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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 12 月 13 日 推荐推荐（维持）（维持）现金管理类理财专题分析之现金管理类理财专题分析之四四 总量研究/银行 类货基新规落地以来，类货基类货基新规落地以来，类货基风险偏好降低，债券风险偏好降低，债券投资投资占比下降，久期缩短，占比下降，久期缩短，杠杆率回落杠杆率回落，收益率明显下降，收益率明显下降，已基本完成整改已基本完成整改。预计类货基新规过渡期结束。预计类货基新规过渡期结束后，类货基相较于货基的收益率优势将后，类货基相较于货基的收益率优势将小幅小幅收窄收窄。类货基新规过渡期类货基新规过渡期结束在即结束在即，预计未来类货

2、基规模将随着风险准备金的增加预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长而稳健增长。我们梳理了 51 只类货基理财产品作为样本（21 年末样本规模约占类货基规模的 52%），估算类货基规模变动情况。我们估算 22Q1、22H1、22Q3 类货基规模分别为 8.3、8.5、8.4 万亿，在 22Q1 环比下降 10.5%后，已逐步企稳。根据类货基新规，2022 年底理财公司类货基规模要降至其风险准备金月末余额的 200 倍以下，无需满足不超过理财规模 30%的限制。银保监会要求理财公司按照管理费收入的 10%计提风险准备金，预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长。各理财公司各理

3、财公司积极发行短期限固收积极发行短期限固收理财分流类货基理财分流类货基（T+1、短期定开、1 个月以内的最短持有期理财）。市值法估值的短期限固收理财不受类货基新规限制，在投资范围、杠杆率、久期等方面的限制比类货基更少，兼顾流动性与收益。截至 22 年 11 月末，理财公司共存续 151 只期限在 1 个月以内的最短持有期产品，其中，类货基新规后成立的有 144 只。大部分大部分类货基赎回时间整改为类货基赎回时间整改为 T+1，快赎额度调整为，快赎额度调整为 1 万万元元。目前已至少有14 家理财公司将其类货基赎回时间从 T+0 改为 T+1，快赎额度调整为 1万元。部分银行推出类货基组合产品，

4、投资者可一键投资多只类货基，通过分散投资增加快赎总额度。理财公司积极增加类货基数量，11 月以来共发行 22 只。类货基增配现金资产，类货基增配现金资产，减配债券减配债券和和 ABS，降低组合久期，杠杆率达标压力不降低组合久期，杠杆率达标压力不大。大。22H1 理财公司类货基资产配置中，债券占比 40.4%，较 21 年末下降 10个百分点；同业存单占比 39.2%，较 21 年末提升 5 个百分点。部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限有一定缩短。22H1 理财产品平均杠杆率小幅回升至 108.8%。大部分类货基杠杆率已合规，极少数产品仍高于 120%。新规过渡期临近结束，不合规产品也将调整以

5、满足监管要求。类货基收益率类货基收益率明显下降明显下降，但仍显著高于货基。，但仍显著高于货基。新规出台后，部分类货基减配了永续债、二级资本债等较高收益的资产，降低了资产组合久期与杠杆率，7日年化收益率下降。12 月 6 日，我们梳理的 30 只类货基平均 7 日年化收益率 2.04%，较新规前（21 年 6 月）下降了 97BP。尽管收益率有所下行，但目前类货基收益率中枢仍比公募货基高约 50BP。我们预计到 2022 年底类货基收益率相较于货基的优势将小幅收窄。由于类货基还可通过投资私募债增由于类货基还可通过投资私募债增厚收益，厚收益，新规新规过渡期结束过渡期结束后后类货基的收益率仍会略高类

6、货基的收益率仍会略高于货币基金。于货币基金。投资建议：投资建议：积极看多银行，把握两条主线积极看多银行，把握两条主线。类货基新规过渡期接近尾声，各银行/理财公司对类货基产品规则和规模都进行了调整和限制，预计新规对银行整体业绩影响非常小。当前，银行板块 PB 估值及机构持仓比例仍处于历史低位，经济预期好转驱动估值修复，积极看多。把握两条主线：1）房地产弹性标的，关注房企融资占比相对较高的优质股份行-招行、平安及兴业等；2）江浙优质城商行，业绩高增长预计仍将延续，主推江苏、宁波、南京、杭州等。风险提示：风险提示：金融让利，息差收窄；经济下行超预期，资产质量恶化等金融让利，息差收窄；经济下行超预期，

7、资产质量恶化等。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）39 0.8 总市值（亿元）53068 6.6 流通市值（亿元）48383 7.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 10.1-2.4-2.6 相对表现 5.8 4.3 19.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、11 月金融数据点评关于 11月金融数据的几个看法2022-12-12 2、消费金融资产质量可控，断直连影响几何？2022-12-07 3、11 月金融数据预测11 月金融数据或一般2022-12-04 廖志明廖志明 S02 戴甜甜戴甜甜 研究助理 -40-30-20-1001

8、020Dec/21Apr/22Jul/22Nov/22(%)银行沪深300新规过渡期新规过渡期结束在即结束在即，类货基整改进展如何？，类货基整改进展如何？敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 12 月 13 日 正文正文目录目录 一、类货基规模企稳，大多已整改为 T+1.4 1.1 类货基规模一季度大幅下降，二三季度基本企稳.4 1.2 部分类货基赎回时间整改为 T+1，快赎额度调整为 1 万元.8 二、类货基增配现金资产，降低组合久期.9 2.1 类货基减配债券，增配现金及同业存单.9 2.2 部分产品久期有所缩短.11 2.3 杠杆率不高，达标压力不大.13 三

9、、类货基收益率趋降，与货基差异收窄.13 3.1 类货基收益率趋降，与货基的差异收窄.13 3.2 类货基相较于货币基金存在税收劣势，投资者结构差异较大.16 四、投资建议：积极看多银行，把握两条主线.16 五、风险提示.17 图表图表目录目录 图 1：51 只样本类货基规模情况（万亿元）.5 图 2：2016-2022 年类货基与货基规模情况（万亿元）.5 图 3：某大行理财公司类货基规模变化（亿元）.6 图 4：理财公司持有期限在 1 个月以内的最短持有期理财产品数量情况（只）.6 图 5：某理财公司短期限固收理财规模变动情况（亿元）.7 图 6：理财产品杠杆率变化.13 图 7：类货基

10、7 日年化收益率显著高于货币基金.14 图 8：新规后各类银行类货基收益率明显下行.14 图 9：工银理财添利宝收益率逐步下降.15 图 10：招银理财招赢日日欣收益率震荡下行.15 图 11：平安财富天天成长 C 收益率震荡下降.15 图 12：上海银行“慧财”易精灵 1 号收益率震荡下行.15 图 13：理财产品规模持有人结构（截至 2021 年 6 月末）.16 图 14：22H1 货币基金规模持有人结构.16 AViWaXuYlWnVnPoMtR7NbP9PtRqQsQsQeRmNsQeRnMsO9PrRwPwMsRoPvPnQvN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 表 1：货

11、币基金与类货基规模限制对比.4 表 2：22Q3 农银理财短期限固收理财产品规模情况（亿元）.6 表 3：部分理财公司已根据类货基新规调整产品说明书.8 表 4：近期理财公司新发现金类理财产品.8 表 5：理财公司现金管理类理财资产配置情况.9 表 6：部分类货基资产配置情况.9 表 7：中邮理财邮银财富 理财宝前十大持仓.10 表 8：光银现金 A 理财产品前十大持仓.10 表 9：宁银天利鑫 B 前十项资产剩余期限（天）.11 表 10：招银理财招赢日日欣前十项资产剩余期限（天）.12 表 11：中邮理财邮银财富 理财宝前十项资产剩余期限（天）.12 表 12：22Q3 杠杆率基本达标.1

12、3 表 13：连云港港口集团债券到期收益率情况（截至 2022 年 12 月 9 日）.15 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、类货基类货基规模规模企稳企稳，大多大多已已整改为整改为 T+1 1.1 类货基规模类货基规模一季度大幅下降，二三季度基本企稳一季度大幅下降，二三季度基本企稳 类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化。类货基新规之下，类货基投资运作完全货基化。2019 年 12 月，银保监与央行联合发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）。2021 年 6 月，关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（简称“类货基新规”）正式出台，将现金管理类

13、理财（以下简称“类货基”）监管要求与货币基金拉平。类货基新规与公募货基监管要求在“T+0”赎回限额、投资组合久期方面完全一致，在投资禁止、投资集中度、偏离度上要求基本一致。为确保平稳过渡，新规设置过渡期至 2022 年底，过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合类货基新规要求，不符合新规的存量产品应在过渡期内根据新规进行整改。理财公司类货基理财公司类货基规模限制规模限制与货币基金与货币基金拉平拉平。新规之下，商业银行类货基规模扩张受到“同一商业银行同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%”限制；理财公司类货基规模扩张受到

14、“同一理财公司同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍”限制。而考虑到理财公司成立时间较短，未积累足够风险准备金，银保监表示会将采取措施妥善安排。过渡期临近结束，理财公司摊余成本法估值的现金管理类理财规模将下降至其风险准备金月末余额的200 倍以内，而没有成立理财公司的商业银行现金管理类理财规模则不得超过其理财规模的 30%。理财公司按照管理费收入理财公司按照管理费收入的的 10%计提风险准备金计提风险准备金。中国银保监会有关部门负责人就 商业银行理财子公司管理办法答记者问中提到，理财子公司按照理财产品管理费收入 10%计

15、提风险准备金。招行 2021 年业绩发布会提到，招行风险准备金 50 多亿，年底可以超过 60 亿。按照类货基规模不得超过风险准备金 200 倍的要求，60 亿风险准备金可支撑其目前 1.2 万亿类货基规模。根据招行 2022 年半年报，1H22 招银理财营收 31.86 亿元，初步估算上半年计提风险准备金 3.19 亿元。表表 1：货币基金与类货基规模限制对比货币基金与类货基规模限制对比 公募货币市场基金公募货币市场基金 银行现金管理类理财产品银行现金管理类理财产品 同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200 倍

16、。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%。同一理财公同一理财公司司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值,合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍。资料来源：关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知、货币市场基金监督管理办法、招商证券 我们测算，我们测算，类货基类货基规模一季度大幅下降，二三季度基本企稳。规模一季度大幅下降，二三季度基本企稳。我们梳理了 51 只类货基理财产品作为样本，估算类货基规模变动情况。截至 2021 年末，51 只类货基规模 4.84 万亿，约占类货基规模的 52%，样本

17、量具有一定代表性。根据我们梳理，51 只类货基产品规模在 2022 年一季度大幅下降，22Q1 规模合计 4.33 万亿，较年初下降了 0.51 万亿，环比下降 10.49%。其中，大行类货基一季度规模下降最多，我们梳理的 12 只大行类货基规模在一季度环比下降 17.21%。类货基规模大幅下降，我们认为，一方面是类货基新规对规模有限制，另一方面 2021 年末理财冲存款不明显，而一季度末理财明显回流存款。二三季度 51 只样本产品规模基本企稳，分别为 4.41 和 4.38 万亿元。敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图图 1：51 只样本只样本类货基规模类货基规模情况情况（万亿元）（

18、万亿元）资料来源：各银行官网、招商证券 货币基金规模稳中有升货币基金规模稳中有升，类货基规模下降后企稳，类货基规模下降后企稳。我们根据梳理的 51 只类货基规模变动情况对全市场类货基规模进行估算，估算 22Q1、22H1、22Q3 全市场类货基规模分别为 8.3、8.5、8.4 万亿。类货基规模先下降后企稳，而货币基金规模稳中有升。图图 2：2016-2022 年年类货基与货基规模类货基与货基规模情况情况（万亿元）（万亿元）资料来源：中国理财网理财市场年报、Wind、各银行官网、招商证券 注：2022 年类货基规模为估算的数据 以以某大行理财公司某大行理财公司为例，为例，类货基新规出台后，其类

19、货基规模稳中有降，类货基新规出台后，其类货基规模稳中有降，22Q2 以来略有回升以来略有回升。某大行理财公司发行的三只现金管理类产品自新规出台后，规模明显下降，主要下降时间段在 2021 年第 3 季度以及 2022 年 1 季度。22Q2以来，规模有所回升。此外，在月末、季末时点，产品总规模呈明显脉冲式下降，我们认为，这是由于银行在关键时间节点利用类货基冲存款。4.84 4.33 4.41 4.38-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%4.00 4.10 4.20 4.30 4.40 4.50 4.60 4.70 4.80 4.90202122Q122H122Q3样本类货基规模

20、环比增速（右轴）024687201H1202122Q1E22H1E22Q3E货币基金资产净值类货基规模 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 3：某大行：某大行理财公司理财公司类货基类货基规模变化（亿元）规模变化（亿元）资料来源：银行官网、招商证券 注：统计该理财公司三只类货基产品的规模总和。少数现金管理类理财产品转型市值法固收类理财。少数现金管理类理财产品转型市值法固收类理财。根据中邮理财公告，中邮理财财富日日升人民币理财产品于 2022年 8 月下旬进行转型，由摊余成本计量的现金管理类产品转型为公允价值计量的净值型产品，并将进行一系列调

21、整，包括业绩比较基准、收益计算方式、估值方法、申购/赎回确认日及到账时间等。市值法转型后规模明显下降，22Q3中邮理财财富日日升规模为 870 亿，较 22H1 下降 349 亿，而同期摊余成本法计量的中邮理财月月升规模增长 237亿。市值法转型后，净值波动加大，2022 年 11 月，该产品净值一度跌破 1。各理财公司积极各理财公司积极发行短期限固收定开理财发行短期限固收定开理财分流类货基分流类货基。各理财公司积极布局期限固收类理财产品（短期定开，T+1 和短期限最短持有期产品）来部分替代类货基。市值法估值的短期限固收类理财产品因不符合现金管理类理财定义，不受类货基新规限制，在投资范围、杠杆

22、比例、资产久期等方面的限制比类货基更少，收益率相对更高。部分银行在摊余成本法类货基规模受限的情况下，推出短期限固收类理财产品作为类货基的替代。根据我们梳理，截至 2022 年 11月末，理财公司共存续 151 只持有期限在 1 个月以内的最短持有期理财产品，其中，类货基新规后成立的有 144 只。图图 4：理财公司理财公司持有期限在持有期限在 1 个月以内的个月以内的最短持有期理财产品数量情况（只）最短持有期理财产品数量情况（只）资料来源：中国理财网、招商证券 以农银理财为例，类货基新规后短期限固收理财规模迅速提升。以农银理财为例，类货基新规后短期限固收理财规模迅速提升。根据我们梳理，截至 2

23、022 年 11 月末，农银理财共存续 22 只期限在 1 个月以内的短期限固收理财。其中，18 只产品成立于类货基新规后。短期限固收产品规模迅速扩张，截至 2022 年 9 月 30 日，22 只期限在 1 个月以内的短期限固收理财产品规模合计 2713 亿元，而 21H1 仅 300余亿。其中，T+1 产品（每个工作日开放的固收理财）6 只，规模合计 1578 亿元。表表 2：22Q3 农银理财农银理财短期限短期限固收固收理财产品理财产品规模情况规模情况（亿元）（亿元）类型类型 产品名称产品名称 成立时间成立时间 22Q322Q3 规模规模 T+1 农银理财“农银进取天天利”固收增强人民币

24、理财产品 2021/10/11 131.07 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002020-12-312021-01-182021-02-022021-02-242021-03-112021-03-262021-04-132021-04-282021-05-182021-06-022021-06-182021-07-052021-07-202021-08-042021-08-192021-09-032021-09-202021-10-122021-10-272021-11-112021-11-262021-12-132021-12-282

25、022-01-122022-01-272022-02-112022-02-282022-03-152022-03-302022-04-142022-04-292022-05-162022-05-312022-06-152022-06-302022-07-152022-08-012022-08-162022-08-312022-09-152022-09-262022-10-182022-11-022022-11-172022-12-02某大行类货基规模050100150200Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21S

26、ep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-221个月以内的最短持有期理财产品数量类货基新规出台 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 农银理财“农银匠心天天利”人民币理财产品 2021/10/11 362.95 农银理财“农银匠心天天利”固收增强人民币理财产品 2021/10/11 700.47 农银理财“农银安心天天利”人民币理财产品 2021/10/19 367.39 农银理财“农银安心天天利”人民币理财产品（对公专属）2022/7/19 15.63 农银

27、理财“农银匠心天天利”同业存单及存款增强人民币理财产品 2022/11/25 1 个月以内的最短持有期产品 农银理财“农银匠心灵动”30 天人民币理财产品 2021/6/3 209.10 农银理财“农银匠心灵动”14 天固收增强人民币理财产品 2021/9/16 86.11 农银理财“农银匠心灵动”30 天固收增强人民币理财产品 2021/9/16 118.92 农银理财“农银进取灵动”14 天人民币理财产品 2021/9/16 57.18 农银理财“农银进取灵动”30 天人民币理财产品 2021/9/16 122.04 农银理财“农银匠心灵动”7 天人民币理财产品 2021/11/16 62

28、.95 农银理财“农银安心灵动”30 天人民币理财产品（薪资悦享）2022/6/17 230.06 农银理财“农银安心灵动”14 天人民币理财产品（乡村振兴惠农）2022/8/16 14.12 农银理财“农银进取灵动”7 天人民币理财产品 2022/10/8 农银理财“农银进取灵动”30 天同业存单及存款增强人民币理财产品 2022/12/5 短期定开 农银理财“农银安心每月开放”第 1 期人民币理财产品 2020/9/29 58.42 农银理财“农银匠心每月开放”第 1 期人民币理财产品 2021/3/5 50.42 农银理财“农银进取每月开放”第 1 期人民币理财产品 2021/6/25

29、42.75 农银理财“农银同心每月开放”优选配置第 1 期人民币理财产品 2022/10/16 83.18 资料来源：中国农业银行官网、招商证券 在债市在债市调整调整、理财净值、理财净值回撤时，回撤时，流动性较好的流动性较好的短期限固收短期限固收理财规模理财规模快速快速下滑。下滑。我们梳理了某理财公司短期限固收理财规模。类货基新规后，该理财公司短期限固收理财规模快速提升。但 2022 年 3 月，以及 11 月中旬至 12 月上旬，债市调整，理财净值回撤，短期限固收理财规模明显回落。截至 12 月 9 日，该理财公司短期固收理财规模较 2022 年11 月 11 日下降 20%。部分银行推出相

30、对较高利率的 7 天通知存款，承接理财净值下跌后客户赎回的资金。根据某大行 APP，截至 2022 年 12 月 13 日，其 7 天通知存款利率为 1.75%；根据某股份行 APP，截至 2022 年 12 月 13 日，其 7 天通知存款利率为 2.00%。根据2022 年 11 月金融统计数据报告，11 月个人存款大幅增加，当月个人存款增加 2.25 万亿元，同比多增 1.52 万亿元。图图 5：某理财公司短期限固收理财规模变动某理财公司短期限固收理财规模变动情况情况（亿元）（亿元）资料来源：某银行官网、招商证券 类货基新规过渡期接近尾声，类货基新规过渡期接近尾声，预计未来类货基规模将随

31、着风险准备金的增加预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长而稳健增长。根据类货基新规，2022 年底理财公司类货基规模要降至其风险准备金月末余额的 200 倍以下，无需满足不超过理财规模 30%的限制。银保监会要求理财公司按照管理费收入的 10%计提风险准备金，预计未来类货基规模将随着风险准备金的增加而稳健增长。01,0002,0003,0004,0002021-06-292021-07-142021-07-292021-08-132021-08-302021-09-142021-09-292021-10-142021-10-292021-11-152021-11-302021-12

32、-152021-12-302022-01-142022-01-312022-02-152022-03-022022-03-172022-04-012022-04-182022-05-032022-05-182022-06-022022-06-172022-07-042022-07-192022-08-032022-08-182022-09-022022-09-192022-10-112022-10-262022-11-102022-11-25短期限固收理财合计T+1固收1个月以内的最短持有期固收理财1个月定开固收 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 1.2 部分部分类货基类货基赎回时间赎

33、回时间整改为整改为 T+1，快赎额度调整为，快赎额度调整为 1 万元万元 部分理财公司已部分理财公司已根据类货基新规调整产品说明书。根据类货基新规调整产品说明书。根据我们不完全统计，已至少有 14 家理财公司发布相关公告，根据类货基新规调整其产品说明书，将类货基赎回时间从 T+0 改为 T+1，将快赎额度调整为 1 万元。表表 3：部分理财公司部分理财公司已根据类货基新规调整产品说明书已根据类货基新规调整产品说明书 公司名称公司名称 产品名称产品名称 公告时间公告时间 公告链接公告链接 公告内容公告内容 宁银理财 天利鑫-C 2022/9/9 关于调整宁银理财天利鑫 C 产品销售文件的公告 调

34、整产品名称为宁银理财宁欣天天鎏金现金管理类理财产品 6 号，杠杆率调整为不高于120%，T+0 改为 T+1 招银理财 招银日日欣 2022/10/21 关于招银理财招赢日日欣现金管理类理财计划调整理财计划合同的公告 T+0 改为 T+1，快赎额度为 1 万元 信银理财 日盈象天天利 3 号 2022/10/25 信银理财日盈象天天利 3 号现金管理型理财产品说明书调整公告 T+0 改为 T+1 兴业理财 现金宝-添利 1 号 2022/11/9 关于部分现金管理类理财产品销售文件变更的公告 T+0 改为 T+1 杭银理财 幸福 99 新钱包 2022/11/10 关于调整幸福 99 新钱包理

35、财申购赎回确认规则的公告 T+0 改为 T+1 苏银理财 启源融汇现金1 号 2022/11/18 关于调整“苏银理财启源融汇现金 1 号”理财产品申购/赎回规则的公告 T+0 改为 T+1，快赎额度为 1 万元 上银理财 易精灵系列 2022/11/21 关于调整部分理财产品销售文件的公告 管理人由上海银行股份有限公司变更为上银理财有限责任公司，T+0 改为 T+1 交银理财 稳享现金添利理财产品 2022/12/1 关于交银理财稳享现金添利理财产品调整单投资者单自然日快速赎回限额的公告 于 2022 年 12 月 17 日起，调整单投资者单自然日快速赎回累计金额限额为 1 万元 中银理财

36、2022/12/1 关于调整我行代销现金管理类理财产品快速赎回额度的公告 对于我行各交易渠道已经开通快速赎回功能的现金管理类理财产品，单支产品、单客户，在每个自然日的快速赎回额度为 1 万元。光大理财 光银现金 A 2022/12/2 关于光银现金 A 理财产品销售文件调整事项的公告 调整申购与赎回申请的确认时效：从 T+0 确认调整为 T+1 确认 徽银理财 徽安活期化 2022/12/2 关于调整“徽银理财徽安活期化净值型理财产品申购/赎回规则及产品说明书的公告 T+0 改为 T+1 浦银理财 浦天同盈 1 号 2022/12/2 关于浦发银行浦天同盈 1 号理财产品说明书条款变更的公告

37、产品管理人相应从浦发银行变更为浦银理财；T+0 改为 T+1 工银理财 添利宝 2022/12/9 工银理财“添利宝”净值型理财产品临时信息披露报告（调整或变更等）报告 T+0 改为 T+1，快赎额度为 1 万元 平安理财 天天成长 C 2022/11/26 天天成长 C 理财调整通知 T+0 改为 T+1，快赎额度为 1 万元 资料来源：各银行官网、招商证券 部分部分理财公司积极布局理财公司积极布局类货基类货基，通过扩大产品只数增加投资者快赎，通过扩大产品只数增加投资者快赎总总额度。额度。近期招银、平安、信银、浦银、民生等理财公司积极布局类货基产品，11 月以来，理财公司共发行 22 只类货

38、基。某银行推出类货基组合产品，投资者可一键投资 5 只类货基产品，通过分散投资将快赎额度从 1 万元增加至 5 万元。表表 4：近期理财公司新发现金类理财产品：近期理财公司新发现金类理财产品 产品名称产品名称 发行机构发行机构 成立成立日期日期 产品名称产品名称 发行机构发行机构 成立日期成立日期 渝农商理财渝快宝 2 号 渝农商理财 2022/11/8 招银理财招赢日日金 7 号 招银理财 2022/12/9 平安理财-灵活宝 9 号 平安理财 2022/12/14 招银理财招赢日日金 4 号 招银理财 2022/12/9 平安理财-灵活宝 7 号 平安理财 2022/12/14 信银理财日

39、盈象日日鑫 2 号 信银理财 2022/12/9 平安理财-灵活宝 8 号 平安理财 2022/12/14 信银理财固盈象天天利 1 号 信银理财 2022/12/9 平安理财-灵活宝 6 号 平安理财 2022/12/14 信银理财日盈象天天利 19 号 信银理财 2022/12/8 阳光金天天盈 2 号 光大理财 2022/12/13 信银理财日盈象天天利 16 号 信银理财 2022/12/8 浦银理财天添盈新锐 1 号 浦银理财 2022/12/10 浦银理财浦发理财宝 5 号 浦银理财 2022/11/25 浦银理财浦天同盈 1 号 浦银理财 2022/12/10 浦银理财浦发理财宝

40、 3 号 浦银理财 2022/11/25 浦银理财天添盈增利 3 号 浦银理财 2022/12/10 信银理财日盈象天天利 15 号 信银理财 2022/11/23 浦银理财天添盈增利 1 号 浦银理财 2022/12/10 交银理财稳享现金添利（惠享版）4 号 交银理财 2022/11/16 民生理财天天增利机构款 民生理财 2022/12/10 民生理财天天增利悠享款 民生理财 2022/12/10 资料来源：中国理财网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 二、二、类货基增配现金类货基增配现金资产，降低组合久期资产，降低组合久期 2.12.1 类货基类货基减配债券，增配现金

41、及同业存单减配债券，增配现金及同业存单 理财公司类货基减配债券类资产，增配现金类资产及同业存单。理财公司类货基减配债券类资产，增配现金类资产及同业存单。根据中国银行业理财市场半年报（2022 上），截至 2022 年 6 月末，理财公司现金管理类产品资产配置中，债券占比 40.38%，较 2021 年末下降 10 个百分点；同业存单占比为 39.20%，较 21 年末提升 5 个百分点；非标及其他类资产占比极低，仅 0.56%。理财公司现金管理类理财基本没有或很少配置非标及其他资产，基本符合类货基新规的要求。相较于 2021 年末，2022 年上半年，理财公司增配现金和同业存单等流动性高的资产

42、，减配了流动性相对较低的债券类资产。类货基新规要求，类货基产品不能新增投资信用等级在 AA+以下的债券和资产支持证券，因此，类货基风险偏好较新规前明显降低，增配现金及同业存单，减配债券。表表 5：理财公司现金管理类理财资产配置情况：理财公司现金管理类理财资产配置情况 2021 22H1 变动变动 债券 50.30%40.38%-9.92%现金及银行存款 13.09%18.12%5.03%同业存单 33.93%39.20%5.27%拆放同业及债券买入返售 2.50%1.74%-0.76%其他 0.18%0.56%0.38%资料来源：中国理财网理财市场年报、招商证券 部分产品减配部分产品减配 AB

43、S 资产。资产。根据理财公司理财产品流动性风险管理办法，单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的 15%。ABS 资产属于流动性受限资产，因此，部分产品减配 ABS 资产。招银理财日日欣 2021 年末起不再持有 ABS 资产；22Q3 平安财富天天成长 C 理财产品资产配置中，ABS 占比 2.16%，占比较 22Q2 大幅下降 2.55 个百分点。部分类货基减配债券增配存款。部分类货基减配债券增配存款。21Q3 以来，招银理财日日欣理财产品配置债券占比逐季下降，现金类资产占比逐季提升。22Q2 工银理财大幅增配债券类

44、资产，减配存款，22Q3 工银理财减配债券类资产，增配存款。农银理财“时时付”大幅增配现金及银行存款，减配债券类资产。表表 6：部分类货基资产配置情况：部分类货基资产配置情况 理财产品名称理财产品名称 配置资产配置资产 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 招银理财日日欣 债券 70.62%67.58%61.39%57.86%57.48%43.01%ABS 8.21%6.63%-现金及货币市场工具 21.17%25.79%38.61%42.14%42.52%56.99%工银理财添利宝 债券 43.38%41.87%44.76%37.43%83.56%74.98%存款 56

45、.62%58.13%55.23%62.56%16.43%25.01%平安财富-天天成长 C 债券 88.42%81.51%74.56%76.65%70.11%74.91%ABS 5.58%7.22%5.41%4.35%4.71%2.16%基金投资 0.49%1.03%0.36%0.38%1.47%1.43%资管计划类投资 0.25%0.03%4.33%6.04%2.99%2.01%买入返售金融资产 1.49%0.38%4.56%2.23%3.59%6.19%货币市场工具 1.48%3.87%8.31%9.16%15.05%10.78%银行存款和结算备付金 0.80%1.00%1.26%0.07

46、%1.51%1.58%宁银理财天利鑫 B 债券 89.30%98.85%95.09%97.10%93.30%97.04%存款 0.40%0.29%4.12%1.86%1.48%1.17%其他债权类资产 10.30%0.86%0.79%1.04%5.22%1.78%农银理财“农现金及银行存款 2.04%4.05%1.69%2.72%10.22%28.93%敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 银时时付”同业存单 59.51%57.12%60.53%54.44%67.74%60.61%拆放同业及买入返售 2.96%4.99%6.00%债券 38.37%35.79%32.79%36.84%22

47、.04%10.46%非标准化债权类资产 0.08%0.08%资料来源：各理财产品定期报告、招商证券 前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降。前十大持仓中，二级资本债和永续债配置比例下降。类货基新规对产品期限的要求限制了对银行永续债和二级资本债的投资。对于存量二级资本债和永续债，按照“新老划断”原则，锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。永续债无法满足债券剩余期限在 397 天内的限制且并非货币市场工具，因此类货基产品无法新增投资银行永续债。目前银行二级资本债主流发行期限为 5+5 年，会大大提高投资组合的平均剩余期限，超出 120

48、 天的约束，投资难度大。以中邮理财邮银财富理财宝人民币理财产品为例，以中邮理财邮银财富理财宝人民币理财产品为例，22Q3 减配银行永续债。减配银行永续债。仅统计前十大持仓资产占比，21Q1 银行永续债合计占比 5.16%，新规后卖出少量永续债资产，2021 年末前十大持仓中银行永续债占比 2.66%；2022 年 9月末前十大持仓中，银行永续债占比 1.34%。22Q3 减配永续债，前十大资产中已无“20 农业银行永续债 01”。表表 7：中邮理财邮银财富理财宝前十大持仓中邮理财邮银财富理财宝前十大持仓 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比

49、占比 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 债券质押式逆回购 6.01%债券质押式逆回购 4.11%22 农发 01 2.08%22 农发 01 2.35%19 国开 02 1.42%债券质押式逆回购(R014)2.83%21 进出 12 1.58%21 进出 12 1.54%20 农业银行永续债 01 1.39%20 平安银行永续债 01 1.54%22 农业银行 CD035 1.51%22 农业银行 CD035 1.47%19 进出 03 1.31%17 国开 06 1.42%20 平安银行永续债 01 1.47%22 北京银行 CD055 1.48%20 平安银行永续债

50、 01 1.27%20 农业银行永续债 01 1.39%22 北京银行 CD055 1.42%20 平安银行永续债 01 1.34%17 国开 06 1.12%21 浦发银行 CD182 1.34%20 农业银行永续债 01 1.28%21 兴业银行 CD431 1.31%21 浦发银行 CD182 1.06%19 农发 03 0.99%22 中国银行 CD001 1.16%22 进出 01 1.31%19 银河 C6 1.03%20 浙商银行小微债 02 0.98%20 国开 02 1.04%22 中国银行 CD001 1.13%19 安信 C2 0.95%20 渤海银行 02 0.96%2

51、2 进出 01 0.98%20 国开 02 1.01%21 浦发银行 CD299 0.79%21 浦发银行 CD185 0.96%20 渤海银行 02 0.92%20 渤海银行 02 0.89%资料来源：邮储银行官网、招商证券 以光银现金以光银现金 A 理财产品为例，其前十大持仓中，银行资本补充债券占比理财产品为例，其前十大持仓中，银行资本补充债券占比近一年来持续下降近一年来持续下降。22Q3 光银现金 A 前十大持仓中，银行二级资本债占比为 1.98%，占比较 21Q4 下降 1.67 个百分点。其中，17 农业银行二级与 17 民生银行二级 02 已分别于 2022 年 10 月 17 日

52、与 2022 年 11 月 29 日到期被赎回，我们预计 2022 年底光银现金 A 资本补充债券投资占比将进一步下降。表表 8：光银现金光银现金 A 理财产品前十大持仓理财产品前十大持仓 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 资产名称资产名称 占比占比 光大永明资产永聚固收 68 号集合资产管理产品 12.29%光大永明资产永聚固收 68 号集合资产管理产品 11.67%光大永明资产永聚固收 68 号资产管理产品 12.82%光大永明资产永聚固收 68 号资产管理产品 13.92%20 农发清发 01 1.

53、73%光大永明资产永聚固收 123 号集合资产管理产品 1.65%光大永明资产永聚固收 131 号资产管理产品 3.68%光大永明资产永聚固收 131 号资产管理产品 3.99%17 交通银行二级 1.51%20 农发清发 01 1.63%19 广发银行永续债 1.17%19 广发银行永续债 1.25%光大永明资产永聚固收 123 号集合资产管理产品 1.52%光大永明资产永聚固收 113 号集合资产管理产品 1.45%17 农业银行二级 1.10%17 农业银行二级 1.18%19 广发银行永续债 1.16%17 交通银行二级 1.42%21 农发清发 02 1.09%21 农发清发 02

54、1.17%17 农业银行二级 1.08%19 广发银行永续债 1.09%17 中国银行二级01 1.07%21 农发清发 03 1.15%敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 17 中国银行二级 01 1.06%17 农业银行二级 1.02%20 农发清发 0.89%22 新能源 4ABN003优先(碳中和债)0.94%20 农发清发 03 0.88%17 中国银行二级 01 1.00%太平洋稳健宝货币市场产品 0.88%同业存款兴业青岛 0.90%光大永明资产永聚固收 113 号集合资产管理产品 0.87%20 农发清发 03 0.83%同业存款兴业青岛 0.83%17 民生银行二级

55、02 0.80%21 农发清发 02 0.79%21 农发清发 02 0.74%20 进出 12 0.78%同业存款平安青岛 0.80%资料来源：光大理财官网、招商证券 截至 2022 年 6 月末，理财公司现金管理类理财投资非标等其他资产的比例为 0.56%，预计随着现金管理类理财新规过渡期的结束，理财公司现金管理类理财产品投资其他类资产的比例将在 2022 年末降至 0。2.2 部分产品久期有所缩短部分产品久期有所缩短 新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过新规规定类货基不能新增投资剩余期限超过 397 天的资产天的资产，类货基类货基持有的长期限资产到期使得持有的长期限资产到期使得组合组合

56、久期缩短。久期缩短。新规规定，类货基平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期限不得超过 240 天。一般投资组合中债券的剩余期限和剩余存续期限是指计算日至债券到期日为止所剩余的天数，但对于允许投资的可变利率或者浮动利率债券，其剩余期限以计算日至下一个利率调整日的实际剩余天数计算，剩余存续期限以计算日至债券到期日的实际剩余天数计算。银行二级资本债一般是 5+5 年，很多银行会选择第 5 年末主动赎回二级资本债，因此，二级资本债的平均剩余存续期限在 5 年以上（1826 天）。假设类货基产品所持有的其他资产平均剩余期限与平均剩余存续期限均为 120 天，要实现平均剩余存续期限达标，单个产品

57、银行二级资本债投资比例不得超过 6.5%。部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限有一定缩短。部分类货基前十大持仓加权平均剩余期限有一定缩短。以宁银理财天利鑫 B 为例，22Q1 宁银理财天利鑫 B 前十大持仓的加权平均剩余期限为 63 天，相较 2021 年末减少 79 天。而 22Q2 平均剩余期限增加则是由于大批同业存单到期后，新配置的资产剩余期限相对较长，但相比 21Q2 平均剩余期限明显下降。22Q3 前十大持仓的加权平均剩余期限大幅缩短至 127 天。表表 9：宁银天利鑫宁银天利鑫 B 前十项资产剩余期限前十项资产剩余期限（天）（天）21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 资产名称资产

58、名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期剩余期限限 北京银行同业存款-21 国开 06 19 R001 1 22 平安银行 CD011 109 21 国开 06 109 21 进出 04 61 22平安银行CD011 202 22 建设银行 CD106 175 21 进出 04 151 21浦发银行CD181 40 22 国开 01 170 22 国开 01 104 21 浦发银行 CD181 129 21华夏银行CD132 68 22民生银行CD121 244 R014 14 21 华夏银行 CD132 158

59、21华夏银行CD145 83 产品现金 0 22 平安银行 CD013 111 21 华夏银行 CD145 172 21农业银行CD060 48 22中信银行CD053 215 22 民生银行 CD121 178 21 农业银行 CD060 137 21华夏银行CD129 61 22中国银行CD010 224 22 建设银行 CD104 174 21 华夏银行 CD129 150 21中国银行CD031 54 22 广州农村商业银行 CD017 202 22 浦发银行 CD010 108 21 中国银行 CD031 144 21浦发银行CD190 54 22民生银行CD256 328 22 重

60、庆农村商行CD182 161 21 浦发银行 CD190 144 21 惠嘉 ABN001 优先 A1 203 22中国银行CD006 218 22 中信银行 CD053 147 142 天 63 天 168 天 127 天 资料来源：宁银理财天利鑫 B 定期公告、招商证券 注：该产品现已更名为宁银理财宁欣天天鎏金现金管理类理财产品 5 号 招银理财日日欣投资组合中，未到期的二级资本债拉高了整体久期。从时间趋势上看，前十大持仓平均剩余存续期限自 22Q1 以来呈明显下降趋势，从 22Q1 的 1222 天下降至 22Q3 的 456 天。虽已明显下降，但仍显著高于监管要求的 240 天。敬请阅

61、读末页的重要说明 12 行业深度报告 表表 10：招银理财招赢日日欣前十项资产剩余期限（天）招银理财招赢日日欣前十项资产剩余期限（天）21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 18 浦发银行二级 01 2442 18 浦发银行二级01 2352 18 浦发银行二级01 2261 华润信托 HQ11 集合资金信托计划 (615)(525)(434)17 华夏银行二级 01 146 17 华夏银行二级01 56 22 农业银行CD062 355 20 浦发银

62、行 01 210(146)(56)定期存款 121004367-定期存款121008509-22 中信银行CD060 266 22 交通银行CD204 271 定期存款 121008509-定期存款121017930-定期存款016-22 交通银行CD199 355 定期存款 121010828-定期存款016-22 建设银行CD106 270 18 浦发银行二级01 2168(342)定期存款 121017930-21 中国银行CD030 47 17 农业银行二级 1935 22 中信银行CD093 241(109)定期存款0

63、001632-17 交通银行二级 13 20 浦发银行 01 303 22 农业银行CD062 262-13 21 中国银行 CD030 137 17 农业银行二级 2026 22 建设银行CD102 266 22 中信银行CD060 173-200 17 交通银行二级 103 18 中国银行二级01 2350 18 中国银行二级01 2259 22 兴业银行CD102 167-103(523)(432)17 农业银行二级 2116 17 工商银行二级01 2048 17 工商银行二级01 1957 22 建设银行CD106 175(290)(222)(131)平均剩余存续期限 1024 12

64、22 1111 456（平均剩余期限）(275)(219)(265)（208）资料来源：招银日日欣定期公告、招商证券 注：括号内为二级资本债的资产剩余期限。2021 年底中邮理财理财宝前十项资产的平均剩余期限为 94 天，相较 21Q2 下降了 82 天。22Q3 前十项资产的平均剩余期限为 148 天，较 22Q2 下降 109 天。我们预计到 2022 年底过渡期结束时，平均剩余期限将下降至监管要求的水平。表表 11：中邮理财：中邮理财邮银财富邮银财富理财宝前十项资产理财宝前十项资产剩余期限剩余期限（天）（天）21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产

65、名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 资产名称资产名称 剩余期限剩余期限 债券质押式逆回购-债券质押式逆回购-22 农发 01 229 22 农发 01 136 19 国开 02 18 债券质押式逆回购(R014)-21 进出 12 251 21 进出 12 158 20 农业银行永续债 01-20 平安银行永续债 01-22 农业银行CD035 298 22 农业银行 CD035 203 19 进出 03 42 17 国开 06 17 20 平安银行永续债 01-22 北京银行 CD055 209 20 平安银行永续债 01-20 农业银行永续债 01-22 北

66、京银行CD055 302 20 平安银行永续债 01-17 国开 06 107 21 浦发银行 CD182 42 20 农业银行永续债 01-21 兴业银行 CD431 25 21 浦发银行CD182 132 19 农发 03 3 22 中国银行CD001 229 22 进出 01 136 19 银河 C6 60 20 浙商银行小微债 02 375 20 国开 02 283 22 中国银行 CD001 136 19 安信 C2 57 20 渤海银行 02 325 22 进出 01 229 20 国开 02 189 21 浦发银行CD299 334 21 浦发银行 CD185 47 20 渤海银

67、行 02 234 20 渤海银行 02 140 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 平均剩余期限平均剩余期限 94 115 257 148 资料来源：中邮理财邮银财富定期报告、招商证券 尽管久期有一定缩短，但部分产品 22Q3 仍持有一定规模的银行永续债、二级资本债等剩余期限超过 1 年的债券类资产。随着整改的持续推进，这些长期限资产将被卖出或其剩余期限自然缩短，新增投资资产的期限也有约束，类货基的投资久期将进一步明显下降。2.3 杠杆率杠杆率不高，达标压力不高，达标压力不大不大 杠杆率小幅回升杠杆率小幅回升。近两年，理财产品平均杠杆率在震荡中下降，2022 年上半年杠杆率小幅回升。截

68、至 2022 年 6 月末，平均杠杆率 108.82%，较 21 年末回升 1.45 个百分点，较去年同期下降 1.92 个百分点。图图 6：理财产品杠杆率变化：理财产品杠杆率变化 资料来源：中国理财网银行理财市场定期报告、招商证券 部分类货基杠杆率部分类货基杠杆率已合规已合规，少数产品仍高于，少数产品仍高于 120%。根据各理财产品运作报告，22Q3 工银理财添利宝、中邮理财理财宝、平安财富天天成长 C 和宁银理财天利鑫 B、华夏理财现金管理类 1-5 号等理财产品杠杆率已经降至 120%之下，符合监管规定。但少数产品杠杆率仍高于 120%，例如宁银理财天利鑫 A 产品 22Q3 杠杆率为

69、122%，过渡期临近结束，产品也会继续调整以满足监管要求。表表 12：22Q3 杠杆率基本达标杠杆率基本达标 21H1 2021 22H1 22Q3 平安财富安盈成长 A 139%106%122%100%工银理财添利宝 130%112%113%117%宁银理财天利鑫 B 107%103%100%105%平安财富天天成长 C 114%105%110%117%华夏理财现金管理类 3 号 124%122%109%中邮理财理财宝 126%111%110%111%宁银理财天利鑫 A 121%109%121%122%资料来源：各银行官网、招商证券 三、三、类货基收益率类货基收益率趋降趋降，与货基差异收窄与

70、货基差异收窄 3.1 类货基收益率趋降，与货基的差异收窄类货基收益率趋降，与货基的差异收窄 类货基收益率类货基收益率明显下降明显下降。2020 年以来，随着部分类货基投资组合中永续债和二级资本债占比下降，类货基收益率逐渐走低；新规出台后，类货基产品收益率呈现震荡下行态势。2022年12月6日，类货基平均七日年化收益率为2.04%，104%106%108%110%112%114%116%20H1202021H1202122H1理财产品平均杠杆率 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 相比较类货基出台前（2021 年 6 月 11 日为 3.01%）下降了 97BP。当前现金管理类理财收益率

71、中枢比公募货基高约当前现金管理类理财收益率中枢比公募货基高约 50BP。我们将 328 只公募货基的平均 7 日年化收益率与 30 只类货基进行对比分析，2022 年 12 月 6 日，类货基平均七日年化收益率比同期货币基金平均收益率高约 50BP。即便目前类货基收益率已较前期明显下行，但现金管理类理财收益率仍然明显高于公募货基平均水平。但这一差距相比新规出台时（98BP）大幅下降，类货基新规过渡期仅剩十几天，我们预计到 2022 年底两类产品的收益率差距将会小幅收窄。图图 7：类货基：类货基 7 日年化收益率显著高于货币基金日年化收益率显著高于货币基金 资料来源：各银行官网、ifind、招商

72、证券 大行类货基收益率下降明显大行类货基收益率下降明显，与股份制和城农商行差异增大。，与股份制和城农商行差异增大。按银行类型划分，整体来看，类货基收益率呈现“大行股份行城农商行”。由于大行在类货基征求意见稿公布后已逐步开始整改，2020 年收益率显著下降，因此在类货基新规正式出台后，在 2021 年三季度短暂保持稳定，而近 1 年来收益率普遍走低。2022 年 12 月 6 日，大行、股份行和城农商行的类货基平均七日年化收益率分别为1.81%、2.14%和2.09%，分别较新规出台后下降106、91和104BP。图图 8：新规后新规后各类银行各类银行类货基收益率明显下行类货基收益率明显下行 资

73、料来源：各银行及理财公司官网、ifind、招商证券 新规后，工银理财添利宝收益率新规后，工银理财添利宝收益率逐步逐步下降，招银理财日日欣收益率震荡下行。下降，招银理财日日欣收益率震荡下行。类货基新规征求意见稿发布后，工银理财添利宝七日年化收益率一直处于震荡下行的态势。新规正式出台后，工银理财添利宝收益率大幅下降，我们认为，大行在类货基新规征求意见稿出台后已开始逐步整改，因此在新规出台之时，资产配置已处于较为合规的状态，收益率下行幅度较小；但随着 2022 年货币市场利率大幅走低，新配资产收益率低，该产品 7 日年化收益率已跌至 1.7%附近。新规出台后，招银理财招赢日日欣七日年化收益率震荡下行

74、，在 2022 年 1 月和 5 月以及 12 月有回升，目前在 2.2%左右。1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2020/10/142020/11/142020/12/142021/1/142021/2/142021/3/142021/4/142021/5/142021/6/142021/7/142021/8/142021/9/142021/10/142021/11/142021/12/142022/1/142022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/

75、142022/11/14货币基金类货基现金管理类理财新规1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%2020/10/142020/11/142020/12/142021/1/142021/2/142021/3/142021/4/142021/5/142021/6/142021/7/142021/8/142021/9/142021/10/142021/11/142021/12/142022/1/142022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/14

76、大行股份行城农商行现金管理类理财新规 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%工行添利宝7日年化收益率图图 9：工银理财添利宝收益率：工银理财添利宝收益率逐步逐步下降下降 图图 10：招银理财招赢日日欣收益率震荡下行：招银理财招赢日日欣收益率震荡下行 资料来源：工商银行官网、招商证券 资料来源：招商银行官网、招商证券 新规后，平安财富天天成长新规后，平安财富天天成长 C 与上海银行与上海银行易精灵易精灵 1 号号收益率有较大幅度的下行。收益率有较大幅度的下行。类货基新规出台后，平安财富天天成长 C 七日年化收益率保持平稳，在

77、21 年 10 月左右迅速上行，后大幅回落。2022 年来收益率持续下跌，我们认为这与产品逐步整改及货币市场利率大幅走低有关。从 2021 年 7 月起，上海银行易精灵 1 号收益率持续下行，2022年 8 月“慧财”易精灵 1 号 7 日年化收益率骤升，随后快速回落。我们认为，收益率骤升，或卖出部分存量资产。图图 11：平安财富天天成长：平安财富天天成长 C 收益率收益率震荡震荡下降下降 图图 12：上海银行：上海银行“慧财”“慧财”易精灵易精灵 1 号号收益率收益率震荡震荡下行下行 资料来源：平安银行官网、招商证券 资料来源：上海银行官网、招商证券 类货基可类货基可通过通过投资私募债投资私

78、募债增厚收益增厚收益。同一发行人发行的公募债到期收益率一般显著低于私募债，类货基通过投资私募债可实现高于货币基金的收益率。以连云港港口集团为例，连云港港口集团剩余期限相同的公募债和私募债利差约为98BP。其中，剩余期限为 0.21 年的私募债与剩余期限 0.22 年的公募债利差为 69BP；剩余期限为 0.58 年的私募债与剩余期限 0.6 年的公募债利差约为 1.15%。表表 13：连云港港口集团连云港港口集团债券到期收益率情况（截至债券到期收益率情况（截至 2022 年年 12 月月 9 日）日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 发行方式发行方式 剩余期限（年）剩余期限（年）估价收益率估

79、价收益率 196197.SH 22 云港 D1 私募 0.21 5.18%101800135.IB 18 连云港 MTN001 公募 0.22 4.49%032000620.IB 20 连云港 PPN004 私募 0.58 5.82%012283574.IB 22 连云港 SCP008 公募 0.60 4.67%194913.SH 22 云港 D2 私募 0.63 5.82%012283846.IB 22 连云港 SCP009 公募 0.64 4.67%101901010.IB 19 连云港 MTN003 公募 1.64 5.72%032280729.IB 22 连云港 PPN003A 私募

80、1.69 6.66%资料来源：Wind、招商证券 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%招行日日欣7日年化收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%平安天天成长C款7日年化收益率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%上海易精灵1号7日年化收益率类货基新规出台 类货基新规出台 类货基新规出台 类货基新规出台 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 类货基新规过渡期仅剩十几天，我们预计到 2022 年底类货基收益率相较于货基的优势将小幅收窄。由于类货基还可通过投资私募债增厚收益，类货基的收益率仍会略

81、高于货币基金。3.2 类货基相较于货币基金存在税收劣势，投资者结构差异较大类货基相较于货币基金存在税收劣势，投资者结构差异较大 货币基金相比类货基分红存在税收优惠，货币基金相比类货基分红存在税收优惠，故类货基对机构投资者吸引力有限。故类货基对机构投资者吸引力有限。根据财政部、国家税务总局联合发布的关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知，“对基金取得的股票的股息、红利收入，债券的利息收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴 20%的个人所得税；对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税。”因此，对于企业投

82、资者来说，货币基金分红免收 25%的企业所得税，具有免税效应。而对于银行理财，分红需缴纳 25%的企业所得税。即同样是2%的税前年化收益率，投资货币基金的税后收益率为 2%，而投资银行理财的税后收益率只有 1.5%，相差 50BP。因此，类货基对机构投资者吸引力有限。投资者结构相差较大。1H21 类货基 88.6%的规模由个人投资者贡献；而 22H1 货币基金持有人结构中，个人投资者持有金额占比仅 58.18%，机构投资者持有金额占比 41.82%。因而，货币基金的机构投资者持有规模占比显著高于货币基金的机构投资者持有规模占比显著高于类货基。类货基。图图 13：理财产品理财产品规模规模持有人结

83、构持有人结构（截至（截至 2021 年年 6 月末）月末）图图 14：22H1 货币基金货币基金规模规模持有人结构持有人结构 资料来源：中国理财网理财市场年报、招商证券 资料来源：ifind、招商证券 四、四、投资建议：投资建议：积极看多银行，把握两条主线积极看多银行，把握两条主线 类货基新规过渡期仅剩十几天，我们预计到 2022 年底类货基收益率相较于货基的优势将小幅收窄。由于类货基还可通过投资私募债增厚收益，类货基的收益率仍会略高于货币基金。目前，各银行/理财公司目已积极主动调整类货基规模和交易规则，并纷纷推出短债产品作为类货基替代，预计类货基新规对银行整体业绩影响非常小。银行财富管理业务

84、主要分为产品代销与资产管理，而银行的资产管理业务主要是理财业务。可以说，理财业务是银行财富管理业务的重要抓手。理财业务发展好的银行估值有望提升。我们认为，银行行情主要取决于市场对经济的预期。近期，防疫显著优化调整，房地产融资政策大幅放松，市场对未来经济的预期好转，有望驱动银行板块估值上行。当前，银行板块 PB 估值及机构持仓比例仍处于历史低位，经济预期好转驱动估值修复，积极看多。把握两条主线：1）房地产弹性标的，关注房企融资占比相对较高的优质股份行-招行、平安及兴业银行等招行、平安及兴业银行等；2）江浙优质城商行，业绩高增长预计仍将延续，主推江苏、宁波、南京、杭州银行等。主推江苏、宁波、南京、

85、杭州银行等。12 月金股-江苏银行、宁波银行。机构投资者11.16%个人投资者88.64%个人投资者,58.18%机构投资者,41.82%敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 五、五、风险风险提示提示 金融让利，息差收窄；经济下行超预期，资产质量恶化等。理财产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资建议。敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。廖志明：廖志明：招商证券银行业首席，

86、研究发展中心董事，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾任天风证券银行业首席，2021 年初加入招商证券。2018年 WIND 金牌分析师银行业第一名，第一财经最佳金融分析师第二名，新财富银行业第五名；2019 年 WIND 金牌分析师银行业第一名，新浪金麒麟最佳分析师第四名，上证报最佳分析师第三名，新财富金融产业研究第三名，银行业入围；2020 年上证报最佳分析师第二名，WIND 金牌分析师银行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师第

87、五名；2022年金麒麟银行业白金分析师。邵春雨：邵春雨：招商证券银行业分析师。北京大学金融硕士，电子科技大学工学学士，曾获学生最高荣誉“成电杰出学生”。2020 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行信贷业务、风险控制有深刻理解。戴甜甜：戴甜甜：招商证券银行业研究员。中国人民大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士。2021 年加入招商证券，曾就职于上海银行总行，对银行金融市场板块有较深认识。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香

88、港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的

89、信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。