1、 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解如何理解海外拟海外拟允许天然气负允许天然气负气价气价？ 公用环保行业燃气跟踪研究之五2020.5.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 武云泽武云泽 公用分析师 S03 NYMEX 拟允许部分天然气主力期货及期权价格为负值， 供需失衡拟允许部分天然气主力期货及期权价格为负值， 供需失衡&储存条件苛储存条件苛 刻刻&气价仍在下跌通道等，共促本气价仍在下跌通道等，共促本次规则调整。目前储气负荷率仍有提升空间，次规则调整。目前储气负荷率仍有提升空间， 且负油价事件后燃
2、气各参与方对新制度的应对且负油价事件后燃气各参与方对新制度的应对料料将更加充分，故将更加充分，故海外海外燃气主力燃气主力 短期短期料料将持续低迷但出现负价概率较低将持续低迷但出现负价概率较低。国内城燃公司受益当前环境，看好燃。国内城燃公司受益当前环境，看好燃 气龙头气龙头公司公司。 事件：事件：芝加哥商品交易所公告，旗下 NYMEX 拟允许部分天然气期货合约价格 和期权合约行权价格为负值，主要包含英国主力合约 NBP、欧洲主力 TTF、东 亚主力 JKM，但暂未包含美国主力 Henry Hub.，新制度自 5 月 17 日起生效。 供需失衡供需失衡&储存条件苛刻储存条件苛刻&气价仍在下跌通道等
3、因素，共促规则调整。气价仍在下跌通道等因素，共促规则调整。燃气当前 供大于求且需求环境短期料难有根本性好转， 同时北半球夏季预计将至使得需求 面临季节性下行。 气田生产需要连续性， 但燃气储存条件苛刻且短期内难以新增 储气设施，储存容量存在阶段上限。此外，年初以来海外燃气主力品种气价已下 跌 2050%不等且仍处于下行通道。 上述因素影响下， 本次气价规则调整可理解 为交易所的预备性措施。 区域品种气价负值呈现，为全球燃气市场敲响警钟。区域品种气价负值呈现，为全球燃气市场敲响警钟。历史上，负气价在个别天 然气区域品种上曾偶尔出现，今年 23 月美国西德克萨斯州 Waha 枢纽气价曾 率先降至负
4、值，该州为页岩气产区且外输管线不足，因此 Waha 气价较 Henry Hub 气价常年折价，且在疫情期间率先出现负气价。由于其属于有特殊原因的 区域性品种，虽为全球主力品种敲响警钟，但并不足以反映全球格局。 预计主力品种或将持续低迷，但近期出现负气价概率较低。预计主力品种或将持续低迷，但近期出现负气价概率较低。燃气生产较为理性， 且当前欧美储气库负荷率均不到 65%，仍有较大提升空间，预计短期库容快速 升至存储上限的概率极低。 此外， 负油价事件已充分提示燃气期货投资者采取提 前换月与分散持仓等策略， 也有望降低天然气期货的踩踏风险。 此外， 相比原油， 天然气投资对客户的专业性要求更高。
5、综合考虑存储容量和风险防范等因素， 预 计后续海外气价或持续低迷，但主力合约出现负气价的概率较低。 海外气价走弱，利好国内海外气价走弱，利好国内城燃。城燃。中国天然气对外依存度 45%，其中长约气价多 与油价挂钩，现货多与 JKM 挂钩。海外油气价格显著走弱，有利于国内油气央 企购气成本节省，并传导至城燃购气环节。此外，有 LNG 自主进口能力的城燃 公司，有望直接参与进口套利。终端气价下行，还有望进一步刺激销气量提升。 复工复产推进， 国内用气需求修复。复工复产推进， 国内用气需求修复。 3 月， 中国燃气表观消费量 258 亿方， WIND 显示，单月增速 14.4%，较 2 月的下滑 1
6、0.5%快速修复。天然气清洁高效，五 年规划与 能源法 征求意见稿明确支持其占比提升， 城燃公司长期成长性可期。 风险因素：风险因素：国内燃气需求弱于预期，城燃毛差低于预期，期、现货气价剧烈波动 投资策略。投资策略。 国际气价持续走弱， 国内城燃购气成本有望节省， 叠加需求迅速恢复， 推荐华润燃气（H）、中国燃气（H）以及具备 LNG 现货自主进口能力的优质城 燃。此外，电力板块重申推荐华电国际（A&H）、浙能电力、华能国际（A&H）、 长江电力、川投能源。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （港元（港元） EPS（港元（港元） PE 评
7、级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 华润燃气 42.20 2.32 2.53 2.93 18 17 14 买入 中国燃气 27.95 1.72 2.12 2.50 16 13 11 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注： 股价为 2020 年 5 月 8 日收盘价， 中国燃气 2020E 财年指 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日 公用环保公用环保行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 目录目录 负气价已有先例，规则调整未雨绸缪负
8、气价已有先例，规则调整未雨绸缪 . 1 哪些品种被允许负气价？ . 1 为什么可能出现负气价？ . 1 全球主力合约目前尚未出现负气价，但疫情以来普遍下跌 20-50% . 2 库容仍较宽松，交易策略优化，负气价出现概率较低库容仍较宽松，交易策略优化，负气价出现概率较低 . 3 欧美天然气储气库符合普遍低于 65%，后续仍有较大注气空间 . 3 负油价促使期货投资者交易策略进化，有望避免不必要的踩踏 . 4 海外气价有望持续维持低位，利好国内城燃成本节省海外气价有望持续维持低位，利好国内城燃成本节省 . 5 持续看好城燃公司长期持续看好城燃公司长期投资价值投资价值 . 7 风险因素风险因素 .
9、 9 投资策略投资策略 . 9 qRoRnMpMnQmNwPoMzRtPwObR8QbRpNmMnPoOiNqQtOkPpOnP6MnNvMMYmNmOvPmNqR 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 插图目录插图目录 图 1：美国 Henry Hub 主力合约走势（美元/百万英热单位） . 2 图 2：英国 NBP 主力合约走势（便士/色姆） . 3 图 3：荷兰 TTF2020 年 6 月合约近期走势（欧元/MWh） . 3 图 4：美国 WAHA 期货 2020 年 6 月合约走势 . 3 图 5：美国历年储气库储量 . 4 图 6：欧洲近年来储气
10、库储量与负荷率 . 4 图 7：中国进口管道气累计进口量 . 5 图 8：中国进口 LNG 累计进口量 . 5 图 9：中国进口管道气月度均价 . 6 图 10：中国进口 LNG 月度均价. 6 图 11：中国 LNG 现货到岸价格 . 6 图 12：中国 LNG 出厂价格指数. 6 图 13：重点城燃公司零售气毛差 . 7 图 14：重点城燃公司历年购气价格 . 7 图 15：中国天然气累计表观消费量 . 7 图 16：中国天然气单月表观消费量 . 7 图 17：港股主要城燃公司近年来零售气量增速情况 . 8 图 18：港股主要城燃公司近年来零售销气毛差情况 . 8 图 19：港股主要城燃公
11、司近年来售气利润占比 . 8 图 20：港股主要城燃公司近年来接驳利润占比 . 8 图 21：港股主要城燃公司近年来居民总接驳户数 . 9 图 22：港股主要城燃公司近年来居民平均接驳费 . 9 图 23：大型城燃公司近年来自由现金流情况 . 9 图 24：大型城燃公司近年来核心业绩派息比例情况 . 9 表格目录表格目录 表 1：NYMEX 允许为负值的天然气交易合约列表 . 1 表 2：重点公用事业公司盈利预测及估值 . 10 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 1 负气价已有先例，规则调整未雨绸缪负气价已有先例，规则调整未雨绸缪 哪些品种被允许负气价
12、？哪些品种被允许负气价？ 芝加哥商品交易所公告，旗下的 NYMEX 拟允许部分天然气期货合约价格和期权合约 行权价格为负值，自 5 月 11 日开始测试，并拟于 5 月 17 日开始生效。受调整的品种包含 英国主力合约 NBP、欧洲主力 TTF、东亚主力 JKM，但不包含美国主力 Henry Hub. 表 1：NYMEX 允许为负值的天然气交易合约列表 合约代码合约代码 NYMEX Rulebook Chapter 备注备注 全称全称 JKB 876 JKM 系列期货 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Back Half Month Futures JKF 875
13、 JKM 系列期货 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Front Half Month Futures JKM 868 JKM 系列期货 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Futures LNG 240 墨西哥湾出口期货 Gulf Coast LNG Export Futures NBD 1158 英国 NBP 系列期货 UK NBP Natural Gas Daily Futures NBP 1002 英国 NBP 系列期货 UK NBP Natural Gas (USD/MMBTu) (ICIS Heren) Front Mont
14、h Futures UKG 1157 英国 NBP 系列期货 UK NBP Natural Gas Calendar Month Futures TTD 1160 荷兰 TTF 系列期货 Dutch TTF Natural Gas Daily Futures TTE 1003 荷兰 TTF 系列期货 Dutch TTF Natural Gas (USD/MMBTu) (ICIS Heren) Front Month Futures TTF 1159 荷兰 TTF 系列期货 Dutch TTF Natural Gas Calendar Month Futures NYP 1004 亨利港-NBP
15、 价差 Henry Hub NBP (ICIS Heren) Natural Gas Spread Futures THD 1005 亨利港-TTF 价差 Henry Hub TTF (ICIS Heren) Natural Gas Spread Futures JFO 864 JKM 系列期货 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Futures-Style Margined Average Price Option JKO 869 JKM 系列期货 LNG Japan/Korea Marker (Platts) Average Price Option TFO 1
16、162 荷兰 TTF 系列期货 Dutch TTF Natural Gas Futures-Style Margined Calendar Month Option TTO 1161 荷兰 TTF 系列期货 Dutch TTF Natural Gas Calendar Month Option UFO 1164 英国 NBP 系列期货 UK NBP Natural Gas Futures-Style Margined Calendar Month Option UKO 1163 英国 NBP 系列期货 UK NBP Natural Gas Calendar Month Option 资料来源：
17、NYMEX，中信证券研究部 为什么可能出现负气价？为什么可能出现负气价？ 疫情下供需宽松，疫情下供需宽松，天然气天然气储存条件较原油更为苛刻。储存条件较原油更为苛刻。新冠疫情导致油气需求暴跌，发 生了负油价的极端情况；国际天然气同样供大于求，且在安全环保的监管下，难以大量排 空燃烧。同时，天然气储存条件较原油更苛刻。天然气储气设施主要是地下储气库及零下 162 摄氏度的超低温储罐。地下储气库资本开支高昂，建设周期长，短期基本无法扩容； LNG 储罐储存的能耗成本较高，且储罐单体容量也相对有限。 北半球夏季将至，需求面临季节性下行北半球夏季将至，需求面临季节性下行。新冠疫情开始于冬季采暖季期间，
18、由于天然 气大量的需求用于发电及采暖，冬季是需求旺季，北半球储气库自 2019 年底起就处于采 气阶段，对当前的储气库库容起到有效抑制作用。当前欧美储气库负荷率均不到 65%，形 势显著好于原油。但进入夏季，采暖需求清零，并进入传统的注气周期。如果需求不能快 速恢复，储气库可能面临较大的被动补库压力。 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 2 部部分非重点分非重点合约合约历史上及疫情期间已历史上及疫情期间已经数次出现过负气价状态。经数次出现过负气价状态。美国西德克萨斯州 Waha 天然气枢纽价格在 2-3 月曾降至负气价，2019 年 4-5 月也曾降至负
19、气价，但 Waha 并非美国的最大合约。Waha 枢纽所在的西德克萨斯州作为页岩气产区，由于外输管线不 足，气价常年较 Henry Hub 存在折价。我们认为 Waha 气价不足以反映全球天然气的真实 供需关系。Waha 气价呈现负值，对全球其他主力合约也不存在必然的指引关系。尽管如 此，疫情期间 Waha 气价转负，与需求暴跌有直接关系，这也对其余全球主力合约敲响了 警钟，并可能是促使 NYMEX 交易所测试负气价的重要原因。 全球主力合约目前尚未出现负气价，但疫情以来普遍下跌全球主力合约目前尚未出现负气价，但疫情以来普遍下跌 20-50% 美国美国 Henry Hub 气价气价疫情以来降幅
20、约疫情以来降幅约 15-20%，且，且暂暂未被纳入允许负值未被纳入允许负值的的品种范围。品种范围。 Henry Hub 是美国最主要的天然气交易枢纽。从近期走势来看，美国主力合约亨利港 （Henry Hub）最新气价在 1.6-1.9 美元/百万英热单位区间波动，相比新冠疫情开始前的 1.9-2.1 美元/百万英热单位下滑有限。2017 年冬季，Henry Hub 曾达到 6 美元/百万英热 单位以上；2018 年冬季，Henry Hub 曾达到 4 美元/百万英热单位以上。本次交易规则调 整中，Henry Hub 气价未被列入允许负值的品种范围。 图 1：美国 Henry Hub 主力合约走
21、势（美元/百万英热单位） 资料来源：EIA，中信证券研究部 英国国家平衡点气价（英国国家平衡点气价（NBP）疫情以来下滑约疫情以来下滑约 40%。英国主力合约 NBP 最新价格约 为 14 便士/色姆，相比疫情开始前的约 25 便士/色姆下滑约 40%。2018 年秋季，NBP 曾 达到近年最高的 76.5 便士/色姆。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-01 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 3 图 2：英国
22、NBP 主力合约走势（便士/色姆） 资料来源：WIND，中信证券研究部 荷兰荷兰 TTF 气价疫情以来下滑约气价疫情以来下滑约 50%。欧洲主力品种荷兰 TTF 枢纽合约最新气价约 6 欧元/MWh，相比疫情前 2019 年 12 月的约 12 欧元/MWh 下滑约 50%。 图 3：荷兰 TTF2020 年 6 月合约近期走势（欧元/MWh） 图 4：美国 WAHA 期货 2020 年 6 月合约走势（美元/百万英热单位） 资料来源：ICE 资料来源：ICE 库容仍较库容仍较宽松，交易策略宽松，交易策略料将料将优化优化，负气价出现概率，负气价出现概率 较低较低 欧美天然气储气库符合普遍低于欧
23、美天然气储气库符合普遍低于 65%，预计预计后续仍有较大注气空间后续仍有较大注气空间 美国储气库截至2020年5月1日储量为23,190亿立方英尺， 同比上年同期提升40.3%， 但相比历年冬季约 40,000 亿立方英尺的储量峰值而言，仍有 72.5%的提升空间。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-02 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 4 图 5：美国历年储气库储量（十亿立方英尺） 资料来源：EIA，中信证券研究部 欧洲储气库截至
24、 2020 年 5 月 7 日储量为 718.91TWh，同比上年同期提升 29.6%。当 前负荷率 64.97%，同比提升 13.99 个百分点。相比历年冬季约 1,080TWh 的储量峰值而 言，仍有 50.8%的提升空间。 图 6：欧洲近年来储气库储量与负荷率 资料来源：AGSI+，中信证券研究部 负油价负油价料将料将促使期货投资者交易策略进化，有望促使期货投资者交易策略进化，有望避免避免不必要的踩踏不必要的踩踏 前期负油价事件中，包括国内投资机构在内，部分不具备实物交割能力的投资者，换 月操作迟缓，导致在油价下跌区间遭遇踩踏，发生了负油价的情况。 在负油价事件发生后，我们预计以原油期货
25、为首，各类能源品种的期货投资者操作策 略都将变得更为审慎，提前换月、分散持仓等策略更为流行。我们认为更注重安全性的期 货交易策略，将帮助天然气海外期货合约避免不必要的踩踏。结合前述天然气储气空间尚 有富余的因素，我们认为负气价发生的概率较低。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1,000 1,200 储气量-TWh设施负荷率-右轴-% 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 5 海外气价有望持续维持低位，利
26、好国内城燃成本节省海外气价有望持续维持低位，利好国内城燃成本节省 中国天然气对外依存度中国天然气对外依存度 45%，其中长约气价多与油价挂钩，其中长约气价多与油价挂钩，现货多与，现货多与 JKM 挂钩。长挂钩。长 约气价受油价下行影响，成本已开始下行。现货气价走弱，有利于国内油气央企购气成本约气价受油价下行影响，成本已开始下行。现货气价走弱，有利于国内油气央企购气成本 进一步节省，并传导至城燃环节进一步节省，并传导至城燃环节。此外，有此外，有 LNG 自主进口能力的城燃公司，有望直接进自主进口能力的城燃公司，有望直接进 口套利。口套利。 中国对外依存度中国对外依存度 45%， 进口， 进口 L
27、NG 增速高于进口管道气。增速高于进口管道气。 2019 年， 进口 LNG 总量 6,025 万吨，同比增长 12%；进口管道气总量 3,631 万吨，同比下滑 1%。2020Q1，受疫情影 响， 进口 LNG 总量 1,113 万吨， 同比增长 2%； 进口管道气总量 667 万吨， 同比增长 4%。 进口管道气增速逆势增长，主要是 2019 年 12 月中俄东线通气的贡献。 图 7：中国进口管道气累计进口量 图 8：中国进口 LNG 累计进口量 资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 进口气价进口气价同比同比显著显著下行。下行。 2020 年以来， 进口管
28、道气与进口 LNG 气价均同比显著下行。 前 3 月，进口 LNG 均价 2.16 元/方，同比下滑 16%；进口管道气均价 1.67 元/方，同比下 滑 9%。进口管道气价格挂靠采购时点前 9 个月国际油价（布伦特）均价，进口 LNG 挂靠 采购时点前 3-5 个月 JCC 均价。考虑到油价暴跌的效应在进口气价中反映滞后，预计 2020H2 进口气价仍有进一步下行空间。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 200191Q20 进口管道气-千吨
29、同比-右轴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 200191Q20 进口LNG-千吨同比-右轴 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 6 图 9：中国进口管道气月度均价（元/方） 图 10：中国进口 LNG 月度均价（元/方） 资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 现货现货 LNG 进口气价反应更为灵敏进口气价反应更为灵敏，已经跌破，已经跌破 2017-
30、2018 年气价年气价。现货 LNG 气价更 多挂钩国际天然气期货价格，尤其是 JKM 价格，在油价暴跌、全球天然气供需加速宽松 的背景下，现货气价下行更为灵敏，并已经跌破 2017-2018 年气价。相比之下，全口径的 进口 LNG 气价尚略高于 2017-2018 年气价， 这印证了我们提出的进口 LNG 长协价格下跌 的滞后性。相应地，伴随挂钩的油价指数逐渐进入下行通道，后续进口 LNG 长协价格或 仍有较大下行空间。 图 11：中国 LNG 现货到岸价格（美元/百万英热单位） 图 12：中国 LNG 出厂价格指数（元/吨） 资料来源：WIND，中信证券研究部 资料来源：上海石油天然气交
31、易中心，中信证券研究部 城燃公司购气成本有望节省城燃公司购气成本有望节省，销气量有望提升，销气量有望提升。2017 年以来，伴随国内天然气供需 紧张，上游连年涨价导致城燃公司购气价格持续抬升，毛差受到明显挤压。当前经济增速 放缓以及新冠疫情的短期制约，开始令国内天然气供需形势加速向宽松方向逆转。城燃公 司购气成本有望节省，在毛差稳定的情况下，仍有望带动终端气价下行，促进销气量进一 步提升。 城燃购气成本城燃购气成本节省节省的两条路径的两条路径。 对国内城燃而言， 一方面期待油气央企购气成本节省， 传导至门站环节管道气降价；另一方面，有自主 LNG 现货进口能力的公司，有望直接参 与进口套利。
32、1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 0070809101112 20020 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0070809101112 20020 0 2 4 6 8 10 12 14 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-28 09-27 10-27 11-26 12-26 20020 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000
33、1112 201620172018 20192020 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 7 图 13：重点城燃公司零售气毛差（元/方） 图 14：重点城燃公司历年购气价格（元/方） 资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 持续看好城燃公司长期投资价值持续看好城燃公司长期投资价值 中国复工复产持续推进，需求修复在望。中国复工复产持续推进，需求修复在望。3 月，中国天然气表观消费量 258 亿方， WIND 显示单月增速 14.4%，较 2 月的下滑 10.5%快速修复。1-3 月，中国
34、天然气累计表 观消费量 785 亿方，同比增长 1.6%，增速较前 2 月的 1.0%有所上行。 天然气依然是增速最快的传统能源，且需求的长期确定性突出。天然气依然是增速最快的传统能源，且需求的长期确定性突出。相比天然气，前 3 月 电力需求同比下滑 6.5%，较前 2 月的降幅 7.8%收窄 1.3 个百分点。天然气清洁高效，五 年规划与能源法征求意见稿明确支持其占比提升，城燃公司长期成长性可期。 图 15：中国天然气累计表观消费量 图 16：中国天然气单月表观消费量 资料来源：国家发改委，中信证券研究部 资料来源：WIND，中信证券研究部 龙头公司需求持续跑赢行业。龙头公司需求持续跑赢行业
35、。对于龙头城燃公司来说，更强的并购能力，以及更高的 运营效率，预计将促使其气量增速进一步跑赢行业。参考港股重点城燃公司情况，2019 年零售气量增速普遍同比下滑，但仍跑赢行业增速。 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 港华燃气华润燃气中国燃气 新奥能源昆仑能源天伦燃气 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 200182019 华润燃气-购气新奥能源-购气-含税 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500
36、1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 累计表观消费量-亿方增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 天然气月度表观消费量-亿方同比-右轴 公用环保公用环保行业行业燃气
37、跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 8 图 17：港股主要城燃公司近年来零售气量增速情况 图 18：港股主要城燃公司近年来零售销气毛差情况（元/方） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 持续看好优质龙头公司持续看好优质龙头公司。近年来，龙头城燃公司的营收与业绩增速水平及其稳定性显 著好于其他中小同行。我们认为这很大程度上在于龙头公司通过外延并购实现规模扩张， 并基于全国布局抵御个别地区的政策及经济形势波动，从而实现业绩的更稳健与更快增长。 龙头龙头城燃城燃公司盈利质量不断提升。公司盈利质量不断提升。 近年来， 主要港股城燃公司售气利润占比整体
38、提升。 接驳利润占比整体下行。 2019 售气利润占比最高的是华润燃气 （54.3%， 上年为 55.0%） ， 港华燃气占比升至第二（53.6%，上年为 49.7%） ，新奥能源降至第三（50.3%，上年为 54.0%） 。接驳利润占比最低的是新奥能源（33.0%，上年为 36.3%） ，第二低的仍为华润 燃气（45.3%，上年为 44.4%） ，第三低的仍为港华燃气（46.4%，上年为 50.3%） 。 图 19：港股主要城燃公司近年来售气利润占比 图 20：港股主要城燃公司近年来接驳利润占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 接驳费有所松动接驳费有所
39、松动，但接驳利润占比本已在下行，但接驳利润占比本已在下行。按 2017-2019 年 2 年尺度，重点城燃 公司接驳费累计下滑约 8%9%。接驳费监审可能导致后续城燃公司接驳费继续松动。考 虑到接驳利润占比本已在不断下行，且接驳量存在应对调整空间，预计接驳费下行的影响 有限，且已得到市场充分预期。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2000182019 华润燃气港华燃气 香港中华煤气中国燃气 新奥能源天伦燃气 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 200182019 港华燃气华润燃气中国燃气 新奥能源天伦燃气 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000182019 华润燃气港华燃气中国燃气 新奥能源天伦燃气 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000182019 华润燃气港华燃气中国燃气 新奥能源天伦燃气 公用环保公用环保行业行业燃气跟踪研究之五燃气跟踪研究之五2020.5.11 9 图 21：港股主要城燃
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