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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 06 月 26 日 推荐推荐（维持）（维持）电动两轮车深度报告电动两轮车深度报告 消费品/轻工纺服 政策端刚性抬高行业门槛，国内市场格局再度优化，龙头凭借更强招商实力政策端刚性抬高行业门槛，国内市场格局再度优化，龙头凭借更强招商实力与更优的产品质量与更优的产品质量受益更深受益更深。东南亚存量油摩替换空间大，电动两轮车渗透东南亚存量油摩替换空间大，电动两轮车渗透率提升关键在于性能参数率提升关键在于性能参数上上看齐或超过看齐或超过油摩油摩，远期空间，远期空间较大较大。维持行业维持行业“推推荐荐”评级评级。内销格局优化，内销格局优化

2、，国内市场国内市场强者更强。强者更强。经过近三十年发展，国内两轮车市场已较为成熟，当前进入量稳价增，双寡头竞争阶段，未来行业长期销量增长依赖内生增长。新国标修订等政策短期带来强制换新需求，更重要的影响在于提升生产门槛，优化竞争格局，在此过程中龙头企业有望凭借更强招商实力与更优的产品质量虹吸市场份额。东南亚东南亚潜在空间潜在空间较大较大，“油改电油改电”政策为政策为重要外重要外因因，产品力提升为，产品力提升为内在驱内在驱动动。东南亚是全球第二大摩托市场，存量油摩电动化替换空间较大。目前东南亚市场处于电动两轮车渗透初期，发展关键外因为各国能源焦虑下在两轮车市场积极推动“油改电”，内驱为产品力提升，

3、替代油摩的关键在于性能可比的同时兼具经济性。未来看点在于龙头企业份额及盈利能力提升未来看点在于龙头企业份额及盈利能力提升。未来行业龙头有望实现量价利齐升，量增来自国内份额提升+国外市场拓展，价涨来自国内格局优化+产品结构升级，同时规模效应+供应链整合+降本控费有望进一步打开盈利空间。投资建议：投资建议：展望下半年，国抽行动结束、旺季来临，电动两轮车消费刚需回补，行业动销有望恢复。政策频繁出台，国内市场在政策催化下份额有望进一步向龙头集中，行业龙头受益国内集中度提升拓展国内份额，中高端产品升级优化单价表现，东南亚前瞻布局铺垫长期增长动力，实现规模盈利齐升。重点推荐重点推荐：雅迪控股：雅迪控股：公

4、司战略前瞻性与执行力强，多维度发力打造增长驱动，1）产品策略上中高端升级与钠电新车型研发双线并进，带动中高端产品销售，2）产业链布局上，收购南都华宇和凌博电子，布局上游电池及电控行业，推动供应链垂直整合；3）前瞻布局东南亚市场，实现产品、渠道、产能多维度出海。产品升级+供应链整合+全球化出海成长路径清晰，长期成长空间可期。爱玛科技：爱玛科技：公司积极进行渠道建设与升级，加强城市社区与乡镇网点建设，强化消费者触达带动销量提升，凭借精准营销与研发设计经验，打造仰望、露娜等中高端爆款，中高端产品热销优化公司 ASP 及单车利润表现。看好渠道力+产品力护航下公司业绩进入量价齐升级通道。风险提示：风险提

5、示：行业政策落地不及预期，新产品研发应用进度不及预期，东南 行业规模行业规模 占 股票家数（只）311 6.1 总市值（十亿元）1572.2 2.2 流通市值（十亿 1354.9 2.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-11.9-11.7-17.9 相对表现-7.9-15.0-7.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告相关报告 1、爱玛科技（603529）23年压力下稳住业绩，基础稳固后续可期2024-04-17 2、雅迪控股（01585）23 年价格战收官，销量表现突出，龙头地位稳固2024-03-20 3、二轮车专题：钠离子电池打开销量与单车净利天花板，23 年行业景气

6、与竞争格局好于预期2023-01-08 刘丽刘丽 S06 杨蕊菁杨蕊菁 研究助理 -30-20-10010Jun/23Oct/23Feb/24May/24(%)轻工纺服沪深300政策引导内销格局优化，东南亚打开长期成长空间 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 亚电动两轮车渗透迟缓，行业价格战，下游需求不及预期，地缘政治风险。fY9WaYaYfY8XfVaYbR9R7NnPrRoMmQkPpPqOeRpNrObRqRrRwMoNxOvPnMmR 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录正文目录 一、国内市场：政策引导行业健康发展，集中度有望加速提升.7 1、

7、行业发展复盘：城镇化是重要推动，政策为重要外因.7（1）城镇化催化二轮需求，政策规范推动规模跃升.7（2）2018 年新国标下二次成长，政策落地规范行业发展.8 2、行业空间：刚需属性筑牢基本盘，新国标修订有望带来新增长.10（1）刚需属性支撑需求韧性，新国标修订不动摇需求根基.10（2）新国标修订落地叠加以旧换新政策，刺激 C 端新增需求.11（3）B 端需求：共享电单车投放范围扩大.11（4）B 端需求：即时配送用车需求扩容.12 3、竞争格局：政策落地后龙头有望受益，格局强者更强.13（1）复盘：过往集中度提升因何而来？.13（2）多因素推动行业龙头份额提升.14 二、东南亚市场：市场拓

8、展初期，远期空间较大.17 1、经济及地理环境促使东南亚成为全球主要市场.17 2、东南亚电动两轮车潜在市场广阔，各国政府鼓励政策出台.18（1）市场处于渗透初期，行业发展空间广阔.18（2）各国“油改电”政策驱动电动两轮车市场发展.19 3、多国玩家参与市场竞争，钠电有望成为破局点.21（1）东南亚市场竞争者众多，中国品牌积极入局.21（2）东南亚市场品质要求高，钠电有望成为破局点.22 4、印尼：增长较快，政策扶持生产消费端.23 5、越南：两轮车电动化率更高，雅迪跻身市场前列.24 三、内销格局优化海外有序扩张，行业龙头增长可期.25 1、雅迪控股：电动两轮车龙头，渠道网点深挖护城河.2

9、5（1）电动两轮车龙头，渠道网点深挖护城河.25（2）产品矩阵完整，积极中高端化升级.26（3）重视研发，较早发力供应链垂直整合.26（4）前瞻全球化出海，打造长期第二曲线.27 2、爱玛科技：产品结构优化，加强渠道拓展与升级.28（1）精准营销基因优秀，时尚设计能力突出.28 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 （2）渠道改革持续推进，线下渠道积极下沉.29 四、投资建议与风险提示.29 1、投资建议.29 2、风险提示.30 图表目录图表目录 图 1：城镇化率提升催化两轮车需求，电动自行车规模跃升来自政策规范.7 图 2：行业在政策规范催化下进入二次成长期.8 图 3：2018 年新

10、国标主要内容.8 图 4：行业呈集中度持续提升趋势.9 图 5：规范条件对工艺设备和产品质量提出量化要求.9 图 6：头部企业研发费用率均高于 2%.9 图 7：我国居民 0-4km 通勤占比 54%，0-6km 通勤占比 65%.10 图 8：车主购买两轮电动车原因 TOP10（2022）.10 图 9：我国电动车用户画像（2022）.10 图 10：电动自行车国抽不合格率较高.11 图 11：电动自行车火灾数量仍在增长.11 图 12：共享电单车投放量及预测（万辆）.12 图 13：大县城共享电单车使用场景以非高频场景为主（2021）.12 图 14：即时物流行业规模持续增长.12 图 1

11、5：中小铅酸电池厂出清，削弱电动车小厂成本优势.13 图 16：行业企业数下降产量提升，头部玩家承接份额.13 图 17：龙头份额提升窗口在进行价格战.13 图 18：龙头份额提升窗口在进行渠道扩张.13 图 19：线下门店是消费者主要购车渠道.14 图 20：雅迪、爱玛单店销量表现更优（台）.14 图 21：头部厂家 2024 年陆续发布钠电产品.15 图 22：2020 年后行业毛利率向好发展.15 图 23：雅迪爱玛 2021 年后净利率优势更为显著.15 图 24：雅迪爱玛台铃自 6 月起开始涨价.16 图 25：夜查超标车频繁，近两月社会关注度骤升.16 敬请阅读末页的重要说明 5

12、行业深度报告 图 26：据亚太各大城市交通基础设施图，雅加达马尼拉公共交通基础薄弱.17 图 27：东南亚人口密度高（2023）.17 图 28：东南亚主要交通工具为私人摩托车（2022）.17 图 29：东南亚国家摩托车家庭拥有率高（2023）.17 图 30：全球主要国家摩托车销量占比（2024Q1）.18 图 31：东南亚主要国家摩托车销量占比（2023）.18 图 32：东南亚地区各种燃料供应量（2000-2020）.19 图 33：2009-2022 年部分东南亚国家原油进口依赖度.19 图 34：东南亚人均 GDP 水平低但增长速度快（以印尼越南为例）.20 图 35：2001 年

13、国内禁摩令后电动两轮车产量增速提高，占比逐步超过油摩.20 图 36：本田在东南亚摩托车市场份额大.21 图 37：东南亚两轮车市场玩家众多.21 图 38：2001 年后我国摩托车企业在越南市场份额走低.23 图 39：从交通工具数量看，印尼主要交通工具为摩托车（万辆）.24 图 40：印尼以 125cc 以下小排量摩托车为主.24 图 41：日本品牌主导印度摩托车市场.24 图 42：越南电动两轮车渗透率在东南亚最高且提升快.25 图 43：雅迪在越南电动两轮车市场份额位居前列（2020）.25 图 44：雅迪抓住换车窗口，经销商数量反超爱玛.26 图 45：2023 年雅迪市占率与销量回

14、升.26 图 46：2023 年公司两轮车单车利润同比提升（元/辆）.26 图 47：雅迪研发费用投入领先同业（2023，亿元）.27 图 48：雅迪极钠 S9 搭载极钠 1 号钠电池.27 图 49：雅迪多个海外生产基地布局辐射东南亚市场.28 图 50：雅迪开发适应当地市场的车型.28 图 51：爱玛 Q 系列主打女性群体，A 系列针对所有年轻群体.28 图 52：爱玛对不同门店进行精细分类.29 图 53：爱玛 2023-2025 门店拓展以华东、华南为主.29 表 1：燃油摩托车与电动摩托车优缺点对比.18 表 2：东南亚政府陆续出台政策推动电动两轮车发展.19 表 3：中国品牌积极出

15、海东南亚.21 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 表 4：本田在各国销售主流车型均为 110/125cc.22 表 5：电动摩托车仍与燃油摩托车在性能上存在差距.22 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 一、一、国内市场：国内市场：政策引导行业健康发展，集中政策引导行业健康发展，集中度有望加速提升度有望加速提升 1、行业发展复盘行业发展复盘：城镇化是城镇化是重要推动重要推动，政策政策为为重要重要外因外因（1）城镇化催化二轮需求，政策规范推动规模跃升城镇化催化二轮需求，政策规范推动规模跃升 作为居民短途出行代步工具，两轮车的发展受到城镇化率与公共交通共同影作为居民短途出行代步工具，

16、两轮车的发展受到城镇化率与公共交通共同影响响。1）城市人口增长与城市面积扩张，使得居民最后 0-10km 出行需求上升；2）同为解决短途出行工具，其与城市公共交通发达程度互斥。电动自行车是脱胎于禁摩背景的中国特色产物，政策规范带来其规模跳跃式电动自行车是脱胎于禁摩背景的中国特色产物，政策规范带来其规模跳跃式增长增长。1）2000 年后多地禁摩令出台以及 2004 年电动自行车确认合法车型，推动电动自行车对油摩的替换；2）2019 年新国标落地，提高产品准入门槛，刺激超标车换新需求。图图 1：城镇化率提升催化两轮车需求，电动自行车规模跃升来自政策规范城镇化率提升催化两轮车需求，电动自行车规模跃升

17、来自政策规范 资料来源：Wind、招商证券 2013 年后行业年后行业野蛮生长转向存量市场，新国标带来成长中继野蛮生长转向存量市场，新国标带来成长中继。电动自行车在2004 年得到道路安全法对于合法性确认后，引来了 10 年高速发展，其间伴随价格战、渠道战、营销战等多维度竞争，规模于 2013 年见顶，2018年新国标带来强制替换下的二次成长。新国标执行电自合法性确认多地开始禁摩0070809010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000燃油摩托车产量（万辆）电动两轮车产量（万辆）城镇化率（%，右）城市公共

18、交通客运总数（十亿人次，右）敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 图图 2：行业在政策规范催化下进入二次成长期行业在政策规范催化下进入二次成长期 资料来源：爱玛科技招股书、艾瑞咨询、招商证券（2）2018 年新国标年新国标下二次成长，下二次成长，政策落地规范行业政策落地规范行业发展发展 2018 年新国标主要内容：年新国标主要内容：1）明确区分电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车；2）规定车速、质量、额定功率等参数，为超标车辆提供一定过渡期，期满禁止超标车上路行驶；3）提高生产准入门槛：电自产品需要 3C 认证，电轻摩/电摩厂商需要生产资质 超标车强制替换，超标车强制替换，需求侧需求侧陆

19、续陆续放放量量。2020 年新冠疫情，大量公共交通出行需求切换为两轮车出行，刺激电动两轮车销量大增；2021 年后随着过渡期满，超标车换新潮带来销量增长。图图3：2018 年新国标主要内容年新国标主要内容 资料来源：工信部、爱玛科技年报、招商证券 生产准入门槛提高，挤出中小厂商，行业集中度提升。生产准入门槛提高，挤出中小厂商，行业集中度提升。1）新国标出台叠加原材料涨价因素，行业走出价格战泥潭。据艾瑞咨询，电动两轮车企业数量 2013年以来的 2000 多家持续减少，2019 年行业仅剩 110 家企业。2）2023 年行业集中度仍在提升，据营商年度报告，2023 年我国两轮电动车总销量 55

20、00电动摩托车电动轻便摩托车电动自行车GB/T0 24158-2018GB/T0 24158-2018GBO 17761-2018执行标准50-10050-7030-50续航里程（公里）50km/h50km/h25km/h最高车速可大于4KW（非强制）400W-4KW（非强制）400W电机功率可55kg可 55kg55kg整车质量无限制无限制48V电池电压可载一名成人不可载人部分省允许载12岁以下儿童能否载人无无必要脚踏骑行机动车机动车非机动车属于需要需要不需要驾驶证机动车牌照（黄牌）机动车牌照（蓝牌）电自牌照（绿牌）牌照外地牌照不得在本地主城区合法上路电摩与电轻摩在一线城市上牌照较难超标车可

21、在过渡期内上临时车牌合法上路；牌照规定 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 万辆，其中，爱玛、雅迪年销量突破千万，台铃年销量突破 700 万辆，绿源、新日、立马、小刀等 8 家企业年销量超过百万，2023 年 CR10 占比达 85%，2022 年为 80%。图图4：行业呈集中度持续提升趋势行业呈集中度持续提升趋势 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 规范条件等政策落地，从生产端加强违规管控，垫高前置成本提升行业规范条件等政策落地，从生产端加强违规管控，垫高前置成本提升行业门槛门槛，集中度有望加速提升，集中度有望加速提升。1）2024 年 5 月，电动自行车行业规范条件、电动自行车行业规范公告

22、管理办法正式实施，对电动自行车企业工艺装备和产品质量提出较高可量化标准，如检测设备原值不低于 100 万元，企业每年自主开发车型不少于 10款，研发费用率不低于 2%，抑制中小企业抄袭与共模问题，提高前置成本，进一步挤出拼装厂。2）2024 年 11 月，电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范强制新国标将落地执行，单体电池需通过过充电（1.5 倍）、针刺等测试，电池组在发出热失控报警 5min 内不起火不炸，电池组应具有唯一性码，并且编码标识需要采用耐高温(950 C)材质，以便火灾追溯，违法成本提高，挤出低劣产品。图图5：规范条件对工艺设备和产品质量提出量化要规范条件对工艺设备和产品质量提出量

23、化要求求 图图6：头部企业研发费用率均高于头部企业研发费用率均高于 2%资料来源：工信部、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 75%63%58%58%47%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022雅迪爱玛台铃其他具体内容方向重要的工序流程均需配备与整车产能相匹配的生产线及设备，并满足焊接自动化率达到 70%以上工艺设备电动或气动装配工具达到流水线上产品工艺设计总工位的70%等关键指标要求需配备底盘测功机等必要检验检测设备，且具有充电器电池等关键零部件的检测能力，设备原值不少于100万元强化标准在产

24、品质量保障方面的引领作用，要求电动自行车整车及充电器、锂离子蓄电池、铅蓄电池、电动机、控制器、电线束等关键零部件均应符合相关国家或行业标准产品质量与管理企业所属集团每年自主开发车型10款上一年研发投入/主营业务收入2%主要电动自行车产品具有技术发明专利3.43%2.80%2.68%3.73%0%1%2%3%4%雅迪控股爱玛科技新日股份绿源集团 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 2、行业、行业空间空间：刚需属性筑牢基本盘，刚需属性筑牢基本盘，新国标修订有新国标修订有望带来望带来新增长新增长（1）刚需属性支撑需求韧性，新国标修订不动摇需）刚需属性支撑需求韧性，新国标修订不动摇需求根基求根

25、基 电动两轮车解决我国居民短途代步刚需，具备经济性和便捷性优势。电动两轮车解决我国居民短途代步刚需，具备经济性和便捷性优势。我国居民通勤以 6km 以内短途为主（占比 65%），电动两轮车通勤与相较公交地铁更具灵活性，满足点对点直达需求；相较私家车出行更经济便捷，养护停车成本低，不易堵车；相较步行、自行车更为省力。图图7：我国居民我国居民 0-4km 通勤占比通勤占比 54%，0-6km 通勤占通勤占比比 65%图图8：车主购买两轮电动车原因：车主购买两轮电动车原因 TOP10（2022）资料来源：百度地图、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 生产生活性刚需场景占主导，是部分中低收入者生产

26、资料。生产生活性刚需场景占主导，是部分中低收入者生产资料。从用户画像看，电动两轮车用户以一二线城市、26-45 岁中青年群体为主，无明显性别特点。从使用场景看，电动两轮车使用场景约 60%为上下班通勤、67%为买菜与逛超市。电动两轮车作为家庭主要劳动力的生产和生活必须工具而存在。图图9：我国电动车用户画像（我国电动车用户画像（2022）资料来源：艾瑞咨询、招商证券 0%10%20%30%40%20-25km15-20km8-10km6-8km25km10-15km4-6km2-4km2km47.6%47.1%44.1%39.7%38.7%33.3%30.8%29.2%28.9%26.8%0%1

27、0%20%30%40%50%60%17.5%52.4%26.9%3.2%0%10%20%30%40%50%60%18-25岁26-35岁36-45岁46-55岁车主年龄构成50.9%49.1%车主性别构成女男23.2%34.3%19.3%14.1%7.6%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%车主所在地构成 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 （2）新国标修订落地叠加以旧换新政策，刺激）新国标修订落地叠加以旧换新政策，刺激 C 端端新增需求新增需求 着眼安全，着眼安全，2024 年以来行业监管趋严。年以来行业监管趋严。2024 年 3 月南京大火事件后，国务院成立整

28、治工作专班，部署围绕电动车行业各环节的整治检查活动，叠加 规范条件、锂电新国标等文件出台，向行业传递“监管趋严”信号。展望未来，行业规范政策有望更严格落地展望未来，行业规范政策有望更严格落地。2018 年新国标遇到公共卫生事件、经济周期影响落地执行尺度，存在过渡期延长或者执法不严的情况。而结合近期国抽结果（不合格率 19%）、电动车安全事故频发，未来行业规范政策有望更严格落地执行。以旧换新补贴助力释放换新需求。以旧换新补贴助力释放换新需求。国抽检查以及尚未落地的新国标修订版，对于消费者购买与经销商进货意愿带来短期扰动。4 月 12 日，商务部等 14部门联合发布推动消费品以旧换新行动方案，将电

29、动自行车纳入以旧换新范围，地方政府响应快于预期。考虑电动车刚需属性，新国标修订各项标准落定，将与以旧换新政共同推动释放消费者换新需求。图图10：电动自行车国抽不合格率较高：电动自行车国抽不合格率较高 图图11：电动自行车火灾数量仍在增长：电动自行车火灾数量仍在增长 资料来源：工信部、招商证券 资料来源：国家消防总局、招商证券 （3）B 端需求：共享电单车投放范围扩大端需求：共享电单车投放范围扩大 低线城市与县域市场率先迎来发展，一线城市放开限制低线城市与县域市场率先迎来发展，一线城市放开限制：1）2018 年新国标出台后，针对县城及低线城市公共交通便捷程度低痛点，多省市先后放宽对共享电动自行车

30、的限制，共享电自投放数量增长迅速，据观察者网，截至 2021年 10 月，共享电单车县城渗透率达 49%。2024 年 5 月起，伴随大规模夜查，北上深一线城市开始大范围投放共享电单车；2）据艾媒咨询，共享电动两轮车 2021 年行业收入规模达 93.6 亿元，对应 2019-2021 年 CAGR 为 77%，预计 2025 年规模达 200 亿元。需求场景与用车成本不同，共享出行对电动两轮车销售难形成冲击。需求场景与用车成本不同，共享出行对电动两轮车销售难形成冲击。共享电单车的需求场景更多为临时偶发性出行、路边随机扫车。据松果智库，大约80%用户行驶里程5km，从成本看，定价多在深圳 3

31、元/10 分钟，三四线城25%21%20%0%5%10%15%20%25%30%202120222023电动自行车抽检不合格率1.41.82.129%17%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.5202120222023火灾数量（万起）yoy 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 市 2 元/20 分钟，日常通勤买菜场景高频使用并不划算，两者需求群体重叠少。图图12：共享电单车投放量及预测（万辆）共享电单车投放量及预测（万辆）图图13：大县城共享电单车使用场景以非高频场景为主大县城共享电单车使用场景以非高频场景为主（2021）资料来源：艾瑞咨询、招商证券

32、 资料来源：松果智库、招商证券 （4）B 端需求：即时配送用车需求扩容端需求：即时配送用车需求扩容 即时配送需求场景拓展，市场扩容，带动下游配送用电动车及换电需求。即时配送需求场景拓展，市场扩容，带动下游配送用电动车及换电需求。即时配送需求自餐饮外卖向多元零售业态发展，需求品类拓展至日化百货、生鲜蔬果、上门服务、同城速递等。据艾瑞咨询测算，2023 年即时配送行业规模约为 3410 亿元，2018-2023CAGR 达 23.9%，预计 2023-2028 年 CAGR约 18.9%。据美团配送2022 年美团骑手权益保障社会责任报告，截至 2022 年，美团平台有 624 万骑手；根据饿了么

33、蓝骑士发展与保障报告，截至 2021 年有 114 万骑手在平台获得稳定收入。下游需求的拓展，使得骑手数量仍在快速增加，带动配送电动车及换电需求。图图14：即时物流即时物流行行业规模持续增长业规模持续增长 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 82495550633800005006007008009009.3%10.6%12.0%13.6%13.7%16.2%22.0%0%5%10%15%20%25%其他买菜生活服务上下班购物外出就餐娱乐4236937810268%40%9%30%18%25

34、%23%20%18%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00400050006000700080009000200224e2025e2026e 20027e 2028e中国即时物流行业规模(亿元)yoy 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 3、竞争格局、竞争格局：政策政策落地后落地后龙头龙头有望有望受益受益，格局，格局强者强者更更强强（1）复盘：过往集中度提升因何而来？复盘：过往集中度提升因何而来？2013 年以前年以前：高速发展的增量市场，产品同质化，大厂成本优势低，产能是产能是关键关键；2

35、013-2018 年：年：行业规模见顶进入存量，在价格战、渠道战中进行行业洗牌在价格战、渠道战中进行行业洗牌，雅迪爱玛逐步取得龙头地位；2019-2023 年：新国标抬高行业门槛年：新国标抬高行业门槛，成为格局优化关键外力，中小厂商刚性退出，雅迪借此机会再度通过降价与扩渠道实现份额二次提升。图图15：中小铅酸电池厂出清，削弱电动车小厂成本优中小铅酸电池厂出清，削弱电动车小厂成本优势势 图图16：行业企业数下降产量提升，头部玩家承接份额行业企业数下降产量提升，头部玩家承接份额 资料来源：EVTank、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图17：龙头份额提升窗口在进行价格战龙头份额提升窗口在

36、进行价格战 图图18：龙头份额提升窗口在进行渠道扩张龙头份额提升窗口在进行渠道扩张 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 800020102021铅酸电池企业数量（家）20007006004003250002500300035004000050002500200172019电动两轮车企业数量（家）电动两轮车行业产量（万辆，右）0%10%20%30%40%50%60%05000250020162017

37、200212022均价-雅迪均价-爱玛市占率-雅迪市占率-爱玛CR20%10%20%30%40%50%60%0040005000200022经销商-雅迪（家）经销商-爱玛（家）市占率-雅迪市占率-爱玛CR2 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 （2）多因素推动行业龙头份额提升多因素推动行业龙头份额提升 政策规范强化供给出清政策规范强化供给出清，龙头受益份额提升，龙头受益份额提升。1）门槛费用提高刚性出清尾端小厂。）门槛费用提高刚性出清尾端小厂。5 月规范条件出台，针对检测设备原值、自主开发车型数量、

38、研发费用率的要求，提高工厂售前成本费用投入，抑制中小企业抄袭与共模问题，前置成本的提升有望出清中小厂商。2）产品溯源及违法违规监控更方便追责，弱化）产品溯源及违法违规监控更方便追责，弱化“劣币驱逐良币劣币驱逐良币”现象，优现象，优化行业生态。化行业生态。锂电池新国标对电池组编码唯一性和耐高温的要求，保证火灾责任追溯，企业违法成本变高；新国标修订版新增北斗定位以及通讯功能，使得车辆信息入网，车辆销售及行驶情况纳入监控，经销商及厂商端偷漏税行为有望得到制约。此外龙头在中小厂出清中获取更大份额，其规模做大后有望通过规模效应进行制造端提价降本，从而具备更强经销商端让利及应对价格战能力，以扩大销售规模形

39、成正循环。虹吸优质虹吸优质经销经销网点网点，实现渠道加深加密。，实现渠道加深加密。1）线下渠道仍为消费者主要购车渠道，渠道竞争仍在传统线下领域开展。）线下渠道仍为消费者主要购车渠道，渠道竞争仍在传统线下领域开展。根据艾瑞咨询 2023 年数据，线下品牌专卖店及车行仍是消费者购买电动车的最主要渠道，合计销售比例达 75%，行业电商渗透率有限，渠道竞争仍在传统线下领域开展。2）面对行业环境不确定性，二网门店存在向上选择大品牌倾向，头部品牌面对行业环境不确定性，二网门店存在向上选择大品牌倾向，头部品牌有望承接优质门店主。有望承接优质门店主。一网经销商与品牌存在合作粘性和销售规划合作，二网更易切换，核

40、心利益考量为出货量与渠道利润，面对产品结构大幅调整、行业监管趋于严格，二网优先选择经营稳健、具备品牌赋能的厂商。“1+N”经营模式中 1 的消亡或者 N 的减少，都将带来门店对于新品牌的找寻，对行业留存品牌依赖度提升，并且对品牌力更强的龙头依赖度更大，渠道话语权向龙头品牌集中。图图19：线下门店是消费者主要购车渠道：线下门店是消费者主要购车渠道 图图20：雅迪、爱玛单店销量表现更优（雅迪、爱玛单店销量表现更优（台台）资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券；注：爱玛采用年报披露约数，九号仅计算国内两轮车 46%29%16%9%0%10%20%30%40%50%20222021

41、438495雅迪359428爱玛173191新日247/绿源275247九号 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 渠道力与产品力吸引消费者。渠道力与产品力吸引消费者。1）消费者倾向线下购车，更易触达的渠道网点决定流量归属；2）新国标结束劣币驱逐良币，产品专利保护重视程度提升，每年 10 款新产品强制要求，解放企业提升产品力的意愿，产品创新设计重要性提升。头部品牌研发积累更深厚，合规产品备案数量更多；3）头部积极布局技术路线变革，钠电应用打造行业新的产品创新点与卖点，2024 年 TOP4 再推钠电新产品。图图21：头部厂家头部厂家 2024 年陆续发布钠电产品年陆续发布钠电产品 资料来

42、源：钠电派、招商证券 双寡头着眼盈利提升多过价格竞争。双寡头着眼盈利提升多过价格竞争。从厂商端看，一方面电机、电池原材料铅、铜等原材料价格上涨，带来成本掣肘，另一方面，2019 年以来集中度显著提升，CR3 从 42%提升到 2022 年的 60%，2023 年 CR10 达到 85%，头部企业地位得到巩固。同时，新国标修订落定，将再度拉高行业门槛，参考 19 年新国标落地，行业格局有望再度优化。目前龙头企业雅迪、爱玛更着眼于盈利提升，2021 年以来爱玛、绿源均有提价行为，进入 2024 年，雅迪陆续推出中高端机型，发力产品升级。从经销商端看，2017、2020、2023年持续价格战，下游经

43、销商利润率较薄，价格战空间小。图图22：2020 年后行业毛利率向好发展年后行业毛利率向好发展 图图23：雅迪爱玛雅迪爱玛 2021 年后净利率优势更为显著年后净利率优势更为显著 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 0510152025爱玛科技新日股份雅迪控股绿源集团毛利率（%）0246810爱玛科技新日股份雅迪控股绿源集团净利率（%）敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 短期看，短期看，2024 年经销商端存在压价清库存动机年经销商端存在压价清库存动机。公司方面，成本普涨、消费者经销商观望情绪浓厚背景下降价动机弱。公司方面，成本普涨、消费者经销商观望情绪浓厚背景

44、下降价动机弱。受铅、铝、锭等原材料涨价影响，6 月起，TOP3 企业开始上调产品价格，同时今年作为政策过渡年，部分行业标准悬而未决，消费者与经销商观望态度较为浓厚情况下，厂商压价出货动机较弱，更倾向修炼内功，备战 2025 年新国标修订落地。图图24：雅迪爱玛台铃自雅迪爱玛台铃自 6 月起开始涨价月起开始涨价 资料来源：电摩视界、招商证券 经销商方面，为抓住经销商方面，为抓住 25 年前最大出货窗口，存在压价清库存动机。年前最大出货窗口，存在压价清库存动机。今年以来，行业国检、抽查、夜查频繁，消费者存在对超标的担忧与本次监管落地力度的不确定而持币待购。2024 年旺季是新国标修订前的最后一个旺

45、季，也是经销商清理旧货库存、铺垫来年轻装上阵的关键时间窗口。图图25：夜查超标车频繁，近两月社会关注度骤升夜查超标车频繁，近两月社会关注度骤升 资料来源：微信指数、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 二、二、东南亚市场：市场拓展初期，远期空间东南亚市场：市场拓展初期，远期空间较较大大 1、经济及地理环境促使东南亚成为全球经济及地理环境促使东南亚成为全球主要主要市场市场 东南亚公共交通欠发达，东南亚公共交通欠发达，摩托车多为家庭出行刚需。摩托车多为家庭出行刚需。东南亚地区公共交通基础设施匮乏，人口密度大，崎岖多山交通拥堵导致市民通勤时间极长，加之居民收入难以负担汽车成本，因此摩

46、托车成为东南亚最主要的交通工具，作为载人驮物的重要的家庭资产。图图26：据亚太各大城市交通基础设施图，雅加达马尼拉公据亚太各大城市交通基础设施图，雅加达马尼拉公共交通基础薄弱共交通基础薄弱 图图27：东南亚人口密度高（东南亚人口密度高（2023）资料来源：THE FUTURE OF INFRASTRUCTURE、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图28：东南亚主要交通工具为私人摩托车（东南亚主要交通工具为私人摩托车（2022）图图 29：东南亚国家摩托车家庭拥有率高（东南亚国家摩托车家庭拥有率高（2023）资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 东南

47、亚为全球东南亚为全球主要主要摩托摩托市场，市场，印尼、越南、泰国位列前三。印尼、越南、泰国位列前三。据 ASEANstats统计，截至2023年东南亚摩托车人均保有量2.5亿辆，人均保有量约0.4辆，据 Motorcycle data，2024Q1 东南亚摩托车销量占全球市场比重约 24%，仅位于印度之后。从销量看，印尼、越南、泰国是东南亚前三大市场，销售占比分别为 49%/20%/15%。39360200250300350400450菲律宾越南印尼中国泰国马来西亚人口密度（人/k）1.7%4.5%4.6%5.1%16.0%22.1%45.9%0%1

48、0%20%30%40%50%三轮车其他机动车普通自行车其他私人汽车公共交通私人摩托车87%86%85%83%60%47%43%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图30：全球主要国家摩托车销量占比（全球主要国家摩托车销量占比（2024Q1）图图31：东南亚主要国家摩托车销量占比（东南亚主要国家摩托车销量占比（2023）资料来源：motorcycle data、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 2、东南亚东南亚电动电动两轮车两轮车潜在市场潜在市场广阔广阔，各国政府鼓励，各国政府鼓励政策出台政策出台（1

49、）市场处于渗透初期，行业发展空间广阔市场处于渗透初期，行业发展空间广阔 东南亚电动两轮车市场具备低渗透率和东南亚电动两轮车市场具备低渗透率和较高较高增长增长潜力特征，行业处于电动化潜力特征，行业处于电动化初期，具备广阔想象空间初期，具备广阔想象空间。1）低渗透率：）低渗透率：目前东南亚摩托车以油摩为主，2023 年电摩渗透率仅 3%，渗透率提升空间大。2）较高较高增长潜力：增长潜力：东南亚存量油摩规模大，未来增长来自电摩对油摩的替代，在“油改电”政策催化下，电摩需求有广阔增长空间。表表 1：燃油摩托车与电动摩托车优缺点对比燃油摩托车与电动摩托车优缺点对比 燃油摩托车燃油摩托车 电动摩托车电动摩

50、托车 优点优点 道路通过性更优 空气、噪音污染小 购置成本相对低 电耗、保养成本低 续航能力强、高速度下续航稳定 维修门槛低 补能便利快捷，无续航焦虑 智能化功能更丰富 缺点缺点 噪音污染与空气污染大 补能时间长，存在续航焦虑 维修养护成本高 动力会随着电压下降有所衰减 资料来源：招商证券 印度东南亚中国其他49%20%15%12%4%印尼越南泰国菲律宾马来西亚 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 （2）各国）各国“油改电油改电”政策驱动电动两轮车市场发展政策驱动电动两轮车市场发展“油改电油改电”缓解东南亚各国原油焦虑与财政压力缓解东南亚各国原油焦虑与财政压力。1）东南亚多数国家原油资

51、源存在进口依赖，泰国近年国内消费原油接近 85%来自进口，印尼、菲律宾原油进口依赖度也在 20-40%，面对能源价格波动和供应限制的脆弱性较大。2）2019-2023 年，马来西亚仅柴油补贴支出从 14 亿令吉增加到 143 亿令吉，增长了 10 倍，印尼 2023 年将燃油补贴调高为 502 万亿印尼盾(约 2303 亿人民币)，为原预算的 2 倍，占财政总支出的 16%。图图32：东南亚地区各种燃料供应量（东南亚地区各种燃料供应量（2000-2020）图图33：2009-2022 年部分东南亚国家原油进口依赖度年部分东南亚国家原油进口依赖度 资料来源：IEA、招商证券 资料来源：Wind、

52、招商证券 各国各国推广电动摩托车推广电动摩托车鼓励政策鼓励政策陆续陆续出台。出台。在国家力促电动化转型的大趋势下，东南亚政府相继出台类似“禁摩令”的强制性政策或补贴性油改电等普及电动摩托车的政策，东南亚摩托车市场有望迎来转型。表表 2：东南亚政府陆续出台政策推动电动两轮车发展东南亚政府陆续出台政策推动电动两轮车发展 国家国家 时间时间 主要内容主要内容 印尼印尼 2022 购买电动摩托车获得约 800 万印尼盾（约 3500 元人民币）奖励、油摩改电摩可获得约 500 万印尼盾奖励（约 2200 元人民币）2023 2023 年将向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾(约

53、3100 元人民币)的补贴，其中 20 万辆为新购置的电动摩托车、5 万辆为燃油摩托车改装为电动摩托；2024 年，电摩补贴配额 5 万辆。获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在 40%以上 降低摩托车转让费和机动车辆税，最高可达 90%越南越南 2021 在越南至 2025 年和远景展望至 2035 年汽车工业发展战略中，鼓励生产符合排放标准要求的环保汽车（包括电动摩托车）2022 2025 年和 2030 年在胡志明和河内禁摩；5 个直辖市 2030 年后停止或限制使用摩托车 泰国泰国 2020 对摩托车依照二氧化碳排放量征税 2022 2022-2025 年，对售价

54、不超过 15 万泰铢（约 3 万人民币）全散件进口组装和整车进口的电摩进行补贴，每辆补贴金额为 1.8 万泰铢（约 3600 人民币）0%20%40%60%80%100%120%印尼泰国菲律宾 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 国家国家 时间时间 主要内容主要内容 菲律宾菲律宾 2022 2023 年开始未来五年，对电动摩托车、电动两轮车等电动车辆及其零部件的进口关税从 5-30%将至 0%资料来源：中国新闻网，商务部，人民网，中国新闻网，澎湃新闻，招商证券 电动化产品经济性更强，更适应东南亚市场电动化产品经济性更强，更适应东南亚市场。伴随电池、电机技术的提升，目前电动摩托车可以在续

55、航里程、最高时速、动力等性能上追赶上小排量油摩。同时，电动摩托的维护成本和使用成本都低于油摩，叠加政府给予的购买补贴，电动化产品的经济性显著更强，对东南亚消费者有较强的吸引力。图图 34：东南亚东南亚人均人均 GDP 水平低但水平低但增长增长速度快（以印尼越南为例）速度快（以印尼越南为例）资料来源：Wind、招商证券 参考我国经验，越南禁摩令参考我国经验，越南禁摩令落地落地有望刺激有望刺激电动自行车电动自行车需求需求。由于短途代步需求刚性，电动自行车满足禁摩后居民需求，在政策红利下实现高速发展。越南禁摩令落地，其两轮车市场有望重走中国禁摩后市场发展历程，电动自行车需求迎来较高增长。图图35：2

56、001 年国内禁摩令后电动两轮车产量增速年国内禁摩令后电动两轮车产量增速提高提高，占比逐步，占比逐步超超过油摩过油摩 资料来源：Wind、招商证券-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000越南印尼全球yoy-越南yoy-印尼yoy-全球-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

57、我国燃油摩托车产量（万辆）我国电动两轮车产量（万辆）yoy-燃油摩托车yoy-电动两轮车 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 3、多国玩家参与市场竞争，多国玩家参与市场竞争，钠电钠电有望成为有望成为破局点破局点（1）东南亚市场竞争者众多，中国品牌积极入局）东南亚市场竞争者众多，中国品牌积极入局 日本品牌：日本品牌：传统强势品牌本田、雅马哈、铃木等在油摩市场有先发优势，正在丰富电车产品线，将其作为未来产品迭代主力方向。中国品牌：中国品牌：雅迪、爱玛等中国头部品牌借电动化东风，积极通过产品、渠道以及工厂出海等多维方式布局东南亚电动两轮车市场，在电动产品规划及推新上更为积极。本土本土品牌：品

58、牌：作为电动两轮车渗透最高的市场，越南出现了 Vinfast、Pega 等本土知名品牌，Vinfast 规划产能达到 75 万辆，东南亚最大市场印尼也出现了 SMOOT、MAKA 等品牌。图图36：本田在东南亚：本田在东南亚摩托车摩托车市场份额大市场份额大 图图 37：东南亚两轮车市场玩家众多东南亚两轮车市场玩家众多 资料来源：本田、招商证券 资料来源：7 点 5 度公众号、招商证券 表表 3：中国品牌积极出海东南亚中国品牌积极出海东南亚 品牌品牌 时间时间 举措举措 雅迪雅迪 2019 在越南建立首个海外生产基地，2024 年产能已扩大至 50 万 2021 年底在越南共有 306 家门店，

59、经销商遍布各省 2022 在越南拓展 500 家经销商 2022 与印尼地区最大汽车集团经销商 Indomobil 达成独家战略合作 2023 推出 kemper、Keeness、Voltguard、Fierider 等新品 2024.1 越南北江省第二工厂奠基，设计年产能 200 万 2024 截至 5 月，雅迪在越南服务网络布局已超过 700 多个门店 2024.5 雅迪 Karawang 智造工厂奠基，为雅迪在东南亚最大的工厂，年产 300 万台 爱玛爱玛 2024.4 爱玛印尼工厂正式投产 台铃台铃 2018 开始在菲律宾、越南等 100 多国试点推广电动出行项目 2022.5 和泰国

60、国家科技中心、泰国电力局签署合作备忘录，以期在泰国大规模生产电动车和电摩 资料来源：环球网、腾讯网、新浪财经、中国发展网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 （2）东南亚市场）东南亚市场品质要求高，品质要求高，钠电有望成为破局点钠电有望成为破局点 东南亚消费者偏好小排量。东南亚消费者偏好小排量。2019 年本田在亚洲出售的摩托车中约 88%属于100-125cc，各国热销车也以小排量为主，125cc 以下的摩托车兼顾性价比的同时，能够更好适应当地崎岖地形和拥挤道路。实用先行，消费者注重产品质量。实用先行，消费者注重产品质量。结合建议零售价及当地人均收入，东南亚油摩定价并不低。

61、原因在于摩托不仅是日常通勤载货用，还经常作为家庭周边游的全家通勤载具，是家庭重要生产工具，地位类似汽车之于我国家庭，消费者并非追求一味追求价格，而是考虑质价比。表表 4：本田在各国销售主流车型均为：本田在各国销售主流车型均为 110/125cc 国家国家 型号型号 销量占比销量占比 排量（排量（cc）建议零售价（元，人民币）建议零售价（元，人民币）类型类型 泰国泰国 Wave 110i 51%110 7260 弯梁车 Wave 125i 25%125 110 10626 弯梁车 Scoopy 22%9765 踏板车 越南越南 Vision 26%110 8832 踏板车 Wave Alpha

62、18%110 5320 弯梁车 印尼印尼 Beat 31%110 8094 踏板车 Vario 17%125 10221 踏板车 Scoopy 9%110 9918 踏板车 资料来源：本田各国官网，招商证券 电摩替代油摩需兼具性能可比与经济性电摩替代油摩需兼具性能可比与经济性。东南亚并非完全低价竞争的市场，对于高价值量的家庭生产工具的更替，新进产品首先要本地化，满足必要功能需求，其次经济性适配当地市场的消费力情况。电摩对油摩的替代需要满足性能参数相似，尤其是续航，其次价格适中。钠电钠电应用有望提高电摩性能，应用有望提高电摩性能，有望有望电摩品牌破局切入点。电摩品牌破局切入点。东南亚、南亚等新兴

63、市场，两轮车工况更为恶劣，日常通勤距离长，载多人及拉货的场景普遍，对于两轮车的续航、扭矩都有更高要求，也对电池提出“更大更轻”的要求。目前电摩产品在性能上略弱于主流 110-125cc 油摩，钠电车型有望凭借高能量密度、更稳定物理性质以及成本优势攻克现有产品痛点。表表 5：电动摩托车仍与燃油摩托车在性能上存在差距电动摩托车仍与燃油摩托车在性能上存在差距 燃油摩托车燃油摩托车 电动摩托车电动摩托车 型号型号 本田 Vario 125 本田 Wave RSX 雅迪 Voltguard VinFast Feliz S 雅马哈 NEO 质量（均含电池）质量（均含电池）113 97 98 110 98

64、排量排量/带电量带电量 125 110 72V/27Ah 55V/23.2Ah 最大功率（最大功率（kW）8.19 6.46 5 3.5 KWh 2.3 最大扭矩（最大扭矩（Nm）10.79 8.7 109.3 138.3 最高时速（最高时速（km/h）80 78 40 最长续航最长续航 255 256 100 198 72 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 燃油摩托车燃油摩托车 电动摩托车电动摩托车 价格（万越南盾）价格（万越南盾）4074 2203 2799 2700 4909 充电时间（充电时间（h）-6 9 资料来源：各品牌官网，招商证券 回归回归 90 年代国产油摩出海年代

65、国产油摩出海前车之鉴前车之鉴，电摩电摩成功成功出海需要出海需要品质先行品质先行、延伸产延伸产业链业链。1990 年代到 21 世纪初期，我国油摩企业曾凭借疯狂价格战在占据东南亚 80%的市场，极度价格战下厂商偷工减料，引发消费者口碑反噬，越南消费者转向价格略贵质量更优的日本品牌，2016 年国产摩托在越南市占率不足 5%。前车之鉴前车之鉴为为：1）提供质量过硬价格适中的产品是日本摩托企业打赢翻身仗的根本；2）拉长产业链条，上游整车出货或当地自建组装厂，防止偷工减料，配合当地政府产业扶持政策；下游重视渠道建设与品牌建设，防止被当地渠道掌控利润，加强售后保障；3）油摩单价贵，提供适应国情的分期政策

66、。图图38：2001 年后我国摩托车企业在年后我国摩托车企业在越南市场越南市场份额走低份额走低 资料来源：Coping with a Giant:Challenges and Opportunities for Thai and Vietnamese Motorcycle Industry from China、招商证券 4、印尼：增长印尼：增长较快较快，政策扶持生产消费端，政策扶持生产消费端 印尼为东南亚摩托车最大市场，摩托车增速较高。印尼为东南亚摩托车最大市场，摩托车增速较高。据 7 点 5 度，2018-2022年，印尼摩托车市场存量增长 17.3%。2023 年摩托车市场规模约为 48

67、4.3 亿人民币，占 GDP0.44%；根据 Research and Markets 预测，未来印尼摩托车市场将保持7.1%的复合年增长率，2032年市场规模将接近900亿人民币。需求端给予补贴，生产端给予企业免税优惠，推动油改电进程。需求端给予补贴，生产端给予企业免税优惠，推动油改电进程。印尼制定了到2025年将20%的燃油二轮车转换为电动二轮车、电动二轮车数量达到 180万辆的目标，2023 年计划向 25 万辆电动摩托车的购买者发放每辆 700 万印尼盾(约 3100 元人民币)的补贴，2024 年，电摩补贴配额 5 万辆，生产端给予，全散件进口组装整车从协定生效第一年起由基准税率 1

68、0%立即减至零税率，在 15 年过渡期内由基准税率 30%逐渐减至零税率。敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 图图39：从交通工具数量看，从交通工具数量看，印尼主要交通工具为摩托车印尼主要交通工具为摩托车（万辆）（万辆）资料来源：Statista、招商证券 图图40：印尼以印尼以 125cc 以下小排量摩托车为主以下小排量摩托车为主 图图41：日本品牌主导印度摩托车市场日本品牌主导印度摩托车市场 资料来源：Statista、招商证券 资料来源：Statista、招商证券 5、越南：两轮车电动化率更高，雅迪跻身市场前列、越南：两轮车电动化率更高，雅迪跻身市场前列 电动两轮车渗透率更高。电

69、动两轮车渗透率更高。2020 年，越南、菲律宾、印尼、泰国电动二轮车渗透率分别为 8.54%/1.34%/1.1%/0.1%，越南电动化率明显高于主要销量大国印尼。2023 年越南摩托车销量下滑，年越南摩托车销量下滑，电动两轮车电动两轮车表现表现更优更优。据 Statista，2023 年越南摩托车销量 252 万辆，同比下降 16%，受行业整体影响，本田/雅马哈同年在越南市场出货下滑 20%/13%，与之相对的是，2023 年 Vinfast 与雅迪在越南市场实现较好增长。02004006008000200212022轿车公交火车摩托38.4%35

70、.8%23.4%2.1%0.3%115cc以下125cc150cc210500cc以上70.2%26.8%2.0%本田雅马哈铃木川崎其他 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 图图42：越南电动两轮车渗透率在东南亚最高且提升快越南电动两轮车渗透率在东南亚最高且提升快 图图 43：雅迪在越南电动两轮车市场份额位居前列雅迪在越南电动两轮车市场份额位居前列（2020）资料来源：ICCT、招商证券 资料来源：ICCT、招商证券 三、三、内销格局优化海外有序扩张，内销格局优化海外有序扩张，行业龙头增行业龙头增长可期长可期 1、雅迪控股：电动两轮车龙头，渠道网点深挖护城雅迪控股：电动两轮车龙头，渠道

71、网点深挖护城河河（1）电动两轮车龙头，渠道网点深挖护城河电动两轮车龙头，渠道网点深挖护城河 完善丰富的经销商渠道是公司的核心竞争优势。完善丰富的经销商渠道是公司的核心竞争优势。消费者购车注重线下体验与售后维修，消费者触达与服务依赖线下门店。截至 2023 年底，公司在全国拥有网点超 4 万个，经销商数量超 4000 家，充分下沉至乡镇和农村市场。抓住新国标换车窗口，实现经销网络数量突破。抓住新国标换车窗口，实现经销网络数量突破。2017 年上市融资后，公司开始着力经销网络拓展，2019 年后公司抓住新国标换车窗口，配合价格策略，加速渠道拓展实现弯道超车，目前渠道网点数量大幅领先同业，挖深护城河

72、。加强精益管理，提升经销商经营效益。加强精益管理，提升经销商经营效益。自 2023H2 起公司加大精细化管理、数字化管理以加强对终端的价格管控和库存管理，引导经销商加强售后服务，巩固渠道优势。5.14%0.90%0.52%0.05%8.54%1.34%1.10%0.10%0%2%4%6%8%10%越南菲律宾印尼泰国201920200.6%1.1%1.1%3.1%6.2%8.3%8.6%11.8%15.7%43.4%0%10%20%30%40%50%VmotoDK BikeDetechGogoro小牛Anbico雅迪DibaoPegaVinfast 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图

73、图44：雅迪抓住换车窗口，经销商数量反超爱玛雅迪抓住换车窗口，经销商数量反超爱玛 图图45：2023 年雅迪市占率与销量回升年雅迪市占率与销量回升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （2）产品矩阵完整，积极中高端化升级）产品矩阵完整，积极中高端化升级 产品矩阵完整，实现价格全覆盖。产品矩阵完整，实现价格全覆盖。公司电动车系列分为大众经典、中高端冠能、高端 VFLY 等，实现对高中低价格带完整覆盖。定位定位“更高端的电动车更高端的电动车”，聚焦中高端升级。，聚焦中高端升级。公司主动削减 SKU 聚焦中高端爆品打造，主推冠能系列，特点为“更高端的长续航电动车”，入门款价格

74、 2799，均价大约 3500-4500 元，上线三周年销量突破 1500 万台，拉高整体价格带。即使在存在价格战的2023年，公司在实现销量同比大幅增长18%的情况下，仍然维持单车利润增长。图图46：2023 年公司两轮车单车利润同比提升年公司两轮车单车利润同比提升（元（元/辆）辆）资料来源：公司公告、招商证券 （3）重视研发，较早发力供应链垂直整合）重视研发，较早发力供应链垂直整合 注重研发，研发费用大幅领先同业。注重研发，研发费用大幅领先同业。公司研发费用主要投向高价值量的车型及电池、电机等核心零部件，2020 年自主研发凸级电机技术增加续航里程，自研石墨烯电池迭代至第四代，强研发投入使

75、得公司产品整车性能更强、安0500025003000350040004500200022经销商-雅迪（家）经销商-爱玛（家）0%20%40%60%80%020040060080008200222023公司两轮车销量（万辆）销量yoy（右）公司市占率（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025002002120222023两轮车ASP两轮车单车利润yoy-ASPyoy-单车利润 敬请阅读末页

76、的重要说明 27 行业深度报告 全性和智能化更优，使得产品定价与市场竞争更有优势。较早发力供应链垂直整合，布局上游关键技术。较早发力供应链垂直整合，布局上游关键技术。2022 年 8 月公司 100%控股南都华宇布局上游电池产业，2024 年 3 月，收购凌博电子加强电控制技术，公司通过供应链垂直整合，巩固关键零部件核心技术研发优势，持续降低生产成本。前瞻布局钠电研发，前瞻布局钠电研发，2024 年量产有望迎来收获期年量产有望迎来收获期。2023 年公司发布第一代钠离子电池及其配套车型极钠 G25，在能量密度、使用寿命、安全性、低温耐受等方面表现优异。2024 年配套极钠 1 号电池的 S9

77、车型实现量产，钠电产品有望迎来收获期 图图47：雅迪雅迪研发费用投入领先同业研发费用投入领先同业（2023，亿元亿元）图图48：雅迪极钠雅迪极钠 S9 搭载搭载极钠极钠 1 号钠电池号钠电池 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：新浪财经、招商证券 （4）前瞻全球化出海，打造长期第二曲线）前瞻全球化出海，打造长期第二曲线 公司早在 2007 年便开始布局海外市场，产能、渠道、产品、品牌多维度全方位出海，打造长期第二增长曲线：1）产能：产能：2019 年在越南建立首个海外生产基地，2024 年，越南第二工厂与印尼智造工厂奠基 2）渠道：渠道：2020 年公司海外渠道经销网超 800 家，202

78、2 年与印尼最大汽车集团经销商 Indomobil 达成独家战略合作，截至 2024 年 4 月，雅迪越南专营店数量已突破 400 家,并拥有超过 500 家经销商 3）产品产品：公司根据不同国家市场特点开发适应当地市场的特色产品，如在东南亚推出快速充电、续航 100km 的对标 110cc 排量的电摩产品 4）品牌：品牌：公司通过代言人和冠名两个主要方式提升国际知名度，2019 年签约范迪塞尔成为品牌形象大使，2018 年、2022 年均成为世界杯亚洲赞助商。11.926.165.891.891.14雅迪控股九号公司爱玛科技绿源集团新日股份 敬请阅读末页的重要说明 28

79、 行业深度报告 图图49：雅迪雅迪多个多个海外海外生产基地布局辐射东南亚市场生产基地布局辐射东南亚市场 图图50：雅迪开发适应当地市场的车型雅迪开发适应当地市场的车型 资料来源：中国经济时报、腾讯新闻、招商证券 资料来源：7 点 5 度、招商证券 2、爱玛科技：爱玛科技：产品结构优化，产品结构优化，加强渠道拓展与升级加强渠道拓展与升级（1）精准营销基因优秀，时尚设计能力突出）精准营销基因优秀，时尚设计能力突出 擅长品牌营销，重视年轻群体。擅长品牌营销，重视年轻群体。公司 2009 年起便深度合作周杰伦，“爱就马上行动”广告词深入人心。公司借力优质综艺与 IP 合作切入年轻人关注圈，赞助爆款综艺

80、乘风 2023、披荆斩棘的哥哥 3获得高强度曝光，联合王者荣耀 IP 开展线下挑战赛，实现线上线下流量共振。外观设计见长，兼顾科技时尚，推新频繁。外观设计见长，兼顾科技时尚，推新频繁。公司以“时尚爱玛，自在出行”为品牌 slogan，推出时尚款单品“蛋蛋”、“露娜”、“造梦师”等车型，精准满足年轻消费者细分审美；打造行业首家女性专属品类店，吸引女性用户群体。2024年售价 3999 元的中高端新款仰望仅上市 60 天就售出 16.8 万辆，中高端产品热销优化公司 ASP 及单车利润表现。图图51：爱玛：爱玛 Q 系列主打女性群体，系列主打女性群体，A 系列针对所有年轻群体系列针对所有年轻群体

81、资料来源：公司官网、招商证券 投产时间产能（万台）投资金额位置201950-越南北江20252001亿美元越南北江2026300超1.5亿美元印尼KawangVinfast Feliz雅迪雅迪S3 Pro产品对比产品对比126136重量重量(kg)56.8km/kWh54.8km/kWh能源效率能源效率72V22Ah72V38Ah带电量带电量90km150km续航里程续航里程2.3kW3.2kW最大功率最大功率60km/h50km/h最高时速最高时速7500元元6900元元价格价格(人民币人民币)敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 （2）渠道改革持续推进，线下渠道积极下沉）渠道改革持续

82、推进，线下渠道积极下沉 积极进行渠道建设与升级。积极进行渠道建设与升级。2023 年可转债募资计划 2023-2025 年新开 5 类门店共 11463 家，公司持续推进渠道数量，提升网点渗透率，实施渠道下沉策略，加强城市社区与乡镇网点建设，强化消费者触达。精细化门店管理，提升店效。精细化门店管理，提升店效。公司不断完善针对门店的渠道全生命周期、分级管理及激励制度，推进渠道数智化，搭建经销商服务平台与零售通系统，引 导经销商利用自媒体、短视频及种草 APP 等线上新营销手段获客。图图52：爱玛对不同门店进行精细分类爱玛对不同门店进行精细分类 图图53：爱玛爱玛 2023-2025 门店拓展以华

83、东、华南为主门店拓展以华东、华南为主 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 四、四、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、投资建议、投资建议 投资建议：投资建议：展望下半年，国抽行动退出、旺季来临，电动两轮车消费刚需回补，行业动销有望恢复。政策频繁出台，国内市场在政策催化下份额有望进一步向龙头集中，行业龙头受益国内集中度提升拓展国内份额，中高端产品升级优化单价表现，东南亚前瞻布局铺垫长期增长动力，实现规模盈利齐升。重点关注：重点关注：雅迪控股：雅迪控股：公司战略前瞻性与执行力强，多维度发力打造增长驱动，1）产品策略上中高端升级与钠电新车型研发双线并进，带动中高端产品销

84、售，2）产业链布局上，收购南都华宇和凌博电子，布局上游电池及电控行业，推动供应链垂直整合；3）前瞻布局东南亚市场，实现产品、渠道、产能多维度出海。产品升级+供应链整合+全球化出海成长路径清晰，长期成长空间可期。爱玛科技：爱玛科技：公司积极进行渠道建设与升级，加强城市社区与乡镇网点建设，强化消费者触达带动销量提升，凭借精准营销与研发设计经验，打造仰望、露娜等中高端爆款，中高端产品热销优化公司 ASP 及单车利润表现。看好渠道力+产品力护航下公司业绩进入量价齐升级通道。店面定位店面定位所处商圈区域所处商圈区域面积（平米）面积（平米）门店类型门店类型对品牌形象加分，有辐射带动作用的所在城市的形象、销

85、售、体验及服务标杆店面一类、二类商圈市中心200-400城市旗舰店城市旗舰店以突出爱玛形象，有辐射带动作用的所在城市的销售主力店一类、二类商圈电动两轮车市场中心80-200城市标准店城市标准店位于城乡结合部、乡镇贸易中心等有广告效应的大门头销售店三类、四类商圈电动两轮车市场中心50-200乡镇样板店乡镇样板店地处乡镇，面积及市场容量小销售门店三类、四类商圈电动两轮车市场中心50-120乡镇基础店乡镇基础店4,7131,9201,8871,407802495华东华南华中华北西南西北 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 2、风险提示、风险提示 1）行业政策落地不及预期：规范条件、新国标修订

86、等政策对行业强制换新需求和中尾部出清存在推动作用，如未如期落地，将影响行业需求及格局优化；2）新产品研发应用进度不及预期：企业新产品设计与研发直接影响市场竞争力，如不及预期影响需求，将拖累企业销售表现；3）东南亚电动两轮车渗透迟缓：如果东南亚市场电动两轮车渗透不及预期，将直接影响东南亚市场需求和业绩表现；4）行业价格战：行业如果发生价格战，行业经营环境恶化，将对企业利润带来侵蚀；5）地缘政治风险：地缘政治关系恶化将从关税、反倾销政策等多个角度影响企业出口表现。敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分

87、析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5

88、%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。