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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3636 Table_Page 公司深度研究|文娱用品 证券研究报告 明月镜片(明月镜片(301101.SZ)国产镜片领军企业,近视防控打开成长空间国产镜片领军企业,近视防控打开成长空间 核心观点核心观点:国产镜片龙头,营收稳定扩张,利润高速增长。国产镜片龙头,营收稳定扩张,利润高速增长。公司是国产镜片龙头,2022 年实现营收 6.23 亿元,同比+8.25%;归母净利润 1.36 亿元,同比+65.89%。其中,23Q1 实现收入 1.72 亿元,同比+26.00%,归母净利润 0.35 亿元,同比+58.50%,业绩超出市场预期。镜
2、片行业量价齐升,明月市占率多年领先。镜片行业量价齐升,明月市占率多年领先。据华经产业院数据,2020年我国眼镜零售市场规模 802 亿元,过去三年 CAGR 为 3.13%。其中,镜片市场为最大的细分市场,2020 年规模达 284 亿,占比达到 35.4%。镜片行业呈量价齐升趋势,2016-19年我国镜片零售量CAGR达2.8%,期间单价 CAGR 达 1.4%。以销售额计,2021 年明月市占率为 6.1%,排名第五;以销售量计,明月市占率达 10.1%,排名第二。近视防控产品渗透率仍低,政策加码有望加速普及。近视防控产品渗透率仍低,政策加码有望加速普及。离焦框架镜相较角膜塑形镜以及低浓度
3、阿托品,有使用简单、适用人群广泛、价格较低、销售渠道多样等众多优势。当前离焦镜渗透率不足5%,且市场份额大多由外资品牌占据。未来随换镜频率提升、政策持续收紧、近视防控意识增强,离焦镜行业大有可为。多举并措,争做国产镜片第一品牌。多举并措,争做国产镜片第一品牌。公司作为国产镜片龙头,深耕眼镜行业二十载,现已具备完善的产业链、一站式服务体系和全面的业务布局。短期内看好消费场景复苏,轻松控系列产品持续发力推动营收增长;长期内看好行业渗透率提升带来的市场空间扩容,公司原料自供构筑核心壁垒,临床数据优异将持续为公司产品力背书。预计公司 23-25 年归母净利年归母净利 1.6/1.9/2.3 亿元,参考
4、可比公司估值,给予公司亿元,参考可比公司估值,给予公司2023 年年 55xPE,对,对应合理价值应合理价值 44.73 元元/股,给予“买入”评级。股,给予“买入”评级。风险提示风险提示。原材料价格大幅波动,宏观经济变动风险,下游经销商管理风险。盈利预测:盈利预测:2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)576 623 746 874 1,008 增长率(%)6.6 8.3 19.8 17.1 15.4 EBITDA(百万元)144 168 224 260 305 归母净利润(百万元)82 136 164 193 226 增长率(%)17.3 65.9
5、20.3 17.8 17.0 EPS(元/股)0.61 1.01 0.81 0.96 1.12 市盈率(x)88.99 62.17 53.48 45.40 38.80 ROE(%)5.8 9.3 10.3 10.8 11.2 EV/EBITDA(x)43.88 44.82 34.91 29.15 24.47 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 43.49 元 合理价值 44.73 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2023-06-09 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)201.51/71.47 总市值/流通市值(百万元)8777
6、.9/3113.2 一年内最高/最低(元)70.90/43.18 30 日日均成交量/成交额(百万)1.12/64.68 近3个月/6个月涨跌幅(%)8.50/17.86 相对市场表现相对市场表现 分析师:分析师:曹倩雯 SAC 执证号:S0260520110002 分析师:分析师:张雨露 SAC 执证号:S0260518110003 SFC CE No.BNU523 请注意,曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。相关研究:相关研究:明月镜片(301101.SZ):业绩增长稳健,轻松控系列持续高增 20
7、23-04-19 明月镜片(301101.SZ):发力离焦镜优化产品,费用控制盈利稳健 2023-01-16 Table_Contacts -20%-9%1%11%22%32%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23明月镜片沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 目录索引目录索引 一、深耕眼镜行业二十载,引领国产光学镜片.6(一)股权结构稳定,管理层经验丰富.6(二)营收增长稳健,利润持续高速增长.8 二、眼镜市场持续扩容,中国增速超越全球.10(一)眼镜市场稳定增长,中国增
8、速超越全球平均.10(二)上游树脂原料依赖进口,中游外资品牌占据优势,下游销售以线下为主.11 三、政策加码近视防控,离焦镜大有可为.14(一)主流近视防控方式差异较大,离焦镜以外资为主.14(二)渗透率仍低,行业发展空间较大.16 四、明月镜片:多举并措,争做国产第一品牌.19(一)自产核心原料,退出低价竞争泥淖.19(二)以研发为导向,持续巩固产品端护城河.22(三)产品矩阵完备,自有品牌优势凸显.25(四)线下渠道全面覆盖,线上营销丰富打法.28 五、盈利预测和投资建议.31 六、风险提示.33(一)宏观经济环境风险.33(二)原材料大幅波动.33(三)经销商管理风险.33 VWvXgU
9、8VlXRYvZcZlXaQ8Q8OsQrRpNsRfQqQqOkPoPqR7NnPrQuOsPmMvPmRrQ 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1:明月镜片发展历程.6 图 2:明月镜片股权结构图(截至 2023/03/31).7 图 3:明月镜片营收及同比(亿元,%).8 图 4:明月镜片归母净利润及同比(亿元,%).8 图 5:明月镜片分季度营收及同比(亿元,%).8 图 6:明月镜片分季度归母净利润及同比(亿元,%).8 图 7:明月镜片分产品收入(亿元).9 图 8:明月镜片分
10、产品收入占比(%).9 图 9:明月镜片销售地区分布(亿元).9 图 10:明月镜片境内销售地区占比(%).9 图 11:明月镜片毛利率与净利率(%).10 图 12:明月镜片期间费用率(%).10 图 13:全球眼镜市场预估价值(亿美元).10 图 14:2017-2024 中国眼镜零售规模及增速.11 图 15:2017-2024 中国镜片零售规模及增速.11 图 16:2016-2025 年中国镜片零售量及单价.11 图 17:我国镜片行业产业链.12 图 18:2021 年中国镜片市场销售额结构.13 图 19:2021 年中国镜片市场销售量结构.13 图 20:2021 年消费者者购
11、买眼镜渠道.14 图 21:我国角膜塑形镜渗透率变化.16 图 22:我国近视人口数量变化(亿人).17 图 23:近年我国青少年近视比例.17 图 24:2020 年我国儿童青少年近视情况.17 图 25:2014-2019 我国眼镜片人均支出额(美元/人)与部分发达国家对比.19 图 26:2014-2023 年我国眼镜片人均购买量(副/百人)与部分发达国家对比.19 图 27:明月镜片原材料改良创新情况.20 图 28:明月镜片与 KOC 合作工厂.20 图 29:2018-2022 年原材料收入及增速.21 图 30:2018-2020 年原材料收入分系列组成.21 图 31:公司原料
12、自产比例.21 图 32:公司自产与外购镜片成本差异(元/片).21 图 33:镜片销量及平均价格(万片,元/片).22 图 34:原料销量及平均价格(吨,元/公斤).22 图 35:成镜销量及平均价格(副,元/副).22 图 36:镜架平均价格(元/副).22 图 37:2018-2023Q1 公司研发费用及研发费用率.23 图 38:2018-2022 公司研发人员数量及占比.23 图 39:2022 年公司研发人员学历情况(人).23 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图 40:2018-2022 年公司
13、研发人员薪酬情况.23 图 41:同行业公司专利布局(项).24 图 42:公司专利布局(项).24 图 43:明月镜片产品矩阵.26 图 44:公司自有及非自有品牌收入(万元).27 图 45:公司自有及非自有品牌毛利率(%).27 图 46:公司直销自有品牌不同折射率产品收入(万元).27 图 47:公司直销自有品牌不同折射率产品毛利率(%).27 图 48:公司渠道销售模式.28 图 49:分渠道公司收入情况(亿元).29 图 50:2018-2022 年直销客户数量变化(个).29 图 51:2018-2020 年直销客户组成(个).29 图 52:2022 年前五大客户占比.29 图
14、 53:全国终端门店分布图.29 图 54:品牌体验店样本店.29 图 55:公司代言人陈道明与刘昊然先生.30 图 56:明月镜片植入我爱古诗词节目.30 图 57:明月镜片入驻抖音线上平台.30 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 表 1:明月镜片高管人员简介.7 表 2:主流镜片原材料概况.12 表 3:行业核心公司情况.13 表 4:主流近视防控方式对比.15 表 5:我国离焦镜市场主要品牌.15 表 6:离焦镜市场空间测算.17 表 7:近年我国近视防控政策概况.18 表 8:公司原料自产技术进度(截至
15、 2020 年).19 表 9:多点正向离焦镜临床随访数据.23 表 10:公司核心技术优势.24 表 11:明月镜片产品矩阵.26 表 12:明月镜片营收拆分(单位:百万元).31 表 13:明月镜片可比公司 PE 估值情况(市值统计截止 2023.06.08 收盘).32 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 一、深耕眼镜行业二十载,引一、深耕眼镜行业二十载,引领国产光学镜片领国产光学镜片 (一)股权结构稳定,管理层经验丰富(一)股权结构稳定,管理层经验丰富 明月镜片股份有限公司于明月镜片股份有限公司于2002
16、2002年在上海成立。年在上海成立。公司于2021年在深交所顺利上市,深耕眼镜行业二十余载,以“夺取中国镜片第一品牌”为主要发展战略,连续多年占据行业领先地位。目前,公司已具备完善的产业链及一站式服务体系,业务布局全面,完整覆盖镜片、镜片原料、成镜、镜架等产品的研发、设计、生产和销售等环节。与此同时,公司高度重视技术研发与创新,2008年,自主研发KR超韧镜片,获得国家专利,2014年,自主研发1.71非球面镜片,解决行业技术困境,2021年,推出轻松控系列离焦镜片,聚焦于青少年近视防控问题。图图 1:明月镜片明月镜片发展历程发展历程 数据来源:公司官网、广发证券发展研究中心 股权结构稳定集中
17、,实际控股人为谢氏家族。股权结构稳定集中,实际控股人为谢氏家族。公司第一大股东为上海明月实业有限公司,持股比例为55.09%。该公司股权由谢公晚、谢公兴、曾少华三人共同持有,其中,谢公晚与谢公兴二人系兄弟关系,曾少华系谢公晚妹妹的配偶。此外,三人均直接持有部分公司股份,谢公晚直接持有公司2.45%股份,曾少华直接持有公司1.22%股份,谢公兴直接持有公司2.45%股份,且间接通过志明管理员工持股平台持有公司股份。谢公晚、谢公兴、曾少华三人总计持有公司超过60%的股权,谢氏家族为公司实际控制人。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3636 Table_PageText 明月镜片
18、|公司深度研究 图图 2:明月镜片明月镜片股权结构图股权结构图 (截至(截至2023/03/312023/03/31)数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 管理层均从业多年,经验丰富。管理层均从业多年,经验丰富。公司实控人、董事长谢公晚先生早期从事于镜片零售行业,于2002年成立明月光学公司,进军镜片制造行业,曾任明月实业执行董事、明月光电董事长,2019年至今任明月镜片董事长,具有丰富的行业认知与前瞻的布局眼光。核心管理层结构稳定,谢公兴、曾哲、王雪平先生均就职于明月光电公司多年,深耕眼镜行业,具有充足的企业经营及管理经验。表表 1:明月镜片明月镜片高管人员简介高管人员简介 姓名姓名 任
19、职任职 简介简介 持股数(万股)持股数(万股)谢公晚谢公晚 董事长 男,56 岁,曾任明月实业执行董事、明月光电董事长,2019 年至今任明月镜片董事长。328.9 谢公兴谢公兴 总经理 男,50 岁,曾任明月实业总经理,明月光电总经理,2019 年至今任明月镜片董事,总经理。328.9 曾哲曾哲 副总经理、董事会秘书 男,42 岁,曾任明月光电副总经理,明月镜片财务总监,2019 年至今任明月镜片董事,副总经理,董事会秘书。218.3 王雪平王雪平 副总经理 男,48 岁,曾任明月实业仓储部经理,明月光电副总经理,江苏视博光学副总经理等,2019 年至今任明月镜片副总经理。43.8 尉静妮尉
20、静妮 财务总监 女,40 岁,曾就职于安永华明会计事务所、聚信国际租赁有限公司、国药控股融资租赁有限公司,2021 年至今任明月镜片财务总监。数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 (二)营收增长稳健,利润持续高速增长(二)营收增长稳健,利润持续高速增长 公司营收近年来增长稳健,利润增长幅度较高。公司营收近年来增长稳健,利润增长幅度较高。2017-2022年间,公司营收从4.26亿元上升至6.23亿元,CAGR为7.9%;归母净利润从0.17亿元上升至1.36亿元,CAGR为
21、51.6%。2020年,由于眼镜行业以线下消费场景为主,在当年受到较大冲击,明月镜片当年营收同比增速为负,净利润同比增速出现明显下降,但受益于公司良好的抗风险能力、强大的供应链体系、优秀的产品推广能力,公司营收与利润于21年实现快速恢复。截至2023年Q1,公司营收为1.72亿元,同比增长26.0%;归母净利润为0.35亿元,同比增长58.5%,业绩表现亮眼。通过专业的品牌形象、不断沉淀的技术优势以及强大的渠道覆盖力,明月有望持续与小企拉开差距,抢占份额。图图 3:明月镜片营收及同比(亿元,明月镜片营收及同比(亿元,%)图图 4:明月镜片归母净利润及同比(亿元,明月镜片归母净利润及同比(亿元,
22、%)数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 图图 5:明月镜片分季度营收及同比(亿元,明月镜片分季度营收及同比(亿元,%)图图 6:明月镜片分季度归母净利润及同比(亿元,明月镜片分季度归母净利润及同比(亿元,%)数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 分产品看,镜片业务为公司主要营收来源。分产品看,镜片业务为公司主要营收来源。公司收入主要由镜片、原料、成镜、镜架四部分业务构成,其中,镜片业务为公司最核心的业务。2022年,镜片销售收入为4.78亿元,同比+5.63%,占比高达76.69%。原料销售、成镜销售
23、收入分别为0.89亿元、0.49亿元,占比分别为14.31%、7.79%,其中原料销售业务发展迅猛,同比+44.93%;成镜销售业务则呈现下降趋势,同比-12.63%。此外,镜架销售对公司收入贡献程度较低,收入为0.03亿元,仅占比0.51%。-5%0%5%10%15%20%25%30%0002120222023Q1营业总收入(亿元)同比(%)0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020020202120222023Q1归属于母公司所有者的净利润(亿元)同比(
24、%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.40.81.21.62.0营业总收入(亿元)同比(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.5归属于母公司所有者的净利润(亿元)同比(%)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 7:明月镜片分产品收入(亿元)明月镜片分产品收入(亿元)图图 8:明月镜片分产品收入占比(明月镜片分产品收入占比(%)数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 分地区看,公司以国内
25、销售为主。分地区看,公司以国内销售为主。2022年公司国内营收5.73亿元,占比91.92%,同比+6.51%;国外营收0.50亿元,占比8.08%,同比+32.96%。近年来,公司始终以国内市场为核心,境内销售收入不断增长,2022年国内销售占比虽略有降低但仍占据主体地位。其中,国内主要收入来源为华东区域,2020年占比超过50%;华中地区为第二大境内销售区域,占比超过10%;华北、华南、西南、西北、东北等区域销售占比皆低于10%。图图 9:明月镜片销售地区分布(亿元)明月镜片销售地区分布(亿元)图图 10:明月镜片境内销售地区占比(明月镜片境内销售地区占比(%)数据来源:公司公告、广发证券
26、发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 利 润 率 稳 定 提 升,盈 利 情 况 良 好。利 润 率 稳 定 提 升,盈 利 情 况 良 好。2017-2022 年 间,公 司 毛 利 率 分 别 为39.01%/44.34%/50.88%/54.95%/54.69%/53.97%,整体上升趋势明显。2023Q1毛利率水平环比提升明显,达到56.13%。高毛利水平主要受益于公司全面战略升级、高毛利产品占比提升、原料端自供比例较高。2017-2023Q1公司净利率水平为5.09%/8.21%/14.58%/15.11%/15.93%/23.76%/22.09%,近年来出现大幅提
27、升。公司各项费用率整体维持较为稳健,其中,销售费用率持续处在较高水平,主要系公司重视新品营销,加大费用投放。0200212022镜片原料成镜镜架其他主营业务其他业务镜片,76.69%原料,14.31%成镜,7.79%镜架,0.51%其他主营业务,0.47%镜片原料成镜镜架其他主营业务0200212022国内国外50.67%50.79%52.79%54.91%0%20%40%60%80%100%20020华东华中华北华南西南西北东北 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010
28、/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 11:明月镜片毛利率与净利率(明月镜片毛利率与净利率(%)图图 12:明月镜片期间明月镜片期间费用率(费用率(%)数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 二、眼镜市场持续扩容,中国增速超越全球二、眼镜市场持续扩容,中国增速超越全球(一)眼镜市场稳定增长,中国增速超越全球平均(一)眼镜市场稳定增长,中国增速超越全球平均 全球眼镜市场持续扩张,镜片为其中最大的细分市场。全球眼镜市场持续扩张,镜片为其中最大的细分市场。受人口增长、老龄化、近视低龄化、城市化、生活方式改变等多重因素影响,
29、预计全球眼镜需求将持续增长,眼镜行业市场规模仍有扩张空间。据Statista数据显示,2015-2021年全球眼镜市场规模从1183亿美元提升至1249亿美元,期间CAGR达0.9%,主要系2020年消费场景受损,行业增速转负。从21年数据来看,镜片为眼镜行业最大的细分市场,占比超过40%。镜框、太阳镜、隐形眼镜市场则排在第二、三、四位。预计21年后眼镜行业重回稳定增长通道,22年全球眼镜市场规模约1220亿美元,到2025年有望达到约1562亿美元,期间CAGR预计达8.6%。图图 13:全球眼镜市场预估价值(亿美元):全球眼镜市场预估价值(亿美元)数据来源:Statista,广发证券发展研
30、究中心 0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023Q1销售净利率销售毛利率-5%0%5%10%15%20%25%20020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率544.1503.2 510.2532.1551550.4443524.5 508.7589.8618.6641.9-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800042000212022E 202
31、3E 2024E 2025E眼镜镜片眼镜框太阳镜隐形眼镜增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 我国眼镜市场增速高于全球平均水平。我国眼镜市场增速高于全球平均水平。据华经产业研究院统计,2020年我国眼镜零售市场规模802亿元,2017-2020年CAGR为3.13%,超越全球增速。其中,镜片市场仍为最大的细分市场,2020年规模达284亿,占比达35.40%。我国镜片销售呈量、价齐升趋势,2016-2019年我国镜片零售量CAGR达2.8%,期间单价CAGR达1.4%。20年镜片行业量、价皆短暂受到疫情影
32、响,预计21年及后续年份消费持续复苏,行业有望重回快速增长态势。2024年我国眼镜行业市场规模有望突破千亿,其中镜片市场规模有望达到413亿元。图图 14:2017-2024中国眼镜零售规模及增速中国眼镜零售规模及增速 图图 15:2017-2024中国中国镜片镜片零售规模及增速零售规模及增速 数据来源:华经产业研究院,广发证券发展研究中心 数据来源:华经产业研究院,广发证券发展研究中心 图图 16:2016-2025年中国镜片零售量及单价年中国镜片零售量及单价 数据来源:华经产业研究院,广发证券发展研究中心(二)上游树脂原料依赖进口,中游外资品牌占据优势,下游销售以线下(二)上游树脂原料依赖
33、进口,中游外资品牌占据优势,下游销售以线下为主为主 眼镜产业链上游供应商向中游提供树脂、玻璃、光学添加剂、模具等原料和设备。中游生产厂商负责镜片和镜架的生产,并承担材料、技术、光学性能研发工作,同时向下游商家提供设备加工、销售及视光培训支持。下游负责对接各类终端客户,主要由线上电商平台、零售眼镜店、医院渠道等为客户提供验光配镜等专业服务。7097568048028669279961076-10%-5%0%5%10%02004006008007201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模(亿元)增速279 294 310 284 313
34、344 378 413-10%-5%0%5%10%15%00500200202021E 2022E 2023E 2024E市场规模(亿元)增速2423225298263602748283031963108.7110.1111.6113.2114.5118121.6126.8133.1140.402040608000500000002500030000350002001920202021E2022E2023E2024E2025E数量(万片,左轴
35、)单价(元,右轴)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 17:我国镜片行业产业链:我国镜片行业产业链 资料来源:艾瑞咨询、广发证券发展研究中心 上游镜片原料生产壁垒高,依赖进口。上游镜片原料生产壁垒高,依赖进口。镜片原材料主要有树脂、PC、玻璃、水晶等,其中树脂为近年使用最普遍的材料,较传统材料有轻便廉价、性质稳定、不易破碎等优势。树脂镜片生产过程涉及光学、结构物理、有机化学等多项复杂专业。其中,预聚物的生产以及聚合固化为镜片生产的关键性步骤,该步骤工序复杂、精密度高、技术难度较大。目前日、韩等国高折射率镜
36、片生产技术较为成熟,然而我国树脂镜片自主生产多为低折射率,暂时无法实现对新材料的大规模工业化生产,国内企业对于高折射率镜片的进口依赖程度较高。表表 2:主流镜片原材料概况主流镜片原材料概况 原材料 简介 优势 劣势 树脂 由高分子有机化合物经模 压浇铸成型或注塑成型制成 质量轻,佩戴更舒适;抗冲击能力强,不易碎更安全;优良的透光性;易再加工可满足特殊需要 耐刮性较差;硬度低;耐热性能差 PC 热塑性材料,化学名称为聚碳酸酯 有韧性,不易破碎;质量轻;良好的防紫外线性能 价格高;加工麻烦;色散控制不理想 玻璃 主要成分为二氧化硅(SiO2)、钠钛硅酸盐 优越的光学性质,阿贝数高,一般可以达到59
37、左右;折射率恒定且较高、理化性能稳定;表面硬度高,更耐磨损 厚重,影响佩戴舒适性;易碎,安全性差 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 水晶 主要成分为二氧化硅,天然透明矿物质 质地细腻坚硬;不易磨损;不易潮湿;不吸收辐射和热量;耐得起一般酸性溶液的腐蚀 脆性大;不易研磨,加工困难;天然水晶来源少,产量较低;价格昂贵 资料来源:天津市眼科医院公众号、浙江省眼科医院公众号、广发证券发展研究中心 中游镜片行业竞争格局较为分散。中游镜片行业竞争格局较为分散。2021年我国镜片销售额CR10为82.8%,前两大国际厂商卡
38、尔蔡司、依视路市占率均超20%,本土厂商万新、豪雅、明月分别占8.7%、6.3%、6.1%,与头部国际企业差距较大,但正处于加速成长时期。镜片销售量CR10为64.8%,万新、明月以15.2%、10.1%的份额领跑行业。外资厂商品牌效应显著,定位高端,平均客单价高于国内厂商。随着居民收入水平提高和消费复苏升级,龙头品牌皆开始定位中高端,坚持技术创新和品牌营销。仅靠价格战获取优势的低端厂商开始逐步退出,小企持续出清,行业集中度有望进一步提升。图图 18:2021年中国镜片市场销售额结构年中国镜片市场销售额结构 图图 19:2021年中国镜片市场销售量结构年中国镜片市场销售量结构 数据来源:202
39、2 年中国眼镜行业白皮书,艾瑞咨询,广发证券发展研究中心 数据来源:2022 年中国眼镜行业白皮书,艾瑞咨询,广发证券发展研究中心 表表 3:行业核心公司情况行业核心公司情况 公司公司 成立时间成立时间 公司介绍公司介绍 营收规模营收规模 主要业务领域主要业务领域 代表性产品代表性产品 蔡司 1846年 总部位于德国,在全球多个国家设有代表处、销售和服务公司以及制造开发中心 19.03亿欧元(2022)主要从事开发、生产和销售用于工业测量和质量保证的高度创新的解决方案,为生命科学和材料研究提供显微镜解决方案,以及用于眼科和显微外科诊断和治疗的医疗技术解决方案 光刻光学元件、镜片、相机镜头和双筒
40、望远镜 依视路陆逊梯卡集团 2018年 由依视路与陆逊梯卡两家优势互补的领先企业组成,覆盖全球150个国家和地区 244.94亿欧元(2022)专注于设计、制造并销售品类丰富的镜片产品,帮助人们矫正和保护视力,开发并销售镜片制造设备、视光相关仪器等,并提供相应服务 雷朋、欧克利、万里路、全视线等眼镜品牌 豪雅 1941年 总部位于日本,HOYA株式会社旗下的品牌,是全球医疗科技企业,覆盖30个国家及地区 5356.12亿日元(2018)旗下具有眼镜、医用内窥镜、人工晶体、光学镜头及半导体相关部件等产品 树脂膜、双镜片、树脂镜片、定制近视眼镜、变色膜、远视镜等 万新 1973年 国内镜片生产领军
41、企业,覆(暂未上市)眼镜生产型企业 万新、柯达、大都市三个系 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 盖全球40多个国家及地区 列,其中万新系列旗下品牌有威斯马、美高旗、蝶翼、凯斯迪曼 资料来源:招股说明书、公司官网、广发证券发展研究中心 下游销售以线下渠道为主,医学渠道兴起。下游销售以线下渠道为主,医学渠道兴起。根据艾瑞咨询数据显示,2021年消费者选择连锁眼镜零售店渠道购买眼镜的比例为58.20%,选择普通眼镜零售店的比例为10.90%,主要系线下门店可满足消费者科学验光和试戴体验的要求,其中疫情对普通眼镜零售
42、店影响程度相对较高,大型眼镜连锁零售商因供应链完备、交付周期较短,拥有较强的抗风险能力,受影响程度相对较低;消费者选择电商渠道的比例为10.60%,主要系电商渠道眼镜产品售价相对低廉;消费者选择医学渠道的比例为20.30%,主要系医院配镜中心与眼科诊所等医学渠道具有高门槛、专业化的优势。为应对来自电商与医院渠道的竞争压力,传统镜片零售商家正向眼视光专业化与线上线下零售一体化积极转型。图图 20:2021年消费者者购买眼镜渠道年消费者者购买眼镜渠道 数据来源:2022 年中国眼镜行业白皮书,艾瑞咨询,广发证券发展研究中心 三、政策加码近视防控,离焦镜大有可为三、政策加码近视防控,离焦镜大有可为(
43、一)主流近视防控方式差异较大,离焦镜以外资为主(一)主流近视防控方式差异较大,离焦镜以外资为主 主流近视防控方式差异明显。主流近视防控方式差异明显。除近视手术外,当前主流近视防控手段包括角膜塑形镜、低浓度阿托品、离焦框架镜三种。其中,角膜塑形镜通过夜间佩戴的方式,采用特殊设计对角膜进行塑形矫正;低浓度阿托品眼药水需要在每日睡前滴入眼内,以增加眼底脉络膜的供血,从而抑制近视加深;离焦框架镜无需与眼球进行直接性接触,仅采用特殊的光学设计来控制图像在眼中的投影位置。相较其它两种方法,离焦镜具有使用方式简单、适用人群广泛、价格相对较低、销售渠道多样等众多优 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明
44、 1515/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 势。表表 4:主流近视防控方式对比主流近视防控方式对比 角膜塑形镜角膜塑形镜 低浓度阿托品低浓度阿托品 离焦框架镜离焦框架镜 治疗原理 采用与角膜表面几何形态相逆反的特殊设计,通过眼睑压力使角膜扁平化,对角膜实施合理的、可调控的、可逆的程序化塑形,改变角膜屈光力 对近视的防控作用靶点可能在脉络膜组织,但是需进一步研究防控作用机制 特殊光学设计不仅使中心视力处图像投影至视网膜上,而且使其外围投影到视网膜上或前方,形成周边近视性离焦 治疗效果 近视延缓程度约60%-80%近视延缓程度27%-83%,具有累积效应 近视延缓程
45、度约30%-60%使用方式 夜间戴镜,白天无需戴镜 每日1次,每次1滴,睡前滴入结膜囊内 坚持佩戴,每日12小时以上 适用人群 8岁以上,近视度数600度以内,散光低于200度,无明显眼表疾病的儿童;斜视患儿适用 4岁至青春期,近视度数50度及以上或眼轴长度年增长量超过0.3 mm的近视人群;约10%患者对阿托品无应答 3岁以上,近视度数不超过1000度、散光度数不超过400度;调节功能过强和隐性内斜的青少年不建议配戴 价格 六千至一万二/副 约300元/盒(30支)两千至四千/副 属性 第三类医疗器械 医疗用毒性药品 一般不属于医疗器械 销售渠道 综合性医院、眼科医院 凭处方在规范医疗机构购
46、买 医疗机构及眼镜店均可 代表品牌 CRT、Euclid、梦戴维、普诺瞳、Dreamlite、Lucid MYOPINE、美欧品、五福、亚妥明 依视路、豪雅、蔡司、明月镜片 图片 资料来源:中山大学眼科公众号、明月镜片官方公众号、安阳市眼科医院公众号、广发证券发展研究中心 离焦镜市场以外资品牌为主。离焦镜市场以外资品牌为主。2011年,德国蔡司首次推出成长乐,将离焦镜片引入我国市场,目前我国离焦镜市场上品牌众多,主要市场份额由德国蔡司、日本豪雅、法国依视路三大海外品牌占据,国产品牌市占率与进口品牌相比较低。产品间临床实验效果差距主要来源于镜片的技术、材料、折射率三大方面,当前明月镜片近视防控效
47、果领跑同类产品。从价格端来看,外资离焦镜产品普遍聚焦于3000元及以上价格带,而国产品牌则聚焦3000元及以下价格带。表表 5:我国离焦镜市场主要品牌我国离焦镜市场主要品牌 明月 蔡司 豪雅 依视路 产品系列 轻松控、轻松控pro 成长乐经典版及加强版、小乐圆 新乐学 星趣控 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 首次上市时间 2021年6月 2011年 2018年 2020年 镜片折射率 1.60、1.67、1.71 1.5、1.59、1.6、1.67 1.59 1.59 镜片材料 PMC超亮、KR树脂 树脂
48、PC PC 镜片技术 周边离焦眼轴控制技术(轻松控)多点近视离焦眼轴控制技术(轻松控pro)周边视力控制技术(成长乐)同心环带微柱面技术(小乐圆)多区正向光点离焦技术 高非球微透镜星控技术 临床效果 延缓近视增长有效率达60%,延缓眼轴增长有效率51%(一年期)成长乐延缓近视有效率54.8%(半年期)减缓近视度数有效率 59%,减缓眼轴增长有效率 60%(两年期)减缓眼轴增长有效率67%(两年期)零售价格 约1598-2998元 约1580-4580元 约3980元 约3680元 资料来源:公司官网、公司官方公众号及平台、广发证券发展研究中心(二)渗透率仍低,行业发展空间较大(二)渗透率仍低,
49、行业发展空间较大 近视防控产品渗透率仍低,其中离焦框架镜高于角膜塑形镜。近视防控产品渗透率仍低,其中离焦框架镜高于角膜塑形镜。2011-2020年间,我国大陆地区8-11岁青少年角膜塑形镜渗透率从0.12%提升至1.26%,期间提升较快。相较于香港、台湾地区2018年已经高达9.7%、5.4%的渗透率而言,我国大陆地区仍处于普及阶段。截至2022年,我国离焦框架镜渗透率不足5%,略高于角膜塑形镜。鉴于对比角膜塑形镜,离焦镜具有价格更便宜、适用人群更广泛、获取渠道更便捷等多个特点,预计未来渗透率仍有较大发展空间。图图 21:我国角膜塑形镜渗透率变化:我国角膜塑形镜渗透率变化 数据来源:前瞻产业研
50、究院,广发证券发展研究中心 中国近视呈现出低龄化,近视防控问题亟待解决。中国近视呈现出低龄化,近视防控问题亟待解决。根据国家卫健委统计结果表明,全国罹患近视人数从2012年4.5亿增加至2020年的7.1亿,CAGR达5.9%,增长速度较快。其中学生群体近视率较高,2018年-2020年,全国青少年近视比例分别为0.12%0.16%0.24%0.35%0.51%0.88%1.05%1.26%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2000192020 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3636 Table_PageText 明月
51、镜片|公司深度研究 53.60%、50.20%、52.70%,均稳定维持在50%以上。其中2020年全国6岁以下儿童近视率高达14.3%,近视低龄化趋势较为严重,近视防控问题亟待解决。图图 22:我国近视人口数量变化(亿人):我国近视人口数量变化(亿人)数据来源:华经产业研究院,广发证券发展研究中心 图图 23:近年我国青少年近视比例:近年我国青少年近视比例 图图 24:2020年我国儿童青少年近视情况年我国儿童青少年近视情况 数据来源:国家卫健委,广发证券发展研究中心 数据来源:国家卫健委,广发证券发展研究中心 据我们测算,据我们测算,2025年离焦镜零售市场预计破年离焦镜零售市场预计破20
52、0亿元。亿元。据国家统计局数据,2022年我国人口总数为141175万人,同比2021年下滑0.028%,近年来首次出现负增长。其中,5-19岁人口比例于2020和2021年分别达到17.6%和17.9%,儿童及青少年近视率于2020年达到52.7%。由于生育率下滑,我们假设总人口延续22年趋势,自2023年起按0.02%逐年下滑;假设人口结构延续21年趋势,即5-19岁人口比例自2022年起逐年下降0.1%;儿童青少年近视率由于民众近视防控意识不断增强,逐年下降0.1%。此外,假设离焦镜持续普及,渗透率于2024年突破5%并于2028年突破10%。同时,由于市场上离焦镜主流价格多为1000-
53、3000元,我们假设零售价格在2020年按2000元计算,并按CAGR2%的增速进行增长。我们预计当前主流厂商出厂价多集中在零售价格的两折至五折,因此我们假设出厂价格为零售价格的40%。由此得出,离焦镜零售市场规模有望在2025年突破200亿元,并在2030年突破400亿元,2023-2025年CAGR有望接近20%,预计行业增速较快,市场空间广阔。表表 6:离焦镜市场空间测算离焦镜市场空间测算 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2
54、029E2029E 2030E2030E 4.57.012202053.60%50.20%52.70%40%45%50%55%60%204.30%35.60%71.10%80.50%0%20%40%60%80%100%识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 我国人口总数(亿人)我国人口总数(亿人)14.10 14.12 14.12 14.11 14.11 14.11 14.11 14.10 14.10 14.10 14.09 5 5-1919 岁人口数量(亿人)岁人口数量
55、(亿人)2.48 2.53 2.52 2.50 2.49 2.47 2.46 2.44 2.43 2.41 2.40 5 5-1919 岁人口占总人口比例岁人口占总人口比例%17.6%17.9%17.8%17.7%17.6%17.5%17.4%17.3%17.2%17.1%17.0%儿童及青少年近视率儿童及青少年近视率%52.70%52.6%52.5%52.4%52.3%52.2%52.1%52.0%51.9%51.8%51.7%5 5-1919 岁近视人口(亿人)岁近视人口(亿人)1.31 1.33 1.32 1.31 1.30 1.29 1.28 1.27 1.26 1.25 1.24 离
56、焦镜渗透率离焦镜渗透率%2.8%3.2%3.8%4.7%5.8%7.1%8.4%9.6%10.8%12.0%13.5%离焦镜数量(万副)离焦镜数量(万副)366 426 502 616 754 916 1076 1220 1361 1501 1675 离焦镜零售价(元)离焦镜零售价(元)2000 2040 2081 2122 2165 2208 2252 2297 2343 2390 2438 离焦镜出厂价(元)离焦镜出厂价(元)500 510 520 531 541 552 563 574 586 598 609 市场规模测算:市场规模测算:离焦镜零售市场规模(亿元)离焦镜零售市场规模(亿元
57、)73 87 104 131 163 202 242 280 319 359 408 yoyyoy 18.7%20.2%25.2%24.9%23.9%19.7%15.7%13.8%12.4%13.8%离焦镜批发市场规模(亿元)离焦镜批发市场规模(亿元)18 22 26 33 41 51 61 70 80 90 102 yoyyoy 18.7%20.2%25.2%24.9%23.9%19.7%15.7%13.8%12.4%13.8%数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 多项政策出台,近视问题关注度持续加强。多项政策出台,近视问题关注度持续加强。近年来,国家持续关注儿童青少年的用眼健康,针对
58、近视防控问题,出台多份文件,力求增加儿童青少年的用眼知识,降低近视比例。2023年3月,教育部发布2023年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划,在对学校提出加强近视防控宣传、对地方教育部门提出落实学生每学期视力监测制度的要求的基础上,首次提出将对各省级人民政府开展关于儿童青少年近视防控工作的评议考核。该政策的出台有望将学生近视防控问题的重要性再提升至新一台阶。表表 7:近年我国近视防控政策概况近年我国近视防控政策概况 发布日期发布日期 发布单位发布单位 文件名称文件名称 文件内容文件内容 2023年3月 教育部 2023年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划 学校需加强健康教育,营造近视
59、防控宣传氛围;地方教育行政部门需落实学生每学期视力监测制度,将视力监测结果记入电子档案并上报;将对各省级人民政府开展儿童青少年近视防控工作评议考核等 2022年1月 国家卫健委“十四五”全国眼健康规划(2021-2025年)要求加强眼科医院建设,提高眼科技术人员专业素养,推进青少年近视防控,推动眼健康服务平台建设,力争2025年达到0-6岁儿童每年眼保健及视力检查覆盖率达到90%,儿童青少年眼部健康水平不断提升等 2021年10月 国家卫健委 儿童青少年近视防控适宜技术指南(更新版)保留2019年发布的儿童青少年近视防控适宜技术指南的主体内容,完善近视防控知识基本内容与适宜技术内容 2021年
60、5月 教育部 学前、小学、中学等 不同学段近视防控指引 学前儿童需增加户外活动时间并尽量避免使用电子屏幕;小学阶段应优化用眼环境,控制读写时间,严控电子屏幕使用时长;中学阶段应做好近视普查与监测等 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 2021年4月 教育部等 儿童青少年近视防控光明行动工作方案(20212025年)提出应引导学生爱眼用眼,减少课业负担、增加户外运动时间、改善用眼环境、减少电子产品的使用、落实眼部建康监测等举措,希望每年可持续降低儿童青少年近视率 资料来源:教育部、国家卫健委、广发证券发展研究中心
61、 中国眼镜片人均支出额与购买量水平皆远低于发达国家。中国眼镜片人均支出额与购买量水平皆远低于发达国家。近年来,我国眼镜片人均支出额与人均购买量均远低于法国、美国、日本、巴西等发达国家。据明月招股说明书,截至2019年,我国眼镜片人均支出额、人均购买量仅为3.14美元/人、9.56副/百人,与法国60.56美元/人、46.58副/百人,以及美国39.83美元/人、24.24副/百人差距较大,未来随着我国政策不断落地,消费者教育逐渐加强,行业仍然存在较大发展空间,有望实现快速扩容。图图 25:2014-2019我国眼镜片人均支出额(美元我国眼镜片人均支出额(美元/人)人)与部分发达国家对比与部分发
62、达国家对比 图图 26:2014-2023年我国眼镜片人均购买量(副年我国眼镜片人均购买量(副/百人)百人)与部分发达国家对比与部分发达国家对比 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 四、明月镜片:多举并措,争做国产第一品牌四、明月镜片:多举并措,争做国产第一品牌(一)自产核心原料,退出低价竞争泥淖(一)自产核心原料,退出低价竞争泥淖 掌握核心树脂原材料与优质聚合工艺。掌握核心树脂原材料与优质聚合工艺。2006年公司与韩国KOC合作设立工厂,研发树脂原料,截至目前,公司已经掌握1.56、1.60、1.67、1.71折射率镜片的核心工艺和制备流程
63、,并已成功实现1.56和1.60产品的自主批量生产,成功打破韩国、日本等境外企业对于树脂原料技术和预聚物的垄断情况。此外,公司深入探索聚合过程,创新聚合工艺,自主调整聚合物分子中部分元素及分子的结构,改善原有缺陷,成功解决高折射率伴随高色散度难题,并通过在原料中加入特定添加剂成分,改善材料性能,自主发明超韧、超亮系列产品。表表 8:公司原料自产技术进度(截至公司原料自产技术进度(截至2020年)年)折射率折射率 是否掌握是否掌握配方配方 是否掌握生产工艺、是否掌握生产工艺、核心技术、制备流程核心技术、制备流程 应用阶段应用阶段 是否申请专利是否申请专利 来源来源 020406020142015
64、20019中国法国美国日本巴西全球平均0014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E中国法国美国日本巴西全球平均 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 1.56 是 是 自主批量生产 是 原始配方、制备工艺属于镜片行业公开信息,韩国 KOC 在原始配方基础上对原料比例等要素进行改进,使之适用于江苏可奥熙批量生产。发行人在韩国 KOC 制备工艺的基础上进一步改进,使得相关产品更易于生产、品质更稳定。1.60 是
65、是 自主批量生产 是 1.67 是 是 可以外部定制 形式批量生产 是 发行人与高校、研究所等科研机构进行合作研发,目前已掌握实验室制备相关树脂单体的配方和制备流程。1.71 是 是 实验室制备 否 资料来源:招股说明书、广发证券发展研究中心 图图 27:明月镜片原材料改良创新情况:明月镜片原材料改良创新情况 图图 28:明月镜片与:明月镜片与KOC合作工厂合作工厂 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 原材料销售快速增长。原材料销售快速增长。公司为行业内为数不多的可实现原料自供的公司,除满足自用外,还能出售原料给业内其他镜片厂商。2018-20
66、22年公司销售原材料收入分别为0.57/0.62/0.49/0.62/0.89亿元,同比变动+28%/+8%/-22%/+27%/+45%,占比分别为11.26%/11.20%/9.00%/10.69%/14.31%,该比例持续提升。2020年,由于新冠疫情的影响导致公司原料首次出现负向同比变动,但受益于公司良好的抗风险能力,2020年后,公司的原材料收入增速恢复快速上涨趋势,其中1.56系列原材料贡献主要收入。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 29:2018-2022年原材料收入及增速年原材料收入及增
67、速 图图 30:2018-2020年原材料收入分系列组成年原材料收入分系列组成 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 镜片自产成本远低于外购成本。镜片自产成本远低于外购成本。据招股说明书,截至2021年H1,公司自产1.56系列和1.60系列镜片成本分别为5.53元/片、6.62元/片,外购1.56系列和1.60系列镜片成本分别为10.92元/片、12.55元/片,相较于同系列自产镜片成本分别增加97.5%、101.8%。此 外,2018-2021H1 间,公 司 原 料 自 产 比 例 分 别 为75.3%/74.3%/77.4%/72.6%,
68、远高于外购比例。较高的原料自供比例和较低的原料自产成本有效地降低了公司整体的成本水平,有效地扩大了公司盈利空间。图图 31:公司原料自产比例:公司原料自产比例 图图 32:公司自产与外购镜片成本差异(元:公司自产与外购镜片成本差异(元/片)片)数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 永久性退出低价竞争,均价稳步提升。永久性退出低价竞争,均价稳步提升。2018年,公司提出全面战略升级计划,宣布退出价格战泥淖与过度竞争的低价走量市场。2018年后,从价格端来看,公司产品平均价格稳步提升,截至2021年上半年,镜片、原料、成镜、镜架平均价格分别为17.
69、51元/片、35.53元/公斤、176.11元/副、58.65元/副,相较于2018年分别增长了6.35元/片、5.56元/公斤、68.73元/副、30.71元/副,增长幅度较为明显。从销量端来看,公司主营产品镜片销量有所降低,从2018年的3851万片下降至2020年的2786万片,主要系公司坚持大客户战略,退出低端市场决心坚定。短期低端产品销量下滑不改长期整体收入增长趋势,战略升级有望持续拉高利润水平。0.570.620.490.620.89-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.0200212022原料销售(亿元)
70、原料销售yoy0.430.430.300.080.130.120.040.050.040.000.100.200.300.400.500.600.7020.56系列1.6系列1.71系列其他(出售原料)46.4%48.3%46.5%47.9%28.9%26.0%30.9%24.7%24.7%25.8%22.6%27.4%0%20%40%60%80%100%20021H1自产1.56系列自产1.60系列外购系列0246801920202021H1自产1.56系列外购1.56系列自产1.60系列外购1.60系列 识别风险,发现价值
71、请务必阅读末页的免责声明 2222/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 33:镜片销量及平均价格(万片,元镜片销量及平均价格(万片,元/片)片)图图 34:原料销量及平均价格(吨,元原料销量及平均价格(吨,元/公斤)公斤)数据来源:招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书、广发证券发展研究中心 图图 35:成镜销量及平均价格(副,元成镜销量及平均价格(副,元/副)副)图图 36:镜架平均价格(元镜架平均价格(元/副)副)数据来源:招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书、广发证券发展研究中心(二)以研发为导向,持续巩固产品端护城河(
72、二)以研发为导向,持续巩固产品端护城河 研发费用率稳定,研发人员占比稳步提升。研发费用率稳定,研发人员占比稳步提升。2018-2022年间,公司研发费用为1.53/1.63/1.76/1.79/2.24百 万 元,呈 现 逐 年 上升 趋 势;研 发 费 用 率分 别 为3.01%/2.94%/3.27%/3.10%/3.59%。从研发人员来看,截至2022年,公司共有46名研发人员,其中本科及以上学历人数占比近50%,研发人员占比4.78%,相较于2018年提升1.75pct,亦呈现稳步上升态势。此外,从员工平均薪酬角度可以看出,研发人员的年平均薪酬持续高于销售人员,激励较为充足。2022年
73、研发人员的年人均薪酬达24.79万元,相较销售人员的年人均薪酬高出4.71万元。公司重视学术研究,有望持续加大产品研发投入。05200030004000500020021H1镜片销量(万片)镜片平均售价(元/片)262830323436050002500300020021H1原料销量(吨)原料平均售价(元/公斤)0500000020000025000030000020021H1成镜销量(副)成镜平均售价(元/副)0070
74、20021H1镜架平均售价(元/副)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 37:2018-2023Q1公司研发费用及研发费用率公司研发费用及研发费用率 图图 38:2018-2022公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 数据来源:公司年报,公司一季报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 图图 39:2022年公司研发人员学历情况(人)年公司研发人员学历情况(人)图图 40:2018-2022年公司研发人员薪酬情况年公司研发人员薪酬情况 数据来源:公司
75、年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 一年期临床随访数据优异,多点正向离焦镜效果显著。一年期临床随访数据优异,多点正向离焦镜效果显著。公司与四川大学华西医院刘陇黔教授团队合作,对多点正向离焦镜展开为期一年的临床随访试验,从试验组与对照组的数据差异可以看出,佩戴12个月,轻松控pro减缓等效球镜度数增长有效率达60%,延缓眼轴增长达51%,97%的受试者一天以内能够适应镜片,77%的受试者可以马上适应镜片。其中,第四季度轻松控pro延缓等效球镜度数增长有效率达82%,延缓眼轴增长效果达75%。实验表明,轻松控pro近视防控效果逐季提升,有望为后续公司深入医疗渠道打
76、下坚实基础。表表 9:多点正向离焦镜临床随访数据多点正向离焦镜临床随访数据 实验时间 合作医院 临床效果 3个月临床研究 四川大学华西医院 第一季度佩戴多点正向离焦镜的试验组眼轴长度低于对照组0.03mm,屈光度无明显变化,主因试验时间较短,该结果缺乏统计学意义。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0500222023Q1研发费用(十万)研发费用率(%)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%00200212022研发人员(人)研发人员数量占比(%
77、)2402530本科以下本科硕士博士0500000200000250000300000200212022研发人员薪酬(元/年/人)销售人员薪酬(元/年/人)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 6个月临床研究 四川大学华西医院 戴镜6 个月,明月多点正向离焦镜延缓等效球镜度增长的效果为46%,延缓球镜屈光度增长效果为52%,延缓眼轴增长的效果为44%。其中,第二季度明月多点正向离焦镜延缓等效球镜度增长的效果为60%,延缓球镜屈光度增长效果为68%,
78、延缓眼轴增长效果为56%。12个月临床研究 四川大学华西医院 戴镜十二个月,佩戴多点正向离焦镜试验组延缓等效球镜增长有效率达60%,延缓眼轴增长效果51%。其中,第四季度延缓等效球镜增长有效率达82%,延缓眼轴增长效果75%。数据来源:明月镜片官方公众号、广发证券发展研究中心整理 掌握多项专利技术,打造核心壁垒。掌握多项专利技术,打造核心壁垒。公司高度重视专利技术的研发创新,截至2022年末,公司总计拥有152项专利,远超同业其他国产品牌。其中,21项为发明专利、21项为外观设计专利、110项为实用新型专利。对比2021年,公司总计增加专利技术9项,且多数集中于发明专利。图图 41:同行业公司
79、专利布局(项):同行业公司专利布局(项)图图 42:公司专利布局(项):公司专利布局(项)数据来源:公司年报,公司官网,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 表表 10:公司核心技术优势公司核心技术优势 产品名称产品名称 核心技术名称核心技术名称 技术先进性技术先进性 技术来源技术来源 在同业中所处地位在同业中所处地位 1.71折射率镜片 一种高折射率、高阿贝数树脂镜片的制造工艺 应用本技术生产的镜片,折射率1.71左右,阿贝数在34至37之间 原始取得 国内领先,国内领先,具体表现为发行人在行业内率先推出1.71折射率镜片系列产品,对传统中高折射率系列产品实现了消费
80、升级,相比1.74产品的光学参数更优,且价格适中,是高性价比的消费选择,使用该工艺生产的镜片产品被中国轻工业联合会评为“创新消费品”,被江苏省科学技术厅认定为“高新技术产品”镜片 用于制备高透光率高耐候性光学镜片材料的组合物 应用本技术生产的光学材料透光率大于98%,并且具备较强的抗紫外线能力和耐候性 原始取得 国内领先,国内领先,具体表现为应用该技术生产的 PMC镜片产品光透射比可达98%以上,远高于国家最高类别(0 类)80.0%的要求,使用该工艺生产的镜片产品获得江苏省科学技术厅颁发的高新技术产品认定证书 233500视科新材鸿晨光学明月镜片1
81、32020406080020212022发明专利实用新型专利外观设计专利 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 镜片 一种 PMC防辐射树脂镜片及其制造工艺 应用本技术不仅能够有效降低基片边缘色散所造成的视野像差,提高成像清晰度,而且能够提高镜片的抗冲击性,增强树脂镜片配戴的安全性 原始取得 国内领先,国内领先,具体表现为使用该工艺生产的镜片产品获得江苏省科学技术厅颁发的高新技术产品认定证书 镜片 树脂眼镜镜片,运动型抗冲击光学树脂眼镜片的制造工艺 应用本技术生产的树脂
82、镜片,折射率为1.545,色散系数为42,能有效降低镜片边缘色散所造成的视野像差,提高清晰度,而且能够提高镜片的抗冲击性,增强树脂镜片配戴的安全性 原始取得 国内领先,国内领先,具体表现为使用该工艺生产的镜片产品获得江苏省科学技术厅颁发的高新技术产品认定证书 树脂 单体 一种高抗划伤性能制备方法单体及其 制备方法 应用本技术生产的树脂镜片,在保证较高折射率的同时,获得较高的抗划伤性能 原始取得 行业内具有一定优势,行业内具有一定优势,相关技术已取得专利认证 树脂 单体 一种高韧性光学树脂单体及其制备方 法 应用本技术生产的树脂镜片,在保证较高折射率的同时,获得较高的韧性 原始取得 国内领先,国
83、内领先,具体表现为使用该工艺生产的镜片产品获得江苏省科学技术厅颁发的高新技术产品认定证书 资料来源:招股说明书、广发证券发展研究中心(三)产品矩阵完备,自有品牌优势凸显(三)产品矩阵完备,自有品牌优势凸显 产品矩阵实现各需求、全场景、全覆盖。产品矩阵实现各需求、全场景、全覆盖。公司成功构建应用于各种场景的多元镜片产品矩阵,基于原材料、光学设计、膜层技术、生产工艺等方面的多年积累和自主研发,利用差异化竞争优势,为市场提供了双重防蓝光、PMC超亮、KR超韧、智能变色、渐进多焦点等多品类镜片。此外,公司还针对不同消费人群的个性化需求提供定制化功能性产品,如青少年近视管理、高度数高散光、术后防护、户外
84、偏光近视太阳镜等系列。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 43:明月镜片产品矩阵:明月镜片产品矩阵 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 青少年近视防控体系完备,产品丰富度行业领先。青少年近视防控体系完备,产品丰富度行业领先。公司于2021年推出青少年近视管理镜片,包括一代“轻松控”和二代“轻松控 Pro”,于2022Q1发布双重防蓝光镜片新品。截至目前,公司近视防控镜片品类合计18个SKU同时在售,其中零售渠道为公司传统的优势渠道,共有10个SKU在售;医疗渠道明月也已实现成功布局,共有8个SKU在
85、售。表表 11:明月镜片产品矩阵明月镜片产品矩阵 零售渠道零售渠道 医疗渠道医疗渠道 产品系列 视觉效果 膜层 实用功能 型号 SKU 原料 阿贝数 折射率 产品系列 SKU 轻松控 周边离焦 天视A6膜 近视管理 D60MF 1.60常规 PMC超亮 40.0 1.603 轻松控(医疗版)1.60常规 D71MF 1.71常规 37.0 1.701 1.71常规 近视管理+双重防蓝光 D60MFL 1.60防蓝光 40.0 1.603 1.60防蓝光 D71MFL 1.71防蓝光 37.0 1.701 1.71防蓝光 轻松控Pro 微透镜离焦 近视管理 D60TF 1.60常规 PMC超亮
86、40.0 1.603 轻松控Pro(医疗版)1.60常规 D71TF 1.71常规 37.0 1.701 1.67常规 D67TF 1.67常规 KR树脂 32.0 1.665 1.60防蓝光 近视管理+双重防蓝光 D60TFL 1.60防蓝光 PMC超亮 40.0 1.603 1.67防蓝光 D71TFL 1.71防蓝光 37.0 1.701 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 D67TFL 1.67防蓝光 KR树脂 32.0 1.665 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 自有品牌发展态势良好,占比持
87、续提升。自有品牌发展态势良好,占比持续提升。2020年公司自有品牌收入占比75.03%,同比+3.02pct。从利润率水平来看,2020年公司直销及经销自有品牌毛利率为66.88/57.69%,皆高于直销非自有品牌毛利率水平。公司坚持推广自主品牌,有望持续改善产品结构,拉动整体毛利率水平提升。图图 44:公司自有及非自有品牌收入(万元):公司自有及非自有品牌收入(万元)图图 45:公司自有及非自有品牌毛利率(:公司自有及非自有品牌毛利率(%)数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 产品结构持续升级,盈利能力稳步提升。产品结构持续升级,盈利能力稳步
88、提升。公司主动优化直销自有品牌不同折射率产品销售结构,扩大高毛利率产品份额。2020年1.71折射率镜片毛利率达73.23%,为各折射率产品中最高;该产品收入同比+15.80%,占比+3.31pct。同时,低毛利产品份额不断缩减,1.56折射率镜片收入同比-15.02%,占比-4.27pct。公司积极推动低折射率产品功能化转型,与高折射率产品大力推广相结合,促成公司全产品线毛利率稳步提升。图图 46:公司直销自有品牌不同折射率产品收入(万:公司直销自有品牌不同折射率产品收入(万元)元)图图 47:公司直销自有品牌不同折射率产品毛利率(:公司直销自有品牌不同折射率产品毛利率(%)数据来源:招股说
89、明书,广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 00000400005000020021H1直销自有品牌经销自有品牌直销非自有品牌0%20%40%60%80%20021H1直销自有品牌经销自有品牌直销非自有品牌05000000020021H11.561.601.671.711.7450%55%60%65%70%75%80%20021H11.561.601.671.711.74 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3636
90、 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 (四)线下渠道全面覆盖,线上营销丰富打法(四)线下渠道全面覆盖,线上营销丰富打法 多层级销售模式,渠道占有率仍然存在上升空间。多层级销售模式,渠道占有率仍然存在上升空间。公司销售网络渠道具有多层次、高覆盖、行业领先的特点,销售方式由直销、经销、代销组成。其中,镜片与镜架的销售采用直销和经销相结合的模式,通过终端眼镜店、眼镜连锁企业、电商等平台对接下游消费者,另有部分镜片是通过代销的形式对接个别客户。成镜销售主要以电商平台旗舰店为主。当前,公司渠道占有率相较于外资眼镜品牌,仍有较大发展空间。图图 48:公司渠道销售模式:公司渠道销售模式 数
91、据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 直销贡献公司主要收入,客户粘性较高。直销贡献公司主要收入,客户粘性较高。公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。公司通过经销模式实现中小客户的快速覆盖,2020-2022年间,经销收入占比分别为30.5%、30.3%、28.6%,略呈现下降趋势。此外,直销占比持续提升,截至2022年年末,公司直销收入为3.95亿元,占比高达63.4%。2022年,公司直销客户数量为3145个,同比2021年减少117个,主要系公司坚持大客户战略,重点追求客户质量而非数量,主动降低低端客户合作占比,以不断提升合作效率。直销类客户由终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业,贸易
92、商,医院类客户组成,其中终端眼镜门店占据主要地位。此外,公司直销客户粘性较高,据招股说明书数据显示,2018-2020年间,公司直销渠道前五大客户均为旧客户,2022年公司前五大客户贡献13.32%收入。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 图图 49:分渠道公司收入情况(亿元):分渠道公司收入情况(亿元)图图 50:2018-2022年直销客户数量变化(个)年直销客户数量变化(个)数据来源:招股说明书,公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:招股说明书,公司年报,广发证券发展研究中心 图图 51:2018-2
93、020年直销客户组成(个)年直销客户组成(个)图图 52:2022年前五大客户占比年前五大客户占比 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 线下合作门店布局全面,万店计划持续推进。线下合作门店布局全面,万店计划持续推进。公司多年来持续布局线下终端门店,截至目前,公司已在全国拥有4932家合作门店,直接和间接合作的线下终端门店达到数万家,覆盖全国全部省市自治区。2019年,为了增加消费者在购买镜片产品时的体验感,公司推进万店计划开发新一代体验式终端。截至目前,公司已布局2423家品牌体验店。图图 53:全国终端门店分布图:全国终端门店分布图 图图 5
94、4:品牌体验店样本店:品牌体验店样本店 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 3.24 3.46 3.95 1.65 1.75 1.78 020212022直销收入经销收入直营电商直营门店代销32023359330003340035002002422523004000201820192020终端眼镜门店眼镜连锁企业贸易商医院类客户电商企业3.47%3.45%2.38%2.11%1.91%0.0%0.5%1.0%1.5
95、%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0510152025客户一客户二客户三客户四客户五收入(百万)占比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 线上营销持续投入,助力品牌知名度高速增长。线上营销持续投入,助力品牌知名度高速增长。2017年,公司特邀中国电影家协会主席、国家一级演员陈道明先生出任品牌代言人,以其敬业的形象和较高的知名度为明月镜片背书。2022年10月,为了提升明月镜片在年轻群体中的传播程度,公司另外官宣品牌代言人刘昊然先生,至此,公司形成双代言人模式,覆盖多个年龄段的消费者。除此之外,公司始终秉
96、持线上线下多渠道持续宣传的营销模式,不仅在全国主要机场、高铁站、各大城市CBD等投放广告,也先后在最强大脑、非诚勿扰、我爱古诗词等多档知名节目中植入宣传,同时公司还进军抖音等线上平台进行产品宣传。图图 55:公司代言人陈道明与刘昊然先生:公司代言人陈道明与刘昊然先生 数据来源:公司官网,广发证券发展研究中心 图图 56:明月镜片植入我爱古诗词节目:明月镜片植入我爱古诗词节目 图图 57:明月镜片入驻抖音线上平台:明月镜片入驻抖音线上平台 数据来源:我爱古诗词宣传文章,广发证券发展研究中心 数据来源:抖音官网,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3636
97、 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 五、盈利预测和投资建议五、盈利预测和投资建议 基于公司在产品品质、渠道布局、原料把握、服务能力等方面的优势,以及消费场景修复,坚定退出价格战泥淖,预计收入端稳健增长,盈利持续高增。(1)镜片业务23-25年收入预计增长16.5%/13.5%/12%,持续稳增。传统镜片行业进入稳健增长阶段,明月近视防控产品有望受益于医疗渠道推广、政策加大扶持,实现超越镜片整体的高增。由于原材料21年上涨,22年中开始向下,当前稳定,因此预计23-25年毛利率仍有提升空间,达到61.9%63.1%/64.7%。(2)原料销售23-25年收入预计增长40%/3
98、5%/30%,维持高增。公司掌握上游核心原材料,除满足自供外仍能实现外销,预计自供比例持续上升,外售产量充足。随离焦镜行业渗透率逐渐提升,同行对原料需求有望加大,支撑公司原料销售高速增长;上游化工品高点已过,当前稳定,因此预计23-25年毛利率水平分别为24.8%/27.0%/29.3%。(3)眼镜及镜架市场相对低端,公司预计持续退出低价竞争和走量市场,眼镜及镜架业务主要靠电商拉动,仅维持平稳增长。预计眼镜业务23-25年收入增长15%/13%/10%;预计镜架业务23-25年收入增长8%/7%/5%。预计公司募投项目逐渐落地,规模效应逐渐凸显,毛利率方面仍有提升空间。(3)费用率方面,公司处
99、于高速成长阶段,预计持续投入研发,加大广告营销,整体费用率预计稳中有增。表表 12:明月镜片明月镜片营收拆分(单位:营收拆分(单位:百百万元)万元)2022A 2023E 2024E 2025E 镜片镜片 收入收入 477.8 556.6 631.8 707.6 增长率增长率 5.6%16.5%13.5%12%毛利率毛利率 60.04%61.9%63.1%64.7%原料销售原料销售 收入收入 89.2 124.8 168.5 219.0 增长率增长率 44.9%40.0%35.0%30.0%毛利率毛利率 22.03%24.8%27.0%29.3%眼镜眼镜 收入收入 48.5 55.8 63.0
100、 69.4 增长率增长率-12.6%15.0%13.0%10%毛利率毛利率 69.92%70.4%71.2%72.0%镜架镜架 收入收入 3.2 3.4 3.7 3.8 增长率增长率-8.1%8.0%7.0%5.0%毛利率毛利率-55.0%-50.7%-47.8%-47.8%其他主营业务其他主营业务 收入收入 1.5 2.0 2.6 3.3 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 增长率增长率-44.9%30.0%30.0%30.0%毛利率毛利率 98.4%98.4%98.4%98.4%其他业务其他业务 收入收入
101、2.9 3.5 4.2 5.0 增长率增长率-37.0%20.0%20.0%20%毛利率毛利率-133.7%-55.8%-23.3%-2.8%合计合计 收入收入 623.06 746.1 873.7 1008.2 增长率增长率 8.25%19.75%17.10%15.39%毛利率毛利率 53.97%55.38%55.96%56.89%数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 预计公司23-25收入7.5/8.7/10.1亿元,同比增长20%/17%/15%,归母净利1.6/1.9/2.3亿元,同比增长20%/18%/17%。公司属于眼镜产品企业,因此选择爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药作为可比公司
102、,而且公司未来增速与成长确定性优秀,给予公司23年55xPE估值,对应合理价值44.73元/股,给予“买入”评级。表表 13:明月镜片明月镜片可比公司可比公司PE估值情况(市值统计截止估值情况(市值统计截止2023.06.08收盘)收盘)公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值(亿元)市值(亿元)净利润(百万元)净利润(百万元)PE估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 爱尔眼科 300015.SZ 眼科医院 1847 2524 3566 4657 88 52 40 欧普康视 300595.SZ 视力矫正 262 624 80
103、6 1034 51 32 25 兴齐眼药 300573.SZ 眼科药物 157 212 328 541 52 48 29 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心;注:盈利预测来自 23 年 6 月 8 日 Wind 一致预期 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 六、风险提示六、风险提示(一)宏观经济环境风险(一)宏观经济环境风险 宏观经济不景气将导致居民可支配收入增长放缓,影响消费者对镜片产品的需求。(二)原材料大幅波动(二)原材料大幅波动 上游丙烯醇、DMT 等化工原料以及树脂单体价格均存在大幅波动的可能,
104、且占公司营业成本比例较高,影响公司毛利率。(三)经销商管理风险(三)经销商管理风险 公司经销商地域分布广泛,公司对销售渠道管理难度较大,若公司未能良好统一管理经销渠道,将影响公司营业收入。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位:百万元单位:百万元 现金流量表现金流量表 单位:百万元单位:百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产
105、 1,379 1,366 1,495 1,698 1,966 经营活动现金流经营活动现金流 143 147 146 303 193 货币资金 997 934 942 1,191 1,321 净利润 92 148 182 214 251 应收及预付 120 130 234 178 301 折旧摊销 38 41 41 46 53 存货 110 90 104 114 128 营运资金变动 13-31-70 56-97 其他流动资产 152 212 215 215 217 其它 0-11-8-13-14 非流动资产非流动资产 216 294 357 378 403 投资活动现金流投资活动现金流-158
106、-107-97-54-63 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出-32-77-104-66-79 固定资产 143 147 240 278 316 投资变动-129-55 0 0 0 在建工程 1 48 24 13 7 其他 3 26 7 13 16 无形资产 43 41 38 36 34 筹资活动现金流筹资活动现金流 806-105-41 0 0 其他长期资产 29 58 55 51 46 银行借款 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1,595 1,660 1,853 2,076 2,369 股权融资 826 0 0 0 0 流动负债流动负债 146 136 188 197 239
107、 其他-20-105-41 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 现金净增加额现金净增加额 791-63 8 249 130 应付及预收 68 77 105 103 134 期初现金余额期初现金余额 206 997 934 942 1,191 其他流动负债 78 60 83 94 105 期末现金余额期末现金余额 997 934 942 1,191 1,321 非流动负债非流动负债 4 11 11 11 11 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 11 11 11 11 负债合计负债合计 150 148 199 208 250 股本 134 134 2
108、02 202 202 资本公积 1,037 1,037 970 970 970 主要财务比率主要财务比率 留存收益 233 298 422 615 841 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1,404 1,469 1,593 1,786 2,012 成长能力成长能力 少数股东权益 41 43 61 82 107 营业收入增长 6.6%8.3%19.8%17.1%15.4%负债和股东权益负债和股东权益 1,595 1,660 1,853 2,076 2,369 营业利润增长 14.0%47.6%26.9%17.7%17.
109、8%归母净利润增长 17.3%65.9%20.3%17.8%17.0%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 毛利率 54.7%54.0%55.4%56.0%56.9%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 15.9%23.8%24.4%24.5%24.9%营业收入营业收入 576 623 746 874 1,008 ROE 5.8%9.3%10.3%10.8%11.2%营业成本 261 287 333 385 435 ROIC 6.2%7.6%9.8%10.1%10.5%营业税金及附加 6 6 9 10 12 偿债能力
110、偿债能力 销售费用 112 101 119 142 165 资产负债率 9.4%8.9%10.7%10.0%10.6%管理费用 77 70 84 100 116 净负债比率 10.4%9.8%12.0%11.1%11.8%研发费用 18 22 24 29 35 流动比率 9.45 10.03 7.97 8.63 8.23 财务费用 0-2-14-14-17 速动比率 8.50 9.10 7.20 7.85 7.51 资产减值损失-6-7-1-2-4 营运能力营运能力 公允价值变动收益 1 14 0 0 0 总资产周转率 0.36 0.38 0.40 0.42 0.43 投资净收益 3 16 7
111、 13 16 应收账款周转率 5.25 5.50 3.50 5.50 3.65 营业利润营业利润 108 160 203 239 281 存货周转率 5.25 6.94 7.14 7.69 7.89 营业外收支-1 5 2 3 3 每股指标(元)每股指标(元)利润总额利润总额 107 164 205 242 284 每股收益 0.61 1.01 0.81 0.96 1.12 所得税 16 16 23 27 33 每股经营现金流 1 1 1 2 1 净利润净利润 92 148 182 214 251 每股净资产 10.45 10.94 7.90 8.86 9.98 少数股东损益 10 12 18
112、 21 25 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 82 136 164 193 226 P/E 88.99 62.17 53.48 45.40 38.80 EBITDA 144 168 224 260 305 P/B 5.20 5.76 5.50 4.91 4.36 EPS(元)0.61 1.01 0.81 0.96 1.12 EV/EBITDA 43.88 44.82 34.91 29.15 24.47 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 广发造纸轻工行业研究小组广发造纸轻工行业研究小组 曹
113、倩 雯:资深分析师,北京大学硕士,2020 年加入广发证券发展研究中心。张 雨 露:资深分析师,美国杜兰大学金融学硕士,2016 年加入广发证券发展研究中心。李 悦 瑜:研究员,悉尼大学硕士,2023 年加入广发证券,曾任职于德邦基金管理有限公司,1 年证券行业研究经验。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘10%以上。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘
114、15%以上。增持:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘5%-15%。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律
115、主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓
116、名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券
117、的立场;(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/3636 Table_PageText 明月镜片|公司深度研究 发
118、证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出
119、处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告
120、观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5 类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。