1、- 1 - 愿你归来仍是少年愿你归来仍是少年 网易深度报告网易深度报告PPT 招商传媒团队： 顾佳 S02 赵雅楠 研究助理 2020年6月1日 陈良栋 研究助理 证券研究报告|行业专题报告 信息技术|传媒 - 2 - 一、以“品质”闻名，回溯跨界龙头发展历程一、以“品质”闻名，回溯跨界龙头发展历程 二、游戏业务：机遇与挑战并存，二、游戏业务：机遇与挑战并存，IPIP深挖，产品丰富深挖，产品丰富 三、网易有道：多元产品自带流量，发力在线教育转型升级三、网易有道：多元产品自带流量，发力在线教育转型升级 四、创新及其他业务：聚焦主航道，精耕优质内容四、创新及其他业务：聚焦主航
2、道，精耕优质内容 五、目前市场对于网易的估值和盈利预测五、目前市场对于网易的估值和盈利预测 六、六、风险提示风险提示 目录目录 oPqPrQtQmRrQwPtRzRmQwO6McM6MpNoOnPmMkPnNtNfQpPmO7NqQuNvPqRmPuOnOtP - 3 - 2020年5月28日，通过港交所聆讯后， 港交所官网于5月29日午间披露网易通 过聆讯后的招股说明书，中金、瑞士 信贷、摩根大通担任联席保荐人，网 易近期将准备在香港进行二次上市， “网易”品牌带回中国。 网易作为中国领先的综合性互联网公 司，秉承着“创新”和“匠心”的理 念树立了独特的品牌形象。并且网易 的发展道路上，从最
3、初的邮箱业务到 后来核心的游戏，到在线教育业务以 及其他创新业务，每项业务跨度都非 常大但也都取得较为突出成绩，网易 上市20周年CEO丁磊致股东信相信 热爱的力量中所讲：“我们还没有 成功，我们还在成长。”网易仍在不 断探索新消费场景和业务领域，我们 在当前时点，再度看网易，跨界龙头 仍在成长。 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 引言引言 - 4 - 1.1 邮箱游戏创新业务，跨界龙头崛起之路再回首 1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石 1.3 游戏现金牛，教育增长极，收入保持稳健增长 一、以“品质”闻名，回溯跨界龙头发展历程一、以“品质”闻名，回溯跨
4、界龙头发展历程 - 5 - 网易是中国领先的互联网技术公司，于1997年成立，于2000年6月在纳斯达克挂牌上市 （股票代码：NTES），致力于提供以内容、社区、通信和商业为中心的在线服务。公公 司最早以门户网站及电子邮箱业务起家，司最早以门户网站及电子邮箱业务起家，2000年左右互联网行业在我国兴起之初，网易年左右互联网行业在我国兴起之初，网易 与新浪、搜狐共同被称为我国的“三大门户网站”与新浪、搜狐共同被称为我国的“三大门户网站”；邮箱业务目前为仅次腾讯QQ邮箱 的第二大龙头，截至18年末累计注册用户达10.3亿。2001年，网易收购天夏科技，开始年，网易收购天夏科技，开始 进军游戏产业，
5、进军游戏产业，并在之后的十几年时间中快速成长，从端游切入手游，目前已经是仅次目前已经是仅次 于腾讯的第二大游戏龙头。于腾讯的第二大游戏龙头。2006年创立有道，逐渐从工具类年创立有道，逐渐从工具类APP扩充为在线教育平台，扩充为在线教育平台， 目前已单独上市。目前已单独上市。2013年进军流媒体音乐市场，推出的网易云音乐截止年进军流媒体音乐市场，推出的网易云音乐截止2019年末有年末有8亿亿 注册用户。注册用户。 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 1.1 1.1 发展历程：邮箱发展历程：邮箱游戏游戏创新业务，跨界龙头崛起之路再回首创新业务，跨界龙头崛起之路再回首 图1：
6、网易业务矩阵 游戏游戏 有道有道 音乐音乐电商电商 其他创新业务其他创新业务 数据来源：公开资料整理，招商证券 - 6 - 股权集中度较高股权集中度较高：截至2018年底，网易的创始人丁磊先生系其实际控制人，持股比 例为44.7%。自2013年丁磊重新成为网易最大股东以来，其始终持有超过44%的公 司股份。第二大股东为Orbis Investment，是一家在全球范围内投资的资产管理公司。 网易员工在各业务部门的分布人数基本与业务收入正相关网易员工在各业务部门的分布人数基本与业务收入正相关。截至2019年年底，网络 游戏业务相关员工共有11592人，占所有员工比例的55.74%，与丁磊在第五届
7、世界 互联网大会期间 “网易游戏已经是世界上最大的游戏开发公司”的宣称相呼应。 1.2 1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石 图2：截至2019年底网易大股东（持股比例超5%） 数据来源：公司公告，招商证券 图3：截至2019年底网易员工分布情况 数据来源：公司公告，招商证券 股东名称股东名称直接持股数直接持股数 量（亿股）量（亿股） 占已发行普通股占已发行普通股 比例比例(%)(%) 丁磊丁磊14.5644.7 Orbis Orbis Investment Investment Management Management Limit
8、ed Limited 2.095.1 合计合计16.6549.8 部门部门员工数量员工数量员工占比员工占比 游戏游戏1159255.74% 有道有道169922.64% 其他创新部门其他创新部门750621.62% - 7 - 董事会与高管团队稳定：董事会与高管团队稳定：网易董事会及高管成员较为稳定。现任董事会成员均已任 职十年以上，丁磊自2005年来一直担任首席执行官职务。丁磊毕业于中国电子科技 大学，获工学学士学位。创立网易之前，他曾是中国电信的一名技术工程师，技术 出身的丁磊十分注重技术发展，如今网易在云技术、人工智能、智能硬件等方面已 小有成就。丁磊对产品品质的极致追求更是引导网易在“
9、匠心”、“创新”的路上 越走越远，旗下许多产品具有良好的用户口碑。 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 1.2 1.2 稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石稳定的股权结构及管理团队是公司健康发展的基石 表1：网易高管及董事会 数据来源：公司公告，招商证券 姓名姓名职务职务任职日期任职日期离职日期离职日期 现任董事会现任董事会 成员成员 丁磊董事1999-07-31/ 董瑞豹董事1999-12-31/ 李廷斌董事2002-04-30/ 冯仑董事2005-07-31/ 郑玉芬董事2007-06-30/ 梁民杰独立董事2002-07-11/ 唐子期独立董事2003-03
10、-25/ 现任高管成员现任高管成员 丁磊首席执行官2005-11-30/ 杨朝轩首席财务官2017-06-30/ 离任高管离任高管 蔡安活代理首席财务 官 2007-07-312017-06-30 陈峰副总裁2014-09-172015-09-30 李廷斌首席财务官2002-04-302007-06-30 - 8 - 1.3 1.3 游戏现金牛，教育增长极，收入保持稳健增长游戏现金牛，教育增长极，收入保持稳健增长 收入多年保持稳健增长，主要受电商和游戏业务驱动：收入多年保持稳健增长，主要受电商和游戏业务驱动：网易的收入规模自2014年以来 始终保持着稳健增长，主要受电商和网游业务驱动，16-1
11、8年电商业务收入分别为45、 117、192亿元，同比增速分别为287%、157%、64%。游戏业务也保持稳健增速，16- 19年营收分别为280、363、402、464亿元，同比增速分别达60%、32%、11%、15.5%。 在线教育业务的战略地位提升，未来有望迎来高速增长。在线教育业务的战略地位提升，未来有望迎来高速增长。2019年报中公司将有道的披 露位置放到游戏业务之后，体现出网易对在线教育行业的重视。有道目前营收占比较 小，但2019年增势迅猛，同比上升78.36%。 2019年公司营收同比下滑年公司营收同比下滑14.7%，主要是因为考拉业务剥离，主要是因为考拉业务剥离，剔除考拉业务
12、后2019年 的可比同增幅度为15.5%，依然保持正向增长，2020一季度营收增速加快。 数据来源：公司公告，招商证券 图4：营收规模及增速 数据来源：公司公告，招商证券 图5：营收规模及增速（剔除考拉后） 444.4 511.8 592.4 15.2% 15.8% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 16% 16% 16% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 201720182019 营收规模（亿元）同比增速 56.6 74.7 83.8 97.7 124.8 228.0 381.8 541.0 671.6 592.4 170.6 32.0
13、% 12.1% 16.6% 27.7% 82.7% 67.4% 41.7% 24.1% -11.8% 18.30% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 营收规模（亿元）同比增速 - 9 - 1.3.11.3.1游戏是公司营收主要来源，重要地位凸显游戏是公司营收主要来源，重要地位凸显 图6：公司营收占比 数据来源：公司公告，招商证券 游戏收入占据游戏收入占据80%80%：作为一家业务多元化的互联网企业，目前网易的收入主要来自：作为一家业务多元化的互联网企业，目前网易的收入主要来自 三大业务板块，分别是网络游
14、戏、有道和创新及其他业务三大业务板块，分别是网络游戏、有道和创新及其他业务（2019年之前为网络游戏、 广告收入、电商和创新及其他服务）。其中游戏业务占比最大，始终保持在60%以上； 但自公司2015年推出网易考拉、2016年推出网易严选后，电商收入占比逐年增加。 20192019年剥离网易考拉后，游戏业务占比提升至年剥离网易考拉后，游戏业务占比提升至78.4%78.4%，游戏业务地位进一步凸显，游戏业务地位进一步凸显， 收入结构在收入结构在2020Q12020Q1保持稳定。保持稳定。 87.4%87.7%87.0% 85.0% 78.6% 75.9% 73.3% 67.1% 59.8% 78
15、.4%79.2% 2.2% 3.2% 11.2%10.6% 10.1% 11.2% 12.4% 7.8% 5.6% 4.5% 3.7% 1.5%1.7% 2.9%3.8% 8.9% 16.2% 21.1% 28.5% 36.4% 19.4% 17.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20000192020Q1 网络游戏有道广告收入电子信箱,无线增值服务及其他 - 10 - 1.3.21.3.2 出售考拉扭转净利润下滑趋势，毛利率及净利率有所抬高出售考拉扭转净利润下滑趋势，毛利率及净利率有所抬高 2016-201
16、8年归母净利润受电商等影响近两年有所下滑。年归母净利润受电商等影响近两年有所下滑。16-18年公司归母净利润分别 为116、107、62亿元，同比增速分别为72%、-8%和-43%。主要原因是自15年新发展 的电商业务毛利率较低，且与之相关的期间费用较高。 2019年公司归母净利润扭转下滑趋势，迎来高速增长。年公司归母净利润扭转下滑趋势，迎来高速增长。2019年剥离考拉业务后，公司 归母净利润同比上升245.2%，一方面是因为常年亏损的网易考拉不再对财报造成负面 影响，另一方面是因为出售考拉带来的资产溢价收入。 2019年之前，随着利润水平较低的电商业务占公司营收比例的提高，游戏业务占比降年之
17、前，随着利润水平较低的电商业务占公司营收比例的提高，游戏业务占比降 低，公司毛利率和归母净利率水平整体呈下降态势。低，公司毛利率和归母净利率水平整体呈下降态势。 聚焦游戏业务后整体毛利率、净利率提升明显。聚焦游戏业务后整体毛利率、净利率提升明显。2019年公司毛利率为53.3%，同比上 升11个百分点，净利率为35.9%，同比上升26.7个百分点。随着未来业务结构的稳定， 预计毛利率可以保持在较高水平。 图7：归母净利润规模及增速 数据来源：公司公告，招商证券数据来源：公司公告，招商证券 图8；毛利率及净利率变化 22.4 32.3 36.4 44.4 47.6 67.4 116.0 107.
18、1 61.5 212.4 35.5 44.7% 12.5% 22.2% 7.0% 41.6% 72.3% -7.7% -42.5% 245.2% 30% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 归母净利润（亿元）同比增速 65.53% 65.82% 67.10% 68.75% 67.72% 58.78% 56.74% 47.90% 42.29% 53.27% 54.96% 39.50% 43.28% 43.41% 45.48% 38.11% 29.54% 30.40% 19.79% 9.16% 35.85%
19、 20.81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率净利率 - 11 - 1.3.3 1.3.3 研发支出持续加强，游戏业务毛利率稳定研发支出持续加强，游戏业务毛利率稳定 图9：期间费用率变动情况 数据来源：公司公告，招商证券数据来源：公司公告，招商证券 图10：各项业务毛利率变动情况 研发支出增长明显，销售费用率和管理费用率基本稳定。研发支出增长明显，销售费用率和管理费用率基本稳定。网易的研发费用率始终保持 增长水平，从2010年的5.6%提升至2020Q1的12.6%，主要是源于网易对游戏源源不断 的投资支出和对品质的高要求。销售费用率2018年之前
20、基本保持平稳，2019年下滑明 显，主要是由于游戏营销费用减少；公司管理费用稳定在4.5%左右； 游戏和广告毛利率企稳，游戏和广告毛利率企稳，2020年一季度有道毛利率上升明显。年一季度有道毛利率上升明显。自2015年来游戏和广告 业务毛利率都长期稳定在65%左右，2020年一季度有道毛利率43.5%，环比上升15.1个 百分点，主要是因为学习业务收入快速增长后带来的规模效应。 11.6%11.4% 10.8%11.2% 15.2% 13.0% 11.7% 12.9% 14.2% 10.5%10.9% 3.4% 3.7%3.4%3.6%3.7% 4.4% 3.9% 4.5%4.8% 5.3%
21、5.2% 5.6% 6.2% 8.6% 9.4% 10.6%9.5% 8.0% 8.1% 11.6% 14.2% 12.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 销售费用率管理费用率研发费用率 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 网络游戏有道 广告收入电子信箱,无线增值服务及其他 - 12 - 2.1 网易游戏：后发制人，成功转型 2.2 网易游戏成功之秘：善用IP ，研发不辍，加强海外布局 2.3 发展方向 ：IP、出海布局继续深化，产品线持续丰富 二、游戏业务：机遇与挑战并存，二、游戏业务：机遇与挑战
22、并存， IPIP深挖，产品丰富深挖，产品丰富 - 13 - 2001年，网易成立在线游戏事业部。在年，网易成立在线游戏事业部。在2001-2007年这一阶段，网易依靠自研端游年这一阶段，网易依靠自研端游 大话西游大话西游2(2002推出推出)和和梦幻西游梦幻西游(2004推出推出)在市场上获得成功。在市场上获得成功。梦幻西游 的ACU(平均同步在线用户)从2003年的4万人增长至2008年的61万人，08年其PCU(最 高同步在线用户)突破200万人，两项数据均属于中国端游历史高水平区间。大话西 游的同时在线人数也从2004年的15.6万增长至2008年的19.9万。在2003-2005年，网
23、 易的游戏收入分别取得了477%、209%、119%的同比增长率。 网易在05-08年间还分别上线了大唐豪侠、大话西游3和天下2，但无法复 制前作的成功。网易游戏收入主要还是由梦幻西游和大话西游2贡献。随着 大话西游2和梦幻西游营收增速的下滑，公司游戏收入增速骤降，2007年游 戏收入同比增速降至4%的低点。网易不得不开始寻找新的收入增长点。 2.1 2.1 网易游戏：后发制人，成功转型网易游戏：后发制人，成功转型 图11：梦幻西游宣传图 数据来源：公开资料，招商证券 图12：网易游戏业务收入变化情况 数据来源：公司公告，招商证券 0.42.06.313.8 18.6 19.325.0 33.
24、7 49.4 65.5 72.9 83.1 98.2 173.1 279.8 362.8 401.9 464.2 477% 209% 119% 35% 4%29% 35% 47% 33% 11% 14% 18% 76% 62% 30% 11%16% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
25、 2018 2019 游戏收入（亿元）增长率 2.1.1 20012.1.1 2001- -20072007年：两款“西游”类游戏奠定端游市场地位年：两款“西游”类游戏奠定端游市场地位 - 14 - 与暴雪达成合作：与暴雪达成合作：2008年，网易首次与暴雪结缘，代理暴雪旗下魔兽争霸3、 星际争霸2和战网平台，09年Q3魔兽世界在华代理权易主，由网易正式 代理运营。09年Q4网易的游戏收入在魔兽世界的带动下环比增长40.4%，同 比增长61.8%。后续合作的10年时间里，网易成为了暴雪在中国唯一的游戏代理 商，陆续为其代理炉石传说、暗黑破坏神3、守望先锋等大作。 2019年1月，网易与暴雪娱乐
26、续签在华游戏运营权，旗下产品魔兽世界、 星际争霸系列、暗黑破坏神系列、炉石传说、风暴英雄TM、 守望先锋等均将延续到2023年1月。 2.1.2 20082.1.2 2008- -20132013年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场 游戏名称类型首次上线时间代理开始时间表现 魔兽世界MMORPG2004年11月2009年8月2018年8月，国服在线人数150万 星际争霸2即时战略2010年7月2011年8月2011年，全球玩家数量超过150万 暗黑破坏神3RPG2012年5月2015年5月2012年公测期间在线人数达31万 炉石传说卡牌2014年3月2014年3
27、月2018年11月，全球玩家总人数突破1亿 风暴英雄MOBA2015年1月2015年6月2015年2月，全球玩家数量超过900万 守望先锋FPS2016年5月2016年5月2017年10月，全球玩家数量突破3500万 表2：网易代理的暴雪游戏情况 数据来源：公开资料，招商证券 - 15 - CEO丁磊对手游的看法转变：丁磊对手游的看法转变：丁磊对手游的态度转变是从“不看好”到“拥抱手游并 长期发展”，从“专注产品研发”到“平台发展”。2009年，在网易天下2发布 会上，丁磊曾表示自己并不看好手游市场。然而到了2011年，丁磊已经开始接受手游， 并表示网易在手游领域会集中在产品开发，暂时没有做平
28、台的打算。2013年，丁磊表 示网易手游的研发工作比预期的容易，网易不仅要做手游开发商，还打算利用现有移 动端产品建立的用户基础和优势推出手机游戏平台产品，希望在手游领域长期发展。 在此期间，网易加大了对研发的投入力度：在此期间，网易加大了对研发的投入力度：2011-2014年，网易的研发费用率明显上 升，2014年的研发费用达到了当年净收入的10.6%，为历史次高点。2014年网易大举 扩充研发团队，一年间扩员1200人，网游研发团队人数增长50%。 2.1.2 20082.1.2 2008- -20132013年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场年：代理暴雪精品游戏，蓄力手游市场 图13：网
29、易研发费用占净收入比例变化 数据来源：公司公告，招商证券 图14：网易游戏业务研发人员数量变化 数据来源：公司公告，招商证券 6.9% 7.8% 7.0% 6.0% 5.6% 6.2% 8.6% 9.4% 10.6% 9.5% 8.0%8.1% 11.6% 14.2% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% -6% 79% 23% 14% 25%20% 50% 28%28% 19% 43% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 2000 4000 6000 8000 100
30、00 12000 网游研发人数增长率 - 16 - 2014年年4月，网易发布了月，网易发布了新大话西游新大话西游3改编的手游改编的手游西游神魔决西游神魔决，后续又发布了，后续又发布了 梦幻西游梦幻西游2和和大话西游大话西游2经典版经典版等等IP手游。凭借着端游时代爆款手游。凭借着端游时代爆款IP积累下来的积累下来的 深厚用户基础，网易顺利在手游市场打开了局面。深厚用户基础，网易顺利在手游市场打开了局面。时至今日，网易已经形成了由超过 百款游戏组成的产品矩阵。其中手游占绝大部分，只有约20款为客户端游戏。 从时间节点来看，网易并没有赶上国内手游市场从从时间节点来看，网易并没有赶上国内手游市场从
31、2012年开始的发展早期。年开始的发展早期。2014年是 网易进入手游市场的第一年，2014Q4，网易手游收入仅有4亿元，仅占整体游戏收入 的14%。2015年网易手游业务突飞猛进，手游净收入增长超10倍，占游戏收入的比例 也从上年的6.8%一举跃升到43.8%。手游收入的增长主要源于旗下的梦幻西游手 游和大话西游手游的优异表现。网易在手游领域布局较晚，但是网易在网易在手游领域布局较晚，但是网易在2015年里年里 奋起直追，凭借经典端游奋起直追，凭借经典端游IP改编的手游，迅速拉近了自己与先行者之间的差距。改编的手游，迅速拉近了自己与先行者之间的差距。 2.1.3 20142.1.3 2014
32、年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局 图15：网易部分游戏产品列表 数据来源：公司官网，招商证券 图16：网易手游收入和占比变化 数据来源：公司公告，招商证券 6.7 75.9 169.0 254.2 285.4 331.4 6.8% 43.8% 60.4% 70.1% 71.0%71.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 2001720182019 网易手游净收入占
33、游戏收入比重 - 17 - 从从2018年以来，网易游戏业务战略重心开始向出海方向倾斜，并取得了显著的成效，年以来，网易游戏业务战略重心开始向出海方向倾斜，并取得了显著的成效， 尤其是在日本市场上表现亮眼。尤其是在日本市场上表现亮眼。2019年网易主要精力继续集中在日本市场，第五人格、 明日之后、荒野乱斗在日本市场成绩出现明显上升。2019年度网易海外游戏年度收入年度网易海外游戏年度收入 占游戏收入比重比首次超过占游戏收入比重比首次超过10%，且位列中国厂商出海收入第，且位列中国厂商出海收入第2名，这对网易来说意名，这对网易来说意 义重大，体现了其在过去几年内海外布局的成效。义重大，体现了其在
34、过去几年内海外布局的成效。 从毛利率的变化可以一窥网易游戏业务的整个发展历程。从毛利率的变化可以一窥网易游戏业务的整个发展历程。2008年以前网易主打自研端 游，端游的毛利率较高，网易游戏业务毛利率维持在90%左右。2009年起，代理暴雪 相关游戏收入占比提升，代理游戏将产生授权费、版税及其他成本，游戏业务毛利率 随之下降。2014年网易开始向手游时代转型，手游产品的毛利率低于端游，随游戏收 入中手游占比增加，公司游戏业务毛利率又一次明显下降。 2.1.3 20142.1.3 2014年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局 图17：2019中国厂商出海
35、收入排行榜 数据来源：App Annie，招商证券 图18：网易游戏业务毛利率变化情况 数据来源：公司公告，招商证券 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% - 18 - 2.1.3 20142.1.3 2014年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局年至今：端游优势顺延至手游，加强出海布局 表3：主要自研手游作品 数据来源：公司公告，招商证券 手游类型首次推出日期手游类型首次推出日期 梦幻西游2口袋版 回合制MMORPG2013年7月荒野行动对抗竞技2017年11月 迷你西游CCG2014年4月Rul
36、es of Survival对抗竞技2017年11月 乱斗西游CCG及MOBA2014年10月一梦江湖实时MMORPG2018年1月 梦幻西游手游回合制MMORPG2015年3月第五人格对抗竞技2018年4月 大话西游手游回合制MMORPG2015年9月神都夜行录CCG及RPG2018年9月 率土之滨SLG2015年10月明日之后合作生存RPG2018年11月 倩女幽魂手游实时MMORPG2016年5月轩辕剑龙舞云山MMORPG2019年10月 阴阳师CCG及RPG2016年9月梦幻西游三维版3D MMORPG2019年12月 数据来源：公司公告，招商证券 表4：主要自研端游作品 端游类型推出
37、及重大更新日期 大话西游2经典版2D MMORPG2002年8月 （大话西游2的全面升级版本）经典古装设定2013年9月 梦幻西游电脑版2D MMORPG2004年1月 （前称梦幻西游2）经典古装设定2013年7月 天下33D MMORPG2011年10月 经典古装设定 新倩女幽魂2.5D MMORPG2012年4月 （倩女幽魂2的新版本）经典古装设定2015年9月 逆水寒3D MMORPG2018年6月 经典古装设定 - 19 - 网易以端游起家，手中掌握有网易以端游起家，手中掌握有梦幻西游梦幻西游、大话西游大话西游、天下天下等一批优质端等一批优质端 游游IP。2009年的数据显示网易端游的
38、PCU数据分别为：梦幻西游(256万)、大话 西游2(86.1万)、大话西游3(22.8万)、大话西游外传(13.8万)以及天下2 (16.6万)。2009年8月，这五款游戏的PCU总计达到了382万，属于同期行业里最高水平。 在从端游时代向手游时代转型的过程中，网易凭借着爆款端游在从端游时代向手游时代转型的过程中，网易凭借着爆款端游IP改编的手游，迅速聚改编的手游，迅速聚 拢大量人气，实现了拢大量人气，实现了2015-2016年手游收入的爆发性增长。年手游收入的爆发性增长。 2.2 2.2 网易游戏成功之秘：善用网易游戏成功之秘：善用IP IP ，研发不辍，加强海外布局，研发不辍，加强海外布
39、局 表5：网易游戏IP续作情况 数据来源：公司公告，招商证券 IPIPIPIP类型类型上线时间上线时间IPIP沉淀时长沉淀时长IPIP传承作品传承作品传承作推出时间传承作推出时间 梦幻西游梦幻西游端游2003年12年梦幻西游手游2015年2月 13年梦幻西游无双版2016年5月 16年梦幻西游3D2019年上线 大话西游大话西游端游2001年14年大话西游手游2015年9月 16年大话西游热血版2017年4月 天下天下端游2006年8年天下HD2014年12月 10年天下X天下2016年1月 10年天下手游2016年9月 倩女幽魂倩女幽魂端游2012年4年倩女幽魂手游2016年5月 大唐无双大
40、唐无双端游2011年6年大唐无双手游2017年1月 镇魔曲镇魔曲端游2015年2年镇魔曲手游2017年1月 天谕天谕端游2015年4年天谕手游2019年上线 阴阳师阴阳师手游2016年2年决战！平安京2018年1月 3年阴阳师：妖怪屋2019年6月 3年阴阳师：百闻牌2019年底 2.2.1 2.2.1 利用热门利用热门IPIP快速聚集玩家热度快速聚集玩家热度 - 20 - 充分利用端游充分利用端游IP人气，端游人气，端游IP向移动游戏价值转化：向移动游戏价值转化：梦幻西游是网易2004年推 出的端游作品，其表现惊人，ACU(平均同步在线用户)与PCU(最高同步在线用户) 都 处于我国端游的顶
41、端水平。在梦幻西游推出12年后，网易推出了端转手的IP传承 作品梦幻西游手游，上线后取得不俗的成绩，从3月26日登陆iOS平台到3月31日 公测次日晚上20：15，iOS、Android双平台同时在线玩家便成功突破百万，梦幻西 游作为顶级端游IP的人气与价值得到充分的体现。 此后，网易在2016年5月推出了梦幻西游无双版，在2019年上线了梦幻西游 3D，继续充分利用梦幻西游IP的人气吸引大量玩家。端游的长期运营与多款基于端游的长期运营与多款基于 端游端游IP 的手游成功运营的过程，体现了网易在的手游成功运营的过程，体现了网易在IP基础上快速实现端转手的跨越式转基础上快速实现端转手的跨越式转
42、型的成功，也体现了网易在型的成功，也体现了网易在IP方面的长线运营思路。方面的长线运营思路。 2.2.1 2.2.1 利用热门利用热门IPIP快速聚集玩家热度快速聚集玩家热度 数据来源：七麦数据，招商证券 图19：梦幻西游手游上线后中国iOS畅销榜排名变化情 况 - 21 - 手游手游IP的生命延续：的生命延续：阴阳师是网易2016年发布的一款热门手游，发售表现惊人， 上线后一个月即登顶iOS畅销榜，并入选苹果中国区App Store公布的2016“年度十佳游 戏”。阴阳师上线一年多后，虽然在排行榜的表现依然不俗，但人气已经不可避 免地出现了下降。 就在此时，网易推出了决战！平安京，这是一款继
43、承阴阳师IP的MOBA手游， 其自带的IP属性，让这款游戏具有粉丝回笼效应，可以吸引海量前阴阳师玩家。 网易的这一策略成功减缓了阴阳师这一IP热度的消退速度。而此后阴阳师IP 一系列衍生作品的诞生以及其他泛娱乐渠道布局更进一步拓展了阴阳师手游的生命周 期与长线价值，也体现了网易在IP方面长线运营的思路。 2.2.1 2.2.1 利用热门利用热门IPIP快速聚集玩家热度快速聚集玩家热度 数据来源：七麦数据，招商证券 图20：阴阳师上线后中国iOS畅销榜排名变化情况 - 22 - 2018年11月以前，网易游戏分为互动娱乐事业群、雷火游戏部和盘古游戏部。2018年 11月，网易内部结构调整，盘古事
44、业部并入雷火事业部，形成了目前互动娱乐事业群 和雷火游戏部两大事业部（群）的格局。 看重研发，采用自下而上的研发机制。看重研发，采用自下而上的研发机制。网易注重自研，依赖重度精品游戏。端游时代 的梦幻西游、大话西游2，手游时代的阴阳师、梦幻西游手游、 大话西游手游等，都是网易自研游戏产品。这些游戏产品的成功，既带动了网易 游戏的成功，也充分反映了网易的研发实力和运营能力。而在梦幻西游、大话 西游等拳头产品的支撑下，网易更愿意花精力和试错成本在产品的多线布局上，从 玩家的需求出发，推出更多产品，布局细分市场，沉淀更多的游戏玩家。 2.2.2 2.2.2 不满足于端游不满足于端游IPIP改编，对自
45、研创新的追求从未放弃改编，对自研创新的追求从未放弃 图21：网易游戏组织架构图 网易游戏 互动娱乐事业 群 梦幻、天下等 20余个工作室 盘古游戏部雷火游戏部 雷火、雷霆等 工作室 数据来源：公司官网，招商证券 - 23 - 梦幻西游梦幻西游手游、手游、大话西游大话西游手游成功背后的危机。手游成功背后的危机。梦幻西游手游、大话 西游手游等IP作品大卖透露出网易当时的困境缺乏真正的创新能力。2015年9月， 网易App Store专区29款产品中5款游戏借力西游IP，其余产品表现平平。端游IP是有限 的，而改编手游对IP的消耗速度又异常快。网易显然认识到了这一情况，没有满足于网易显然认识到了这一
46、情况，没有满足于 端游端游IP作品的成功，而是坚持投入，力图打造具有创新力的爆款手游。作品的成功，而是坚持投入，力图打造具有创新力的爆款手游。 率土之滨率土之滨、阴阳师阴阳师等非等非IP手游走红，是网易研发能力的体现。手游走红，是网易研发能力的体现。2014年起，网 易大幅加大研发投入，全年研发费用率达10.6%。当年，网易从社会招聘员工1200人， 这是过去五年网易社招人数的总和；2014年网易同时启动70个手游项目的研发，每个 项目2000万预算。付出如此较大的试错成本后，网易终于收获了回报。 2.2.2 2.2.2 不满足于端游不满足于端游IPIP改编，对自研创新的追求从未放弃改编，对自
47、研创新的追求从未放弃 图22：梦幻西游手游 数据来源：公开资料，招商证券 图23：率土之滨宣传图 数据来源：公开资料，招商证券 - 24 - 从从MMORPG一枝独秀到多种类型游戏脱颖而出。一枝独秀到多种类型游戏脱颖而出。从热门游戏类型来看，网易的热门 端游以MMORPG类型为主，网易早期端游IP改编的梦幻西游等手游等都是 MMORPG形式。随着网易自研创新能力的凸显，网易在其他类型的游戏上也取得了 佳绩。2015年的率土之滨（SLG）、2016年的阴阳师（泛二次元）、2017年 的荒野行动（TPS），到2018年的明日之后（生存）和第五人格（非对 称性对抗竞技），仍位列榜单高位的自研游戏见证
48、了网易的游戏类型多样化发展进程。 2018年，网易和腾讯在自研手游产品市场上的份额差距要小于发行手游产品市场上的年，网易和腾讯在自研手游产品市场上的份额差距要小于发行手游产品市场上的 份额差距。份额差距。2018年收入前年收入前50的手游新产品中，网易和腾讯各研发了的手游新产品中，网易和腾讯各研发了9款产品，平分秋款产品，平分秋 色；在发行方面，腾讯发行了色；在发行方面，腾讯发行了24款产品，网易只有款产品，网易只有9款。由此可见，在代理发行业务款。由此可见，在代理发行业务 上腾讯的优势明显，而网易对产品研发更为重视，在研发方面与腾讯差距相对较小。上腾讯的优势明显，而网易对产品研发更为重视，在
49、研发方面与腾讯差距相对较小。 2.2.2 2.2.2 不满足于端游不满足于端游IPIP改编，对自研创新的追求从未放弃改编，对自研创新的追求从未放弃 图24：2018年收入前50手游新品中各研发商产品数 数据来源：伽马数据，招商证券 图25：2018年收入前50手游新品中各发行商产品数 数据来源：伽马数据，招商证券 99 32 0 5 10 15 20 25 30 35 腾讯游戏网易游戏其他企业 24 10 16 0 5 10 15 20 25 30 腾讯游戏网易游戏其他企业 - 25 - 自自2018年以来，网易游戏重心向海外倾斜，在海外市场屡屡取得佳绩。年以来，网易游戏重心向海外倾斜，在海外市场屡屡取得佳绩。2018年第三季 度财报中披露，该季度公司的海外游戏收入单季贡献首超游戏净收入的10%，2019年 海外游戏收入年度贡献首超10%。据App Annie发布的中国发行商出海收入排行榜 （iOS & Google Play）显示，19年网易除4月排第4之外，其他11个月均杀入前三名。 其中，荒野行动成功攻下有“游戏孤岛”之称的日本市场，该游戏在日本市场的 下载数已经超过2500万，同时保持着优秀的口碑，被评为2018年度Google P
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