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1、 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 03 月 14 日 推荐推荐（维持）（维持） 现金管理类理财产品专题分析之二现金管理类理财产品专题分析之二 总量研究/银行 21 年末类货基规模再创新高年末类货基规模再创新高，收益率，收益率稳中趋降稳中趋降。风险偏好降低，债券资产占比风险偏好降低，债券资产占比下降，久期缩短，杠杆率下降，久期缩短，杠杆率回落回落。预计预计类货基新规类货基新规过渡期结束后，过渡期结束后，银行银行永续债永续债等等较较高收益高收益债债因到期因到期而而占比下降， 类货基占比下降， 类货基相较于相较于货基货基的的收益率收益率优势优势将将进一步进一步收窄。收窄。 类货基规模类

2、货基规模持续扩张，预计持续扩张，预计 22 年占比将下降。年占比将下降。21 年 6 月类货基新规出台，将类货基监管要求与货币基金拉平，新规设置过渡期至 22 年底，目前过渡期已过半。类货基规模持续扩张，21 年末达 9.3 万亿，较 21H1 大幅增长 1.5万亿。其中，商业银行、大行理财子、股份行理财子类货基规模分别为 3.8、3.5、1.9 万亿，分别占其理财规模的 32%、38%、31%。根据财联社，银保监会窗口指导部分理财公司逐步压降类货基的规模及占比， 要求在 22 年底占比降至 30%以下。 目前部分银行及理财公司类货基占比超限， 预计 22 年占比将下降。类货基发展受限，银行将

3、持续发行中短期固定收益类理财作为类货基的替代。 债券类资产占比下降债券类资产占比下降，风险偏好降低。，风险偏好降低。截至 2021 年末，类货基配置债券类资产比例为 84.6%，占比较 21H1 下降 6 个百分点。工银理财添利宝、招银理财日日欣、平安财富天天成长等类货基产品，均在 2021 年下半年增配存款类资产，减配债券类资产。部分类货基前十大持仓中，银行二级资本债和永续债配置比例下降。 部分产品久期有所缩短，杠杆率明显部分产品久期有所缩短，杠杆率明显回落回落。新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过 397 天的资产，存量的长期限资产自然到期后，使得资产久期自然缩短。 21Q4 宁银理财天

4、利鑫B 前十大持仓平均剩余期限为 142天， 较 21H1缩短了 127 天。21Q4 上海银行“慧财”易精灵资产配置中，剩余期限在 1年以上的资产比例为 29%， 占比较 21Q3 下降了 10 个百分点， 久期明显缩短。21H1 平安财富安盈成长、宁银理财天利鑫 A、中邮理财理财宝等产品杠杆率超过 120%，随着整改推进，21 年末杠杆率均已降至 120%以下。少数类货基杠杆率仍高于 120%，预计 22 年底将降至 120%以下。 类货基收益率类货基收益率稳中趋降稳中趋降，但仍显著高于货基。，但仍显著高于货基。新规出台后，部分类货基减配了同业借款、永续债、二级资本债等较高收益资产，缩短了

5、资产久期，降低了杠杆率， 7 日年化收益率有所下降。 根据我们梳理的 30 只类货基产品， 2022年 2 月 25 日，类货基平均 7 日年化收益率 2.77%，较新规前（21 年 6 月）下降了 24BP。尽管收益率有所下行，但目前类货基收益率中枢仍比公募货基高约 81BP，保持较强的竞争力。短期来看，较高收益的二级资本债、永续债等资产仍支撑类货基产品收益率处于相对较高水平，但随着整改的持续推进，风险偏好降低，银行永续债、二级资本债等债券占比持续下降，久期缩短，类货基相较于货基的收益率优势将进一步收窄。 投资建议：继续积极看多银行。投资建议：继续积极看多银行。类货基新规设定了较长的过渡期，

6、利于银行理财平稳转型，降低风险。新规后各银行/理财公司已纷纷推出中短期限固收理财作为类货基替代，预计类货基新规对银行整体业绩影响非常小。稳增长方向不改，我们继续旗帜鲜明积极看多银行。我们首推当前估值较低、经营区域好、业绩靓丽的江苏及南京，看好常熟、兴业、杭州、平安等优质银行。 风险提示：风险提示：经济下行，资产质量恶化；金融让利，息差收窄。经济下行，资产质量恶化；金融让利，息差收窄。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 39 0.8 总市值（亿元） 57802 7.1 流通市值 （亿元） 51544 7.6 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.4 -1.8 -6.4

7、 相对表现 0.1 12.3 9.6 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 2 月金融数据点评降准降息必要性高么？2022-03-12 2、银行角度看政府工作报告政府工作报告的几个要点2022-03-06 3、 2 月金融数据预测信贷投放平稳，社融增速向好2022-03-03 类货基新规过渡期已过半，整改情况如何？类货基新规过渡期已过半，整改情况如何？ 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、 类货基规模持续扩张，22 年占比将下降 . 4 二、 配债比例下降，久期缩短，杠杆率回落 . 7 2.1 债券类资产占比下降，现金类资产占比提升 . 7 2.2 部分产品久期有所缩短 .

8、 9 2.3 杠杆率回落 . 10 三、 类货基收益率稳中趋降，但仍显著高于货基收益率 . 11 四、 投资建议：继续积极看多银行 . 13 五、 风险提示 . 14 图表图表目录目录 图 1：类货基与货基规模差距逐渐缩小（万亿元） . 4 图 2：类货基占理财规模比重持续提升（万亿元，%） . 5 图 3：农银理财现金管理类理财产品规模变化情况（亿元） . 6 图 4：截至 2021 年末，理财公司理财产品资产配置情况 . 7 图 5：上海银行“慧财”易精灵开放式人民币理财产品久期缩短 . 10 图 6：近两年理财产品平均杠杆率情况 . 10 图 7：部分类货基杠杆率明显下降 . 11 图

9、8：类货基 7 日年化收益率显著高于货币基金 . 11 图 9：新规后中小行类货基收益率明显下行 . 12 图 10：21H1 理财产品持有人结构 . 12 图 11：21H1 货币基金持有人结构 . 12 图 12：工银理财添利宝收益率略下降 . 13 图 13：招银理财招赢日日欣收益率震荡下行 . 13 图 14：平安财富天天成长 C 收益率上行后迅速下降 . 13 图 15：上海银行“慧财”易精灵收益率显著下行 . 13 表 1：货币基金与类货基规模限制对比 . 4 表 2：截至 2021 年末现金管理类理财产品存续情况（万亿元） . 5 表 3：农银理财短期定开理财产品（亿元） . 6

10、 pVoUwW8WnUxU8O9R9PoMnNsQnPeRmMnOlOrQpRbRqRrRMYpPsPMYnPzR 3 行业深度报告 表 4：部分类货基资产配置情况 . 7 表 5：中邮理财邮银财富 理财宝前十大持仓 . 8 表 6：光银现金 A 理财产品前十大持仓 . 9 表 7：宁银理财天利鑫 B 前十大持仓（天）. 9 4 行业深度报告 一、一、类货基规模持续扩张类货基规模持续扩张，22 年占比将下降年占比将下降 类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化。2019 年 12 月，银保监与央行联合发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求

11、意见稿）。2021 年 6 月关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（简称“类货基新规”）正式出台，将现金管理类理财（以下简称“类货基”）监管要求与货币基金拉平。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资组合久期方面完全一致，在投资禁止、投资集中度、偏离度上要求基本一致。 为确保平稳过渡， 新规设置过渡期至 2022 年底， 过渡期内,新发行的现金管理类产品应当符合类货基新规要求，不符合新规的存量产品应在过渡期内根据新规进行整改。截至目前过渡期已过半，类货基整改情况如何？ 理财公司类货基理财公司类货基规模限制进一步趋严。规模限制进一步趋严。新规之下，商业银行类货基规模扩张受到

12、“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%”限制；理财公司类货基规模扩张受到“同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍”限制。而考虑到理财公司成立时间较短，未积累足够风险准备金，银保监表示会将采取措施妥善安排。随着过渡期临近结束，银保监会窗口指导理财公司压降类货基规模及占比。根据财联社消息，“2021 年 10月，银保监会召集部分银行理财子公司开会，拟要求部分公司逐步压降现金管理类理财产品的规模及占比。按照监管要求，相关银行理财子公司在今年（2021

13、 年）年底前将现金管理类理财产品占产品总规模的比例下降至 40%，明年（2022 年）底下降到 30%；而规模上，明年底要降至其风险准备金月末余额的 200 倍以下或自有资金规模 30 倍以下。” 表表 1：货币基金与类货基规模限制：货币基金与类货基规模限制对比对比 公募货币市场基金公募货币市场基金 银行现金管理类理财产品银行现金管理类理财产品 同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200 倍。 同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值类产品的月末资

14、产净值,合计不得超过其全部理财产合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的品月末资产净值的 30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍。 资料来源：中国理财网、招商证券 类货基类货基规模持续扩张规模持续扩张，与货币基金规模差距进一步缩小，与货币基金规模差距进一步缩小。受货币市场基金监督管理办法（2016）、公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（2017）、关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见（2018）等监管文件的约束，货币基金快速赎回受限、收益率下降，规模有一定收缩。相比之下，兼具较好

15、收益与流动性的现金管理类理财产品发展较快，根据银行业理财登记托管中心，类货基规模由 2018 年末的 2.35万亿增长至 2021 年末的 9.29 万亿元，增幅高达 295%。截至 2021 年末，货币基金规模 9.47 万亿，类货基 9.29 万亿，类货基与货币基金规模差距进一步缩小。 图图 1：类货基与货基规模差距逐渐缩小：类货基与货基规模差距逐渐缩小（万亿元）（万亿元） 0246801H12021货币基金资产净值类货基规模规模 5 行业深度报告 资料来源：中国理财网、Wind、招商证券 类货基占理财规模比重持续提升，类货基占理财规模比重持续提

16、升，部分商业银行类货基占比超过监管限制部分商业银行类货基占比超过监管限制。类货基占理财比重持续提升，由 2018 年末的 10.7%提升至 2021 年末的 32.03%。其中，商业银行类货基规模 3.83 万亿，理财公司类货基规模 5.46 万亿。截至 2021 年末，商业银行类货基规模占商业银行理财规模的 32.43%，考虑到大部分类货基采用摊余成本法估值，我们推测部分银行已超过 30%的限制。 图图 2：类货基占理财规模比重持续提升（万亿元，：类货基占理财规模比重持续提升（万亿元，%） 资料来源：中国理财网、招商证券 理财子公司类货基规模占比低于理财子公司类货基规模占比低于 40%。根据

17、中国银行业理财市场年度报告（2021 年）进行推算，截至 2021 年末， 大行理财子、 股份行理财子类货基规模分别为3.46、 1.9 万亿， 分别占大行、 股份行理财子规模的37.56%、 30.61%，均低于窗口指导的 2021 年底占比降至 40%以下（财联社消息）。根据中国理财网，截至 2022 年 3 月 11 日，大行类货基产品均已移交至理财子公司运营，而少数已成立理财子公司的股份行类货基产品仍在母行运营，例如招银理财日日享、平安理财-天天成长现金等。 表表 2：截至：截至 2021 年末年末现金管理类现金管理类理财产品存续情况（万亿元）理财产品存续情况（万亿元） 理财理财规模规

18、模 现金管理类现金管理类理财规模理财规模 现金管理类占理现金管理类占理财规模比例财规模比例 理财公司: 17.19 5.46 31.76% 大行理财子 9.22 3.46 37.56% 股份行理财子 6.21 1.90 30.61% 其他理财子 1.76 0.10 5.46% 商业银行 11.81 3.83 32.43% 合计合计 29.00 9.29 32.03% 资料来源：中国理财网、招商证券 类货基新规类货基新规过渡期过渡期还剩还剩 9 个月，预计个月，预计 2022 年占比将下降年占比将下降。部分商业银行类货基规模占其理财规模比例超过 30%，而类货基新规要求 2022 年末占比将降至

19、 30%以下。2021 年末大行理财子公司类货基占其理财规模的比例达 37.56%，根据窗口指导（财联社消息），2022 年占比将降至 30%以下。在规模上，窗口指导（财联社消息）2022 年底理财公司类货基规模要降至其风险准备金月末余额的 200 倍以下或自有资金规模 30 倍以下。以六大行为例，21H1 六大行理财子公司净资产 869 亿，净资产的 30 倍为 2.61 万亿。静态测算（假设六大行理财子类货基规模保持不变），2022年底六大行的净资产需较 21H1 增加 283 亿，才可满足窗口指导的“类货基规模降至自有资金 30 倍以下”要求。类2022结束，类货基规模占比将下降。 0.

20、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00现金管理类理财规模理财规模现金管理类占比（右轴） 6 行业深度报告 类货基发展受限，预计银行将持续发行中短期固定收益类理财作为类货基的替代。类货基发展受限，预计银行将持续发行中短期固定收益类理财作为类货基的替代。中短期固定收益理财产品不适用类货基新规，在投资范围、杠杆比例、资产久期等方面的要求比类货基更为宽泛，收益率相对更高，相较市值法类货基产品优势明显。部分银行在摊余成本法类货基面临规模受限的情况下，选择推出中短期固定收益类理

21、财作为类货基的替代。 以农银理财为例， 其现金管理类理财产品规模整体保持稳中有降的态势。以农银理财为例， 其现金管理类理财产品规模整体保持稳中有降的态势。 根据农行官网， 农银时时付、 农银时时付 （对公）、农银时时付（私行）三只现金管理类产品自 2021 年下半年以来，规模明显下降。主要下降时间段在 2021 年第 3 季度以及今年 1 季度。此外，在月末、季末时点，现金管理类理财规模呈脉冲式下降，我们认为，主要由于银行在关键时间节点冲存款，引导客户资金回流表内。 图图 3：农银理财现金管理类理财产品规模变化情况（亿元）：农银理财现金管理类理财产品规模变化情况（亿元） 资料来源：中国农业银行

22、官网、招商证券 注：统计农银理财“农银私行农银时时付”开放式人民币理财产品、农银理财“农银时时付”开放式人民币理财产品（对公专属）及农银理财“农银时时付”开放式人民币理财产品三只类货基 类货基新规后，类货基新规后，农银理财农银理财发行多款短期限固收定开理财。发行多款短期限固收定开理财。根据农行官网，截至 2022 年 3 月 11 日，农银理财共发行14 款短期限定开理财，其中，10 只产品成立于类货基新规后。短期限定开产品规模迅速扩张，截至 2022 年 3 月 10日，14 只短期限定开理财产品规模合计 2855 亿元，较 21H1 提升 2431 亿。 表表 3：农银理财短期农银理财短期

23、定开理财产品定开理财产品（亿元）（亿元） 产品名称产品名称 成立时间成立时间 21H1规模规模 2021 年末年末规模规模 2022 年年 3 月月规模规模 农银理财“农银安心每月开放”第 1 期 2020/9/29 87.83 111.45 108.98 农银理财“农银同心每月开放”优选配置第 1 期 2020/10/16 125.05 149.63 143.81 农银理财“农银匠心每月开放”第 1 期 2021/3/5 68.10 91.13 91.87 农银理财“农银匠心灵动”30 天 2021/6/3 123.25 384.90 371.89 农银理财“农银进取每月开放”第 1 期 2

24、021/6/25 19.37 68.20 72.74 农银理财“农银进取灵动”30 天 2021/9/16 156.32 175.40 农银理财“农银进取灵动”14 天 2021/9/16 72.70 83.79 农银理财“农银匠心灵动”14 天固收增强 2021/9/16 66.82 111.24 农银理财“农银匠心灵动”30 天固收增强 2021/9/16 147.44 176.53 农银理财“农银匠心天天利”固收增强 2021/10/11 246.76 507.62 农银理财“农银进取天天利”固收增强 2021/10/11 130.58 129.06 农银理财“农银匠心天天利” 2021

25、/10/11 321.41 386.66 农银理财“农银安心天天利” 2021/10/19 502.80 447.20 农银理财“农银匠心灵动”7 天 2021/11/16 48.14 47.72 合计合计 424 2,498 2,855 004000500060007000800090002020-12-312021-01-112021-01-192021-01-272021-02-042021-02-192021-03-012021-03-092021-03-172021-03-252021-04-022021-04-132021-04-212021-04-29202

26、1-05-122021-05-202021-05-282021-06-072021-06-162021-06-242021-07-022021-07-122021-07-202021-07-282021-08-052021-08-132021-08-232021-08-312021-09-082021-09-162021-09-282021-10-132021-10-212021-10-292021-11-082021-11-162021-11-242021-12-022021-12-102021-12-202021-12-282022-01-032022-01-132022-01-21202

27、2-01-312022-02-082022-02-162022-02-242022-03-04 7 行业深度报告 资料来源：中国农业银行官网、招商证券 注：2022 年 3 月规模为截至 2022 年 3 月 10 日，最近一次披露的规模。 二、二、配债比例下降配债比例下降，久期缩短，杠杆率，久期缩短，杠杆率回落回落 2.1 债券类资产占比债券类资产占比下降下降，现金，现金类资产占比类资产占比提升提升 类货基配置债券类货基配置债券类资产类资产比例较高。比例较高。根据银行业理财登记托管中心，截至 2021 年末，现金管理类产品配置债券类资产（债券+同业存单）比例高达 84.6%，而所有理财平均水

28、平为 68.4%，现金管理类产品配置债券类资产比例高出理财平均水平 16 个百分点。其中，理财公司现金管理类产品资产配置中，债券占比最高，达 50.3%；其次是同业存单，占比为 33.9%；非标及其他类资产占比非标及其他类资产占比极低，极低，仅仅 0.18%。理财公司现金管理类理财基本没有或很少配置非标及其他资产，基本符合类货基新规的要求。 图图 4：截至截至 2021 年末，年末，理财公司理财产品资产配置情况理财公司理财产品资产配置情况 资料来源：中国理财网、招商证券 类货基类货基减配债券类资产减配债券类资产，风险偏好降低风险偏好降低。现金管理类理财整体减配了债券类资产，截至 2021 年末

29、，现金管理类产品配置债券类资产比例为 84.6%，占比较 21H1 的 90.5%下降了 6 个百分点。类货基新规要求类货基产品不能新增投资信用等级在 AA+以下的债券和资产支持证券，因此，类货基风险偏好较新规前明显降低。根据中国理财网，银行理财产品投资债券资产中，主要为高等级信用债，AA+及以上评级的信用债占持有信用债比重达 84.05%，占比较 2020年末提升 0.69 个百分点。 具体产品来看，部分类货基增配存款类资产，减配债券类资产。具体产品来看，部分类货基增配存款类资产，减配债券类资产。2021 年前三个季度，工银理财添利宝和招银理财日日欣配置债券类资产占比逐季下降，现金类资产占比

30、逐季提升。建信理财私享净鑫净利在 2021 年第三季度减配了债券类资产，增配了现金。平安财富天天成长 C 减配了债券+ABS 资产，增配了现金及货币市场工具。 表表 4：部分类货基资产配置情况部分类货基资产配置情况 理财产品名称理财产品名称 配置资产配置资产 20Q420Q4 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 招银理财日日欣 债券 75.13% 73.30% 70.62% 67.58% ABS 10.10% 9.67% 8.21% 6.63% 现金及货币市场工具 14.77% 17.03% 21.17% 25.79% 工银理财添利宝 债券 53.22% 5

31、0.72% 43.38% 41.87% 存款 46.78% 49.28% 56.62% 58.13% 建信理财私享净现金及银行存款 17.95% 2.71% 0.70% 10.10% 8 行业深度报告 鑫净利 政金债及同业存单 27.25% 35.05% 22.04% 20.87% 拆放同业及买入返售 4.20% - 2.11% 0.76% 债券 54.80% 62.23% 75.15% 68.27% 公募基金 - - 0.00% - 宁银理财天利鑫B 债券 97.55% 98.15% 89.30% 98.85% 95.09% 存款 2.45% 0.29% 0.40% 0.29% 4.12%

32、其他债权类资产 - 1.56% 10.30% 0.86% 0.79% 平安财富天天成长 C 债券 91.81% 88.00% 88.42% 81.51% 74.56% ABS 5.60% 7.52% 5.58% 7.22% 5.41% 货币基金 0.95% 0.49% 1.03% 0.36% 资管计划类投资 0.54% 0.59% 0.25% 0.03% 4.33% 买入贩售金融资产 0.53% 1.49% 0.38% 4.56% 货币市场工具 0.53% 1.48% 3.87% 8.31% 银行存款 1.11% 0.64% 0.80% 1.00% 1.26% 其他 0.95% 1.24% 1

33、.49% 4.96% 1.22% 资料来源：各理财产品定期报告、招商证券 前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降。前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降。根据类货基新规，对于存量二级资本债和永续债，按照“新老划断”原则，锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。由于永续债无法满足新规要求的债券剩余期限在 397 天以内，类货基产品无法新增银行永续债投资。类货基受到投资组合平均剩余期限不超 120 天的约束，而二级资本债期限一般较长，因此，类货基仅能很小比例投资剩余期限在397 天以内的二级资本债。 以中邮理财邮银财富理财宝人民币

34、理财产品为例，21Q1 中邮理财邮银财富理财宝前十大持仓中，同业借款占比2.61%，永续债占比 5.16%。新规后，该产品处置了同业借款，并卖出少量永续债资产。截至 2021 年末，前十大持仓中，永续债占比 2.66%，占比较 21Q3 下降了 1.14 个百分点，较 21Q2 下降了 2.92 个百分点。永续债占比持续下降有两个原因，一方面该理财产品规模持续提升，另一方面该产品卖出部分永续债资产。21Q4 第二大持仓 19 国开02 票面利率为 3.03%，而 20 平安银行永续债 01 的票面利率为 3.85%。短期来看，短期来看，较较高收益的高收益的二级资本债、二级资本债、永续债永续债等

35、等资产仍支撑类货基产品资产仍支撑类货基产品收益率处于相对较高水平，但随着整改的持续推进，永续债占比持续下降，类货基收益率处于相对较高水平，但随着整改的持续推进，永续债占比持续下降，类货基相较于货相较于货基的基的收益率收益率优势优势将将进一步进一步收窄。收窄。 表表 5：中邮理财邮银财富理财宝中邮理财邮银财富理财宝前十大持仓前十大持仓 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 19 农发 09 2.91% 19 农发 08 3.01% 20 平安银行永续债平安银行永续债 01 1.92%

36、 债券质押式逆回购(R007) 6.01% 19 农发 08 2.85% 20农业银行永续债农业银行永续债01 2.83% 20 农业银行永续债农业银行永续债 01 1.88% 19 国开 02 1.42% 20 招商银行 CD098 2.84% 20平安银行永续债平安银行永续债01 2.75% 19 国开 02 1.82% 20 农业银行永续债农业银行永续债 01 1.39% TRZ-理财投资中国信达资产管理股份有限公司同业借款同业借款-鑫鑫向荣 B 2.61% 19 国开 02 2.60% 19 进出 03 1.67% 19 进出 03 1.31% 20 平安银行永续债平安银行永续债 01

37、 2.61% 19 进出 03 2.40% 17 国开 06 1.41% 20 平安银行永续债平安银行永续债 01 1.27% 20 建设银行 CD058 2.58% 18 国开 12 2.20% 21 浦发银行 CD182 1.36% 17 国开 06 1.12% 20 农业银行永续债农业银行永续债 01 2.55% 20 农发 05 2.04% 19 银河 C6 1.31% 21 浦发银行 CD182 1.06% 18 国开 08 2.45% 17 国开 06 2.04% 19 安信 C2 1.21% 19 银河 C6 1.03% 19 国开 02 2.35% 21 浦发银行 CD182

38、1.98% 18 中化工程 MTN001 1.02% 19 安信 C2 0.95% 19 进出 03 2.17% 19 农发 09 1.94% 20 渤海银行 02 1.01% 21 浦发银行 CD299 0.79% 资料来源：邮储银行官网、招商证券 以以光银现金光银现金 A 理财产品理财产品为例，为例，其前十大持仓中，银行资本补充债券占比其前十大持仓中，银行资本补充债券占比在在 2021 年年逐季下降。逐季下降。21Q4 光银现金 A 前十大持仓中，银行二级资本债占比为 3.44%，占比较 21Q3、21Q2、21Q1 分别下降了 0.21、1.29 和 2.34 个百分点。 9 行业深度报

39、告 前十大持仓中永续债占比也是稳中有降。2021 年全年，光银理财前十大资产变动不大，银行资本补充债券占比下降主要是理财规模提升导致。我们认为，随着持有的二级资本债到期赎回（3 只二级资本债将在 2022 年到期），光银现金 A 银行资本补充债券占比将进一步下降。 表表 6：光银现金光银现金 A 理财产品理财产品前十大持仓前十大持仓 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 光大永明资产永聚固收68号集合资产管理产品 12.55% 光大永明资产永聚固收 68 号集合资产管理产品 13.

40、17% 光大永明资产永聚固收 68 号集合资产管理产品 12.29% 光大永明资产永聚固收 68 号集合资产管理产品 11.67% 20 农发清发 01 1.74% 20 农发清发 01 1.75% 20 农发清发 01 1.73% 光大永明资产永聚固收 123 号集合资产管理产品 1.65% 17 交通银行二级 1.63% 17 交通银行二级 1.63% 17 交通银行二级 1.51% 20 农发清发 01 1.63% 19 广发银行永续债 1.25% 19 广发银行永续债 1.25% 光大永明资产永聚固收 123 号集合资产管理产品 1.52% 光大永明资产永聚固收 113 号集合资产管理

41、产品 1.45% 20 农发 03 1.24% 17 农业银行二级 1.17% 19 广发银行永续债 1.16% 17 交通银行二级 1.42% 17 农业银行二级 1.16% 17 中国银行二级 01 1.14% 17 农业银行二级 1.08% 19 广发银行永续债 1.09% 17 中国银行二级 01 1.14% 光大永明资产永聚固收123号集合资产管0.94% 17 中国银行二级 01 1.06% 17 农业银行二级 1.02% 17 工商银行二级 01 0.93% 21 农发清发 02 0.86% 20 农发清发 03 0.88% 17 中国银行二级 01 1.00% 17 工商银行二

42、级 02 0.92% 2-进出 12 0.83% 光大永明资产永聚固收 113 号集合资产管0.87% 20 农发清发 03 0.83% 19 农发清发 01 0.82% 17 民生银行二级 02 0.79% 21 农发清发 02 0.79% 21 农发清发 02 0.74% 资料来源：光大理财官网、招商证券 2.2 部分产品久期有所部分产品久期有所缩短缩短 部部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限分类货基前十大持仓加权平均剩余期限有一定有一定缩短。缩短。新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过 397 天的资产，存量的长期限资产自然到期后，使得资产久期缩短。以宁银理财天利鑫 B 为例，2020

43、年末宁银理财天利鑫 B 前十大持仓的加权平均剩余期限为 308 天，其中，有 4 项资产剩余期限均超过 365 天。21Q2 前十大持仓平均剩余期限为269 天 （不包括资管计划） ， 较 2020 年末缩短了 39 天。 21Q4 前十大持仓平均剩余期限为 142 天 （不包括同业存款） ，较 21H1 缩短了 127 天。我们通过前十大持仓的加权平均剩余期限来观察组合的久期，久期明显缩短。 表表 7：宁银理财天利鑫：宁银理财天利鑫 B 前十大持仓前十大持仓（天）（天） 20Q4 投资组合前十项资产投资组合前十项资产 21Q2 投资组合前十项资产投资组合前十项资产 21Q4 投资组合前十项资

44、产投资组合前十项资产 资产名称 占比 剩余期限 资产名称 占比 剩余期限 资产名称 占比 剩余期限 16 农发 21 2.73% 207 平安证券星云 1 号集合资产管理计划 11.05% - 北京银行同业存款 2.56% 现金 2.72% 0 16 农发 21 2.08% 26 21 国开 06 2.13% 109 20 惠辰 ABN003 优先 A 2.68% 501 21 浦发银行 CD181 1.73% 313 21 进出 04 2.02% 151 20 北京银行 CD052 2.07% 144 21 农业银行 CD064 1.31% 327 21 浦发银行 CD181 2.01% 1

45、29 20 浦发银行 CD366 1.77% 154 21 华夏银行 CD145 1.30% 356 21 华夏银行 CD132 1.51% 158 20 农发 06 1.69% 186 20 惠辰 ABN005 优先 A 1.15% 442 21 华夏银行 CD145 1.51% 172 20 惠辰 ABN005 优先 A 1.52% 623 21 中国银行 CD027 1.09% 302 21 农业银行 CD060 1.18% 137 20 浦发银行 CD137 1.49% 96 21 华夏银行 CD129 1.02% 334 21 华夏银行 CD129 1.18% 150 20长庚一号A

46、BN001优先 1.39% 987 20惠渊ABN003优先A1 1.01% 350 21 中国银行 CD031 1.08% 144 20 惠渊 ABN003 优先 A1 1.34% 531 18 六合国资 PPN002 0.96% 122 21 浦发银行 CD190 1.06% 144 资料来源：宁银理财天利鑫 B 定期公告、招商证券 10 行业深度报告 以上海银行“慧财”易精灵开放式人民币理财产品为例，其久期也明显缩短。根据上海银行官网，上海银行“慧财”易精灵开放式人民币理财产品资产配置中，长期限资产占比持续降低。截至 2021 年末，上海银行“慧财”易精灵剩余期限在 1 年以上的资产占比

47、 29%，占比较 21Q3 下降了 10 个百分点，较 19Q4 下降了 29 个百分点。根据类货基新规，目前类货基已无法再新增投资剩余期限在 1 年以上的资产，故随着时间的推移，久期将进一步缩短。 图图 5：上海银行：上海银行“慧财慧财”易精灵开放式人民币理财产品易精灵开放式人民币理财产品久期缩短久期缩短 资料来源：上海银行官网、招商证券 尽管久期有一定缩短，但部分产品仍持有一定规模的银行永续债、二级资本债等剩余期限超过 1 年的债券类资产，这些资产久期较长。随着整改的持续推进，这些长期限资产剩余期限将自然缩短，久期未来仍有一定的下降空间。 2.3 杠杆率杠杆率回落回落 理财产品整体理财产品

48、整体杠杆率杠杆率明显明显下降下降。近两年，理财产品平均杠杆率呈下降态势，截至 2021 年底，理财产品平均杠杆率为107.37%，较去年同期下降 3.63 个百分点，较 21H1 下降 3.37 个百分点。所有理财产品平均杠杆率明显下降，考虑到类货基规模占比达 32%，我们推测，部分高杠杆类货基产品在新规出台后逐步降低杠杆率以达到监管要求，类货基杠杆率有所下降。 图图 6：近两年理财产品平均杠杆率情况：近两年理财产品平均杠杆率情况 资料来源：中国理财网、招商证券 部分类货基杠杆部分类货基杠杆率明显下降，少数产品仍高于率明显下降，少数产品仍高于 120%。根据理财产品运作报告，21H1 平安财富

49、安盈成长、宁银理财天利鑫 A、中邮理财理财宝杠杆率均超过 120%，而到 2021 年末，这几只产品杠杆率均已降至 120%以下。其中，2021 年末平安财富安盈成长 A 杠杆率已降至 105%，较 21H1 的 139%下降了 24 个百分点，降幅较大。但少数产品杠杆率仍高于 120%，比如 2021 年 6 月 10 日成立的华夏理财现金管理类 3 号，2021 年末杠杆率为 123.5%。 0%20%40%60%80%100%19Q420Q221Q321Q4剩余期限在1年以内剩余期限在1年以上104%106%108%110%112%114%116%20H1202021H12021理财产品

50、平均杠杆率 11 行业深度报告 图图 7：部分：部分类货基类货基杠杆率杠杆率明显下降明显下降 资料来源：各理财运作报告、招商证券 注：工银理财添利宝 2021 杠杆率为 21Q3 数据 三、三、类货基收益率类货基收益率稳中趋降稳中趋降，但仍显著高于货基收益率，但仍显著高于货基收益率 类货基收益率稳中类货基收益率稳中趋趋降降。新规出台后，部分类货基减配了同业借款、永续债、二级资本债等较高收益资产，缩短了资产久期， 降低了杠杆率， 7 日年化收益率有所下降。 我们梳理了 30 只银行现金管理类理财产品 7 日年化收益率情况，2022 年 2 月 25 日，类货基平均 7 日年化收益率为 2.77%