1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江瀚新材江瀚新材（603281）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 基础化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 31.27 元 目标目标价格价格 46 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)373.33 流通 A 股股本(百万股)93.33 A 股总市值(百万元)11,674.13 流通 A 股市值(百万元)2,918.53 每股净资产(元)17.26 资产负债率(%)8.22 一年内最高/最低(元)68.00

2、/30.00 作者作者 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张峰张峰 分析师 SAC 执业证书编号：S08 郭建奇郭建奇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 硅烷行业领军企业，募投项目打开成长空间硅烷行业领军企业，募投项目打开成长空间 公司是国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河公司是国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河。江瀚新材于 1998 年在湖北荆州成立，主营功能性硅烷及其他硅基材料的生产、研发和销售，主要产品为功能性硅烷，包括

3、硅烷偶联剂和硅烷交联剂等，下游广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等领域。经过 20 余年的行业深耕，公司现已形成功能性硅烷产能 9.2万吨，涉及 14 个系列 100 多个硅烷品种，2016-2021 年公司硅烷偶联剂产品在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。纵观公司历史营业收入规模，可以发现其在 2018 年和 2021 年收入中枢实现两次抬升，我们认为增长主要来源于产能扩张。2013-2015 年，营业收入由 5.88 亿元增加至 8.26 亿元，同期归母净利润由 0.83 亿元增加至1.45 亿元。之后，营业收入从 2018 年 14.8 亿元增长至

4、 2022 年 33.1 亿元，归母净利润从 3.3 亿元增长至 10.2 亿元，年均复合增长率达 33.4%。根据公司披露数据，公司 2018 年以来毛利率及净利率水平均高于可比公司平均水平；2023 年一季度，公司毛利率/净利率分别较 2022 年高位下降至 39.3%/26.6%，可比公司平均水平为 18.6%/7.8%。（1）核心竞争力）核心竞争力 1：产品矩阵丰富，彰显规模优势。公司已开发出上百个硅烷偶联剂品种，产品结构优、产品型号众多、布局范围广。丰富的功能性硅烷产品结构可以避免因产品单一而可能导致的较高的市场风险，提高公司的产品定价能力。（2）核心竞争力）核心竞争力 2：研发实力

5、构筑技术护城河。公司经历 20 多年技术沉淀，2018 年至今累计完成研发项目 30 余项，主要涉及硅烷偶联剂新产品的开发、现有硅烷产品的工艺改进、副产物综合利用，以及硅烷衍生物的研究与开发等。截至 22H1，公司全职研发人员39 人，占总员工人数比例为 4.1%，雄厚的研发实力和技术人才为公司构筑较高的护城河。（3）核心竞争力）核心竞争力 3：主营产品外销毛利率高于内销，公司外销比例显著高于可比公司平均水平，是全球轮胎龙头企业的主要硅烷供应商。公司主要产品外销毛利率整体高于内销毛利率 5-15pcts，同时，2019-2022 年公司外销比例分别为 51%/48%/56%/58%，显著高于可

6、比公司平均水平。（4）公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完）公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完整绿色产业链。整绿色产业链。盈利预测与估值：盈利预测与估值：结合公司主营业务功能性硅烷市场价格的变动趋势，我们预计 2023 年业绩同比有所下降，未来几年随着公司募投项目产能的逐步释放，公司业务有望保持平稳增长。预计公司 20232025 年营业收入分别为 36.28、42.42、47.52 亿元，归母净利润分别为 8.58、11.10、12.95亿元，按照当前 3.73 亿股总股本计，对应 EPS 分别为 2.30、2.97、3.47元。结合公司具备的三大核心竞争力，给予公

7、司 2023 年 20 倍 PE，目标价 46 元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。风险风险提示提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、产品出口风险、节能环保政策风险、募集资金投资项目风险、短期内股价波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,535.41 3,311.73 3,627.96 4,241.67 4,752.46 增长率(%)86.02 30.62 9.55 16.92 12.04 EBITDA(百万元)923.57 1,235.88 1,015.41 1,303.94 1,522.64 归属母公司净

8、利润(百万元)683.52 1,040.02 857.57 1,109.57 1,294.82 增长率(%)120.43 52.16(17.54)29.38 16.70 EPS(元/股)1.83 2.79 2.30 2.97 3.47 市盈率(P/E)17.08 11.22 13.61 10.52 9.02 市净率(P/B)8.72 4.89 2.16 1.79 1.49 市销率(P/S)4.60 3.53 3.22 2.75 2.46 EV/EBITDA 0.00 0.00 7.07 4.67 3.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -41%-31%-21%-11%-1%9%19%29

9、%-112023-03江瀚新材沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河国内规模最大的硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河.5 1.1.公司硅烷偶联剂规模国内第一，全球第三.5 1.2.营收稳定增长，盈利水平彰显公司核心竞争力.8 2.硅烷偶联剂：不可或缺的助剂材料，行业需求持续提升硅烷偶联剂：不可或缺的助剂材料，行业需求持续提升.9 2.1.硅烷偶联剂是一种用途广泛的助剂.9 2.2.下游主要应用于橡胶及复合材料，国内消费量有望保持增势.10

10、 2.3.全球供给中国主导，国内领先企业具备规模和产业链优势.12 2.4.硅烷偶联剂行情复盘.16 2.5.公司具备产品矩阵、产业链、客户等多重竞争优势.16 2.5.1.核心竞争力 1：产品矩阵丰富，规模优势显著.16 2.5.2.核心竞争力 2：研发实力构筑技术护城河.18 2.5.3.核心竞争力 3：外销比例高于可比公司平均，支撑业绩增长.18 2.5.4.公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完整绿色产业链.20 2.6.募投项目助力公司“补链、强链、延链”，全产业链优势进一步强化.23 3.高纯石英砂：高端产品国内供给有限，下游需求强劲高纯石英砂：高端产品国内供给有限，下游

11、需求强劲.24 3.1.国内高纯石英砂依赖进口，半导体、光纤、光伏需求快速增长.24 3.2.公司布局 6N 级高纯石英砂，满足高端领域市场需求.27 4.气凝胶：新型保温隔热材料，行业驶入发展快车道气凝胶：新型保温隔热材料，行业驶入发展快车道.28 4.1.气凝胶：性能优异的隔热材料，原材料及制造成本制约生产.28 4.2.油气项目保温为主要应用领域，新能源汽车成为需求增长新动力.30 4.3.多家企业入局，推动行业产能扩张.32 4.4.公司气凝胶项目原材料自给，具备生产成本优势.33 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.34 6.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿

12、革.5 图 2：有机硅产业链图.5 图 3：公司股权结构.7 图 4：2018-2023Q1 公司营业收入及归母净利润.8 图 5：公司盈利能力高于可比公司平均水平.8 图 6：2018-2023Q1 公司“三费”费用率.8 图 7：2018-2022 年公司投资回报率.8 图 8：硅烷偶联剂和硅烷交联剂的作用原理.9 图 9：2021 年我国功能性硅烷生产结构.9 图 10：硅烷偶联剂的应用效果.9 图 11：全球功能性硅烷消费结构.10 3VoZ3XTXmWzWbR8QaQtRqQsQpMfQoOtMkPnPqMaQnMqQMYrRoRxNpPoR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报

13、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：我国功能性硅烷消费结构.10 图 13：硅烷偶联剂 Si-69（TESPT）和白炭黑的反应原理.11 图 14：2018-2023E 全球功能性硅烷消费量.12 图 15：2015-2030E 全球功能性硅烷市场规模.12 图 16：2010-2023E 我国功能性硅烷消费结构.12 图 17：2013-2022 年我国功能性硅烷消费量.12 图 18：全球功能性硅烷供给情况.13 图 19：我国功能性硅烷供给情况及全球占比.13 图 20：海外与国内功能性硅烷产能增长情况对比.13 图 21：海外与国内功能性硅烷产量增长情况对比.13

14、 图 22：硅烷偶联剂生产工艺流程图.15 图 23：我国功能性硅烷进出口情况（折纯）.15 图 24：我国功能性硅烷出口品种分布（2021）.15 图 25：硅烷偶联剂市场价格（华东地区）.16 图 26：三氯氢硅市场价格.16 图 27：2018-2022H1 公司各产品产能（单位：万吨）.17 图 28：2018-2022H1 公司各产品销量（单位：万吨）.17 图 29：2018-2022H1 公司营业收入结构（单位：亿元）.17 图 30：2022H1 公司营业收入分布情况.17 图 31：2018-2022H1 公司主要产品销售价格.17 图 32：2018-2022H1 公司毛利

15、结构（单位：百万元）.17 图 33：2018-2022H1 公司分产品销售毛利率情况.18 图 34：2018-2023Q1 公司研发费用率.18 图 35：2019-2022H1 公司研发人员及占比.18 图 36：2019-2022H1 公司外销区域销售分布情况.19 图 37：2019-2022H1 公司主要产品外销毛利率-内销毛利率之差.19 图 38：公司外销比例高于可比公司平均（2018-2022）.19 图 39：2019-2022H1 公司前五大客户销售占比情况.20 图 40：2019-2022H1 公司客户分布情况-按销售额（万元）分布.20 图 41：公司硅烷偶联剂生产

16、工艺流程图.21 图 42：三氯氢硅市场价格.21 图 43：公司将实现乙醇与氯化氢双循环.21 图 44：高纯石英砂产业链.24 图 45：石英品质分类(根据杂质总量)、价格范围和作为矿床开采所需的最小规模量.25 图 46：全球高纯石英原料矿床分布.26 图 47：我国高纯石英砂（含硅量99.99%，4N）进出口情况.26 图 48：我国高纯石英砂（含硅量99.99%，4N）进口价格.26 图 49：高纯石英砂下游需求结构分布.27 图 50：石英坩埚在单晶硅产业链中的应用.27 图 51：公司超高纯 6N 级合成石英砂工艺流程图.27 图 52：气凝胶的分类.28 公司报告公司报告|首次

17、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 53：二氧化硅气凝胶复合制品.28 图 54：气凝胶产业链.29 图 55：2021 年我国气凝胶产业链成本构成情况.29 图 56：气凝胶主要硅源价格和成本对比.29 图 57：溶胶-凝胶过程示意图.29 图 58：2019-2029E 全球 SiO2气凝胶下游需求结构分布.30 图 59：SiO2气凝胶下游需求应用示意.30 图 60：2016-2025E 我国新能源汽车销量及预测.32 图 61：2017-2023E 我国气凝胶需求空间及预测.32 图 62：2014-2020 年我国气凝胶产量情况.32 图 63：公

18、司气凝胶复合材料募投项目生产工艺.33 表 1：公司硅烷建设项目情况.6 表 2：公司现有主要类别硅烷产能情况（单位：吨）.6 表 3：公司主要功能性硅烷产品及应用领域.6 表 4：常见有机聚合物和相应硅烷偶联剂的有机官能团.10 表 5：硅烷偶联剂在浸润剂体系中的推荐添加量.11 表 6：海外（含中国台湾）主要硅烷生产企业.13 表 7：我国部分硅烷企业已有硅烷偶联剂产能和预计新增产能情况（单位：万吨）.14 表 8：硅烷偶联剂生产工艺对比.14 表 9：主要硅烷偶联剂企业生产工艺选择.15 表 10：硅烷偶联剂产品类别对比.16 表 11：公司合作研发情况（截至 2022 年 6 月 30

19、 日）.18 表 12：公司已有功能性硅烷产品及产能.20 表 13：江瀚新材盐酸处理费用.22 表 14：江瀚新材自产和外购三氯氢硅成本对比、JH-I30 生产单耗与同行对比.22 表 15：公司募集资金的主要用途（单位：亿元）.23 表 16：公司 9 万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目产品及产能.23 表 17：高纯石英产品分类与应用.24 表 18：高纯石英砂合成工艺对比.25 表 19：超临界干燥技术与常压干燥技术对比.30 表 20：气凝胶在不同领域应用与传统保温材料对比.31 表 21：传统动力电池隔热材料的优缺点.32 表 22：我国气凝胶行业主要生产企业产能情况（气凝胶材料

20、及制品，不完全统计）.33 表 23：公司主营业务营业收入预测和毛利预测.34 表 24：可比公司估值.35 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.国内国内规模规模最大的最大的硅烷偶联剂企业，硅烷偶联剂企业，核心竞争力构筑护城河核心竞争力构筑护城河 1.1.公司公司硅烷偶联剂规模国内第一，硅烷偶联剂规模国内第一，全球第三全球第三 江瀚新材于 1998 年在湖北荆州成立，2023 年 1 月 31 日在上交所挂牌上市，前身为“荆州市江汉精细化工有限公司”。公司主营功能性硅烷及其他硅基材料的生产、研发和销售，主要产品为功能性硅烷，包括硅烷偶联剂

21、和硅烷交联剂等，下游广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等领域。经过 20 余年的行业深耕，公司现已形成功能性硅烷产能 9.2 万吨，涉及 14 个系列 100多个硅烷品种，2016-2021 年公司硅烷偶联剂产品在国内市场占有率均为第一（21 年国内市场占有率为 26.4%），在全球市场占有率排名第三（21 年全球市场占有率为 17.9%）。图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网、公司环评报告，天风证券研究所 图图 2：有机硅产业链图有机硅产业链图 资料来源：新亚强公司公告、公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务

22、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司生产基地位于湖北荆州市沙市化工园内，占地公司生产基地位于湖北荆州市沙市化工园内，占地 500 亩。亩。公司现有 9.2 万吨绿色硅烷产能，为过去分四期建设完成，其中 2016、2021 年公司的产能规模得到快速扩张。此外，公司本次 IPO 募投项目中新建 9 万吨功能性硅烷偶联剂及中间体，部分车间已经建设完成，计划 2024 年全部投产，将实现硅烷偶联剂产能规模较快增长。表表 1：公司硅烷建设项目情况公司硅烷建设项目情况 序号序号 项目名称项目名称 硅烷硅烷偶联剂偶联剂产能产能（万万吨）吨）建设周期建设周期 1 硅烷偶联剂生产基地项目 0.2 200

23、62009 2 年产 8000 吨绿色硅烷偶联剂项目 0.8 20102011 3 有机硅烷偶联剂建设项目 3 20142016 4 6 万吨/年三氯氢硅及 5.2 万吨/年绿色硅烷项目 5.2 20192021 5 9 万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目 6 20212024 总计（不含中间体）15.2 资料来源：公司公告、公司环评报告，天风证券研究所 表表 2：公司现有主要类别硅烷产能情况（单位：吨）公司现有主要类别硅烷产能情况（单位：吨）类别类别 20092009 20112011 20162016 2022021 1 合计合计 在建在建 建成后建成后（2 2024024）合计合计 含

24、硫硅烷 1000 14000 15000 30000 20000 50000 氨基硅烷 1000 2000 5000 8000 5000 13000 双胺基硅烷 3000 2000 5000 5000 烷基硅烷 3500 8000 11500 20000 31500 酰氧基硅烷 2000 5000 7000 5000 12000 环氧基硅烷 2000 5000 7000 5000 12000 丙基硅烷 2000 4000 6000 5000 11000 乙烯基硅烷 2000 3000 5000 5000 辛基硅烷 1000 2000 3000 3000 苯基硅烷 2000 2000 2000

25、硅烷交联剂 1500 1500 1500 硅烷低聚物 2000 2000 2000 特种硅烷复配物 4000 4000 4000 资料来源：公司招股说明书、公司环评报告，天风证券研究所；注：不包含中间体 表表 3：公司主要功能性硅烷产品及应用领域公司主要功能性硅烷产品及应用领域 产品分类产品分类 产品编码产品编码 产能产能（万吨）（万吨）性能及主要应用领域性能及主要应用领域 氯硅烷中间体 JH-I10 6 产品为三氯氢硅，作为生产多晶硅、单晶硅、硅液、硅油、化学气相淀积、硅酮化合物制造的原料。应用领域：应用领域：白炭黑、胶粘剂 硅烷系列 JH-I41 应用领域：应用领域：硅橡胶、粘接促进剂、中

26、间体 烷氧基硅烷 中间体 JH-I30 3 作为橡胶加工助剂，用来偶联各种卤代橡胶中的无机填料，以提高各种物理机械性能。应用领域：应用领域：硅橡胶、中间体 含硫硅烷 JH-S69/JH-S75 2.5/1 提高橡胶的弹性模量和抗拉强度，显著改善橡胶的耐磨性能和压缩性能，降低橡胶粘度，节约加工能耗。应用领域：应用领域：轮胎、橡胶、硅橡胶 JH-S69C 1.25 JH-S69(50%)与炭黑(50%)的混合物，改善橡胶的物理与机械性能，明显提高拉伸强度、抗撕裂强度、耐磨性能等，永久变型得以降低。应用领域：应用领域：橡胶、轮胎 氨基硅烷 JH-A110 0.5 偶联有机高分子和无机填料，增强其粘结

27、性，提高产品的机械、电气、耐水、抗老化等性能。应用领域：应用领域：玻纤、填料、铸造、橡胶、树脂、塑料、胶粘剂、涂料 JH-A112 0.2 主要用来偶联有机高聚物和无机物，改善聚合体的各种物理机械性能、电气性能、耐水性、耐老化性等。应用领域：应用领域：玻纤、填料、铸造、树脂、塑料、胶粘剂、涂料 烷基硅烷 JH-T28 1.15 油漆、涂料的粘结剂，有机硅橡胶的交链剂，精密铸造的粘结剂，陶瓷材料的粘结剂。应用领域：应用领域：气溶胶、建筑、树脂、油墨涂料、胶粘剂、硅橡胶 JH-N308 0.6 单官能团硅烷，改变沉淀硅石表面并降低其粘度，提高含沉淀硅土填料的橡胶混合物的处 公司报告公司报告|首次覆

28、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 理性能。应用领域：应用领域：树脂 防水 填料 油墨涂料 JH-N313 0.5 加工溶胶凝胶的一种重要的基础原料，含有丙基团，能够增加产品的有机性能。应用领域：应用领域：胶粘剂、油墨涂料、填料、防水、树脂 苯基硅烷 JH-N610 0.2 用作制备高分子有机硅化合物的原料。可作为硅树脂的交联剂，也可用作苯基硅油、硅橡胶的原料。应用领域：应用领域：树脂、硅油 酰氧基硅烷 JH-O174 0.5 主要用于不饱和聚酯复合材料中，提高复合材料机械性能、电气性能、透光性能、湿态性能等。应用领域：应用领域：油墨涂料、树脂、填料、胶粘剂、玻纤

29、环氧硅烷 JH-O187 0.7 主要用来改善有机材料和无机材料表面的粘接性能，以及粘接剂中以增加粘接性能。应用领域：应用领域：玻纤、填料、胶粘剂、油墨涂料、树脂 乙烯基硅烷 JH-V171 0.7 兼有偶联剂和交联剂的作用，具有较高的使用温度，优异的抗压力裂解性、记忆性、耐磨性和抗冲击性。应用领域：应用领域：玻纤、油墨涂料、填料、电缆料、胶粘剂、树脂 硅烷聚合物 JH-AP10 氨丙基硅烷水解物，是氨基功能团硅烷，粘接无机材料与有机材料。应用领域：应用领域：玻纤、涂料 硅橡胶助剂 JH-A11231/JH-PTAS 0.4/0.15 应用领域：应用领域：RTV 硅橡胶、树脂、涂料 异氰酸基硅

30、烷 JH-A597 应用领域：应用领域：涂料、橡胶、树脂 资料来源：公司官网、公司招股说明书，天风证券研究所 公司为民营企业，股权结构相对分散。公司为民营企业，股权结构相对分散。截至 2023 年 3 月 31 日，公司实际控制人为甘书官和甘俊父子，分别持有公司 10.12%和 5.44%的股权，合计 15.56%。公司虽股权分散，但主要经营管理人员甘书官、甘俊、简永强、陈圣云、贺有华、侯贤凤、李云强、阮少阳、汤艳等 9 人在 2019 年 5 月和 2020 年 12 月均签署了一致行动协议，保障和巩固公司的控制权，维持经营管理层稳定，上述股东合计持有公司的股权 32.59%。图图 3：公司

31、股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、公司招股说明书、Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.2.营收稳定增长，盈利水平彰显公司核心竞争力营收稳定增长，盈利水平彰显公司核心竞争力 纵观公司历史营业收入规模，可以发现其纵观公司历史营业收入规模，可以发现其在在 2018 年和年和 2021 年年收入中枢收入中枢实现两次实现两次抬升抬升，我们认为我们认为增长主要来源于产能扩张。增长主要来源于产能扩张。（1）2013-2015 年，公司营业收入由 5.88 亿元增加至 8.26 亿元，同期归母净利润由0.83 亿元增加至

32、 1.45 亿元。随着公司 2016 年 3 万吨有机硅烷偶联剂项目的建成投产，收入及盈利中枢实现抬升，公司虽未披露 2016-2017 年销售数据，但据前文所述，伴随16 年新增产能投放，2018 年公司营业收入增长至 14.8 亿元，归母净利润增长至 3.3 亿元。（2）2021 年公司 5.2 万吨绿色硅烷项目建成投产，带动业绩中枢进一步上移。营业收入从 2018 年 14.8 亿元增长至 2022 年 33.1 亿元，年均复合增长率为 22.3%；同期，归属于母公司净利润从 3.3 亿元增长至 10.4 亿元，年均复合增长率达 33.4%。其中，其中，2020 年，由于受到疫情的影响，

33、短期对公司生产经营产生负面影响，营业收入及利润规模同比有所下滑。2021 年，伴随硅烷偶联剂下游绿色轮胎、房地产竣工周期和复合材料等需求增长，叠加成本端原材料价格上涨支撑，行业景气度提升，公司主营产品实现量价齐升推动收入规模同比大幅增长 86%。2022 年上半年，公司产品延续 21 年高景气价格水平且下游需求旺盛，同时，原材料三氯氢硅项目建成试运行（2022 年 7 月），成本控制能力进一步提升，2022 年全年收入及归母净利润分别同比增长 30.62%、52.16%。公司产品盈利能力高于公司产品盈利能力高于可比公司平均可比公司平均水平。水平。根据公司披露数据，公司 2018 年以来毛利率及

34、净利率水平均高于可比公司平均；2023 年一季度，公司毛利率/净利率分别较 2022 年高位下降至 39.3%/26.6%，可比公司平均水平为 18.6%/7.8%。图图 4：2018-2023Q1 公司营业收入及归母净利润公司营业收入及归母净利润 图图 5：公司盈利能力高于：公司盈利能力高于可比公司平均可比公司平均水平水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：可比公司平均水平统计的公司包括晨光新材、宏柏新材，下同 2018-2022 年年公司控费能力公司控费能力持续持续提升，投资回报率维持较高水平。提升，投资回报率维持较高水平。2018 年，公司销售/

35、管理/财务费用率合计 11.2%，到 2022 年销售/管理费用率分别下降 2.2/5.4pcts 至0.7%/3.9%，体现公司较强的成本管理能力。公司经营期间投资回报率水平持续提升，其中ROIC 自 20 年以来维持在 30%以上，2022 年 ROE/ROIC 分别为 43.6%/54.5%。图图 6：2018-2023Q1 公司“三费”费用率公司“三费”费用率 图图 7：2018-2022 年年公司投资回报率公司投资回报率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 亿元营业总收入归母净利润营收 （）归母净利润 （）江瀚新材毛利率江瀚新材净利率可比公司平均毛

36、利率可比公司平均净利率 销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.硅烷偶联剂：不可或缺的助剂材料，行业需求持续提升硅烷偶联剂：不可或缺的助剂材料，行业需求持续提升 2.1.硅烷偶联剂是一种用途广泛的助剂硅烷偶联剂是一种用途广泛的助剂 功能性硅烷是指一类主链结构为Si O C 的有机硅小分子，其与硅橡胶、硅油及硅树脂并成为有机硅材料的四大门类。功能性硅烷是一类重要且用途广泛的助剂。由于同时含亲有机和亲无机两类官能团，其可以作为有机材料和无机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提升材料性能，可应

37、用于无机物表面改性、热固性树脂基复合材料改性、热塑性树脂基复合材料改性，以及橡胶、涂料、胶粘剂和密封胶等。图图 8：硅烷偶联剂和硅烷交联剂的作用原理：硅烷偶联剂和硅烷交联剂的作用原理 资料来源：晨光新材招股说明书、硅烷偶联剂的合成与应用研究李杨、有机硅公众号，天风证券研究所 硅烷偶联剂是最主要的功能性硅烷品种。硅烷偶联剂是最主要的功能性硅烷品种。功能性硅烷有不同的分类方法，按取代基种类，其中的含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷是国内生产和消费较大的品种；若按照用途分类可以分为硅烷偶联剂、硅烷交联剂及其他功能性硅烷。2021 年，我国硅烷偶联剂产量占功能性硅烷产量的比例

38、为 64%（其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和酰基硅烷为产量较大的五大品种，产量占比分别为28.4%/10.7%/8.5%/8.3%/8.2%）；交联剂产量占比为 27.7%。图图 9：2021 年我国功能性硅烷生产结构年我国功能性硅烷生产结构 图图 10：硅烷偶联剂的应用效果：硅烷偶联剂的应用效果 资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 资料来源：新亚强公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.2.下游主要应用于橡胶及复合材料，国内消费量有望下游主要应用于橡胶及复合材料，国内消费量有望保持增势保持增

39、势 全球全球功能性硅烷功能性硅烷前三大应用领域为橡胶加工、复合材料和粘合剂前三大应用领域为橡胶加工、复合材料和粘合剂 功能性硅烷可显著改善材料的机械强度、电气特性、耐水性、粘结性以及加工性能等；下游应用领域包括橡胶加工、复合材料、塑料、粘合剂、涂料及表面处理等。从全球范围看，功能性硅烷前三大应用领域为橡胶加工/复合材料/粘合剂，应用占比分别为 32%/19%/17%，而我国橡胶加工/粘合剂、密封胶/涂料、金属表面处理及建筑防水消费占比分别 34%/18%/17%，复合材料消费占比为 12%。由于下游应用分散，功能性硅烷的消费与世界经济的发展水平呈现正相关关系，消费增由于下游应用分散，功能性硅烷

40、的消费与世界经济的发展水平呈现正相关关系，消费增长的动力主要来源于新兴经济体的需求带动和新兴工业应用领域的开发。长的动力主要来源于新兴经济体的需求带动和新兴工业应用领域的开发。图图 11：全球功能性硅烷消费结构全球功能性硅烷消费结构 图图 12：我国功能性硅烷消费结构我国功能性硅烷消费结构 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 从原理上看，硅烷偶联剂的从原理上看，硅烷偶联剂的下游应用领域主要根据官能团品种及结构决定。下游应用领域主要根据官能团品种及结构决定。不同聚合物的偶联需要不同的有机官能团，而硅烷偶联剂和聚合物之间的共价键可以通过这些基团和聚合

41、物反应或者和单体共聚来得到。例如，环氧树脂有三种常见的硅烷偶联剂，包括含环氧基、含氨基和含酸酐基的；酚醛树脂中的酚羟基可以和环氧基结合，因此含环氧基的硅烷偶联剂是其首选；而在橡胶或弹性体中常用到的是含不饱和碳碳双键的和含硫的硅烷偶联剂。表表 4：常见有机聚合物和相应硅烷偶联剂的有机官能团常见有机聚合物和相应硅烷偶联剂的有机官能团 热固性塑料热固性塑料 有机官有机官能团能团 热塑性塑料热塑性塑料 有机官能团有机官能团 弹性体弹性体 有机官能团有机官能团 光固化丙烯酸树脂(甲基)丙烯酸基酯，乙烯基 聚丙烯(甲基)丙烯酸酯基,重氮基,乙烯基,烷基 缩合型硅橡胶 氨基,乙烯基，(甲基)丙烯酸基 不饱和

42、聚醋(甲基)丙烯酸基酯，乙烯基 聚乙烯 氨基、乙烯基、烷基 加成型硅橡胶 氨基,乙希基 环氧树脂 环氧基,氨基，酸酐基 聚酰胺 氨基 丁基橡胶（甲基）丙烯酸酯基，乙烯基，含硫基团 酚醛树脂 环氧基,氨基 聚碳酸酯 氨基 氟橡胶 氨基 聚氨酯 异氰酸酯基，氨基，羟基 聚氯乙烯 氨基、含硫基团 异戊橡胶 乙烯基 脲醛树脂 氨基，羟基 聚丙烯酸酯 氨基 氯丁橡胶 乙烯基，含硫基团 三聚氰酰胺树脂 氨基，羟基 聚砜 氨基 丁晴橡胶 环氧基，含硫基团 呋喃树脂 环氧基、氨基 聚对苯二甲酸丁二酯 氨基，异氰酸酯基 聚硫橡胶 环氧基，含硫基团 聚酰亚胺树脂 氨基、卤素 聚醚酮 氨基 丁苯橡胶 氨基，含硫基团

43、 资料来源：有机硅材料基础朱晓敏、章基凯，天风证券研究所 橡胶领域中应用的硅烷偶联剂多为含硫硅烷和乙烯基硅烷，橡胶领域中应用的硅烷偶联剂多为含硫硅烷和乙烯基硅烷，包括 Si69、Si75、Si263、KH-590 等。橡胶是一种伸缩性优异的弹性体，但其综合性能不高，例如强度、耐磨性能和耐老化性能，因此在其中多添加炭黑、白炭黑等补强填料来提高基材的拉伸强度、撕裂强度和耐磨性能。含硫硅烷主要用于与沉淀法白炭黑复配生产“绿色轮胎”。含硫硅烷主要用于与沉淀法白炭黑复配生产“绿色轮胎”。相较于炭黑，白炭黑填充的轮 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11

44、胎在降低燃料能耗的同时还具有优异的牵引性能和相当的磨耗寿命，因此用白炭黑填充的新一代低滚动阻力、低油耗的绿色轮胎是近年来轮胎工业发展的主流。而沉淀法白炭黑表面含有大量羟基，这导致它具有较高的酸性、吸湿性以及亲水性，与橡胶之间的相容性较差，出现硫化时间延长、交联程度降低等问题，加入硅烷偶联剂对白炭黑表面进行改性，可以降低白炭黑表面极性，提高与橡胶的相容性。图图 13：硅烷偶联剂硅烷偶联剂 Si-69（TESPT）和白炭黑的反应和白炭黑的反应原理原理 资料来源：硅烷偶联剂在橡胶中的应用研究进展方传杰等，天风证券研究所 功能性硅烷在纤维增强复合材料中的应用较为成熟。功能性硅烷在纤维增强复合材料中的应

45、用较为成熟。复合材料除了包括玻璃纤维复合材料，即玻璃钢制品外，还包括近年来快速涌现的各种高强度和特种增强纤维以及树脂材料、碳纤维、金属材料、粉体材料。硅烷偶联剂应用于玻纤复合材料中通常采用液相处理法，其推荐添加量一般为组分质量的 0.2%-0.8%。整体添加比例虽然较低，但是硅烷偶联剂可明显提升玻纤与树脂基体的作用强度，提高复合材料的各项性能，环氧基、氨基、甲基丙烯酰氧基等通用型的功能基硅烷在玻纤均有较大的应用市场。表表 5：硅烷偶联剂在浸润剂体系中的推荐添加量硅烷偶联剂在浸润剂体系中的推荐添加量 硅烷偶联剂品种硅烷偶联剂品种 偶联剂质量分数偶联剂质量分数/%玻纤细纱 玻纤粗纱 热塑性玻纤纱

46、KH550 0.20.5 0.20.5-KH570-0.40.6-KH560 0.40.8-KH151-0.40.8 KH1160-0.40.8 KH590-0.40.8 资料来源：硅烷偶联剂在玻纤复合材料中的应用及发展孙佳丽等，天风证券研究所 传统消费领域如橡胶加工、粘合剂、涂料和塑料加工等的需求仍将构成功能性硅烷消费需求的绝大部分，预计伴随下游的需求保持稳定增长。受新能源行业需求拉动，复合材料领域仍有望以较快速度增长。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 中国是全球主要硅烷消费国中国是全球主要硅烷消费国 根据 SAGSI 统计，2018

47、年全球功能性硅烷消费量约 41.6 万吨，预计到 2023 年增长至53.8 万吨，2018-2023 年 CAGR 为 5.3%。根据 Spherical Insights 预测，到 2030 年市场规模预计增长至 28.5 亿美元，2021-2030 年 CAGR 为 5.0%。2021 年以来，受益于国内风电等行业复合材料需求的快速增长，带动我国功能性硅烷消费增加。2022 年我国功能性硅烷消费量约 24.03 万吨（注：22 年为华经产业研究院预测统计），而 2018 年消费量约为 17.1 万吨，2018-2022 年消费量 CAGR 达到 8.9%，高于全球市场消费量增速。我国占全

48、球消费量的比例有望从 2018 年的 41.2%提升至 2023 年的51.6%。图图 14：2018-2023E 全球功能性硅烷消费量全球功能性硅烷消费量 图图 15：2015-2030E 全球功能性硅烷市场规模全球功能性硅烷市场规模 资料来源：SAGSI、公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：华经产业研究院、Spherical Insights，天风证券研究所 图图 16：2010-2023E 我国功能性硅烷消费结构我国功能性硅烷消费结构 图图 17：2013-2022 年我国功能性硅烷消费年我国功能性硅烷消费量量 资料来源：SAGSI、晨光新材招股说明书，天风证券研究所 资料来源：华

49、经产业研究院、公司招股说明书、晨光新材招股说明书，天风证券研究所；注：22 年为华经产业研究院预测统计 2.3.全球供给中国主导，国内领先企业具备规模和产业链优势全球供给中国主导，国内领先企业具备规模和产业链优势 全球功能性硅烷市场规模在过去全球功能性硅烷市场规模在过去 20 年间实现快速扩张年间实现快速扩张。据 SAGSI 统计，全球功能性硅烷产能自 2002 年的 13.5 万吨增长到 2021 年的 76.5 万吨，年均复合增长率为 9.56%；同期产量从 10.3 万吨增长至 47.8 万吨，年均复合增长率为 8.41%。我国我国为全球最大的硅烷生产国为全球最大的硅烷生产国。全球供给规

50、模的扩张主要来自以中国为代表的亚太地区，我国已成为全球最大的硅烷生产国。2002 年，我国功能性硅烷产能为 2.5 万吨，2021 年扩张至 55.8 万吨，年均复合增长率为 17.8%，占全球产能比例由 18.52%提升至 72.94%。国内功能性硅烷产量从 2011 年的 11.1 万吨，增长至 2021 年 32.3 万吨，占全球产量比例由 41.9%提升至 67.6%。亿美元市场规模 万吨消费量增速（，）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 18：全球功能性硅烷供给情况全球功能性硅烷供给情况 图图 19：我国功能性硅烷供给情况及

51、全球占比我国功能性硅烷供给情况及全球占比 资料来源：SAGSI、公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：SAGSI、公司招股说明书，天风证券研究所 图图 20：海外与国内功能性硅烷产能增长情况对比海外与国内功能性硅烷产能增长情况对比 图图 21：海外与国内功能性硅烷产量增长情况对比海外与国内功能性硅烷产量增长情况对比 资料来源：SAGSI、公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：SAGSI、公司招股说明书，天风证券研究所 国外主要硅烷生产企业国外主要硅烷生产企业为有机硅为有机硅产品产品综合生产供应商综合生产供应商，产品除硅烷偶联剂外还包括多种产品除硅烷偶联剂外还包括多种硅基或聚合物产品。硅

52、基或聚合物产品。国外主要硅烷生产企业有迈图高新、道康宁、赢创、瓦克、信越化学等企业，这些企业生产的产品除硅烷/硅烷偶联剂外，还包括其他多种有机硅材料，如硅油、硅橡胶、硅树脂等，以及其他聚合物。相较于国内硅烷偶联剂生产企业，海外企业有机硅材料产品种类更丰富，业务领域更广。表表 6：海外（含中国台湾）海外（含中国台湾）主要硅烷生产企业主要硅烷生产企业 公司名称公司名称 工厂地址工厂地址 主营业务及产品主营业务及产品 Momentive Performance Materials（迈图高新）Sistersville，WV，美国 Ota，Gumma Prefecture,日本 Termoli,意大利

53、基础硅氧烷聚合物以及一系列添加剂（硅烷硅烷、特种硅油和聚氨酯添加剂等）、有机硅配方产品（有机硅弹性体和有机硅涂层材料等）及高纯度熔融石英和陶瓷材料。Evonik Degussa AG（赢创，原德固赛）Theodore，TL，美国 Leverkusen，德国 Antwerp，比利时 Yokkaichi，日本 新加坡 硅烷偶联剂硅烷偶联剂、沉淀法二氧化硅、炭黑、氨基酸、聚氨酯泡沫添加剂、涂料聚酯树脂、色浆、着色系统、高性能聚合物及聚合物引发剂等。Dow Corning（道康宁）Carrolton，KY，美国 Barry，Wales，英国 Ichihara，日本 聚氨酯、有机硅、杂化有机硅、硅烷硅烷

54、、聚乙烯、光学材料、凝胶、封装胶和敷形涂料、塑料添加剂、导热导电材料、弹性体和塑性体、树脂、粘合剂和成膜剂、泡沫控制剂、特种聚合物和化合物等 7000 多种产品和服务。Wacker（瓦克）Burghausen，德国 Kempten，德国 瓦克有机硅业务部拥有广泛的产品系列，生产超过 2,800 种硅产品，分为七个产品系列：硅烷硅烷、硅氧烷硅氧烷、硅油、硅乳剂、硅橡胶、硅树脂和气相二氧化硅。Shinetsu（信越化学）Matsuida，Gumma,日本 中国台湾 有机硅油、有机硅树脂、有机硅粉末、硅烷硅烷（硅烷和硅烷偶联剂）、（硅烷和硅烷偶联剂）、室温硫化硅橡胶、硅橡胶及其加工品。资料来源：公司

55、招股说明书、各公司官网、SAGSI、瓦克年报，天风证券研究所 国内功能性硅烷行业国内功能性硅烷行业呈多强呈多强主导主导格局格局，未来头部企业，未来头部企业具备产业链优势及扩产能力具备产业链优势及扩产能力。据公司招股说明书显示，我国功能性硅烷生产企业约 40 家（2021 年），行业中产能超过 5 万吨/年的生产企业包括江瀚新材、宏柏新材、晨光新材、三孚新材料、湖北新蓝天、南京曙光，剩余企业多数产能在几百吨到几千吨不等。万吨产能产量开工率（）万吨产能产量我国产能全球占比（）国内产能增量（万吨）海外产能增量（万吨）国内产量增量（万吨）海外产量增量（万吨）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

56、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 我们将国内从事硅烷偶联剂生产的企业分为三个梯队，第一梯队为部分大型综合性硅烷偶联剂生产企业，产业链条完整，规模较大（江瀚新材、晨光新材、宏柏新材、三孚股份等）；第二梯队的中等规模生产企业，其主要特点是产能相对第一梯队规模较小（湖北新蓝天、山东硅科、南京曙光等），且由于缺少上游三氯氢硅配套，产业链相对不完整；第三梯队是其余小型生产企业。随着功能性硅烷在下游多个新兴行业逐步实现产业化应用，如在新能源汽车、锂电池、风力发电、5G 网络等；头部生产企业近年来均有投建新增硅烷偶联剂产品产能规划，同时横向布局其他含硅产品。表表 7：我国部分硅烷企业已有硅烷偶联

57、剂产能和我国部分硅烷企业已有硅烷偶联剂产能和预计预计新增产能情况（单位：万吨）新增产能情况（单位：万吨）生产企业生产企业 产品产品 已有产能已有产能 预计预计新增产能新增产能 扩能产品扩能产品 预计预计投产时间投产时间 江瀚新材江瀚新材 含硫硅烷、烷基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷、乙烯基硅烷、苯基硅烷及部分中间体 9.2 6 功能性硅烷偶联剂（不包含中间体）2024 宏柏新材宏柏新材 硅烷偶联剂系列（HP669、HP669C、HP1589、HP1589C 及中间体1、2等）；气相法二氧化硅系列；其他化学助剂 7.91 0.9 氨基硅烷 2023.04 3 特种硅烷 2023.12 4 硅基新材料

58、 2023.12 三孚股份三孚股份 三氯氢硅、四氯化硅、高纯四氯化硅、气相二氧化硅、电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅、硅烷偶联剂 7.3 晨光新材晨光新材 三氯氢硅、三甲氧基硅烷、氯丙基三乙氧基硅烷、KH-550、KH-560、KH-570、原硅酸酯 6.6 6.5 有机硅新材料技改扩能 2023 2.3 特种有机硅 2023 30 功能性硅烷 一期 24Q4 试生产 30 硅基及气凝胶新材料 一期 23Q4 试生产 湖北新蓝天湖北新蓝天 硅烷交联剂（酸型、醇型、酮肟型系列产品）；催化剂系列；硅酸酯系列；硅烷偶联剂系列 6.52 0.2 乙烯基三甲氧基硅烷 2022.10.21 环评第一次公示

59、 0.6 有机硅烷 南京曙光南京曙光 硅烷偶联剂、钛酸酯偶联剂、锆酸酯偶联剂、铝酸酯、防老剂、硫化促进剂 5 山东硅科山东硅科 硅油、有机硅压敏胶、硅树脂、硅烷及防水剂 2 5 硅烷偶联剂系列产品 在建 4.9 有机硅系列产品 2025.12 安徽硅宝安徽硅宝 氨基类、酰氧基类、烷氧基类、环氧基类硅烷偶联剂 0.61 0.24 技改项目 2023（技改完成达到 0.85 万吨）合计合计 45.14 资料来源：公司招股说明书、Wind、各公司官网、各公司环评报告、各公司公告，仙桃市生态环境局等，天风证券研究所；注：截止 2022 年；注：各公司已有产能包含部分中间体产能 硅烷偶联剂的生产工艺主要

60、分为间接法和直接法两种工艺。硅烷偶联剂的生产工艺主要分为间接法和直接法两种工艺。据华经产业研究院，对比两种工艺路径，间接法工艺的主要优势是生产的产品产量较大且可以将部分副产物进行循环利用，如氯化氢的循环利用等，但生产流程较长，且反应过程须引入氯，存在污染和设备腐蚀的问题。而直接法工艺的合成步骤短，没有氯的引入减少了污染和设备复试且杂质含量低，但可以通过直接法生产的硅烷品种较为有限。国内硅烷偶联剂主要生产企国内硅烷偶联剂主要生产企业以间接法工艺为主，业以间接法工艺为主，部分部分向上游布局延伸了三氯氢硅产能，实现原材料自给。向上游布局延伸了三氯氢硅产能，实现原材料自给。表表 8：硅烷偶联剂生产工艺

61、对比硅烷偶联剂生产工艺对比 工艺名称工艺名称 原材料原材料 生产工艺流程生产工艺流程 直接法 硅粉、醇（甲醇、乙醇）以硅粉、醇为原料，直接合成三烷氧基硅烷，后接入所需官能团合成乙烯乙烯基、环氧基基、环氧基及甲基丙烯酰氧基甲基丙烯酰氧基硅烷等目标产品 间接法 金属硅、乙醇、氯丙烯、烯丙基缩水甘油醚（三氯氢硅为基础原材料）金属硅与氯化氢合成三氯氢硅，三氯氢硅与氯丙烯在催化剂的作用下转化为氯丙基三氯硅烷（1），再与甲醇或乙醇反应生成氯丙基三甲（乙）氧基硅烷（2），作为氨基、甲基丙烯酰氧基和含硫类硅烷偶联剂的中间体 资料来源：晨光新材招股说明书、华经产业研究院，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆

62、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 22：硅烷偶联剂生产工艺硅烷偶联剂生产工艺流程图流程图 资料来源：百川盈孚，天风证券研究所 表表 9：主要硅烷偶联剂企业生产工艺选择主要硅烷偶联剂企业生产工艺选择 生产企业生产企业 工艺路径工艺路径 三氯氢硅三氯氢硅配套情况配套情况 已有产能已有产能（万吨）（万吨）江瀚新材 间接法 是 6 晨光新材 间接法 是 6 宏柏新材 间接法 是 10 山东硅科 间接法 外购-三孚新材料 间接法 是 6.5（由三孚股份提供）资料来源：公司招股说明书、各公司环评报告、各公司公告、三孚新材料可行性报告，天风证券研究所 我国是硅烷出口大国

63、我国是硅烷出口大国，出口品种以含硫硅烷为主。，出口品种以含硫硅烷为主。2021 年出口量为 9.14 万吨，占 21 年产量比例约 28.3%，2010-2021 年出口量规模年均复合增长率为 12.6%，同期每年的进口量规模基本保持在 0.3-1 万吨水平，相较于出口规模较小。从出口品种分布上看，我国以含硫硅烷出口为主，其次为交联剂、氨基硅烷、乙烯基硅烷等，结构分布与国内生产结构相近。高端硅烷产品是未来国内生产企业高端硅烷产品是未来国内生产企业发展发展重要重要方向方向。我国有机硅技术开发始于 1952 年，与国际厂商相比，我国有机硅终端应用型产品在一些领域仍有技术与性能的差距，高端、深加工产

64、品依赖进口。根据海关数据，2021 年中国聚硅氧烷进口金额达 9.28 亿美元，同比增长 13.45%。以功能性硅烷中含硫硅烷为例，NXT 新型含硫硅烷仍为国际有机硅行业龙头迈图高新的专利产品。相较于传统的 Si-69、Si-75 型含硫硅烷 NXT 新型含硫硅烷能够显著降低滚动阻力，提高燃油经济性并改善湿地牵引力，提供更先进的轮胎性能。图图 23：我国功能性硅烷进出口情况（折纯）我国功能性硅烷进出口情况（折纯）图图 24：我国功能性硅烷出口品种分布（我国功能性硅烷出口品种分布（2021）资料来源：SAGSI、晨光新材招股书、中商产业研究院，天风证券研究所 资料来源：宏柏新材公司公告，天风证券

65、研究所 我国硅烷偶联剂全球市场份额预计将持续提升。我国硅烷偶联剂全球市场份额预计将持续提升。国外功能性硅烷生产厂商受制于成本压力、产业配套等因素，大规模扩展产能的可能性较低。在我国环保督查趋严的背景下，国内功能性硅烷行业集中度有望进一步提高，且龙头企业已逐步形成较强的产业链及成本优势，加之技术水平不断提升，在国际市场的竞争优势逐步确立并将有望继续扩大。硅粉硅粉氯化氢氯化氢三氯氢硅三氯氢硅三甲氧基硅烷 三乙氧基硅烷氯丙基三氯硅烷乙烯基三氯硅烷氯丙基甲氧基硅烷氯丙基甲氧基硅烷 氯丙基乙氧基硅烷氯丙基乙氧基硅烷环氧基硅烷丙烯酰氧基硅烷含硫硅烷氨基硅烷乙烯基 甲氧基乙氧基 硅烷乙烯基三乙氧基硅烷乙烯基

66、三甲氧基硅烷乙烯基三丁酮肟硅烷四甲氧基硅烷直接法直接法间接法间接法甲醇甲醇乙醇乙醇氯丙烯氯丙烯乙 乙 烯丙基缩水甘油醚烯丙基缩水甘油醚甲基丙烯酸 甲基丙烯酸 多硫化物多硫化物液氨液氨乙醇乙醇甲醇甲醇丁酮肟丁酮肟 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.4.硅烷偶联剂行情复盘硅烷偶联剂行情复盘 国内硅烷偶联剂国内硅烷偶联剂产品价格自产品价格自 22Q3 开始回落。开始回落。以硅烷偶联剂华东 KH-550（氨基硅烷）为例，根据百川盈孚统计，2022 年 4 月产品价格为 8.5 万元/吨，到 2023 年 4 月价格下降至 3.0 万元/吨。结

67、合上游原材料金属硅及三氯氢硅的价格，2021 年，由于“能耗双控”的影响，工业硅及三氯氢硅市场供应紧张，带来产品价格迅速提升，其中金属硅 441/普通级三氯氢硅分别由 21 年 1 月的 1.43/0.59 万元/吨，上涨至 21 年 10 月的 6.2/3.1 万元/吨。价格的快速上涨带来行业新增供给增加，金属硅及三氯氢硅价格快速回落，到 23 年4 月价格分别为 1.69/0.9 万元/吨。除原材料价格变动的影响外，2022 年年下半年下半年硅烷行业下游需求减弱硅烷行业下游需求减弱是影响是影响其其产品产品价格价格下下降的主要原因。降的主要原因。整体上看，功能性硅烷的行业景气度与外部宏观经济

68、增长正相关，2022年功能性硅烷行业全年景气度强于以前年度，但呈现出先扬后抑的趋势，景气变化主要系宏观环境变化导致终端需求下滑所致。22H1 宏观经济一度表现出快速复苏，加上欧洲能源危机导致当地功能性硅烷生产企业开工率下降，我国国内功能性硅烷产品实现量价齐升。但随着美欧央行为抑制高通胀连续加息，导致境外生产和消费环节资金成本不断上涨，全球经济活力受到打击，例如欧洲区域的终端消费呈现减少，功能性硅烷下游企业开工出现不足。结合上文所述，我国为硅烷出口大国，海外下游需求整体走弱，最终导致功能性硅烷价格下调，22Q4 功能性硅烷行业环比下滑明显。此外，叠加国内头部企业硅烷偶联剂新增产能计划，行业供给预

69、期有望增加，产品价格目前仍维持低位水平。图图 25：硅烷偶联剂市场价格（华东地区）硅烷偶联剂市场价格（华东地区）图图 26：三氯氢硅市场价格三氯氢硅市场价格 资料来源：百川盈孚，天风证券研究所 资料来源：百川盈孚，天风证券研究所 2.5.公司具备产品矩阵、产业链、客户等多重竞争优势公司具备产品矩阵、产业链、客户等多重竞争优势 2.5.1.核心竞争力核心竞争力 1：产品矩阵丰富，规模优势：产品矩阵丰富，规模优势显著显著 公司已开发出上百个硅烷偶联剂品种。公司已开发出上百个硅烷偶联剂品种。公司产品结构优、产品型号众多、布局范围广。伴随公司“6 万吨/年三氯氢硅及 5.2 万吨/年绿色硅烷项目”的投

70、产，公司的产能由 4 万吨增加至 9.2 万吨；其中按类别看，含硫硅烷、烷基硅烷、乙烯基硅烷产能增加较多。相应地，2018-2021 年，公司功能性硅烷销量规模由 6.24 万吨提升至 8.75 万吨，2022 年上半年销量为 4.68 万吨。相比同行，江瀚新材更专注于硅烷偶联剂领域，硅烷偶联剂产品更为丰富齐全，丰富的功能性硅烷产品结构可以避免因产品单一而可能导致的较高的市场风险，提高公司的产品定价能力。表表 10：硅烷偶联剂产品类别对比硅烷偶联剂产品类别对比 产品类别产品类别 江瀚新材江瀚新材 晨光新材晨光新材 宏柏新材宏柏新材 含硫硅烷 氨基硅烷 烷基硅烷 乙烯基硅烷 环氧基硅烷 酰氧基硅

71、烷 异氰酸基硅烷 苯基硅烷 资料来源：公司招股说明书、各公司环评报告、各公司公告、公司官网、景德镇人民政府、中化新网，天风证券研究所 万元 吨 万元 吨三氯氢硅（普通级）三氯氢硅（光伏级）金属硅 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 按类别看，含硫硅烷为公司销售规模第一大产品，销量及销售收入占比按类别看，含硫硅烷为公司销售规模第一大产品，销量及销售收入占比分别分别为为 39.8%和和35.8%（22H1），产品主要包括 JH-S69、JH-S69C、JH-S75 等，2022H1 销售额为 6.6 亿元，销量为 1.86 万吨。氨基硅烷（JH

72、-A112、JH-A110 等）和烷基硅烷（JH-T28、JH-N308 等）为销售收入规模第二和第三大的产品，22H1 销售额分别为 2.21/1.66 亿元，占总收入比例分别为 11.9%/9.0%；22H1 销量分别 0.29/0.57 万吨，占比 6.3%/12.2%。从销售价格看，从销售价格看，2020 年之前硅烷类产品价格相对稳定年之前硅烷类产品价格相对稳定。2018-2020，公司整体产品平均销售价格分别为 2.37/2.15/1.98 万元/吨。21 年开始，受益于年开始，受益于行业景气向上，行业景气向上，公司公司整体利整体利润率提升。润率提升。2021-2022H1 硅烷偶联

73、剂行业景气度提升，公司各主要产品呈现市场供不应求的局面，功能性硅烷产品销售均价分别提升至 2.89/3.93 万元/吨；同时，毛利及毛利率水平整体明显提升。除主流产品外，公司具备公司具备部分部分高利润高利润高端高端产品，产品，其中，JH-T28（正硅酸乙酯）由于产品行情表现良好，毛利率从 20 年 40.8%提升 22.6pcts 达到 63.4%（22H1），而 JH-N308、JH-O187 也为公司销售毛利率较高产品，22H1 毛利率分别52.6%/52.1%。图图 27：2018-2022H1 公司各产品公司各产品产能产能（单位：万吨）（单位：万吨）图图 28：2018-2022H1

74、公司各产品销量公司各产品销量（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所；注：22 年不再披露细分产品数据，下同 图图 29：2018-2022H1 公司营业收入结构（单位：亿元）公司营业收入结构（单位：亿元）图图 30：2022H1 公司营业收入分布情况公司营业收入分布情况 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 图图 31：2018-2022H1 公司主要产品销售价格公司主要产品销售价格 图图 32：2018-2022H1 公司毛利结构（单位：百万元）公司毛利结构（单位：百万元）资

75、料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 万吨 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 33：2018-2022H1 公司公司分分产品销售毛利率情况产品销售毛利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.5.2.核心竞争力核心竞争力 2：研发实力构筑技术护城河：研发实力构筑技术护城河 公司重视技术创新，逐步释放研发红利。公司重视技术创新，逐步释放研发红利。公司经历 20 多年技术沉淀，2018 年至今累计完成研发项目 30 余项，主要涉及硅烷偶联剂新产品的开发、现有硅烷产品的工艺改进、产品品质改

76、进、副产物综合利用，以及硅烷衍生物的研究与开发等。截至 2022 年，公司从事在研项目 18 项，其中完成的项目 1 个、完成中试的项目 1 个、完成小试的项目 10个、确定方案的项目 1 个；同时，公司申请 6 项发明专利，获得 3 项发明专利，并已拥有 60 项获权发明专利，13 项发明专利申请中。此外，公司现设有“湖北省功能性硅烷工程技术研究中心”和“湖北省企业技术中心”，并与武汉大学联合建设了 2 个校企合作研发平台。公司重视科技人才队伍建设，并不断完善创新管理和激励制度，打造企业技术创新平台，截至 2022 年上半年，公司全职研发人员 39 人，占总员工人数比例为 4.1%，雄厚的研

77、发实力和技术人才为公司构筑较高的护城河。图图 34：2018-2023Q1 公司研发费用率公司研发费用率 图图 35：2019-2022H1 公司研发人员及占比公司研发人员及占比 资料来源：公司招股说明书、Wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 表表 11：公司合作研发情况公司合作研发情况（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）合作方合作方 项目名称项目名称 主要内容主要内容 项目进展项目进展 武汉大学 苯基烷氧基硅烷中多氯联苯的测定及去除方法 多氯联苯的测试方法及除去方法研究 已完成，待验收 武汉大学 水性氨基硅烷低聚物 AP1232 在水性丙烯酸涂

78、料体系中的应用研究 研究 AP1232 在水性丙烯酸涂料体系中的应用方法及数据测试 中期验收 武汉大学 辛基三乙氧基硅烷水性化工艺研究 研究辛基硅烷的乳化工艺 已完成，待验收 武汉大学 高纯合成石英制备技术研发与产业化 合成石英砂小试合成条件及工艺 进行中 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.5.3.核心竞争力核心竞争力 3：外销比例高于：外销比例高于可比公司平均可比公司平均，支撑业绩增长，支撑业绩增长 公司境外销售区域主要包括欧洲、亚洲、北美和南美等地区，主要国家包括法国、德国、英国、韩国、日本、美国、巴西等国家。2022H1，欧洲地区销售占比约 29.1%，为最主要外销地区，其次

79、为亚洲 13.1%，北美洲 15.0%。研发费用率可比公司平均 研发人员数量（人）研发人员占比（，）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 主营产品主营产品外销毛利率高于内销，公司外销毛利率高于内销，公司外销比例显著高于外销比例显著高于可比公司平均可比公司平均水平水平，是是全球轮胎全球轮胎龙头龙头企业的企业的主要硅烷供应商主要硅烷供应商。公司主要产品外销毛利率整体高于内销毛利率 5-15pcts，同时，2019-2022 年公司外销比例分别为 51%/48%/56%/58%，显著高于可比公司平均水平。公司境外客户结构较优，与米其林、固特异、倍耐

80、力等橡胶领域世界顶级企业、世界 500强企业建立起长期战略合作伙伴关系，上述客户对公司产品采购数量大且稳定、合作时间长、客户信誉度高。图图 36：2019-2022H1 公司外销区域销售分布情况公司外销区域销售分布情况 图图 37：2019-2022H1 公司公司主要产品外销毛利率主要产品外销毛利率-内销毛利率之差内销毛利率之差 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所；注：选取剔除运费的内外销毛利率 图图 38：公司外销比例高于公司外销比例高于可比公司平均可比公司平均（2018-2022）资料来源：Wind，天风证券研究所 行业下游较为分散，行业下游

81、较为分散，对供应商有较高准入门槛，具备客户壁垒对供应商有较高准入门槛，具备客户壁垒。功能性硅烷下游行业包括橡胶制品、建筑、纺织、汽车、皮革、造纸、涂料、医药医疗等，应用领域分布较为广泛，通常对供应商的稳定供应能力及产品的质量标准有较高要求，因此形成了较高的供应商准入门槛。以含硫硅烷为例，下游客户主要为大型轮胎制造商，其对含硫硅烷的质量和稳定性均存在较行业标准更高的要求。知名轮胎制造商对上游含硫硅烷供应商的选择过程中，通常要经过 1-2 年的考察及合格供应商认定流程，一旦达成业务合作关系，为保证生产的连续稳定，通常会进行长期战略合作。公 司 销 售 大 客 户 稳 定公 司 销 售 大 客 户

82、稳 定 且 集 中，且 集 中，2018-2022H1，公 司 前 五 大 客 户 销 售 占 比29.93%/27.20%/26.80%/26.66%/30.06%。由于公司外销比例高，且公司未在海外实体经营，因此外销采取与经销商合作的方式开展。卡斯特（Castle Chemcials Ltd）是公司的海外经销商，2019-2022H1 始终为公司第一大客户，公司主要对其销售氨基硅烷与含硫硅烷，期间销售占比为 10.6%/11.4%/8.07%/10.41%。公司第二和第三大客户一直稳定为倍耐力（Pirelli Tyre S.p.A.）和华法美（Chemspec,Ltd），其中倍耐力为全球知

83、名大型轮胎企业，华法美为公司一家海外经销商，2022H1 公司对这两家客户的销售占比分别为 6.53%和5.84%。此外，米其林、固特异等国际知名轮胎厂也位列公司核心客户名单，公司的绿色轮胎用含硫硅烷产品标准已经实质成为几大轮胎企业的入厂检验标准。从销售金额区间分布的客户数量来看，2019-2022H1 销售金额在“1000-5000 万元”和“5000 万元以上”区间的客户销售金额最大，22H1 占比分别为 30.39%/33.01%，该部分主要为大型轮胎厂商及长期合作的经销商，与公司合作具有稳定性和持续性。江瀚新材外销比例可比公司平均外销比例 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请

84、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 39：2019-2022H1 公司前五大客户销售占比情况公司前五大客户销售占比情况 图图 40：2019-2022H1 公司客户分布公司客户分布情况情况-按销售额按销售额（万元）（万元）分布分布 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 2.5.4.公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完整绿色产业链公司内循环能力强，实现三氯氢硅自给，进一步形成完整绿色产业链 公司功能性硅烷产品已形成完整的硅烷产业链公司功能性硅烷产品已形成完整的硅烷产业链。公司具备硅烷产业链上游原材料三氯氢硅、四氯化硅以及中间

85、体的生产能力，主营功能性硅烷产品涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂及硅烷衍生物等 14 个系列 100 多个硅烷品种。其中，公司硅烷偶联剂产品主要有 JH-S69、JH-O187、JH-V171、JH-T28、JH-S75、JH-N308、JH-A110、JH-O174 和 JH-A112 等。表表 12：公司已有功能性硅烷产品及产能公司已有功能性硅烷产品及产能 产品名称产品名称 实际产能实际产能（万吨）（万吨）产品名称产品名称 实际产能实际产能（万吨）（万吨）含硫硅烷 3 苯基硅烷 0.2 烷基硅烷 1.15 硅烷低聚物 0.2 氨基硅烷 0.8 硅烷交联剂

86、 0.15 酰氧基硅烷 0.7 三氯氢硅 6 环氧基硅烷 0.7 3-氯丙基三乙氧基硅烷 5.1 丙基硅烷 0.6 3-氯丙基三氯硅烷 4.85 双胺基硅烷 0.5 三甲氧基硅烷 1.33 特种硅烷复配物 0.4 四氯化硅 0.96 辛基硅烷 0.3 丙基三氯硅烷 0.85 乙烯基硅烷 0.3 n-辛基三氯硅烷 0.3 乙烯基三硅烷 0.2 合计合计（不包含中间体）（不包含中间体）9.2 资料来源：公司环评报告，天风证券研究所；注：灰色表示为中间品 公司实现核心中间体自供公司实现核心中间体自供 公司硅烷偶联剂生产的工艺流程主要为，原材料三氯氢硅经过与氯丙烯或醇类反应，合成氯硅烷中间体或含氢烷氧

87、基硅烷，氯硅烷中间体加入无水乙醇进一步合成氯烃基烷氧基硅烷，再由氯烃基烷氧基硅烷或含氢烷氧基硅烷通过不同类的缩合反应或酯化反应制成硅烷成品。公司掌握有 3-氯丙基三氯硅烷、3-氯丙基三甲氧基硅烷、3-氯丙基三乙氧基硅烷、3-氯丙基甲基二氯硅烷等硅烷中间体的生产能力，在产业链布局完整的同时，这一优势将使公司能够有效将上游成本的提升传导至下游产品的售价中。亿元 前五大客户销售占比（，）以上 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 41：公司硅烷偶联剂生产工艺流程图公司硅烷偶联剂生产工艺流程图 资料来源：公司环评报告，天风证券研究所 实现三氯氢

88、硅自给，有望进一步巩固提升盈利水平实现三氯氢硅自给，有望进一步巩固提升盈利水平 三氯氢硅价格三氯氢硅价格波动影响公司生产成本。波动影响公司生产成本。2021 年，受上游硅粉价格上涨叠加下游多晶硅大规模扩产落地，国内三氯氢硅供不应求，导致价格呈现快速上涨态势，其中普通级三氯氢硅从年初的 0.59 万元/吨，上涨至当年 10 月末的 3.1 万元/吨。而公司三氯氢硅等功能性硅烷基础原料通过外购获取，较快上涨的原材料价格影响了生产成本。公司向上游布局原材料，公司向上游布局原材料，有效降低成本，有效降低成本，助力实现氯化氢和乙醇双循环。助力实现氯化氢和乙醇双循环。本次募投项目中，公司新增产业链上游原材

89、料产能 6 万吨三氯氢硅、6000 吨四氯化硅（副产品）等原材料的生产，形成了从原材料到最终产品硅烷偶联剂完整绿色循环，既从原材料端提升了公司功能性硅烷产品的质量，增加产品附加值，也节省了原材料运输成本和生产环节副产品进行处理的费用。公司硅烷偶联剂生产过程中的副产品氯化氢可回收用于本项目三氯氢硅的合成，实现氯元素的循环，而副产品四氯化硅可回收用于公司其他产品生产，生产过程中形成乙醇循环。公司自产三氯氢硅该项目已于 2022 年 7 月进行试生产。图图 42：三氯氢硅市场价格三氯氢硅市场价格 图图 43：公司将实现乙醇与公司将实现乙醇与氯化氢双循环氯化氢双循环 资料来源：百川盈孚，天风证券研究所

90、 资料来源：公司招股说明书、公司环评报告，天风证券研究所 万元 吨三氯氢硅（普通级）三氯氢硅（光伏级）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 而在配套三氯氢硅产能前，公司生产流程中产生的盐酸而在配套三氯氢硅产能前，公司生产流程中产生的盐酸需要较高的需要较高的处理费用。处理费用。氯化氢是生产三氯氢硅的原材料，而盐酸是硅烷偶联剂生产过程中的一个主要副产物，在没有具备三氯氢硅产能的情况下，公司副产物盐酸不具备循环的必要，因此需要进行外售处理。公司在盐酸的销售过程中存在依据市场行情贴补购买方运费的情况。当盐酸市场需求量较少时，公司不仅免费销售盐酸还需要

91、向购买方贴补运费，当盐酸紧俏时，公司向盐酸客户贴补的处理运费减少。2019 年至 2020 年初，由于盐酸市场供大于求，而公司盐酸储藏空间有限，故以极低的价格甚至免费销售盐酸，在销售过程中贴补购买方盐酸运费，2019-2021 年公司贴补的盐酸费用依次为 1448.4/767.3/90.3 万元。公司具备三氯氢硅产公司具备三氯氢硅产能后，盐酸实现能后，盐酸实现循环循环自用，节省了该部分处理费用自用，节省了该部分处理费用，降低生产成本。，降低生产成本。表表 13：江瀚新材盐酸处理费用江瀚新材盐酸处理费用 项目项目 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 盐酸数量（

92、万吨）10.68 8.89 3.28 贴补运费（万元）1448.41 767.29 90.26 单位盐酸贴补运费（元/吨）135.67 86.3 27.52 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 对比自产和外购三氯氢硅，公司硅烷偶联剂生产成本可以实现明显降低。按照百川盈孚公布的产品市场均价（22H2 区间均价），外购 1 吨三氯氢硅（工业级）的价格约为 12133元/吨，而公司通过外购硅粉和液氯实现自产 1 吨三氯氢硅的成本为 8472 元/吨，较外购成本低 30.2%，每吨成本降低约 3660 元。据公司 2022 年报披露，去年全年三氯氢硅消费量为 5.2 万吨，其中对外采购量为 3.

93、7 万吨，占总消费量的 70.9%。若公司三氯氢硅外采转化为自供，按照上述每吨节约的成本计算，则 3.7 万吨外采量可节约营业成本 1.35 亿元，可对应提升毛利率 4.1 个百分点（按 22 年营收计算）。此外，对比同行，以生产 1 吨 JH-I30（3-氯丙基三乙氧基硅烷中间体）为例，江瀚新材对三氯氢硅的原材料单耗约 0.82t，晨光新材该产品单耗约 0.89t，江瀚新材生产 JH-I30对三氯氢硅的单耗相对较低。表表 14：江瀚新材自产和外购三氯氢硅成本对比、江瀚新材自产和外购三氯氢硅成本对比、JH-I30 生产单耗与同行对比生产单耗与同行对比 自产三氯氢硅自产三氯氢硅 外购三氯氢硅外购

94、三氯氢硅 原材料原材料 原材料单耗原材料单耗（t t/t/t）原材料价格原材料价格（元（元/吨）吨）采购价格（元采购价格（元/吨）吨）硅粉 0.23（外购）22723 盐酸 2.77（自产）液氯 0.05（外购）62 原材料合计原材料合计 52295229 1213312133 制造费用制造费用 1560 人工及其他费用人工及其他费用 1684 合计（元合计（元/吨）吨）84728472 1213312133 3 3-氯丙基三乙氧基硅烷中间体单耗对比氯丙基三乙氧基硅烷中间体单耗对比（单位：（单位：t t/t/t）江瀚新材江瀚新材 晨光新材晨光新材 三氯氢硅 0.82 0.89 氯丙烯 0.47

95、 0.44 乙醇 0.58 氯铂酸 2x10-6 资料来源：江瀚新材 2022 年年报，江瀚新材公司环评报告、晨光新材公司环评报告、百川盈孚，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 2.6.募投项目助力公司“补链、强链、延链”，全产业链优势进一步强化募投项目助力公司“补链、强链、延链”，全产业链优势进一步强化 公司本次募投项目主要划分为三方面的建设规划，首先，在“补链”方面，通过实施年产 6 万吨三氯氢硅项目建设，在新增功能性硅烷产品的基础原料三氯氢硅和四氯化硅产能的同时，实现氯元素的循环利用。其次，功能性硅烷偶联剂及中间体建设

96、项目投产后，将新增年产 6 万吨功能性硅烷产品及 3 万吨中间体的产能，产品结构进一步丰富，实现“强链”。年产 2000 吨高纯石英砂及 2000 吨气凝胶复合材料的产业化建设项目将利用公司自有四氯化硅和硅酸酯原材料产品，向下游扩展硅烷终端产品，实现产业链向下延伸。表表 15：公司公司募集资金的主要用途募集资金的主要用途（单位：亿元）（单位：亿元）序号序号 募集资金使用项目募集资金使用项目 总投资额总投资额 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 9 万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目 7.0 5.1 2 年产 2000 吨高纯石英砂产业化建设项目 4.5 3.8 3 年产 6 万吨三氯氢硅项目

97、3.0 2.3 4 年产 2000 吨气凝胶复合材料产业化建设项目 2.5 1.7 5 科研中心与办公中心建设项目 1.5 1.5 6 补充流动资金 6.2 6.2 总计总计 24.7 20.6 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 在“功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目”中，公司规划生产市场优势产品烷基硅烷、含硫硅烷、氨基硅烷、环氧硅烷等，具体产品包括 I30、T28、N313、S69、A110、O174、O187。在新增功能性硅烷产能中约 15%-20%可用于生产复配型、聚合型产品，该项目预计于 2024 年全部投产。公司表示项目投产后，其产品结构得到进一步丰富，增加功能性硅烷产品种类，

98、公司全产业链立体发展优势将得到进一步强化，提高市场占有率。表表 16：公司公司 9 万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目产品及产能万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目产品及产能 产品产品分类分类 产品名称产品名称 产能（万吨）产能（万吨）烷基硅烷 T28 2 含硫硅烷 S69 2 氨基硅烷 A110 0.5 环氧硅烷 O187 0.5 酰氧基硅烷 O174 0.5 烷基硅烷 N313 0.5 烷氧基硅烷中间体 JH-I30 3 合计合计 9 资料来源：公司环评报告、公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 3.高纯

99、石英砂高纯石英砂：高端产品国内供给有限高端产品国内供给有限，下游需求强劲下游需求强劲 3.1.国内高纯石英砂依赖进口，国内高纯石英砂依赖进口，半导体半导体、光纤、光伏光纤、光伏需求快速增长需求快速增长 石英砂根据其纯度可以分为普通石英砂和高纯石英砂，其中高纯石英砂是指 SiO2含量大于 99.95%、Fe2O3含量小于 0.0001%、Al2O3含量小于 0.01%的石英砂。高纯石英砂是石英玻璃、石英管、石英坩埚等的主要原料，下游应用领域从中低端到高端可以分为，光源行业（99.5%99.99%）、高端光学器件、激光器件（99.99%以上）、光纤通信、半导体、光伏、微电子等领域（99.995%9

100、9.9999%）。从生产技术分布上看，高纯石英砂的高端产品制备技术掌握在美国、挪威、日本等发达国家，表表 17：高纯石英产品分类与应用高纯石英产品分类与应用 高纯石英的产品分类及技术状况高纯石英的产品分类及技术状况 分类分类 低端产品 中端产品 高端产品 按按 SiO2纯度纯度（SiO2）99.9%（3N）（SiO2）99.99%（4N）（SiO2）99.998%（4N8）按杂质含量按杂质含量 100010-6 10010-6 2010-6 技术现状技术现状 国产 国产化 国内石英股份可量产，多数从美国、挪威、日本等国进口 注:杂质含量是指Al、B、Li、K、Na、Ca、Mg、Ti、Fe、Mn

101、、Cu、Cr、Ni等13种元素的总量 高纯石英应用市场高纯石英应用市场 纯度（纯度（SiO2含量）含量）99.99%99.997%99.999%主要产品主要产品 高温灯管、熔融石英管、石英玻璃、硅微粉、光学装置、特种石英光学玻璃等 单晶硅坩埚、多晶硅坩埚、优质石英玻璃及制品、光导纤维及附属光电元件等 CZ 坩埚、半导体用超高纯石英玻璃、半导体用高端石英坩埚 应用行业应用行业 高级照明、电子封装工业、光学工业 太阳能光伏、通信工业 半导体工业、芯片制造 资料来源：高纯石英原料特征和矿床成因研究现状综述王云月，高纯石英原料矿物学特征与加工技术进展马超等，天风证券研究所 图图 44：高纯石英砂产业链

102、高纯石英砂产业链 资料来源：中国高纯石英资源开发利用现状及供需形势颜玲亚等，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 高纯石英砂的制备方法分为 2 种，物理法物理法（也称机械粉碎法）和化学合成法化学合成法。机械粉碎法是以天然水晶为原料，将其粉碎后经过磁选、浮选、酸浸、干燥、焙烧后，得到成品石英，该种工艺主要受到提纯工艺技术成熟程度、天然水晶纯度的限制和储量日渐枯竭的制约。化学合成法是用含硅化合物（如 SiCl4、CH3SiCl3和 Na2SiO3等）进行化学合成，其又可分为气相合成法和液相合成法（化学沉淀法、溶胶-凝胶法、四氯化硅

103、液相水解法等）工艺过程。相较于天然高纯石英提纯后的产品，合成石英砂可以实现更高的纯度，相较于天然高纯石英提纯后的产品，合成石英砂可以实现更高的纯度，有望有望达到达到 6N-7N 级别级别，但工艺较为复杂、设备要求高，影响了大规模工业应用的发展。但工艺较为复杂、设备要求高，影响了大规模工业应用的发展。表表 18：高纯石英砂合成工艺对比高纯石英砂合成工艺对比 工艺名称工艺名称 原材料原材料 工艺流程工艺流程 主要优势主要优势 气相合成法 硅或有机硅的氯化物（如SiCl4或 CH3SiCl3等）采用硅或有机硅的氯化物原料，将其气化后与氢气、氧气混合，在高温下发生水解形成雾状的 SiO2，最后通过冷却

104、、分离、脱酸等气固分离得到产品。1）该法得到的产品为气相 SiO2，粒径小于 100nm，外观蓬松多孔，比表面积大，化学纯度高，分散性较好。2）生产流程简单，合成条件易控制，反应速度快，适合大规模生产。化学沉淀法 硅酸 与二氧化碳或酸溶液（加盐酸、硫酸或硝酸）采用硅酸 与二氧化碳或酸溶液（加盐酸、硫酸或硝酸）作为原料，在一定的合成温度和表面活性剂的作用下混合反应，得到偏硅酸沉淀，再经过滤、洗涤、干燥、煅烧工序制备出 SiO2。有操作方便，生产流程简单，原料易得，能耗和投资低。溶胶凝胶法 无机盐或者金属醇盐（一般为硅酸乙酯）是以无机盐或者金属醇盐（一般为硅酸乙酯）为原料，以醇作为共溶剂，加入酸或

105、碱溶液作为催化剂，进行水解，缩聚反应形成 SiO2凝胶，过滤并对凝胶中的有机溶剂进行洗涤，干燥、煅烧得到 SiO2粉体。生产流程简单，合成条件易控制，对设备材料的要求不严格，且过程中无其他添加剂，制备出的 SiO2纯度较高、均匀度好、比表面积大。四氯化硅液相水解法 SiCl4与纯水 SiCl4与纯水接触发生水解或缩聚反应，之后将反应产物经洗涤、过滤、干燥、煅烧、筛选等流程，制备 SiO2粉体。原料中不含碳，制备得到 SiO2粉体纯度较高、羟基含量较低。资料来源：高纯合成石英的制备技术和应用李爱民等，天风证券研究所 图图 45：石英品质分类石英品质分类(根据杂质总量根据杂质总量)、价格范围和作为

106、矿床开采所需的最小规模量、价格范围和作为矿床开采所需的最小规模量 资料来源：高纯石英的研究进展及发展趋势杨晓勇等，天风证券研究所 我国由于高纯石英原料为短缺矿产，产品主要依赖进口。我国由于高纯石英原料为短缺矿产，产品主要依赖进口。全球高纯石英原料矿床在美国和澳大利亚的资源量最大，而我国虽然硅质资源丰富，但大部分矿床都是普通硅石矿，主要用于普通玻璃、石材、建筑用砂等，因此我国高纯石英原料矿床尤为紧缺，每年需要进口较大规模的高纯石英砂、原料矿石以及高端石英制品。2022 年，我国高纯石英砂（4N）进口量为 8.8 万吨，出口量为 1.13 万吨，同期进口单价不断攀升，从 17 年初的1.69 万美

107、元/吨上涨至 23 年 2 月的 3.5 万美元/吨。从生产厂商分布上看，全球范围内从生产厂商分布上看，全球范围内，高纯石英砂的生产技术被少数几家海外公司垄断，高纯石英砂的生产技术被少数几家海外公司垄断，包括美国西比科公司、挪威天阔石、日本的石英砂公司等，其中，美国尤尼明公司无论其石英矿原料品质还是其石英砂提纯技术均处于行业领先水平，是全球少数能够批量供应半导体用高纯石英砂的领军企业。而我国随着产业政策支持和扶持下，已有石英股份、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 江苏阳山硅材料科技有限公司等企业实现高纯度石英砂的生产并供应市场。但与海外供

108、应商相比，还存在高端产品较少、产品品种有限，质量稳定性有待提升、生产规模相对较小等问题。图图 46：全球高纯石英原料矿床分布全球高纯石英原料矿床分布 资料来源：全球高纯石英原料矿的资源分布与开发现状王九一，天风证券研究所 图图 47：我国高纯石英砂（含硅量我国高纯石英砂（含硅量99.99%，4N）进出口情况）进出口情况 图图 48：我国高纯石英砂（含我国高纯石英砂（含硅量硅量99.99%，4N）进口价格）进口价格 资料来源：Wind、海关总署，天风证券研究所 资料来源：Wind、海关总署，天风证券研究所 高纯石英砂主要高纯石英砂主要的的应用领域为半导体行业应用领域为半导体行业，光纤、光伏是增长

109、较快的领域光纤、光伏是增长较快的领域。在半导体行业中，高纯石英是其关键的基础材料，主要用于电子基板和石英坩埚的原材料，用于制备单晶硅和多晶硅；而高纯石英的纯度指标需达到 4N 以上。在单晶硅片生产流程中，石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件，是拉制大直径单晶硅棒的消耗性器皿，主要用于盛装熔融硅并制成后续工序所需晶棒。随着全球硅片产能逐渐向我国内陆地区转移，国产硅片替代空间广阔，带动对上游石英坩埚以及高纯石英砂的需求扩张。进口单价（万美元 吨）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 49：高纯石英砂下游需求结构分布高纯石英砂下游需求结构分布 图图

110、 50：石英坩埚在单晶硅产业链中的应用石英坩埚在单晶硅产业链中的应用 资料来源：高纯合成石英的制备技术和应用李爱民等，天风证券研究所 资料来源：欧晶科技招股说明书，天风证券研究所 3.2.公司公司布局布局 6N 级高纯石英砂，满足高端领域市场需求级高纯石英砂，满足高端领域市场需求 公司募投项目规划建设年产 2000 吨高纯 6N 级石英砂，生产工艺选择化学合成，生产技术与武汉大学合作研发。具体采用原料四氯化硅 SiCl4和硅酸乙酯及粒径适度的石英砂进行合成，其中四氯化硅 SiCl4和硅酸乙酯均为生产公司产品，供应有保障，具备成本优势。合成的超高纯 6N 级石英砂的金属离子总量0.1ppm，羟基

111、含量 60ppm，能够满足高端石英应用领域的指标。以合成高纯石英技术替代传统提纯技术，摆脱了原有的不稳定因素，将超高纯 6N 级合成石英砂产品转化为更为稳定的高新技术聚集型产品。目前，该项目处于中试阶段，预计到 2025 年建成投产。图图 51：公司：公司超高纯超高纯 6N 级合成石英砂工艺流程图级合成石英砂工艺流程图 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 4.气凝胶气凝胶：新型保温隔热材料，行业驶入发展快车道新型保温隔热材料，行业驶入发展快车道 4.1.气凝胶气凝胶：性能优异的隔热材料，原材料及制造

112、成本制约生产性能优异的隔热材料，原材料及制造成本制约生产 气凝胶是一种具有超高孔隙率的三维纳米多孔材料。气凝胶是一种具有超高孔隙率的三维纳米多孔材料。独特的纳米多孔结构使气凝胶具有密度低（低至 0.003g/cm3）及比表面积大（8001200m2/g）、孔隙率高（达 98%以上）、热导率低（低至 0.013W/(mK)）、介电常数低(1.02.0）等优异性能。这些优异的物理性能使气凝胶能够广泛的应用在航空航天、隔热隔音、吸附催化、储能等各个领域。SiO2气凝胶是最常见的气凝胶材料，也是气凝胶材料历史上最早制备成功的。气凝胶是最常见的气凝胶材料，也是气凝胶材料历史上最早制备成功的。气凝胶的种类

113、已由过去最简单的单一组分 SiO2气凝胶发展到了各类新型气凝胶，例如生物质气凝胶、单质气凝胶、碳化物气凝胶等等。由于 SiO2气凝胶具有不同寻常的物理特性，目前在隔热和吸附等诸多领域已有广泛的应用。图图 52：气凝胶的分类气凝胶的分类 资料来源：气凝胶材料及其应用张泽等、天风证券研究所 图图 53：二氧化硅气凝胶复合制品二氧化硅气凝胶复合制品 资料来源：二氧化硅气凝胶复合材料在高速列车上的应用研究蓝兴远等，天风证券研究所 气凝胶的生产成本主要受到原料成本和制造费用的制约。气凝胶的生产成本主要受到原料成本和制造费用的制约。气凝胶相较于其他传统隔热材料由于生产成本较高，产品售价高；而其生产成本主要

114、集中在原材料（硅源）、制造费用（设备折旧及能耗方面）。据 AspenAerogels 统计，气凝胶材料成本占总成本比例约 48%，制造成本占比约 44%，合计占比超过 90%。正硅酸甲酯、正硅酸乙酯作为硅源正硅酸甲酯、正硅酸乙酯作为硅源，制备的制备的 SiO2气凝胶结构更完整气凝胶结构更完整，孔隙孔径分布均匀孔隙孔径分布均匀合理合理。在硅源方面，一般分为单一硅源与复合硅源，其中单一硅源由于反应较为简单，是研究最成熟的硅源。单一硅源中，包括水玻璃（主要成分为硅酸）、硅溶胶在内的无机硅源；正硅酸甲酯（TMOS）、正硅酸乙酯（TEOS）、甲基三甲氧基硅烷（MTMS）、甲基三乙氧基硅烷（MTES）等在

115、内的有机硅源。相较于有机硅源，无机硅源来源更广泛，且价格较为低廉，但其制备的 SiO2气凝胶结构不完整，性能较差；而有机硅源中 MTMS、MTES 制备的气凝胶结构的完整度相较 TMOS、TEOS 依旧较差。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 图图 54：气凝胶产业链气凝胶产业链 资料来源：华经产业研究院，天风证券研究所 图图 55：2021 年年我国气凝胶产业链成本构成情况我国气凝胶产业链成本构成情况 图图 56：气凝胶主要硅源价格和成本对比气凝胶主要硅源价格和成本对比 资料来源：中商情报网，天风证券研究所 资料来源：华经产业研究院，天风

116、证券研究所；注：仅作相对价格参考 气凝胶的制备过程主要分为两步气凝胶的制备过程主要分为两步：（1）通过溶胶-凝胶过程制得凝胶；（2）通过一定的干燥方法将凝胶内的液态物质替换为气态从而制得气凝胶。其中，溶胶-凝胶过程是制备气凝胶最核心的过程，它通常是指前驱体在催化剂（酸或碱）的作用下进行水解缩聚反应后形成溶胶，进而通过老化形成凝胶的过程。同时，通过调节溶胶凝胶参数可制得具有特定功能的气凝胶。图图 57：溶胶溶胶-凝胶过程示意图凝胶过程示意图 资料来源：气凝胶材料及其应用张泽等，天风证券研究所 超临界干燥工艺和常压干燥工艺是主流干燥工艺，其中超临界干燥工艺生产的产品纯度超临界干燥工艺生产的产品纯度

117、高，常压干燥工艺的经济效益高。高，常压干燥工艺的经济效益高。通常制备气凝胶的干燥方法主要分为 4 类：超临界干燥、亚临界干燥、冷冻干燥及常压干燥。据美国国家航空航天局统计，干燥工艺是制约气凝胶制备成本的主要原因。超临界干燥工艺因设备投入成本较高，影响气凝胶生产成本的削减，但其对技术要求低且生产的产品纯度高，被广泛应用于军工、航天等特殊领域。对比超临界干燥工艺，常压干燥要求生产企业具备较为成熟的配方和生产技术，但其制造成本是超临界工艺的 1/20，较低的生产成本有助于推动气凝胶的大规模商业化应用，适用于民用保温材料等领域。价格（元 ）每单位 主要原料成本（元 ）正硅酸乙酯正硅酸甲酯硅酸 四氯化硅

118、 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 表表 19：超临界干燥技术超临界干燥技术与与常压干燥技术常压干燥技术对比对比 维度维度 超临界干燥技术超临界干燥技术 常压干燥技术常压干燥技术 设备投入设备投入 核心设备 高压釜 常规常压设备 设备高压条件 工作压力高达 7-20MPa 无需高压条件 设备系统 较为复杂 较为简单 设备成本 运行和维护成本较高 设备投入成本低于超临界干燥技术 生产成本生产成本 硅源 有机硅源 有机硅源、无机硅源 设备折旧 折旧高 折旧低 能耗 电耗高 电耗低 产品性能产品性能 二氧化硅气凝胶 成熟 成熟 非二氧化硅气凝胶

119、 成熟 不够成熟 技术门槛技术门槛 技术解析 技术门槛相对常压干燥技术较低，但对设备系统依赖度高 技术门槛较高，对配方设计和流程组合优化要求高 适用场景适用场景 适用场景 军工、航空等 民用如保温材料等 资料来源：头豹研究院，天风证券研究所 4.2.油气项目保温为主要应用领域油气项目保温为主要应用领域，新能源汽车成为需求增长新动力新能源汽车成为需求增长新动力 油气项目保温为气凝胶最主要的应用领域。油气项目保温为气凝胶最主要的应用领域。据 IDTechEx 统计，2019 年全球 SiO2气凝胶下游需求分布中，油气项目为最大应用领域，应用占比超过 50%；其次为工业领域隔热，占比约 20%，建筑

120、制造和交通运输为第三和第四大应用领域，前四大需求领域占比合计约90%。据国外研究机构 MarketResearch.biz 的研究报告指出，全球气凝胶年市场价值已达5.13 亿美元(2016 年)，预计以预计以 31.8%复合年增长率增长，到复合年增长率增长，到 2026 年将达年将达 80 多亿美元。多亿美元。图图 58：2019-2029E 全球全球 SiO2气凝胶气凝胶下游需求结构分布下游需求结构分布 资料来源：IDTechEx，天风证券研究所 图图 59：SiO2气凝胶气凝胶下游需求下游需求应用示意应用示意 资料来源：爱彼爱和新材料有限公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆

121、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 对比传统保温材料，气凝胶隔热材料在对比传统保温材料，气凝胶隔热材料在能源能源节约、节约、空间节约、提升施工效率具备明显的空间节约、提升施工效率具备明显的优势。优势。以管道节能保温应用为例，蒸汽供暖、冷冻水制冷、工业生产等多种场合下，需要对输送管道进行保温隔热处理，以减少能量的耗散，比如石油管道、蒸汽管道、烟管、其他介质的高/低温管道等。运用气凝胶毡替代传统硅酸铝毡等保温材料，可以降低至少一半原有保温材料的厚度，施工方便，热量损失大幅降低，节能效果可提升 10%以上，且使用寿命延长，是一种综合性价比更高的节能材料。其中，石油化工每

122、年使用的各类保温材料总量占全国保温材料总消耗量的 25%，大部分管道需要保温和隔热，市场空间广阔。表表 20：气凝胶在不同领域应用与传统保温材料对比气凝胶在不同领域应用与传统保温材料对比 应用领域应用领域 传统保温材料传统保温材料 气凝胶隔热材料气凝胶隔热材料 石油化工石油化工 性能衰减快，结构力差，使得管线容易出现热缝，带来严重的热损失，造成管道未端温度和压力降低，运营成本增加。气凝胶毡可以大幅降低保温层厚度，减小热损失，节能效果优异，且结构力好，抗压强度高，性能稳定，使用周期长。传统保温材料没有防水效果，使得管线腐蚀严重，容易带来较大的安全隐患。具有良好的防水效果，且用量少，可以减少外保护

123、层用量，降低运输及储存成本。热力管网热力管网 生产制作及施工安装复杂，施工成本高。单支重量大体积大，从而导致运输成本高 气凝胶毡隔热性能是传统保温材料的 38 倍，所需隔热层厚度减 3-5 倍，可大幅度降低外侧钢管用量，降低热能损耗，降低管道直埋占用空间，有利于城市建设规划。传统钢套钢保温管，存在浪费钢材问题。采用的保温棉结构松散，疏水性差，长时间使用容易出现下榻现象，从而增大热损失影响保温效果。对比传统材料，不会出现因管道振动或渗水而出现整体下塌变形，保证对管线保温的稳定性解决长距离输送温降问题，每公里温降控制在 3-5C，且使用寿命长 新能源汽车和电池新能源汽车和电池 气凝胶毡隔热效果好，

124、有效降低外界低温对电池的充放电效率，充电时间过长等不良影响，提供车辆的安全稳定性。达到同样的保温效果，气凝胶毡厚度更，能明显减少电池舱的体积及重量，且气凝胶钻性能稳定，能保持电池在比较稳定的温度状态，有效延长电池的使用寿命。轨道交通轨道交通 有机类传统保温材料无法满足防火要求，无机类传统保温材料抗压强度低并且所需保温层较厚，减小了车厢的有效空间，同时增加了车体重量 降低保温层厚度，节省空间，降低保温材料的使用重量，施工方便，有出色的防火性能。在国内该领域有要求尽量使用国产技术的倾向。深冷绝热深冷绝热 性能衰减很快，维护成本很高保冷效果差，冷损失大，容易给天然气或其他压缩气体的储藏运输带来危险。

125、保冷效果好，具有很低的导热系数，低温稳定性优异，-200C 仍可长期保持良好的柔性以及保冷性能，不发生碎裂。包裹厚度大，给密集型管线排布设计带来诸多不便，管道由于保冷层的效果差而很容易被结露的水腐蚀。保冷层很容易因结露水太多而失去效果。气凝胶材料在低温下防水性能好，有效抑制水渗入金属管线表面，防止管线腐蚀，防止保温材料因渗水而导致保温效果下降材料切割、施工方便，维护成本低。资料来源：埃力生公司官网，天风证券研究所 新能源汽车及动力电池将成为推动气凝胶需求增长的新动力。新能源汽车及动力电池将成为推动气凝胶需求增长的新动力。传统的动力电池保温隔热材料有泡棉、泡沫塑料、高硅氧棉、超细玻璃棉、真空隔热

126、板等，可用于动力电池电芯间隔热的泡棉主要有 PU、PI 泡棉。气凝胶隔热材料在锂离子动力电池中主要应用于电池电芯之间的隔热阻燃及模组与壳体之间的隔热防震。气凝胶隔热片与传统动力电池隔热材料相比，具有超疏水、V0 级阻燃、使用温度范围广、导热系数低、寿命长、质轻、无毒等优点。在同等隔热效果下，气凝胶材料的厚度只有传统保温隔热材料的 1/51/2。过去 5 年，我国新能源汽车处于高速增长期，产量从 2016 年的 54.5 万辆增长至 2022 年的 636.2 万辆，年均复合增长率为 50.6%。据 IDC 预测，到 2025 年我国新能源汽车产量有望达到 1299 万辆，新能源汽车市场规模的持

127、续增长有望带动气凝胶在该领域应用率的提升。整体上看，我国气凝胶市场需求空间在整体上看，我国气凝胶市场需求空间在 2025 年有望达到年有望达到 184 亿元亿元。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 图图 60：2016-2025E 我国新能源汽车销量及预测我国新能源汽车销量及预测 图图 61：2017-2023E 我国我国气凝胶需求空间及预测气凝胶需求空间及预测 资料来源：Wind、IDC，天风证券研究所 资料来源：中商情报网，天风证券研究所；注：2022 年数据为中商情报网预测统计 表表 21：传统动力电池隔热材料的优缺点传统动力电池隔热

128、材料的优缺点 隔热材料隔热材料 优点优点 缺点缺点 聚氨酯泡沫（PU）高效节能，防震抗压，固化后不易开裂、腐化，有较低的传热导率，耐热保温，有良好的隔热与回弹性能。材料受热后与氧气进行反应，燃烧后释放大量有毒性和刺激性浓烟，具有潜在火灾危险；生产成本高，无法回收利用。聚酰亚胺泡沫（PI）导热系数低于 0.033W/(mK)，隔热性能较好，离火自熄，超低发烟量，材料不吸水，可永久防潮，有良好的缓冲减震能力。技术壁垒高，合成难度大；资金门槛高，认证代价高昂；污染环境。泡沫塑料 密度低，质轻，比强度高，有吸收冲击荷载的能力，有优良的缓冲减震性能，热导率低，隔热性能好，强度随密度增加而增大。强度不能与

129、实体材料相比；化学稳定性和老化性能与材质有关。高硅氧棉 耐高温不燃烧，导热系数低，隔热效果好，有良好的化学稳定性，耐腐蚀性强，有良好的绝缘性能，热收缩率低。抗压、抗折力差；易产生粉尘；对热烧结定型温度工艺要求极高。超细玻璃棉 体质轻，导热系数低，热绝缘和吸声性能好，耐腐蚀，有良好的化学稳定性。易破损，需添加保护层；纤维易脱落，刺激人的皮肤、眼睛和呼吸道。真空隔热板 导热系数低，室温下达 0.004W/(m K)，厚度，体积小，质量轻。芯材处于真空环境，整体不能压缩；若真空度泄露，导热系数瞬间增加。资料来源：锂离子动力电池用气凝胶隔热材料研究进展张忠伦等，天风证券研究所 4.3.多家企业多家企业

130、入局，推动行业产能扩张入局，推动行业产能扩张 伴随行业需求持续增长，多家企业入局气凝胶行业，推动行业产能扩张。伴随行业需求持续增长，多家企业入局气凝胶行业，推动行业产能扩张。2014-2020 年，我国气凝胶行业供给稳步提升，气凝胶产品/气凝胶材料产量从 2014 年的 1.05 万吨/0.85万立方米，增长至 2020 年的 12.6 万吨/10 万立方米，行业复合增长率分别实现51.3%/50.8%。随着气凝胶行业下游工业管道保温、新能源汽车与动力电池等需求领域快速增长，多家生产企业布局气凝胶材料/制品产能，行业供给有望继续扩张。图图 62：2014-2020 年我国气凝胶产量情况年我国气

131、凝胶产量情况 资料来源：华经产业研究院、天风证券研究所 产量（万辆）销量 （，）亿元需求空间（亿元）增长率（，）气凝胶制品（万吨）气凝胶材料（万立方米）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 表表 22：我国气凝胶行业主要生产企业产能情况（气凝胶材料及制品我国气凝胶行业主要生产企业产能情况（气凝胶材料及制品，不完全统计，不完全统计）生产企业生产企业 现有产能现有产能 在建产能在建产能 华陆新材 5 万方 25 万立方 晨光新材 7.7 万吨 宏柏新材 1 万立方 泛亚微透 25 万平米 30 万平米 纳诺科技 1 万立方 1.2 万立方 爱彼爱

132、和 1 万方 2 万方 广东埃力生 7 万立方 阳中新材 2 万立方 28 万立方 贵州航天乌江 2 万立方 江瀚新材 0.2 万吨 河北金纳 2 万立方 资料来源：Wind、各公司环评报告、各公司公告、各公司官网、浙江省政府官网、中华网、阳泉市政府官网、头豹研究院等，天风证券研究所 4.4.公司气凝胶项目原材料自给，具备生产成本优势公司气凝胶项目原材料自给，具备生产成本优势 公司气凝胶公司气凝胶的的原材料原材料为为自给，具备生产成本优势。自给，具备生产成本优势。公司募投项目规划建设 2000 吨气凝胶复合材料，硅源为有机硅源正硅酸乙酯，公司现有正硅酸乙酯年产能为 1.15 万吨，募投项目建成

133、后产能将达到 3 万吨，生产工艺和产品质量达到国内领先水平，满足项目建设原料需求；且生产工程中能够实现乙醇循环，具备成本优势。同时，公司气凝胶生产干燥工艺为超临界干燥，有望收获较高纯度产品，该项目建设周期为 36 个月，预计 2025年建成投产。图图 63：公司公司气凝胶复合材料气凝胶复合材料募投项目生产工艺募投项目生产工艺 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们按照公司主营业务收入结构进行拆分，对收入的预测基于以下核心假设：功能性硅烷：功能性硅烷：根据公司招股说

134、明书披露，我们预计 2023-2025 年功能性硅烷产能分别为 13.2、15.2、15.2 万吨，预计对应产量分别为 12.83、14.29、15.05 万吨。2023年由于下游需求疲软，主营产品价格走弱，预计 24-25 年伴随经济持续复苏、需求回暖等因素，产品均价逐步由阶段性底部上升，有望带动公司收入及利润水平提升。我们预计 2023-2025 年公司该部分营业收入分别为 35.93、42.01、46.95 亿元。毛利率方面，公司募投项目中的功能性硅烷产能全部投放后，规模及成本优势有望逐步显现，结合未来产品销售价格变动趋势，预计 2023-2025 年该部分毛利率分别为38%、42%、4

135、2%。硅烷中间体：硅烷中间体：公司硅烷中间体以自用为主，外销率较低，2021-2022 年产销率分别为 0.52%、0.58%。伴随公司功能性硅烷生产规模逐年扩大，硅烷中间体消耗量有望同步增加，假设硅烷中间体外销率进一步降低为 0.50%，我们预计公司 2023-2025年硅烷中间体产品营业收入分别为 0.22、0.27、0.29 亿元，对应毛利率分别为 35%、40%、39%。其他其他业务业务：公司主营业务为功能性有机硅烷及其他硅基新材料的研发、生产和销售，主要产品为功能性硅烷，预计公司高纯石英砂、气凝胶等募投项目能够在 2025 年贡献小部分营业收入，带动业务毛利率水平提升。我们预计 20

136、23-2025 年该部分营业收入分别为 0.13、0.14、0.28 亿元，毛利率分别为 5%、14%、43%。表表 23：公司主营业务营业收入预测和毛利预测公司主营业务营业收入预测和毛利预测 项目项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）25.35 33.12 36.28 42.42 47.52 yoy（%）86.0%30.6%9.5%16.9%12.0%营业成本（亿元）营业成本（亿元）15.72 18.98 22.38 24.59 27.58 毛利（亿元）毛利（亿元）9.63 14.14 13.90 17.82 19.94 yoy

137、（%）108.4%46.8%-1.7%28.2%12.0%毛利率（毛利率（%）38.0%42.7%38.3%42.0%42.0%功能性硅烷功能性硅烷 产能（万吨）产能（万吨）9.20 9.20 13.20 15.20 15.20 营业收入（亿元）营业收入（亿元）25.13 32.74 35.93 42.01 46.95 营业成本（亿元）15.56 18.73 22.11 24.32 27.24 毛利（亿元）毛利（亿元）9.56 14.01 13.81 17.68 19.71 毛利率（%）38%43%38%42%42%硅烷中间体硅烷中间体 营业收入（亿元）营业收入（亿元）0.13 0.26 0.

138、22 0.27 0.29 营业成本（亿元）0.07 0.14 0.15 0.16 0.18 毛利（亿元）毛利（亿元）0.06 0.12 0.08 0.11 0.11 毛利率（%）48%48%35%40%39%其他产品其他产品 营业收入（亿元）营业收入（亿元）0.10 0.12 0.13 0.14 0.28 营业成本（亿元）0.09 0.11 0.12 0.12 0.16 毛利（亿元）毛利（亿元）0.01 0.01 0.01 0.02 0.12 毛利率（%）6%9%5%14%43%资料来源：公司公告、公司年报、公司环评报告、天风证券研究所预测 结合公司主营业务功能性硅烷市场价格的变动趋势，我们预

139、计 2023 年业绩同比有所下降，未来几年随着公司募投项目产能的逐步释放，公司业务有望保持平稳增长。预计公司20232025 年营业收入分别为 36.28、42.42、47.52 亿元，归母净利润分别为 8.58、11.10、12.95 亿元，按照当前 3.73 亿股总股本计，对应 EPS 分别为 2.30、2.97、3.47 元。根据公司经营业务选取晨光新材、宏柏新材为可比公司，结合本文分析江瀚新材具备的三大核心竞争力：（1）产品矩阵更丰富，规模优势凸显；（2）研发实力构筑技术护城河；（3）公司主营产品外销毛利率高于内销，且高于可比公司平均水平，是全球轮胎龙头企 公司报告公司报告|首次覆盖报

140、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 业的主要硅烷供应商。给予公司 2023 年 20 倍 PE，目标价 46 元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。表表 24：可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 PE2020 PE2021 PE2022 PE2023 PE2024 晨光新材 25.58 13.67 12.15 12.63 8.99 宏柏新材 33.02 26.28 18.23 16.76 13.71 平均 29.30 19.98 15.19 14.70 11.35 资料来源：wind，天风证券研究所；注：可比公司 PE 均来自 wind 一致预期，数据更新至

141、2023/7/21 6.风险提示风险提示 1、原材料价格波动风险：、原材料价格波动风险：随着市场环境的变化，公司未来的原材料采购价格存在一定的不确定性。若价格大幅波动，公司无法将原材料成本的上升完全、及时地转移给下游客户，会对公司毛利率和盈利水平带来影响。2、市场竞争加剧风险：、市场竞争加剧风险：公司未来或将面临新进入市场者以及现有竞争对手竞争。若未来行业产品需求增长持续放缓，市场供应进一步扩大，竞争加剧或一定程度影响公司业绩。3、产品出口风险：、产品出口风险：公司外销收入占主营业务收入的比例超过 60%，产品出口国家和地区主要分布在欧洲、美洲、韩国、日本、东南亚等地区，若公司主要客户所在国家

142、或地区实施加征关税等贸易保护主义政策，或国际政治经济环境、国际供求关系、国际市场价格变化等不可控因素发生不利波动，将对公司出口收入产生不利影响。4、节能环保政策风险：、节能环保政策风险：环保标准日趋严格，对公司降低能源消耗、减少污染排放提出了更高要求。为达到新的更高的节能环保标准，公司可能需要增加环保设备投入或者支付更高的节能环保费用。5、募集资金投资项目风险：、募集资金投资项目风险：募集资金投资项目若不能按计划顺利实施，则会直接影响项目的投资回报及公司的预期收益；同时，若产能不能及时消化，会对公司预期收益的实现造成不利影响。6、短期内股价波动风险：、短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本

143、较少，存在短期内股价大幅波动的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 728.74 1,746.95 4,423.69 5,562.70 6,742.21 营业收入营业收入 2,535.41 3,311.73 3,627.96 4,241.67 4,752.46 应收票据及应收账款 502.84 336.74 565.52 605

144、.76 658.71 营业成本 1,572.37 1,897.96 2,238.29 2,460.48 2,758.29 预付账款 8.55 9.90 13.72 17.80 12.64 营业税金及附加 10.36 24.63 26.48 30.96 34.69 存货 269.62 229.23 249.74 386.64 280.37 销售费用 15.91 21.79 152.37 169.67 180.59 其他 47.88 129.35 108.41 63.13 61.98 管理费用 79.23 129.00 148.75 173.91 194.85 流动资产合计流动资产合计 1,557

145、.63 2,452.18 5,361.07 6,636.03 7,755.91 研发费用 78.41 117.23 137.86 161.18 180.59 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 17.30(108.33)(31.38)(50.78)(62.57)固定资产 198.89 338.02 375.92 401.83 415.40 资产/信用减值损失(15.48)8.94 0.00 0.00 0.00 在建工程 119.48 76.10 84.88 99.90 115.92 公允价值变动收益 9.09 37.89 6.00(43.89)0.00 无

146、形资产 68.03 66.56 72.67 78.38 85.59 投资净收益 27.53(80.33)20.00 21.00 21.00 其他 8.78 15.33 23.69 18.45 15.91 其他(51.24)50.19 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 395.20 496.01 557.16 598.57 632.82 营业利润营业利润 791.91 1,212.76 981.58 1,273.37 1,487.01 资产总计资产总计 1,952.82 2,948.19 5,918.23 7,234.60 8,388.73 营业外收入 4.36 1.1

147、1 5.00 5.00 5.00 短期借款 58.05 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.41 5.32 2.00 3.00 2.00 应付票据及应付账款 310.10 195.57 259.30 387.13 305.05 利润总额利润总额 795.87 1,208.55 984.58 1,275.37 1,490.01 其他 197.34 253.87 230.58 297.35 236.53 所得税 112.34 168.53 127.01 165.80 195.19 流动负债合计流动负债合计 565.50 449.44 489.89 684.48 541.57 净

148、利润净利润 683.52 1,040.02 857.57 1,109.57 1,294.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 683.52 1,040.02 857.57 1,109.57 1,294.82 其他 29.62 54.14 22.71 34.41 35.49 每股收益（元）1.83 2.79 2.30 2.97 3.47 非流动负债合计非流动负债合计 29.62 54.14 22.71 34.

149、41 35.49 负债合计负债合计 613.63 561.63 512.59 718.89 577.06 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 200.00 200.00 373.33 373.33 373.33 成长能力成长能力 资本公积 382.45 382.45 2,375.05 2,375.05 2,375.05 营业收入 86.02%30.62%9.55%16.92%12.04%留存收益 736.21 1,776.23 2,633.80 3,743.37 5,038.19

150、 营业利润 119.49%53.14%-19.06%29.73%16.78%其他 20.53 27.87 23.45 23.95 25.09 归属于母公司净利润 120.43%52.16%-17.54%29.38%16.70%股东权益合计股东权益合计 1,339.19 2,386.55 5,405.64 6,515.71 7,811.67 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,952.82 2,948.19 5,918.23 7,234.60 8,388.73 毛利率 37.98%42.69%38.30%41.99%41.96%净利率 26.96%31.40%23.64%

151、26.16%27.25%ROE 51.04%43.58%15.86%17.03%16.58%ROIC 426.79%146.08%141.14%116.33%132.45%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 683.52 1,040.02 857.57 1,109.57 1,294.82 资产负债率 31.42%19.05%8.66%9.94%6.88%折旧 销 29.07 39.74 65.21 81.36 98.20 净负债率-50.08%-73.20%-81.83%-85.37%-86.31%财务费用 18

152、.62(95.80)(31.38)(50.78)(62.57)流动比率 2.67 4.83 10.94 9.69 14.32 投资损失(27.53)80.26(20.00)(21.00)(21.00)速动比率 2.21 4.38 10.43 9.13 13.80 营运资金变动(300.27)304.58(283.56)31.71(79.65)营运能力营运能力 其它 52.47(47.29)6.00(43.88)0.00 应收账款周转率 7.00 7.89 8.04 7.24 7.52 经营活动现金流经营活动现金流 455.88 1,321.50 593.84 1,106.97 1,229.80

153、 存货周转率 12.97 13.28 15.15 13.33 14.25 资本支出 186.46 109.48 149.43 116.30 133.92 总资产周转率 1.66 1.35 0.82 0.64 0.61 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(326.94)(535.16)(259.43)(135.53)(247.92)每股收益 1.83 2.79 2.30 2.97 3.47 投资活动现金流投资活动现金流(140.48)(425.67)(110.00)(19.23)(114.00)每股经营现金流 1.22 3.54 1.59

154、 2.97 3.29 债权融资 40.75 50.28 31.38 50.78 62.57 每股净资产 3.59 6.39 14.48 17.45 20.92 股权融资(1.43)(312.66)2,161.51 0.50 1.14 估值比率估值比率 其他(365.92)369.36 0.00(0.00)(0.00)市盈率 17.08 11.22 13.61 10.52 9.02 筹资活动现金流筹资活动现金流(326.60)106.97 2,192.89 51.28 63.71 市净率 8.72 4.89 2.16 1.79 1.49 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

155、00 EV/EBITDA 0.00 0.00 7.07 4.67 3.23 现金净增加额现金净增加额(11.19)1,002.80 2,676.74 1,139.02 1,179.51 EV/EBIT 0.00 0.00 7.56 4.98 3.45 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与

156、，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

157、考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究

158、报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告

159、视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：