致 2018-21 年期间销量受产能所限，与雅迪的差距迅速拉大；2023 年雅迪销量同比增长 18%，而同时期爱玛的销量则停滞不前。未来雅迪将通过平台化制造降本增效未来雅迪将通过平台化制造降本增效。近年

113、来，雅迪实施制造平台化战略，将产品 SKU 由 2018 年的近 200 个，精简至 2022 年的 146 个，车型向 VFLY、冠能等中高端系列集中。未来，雅迪计划将 SKU 减少至 100 个左右，确保产品足够迎合消费者对于不同车型的需求的同时，核心部件实施平台化制造研发、提升通用化率，例如将车架种类精简至5-10种，而在颜色和外观造型上进行差异化的设计，以进一步降本增效、缩短研发和生产周期。1,2281,1181,2651,4291,3801,4491,4781,5151,6901,5521,6621,8171,7411,8281,8641,9202732742893212843103

114、2133005001,0001,5002,0002,5002019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E电动自行车电动踏板车电池及充电器2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)42图表图表 83:2018-23 年雅迪和爱玛产能（万台）年雅迪和爱玛产能（万台）图表图表 84:2018-23 年雅迪和爱玛销量（万台）年雅迪和爱玛销量（万台）资料来源:公司资料，交银国际 *2022-23年爱玛没有披露产能数据，为交银国际测算值资料来源:公司资料，交银国际 图表图表 85:2018-23 年雅迪和爱玛销量产能比年雅迪和爱玛销量产能

115、比图表图表 86:2018-22 年雅迪电动两轮车年雅迪电动两轮车 SKU 数量数量资料来源:公司资料，交银国际 资料来源:公司资料，交银国际 *2023年数据未公布完善销售完善销售+售后渠道布局、巩固龙头地位售后渠道布局、巩固龙头地位近年来，雅迪的经销商和门店数量迅速扩张，经销商数量由 2018 年的 1,824 家增加至2023年的4,000+家；而同一时期，爱玛经销商数量则维持在1,800-2,000家的水平。雅迪的门店数量也由2018 年的9,000 家增加至2023 年的4.0 万家，规模属于行业内第一。由于两轮车的消费者注重线下试驾体验，线上消费的比例较低，因此门店规模成为销量增长

116、的重要因素。从店效方面来看，尽管 2019-22 年雅迪门店扩张的速度较快，但单店月均收入仍保持 80,000 元以上，高于扩张前 2016-17 年的水平；反观竞争对手爱玛尽管在 2020-22 年迅速扩充门店数量至 30,000 家，但单店收入和销量均呈现下降趋势，远低于雅迪的单店效益。我们预计雅迪将通过优秀的门店和经销商管理，继续保持行业龙头的地位。600 800 1,500 1,700 2,000 2,000 05001,0001,5002,0002,5002018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪爱玛504 609 1,080 1,386 1,401 1,652

117、 05001,0001,5002,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪爱玛84%76%72%82%70%83%91%93%99%99%100%100%0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪爱玛884605002018年2019年2020年2021年2022年电动踏板车电动自行车total2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)43图表图表 87:2016-22 年雅迪和爱玛经销商数量

118、年雅迪和爱玛经销商数量图表图表 88:2016-22 年雅迪和爱玛门店数量年雅迪和爱玛门店数量资料来源:公司资料，交银国际 *爱玛没有披露2023年和2018年以前的经销商数量资料来源:公司资料，交银国际 *爱玛没有披露2023年和2020及以前的门店数量图表图表 89:平均单店月收入（元）平均单店月收入（元）图表图表 90:平均单店年销量（辆）平均单店年销量（辆）资料来源:公司资料，交银国际 *爱玛没有披露2023年和2020及以前的门店数量资料来源:公司资料，交银国际 *爱玛没有披露2023年和2020及以前的门店数量未来的发展重点转向售后未来的发展重点转向售后。目前电动两轮车行业的发展阶

119、段已经进入成熟期，早前行业高增长期时企业靠拓展渠道网络和广告营销抢占市场份额，但目前行业龙头已经达到门店饱和，广告营销的效果也越来越弱，未来两轮车企的核心竞争力将在于产品和服务的差异化。2024 年，雅迪扩张门店的速度将放缓至 5-10%，重点发展方向转为加强售后体系建设，服务门店数量将扩张至7,000-8,000家，标准化的星级售后服务站将由2023 年的 1000 家翻倍至 2,000 家。在授牌的星级服务站内设置多功能服务区域，包括服务专家、服务工程师、道路服务工程师、服务顾问等在内的专业服务人员可提供车辆维修保养、道路救援、车辆清洗等多方位的服务。另外，雅迪的 VFLY 高端品牌专享优

120、质的“橙翼”售后服务，提供全国统一售后服务体系和原厂配件、终身免费保养、洗车和充气服务、以及贴心的道路救援和维修代步车服务。1,717 1,825 1,824 2,155 2,955 3,353 4,041 4,000 01,0002,0003,0004,0005,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪爱玛9,170 9,190 9,000 12,000 17,000 28,000 32,000 40,000 010,00020,00030,00040,00050,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2

121、023年雅迪爱玛60,543 71,186 91,821 83,113 94,904 80,261 80,884 72,422 71,692 64,161 57,784 30,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪爱玛550 663 1,200 1,155 824 590 521 447 505 434 359 02004006008001,0001,2001,4002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年雅迪爱玛20

122、24 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)44图表图表 91:雅迪提供全面的的售后服务雅迪提供全面的的售后服务资料来源:公司资料，交银国际主要风险主要风险海外市场扩张不及预期。海外市场扩张不及预期。如果越南、印尼的本地化进程慢于预期，或者海外市场对于电动两轮车的需求变弱，将导致雅迪海外销量的增速不及预期，以及对盈利水平的提升拉动作用减弱。后市场的发展不及预期。后市场的发展不及预期。根据我们的预测，后市场将在 2024 年开始发力，成为收入增速的引擎之一。如果售后市场的发展较我们的预测疲软，例如消费者仍然倾向于选择经销商提供的售后服务，公司整体的收入增速将不及预期。经销商恶性竞争

123、影响店效。经销商恶性竞争影响店效。目前，雅迪在全国已签约 4,000+经销商，数量为爱玛的两倍。当门店规模趋于饱和，经销商可能为了利益，产生恶性竞争，影响公司整体的门店效益。2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)45附录附录图表图表 92:雅迪股权结构雅迪股权结构资料来源:公司资料，交银国际图表图表 93:雅迪发展历程雅迪发展历程时间时间里程碑里程碑2001年雅迪科技集团有限公司成立2007年雅迪进出口成立，开始拓展至国际市场2012年取得生产电动摩托车执照，为电动两轮车行业中第一家取得有关执照的公司2015年扩充天津基地雅迪产品出口全球 66个国家收购美国电动两轮车公

124、司 Lightning Motors约 11.1%的股权2016年香港成功上市（1585 HK）2017年全球销量率先突破 400万台2018年成为 2018年 FIFA世界杯亚洲官方区域赞助商2019年成功研制出石墨烯电池2020年年销量突破 1000万台2021年发布冠能 2.0，VFLY，换电系列新品重庆生产基地投产收购南都电源 70%股权2022年成为 FIFA世界杯官方亚洲赞助商收购南都电源剩余 30%股权资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)46图表图表 94:雅迪管理层简介雅迪管理层简介姓名姓名年龄年龄职位职位加入集团时间加入集

125、团时间简介简介董经贵先生55联合创办人兼董事会主席1997年董先生于电动两轮车行业约有 21年经验。董先生于 1997年与钱静红女士开始筹备成立江苏雅迪时，开始涉足电动两轮车行业。于 2008年 12月，董先生获南京大学商学院、江苏省社会科学院经济研究所及精品苏商杂志社评为改革开放 30年“苏商骄傲江苏最受尊敬企业家”。于2013年7月，董先生获中国质量协会轻工分会评为全国轻工业品质管制小组活动卓越领导者。董先生自2013年7月起一直担任江苏省自行车电动车协会副理事长。钱静红女士52联合创办人兼副董事会主席、行政总裁1997年钱女士于电动两轮车行业约有 21年经验。钱女士于 1997年与董经贵

126、先生开始筹备成立江苏雅迪时，开始涉足电动两轮车行业。为了扩张其网络及获取最新的行业知识及资源，钱女士亦经常出席行业相关的研讨会及会议。于 1997 年之前，钱女士曾于一间机车工厂担任员工四年，并在该工厂获得相关行业知识及经验。执行董事董经贵先生为钱女士的配偶。沈瑜先生49执行董事2005年 5月沈先生负责行政管理工作，并协助董事会主席及总裁开展对外事务及公关管理工作。在加入雅迪之前，沈先生于 2001年 5月至 2005年 4月担任无锡联美公关有限公司副总经理；于 2000年 10月至 2001年 5月担任无锡村田电子有限公司品质管理工程师；于1997年 1月至 2000年 10月担任无锡矿山

127、机械厂电气工程师；及于 1995年 7月至 1996年 12月担任仪征化纤集团有限公司电气工程师。石锐先生47财务总监2014年 3月石先生负责财务事宜。在加入雅迪之前，石先生分别于 2001年 1月至 2006年 6月及2008年 7月至 2014年 2月先后担任北京中昌会计师事务所多个职位，包括项目经理、部门经理、高级经理及合伙人。此外，石先生于 2006年 7月至 2008年 6月担任深圳市维新康实业有限公司北京分公司财务经理及顾问。王家中先生46总裁1999年 2月王先生自2022年起担任总裁，负责雅迪国内业务的整体运营及管理。彼自2017年4月起担任雅迪集团副总裁，负责销售部的管理，

128、自 2011 年 1 月起担任天津实业执行董事，自 2009年 9月起担任天津伟业执行董事，以及自 2014年 10月起担任雅迪科技集团销售有限公司（“雅迪销售”）常务副总经理。王先生于 2006年 9月至 2013年 5月担任江苏雅迪天津分公司总经理。周朝阳先生41总裁2000年 5月周先生自 2022年 10月起担任总裁，负责雅迪销售部的整体运营及管理。彼自 2020年10 月起担任副总裁，负责研发中心的工作，自 2016 年 4 月起担任雅迪销售总经理，自 2014年 10月起担任雅迪无锡基地总经理，于 2010年 8月担任广东雅迪机车有限公司总经理。周超先生44总裁2007年 5月20

129、22年起担任总裁，负责海外业务的整体运营及管理。周先生自 2018年 3月担任雅迪集团副总裁，负责运营及管理工作。周先生自 2014年 10月担任广东分公司总经理，负责广东基地的营运。周先生在加入雅迪之前，于 2002年 11月至 2007年 4月担任钱江摩托集团销售主管。王金龙先生50无锡生产基地总经理2004年 4月王先生于2004年4月首次加入雅迪集团，出任江苏雅迪的生产副经理。王先生于2006年 12月曾短暂离开雅迪集团，并于 2007年 2月至 2012年 5月担任无锡吉祥狮科技有限公司总经理。王先生于 2012年 10月重返雅迪集团，出任江苏雅迪副总经理，并于2013年 7月至 2

130、014年 10月担任电动踏板车研发中心总监。彼自 2014年 10月起担任雅迪集团技术总监，负责研发中心的运营。资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)47图表图表95:雅迪控股（雅迪控股（1585 HK）目标价及评级）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测15.130.005.0010.0015.0020.0025.-------092024-1220

131、25-03股价目标价买入中性沽出HK$2024 年 7 月 2 日雅迪控股雅迪控股(1585 HK)48财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入31,05934,76338,42742,97447,807主营业务成本(25,445)(28,878)(31,202)(34,602)(38,282)毛毛利利5,6145,8857,2258,3729,525销售及管理费用(2,254)(2,541)(2,770)(3,055)(3,399)研发费用(1,106)(1,192)(

132、1,318)(1,474)(1,639)其他经营净收入/费用274674553618688经经营营利利润润2,5282,8263,6904,4625,175财务成本净额3139应占联营公司利润及亏损(33)(68)(58)(79)(103)税税前前利利润润2,6153,0203,8134,5355,212税费(432)(380)(572)(680)(782)净净利利润润2,1832,6403,2413,8554,430作每股收益计算的净利润2,1832,6403,2413,8554,430资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日2022

133、20232024E2025E2026E现金及现金等价物6,7837,9148,95910,48811,474应收账款及票据388546571772827存货1,4589551,6521,2401,960其他流动资产8,7667,4277,4817,5417,607总总流流动动资资产产17,39516,84218,66320,04121,868物业、厂房及设备3,2913,9404,6375,4016,234其他有形资产9361,0881,2511,4311,627无形资产997957920887859其他长期资产2,3332,8332,7752,6962,593总总长长期期资资产产7,5588

134、,8189,58310,41411,313总总资资产产24,95325,66028,24630,45533,181短期贷款1,282267304345389应付账款15,85415,78016,17815,98016,032其他短期负债384349552672785总总流流动动负负债债17,52016,39617,03416,99617,207长期贷款00000其他长期负债790863874886899总总长长期期负负债债790863874886899总总负负债债18,31017,25917,90817,88318,106股本00000储备及其他资本项目6,6428,40110,33812,5

135、7215,075股股东东权权益益6,6428,40110,33812,57215,075非控股权益00000总总权权益益6,6438,40110,33812,57315,075现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E税前利润2,6153,0203,8134,5355,212合资企业/联营公司收入调整33685879103折旧及摊销356402468535610营运资本变动417779(356)(23)(764)税费(297)(412)(380)(572)(680)其他经营活动现金流(46)(278)(181)(153

136、)(139)经经营营活活动动现现金金流流3,0783,5803,4224,4024,341资本开支(571)(1,300)(1,268)(1,422)(1,584)负债净变动(193)(952)374145权益净变动7280000股息(705)(1,095)(1,304)(1,621)(1,927)其他融资活动现金流(209)9(38)(41)(44)融融资资活活动动现现金金流流(379)(2,037)(1,305)(1,621)(1,927)汇率收益/损失6618000年年初初现现金金6,0736,7837,9148,95910,488年年末末现现金金6,7837,9148,95910,48

137、811,474财财务务比比率率年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益0.7470.8851.0581.2581.446全面摊薄每股收益0.7370.8801.0581.2581.446每股股息0.4000.4800.5880.6990.803每股账面值2.2742.8153.3744.1044.920利利润润率率分分析析(%)毛利率18.116.918.819.519.9EBIT利润率7.87.49.110.010.5净利率7.07.68.49.09.3盈盈利利能能力力(%)ROA8.710.311.512.713.4

138、ROE39.135.134.633.732.0其其他他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率1.01.01.11.21.3存货周转天数19.015.315.315.315.3应收账款周转天数4.64.95.35.76.1应付账款周转天数189.0172.3162.3150.0138.0下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 汽车汽车 2024 年 7 月 2 日 九号公司九号公司(689009 CH)业务多轮驱动，电动两轮车业务多轮驱动，电动两轮车+机器人成长空间广阔，首予买入评级机器人成长空间广阔，首予买

139、入评级定位高端智能化，门店积极扩张，电动两轮车市占率迅速提升定位高端智能化，门店积极扩张，电动两轮车市占率迅速提升。九号公司从2020年5月进入电动两轮车行业，实现了销量的快速增长。2021/22/23年分别实现销量 42/83/147 万辆，同比增长 289%/94%/78%，市占率迅速从 0.9%攀升至 2.7%。2024 年，九号计划将中国内地电动两轮车的门店数量增加 2000 家至 6,500 家，中长期计划扩展至 10,000 家门店。我们预测未来 3-5 年，九号将维持高于行业平均的增速，2024/25/26 年电动两轮车销量分别为 206/247/284 万辆，市占率分别为 3.

140、8%/4.5%/5.3%。机器人业务大有可为，未来三年高速增长机器人业务大有可为，未来三年高速增长。九号公司的机器人业务是另一大增长亮点，2021/22/23 年智能服务机器人收入同比增长 175%/467%/109%至0.2/1.2/2.5亿元（人民币，下同）。九号与英伟达的合作也显示公司在机器人领域的技术受到业内认可。通过布局割草机器人和商用服务机器人等优质赛道，我们预计未来 3 年九号公司的机器人收入将维持高增，2026的收入达15 亿元，2023-26 年复合年增长率为81%，毛利率将维持大致稳定在 54%左右。全地形车收入盈利有望双升。全地形车收入盈利有望双升。九号的全地形车已在20

141、23年3季度进入美国市场，产品销售情况较好，经销网点迅速拓展，计划 2024 年美国门店的数量翻倍至 200 家。同时混动车型已在米兰车展发布，有望在欧洲打开市场空间。据 Statista 预测，全球全地形车市场将持续稳定增长并有望在 2030 年达到 193 亿美元的规模。我们预计随着规模效应逐步显现，九号的全地形车业务将迎来收入和盈利的双升。首予买入评级，目标价首予买入评级，目标价 45.67 元。元。由于九号公司各业务分部处于不同的发展周期，我们认为使用 SOTP 方法更能合理地反映公司各部分的价值。对于电动两轮车业务，由于公司定位高端且规模处于快速扩张阶段，我们给予 17 倍 2025

142、 年市盈率，较行业平均 12.1 倍有 40%的溢价；对于机器人业务，由于仍处于发展初期，我们使用市销率估值。基于 SOTP 估值法，我们给予九号目标价 45.67 元，对应 38 倍 2024 年市盈率和0.98 倍 PEG。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅人人民民币币 39.00人人民民币币 45.67+17.1%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)10,12410,22213,25616,2131

143、9,245同比增长(%)10.71.029.722.318.7净利润(百万人民币)4515988531,1961,608每股盈利(人民币)0.630.841.191.672.25同比增长(%)9.732.742.740.234.4市盈率(倍)61.946.632.723.317.3每股账面净值(人民币)6.857.638.479.6411.21市账率(倍)5.695.114.614.053.48股息率(%)1.31.71.71.82.0个个股股评评级级买买入入6/2310/232/246/24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%689009 CH上证综指股股份份资资料料52周

144、高位(人民币)43.4052周低位(人民币)23.34市值(百万人民币)27,863.33日均成交量(百万)6.96年初至今变化(%)31.49200天平均价(人民币)32.22李李易易,CFA(852)3766 1850陈陈庆庆(86)21 6065 36012024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)50公司一览公司一览图表图表 96:九号电动两轮车销量及市占率九号电动两轮车销量及市占率图表图表 97:九号总收入及增速九号总收入及增速资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 98:九号收入结构九号收入结构图表图表 99:九号毛利率九号毛

145、利率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 100:九号主要费用率九号主要费用率图表图表 101:九号净利润及净利润率九号净利润及净利润率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)51投资亮点投资亮点1)定位高端智能化，门店积极扩张，电动两轮车市占率迅速提升定位高端智能化，门店积极扩张，电动两轮车市占率迅速提升九号公司从 2020 年 5 月进入电动两轮车行业，实现了销量的快速增长。2021/22/23年分别实现销量42/83/147万辆，同比增长289%/94%/78%，

146、市占率迅速从 0.9%攀升至 2.7%，2022 年就已反超更早进入市场、同样定位高端智能化的小牛电动。2024 年，九号计划将中国内地电动两轮车的门店数量增加2000 家至 6,500 家，中长期计划扩展至 10,000 家门店。我们预测未来 3-5 年，九号将维持高于行业平均的增速，2024/25/26 年电动两轮车销量分别为206/247/284 万辆，市占率分别为 3.8%/4.5%/5.3%。图表图表 102:2020-26 年九号电动两轮车销量年九号电动两轮车销量图表图表 103:2020-23 年九号市占率迅速攀升年九号市占率迅速攀升资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司

147、资料，交银国际产品主打智能化功能，在高端市场占据主导地位。产品主打智能化功能，在高端市场占据主导地位。尽管九号进入电动两轮车市场较晚，但凭借过硬的科研实力和产品力，九号迅速在看重智能化功能的高端细分市场建立起口碑。根据鲁大师数据，2023年九号品牌的整体智能化测评得分同比提升 35%，在各两轮车企中仍然排名第一；分车型的测评中，得分前 6名的车型均为九号品牌旗下的产品。在用户认知中，九号、小牛均为消费者认为档次较高的品牌，愿意优先选择购买。随着消费者对于智能化需求的提升，九号的产品得到了广泛的认可。根据鲁大师对 2023 年全国销售量前 22 个城市的线下调研数据显示，在 4,000 元以上的

148、高端市场，九号品牌的销量超过 40 万辆，领先于雅迪、爱玛和小牛等品牌，处于主导地位。2023 年九号电动两轮车的销售均价为 2,876 元，仅次于小牛，高于雅迪、爱玛等其他头部品牌。另外，由于九号的消费群体偏年轻化，因此倾向于线上成交，2023 年九号在京东、天猫平台的全年成交额均排名第一。6247284267%97%78%40%20%15%0%50%100%150%200%250%300%05003002020A 2021A 2022A 2023A 2024E2025E2026E九号电动两轮车销量（万辆）同比增速0.3%0.9%1.6%2.7%0

149、.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020A2021A2022A2023A绿源新日九号小牛2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)52图表图表 104:九号电动两轮车的智能化评测得分领先，在消费者中的品牌认可度更高九号电动两轮车的智能化评测得分领先，在消费者中的品牌认可度更高资料来源:鲁大师两轮电动车行业调研报告，艾瑞咨询，交银国际2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)532)机器人业务大有可为，未来三年高速增长机器人业务大有可为，未来三年高速增长九号公司的机器人业务是另一大增长亮点，2021/22/23 年智能服务机器

150、人收入同比增长 175%/467%/109%至 0.2/1.2/2.5 亿元，盈利能力也逐步提升，机器人业务毛利率于 2023 年上升至 53.1%。全球机器人正在经历快速的发展，市场规模持续高增全球机器人正在经历快速的发展，市场规模持续高增。根据国际机器人联合会的预测，全球机器人市场规模将由 2022 年的 235 亿美元增长至 2028 年的 628亿美元，复合年增长率达 17.8%；其中，中国是全球最大的机器人市场，且增速更快。中国机器人市场的规模预计将由 2022 年的 516 亿元增长至 2028 年的1,832 亿元，复合年增长率达 23.5%。藉着全球机器人市场的高速发展，我们预

151、计未来三年九号公司的机器人收入将维持高增，2026 年收入达 15 亿元，2023-26 年复合年增长率为 81%，毛利率将维持大致稳定在 54%左右。图表图表 105:九号公司机器人业务收入九号公司机器人业务收入图表图表 106:九号公司机器人业务毛利率九号公司机器人业务毛利率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际图表图表 107:中国机器人市场规模（人民币十亿元）中国机器人市场规模（人民币十亿元）图表图表 108:全球机器人市场规模（十亿美元）全球机器人市场规模（十亿美元）资料来源:国际机器人联合会预测，弗若斯特沙利文，交银国际资料来源:国际机器人联合会预测，弗若斯特

152、沙利文，交银国际1 13 4 8 21 121 252 555 999 1,499 819.9%-68.2%88.1%174.7%466.7%109.1%120.0%80.0%50.0%-200%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能服务机器人收入（人民币百万元）同比%35.5%34.3%41.0%38.5%36.2%49.1%53.1%53.6%53.8%54.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017A2

153、018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)54（1）割草机器人：）割草机器人：全球割草机器人市场增长空间广阔全球割草机器人市场增长空间广阔。在欧美国家，草坪维护不可或缺、且成本高昂。与传统割草机相比，割草机器人具有省时省力、高效工作、精准定位和噪音低等优点，渗透率有望逐步提升，对传统割草机进行替代。根据 Arizton的数据，2023 年全球割草机器人的市场规模达 22.7 亿美元，2023-29 年将以11.35%的复合年增长率继续扩张至43.3 亿美元。根据立鼎产业研究网的数据，

154、西欧、北欧的割草机器人渗透率已达到50-60%，但英国、美国等国家的渗透率仍在 5%以下，未来渗透率提升的空间很大。目前，割草机器人市场仍处于蓝海阶段，增长空间广阔且参与者不多，其中富世华（Husqvarna）凭借先发优势占据领导地位，2023 年市占率约为 34%。像九号公司等新进入的玩家，可以通过差异化的产品和定位抢占市场份额。九号割草机器人具有低噪音、运行时间长等优点九号割草机器人具有低噪音、运行时间长等优点。与市面上主流的割草机器人相比，九号的产品能适应更大坡度，达到 45；同时，因电池容量较大，每次充满电可运行的时间较长，可达180分钟，是富世华415X的三倍多；另外，九号割草机器人

155、的噪音也低于同行，仅 54 分贝，相当于电动牙刷的噪音水平，解决了传统割草机噪声大的痛点。图表图表 109:九号割草机器人与竞品对比九号割草机器人与竞品对比九号九号 H500E富世华富世华 415XGardena SILENO价格价格约 1530美元1999.99美元1059美元适应最大坡度适应最大坡度454025割草高度割草高度30-60mm20.3-50.8mm20-45mm割草宽度割草宽度21cm22.1cm16cm电池容量电池容量5.1Ah2Ah-最长运行时间（每次充满电）最长运行时间（每次充满电）180分钟分钟50分钟分钟65分钟分钟噪音噪音54dB62dB57dB资料来源:公司官网

156、，Amazon，交银国际（2）配送机器人：）配送机器人：九号在 2018 年开始进入配送机器人，随后不断迭代推出新产品。2018 年，九号联合美团发布了 Segway 配送机器人 S1（飞碟），2019 年发布配送机器人 S2（方糖），2022年推出饱饱送餐机器人。九号的机器人产品在中国覆盖近万家酒店、餐饮等行业应用场景，累计配送上亿次，已入驻万豪、希尔顿等主流一线酒店集团，且与锦江集团、尚美、格林、亚朵等头部酒店集团达成深度合作。根据国际机器人联合会的预测，在中国机器人各个细分市场中，送餐机器人2022-28年的复合增速最快，预计34%，移动机器人的增速也高于整体行业，达 30%；我们预计九

157、号将顺应行业的高速发展，迅速拓展配送机器人业务。2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)55图表图表 110:中国机器人各细分市场增速中国机器人各细分市场增速资料来源:国际机器人联合会预测，弗若斯特沙利文，交银国际（3）机器人移动平台（）机器人移动平台（RMP）：）：九号与英伟达合作研发机器人九号与英伟达合作研发机器人。九号与英伟达合作开发的自主机器人平台Nova Cater AMR 基于九号的 RMP 移动底盘，由英伟达提供算力与软件平台支持，可针对企业不同需求进行定制化服务，如仓库自主移动机器人（AMR）建图、仓库运输、科研仿真等。早前在2023年5月的中国台北国

158、际电脑展上，英伟达发布的面向仓储物流自动引导车（AGV）领域的全新自主移动机器人平台Isaac AMR 也是由九号的 RMP Lite 220 移动平台提供智慧移动能力的支持。随着Nova Carter AMR等产品的推出，九号机器人将继续在全球市场进行布局，深化室内送物场景的探索，九号与英伟达的合作也将进一步加速人工智能和机器人技术的发展，并为服务机器人业务打开新的商用市场空间。图表图表 111:九号与英伟达共同开发的自主机器人平台九号与英伟达共同开发的自主机器人平台 Nova Cater AMR图表图表 112:九号配送机器人亮相九号配送机器人亮相 2024 国际消费电子展（国际消费电子展

159、（CES）资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际41%50%28%22%24%23%22%34%33%30%27%24%22%21%20%18%0%10%20%30%40%50%60%送餐康养物流及移动接待总计其他巡检教育扫地及地面清洁2018-22 CAGR2022-28E CAGR2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)563)全地形车收入盈利有望双升全地形车收入盈利有望双升九号的全地形车产品覆盖 ATV、UTV 和 SSV，能满足爬山骑行、娱乐竞技、农场货运、赛事、复杂地形穿越等多场景需求。中国的全地形车行业起步较晚，但发展迅速，以向欧美市场出

160、口为主，在全地形车消费市场的全球分布中，北美占比 73%，欧洲占比 16%。九号的全地形车已在 2023 年 3 季度进入美国市场，产品销售情况较好，经销网点迅速拓展，计划 2024 年美国门店的数量翻倍至200家（占全美门店总量的约8%）。同时混动车型已在米兰车展发布，有望在欧洲打开市场空间。据 Statista 预测，全球全地形车市场将持续稳定增长并有望在 2030 年达到 193 亿美元的规模。2023 年，九号全地形车业务的毛利率为 24.64%，对比中国市场的行业龙头春风动力毛利率接近 40%，九号仍有较大的改善空间，我们预计随着规模效应逐步显现，九号的全地形车业务将迎来收入和盈利的

161、双升。图表图表 113:九号全地形车产品九号全地形车产品资料来源:公司资料，交银国际图表图表 114:ATV 和和 UTV 市场规模预测市场规模预测图表图表 115:春风动力全地形车销量和毛利率水平春风动力全地形车销量和毛利率水平资料来源:Statista，交银国际资料来源:公司资料，交银国际6.3%7.9%8.6%9.0%9.5%9.5%9.7%10.0%10.3%10.5%0%2%4%6%8%10%12%050 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030ATV和UTV市场规模（十亿美元）同比增速（十亿美元）32.

162、36%34.14%36.28%35.12%21.89%27.46%39.52%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020020202120222023春风动力全地形车销量全地形车毛利率(辆)2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)57财务预测财务预测收入收入随着各业务多点开花，电动两轮车、机器人和全地形车业务分别贡献可观的营收增长。2024 年 1 季度业绩增速亮眼，电动两轮车销量达 42 万台，同比增126%，营收 11.9 亿元

163、，同比增 119%；全地形车销量 5,487 台，同比增 94%，营收 2.15 亿元，同比增 90%；割草机器人销量 3.31 万台，营收 1.8 亿元，同比增 2.67 倍；自主品牌零售滑板车也实现了增长，录得销量 15.17 万台，同比增21%。我们预计九号 2024/25/26 年将实现 29.7%/22.3%/18.7%收入同比增长，收入规模将扩张至 133/162/192 亿元，年均复合增长率达 23.5%。从收入构成来看，业绩的增长引擎电动两轮车将超过平衡车和滑板车成为最大的收入贡献者，2024-26 年的占比维持在 48%左右，而 2026 年机器人业务的收入占比将增加至 8%

164、。图表图表 116:2016-26 年九号总收入（百万元）年九号总收入（百万元）图表图表 117:2016-26 年九号收入结构年九号收入结构资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测盈利盈利毛利率方面，随着规模效应显现，除平衡车、滑板车较为成熟，预计毛利率较为稳定外，其他业务的毛利率预计均有不同程度的提升，叠加高毛利率的机器人业务收入占比提升，整体毛利率将稳定提升，预计2024/25/26年毛利率分别为 27.4%/28.0%/28.7%。费用方面，由于九号不断有新产品、业务需要推广，营销费用率仍将维持在9%以上的较高水平，但随着收入规模扩大，营销费用率将逐渐摊低，预计

165、2024/25/26 年营销费用率为 9.8%/9.5%/9.4%；管理费用率受规模效应影响，将下降至 6.2%/5.8%/5.5%；而研发费用率预计将温和下降，以保持产品的竞争力，分别为 5.8%/5.6%/5.4%。我们预测 2024/25/26 年九号将实现归母净利润 8.5/12.0/16.1 亿元，同比增加42.7%/40.2%/34.4%；净利润率分别达 6.4%/7.4%/8.4%。1,153 1,381 4,248 4,586 6,003 9,146 10,124 10,222 13,256 16,213 19,245 05,00010,00015,00020,0002016A

166、2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能电动平衡车及滑板车电动两轮车智能服务机器人其他收入100%99%96%92%88%70%55%41%33%28%25%7%15%26%41%47%48%48%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能电动平衡车及滑板车电动两轮车智能服务机器人其他收入2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)58图表图表 118:2016-26 年九号毛利润年九号毛利润图表图表

167、119:2016-26 年九号各业务分部毛利率年九号各业务分部毛利率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 120:2016-26 年九号销售费用年九号销售费用图表图表 121:2016-26 年九号管理费用年九号管理费用资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 122:2016-26 年九号研发费用年九号研发费用图表图表 123:2016-26 年九号净利润年九号净利润资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测30.3%23.7%28.9%27.4%27.7%23.2%26.0%26.9%27.4%28.

168、0%28.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E毛利（人民币百万元）毛利率32.7%21.8%54.0%30.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E智能电动平衡车及滑板车电动两轮车智能服务机器人其他收入7.8%8.7%4.4%6.4%7.5%6.5%9.1%10.

169、0%9.8%9.5%9.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05001,0001,5002,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E销售费用（人民币百万元）占收入%10.9%12.1%5.4%9.3%8.0%5.7%5.9%6.6%6.2%5.8%5.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02004006008001,0001,2002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E管理费用（人民

170、币百万元）占收入%6.2%6.6%2.9%6.9%7.7%5.5%5.8%6.0%5.8%5.6%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%02004006008001,0001,2002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E研发费用（人民币百万元）占收入%-13.7%-45.4%-42.5%-9.9%1.2%4.5%4.5%5.8%6.4%7.4%8.4%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%-2,000-1,500-1,

171、,0001,5002,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E归母净利润（人民币百万元）净利润率2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)59估值估值首予买入评级，目标价首予买入评级，目标价 45.67 元元由于九号公司各业务分部处于不同的发展周期，我们认为使用 SOTP 方法进行估值更能合理地反映公司各部分的价值。对于电动两轮车业务，由于公司定位高端且规模正处于快速扩张阶段，我们给予 17 倍 2025 年市盈率，较行业平均12.1 倍有 40%的溢价；对于机器人业务，由于仍处于发展初期，我们

172、使用市销率进行估值；对于平衡车及滑板车和其他业务则分别给予25倍和15倍2025市盈率。综上，基于 SOTP 估值法，我们给予九号目标价 45.67 元，对应 38 倍2024 年市盈率和0.98 倍 PEG。图表图表 124:九号九号 SOTP 估值法估值法收入收入/净利润净利润(人民币百万元人民币百万元)估值方法估值方法估值倍数估值倍数对应市值折现对应市值折现(人民币百万元人民币百万元)平衡车及滑板车2025年净利润576市盈率(P/E)2514,406 电动两轮车2025年净利润427市盈率(P/E)177,260 机器人2025年收入999市销率(P/S)109,992 其他业务202

173、5年净利润66市盈率(P/E)15989 合计32,647 股数（百万）715 每股股价（人民币元）每股股价（人民币元）45.67 资料来源:交银国际预测2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)60图表图表 125:九号远期市盈率九号远期市盈率图表图表 126:九号远期市净率九号远期市净率资料来源:万得，交银国际资料来源:万得，交银国际DCF 交叉验证交叉验证我们用DCF进行交叉验证，基于9.1%WACC和0.5%永续增长率，测算出每股权益价值约 45.8 元，与 SOTP 估值相若。图表图表 127:DCF 估值估值（人民币百万元）（人民币百万元）2024E2025

174、E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E营业收入营业收入13,25616,21319,24522,13224,78827,26729,44831,21532,77633,759同比%22%19%15%12%10%8%6%5%3%息税前利润息税前利润7781,1921,6561,9272,1832,4292,6522,8433,0183,142同比%53%39%16%13%11%9%7%6%4%息税前利润率息税前利润率5.90%7.30%8.60%8.70%8.80%8.90%9.00%9.10%9.20%9.30%减：税费-150-211-283-48

175、2-546-607-663-711-754-785加：折旧及摊销76185190减：营运资金变化1,5775594244683717739减：资本支出-827-330-366-415-448-484-523-593-623-641自由现金流自由现金流1,5161,3621,5981,6911,9052,0892,2772,3982,5432,644自由现金流终值13,260永续自由现金流终值14,944WACC计算计算企业价值26,991无风险收益率3.50%净负债/(净现金)-5,841贝塔系数1.2少数股东权益74风险溢价8

176、.00%股权价值（人民币百万元）股权价值（人民币百万元）32,758权益资本成本13.10%股数（百万）715债务资本成本3.50%每股权益价值（人民币元）每股权益价值（人民币元）45.8税率15.00%税后债务资本成本3.00%债务比率40.00%WACC 9.10%永续增长率永续增长率0.50%资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)61图表图表 128:DCF 敏感性分析敏感性分析(元元)永续增长率永续增长率-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%7.1%53.455.557.960.663.98.1%47.849.351

177、.053.055.29.1%43.444.645.847.248.810.1%39.940.841.742.844.0WACC11.1%37.037.738.439.240.1资料来源:交银国际预测2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)62公司分析公司分析由平衡车起家，产品品类逐步拓展丰富由平衡车起家，产品品类逐步拓展丰富九号成立于 2012 年，最先开始研发平衡车产品，并进入小米生态链。2015 年收购全球平衡车鼻祖 Segway，打开海外市场的知名度。2017-19 年先后推出陪伴机器人、送餐机器人、滑板车、全地形车等产品。2020年，九号进入电动两轮车行业，迅

178、速在中高端市场建立品牌知名度，并通过积极扩张门店实现了销量的快速增长，仅用 2 年时间便实现了销量破百万。公司产品重视科技感，深受年轻消费者的认可，树立了高端、智能、潮流的品牌形象。同时，凭借Segway 在海外的口碑，九号品牌全球的搜索热度不断提升，在海外市场的认可度持续增加。目前，九号公司的产品矩阵丰富，涵盖平衡车、滑板车、电动两轮车、全地形车、机器人等。图表图表 129:九号公司发展历程九号公司发展历程年份年份里程碑里程碑2012年九号公司成立于中国北京，成功研发并推出 Windrunner系列平衡车产品2014年获得小米、红杉、顺为等资本共同注资 8000余万美元，并成为小米生态链成员

179、2015年全资收购 Segway公司成立新加坡分公司，负责亚太地区的市场运营、销售和售后服务等工作2017年首个陪伴机器人 Loomo在美国发布2018年联合美团发布 Segway配送机器人 S12019年发布配送机器人 S2、X1、智能共享滑板车 T60和混动全地形车2020年上交所上市进入电动两轮车行业2021年发布家用服务机器人领域新品赛格威智能割草机器（Segway Navimow）2022年电动两轮车出货量破百万2023年推出九号租车小程序资料来源:公司资料，交银国际图表图表 130:九号九号(Ninebot)在在 Google Trends 中的搜索热度不断提升中的搜索热度不断提升

180、资料来源:Google Trends，交银国际0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%------ 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)63图表图表 131:九号产品矩阵丰富九号产品矩阵丰富电动两轮车电动两轮车 平衡车平衡车 滑板车滑板车 卡丁车及套件卡丁车及套件 儿童车儿童车机器人机器人 全地形车全地形车储能电源储能电源资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月

181、2 日九号公司九号公司(689009 CH)64自主品牌业务发展良好，对小米依赖降低自主品牌业务发展良好，对小米依赖降低2014年，小米成为九号的投资人之一，同时九号加入小米生态链，为小米定制电动平衡车、电动滑板车等产品，并通过小米或其授权渠道进行分销。在公司发展的早期阶段，小米是公司主要的销售渠道。2017年，小米渠道的收入占比为 74%，销售渠道较为单一。尽管小米的订单和合作对九号公司的市场推广和品牌建设有积极影响，但由于小米追求性价比，定制产品的毛利率较低（2023年，小米定制产品/自主品牌/ToB 直营的毛利率分别为 17.1%/25.4%/37.3%），九号积极发展自主品牌和 ToB

182、 端业务，以减少对于小米的依赖，减少关联方销售对公司主营业务收入的影响。2023年，小米渠道的占比已经大幅下降至4%。同时，随着小米的占比持续下降，九号的盈利能力也相应提升，2020年小米占比下降至不到 50%，公司实现扭亏为盈，2023 年净利润率已上升至 5.8%。图表图表 132:2017-23 年收入，按销售渠道（百万元）年收入，按销售渠道（百万元）图表图表 133:2017-23 年收入占比（按销售渠道）年收入占比（按销售渠道）资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际持续投入研发，科技是品牌的护城河持续投入研发，科技是品牌的护城河九号公司重视科技创新，专注于推动智能短

183、交通和机器人产品的创新和变革。九号在平衡车、电动两轮车、机器人等各个领域积累了众多核心专有技术。截至2023 年末，公司累计拥有 4,696项专利，包括508 项发明专利、1,592 项实用新型专利、1,077 项外观设计专利和 176 项著作权等。凭借在电动滑板车领域累积的专业和经验，九号主导参与制定中国首个电动滑板车国家标准电动滑板车通用技术规范（2023 年 8 月发布）。九号通过多年的积累，依靠大量技术和研发创新屡获市场认可，在消费者心目中建立了高科技消费品的品牌认知。为巩固技术优势、不断推陈出新，九号公司的研发团队不断扩张，在员工总数中的占比一直超过 30%；研发费用率也高于其他的电

184、动两轮车企，达 6%。我们认为九号品牌以科技作为深度护城河，相较传统两轮车企靠营销、外观设计等优势，壁垒更高、竞争优势更持久。-45.4%-42.5%-9.9%1.2%4.5%4.5%5.8%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A定制产品分销toB直营自主品牌分销净利润率74%57%52%46%32%12%4%23%20%11%20%26%16%26%20%28%43%48%62%80%0%20%40%60%

185、80%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A定制产品分销toB直营自主品牌分销2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)65图表图表 134:九号研发人员数量九号研发人员数量图表图表 135:两轮车企研发费用率两轮车企研发费用率资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际主要风险主要风险电动两轮车业务发展不及预期。电动两轮车业务发展不及预期。电动两轮车市场的竞争仍较为激烈，产品较为同质化，如果消费者对于智能化功能的需求减弱或更注重性价比，九号的市场占有率提升可能弱于我们的预期，从而影响公司的销量和收入。另外，如果行业价

186、格战升级，可能会影响公司的盈利水平。机器人业务增长不及预期。机器人业务增长不及预期。如果割草机器人的需求不及预期，将导致销量增速较慢，另外，与英伟达共同研发的移动底盘仍处于初期研发阶段，存在较高的不确定性。法规和监管政策风险。法规和监管政策风险。九号公司的业务受到各国法律法规的监管，包括产品安全标准、环保法规、智能交通法规等。法规的变化可能会增加公司的合规成本，或限制某些产品的销售，例如电动滑板车的路权问题。6.035.693.733.432.802.680.002.004.006.008.0010.00九号小牛绿源雅迪爱玛新日200222023(%)2024 年 7 月

187、 2 日九号公司九号公司(689009 CH)66附录附录图表图表 136:九号股权结构（截至九号股权结构（截至 2024 年年 3 月）月）资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)67图表图表 137:九号公司管理层简介九号公司管理层简介姓名姓名职务职务任职日期任职日期性别性别国籍国籍学历学历出生年份出生年份个人简历个人简历高禄峰董事长,董事2014-12-10男中国本科19792012年至今，作为联合创始人之一创办 Ninebot，现任九号有限公司董事长；2003年 9月-2006年 4月，担任北京时代杰诚科技有限公司项目经理；2006

188、年 5月-2008年 1月，担任和堂传媒（北京）有限公司高级项目经理；2008年 2月-2008年 10月，担任中国金融网运营总监；2008年 11月-2011年 12月，担任新索科技（北京）有限公司 CEO。王野董事,CEO2015-01-28男中国硕士19802012年至今，作为联合创始人之一创办 Ninebot，2013年 1月-2020年 2月历任九号有限公司联席 CEO、总裁职务，现任九号有限公司 CEO；2006年 3月-2007年 6月，担任北京博创兴业科技有限公司智能机器人业务总经理；2007年 7月-2010年 10月，担任北京博创兴盛机器人技术有限公司总经理。于 2009年

189、 10月起，任北京市人工智能学会常务理事；于2016年 12月起，出任全国自动化系统与集成标准化技术委员会-机器人与机器人装备分标委（SAC/TC159）委员。曾获国防科学技术进步奖二等奖和中国机械工业科学技术进步奖三等奖。李峰独立董事2019-04-02男美国博士19762004年 7月至 2011年 6月，曾任密歇根大学罗斯商学院安永讲席会计学助理教授；2011年 7月至 2015年 6月，曾任密歇根大学罗斯商学院 Harry Jones讲席会计学副教授；2015年至今，任上海交通大学上海高级金融学院副院长、会计学教授；2016年 1月至 2022年 7月，任上海宏力达信息技术股份有限公司

190、独立董事；2016年 1月至 2019年 1月，任富荣基金管理有限公司独立董事；2016年 4月至 2020年 12月，任 Yintech Investment Holdings Limited（银科投资控股有限公司）独立董事；2018年 9月至今，任 Qutoutiao Inc.独立董事；2019年 4月至今，任九号机器人有限公司独立董事；2019年 8月至 2020年 11月，任沪江教育科技（上海）股份有限公司董事；2019年 12月至今，任东海基金管理有限责任公司董事；2020年 8月至今，任翱捷科技股份有限公司独立董事。2017年 9月至今，任品渥食品股份有限公司独立董事。林菁独立董事

191、2019-04-02男中国硕士19651990年至 1994年任职于汇佳国际数据系统有限公司。1995年至今任职于北京佳讯飞鸿电气股份有限公司。现任北京佳讯飞鸿电气股份有限公司董事长，总经理；臻云智能（北京）投资管理有限公司董事、华青融天（北京）软件股份有限公司董事、北京臻云智能创业投资有限公司董事、九号有限公司独立董事。许单单独立董事2022-05-18男中国硕士19822011年 8月-至今，担任北京 3W科技有限公司董事长职务；2013年 7月-至今，担任北京拉勾网络技术有限公司 CEO职务。陈中元董事，总裁2016-06-06男中国硕士19872012年至今，作为技术合伙人加入公司，目

192、前担任公司总裁兼任 CTO。2015-2017年期间，作为技术专家参与制定和修订与公司产品相关的 CQC标准、中国国家标准、美国 UL标准等国内外重要标准。曾分管集团研发中心、集团质量中心、集团信息化中心、AI及机器人技术研究院、短交通 BG等核心部门。凡孝金CFO2021-07-01男中国硕士1974曾任美的集团中央空调事业部、国际事业部财务总监，奥克斯集团副总裁，虎彩印艺股份有限公司 CFO，深圳兴森快捷电路科技股份有限公司CFO等职，2021年 5月加入公司。资料来源:公司资料2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)68图表图表138:九号公司（九号公司（689

193、009 CH）目标价及评级）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测45.670.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.--------03股价目标价买入中性沽出RMB2024 年 7 月 2 日九号公司九号公司(689009 CH)69财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人

194、民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入10,12410,22213,25616,21319,245主营业务成本(7,495)(7,472)(9,621)(11,673)(13,730)毛毛利利2,6302,7503,6344,5405,516销售及管理费用(925)(1,023)(1,300)(1,542)(1,811)研发费用(1,183)(1,292)(1,596)(1,854)(2,105)其他经营净收入/费用451经经营营利利润润5655649011,2811,741财务成本净额(171)(136)(177)(216)

195、(256)其他非经营净收入/费用8401税税前前利利润润5636411,0011,4031,886税费(114)(45)(150)(211)(283)非控股权益22345净净利利润润4515988531,1961,608作每股收益计算的净利润4515988531,1961,608资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物3,0814,9745,8416,7727,822应收账款及票据1,1859951,3081,6452,005存货1,8171,1081,4531,8272,2

196、25其他流动资产1,7759总总流流动动资资产产7,2097,7069,26710,95112,810物业、厂房及设备9371,0711,2481,4811,756其他有形资产1167无形资产4679831,0251,0701,117其他长期资产6209029611,0231,097总总长长期期资资产产2,1843,1433,4313,7554,137总总资资产产9,39310,85012,69814,70616,947短期贷款00000应付账款3,6324,5265,7796,9538,073其他短期负债583621621621621总总流流动动负

197、负债债4,2165,1476,4007,5748,694长期贷款6120202020长期应付账款250000其他长期负债9149总总长长期期负负债债2329总总负负债债4,4475,3166,5697,7438,863股本00000储备及其他资本项目4,8975,4576,0546,8928,017股股东东权权益益4,8975,4576,0546,8928,017非控股权益4977747166总总权权益益4,9465,5346,1296,9628,083现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E

198、2025E2026E税前利润4495968511,1931,603折旧及摊销879营运资本变动1,0311,451464311176其他经营活动现金流23158000经经营营活活动动现现金金流流1,5892,3191,4531,6551,947资本开支(433)(827)(330)(366)(415)投资活动(259)339000其他投资活动现金流3033000投投资资活活动动现现金金流流(662)(454)(330)(366)(415)负债净变动(5)0000股息(1)(200)(256)(359)(482)其他融资活动现金流56(147)000融融资资活活动动现现金金

199、流流50(347)(256)(359)(482)汇率收益/损失4123000年年初初现现金金1,6862,7044,9745,8416,772年年末末现现金金3,0814,9745,8416,7727,822财财务务比比率率年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益0.6300.8371.1941.6742.249全面摊薄每股收益0.6300.8371.1941.6742.249每股股息0.5020.6750.6620.7210.774每股账面值6.8507.6338.4699.64011.215利利润润率率分分析析(%)

200、毛利率26.026.927.428.028.7EBIT利润率4.54.45.97.38.6净利率4.55.86.47.48.4盈盈利利能能力力(%)ROA8.710.28.78.58.3ROE18.521.618.417.716.8其其他他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率1.71.51.41.41.5下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 汽车汽车 2024 年 7 月 2 日 绿源集团绿源集团(2451 HK)门店产能有序扩张，助力市场份额继续攀升，但盈利能力仍需提高门店产能有序扩张，助力市场份额继

201、续攀升，但盈利能力仍需提高公司专注于研发，产品安全耐用；销量稳定增长，市占率有望持续提升。公司专注于研发，产品安全耐用；销量稳定增长，市占率有望持续提升。绿源集团是我国最早一批生产两轮电动车的企业，重视产品和核心零部件的研发，为业内首家推出液冷电机的车企，并成为起草新国标的主要单位之一。2023 年，公司的研发费用率达 3.7%，高于龙头雅迪。随着消费者对于产品耐用性的需求提高和公司积极拓展门店布局，2023 年，绿源在中国电动两轮车市场的市占率增加至约 5%，排名上升至第四。随着绿源继续扩张销售门店网络、各地产能逐步爬坡，我们预计绿源的市占率将于2024/25/26 年分别上升至 5.5%/

202、5.7%/6.1%。但短期内侧重规模扩张、持续研发投入，盈利水平预计仍低于头部企业。但短期内侧重规模扩张、持续研发投入，盈利水平预计仍低于头部企业。尽管随着规模经济显现、产品结构提升和制造成本下降，2023 年绿源的毛利率显著提升至 13.4%，但由于绿源主打下沉市场扩张销售规模，产品销售均价较低，毛利率仍然为行业中较低。另外，由于持续进行研发投入，净利润率也受到影响。2023 年净利润率提高至 2.9%，超过新日，但距离龙头雅迪、爱玛 8-9%的水平仍有较大的差距。展望未来三年，公司仍将维持现在的定价策略和重研发的发展战略，我们预测 2024/25/26 年绿源将实现净利润 1.73/2.1

203、7/2.60 亿元（人民币，下同），净利润率将缓步提高至 3.1%/3.5%/4.0%。目前估值合理，首予中性评级。目前估值合理，首予中性评级。我们认为绿源作为电动两轮车的头部企业，将受惠于行业整合，获取更多的市场份额；但由于行业产品偏同质化，绿源仍需较大的营销和研发投入以维持竞争优势，因此短期内盈利提升将较为缓和。目前，绿源 2024 年市盈率约为 14.7 倍，我们认为已经合理反映了市场对于公司营收和利润增长的预期，中长期看公司的估值应维持行业平均水平。我们预测绿源 2024/25/26 年每股盈利为 0.40/0.51/0.61元，基于 14 倍 2024 年市盈率，我们给予绿源目标价

204、6.24 港元，首予中性评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 6.40港港元元 6.24-2.5%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)4,7835,0835,6386,1016,481同比增长(%)39.96.310.98.26.2净利润(百万人民币)7260每股盈利(人民币)0.370.430.400.510.61同比增长(%)-80.117.5-6.625.320.2

205、市盈率(倍)16.113.714.711.79.8每股账面净值(人民币)2.124.553.904.314.80市账率(倍)2.801.311.521.381.24股息率(%)0.00.01.51.92.3个个股股评评级级中中性性10/231/244/246/24-20%-15%-10%-5%0%5%10%2451 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)7.5552周低位(港元)5.99市值(百万港元)2,730.67日均成交量(百万)0.24年初至今变化(%)(13.04)200天平均价(港元)6.95李李易易,CFA(852)3766 1850陈陈庆庆(86)21 6065 360

206、12024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)71公司一览公司一览图表图表 139:绿源电动两轮车销量及市占率绿源电动两轮车销量及市占率图表图表 140:绿源总收入及增速绿源总收入及增速资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 141:绿源收入结构绿源收入结构图表图表 142:绿源毛利率绿源毛利率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测图表图表 143:绿源主要费用率绿源主要费用率图表图表 144:绿源净利润及净利润率绿源净利润及净利润率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测2024 年 7 月

207、 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)72投资概要投资概要专注于研发投入，产品安全耐用；销量稳定增长，市占率有望持续提升。专注于研发投入，产品安全耐用；销量稳定增长，市占率有望持续提升。绿源集团经营历史悠久，是我国最早一批生产两轮电动车的企业。因创始人的科研背景，绿源重视产品和核心零部件的研发，为业内首家推出液冷电机的车企，致力于打造一部可以骑十年的电动两轮车，并成为起草新国标的主要单位之一。根据艾瑞咨询2024年中国两轮电动车行业研究，车辆耐用性为消费者购车最关注的因素，而绿源产品的耐用性受到消费者的广泛认可。2023年，绿源在中国电动两轮车市场的市占率增加至约 5%，排名上升一位至第四

208、。随着绿源继续扩张终端销售门店网络、各地产能逐步爬坡，我们预计绿源的市占率将于 2024/25/26 年分别上升至 5.5%/5.7%/6.1%。图表图表 145:车辆耐用性为消费者购车最关注的因素车辆耐用性为消费者购车最关注的因素资料来源:艾瑞咨询，交银国际图表图表 146:绿源的产品主打耐用性，符合消费者的需求绿源的产品主打耐用性，符合消费者的需求图表图表 147:2020-26 年绿源销量和市占率年绿源销量和市占率资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际预测3.4%4.0%4.7%5.1%5.5%5.7%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.

209、0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020224E 2025E 2026E电动两轮车销量（千辆）绿源市占率%2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)73但短期内侧重规模扩张、持续研发投入，盈利水平预计仍低于行业头部企业。但短期内侧重规模扩张、持续研发投入，盈利水平预计仍低于行业头部企业。尽管随着规模经济效应显现、产品结构进一步提升和制造成本下降，2023年绿源的毛利率显著提升至 13.4%。但由于绿源主打下沉市场扩张销售规模，产品均价较低，毛利率仍然为行业中较低。另外，由于持续研发投入，净利润率也受到影响。2

210、023 年净利润率提高至 2.9%，超过新日，但距离龙头雅迪、爱玛8-9%的水平仍有较大的差距。展望未来三年，公司仍将维持现在的定价策略和重研发的发展战略，我们预测 2024/25/26 年绿源将实现净利润 1.73/2.17/2.60亿元，净利润率将缓步提高至 3.1%/3.5%/4.0%。图表图表 148:各两轮车企毛利率比较各两轮车企毛利率比较图表图表 149:各两轮车企净利润率比较各两轮车企净利润率比较资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际目前估值合理，首予中性评级。目前估值合理，首予中性评级。目前，绿源 2024 年市盈率约 14.7 倍，略低于行业平均（15.7倍

211、），但高于龙头雅迪、爱玛的市盈率（仅9-11倍）。我们认为现在的估值水平已经合理反映了市场对于公司营收和利润增长的预期，中长期看公司的估值应维持行业平均水平。基于 14 倍 2024 年市盈率和 0.40 元的每股盈利预测，我们给予绿源目标价 6.24 港元，首予中性中性评级。21.5%19.3%16.9%16.5%14.3%13.4%0%5%10%15%20%25%小牛电动 九号公司 雅迪控股 爱玛科技 新日股份 绿源集团2002220239.0%7.6%5.8%2.9%2.1%-10.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%爱玛科技 雅迪控股 九号公司 绿源集团

212、 新日股份 小牛电动2002220232024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)74财务预测财务预测销量和均价销量和均价我们预计绿源在中国市场的份额将受益于行业整合而缓步提升，我们预测2024/25/26 年 绿 源 电 动 两 轮 车 销 量 为 297/315/328 万 辆，同 比 增 加7.3%/6.1%/4.1%，在中国市场的市占率将分别上升至 5.5%/5.7%/6.1%。均价方面，我们认为行业继续打价格战的可能性较小，随着原材料价格上涨，行业整体将温和涨价。2024/25/26 年，我们预测绿源整体电动两轮车的单车收入（不含电池等配件）分

213、别为 1,385/1,407/1,429 元。图表图表 150:2020-26 年绿源销量年绿源销量(千辆千辆)图表图表 151:2020-26 年绿源销售均价年绿源销售均价(元元)资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测收入收入基于我们对电动两轮车及配件销量和均价的预测，我们预计绿源2024/25/26年将实现 10.9%/8.2%/6.2%收入增长至约 56.4/61.0/64.8 亿元，复合年增长率为8.5%。收入结构上，仍以电动自行车和电动摩托车为主，二者合计收入占比约70%。图表图表 152:2020-26 年绿源总收入年绿源总收入(百万元百万元)图表图表 1

214、53:2020-26 年绿源收入结构年绿源收入结构资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测1,4701,9482,4242,7642,9673,1483,2783.4%4.0%4.7%5.1%5.5%5.7%6.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01,0002,0003,0004,0005,000202020224E 2025E 2026E电动自行车电动踏板车绿源市占率%1,3511,3401,4231,3471,3851,4071,4291,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7

215、001,800202020224E2025E2026E电动自行车电动踏板车总计（不含电池及车辆部件）2,3783,4184,7835,0835,6386,1016,48101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E电动自行车电动踏板车电池电动两轮车部件总收入42%42%47%53%53%54%54%41%35%25%20%20%19%18%13%18%22%22%22%22%23%3%4%5%4%4%4%4%0%20%40%60%80%100%2020A2021A2022A2

216、023A2024E2025E2026E电动自行车电动踏板车电池电动两轮车部件其他2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)75盈利盈利2021 年绿源毛利率出现明显下滑，主要因为促销入门级车型，其销量占比由2020 年的 3.1%增加至 2021 年的 18.1%；而随着 2022 年推出多款中高端产品包括 Cola3、极影、MODA2、S10 等，毛利率有所上升；随着规模效应显现、产品结构进一步提升和制造成本下降，2023 年的毛利率显著提升至 13.4%。由于未来三年绿源的发展策略以扩大市场份额为主，而非侧重盈利能力的提升，我们预计毛利率仍将通过产品结构优化而继续提升，

217、但提升速度较为缓和。2024/25/26 年整体毛利率预计呈稳中有升态势，分别为 13.6%/13.8%/13.9%。图表图表 154:2020-26 年绿源毛利润年绿源毛利润图表图表 155:2020-26 年绿源毛利率年绿源毛利率资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测我们预计处于第二梯队的绿源仍将保持超 5%的营销费用率来保持品牌的曝光度，高于龙头企业雅迪、爱玛（约3-4%）；而公司的管理和研发费用率将通过规模效应逐渐摊薄。综上，我们预测 2024/25/26 年绿源将实现净利润1.73/2.17/2.60 亿 元，同 比 增 加 18.7%/25.3%/20.2

218、%，净 利 润 率 分 别 为3.1%/3.5%/4.0%，距离雅迪、爱玛 8%左右的水平仍有较大的改善空间。图表图表 156:2020-26 年绿源销售成本年绿源销售成本图表图表 157:2020-26 年绿源管理成本年绿源管理成本资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测12.0%11.3%11.7%13.4%13.6%13.8%13.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%202020224E2025E2026E总计2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)76图表图表 158:2

219、020-26 年绿源研发费用年绿源研发费用图表图表 159:2020-26 年绿源净利润年绿源净利润资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)77估值估值当前估值合理，首予中性评级当前估值合理，首予中性评级我们预测绿源 2024/25/26 年每股盈利为 0.40/0.51/0.61 港元，鉴于绿源 2023年 10 月上市后平均远期市盈率约为 17 倍，而未来增速将放缓，我们认为市盈率可能回调约18%至14倍；因公司盈利水平低于行业平均，预计估值较行业平均（15.7 倍）有 11%的折让。基于 14 倍 20

220、24 年市盈率，我们给予绿源目标价6.24 港元，首予中性中性评级。我们用 DCF 进行交叉验证，基于 10.1%WACC，测算出每股权益价值约 6.27 港元，与市盈率估值相若。图表图表 160:DCF 估值估值（人民币百万元）（人民币百万元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E营业收入营业收入5,6386,1016,4816,7737,0107,1857,3297,4027,4397,476同比%10.90%8.20%6.20%4.50%3.50%2.50%2.00%1.00%0.50%0.50%息税前利润息税前利润14919

221、9249260269276281284285287同比%14.80%33.70%24.90%4.50%3.50%2.50%2.00%1.00%0.50%0.50%息税前利润率息税前利润率2.60%3.30%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%减：税费-7-8-10-65-67-69-70-71-71-72加：折旧及摊销9576146减：营运资金变化23201817减：资本支出-345-164-164-171-177-182-185-187-188-189自由现金流自由现金流498

222、2362191190189自由现金流终值1,043永续自由现金流终值793WACC计算计算企业价值1,836无风险收益率3.50%净负债/(净现金)-595贝塔系数1少数股东权益-风险溢价8.50%股数（百万）427权益资本成本12.00%每股权益价值（人民币元）每股权益价值（人民币元）5.7债务资本成本5.00%每股权益价值（港元）每股权益价值（港元）6.27税率15.00%税后债务资本成本4.30%债务比率25.00%WACC10.10%永续增长率永续增长率0.00%资料来源:彭博，公司资料，交银国际预测2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)7

223、8图表图表 161:DCF 敏感性分析敏感性分析(港元港元)永续增长率永续增长率-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%8.1%7.117.287.477.697.939.1%6.546.666.806.967.1410.1%6.066.166.276.386.5211.1%5.675.755.835.926.02WACC12.1%5.345.405.465.535.61资料来源:公司资料，交银国际预测2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)79公司分析公司分析绿源集团注重产品研发、引领行业标准绿源集团注重产品研发、引领行业标准绿源的创始人夫妇于 1996 年研发出绿

224、源第一辆电动自行车，随后成立金华市绿源电动车有限公司，寓意“绿色能源”，成为我国最早一批生产两轮电动车的企业。因创始人的科研背景，绿源重视产品和核心零部件的研发，不断推出各类技术创新，率先在生产过程中引入焊接机器人，并成为起草新国标的主要单位之一。图表图表 162:绿源技术创新历程绿源技术创新历程资料来源:公司资料，交银国际绿源技术路线以提升产品耐用性为主绿源技术路线以提升产品耐用性为主，例如，绿源首创的液冷电动车以“一部车骑十年”为宣传口号，其核心部件质保年限较普通电动车提升3-10倍，长达十年，能够解决电动两轮车使用寿命较短的痛点，带动两轮车由“易耗品”向“耐用品”转变。除了寿命较长以外，

225、液冷电机技术与普通电机相比还拥有更高的散热效率和更长的续航里程。图表图表 163:绿源核心技术矩阵绿源核心技术矩阵资料来源:公司资料，交银国际2004 年年 EABS 电磁刹车系统 高效能量回收技术 正负安培仪表技术2005 年年 磁码防盗电机锁技术2008 年年 率先引进超过 30 台焊接机器人2013 年年 应用动态车联网技术 五代充电技术2015 年年 童锁启动、充电母插等儿童安全防护技术2017 年年 推出具智能安全、续航、防盗功能的三大系统布局2018 年年 成为新国标主要起草单位之一 发布陶瓷刹车、钢丝轮胎、省力中撑锁等一大批核心技术2019 年年 首创液冷电机2024 年 7 月

226、 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)80图表图表 164:液冷电机与普通电机相比的优势液冷电机与普通电机相比的优势液冷电机的优势液冷电机的优势普通电机普通电机液冷电机液冷电机提升散热效率提升散热效率采用风冷降温，热量经由空气向电机外壳传导，传导效率较低通过向电机内部注入航空级别冷却液，冷却液直接包裹在电机磁钢上，并与电机轮毂外壳相连，可以提高散热效率增加续航里程增加续航里程由于散热效率低，容易产生高温，导致电机工作效率下降散热快，电机工作效率更高，续航里程更远延长电机寿命延长电机寿命在长时间或高强度运作的情况下，可能发生磁钢退磁的情况，高温下电机也更容易生锈，加速电机报废退磁率更低，搭配

227、绿源独创的气体交换系统和密封圈，做到多重防水防锈，可以有效延长电机寿命资料来源:公司资料，交银国际图表图表 165:绿源液冷电机绿源液冷电机图表图表 166:液冷电动车核心部件质保年限液冷电动车核心部件质保年限资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际图表图表 167:绿源电动车在续航方面评分领先绿源电动车在续航方面评分领先资料来源:鲁大师2023年电动两轮车测评，交银国际2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)81另外，绿源也十分重视安全性能，液冷电动车关键零部件通过 22 项可靠性测试，各项指标远超行业普通电动车标准值，从多维度保障车主和行人的安全。图表

228、图表 168:关键部件性能参数对比关键部件性能参数对比资料来源:公司资料，交银国际为保持产品的竞争力，绿源持续进行研发投入，研发费用率维持在 3%左右，与龙头雅迪相若，高于爱玛、新日。绿源建立了 361 人的研发团队，占员工总数的 14%，专业涵盖电气工程、机械工程与自动化以及人机与环境工程。截至2023年4月，绿源在中国内地持有437项专利，包括46项发明专利和251项实用新型专利。与同行相比，雅迪、爱玛虽然累积了大量的专利，但以外观设计专利为主；绿源则以技术含金量更高的发明专利和实用新型专利为主，分别占专利总数的 11%和 57%，与主打科技智能的新势力九号、哈啰的专利结构相近，技术护城河

229、更强。图表图表 169:电动两轮车制造商研发费用率对比电动两轮车制造商研发费用率对比资料来源:公司资料，万得，交银国际6.035.693.733.432.802.680.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00九号小牛绿源雅迪爱玛新日200222023(%)2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)82图表图表 170:电动两轮车制造商专利数量电动两轮车制造商专利数量图表图表 171:电动两轮车制造商专利分布电动两轮车制造商专利分布资料来源:鲁大师2022两轮电动车行业调研报告，公司资料，交银国际资料来源:鲁大师20

230、22两轮电动车行业调研报告，公司资料，交银国际销售以线下渠道为主，积极扩张门店版图销售以线下渠道为主，积极扩张门店版图2023 年前四月，线下经销商渠道贡献收入占比达 90%；由于电动两轮车的消费者偏好线下试驾体验，因此线上销售的占比较小，仅占总收入的4.4%；企业及机构客户的收入比重由2022年的23.5%下降至5.8%；海外业务目前体量较小，处于发展初期，仅占收入不到 1%。图表图表 172:2023 年前四月绿源收入结构，按渠道年前四月绿源收入结构，按渠道资料来源:公司资料，交银国际线上渠道,4.4%企业及机构客户,5.8%海外经销商,0.5%华东,44.7%华中及华南,26.5%西南,

231、7.7%华北,6.3%其他地区,4.1%线下渠道,89.3%2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)83图表图表 173:各渠道收入占比各渠道收入占比图表图表 174:各渠道毛利率各渠道毛利率资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际1)线下经销渠道：线下经销渠道：截至 2023 年 4 月，绿源合作的线下经销商达 1,314 家，遍及11,400家零售门店，覆盖30个省和319个城市。目前，绿源在浙江、江西、山东等省份的门店数量密集，均超过 80 家，因此华东地区在线下渠道的收入占比超 50%。未来线下的渠道拓展主要依靠三种类型的门店：1）位于主要商业区的

232、核心零售店，以强化区域内的影响力；2）社区及乡镇零售店，以扩大渠道覆盖，以及 3）在商业地标开设体验零售店，以提升品牌形象。图表图表 175:绿源线下经销商分布图绿源线下经销商分布图资料来源:公司资料，交银国际70.7%82.4%89.8%89.3%4.1%3.2%5.7%4.4%23.5%12.5%2.0%5.8%1.7%1.9%2.4%0.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2020202120222023前4月线下渠道线上渠道企业及机构客户海外经销商0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023前4月线下渠道线上渠道企业及机

233、构客户海外经销商总体2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)84我们将绿源与同为传统电动两轮车企且规模相若的新日电动车做比较：量的角度：量的角度：通过迅速扩张销售网络，2023 年绿源的电动两轮车销量已经反超新日；反观新日的门店数量则收缩至 13,500 家，同时销量同比下滑 13%至 224 万辆。尽管由于快速扩张，绿源的单店月均销量有所下滑，但仍高于新日；价的角度：价的角度：绿源的每月单店收入逐步改善至 30,000 元以上，明显高于新日16,000-18,000 元的水平，说明绿源的门店管理和销售能力更强；利的角度：利的角度：2020 年/2021 年/2022 年

234、/2023 年前四月，绿源向经销商返利占线下渠道收入的 8.9%/10.1%/11.3%/12.5%，返点比例逐年上升，因此线下渠道的毛利率也相应下滑，分别为 10.1%/9.4%/9.5%/9.4%，而 2021/22/23年新日的经销渠道毛利率持续提升，分别为 13.08%/15.13%/15.38%，绿源的盈利能力有待提升。图表图表 176:绿源绿源 vs 新日门店数量（家）新日门店数量（家）图表图表 177:绿源绿源 vs 新日电动两轮车单店月均销量新日电动两轮车单店月均销量资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表图表 178:绿源绿源 vs 新日单店月均收入（仅

235、经销渠道，人民币元）新日单店月均收入（仅经销渠道，人民币元）图表图表 179:绿源绿源 vs 新日经销渠道毛利率新日经销渠道毛利率资料来源:公司资料，交银国际 *新日未披露2020年经销渠道收入，绿源2023年数据仅披露前四月资料来源:公司资料，交银国际 *新日未披露2020年经销渠道收入，绿源2023年数据仅披露前四月5,400 7,800 9,800 13,000 8,300 12,000 15,000 13,500 05,00010,00015,00020,0002020202120222023绿源新日25,692 29,612 36,097 30,84118,407 17,727 15

236、,822 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120222023绿源新日10.1%9.4%9.5%9.4%13.08%15.13%15.38%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020202120222023绿源新日2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)852)线上渠道：线上渠道：绿源在天猫、京东等六个电商平台上设有自营线上商店。为减少与线下经销商的内部竞争，绿源在线上提供若干专有产品以作区别，定价较高，且不用向经销商返点，因此线上销售的毛利率水平较高，2023 年前四月毛利率高达

237、 28.9%，为各渠道中最高。3)企业及机构客户：企业及机构客户：绿源直接向机构客户提供两轮车定制服务，客户包括青桔单车、哈啰单车、即时电商公司、物流公司及若干政府机构。由于 ToB端业务主要为定制产品，而大客户的定价话语权较高，因此毛利率较低而且变化较大，在 8-15%之间波动。由于共享出行行业的竞争激烈导致售价较低，绿源试图将资源倾斜至线下经销渠道，2022 年公司 ToB 业务收入明显减少，收入贡献仅占 2.0%。但随着部分共享出行的大客户增加订购量，根据目前的订单情况来看，公司预计未来 1-2 年，机构客户的收入将有较大的增长。4)海外销售：海外销售：绿源的产品销往中国内地以外的 37

238、 个国家、地区，主要包括泰国、印尼、菲律宾。由于海外产品定价较中国内地高，且不向海外经销商提供返利，海外的毛利率最高可达到 30%以上。海外毛利率 2021 年下滑至29.8%，主要因为人民币兑美元升值；而 2023 年前四月毛利率下跌至23.2%，主要因为高毛利的电动两轮车部件的销售减少。产能规划合理，自动化制造水平领先产能规划合理，自动化制造水平领先目前，绿源在浙江金华、山东临沂和广西贵港拥有三个生产基地，共拥有 20条产线，分别于 2004、2009 和 2021 年投产，覆盖华东、华北和华南地区的制造。截至2022年，三个工厂合计总产能达330万辆，整体产能利用率为74%，高于约 65

239、%的行业平均产能使用率。图表图表 180:绿源的三个生产基地绿源的三个生产基地工厂工厂地点地点建筑面积建筑面积(平方米平方米)生产线数目生产线数目地理覆盖范围地理覆盖范围投产时间投产时间浙江工厂浙江金华238,25911主要为华东地区，包括浙江、江西、江苏、安徽、福建及上海2004年 5月山东工厂山东临沂172,0874主要为华北地区，包括山东、山西、河南、河北、北京及天津2009年 7月广西工厂广西贵港136,0345主要为华南地区，包括广西、海南、广东、云南及贵州2021年 9月资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)86图表图表 181:

240、绿源工厂产能（百万台）绿源工厂产能（百万台）图表图表 182:产能使用率产能使用率资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际根据公司招股书中的规划，山东、广西工厂扩建后可于2026年分别达到350万辆和 200 万辆的产能；而新建的重庆工厂可于 2024 年新增 80 万辆的产能，产能完成爬坡后可于 2026 年达到 200 万辆年产能力。截至 2023 年末，绿源的产能已经超过 400 万台。2024/25 年，绿源总产能预测可达 680 万/850 万辆，产能规划充裕，为未来的销量增长提供了广大的空间。图表图表 183:2020-26 年绿源总产能（百万辆）年绿源总产能（百万

241、辆）资料来源:公司招股书，交银国际工厂自动化水平行业领先工厂自动化水平行业领先。目前，位于浙江金华的智造基地拥有全国单体规模最大的电动车总装车间，占地面积 53,000 平方米，配备 11 条产线，年产能峰值可达 200 万台。同时，基地配备了 AGV 智能机器人自动搬运物料，提升自动化水平，为行业内首家；并且通过使用RFID射频技术进行仓储管理，提升库存盘点效率及准确率，降低工人工作强度和出错概率。0.90.610.70.11.20.70.50.00.20.40.60.81.01.21.4浙江工厂山东工厂广西工厂2020年2021年2022年85%75%78%94%87%64%88%64%8

242、8%86%74%0%20%40%60%80%100%浙江工厂山东工厂广西工厂整体2020年2021年2022年2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)87图表图表 184:绿源浙江工厂生产线绿源浙江工厂生产线图表图表 185:绿源使用绿源使用 AGV 机器人运输物料机器人运输物料资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)88主要风险主要风险上行风险：上行风险：行业整合快于预期。行业整合快于预期。我们预计电动两轮车行业的集中度有望进一步提升，而绿源作为行业前五的企业，在行业加速整合的情况下，绿源的市

243、占率可能快速提升，导致销量增速大于预期。下沉市场增速快于高线城市下沉市场增速快于高线城市。下沉市场在两轮车行业的占比最大，正是绿源渠道重点布局的地方。如果下沉市场增速快于高线城市，绿源的产品销量将保持较高的增速，可能超出我们的预测。下行风险：下行风险：销量增速不及预期。销量增速不及预期。在电动两轮车行业整体增速放缓、公司未能成功开拓海外市场、海外市场竞争加剧、供应链受到冲击、产品营销效果不及预期等情况下，公司的电动两轮车销量增速可能低于我们的预期。盈利能力提升不及预期。盈利能力提升不及预期。由于电动两轮车产品较为同质化、业内竞争激烈，公司可能需要维持较高的营销费用以抢占市场份额。同时，为了保持

244、技术优势，研发投入在近几年也可能较我们的预期更高。另外，如果上游原材料价格出现波动，公司可能难以通过提高产品价格而抵消成本上涨。以上因素都有可能导致利润增长不及预期。其他：其他：公司股票流动性较低公司股票流动性较低，流通比率仅为 25%，如果公司出现任何重大消息或基本面出现变化，股价的表现将较为波动。2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)89附录附录图表图表 186:绿源股权结构绿源股权结构资料来源:公司资料，交银国际图表图表 187:绿源发展历程绿源发展历程时间时间里程碑里程碑2003年浙江绿源成立2004年浙江工厂开始投产；引入 EABS电磁刹车系统、高效能量回收技

245、术、正负安培仪表技术2005年推出磁码防盗电机锁技术，增强电动车防盗性能，消除了潜在用户消费的其中一个主要障碍2006年推出绿源 4CS服务体系2008年在行业内率先于电动两轮车的生产过程引进超过 30台焊接机器人，大幅提升了车架焊接的质量2009年绿源集团成立，山东工厂开始投产；推出绿源绿色电池项目，提供一站式电池销售、检测、维修和保养服务2011年引入机构战略投资者2013年广东基地建成投产五代充电技术在解决充电问题导致的电池寿命衰退方面取得进展，令续航里程和电池寿命大幅提升2014年扩大山东工厂生产规模2015年推出童锁启动、充电母插等儿童安全防护的核心技术，逐步成为行业标配2018年成

246、为新国标主要起草单位中仅有两家生产商之一发布陶瓷刹车、钢丝轮胎、省力中撑锁等一大批核心技术2021年广西工厂投产2022年进一步扩大浙江工厂发布“绿源液冷电动车 一部车骑十年”新品牌定位资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)90图表图表 188:绿源管理层简介绿源管理层简介姓名姓名年龄年龄职位职位加入集团时间加入集团时间职务及职责职务及职责简介简介倪捷先生61共同创始人、董事会主席兼执行董事2003年 5月 12日负责制定发展战略及监督管理及研究工作胡继红女士的丈夫及倪博原女士的父亲。倪先生在产品开发方面拥有逾 34年经验，包括在电动两轮车行

247、业拥有逾25年经验。于成立集团前，于 1989年 2月至 1994年 5月，倪先生在浙江金华焊接设备材料厂担任多个职务，包括总工程师及副厂长，负责开发焊接设备及材料生产。胡继红女士58共同创始人、执行董事兼首席执行官2003年 5月 12日负责整体管理及营运倪捷先生的妻子及倪博原女士的母亲。胡女士在电动两轮车行业拥有逾 25年的经验。彼曾于浙江绿源电动车有限公司担任多个职位，包括于 2003年 5月至 2017年 12月担任总裁、及自 2018年 1月起担任董事会主席，主要负责为公司规划及作出重大决策，并监督公司的管理及日常营运。陈郭胜先生48执行董事、财务总监兼联席公司秘书2012年 1月

248、1日负责财务与资本管理及产品风控的工作在加入集团前，陈先生于 2003年至 2004年于上海正贯长虹律师事务所担任律师，并于 2006年至 2011年于浙江联浩律师事务所担任律师。陈先生于 2002年 7月毕业于中国宁波大学，主修法律。彼于 2002年 9月取得由中华人民共和国司法部颁发的中国法律职业资格证书。David Ross Dingman先生37非执行董事2022年 4月 8日向董事会提供意见及推荐建议Dingman先生于投资及企业发展领域拥有逾 12年经验。彼于 2011年 6月至 2013年 4月担任 Shipston Group Limited（一家专注于国际及国内汽车、生物技术

249、、房地产及金融科技等广泛行业投资的私募股权机构）的投资分析师，并于2013年 4月至 2015年 1月担任 Shipston Group US Inc.（一家专注于汽车零件供应行业的公司）的副总裁，主要负责收购合併以及识别可收购及併入集团的实体。陈文胜先生53研发副总裁2003年 5月 13日负责整体研发工作，包括产品及技术研发工作在加入集团之前，陈先生于 1992年 8月至 1996年 8月于浙江省金华专利技术开发研究所任职，其为一家专注于专利技术开发与应用的研究所。陈先生其后于 1997年 7月至1999年 12月担任金华市绿源电动车有限公司的电子车间主任，并于 2000年 1月至 200

250、3年 5月担任技术经理。丁霄先生39国内销售渠道副总裁2006年 6月 27日负责管理国内销售渠道丁先生于 2006年 6月加入集团，担任浙江绿源电动车有限公司（本公司全资附属公司）董事会主席助理，并于 2010年 1月至 2012年 9月调任为品牌部总监及营销中心副总经理。自 2012年 10月以来，丁先生一直担任浙江绿源电动车有限公司市场营销部的副总裁，主要负责管理国内渠道销售。倪博原女士31市场营销副总裁2018年 3月 19日负责市场营销工作，包括品牌传播、零售运营及产品策划倪捷先生及胡继红女士的女儿。于加入本集团前，倪女士自 2015年 3月至 2016年 9月于软件开发公司杭州绿领

251、网络科技有限公司担任执行董事，领导管理及营运。自此，彼为杭州绿领网络科技有限公司的董事会主席。彼于 2018年 3月加入本集团，并担任浙江绿源电动车有限公司（本公司全资附属公司）董事会主席助理，并于 2019年 1月至2020年 12月担任新零售部总监，并自 2021年 1月起一直担任副总裁。资料来源:公司资料，交银国际2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)91图表图表189:绿源集团（绿源集团（2451 HK）目标价及评级）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测6.245.005.506.006.507.007.508.-0120

252、24---04股价目标价买入中性沽出HK$2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)92财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E收入4,7835,0835,6386,1016,481主营业务成本(4,222)(4,402)(4,870)(5,260)(5,579)毛毛利利5602销售及管理费用(349)(415)(450)(468)(478)研发费用(150)(189)(204)(2

253、15)(222)其他经营净收入/费用6464505457经经营营利利润润2259财务成本净额(4)11151311应占联营公司利润及亏损00000税税前前利利润润5270税费(4)(6)(7)(8)(10)非控股权益00000净净利利润润7260作每股收益计算的净利润7260资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E现金及现金等价物3959951,1311,2201,430应收账款及票据427422516514588存货4462

254、54533332647其他流动资产830960960960960总总流流动动资资产产2,0982,6313,1403,0253,625物业、厂房及设备8449591,2141,2641,310其他有形资产9696137180224无形资产21000合资企业/联营公司投资12222其他长期资产5241总总长长期期资资产产1,0861,2321,5471,6611,776总总资资产产3,1843,8624,6864,6875,401短期贷款2876应付账款1,7091,5592,0581,8192,261其他短期负债5122总总流流

255、动动负负债债2,1151,8292,3362,1072,559长期贷款370477654707758其他长期负债1929313336总总长长期期负负债债389506685740794总总负负债债2,5042,3353,0212,8483,353股本00000储备及其他资本项目6801,5271,6651,8392,047股股东东权权益益6801,5281,6661,8392,047总总权权益益6801,5281,6661,8392,047现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E税前利润5270合

256、资企业/联营公司收入调整(0)(0)(0)(0)(0)折旧及摊销759295120127营运资本变动3210112(49)35税费(2)(3)(6)(7)(8)其他经营活动现金流(6)20(15)(13)(11)经经营营活活动动现现金金流流5413资本开支(230)(203)(390)(213)(216)投资活动(73)(122)404241其他投资活动现金流915000投投资资活活动动现现金金流流(294)(311)(350)(171)(175)负债净变动(10)(13)1805654权益净变动0693000股息00(35)(43)(52)其他融资活动现金流(35)(2

257、5)(25)(29)(31)融融资资活活动动现现金金流流(45)655121(16)(28)汇率收益/损失2(5)000年年初初现现金金2223959951,1311,220年年末末现现金金3959951,1311,2201,430财财务务比比率率年年结结12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益0.3690.4340.4050.5080.610全面摊薄每股收益0.3690.4310.4050.5080.610每股股息0.0000.0000.0890.1120.134每股账面值2.1244.5483.9044.3104.798利利

258、润润率率分分析析(%)毛利率11.713.413.613.813.9EBIT利润率2.72.62.63.33.8净利率2.52.93.13.54.0盈盈利利能能力力(%)ROA4.04.14.04.65.2ROE19.013.210.812.413.4其其他他净负债权益比(%)38.5净现金净现金净现金净现金流动比率1.01.41.31.41.4存货周转天数36.029.029.530.032.0应收账款周转天数17.318.418.418.919.4应付账款周转天数130.2135.1135.1134.1133.12024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)93交银国际交银

259、国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的

260、表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数，A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50（美美元元）指指数数2024 年 7 月 2 日绿源集团绿源集团(2451 HK)94分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或

261、间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份，一位分析师持有英伟达之股份。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证

262、券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有

263、限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司及中赣通信(集团)控股有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中

264、包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以

265、委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直

266、接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认

267、为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。