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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 建筑材料 铝 调整能源结构，提升股东回报 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 跨越行业周期跨越行业周期，盈利稳步增长盈利稳步增长。公司电解铝产能 645.9 万吨，氧化铝产能 1700 万吨，是全球产能最大的单体铝业上市公司。凭借低成本和产能优势，在铝价下跌时持续盈利，在铝价上涨时利润弹性更大。21 年公司电解铝销量 572 万吨、全球占比 8.4%，单吨毛利 4665元、为近十年最高，氧化铝销量 716 万吨、单吨毛利 558 元。 绿色发展带动长期需求绿色发展带动长期需求，行业高盈利有望维持行业高盈利有望维持。

2、中国电解铝产能天花板和欧洲减产导致全球供给弹性弱，俄乌危机打乱全球供给节奏。预计 21 年国内电解铝供应量 4036 万吨，需求量 4046 万吨。由于铝价外强内弱格局明显，进出口成为调节 22 年国内供需格局变量。预计 22-25 年国内新能源汽车新增需求 68 万吨，光伏新增需求 70 万吨，地产政策纠偏带来建筑需求边际改善。预计 22 年国内电解铝均价 22000 元，氧化铝供需过剩导致电解铝盈利高位运行。 成本优势突出，提升股东回报成本优势突出，提升股东回报。公司产能先进带来投资优化，吨铝投资和吨人工成本低于可比公司，产业链集群优势明显。由于不用投资自备电厂且水电价格低于山东火电，向云

3、南转移产能不会导致成本增加，并可以减少未来碳税对成本的影响及停复产对电解槽损耗。凭借着上游广西资源和下游广东深加工，产业链集群优势并未削弱。 公司持续提升股东回报， 21 年股利支付率 49%、 股息率 12.8%。 投资建议与估值：投资建议与估值：预计公司 22-24 年 EPS 2.1/2.48/2.87 元，对应PE 4.1/3.5/3 倍。鉴于公司行业地位、盈利能力、股息率，给予中国宏桥 22 年 7.8 倍目标市盈率，未来 6-12 个月目标价 20.21 港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：宏观经济；需求下滑；行业政策；价格下跌；成本增加；自备电厂；云南电力不足。

4、 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 116,743 128,120 134,169 140,332 （+/-%） 33.2 9.7 4.7 4.6 净利润(百万元） 16,073 19,437 22,909 26,524 （+/-%） 53.1 20.8 17.9 15.8 摊薄每股收益(元) 1.76 2.10 2.48 2.87 市盈率(PE) 3.79 4.09 3.47 3.00 资料来源：Wind，太平洋证券 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 Table_InfoTable_Info Table_Report

5、InfoTable_ReportInfo 证券分析师：丁士涛证券分析师：丁士涛 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 2022-04-15 公司深度报告 买入/首次 中国宏桥(1378) 目标价：20.21 昨收盘：10.60 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司公司深度深度报告报告 P2 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 跨越行业周期，盈利稳步增长跨越行业周期

6、，盈利稳步增长 . 5 ( (一一) ) 引战优化股东结构引战优化股东结构 . 5 ( (二二) ) 产业链前端产能基本见顶产业链前端产能基本见顶 . 6 ( (三三) ) 单吨盈利回升带动利润增长单吨盈利回升带动利润增长 . 7 二、二、 电解铝行业：全球产能受限，利润维持高位电解铝行业：全球产能受限，利润维持高位 . 10 ( (一一) ) 国内产能受限，海外产能减产国内产能受限，海外产能减产 . 10 ( (二二) ) 短期地产拖累需求，绿色发展带动长期需求短期地产拖累需求，绿色发展带动长期需求 . 13 ( (三三) ) 氧化铝过剩格局不改，电解铝利润维持高位氧化铝过剩格局不改，电解铝

7、利润维持高位 . 16 三、三、 能源结构多元化，分红率逐年增加能源结构多元化，分红率逐年增加 . 21 ( (一一) ) 公司低成本优势突出公司低成本优势突出 . 21 ( (二二) ) 能源结构转型，绿色驱动发展能源结构转型，绿色驱动发展 . 23 ( (三三) ) 负债率下降，股息率增加负债率下降，股息率增加 . 25 四、四、 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 27 ( (一一) ) 基本假设基本假设 . 27 ( (二二) ) 估值及投资建议估值及投资建议 . 28 五、五、 风险提示风险提示 . 29 RZjYqUbYlYtX9Y0VdU9PcM6MtRrRtRsQeRqQqMlO

8、oPvN7NoOwOMYrMpMMYtRyR 公司公司深度深度报告报告 P3 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：张氏家族为公司实际控制人 . 5 图表 2：公司拥有九大电解铝生产基地 . 6 图表 3：近三年公司电解铝销量基本稳定 . 7 图表 4：公司电解铝产量占比 17 年见顶 . 7 图表 5：公司铝加工产品销量持续增长 . 7 图表 6：公司铝加工单吨利润逐年增加 . 7 图表 7：电解铝是公司主要收入来源 . 8 图表 8：电解铝是公司主要利润来源 . 8 图表

9、9：12-21 年公司收入持续增长 . 8 图表 10：12-21 年公司利润持续增长 . 8 图表 11：公司电解铝售价与现货持平 . 9 图表 12：公司氧化铝售价与现货持平 . 9 图表 13：21 年电解铝产品售价为近十年最高 . 9 图表 14：公司电解铝单吨毛利回升 . 9 图表 15：21 年 8 月中国电解铝企业开始减产 . 10 图表 16：22 年国内新能产能 235 万吨 . 10 图表 17：过去二十年非中国产量增长不足 . 11 图表 18：欧洲电价大幅上涨 . 11 图表 19：能源危机导致欧洲铝企减产 . 11 图表 20：俄铝电解铝产量基本稳定 . 12 图表

10、21：俄铝氧化铝产量逐年增长 . 12 图表 22：20-21 年俄铝铝土矿产量有所下滑 . 13 图表 23：俄铝是全球第三大电解铝企业 . 13 图表 24：海外需求恢复晚于中国 . 13 图表 25：20 年海外需求出现下滑 . 13 图表 26：建筑是国内最主要的消费领域 . 14 图表 27：21 年中国汽车和新能源汽车产量双增 . 15 图表 28：21 年新能源汽车渗透率快速提升 . 15 图表 29：25 年中国新增光伏装机 90-110GW . 15 图表 30：25 年全球新增光伏装机 270-330GW . 15 图表 31：22 年以来地产新开工和竣工出现负增长 . 1

11、6 图表 32：2021 年四季度以来国际铝价走势强于国内 . 17 图表 33：沪伦比回落触发出口窗口 . 17 图表 34：20-21 年中国大量进口电解铝 . 17 图表 35：进出口是调节国内供需格局的重要变量 . 18 图表 36：21 年 12 月氧化铝产量增速由负转正 . 19 图表 37：中国每年大量进口氧化铝 . 19 图表 38：21 年三季度受突发因素影响价格大涨 . 19 图表 39：煤炭和烧碱价格助推氧化铝涨价 . 19 图表 40：国内铝价接近历史高点 . 20 图表 41：电解铝行业盈利处于历史高位 . 20 图表 42：国内社会库存为近五年最低 . 20 图表

12、43：LME 库存大幅回落 . 20 图表 44：公司电解铝销量在 14 年超过中铝 . 21 图表 45：11-16 年是公司资本主要投入期 . 21 图表 46：公司固定资产净值低于中铝 . 22 公司公司深度深度报告报告 P4 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：公司员工数量少于中铝 . 22 图表 48：氧化铝和电力是电解铝主要成本构成 . 23 图表 49：烧碱和煤炭是氧化铝重要成本 . 23 图表 50：欧洲碳税价格维持高位 . 24 图表 51：中国碳税价格维持高位 . 24

13、图表 52：云南电力结构以水电为主 . 25 图表 53：云南电力价格小幅上涨 . 25 图表 54：公司主要在建项目以汽车轻量化为主 . 25 图表 55：过去五年负债率持续下降 . 26 图表 56：过去五年分红率持续增加 . 26 图表 57：22-24 年公司主要产品销量和价格假设 . 27 图表 58：22-24 年公司盈利预测 . 28 图表 59：公司估值低于可比公司 . 29 公司公司深度深度报告报告 P5 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 跨越行业周期，盈利稳步增长跨越行业

14、周期，盈利稳步增长 ( (一一) ) 引战优化股东结构引战优化股东结构 中国宏桥集团有限公司（简称：中国宏桥，代码 1378.hk）的核心经营主体为山东宏桥新型材料有限公司（简称：山东宏桥） 。山东宏桥前身为山东位桥染织有限公司，为 1994 年由山东魏桥创业集团有限公司 （简称： 创业集团） 与香港中大汇文有限公司出资设立的中外合资企业。2010年 1 月，创业集团与山东宏桥签订资产置换协议，创业集团将 16 万吨铝型材产线与山东宏桥的纺织资产进行置换。2010 年 2 月，时任实际控制人张士平先生注册成立中国宏桥控股有限公司，中国宏桥控股有限公司注册成立中国宏桥（上市公司主体） 。2011

15、 年 3 月，中国宏桥在香港上市。 2017年8月， 中信集团下属中信信惠国际资本有限公司以每股6.8港币的价格参与公司配股，配股完成后中信信惠持有公司 8.07 亿股股份，成为公司第二大股东。通过本次配股，公司获得了中信集团资金支持，并优化了股东结构。截止 2021 年 12 月 31 日，中国宏桥控股持有公司 60.77亿股、持股比例 66.62%，中信信惠持有公司 8.07 亿股、持股比例 8.84%。 图表 1：张氏家族为公司实际控制人 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P6 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读

16、正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2021 年初，山东宏桥启动增资扩股，新增三家外部投资机构，三家机构合计投资 38 亿元用于增资。增资扩股完成后，宏桥投资（香港）有限公司持股比例 94.52%、三亚长浙宏基创业投资基金 （有限合伙） 持股比例 3.25%、 建信金融资产持股比例 1.44%、 三亚长浙宏叶创业投资基金 （有限合伙）持股比例 0.79%。 ( (二二) ) 产业链前端产能基本见顶产业链前端产能基本见顶 公司电解铝总产能 645.9 万吨，在山东地区拥有邹平、滨州、魏桥、惠民、阳信、沾化、博兴及北海 8 个生产基地，基地间距在 80 公里内，均处于铝产业集群范围内；

17、云南地区暂时拥有1 个生产基地。公司氧化铝总产能 1,700 万吨，其中：山东地区 1,500 万吨，印尼 200 万吨。公司铝加工产能 99 万吨，在山东滨州。 图表 2：公司拥有九大电解铝生产基地 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2017 年受电解铝行业清理违规产能影响，公司在山东地区的 263 万吨产能被关停，导致 2017年因为计提减值而出现利润下滑，同时公司电解铝产量在 2017 年见顶。2019 年受台风影响，公司 60 万吨电解槽被淹导致产能关停，对公司产量再次产生影响。由于公司决定向云南进行产能转移，因此受洪水影响而关停的 60 万吨产能并未在山东重启。2021 年公司电

18、解铝（含铝加工）销量 572 万吨，全球占比 8.4%、中国占比 14.7%。 几内亚的铝土矿资源为公司提供了充足的氧化铝原料来源，外加印尼二期 100 万吨氧化铝项目投产， 公司氧化铝销量逐年增长。 2021 年公司氧化铝外销量 716 万吨， 较 2020 年增加 43 万吨。目前公司没有继续新增氧化铝产能的计划，预计未来公司氧化铝销量将维持稳定（不考虑云南项目投产后外销量增加因素） 。 公司公司深度深度报告报告 P7 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：近三年公司电解铝销量基本稳定 图表

19、 4：公司电解铝产量占比 17 年见顶 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 为了提升产品附加值，公司大力发展铝加工业务。2021 年公司铝加工产品销量 67.2 万吨、较 2018 年增加 17.9 万吨， 同时单吨盈利不断增加， 2021 年铝加工产品单吨毛利 4,762 元、 较 2018年增加 3,748 元。受到产能限制影响，公司在产业链前端发展空间有限，未来主要向产业链下游发展。公司主要在建项目除了云南产能搬迁外，其他项目都与铝加工业务相关，尤其是汽车轻量化项目：汽车轻量化的结构件项目、全铝车身项目及汽车零部件项目。 图表 5：公司铝加工产品销

20、量持续增长 图表 6：公司铝加工单吨利润逐年增加 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 ( (三三) ) 单吨盈利单吨盈利回升回升带动利润增长带动利润增长 由于公司不做贸易，收入和利润体现公司实际的经营情况。2021 年公司实现营业收入 1,167亿元、同比增长 33%，净利润 161 亿元、同比增长 53%，收入和利润均为历史最好水平。从 2021年公司收入构成看，电解铝（或：液态铝合金）是公司主要的收入来源，电解铝、氧化铝、铝加工收入占比 74%、15%、11%；从公司利润构成看，电解铝是公司主要的利润来源，电解铝、氧化铝、铝加工收入占比 77%、13

21、%、10%。 公司公司深度深度报告报告 P8 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 7：电解铝是公司主要收入来源 图表 8：电解铝是公司主要利润来源 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2012-2020 年是中国电解铝行业最为艰难的时间段，国内铝价在 2015 年 12 月跌至 10,000 元以下，全行业现金亏损。2020 年 3 月由于疫情的爆发，国内铝价再次跌至 11,000 元，再次触发全行业亏损。虽然铝价单边下跌且低位运行多年，但是公司收入和利润持

22、续增长，2012-2021 年收入复合增速 19%、利润复合增速 13%。 图表 9：12-21 年公司收入持续增长 图表 10：12-21 年公司利润持续增长 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 由于产量的下降，公司收入的变动主要与产品售价有关。2021 年公司电解铝销售均价（不含税）16,686 元/吨、较 2020 年增加 4,177 元，氧化铝销售均价（不含税）2,373 元/吨、较 2020年增加 369 元。 公司电解铝和氧化铝售价均参考市场价格， 2021 年电解铝现货价格 （不含税） 16，724 元，氧化铝现货价格（不含税）2,460

23、元，产品售价与现货价格基本持平。 从利润情况看， 公司利润变化主要与单吨盈利有关。 公司单位成本变动慢于产品售价的变动，导致单吨盈利出现回升。 2021 年公司电解铝单吨毛利 4,665 元， 较 2020 年增加 1,626 元， 为 2012年以来的最高水平；氧化铝单吨利润 558 元，较 2020 年增加 232 元；铝加工单吨利润 4,762 元，较 2020 年增加 1,434 元。 公司公司深度深度报告报告 P9 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 11：公司电解铝售价与现货持平 图表

24、 12：公司氧化铝售价与现货持平 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 13：21 年电解铝产品售价为近十年最高 图表 14：公司电解铝单吨毛利回升 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P10 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、 电解铝行业：电解铝行业：全球产能受限，利润维持高位全球产能受限，利润维持高位 ( (一一) ) 国内产能受限，海外产能减产国内产能受限，海外产能减产 国内产能

25、天花板国内产能天花板出现出现 国内供给逻辑主要来自于国内供给逻辑主要来自于 20172017 年违规产能清理时设置的产能天花板。年违规产能清理时设置的产能天花板。2017 年通过对违规产能的清理， 国内电解铝产能上限被锁定在 4,500 万吨。 截至 2021 年底， 中国电解铝总产能为 4,325万吨，新增产能主要集中在西南地区。2021 年中国电解铝产量 3,890 万吨，产量与产能的差异主要与 2021 年以来的能耗双控政策有关。随着能耗双控之策的纠偏，2022 年中国电解铝产量有望实现增长。我们预计，2022 年国内电解铝新增产能 235 万吨、减产产能 40 万吨，净新增 195 万

26、吨。由于投产时间集中在二季度后，按照全年 75%产能利用率计算，预计全年新增产量 146 万吨。由于电解铝企业每年需要进行生产线检修，4,500 万吨产能上限对应的产量上限不超过 4,200 万吨。2022-2023 年将是产能向产量兑现的时间段，2023 年后国内新增产能有限。 图表 15：21 年 8 月中国电解铝企业开始减产 图表 16：22 年国内新能产能 235 万吨 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：太平洋研究院整理 海外大规模减产海外大规模减产 海外供给逻辑来自于铝企资本开支不足导致的新增产能严重不足。海外供给逻辑来自于铝企资本开支不足导致的新增产能严重不足。200

27、1 年中国电解铝产量337 万吨，海外（除中国）电解铝产量 2,114 万吨；2021 年中国电解铝产量 3,890 万吨，海外（除中国）电解铝产量 2,841 万吨。过去 20 年，中国电解铝产量复合增速 12.3%，海外（除中国）电解铝产量复合增速 1.4%,海外供给端增量有限。 公司公司深度深度报告报告 P11 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在海外新增产能不足的情况下， 欧洲激进的能源政策导致了能源价格的大幅上涨。在海外新增产能不足的情况下， 欧洲激进的能源政策导致了能源价格的大幅上涨。 2

28、021 年底，法国、西班牙、德国、挪威的电力价格涨至每兆瓦 275 欧元、244 欧元、217 欧元、174 欧元，价格较年初大幅上涨。以德国为例，2021 年底电力价格（12 月 21 日，EUR=1.1303USD）为 0.245 美元/度。按照吨铝耗电量 14,000 度计算，德国电解铝企业用电成本 3,430 美元。2021 年 12 月 21日 LME 铝收盘价 2,768 美元。由于电力仅占电解铝生产成本 40%，也就是说欧洲电解铝企业已经处于现金成本与价格倒挂的情况。这种情况导致了欧洲电解铝企业的大量减产，欧洲减产规模约60-70 万吨。随着北半球冬季结束，能源价格季节性回落有望

29、带动欧洲产能复产。然而这种复产的预期被俄乌危机打破，由于俄罗斯在欧洲天然气供给中占比高，欧洲能源价格继续上涨导致电解铝企业复产难度加大，不排除有进一步减产可能。 图表 17：过去二十年非中国产量增长不足 图表 18：欧洲电价大幅上涨 资料来源：USGS，太平洋研究院整理 资料来源：AA，太平洋研究院整理 图表 19：能源危机导致欧洲铝企减产 资料来源：AA，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P12 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 中国停止输出火电项目中国停止输出火电项目 铝土矿资源分布在赤

30、道沿线，在中国周边的东南亚国家中，印尼的铝土矿资源丰富，吸引了中资企业在印尼布局氧化铝和电解铝产能。在这其中，新增的电解铝产能主要以火电为主。2021年 9 月，中国宣布将大力支持发展中国家绿色低碳能源发展，不再新建境外煤电项目。该政策的出台意味着，未来中国企业在海外建设火电铝冶炼项目将成为历史。 俄俄乌危机打乱全球供给节奏乌危机打乱全球供给节奏 俄罗斯铝业（Rusal）是全球第三大电解铝生产企业，2021 年俄铝电解铝产量 376 万吨、氧化铝产量 830 万吨、铝土矿产量 1,503 万吨，电解铝销量 390 万吨、氧化铝销量 836 万吨、铝土矿销量 515 万吨。按照产量测算，俄铝在全

31、球电解铝供应中占比 5.5%、在氧化铝供应中占比 6%、在铝土矿供应中占比 4.2%。假设俄铝的铝土矿完全自用，铝土矿自给率 72%，需要外购铝土矿才能完全满足自身氧化铝生产。按照公司 1,503 万吨铝土矿产量计算，理论氧化铝产量 601 万吨，理论电解铝产量 313 万吨。目前，澳大利亚已经禁止向俄罗斯出口包括氧化铝和铝土矿在内的关键原材料，该政策会对俄铝的氧化铝及电解铝生产产生影响，除非公司通过其他渠道解决铝土矿来源。此外，俄铝的金属产品通过金属贸易商嘉能可销售，2021-2024 年俄铝向嘉能可销售的铝产品 160 万吨。嘉能可与俄铝的合作中断，也将对俄铝的产品销售产生影响（对俄铝生产

32、没有影响） ， 进而影响全球供给节奏。 此外， 伦敦金属交易所(LME)宣布对俄罗斯上市金属品牌进行停牌，这也将对全球电解铝供给节奏产生影响。 图表 20：俄铝电解铝产量基本稳定 图表 21：俄铝氧化铝产量逐年增长 资料来源：Rusal，太平洋研究院整理 资料来源：Rusal，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P13 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 22：20-21 年俄铝铝土矿产量有所下滑 图表 23：俄铝是全球第三大电解铝企业 资料来源：Rusal，太平洋研究院整理 资料来源：R

33、usal，太平洋研究院整理 ( (二二) ) 短期地产拖累需求短期地产拖累需求，绿色发展绿色发展带动长期需求带动长期需求 铝是全球产量和用量仅次于钢铁的有色金属，具有轻便性、高导电性、高导热性、耐腐蚀性等优良特性。 随着技术进步， 铝及铝合金已可以逐渐取代木材、 钢铁、 塑料等多种材料。 2013-2021年，全球铜、铝、锌、铅的需求复合增速 2.3%、4.5%、0.8%、1.1%，铝是基本金属中需求增速最快的品种。 由于铝的性能优异，下游应用领域广泛，国内铝需求保持快速增长。2013-2021 年中国铝需求复合增速 7.3%。2019 年是过去 10 年中，国内唯一需求负增长的年份，当年与铝

34、需求相关的地产竣工、汽车、出口市场的需求都不理想。随着国内需求的恢复，2021 年国内铝需求增速 5.7%，恢复到疫情前水平。与国内情况不同，海外市场需求在 2021 年开始恢复，2021 年海外需求增速16.6%。由于铝最主要的需求集中在地产竣工和交通领域，随着美国和欧洲地产高景气维持及全球电动化趋势的推进，海外铝需求有望维持快速增长。 图表 24：海外需求恢复晚于中国 图表 25：20 年海外需求出现下滑 资料来源：中国铝业年报，太平洋研究院整理 资料来源：中国铝业年报，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P14 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报

35、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从中国铝的消费领域看，房地产、交通、电力、机械等为主要的下游行业。在国内电动化加速和可再生能源占比提高的背景下，未来国内铝的需求增长将主要来自于新能源汽车和光伏领域需求增长，预计 2022-2025 年以上两个领域新增用铝需求 200 万吨。此外，铝在包装领域的需求前景向好。 建筑：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，建筑行业已成为铝最重要的下游消费领域； 交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀等诸多特性，在机动车、铁路、航天等交通工具制造业中广泛用于相关零部件的制造； 电力和电子：由于

36、铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性，在电力行业中用于制造电线电缆、母线及导体及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、个人电子消费品等重要电子产品领域的原材料。 图表 26：建筑是国内最主要的消费领域 资料来源：SMM，太平洋研究院整理 2 2022022 年年中国中国新能源汽车新能源汽车新增需求新增需求 2 25 5 万吨万吨 铝在新能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。根据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车路线图 ，2020 年国内新能源汽车单车用铝量 190 公斤、2025 年单车用铝量有望达到 250 公斤。 2021 年，中国新能源汽车产量 367.7 万

37、辆。中国汽车协会预计，2022 年中国新能源汽车产量有望达到 500 万辆。假设 2022 年单车用铝量仍为 190 公斤，2022 年新能源汽车领域新增用铝需求 25 万吨。 2020 年 11 月，国务院办公厅印发中国 2035 新能源汽车发展规划 ，2025 年中国新能源汽车渗透率要达到 20%。据中汽协预测，2022 年中国汽车市场总销量或将达到 2,750 万辆左右，同比增长 5%。我们假设，2025 年中国汽车产量维持在 2,750 万辆，按照 20%渗透率计算，中国新能源汽车产量 550 万辆。按照单车用铝量 250 公斤计算，2022-2025 年新能源汽车领域累计新增用铝需求

38、 68 万吨。 公司公司深度深度报告报告 P15 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 27：21 年中国汽车和新能源汽车产量双增 图表 28：21 年新能源汽车渗透率快速提升 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2 2022022 年年中国中国光伏光伏领域新增需求领域新增需求 7 70 0 万吨万吨 铝在光伏领域应用于光伏组件和分布式光伏支架。光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 1 万吨铝计算，分布式光伏支架按照 1GW 光伏装机量消耗 1.9 万吨铝计算

39、。 2021 年中国光伏新增装机 54.88GW，低于此前的预期。根据中国光伏行业协会名誉理事长王勃华预测（2022 年 2 月 23 日表态） ，2022 年国内新增光伏装机规模将增至 75GW 以上，大约在75GW-90GW左右， 对应2022年光伏用铝需求增长25-70万吨。 2021年全球光伏新增装机量约170GW，达到此前预测的上限。 根据中国光伏协会对于 2022-2025 年中国和全球新增光伏装机的保守和乐观预测，我们预计未来四年国内光伏领域新增用铝需求 102 万吨（保守）-162 万吨（乐观） 。我们取中位数 132 万吨作为未来四年光伏领域新增需求预测。 图表 29：25

40、年中国新增光伏装机 90-110GW 图表 30：25 年全球新增光伏装机 270-330GW 资料来源：中国光伏协会，太平洋研究院整理 资料来源：中国光伏协会，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P16 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 2022022 年年中国中国建筑建筑领域领域需求下滑需求下滑 1 12020 万吨万吨 铝在建筑中主要应用在地产竣工端，主要用于竣工前 3-6 个月的铝合金门窗安装，在新开工端， 主要是施工环节的铝模板。 因此， 建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。

41、 我们假设 2022年地产竣工和新开工面积增速均为-10%，对应铝需求量下滑约 120 万吨。 图表 31：22 年以来地产新开工和竣工出现负增长 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2021 年下半年以来，支持房地产市场政策陆续出台。并购贷不再计入相关指标，有助于缓解部分房企流动性紧张的局面；保障性租赁住房有关贷款不纳入贷款集中度管理制度，目的是促进保障性租赁住房的发展；放宽落户、下调房贷利率、首付比例等，支持刚需性购房。银监会主席在 2022 年两会期间表态，房地产金融化势头得到了根本扭转。地产产业链对建材需求的传导是按照地产政策-房企资金-房建（新开工、施工、竣工）-建材需求，随着地产

42、政策的纠偏，未来建筑用铝需求有望边际改善。 ( (三三) ) 氧化铝过剩格局不改，氧化铝过剩格局不改，电解铝电解铝利润维持高位利润维持高位 内外价差扩大导致国内出口增加内外价差扩大导致国内出口增加 由于电解铝属于两高一剩行业，中国对电解铝出口征收关税，因此中国电解铝出口的数量远低于铝材出口。2020 年受疫情影响，全球铝价暴跌。由于中国在疫情期间控制得当，使得国内需求率先恢复，国内铝价先于国际铝价见底。由于国内需求好于海外市场，使得进口电解铝数量大幅增长。 自2020年4月铝价低点至2021年9月铝价高点， 国内铝价涨幅119%、 海外铝价涨幅116%，国内铝价走势强于国际铝价。在内强外弱的背

43、景下，中国持续加大电解铝进口。2020-2021 年中国净进口电解铝 105 万吨、157 万吨，与 2019 年相比大幅增长。 公司公司深度深度报告报告 P17 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2021 年下半年以来，伴随海外疫情防控的放松及海外房地产市场复苏，海外需求大幅增长，国际铝价走势强劲，发改委对大宗商品价格的管控也导致了国内铝价承压。2022 年以来，随着俄乌危机的爆发，海外铝价走势相比国内走势更为强劲。自 2021 年 11 月铝价低点至 2022 年 3 月铝价高点，国内铝价涨幅 2

44、8%、海外铝价涨幅 53%。从铝价的沪伦比值看，沪伦比跌至 6，为 2018年 3 月（美国制裁俄铝）以来的最低值。2022 年 1 月中国净进口电解铝 3.5 万吨，2022 年 2 月中国净出口电解铝 0.72 万吨，为 2020 年 1 月以来首次转为净出口。虽然 2022 年国内电解铝供给端会有增量，但是内低外高的价格会导致中国电解铝出口量增加，间接影响国内供给和价格。 图表 32：2021 年四季度以来国际铝价走势强于国内 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 33：沪伦比回落触发出口窗口 图表 34：20-21 年中国大量进口电解铝 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料

45、来源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P18 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 我们预计 2022 年中国电解铝产量 4,036 万吨（增长 146 万吨） ，中国电解铝需求量 4,046 万吨 （减少 9 万吨） ， 其中： 新能源汽车新增需求 25 万吨 （假设 2022 年新能源汽车产量 500 万辆） ，光伏领域新增需求 70 万吨（假设 2022 年新增光伏装机 90GW） ，其他领域新增需求 16 万吨（假设其他领域需求增长 1%） ，建筑领域需求下降 120 万吨（

46、假设 2022 年地产新开工和竣工面积均下滑10%） 。我们预计 2022 年，中国电解铝市场短缺 10 万吨(不考虑进出口)，国内供需处于紧平衡状态，进出口将成为调节国内供需格局的重要变量。 图表 35：进出口是调节国内供需格局的重要变量 资料来源：太平洋研究院整理 氧化铝氧化铝长期过剩长期过剩格局格局不改不改 2010 年之前，由于国内铝土矿资源分配问题，国内氧化铝企业的集中度高，氧化铝价格最高达到 5,600 元。由于民营企业发展电解铝需要大量的铝土矿和氧化铝，民营企业纷纷去海外找矿并将海外的铝土矿直接运回国内或者在当地生产氧化铝后运回。由于民营企业在国内氧化铝市场份额的提升，国内氧化铝

47、的定价方式开始发生变化，民营企业的现货定价法开始冲击传统的指数定价法。目前，从几内亚采购铝土矿的到岸价格约 64 美元、山西地区国产矿价格约 460 元，国产矿价格高于进口矿。从资源禀赋看，国内矿石铝硅比约 5、海外矿石铝硅比在 15-20，进口矿的资源禀赋优于国内。我们认为，中国从海外进口铝土矿和氧化铝的情况仍将维持。 从国内市场看，氧化铝产能属于备案制、电解铝产能属于审批制，这意味着氧化铝的供给弹性大，而需求相对刚性。从对铝行业违规产能的清理看，氧化铝产能并不在清理范围内，这导致2017 年以来氧化铝产能持续扩张，同时电解铝 4,500 万吨产能天花板意味着国内氧化铝需求基本见顶。2021

48、 年中国氧化铝需求量 7,799 万吨，中国氧化铝产量 7,520 万吨、净进口量 321 万吨，国内市场过剩 42 万吨；全球市场氧化铝需求量 1.39 亿吨，全球氧化铝产量 1.38 亿吨，全球市场过剩 105 万吨。与 2020 年国内市场短缺 42 万吨、全球市场短缺 319 万吨相比，2021 年氧化铝过剩情况加剧。我们预计，2022 年中国在建的氧化铝可投产产能约 540 万吨，新增产能将超过电解铝可投产产能。 公司公司深度深度报告报告 P19 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 36

49、：21 年 12 月氧化铝产量增速由负转正 图表 37：中国每年大量进口氧化铝 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2021 年国内氧化铝价格在三季度出现大幅上涨，上涨的原因主要与环保政策（赤泥堆存） 、成本上涨（煤炭和烧碱涨价） 、几内亚政变（担心限制铝土矿生产）有关。由于氧化铝长期供需过剩的格局没有改观，我们判断氧化铝价格难以大幅上涨，氧化铝价格将长期在成本线附近徘徊。2022 年 3 月，国内氧化铝行业平均完全成本（含税）2,736 元/吨、国内氧化铝均价（含税）2,974元/吨，目前氧化铝价格基本合理。 图表 38：21 年三季度受突发因素影响价

50、格大涨 图表 39：煤炭和烧碱价格助推氧化铝涨价 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 碳税碳税可以向下游传导可以向下游传导 我国电解铝能源结构中，火电比例为 86%，清洁能源比例为 14%，与北美 86%、欧洲 95%的清洁能源比例相差甚远。由于国内电解铝企业主要的能源仍以火电为主，未来电解铝行业纳入碳交易后意味着全行业大部分企业需要缴纳碳税，行业成本曲线将会上移。由于国内电解铝的供需格局呈现偏紧的状态，碳税的征收有望实现向下游传导。 公司公司深度深度报告报告 P20 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之

51、后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业行业高高利润利润有望有望维持维持 从库存情况看，SHFE 库存约 30 万吨、处于历史低位，国内社会库存约 100 万吨、为近五年同期最低，LME 库存约 60 万吨、自 2021 年 Q2 以来持续回落。无论是国内还是海外市场，电解铝的库存均处于历史低位。 截止 2022 年 3 月底，国内电解铝均价 22,197 元/吨，较 2021 年全年均价 18,898 元/吨上涨17%。从 2022 年全年供需情况下，受到国内供给增长及地产需求拖累，我们预计 2022 年全年供需缺口（不考虑进出口）同比收窄。但是由于海外需求仍处于恢复中，外加欧洲铝企大

52、面积减产，我们判断海外供需缺口可能扩大。同时由于海外铝价走势强于国内铝价，国内出口量的增加将对国内供给端产生影响。我们预计 2022 年国内电解铝均价 22,000 元/吨，价格将会高位运行。 2022 年 3 月，国内电解铝均价 22,628 元/吨、行业平均完全成本（含税）17,181 元/吨，吨利润 5,447 元，利润处于历史高位。由于氧化铝供应仍处于过剩中，氧化铝价格难以出现大幅上涨，因此我们判断在电解铝价格高位运行的情况下，电解铝行业利润有望维持高位。 图表 40：国内铝价接近历史高点 图表 41：电解铝行业盈利处于历史高位 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：太平洋研

53、究院整理 图表 42：国内社会库存为近五年最低 图表 43：LME 库存大幅回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P21 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、 能源结构多元化能源结构多元化，分红率逐年增加分红率逐年增加 ( (一一) ) 公司低成本优势公司低成本优势突出突出 后进入者优势更加后进入者优势更加明显明显 中国宏桥介入铝行业时间相对较晚。2007 年，公司电解铝销量仅为 28 万吨，仅为同期中国铝业销量的 10%。由

54、于当时铝价高且行业盈利好，公司加大了铝行业投资力度，国内积极扩张电解铝产能，海外布局资源端，在印尼设立氧化铝产能，解决原料瓶颈。与国内资源相比，海外铝土矿以三水铝土矿为主，资源禀赋优势突出。与中国宏桥类似，中国铝业也通过加大基本开支布局产能扩张， 通过对中小规模铝厂的收购、 形成了全国化的产能布局， 通过收购西芒杜铁矿项目、形成了矿种多元化。 2008 年全球金融危机后，中国推出了四万亿投资计划，包括电解铝在内的行业进行大规模扩产。尤其是民营电解铝企业的扩产规模更大，2011 年公司资本开支达到 90 亿元，电解铝销量 159万吨，与 2007 年相比，分别增长 181%和 468%。2011

55、 年开始，中国结束了以基建和地产投资为主的发展模式，叠加产量大幅增长，国内电解铝供需呈现过剩的局面。海外市场，美联储结束量化宽松并启动加息也导致了资金回流美国，铝价在 2011 年下半年见顶后持续下跌。 在铝价持续下跌的过程中，资源禀赋的差异产业链布局的差异体现的尤为明显。2011-2015年，中国宏桥一直保持盈利状态持续增加资本开支扩张产能，中国铝业业绩出现大幅亏损，通过减少资本开支和向集团剥离资产的方式降低亏损金额。 图表 44：公司电解铝销量在 14 年超过中铝 图表 45：11-16 年是公司资本主要投入期 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公

56、司公司深度深度报告报告 P22 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 中国宏桥的产能为新建产能，设备先进，且单吨投资更为优化。2021 年中国铝业电解铝销量378 万吨比中国宏桥少 194 万吨，中国铝业氧化铝销量 912 万吨比中国宏桥多 196 万吨。由于吨电解铝投资约为氧化铝的 6 倍以上，从产量看中国宏桥的固定资产投资应高于中国铝业。而实际上， 2021 年中国铝业固定资产净值 935 亿元，中国宏桥固定资产净值 634 亿元。从投资看，中国宏桥的单吨投资更为节省，进而导致公司的固定费用摊销更优。

57、从人员数量看，中国铝业为央企中国宏桥为民企，中国宏桥的人员数量更为优化。2021 年中国宏桥员工数量 42,445 人，中国铝业员工数量 60,056 人。 图表 46：公司固定资产净值低于中铝 图表 47：公司员工数量少于中铝 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2015 年公司研发的全球首条 600KA 特大型电解槽投运，2016 年“NEUI600KA 级高效铝电解槽技术开发与产业化应用”项目荣获 2016 年度中国有色金属工业科学技术奖一等奖。电解槽的先进程度决定了电解铝在生产过程中对电的消耗量，从吨铝用电量看，600KA 电解槽的耗电量低于50

58、0KA 及 500KA 以下的电解槽。公司通过技术研发和技术进步实现了吨铝耗电量的下降，降低了电解铝生产成本。此外，在 2017 年对违规产能关停中，公司对相对落后的产能进行关停，确保在产产能为先进产能。 电力来源为自备电，成本优势电力来源为自备电，成本优势明显明显 公司拥有自备电厂，通过外购煤炭进行电力生产，电力用于自身电解铝生产需要，发电过程中产生的蒸汽用于自身氧化铝生产需要。与网电相比，自备电成本优势突出。由于电解铝吨铝耗电量在 13,000-14,000 度，电力成本在电解铝生产成本占比约 40%，低廉的用电价格是公司成本优势的所在。2021 年 1-9 月，公司电力自给率 63.33

59、%，不足部分通过邹平滨能能源科技有限公司进行采购（公司对该公司投资 22.5 亿元，达成了长期供应电力的战略合作） 。 公司公司深度深度报告报告 P23 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 上游上游产业链集群效应产业链集群效应明显明显 电解铝生产的原材料除了电力和氧化铝外，还需要阳极炭素。阳极炭素的主要原材料为石油焦和煤沥青，这两种产品均为炼油过程中的副产品，山东本身是重要的石油化工基地。公司还通过与山东创新和索通发展成立合资公司，解决所需的阳极炭素原料。氧化铝生产的原材料除了铝土矿外，还需要烧碱和蒸汽

60、。公司的蒸汽来自于自备电厂发电过程产生的蒸汽，烧碱当地供应充分，就地采购。此外，公司也充分利用运输优势，从山西内蒙采购煤炭的同时，向山西和内蒙销售氧化铝，降低运输费用。 图表 48：氧化铝和电力是电解铝主要成本构成 图表 49：烧碱和煤炭是氧化铝重要成本 资料来源：太平洋研究院整理 资料来源：太平洋研究院整理 下游下游产业链集群效应产业链集群效应提升销售优势提升销售优势 由于公司电解铝产能大，且公司产能布局距离中国铝加工主要消费地华东市场更近。在公司电解铝产能周边分布了众多的铝加工产能，通过向这些铝加工企业供应铝水，一方面节约了公司电解铝的铸锭成本，另一方面帮助下游铝加工企业节约铝锭的重熔成本

61、。通过与周边铝加工企业签订销售合同，可以帮助公司提升产能利用率。 ( (二二) ) 能源结构转型，绿色驱动发展能源结构转型，绿色驱动发展 产能转移完成后电解铝产量有望增长产能转移完成后电解铝产量有望增长 2019 年公司在云南省文山州成立云南宏泰新材料有限公司（简称：云南宏泰） ，启动向云南转移 203 万吨电解铝产能。由于云南以水电为主，通过向云南转移产能，公司 203 万吨产能的能源结构实现从火电切换为水电。云南宏泰投产后，此前公司停产的 60 万吨电解铝产能有望复产。由于公司持有云南宏泰的股权比例 75%，因此公司新增电解铝权益产量 45 万吨。2021 年 12 月，公司计划再向云南省

62、红河州泸西县转移 193 万吨电解铝产能，公司持有新项目 100%股权。以上产能转移完成后，公司在云南的电解铝产能增至 396 万吨，山东的电解铝产能降至 250 万吨。 公司公司深度深度报告报告 P24 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 云南新产能吨铝投资更加优化云南新产能吨铝投资更加优化 云南项目总投资 112 亿元，按照 203 万吨产能计算，吨铝投资仅 5,500 元，投资规模的下降有望降低后期固定费用摊销。与在山东投资建设电解铝新产能相比，该投资规模大幅下降，下降的原因主要有两点： 山东地区

63、的电解槽将搬迁至云南，减少设备投资； 云南地区使用的为网电，不需要对自备电厂进行投资。 即使后期公司在云南省红河州 193 万吨置换产能使用的电解槽为新建，但是由于不用投资自备电厂，单吨投资规模仍低于在山东新建产能。 公司产能位于山东，区域内环境容量有限，公司面临一定的能耗压减任务，重污染天气和采暖季到来时，产能面临暂停生产的可能。由于电解铝产能停复产成本高，通过向云南转移产能可以降低停复产对电解槽的损害并降低停复产成本。 水电可以降低碳税风险水电可以降低碳税风险 铝属于高耗能行业，在电力生产环节有二氧化碳排出。根据安泰科的数据，火电生产一吨电解铝的碳排放总量约 13 吨。未来随着有色金属行业

64、纳入碳交易范围，电解铝行业因为火电生产排碳而面临缴纳碳税的风险。 按照目前碳价 60 元/吨， 火电生产一吨电解铝需要缴纳的碳税为 780元。通过将能源结构由火电切换为水电，可以降低缴纳碳税导致的成本增加风险。 对于国内的铝材出口，也面临被征收碳税的风险。欧盟将从 2023 年 1 月起对向欧洲出口的铝材征收碳税， 2023-2025 年为过渡期， 2026 年正式执行。 只有原材料为低碳的原料才能豁免征收，而水电铝属于低碳原料。目前国内低碳电解铝产品占比过低，水电铝产品有望获得溢价。 图表 50：欧洲碳税价格维持高位 图表 51：中国碳税价格维持高位 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资

65、料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P25 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 与山东火电相比，云南水电竞争力与山东火电相比，云南水电竞争力明显明显 2021 年云南省售方平均成交电价 0.2026/千瓦时， 较 2020 年上涨 0.0181 分。 2022 年 1-4 月，云南省售方平均电价与 2021 年同期相比略有上涨，整体涨幅不到 0.02 元/千瓦时。2021 年受到煤炭价格大幅上涨影响，火电自发电企业成本大幅增长。与火电成本大幅增加相比，虽然水电价格也有上涨，但是

66、涨幅远低于火电涨幅。按照目前的动力煤价格（5500 大卡 940 元/吨）计算，公司自发电成本（含税）约 0.46 元云南省水电价格（含税）0.39 元，水电的成本反而比火电更低。因此，向云南转移产能并不代表公司电力成本的大幅增加，不会削弱公司的能源优势。 图表 52：云南电力结构以水电为主 图表 53：云南电力价格小幅上涨 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 ( (三三) ) 负债率下降负债率下降，股息率增加，股息率增加 2017 年之前， 由于公司电解铝和氧化铝产能的持续扩张， 公司资本开支处于高位。 2017 年后，公司上中游产能受限，资本开支首次

67、跌破 100 亿元。随着公司几内亚项目云南文山项目印尼氧化铝项目的逐步结束，2020-2021 年公司资本开支维持在 60 亿元左右。未来云南红河 193 万吨搬迁项目启动会导致公司资本开支的增加，但是由于项目建设进度取决于云南省电力供应情况，预计建设周期偏长，不会导致公司单一年度资本开支的大幅增加。 图表 54：公司主要在建项目以汽车轻量化为主 资料来源：山东宏桥 22 年 3 月信用评级报告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P26 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 随着盈利的持续向好及

68、融资渠道多元化， 公司负债率逐年下降， 2021 年公司资产负债率 50.9%，较 2020 年下降 6.8 个百分点。在降低负债率的同时，公司加大分红力度，2019-2021 年公司股利支付率均在 40%以上，2021 年股利支付率 49%股息率 12.76%。未来随着公司盈利的持续向好，公司的股利支付率有望维持高位，带动公司估值提升。 图表 55：过去五年负债率持续下降 图表 56：过去五年分红率持续增加 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P27 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必

69、阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、四、 盈利预测及估值盈利预测及估值 ( (一一) ) 基本假设基本假设 电解铝和氧化铝价格电解铝和氧化铝价格：预计 2022-2024 年国内电解铝均价 22,000/22,500/23,000 元，氧化铝均价 3,000/3,100/3,200 元，公司产品售价按照电解铝和氧化铝价格同比例变动; 煤炭和阳极炭素价格煤炭和阳极炭素价格：预计 2022-2024 年阳极炭素均价 5,500/5,300/5,100 元，动力煤均价 1,100/1,050/1,000 元，自发电成本（不含税）0.48/0.458/0.436 元; 电力成本电力

70、成本：预计 2022-2024 年云南网电价格 0.39/0.40/0.41 元，公司综合用电成本（不含税）0.49/0.468/0.446 元; 电解铝和氧化铝销量电解铝和氧化铝销量： 预计 2022-2024 年公司电解铝 （含加工） 销量 590/610/630 万吨，其中云南地区销量 40/60/100 万吨，氧化铝销量 467/429/390 万吨（不考虑云南电解铝投产后氧化铝外销量增加，22-24 年销量下降不代表产量下降） 。 图表 57：22-24 年公司主要产品销量和价格假设 资料来源：公司年报，太平洋研究院整理 注：销量（万吨） ，价格和成本（元/吨） 公司公司深度深度报告

71、报告 P28 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 ( (二二) ) 估值及投资建议估值及投资建议 我们预计公司 2022-2024 年营业收入 1,281/1,342/1,403 亿元收入增速 10/5/5%，归母净利润 194/229/265 亿元利润增速 21/18/16%, 2022-2024 年 EPS 2.1/2.48/2.87 元。按照 2022年 4 月 14 日收盘价 10.6 港币（8.59 人民币）计算，对应 PE 4.1/3.5/3 倍。 图表 58：22-24 年公司盈利预测 资

72、料来源：公司年报，太平洋研究院整理 公司的核心竞争优势是产业链的集群优势和自备电厂的成本优势，市场担心向云南转移产能会削弱公司的竞争优势。我们认为，随着产能天花板的出现，电解铝行业供需格局改善，电解铝行业已经告别此前拼成本拼规模的阶段。随着各国对环境的重视，对能源结构转型的决心，如何实现能源结构转型更为重要。公司产能向云南搬迁后，公司水电铝产品占比将逐渐提升，同时下游客户对原材料来源是否使用绿电也更为关注，部分下游客户要求原材料实现零碳足迹。 云南省发展铝产业的优势非常明显。距离云南不远的广西百色是中国重要的铝土矿资源地，广西和云南的阳极炭素规模持续扩大； 云南省对于向云南转移的铝加工企业给予

73、产业政策的支持，距离云南不远的广东佛山是中国重要的铝加工基地。因此，我们认为转移产能并不会削弱公司的竞争力。随着公司盈利持续向好，逐年增加的股利支付率有助于提升估值。 单位：百万元2020A2021A2022E2023E2024E收入收入87,642.65 116,743.11 128,119.68 134,169.06 140,331.84主营收入86,144.64 114,490.94 128,119.68 134,169.06 140,331.84其他收入1,498.012,252.170.000.000.00支出支出71,258.1890,361.2298,051.3099,363.0

74、7 100,613.36营业成本66,789.4584,037.8590,945.2591,927.6392,842.35毛利19,355.1930,453.1037,174.4342,241.4347,489.50营业开支营业开支4,345.026,193.477,106.057,435.447,771.01营销费用399.89525.71588.29616.07644.36行政管理费用4,052.175,708.356,387.856,689.476,996.73研发费用702.970.000.000.000.00其他营业费用合计123.71129.91129.91129.91129.91

75、营业利润16,384.4726,381.8930,068.3734,805.9839,718.49利息收入514.80547.99246.14331.83442.95利息支出4,506.243,754.362,404.992,354.992,304.99权益性投资损益514.5961.5253.6453.6453.64其他非经营性损益-203.27-683.11-683.11 -683.11 -683.11 除税前利润12,704.3522,553.9327,280.0632,153.3537,226.98所得税2,259.605,705.146,820.018,038.349,306.75合

76、并净利润10,444.7516,848.8020,460.0424,115.0227,920.24归属普通股东净利润10,495.9416,073.3419,437.0422,909.2626,524.23少数股东损益-51.19775.461,023.001,205.751,396.01 公司公司深度深度报告报告 P29 中国宏桥中国宏桥：调整能源结构调整能源结构，提升股东回报提升股东回报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 A股有四家以电解铝和氧化铝为主业的公司， 根据Wind一致预期， 2022年平均市盈率7.8倍。在不考虑中铝系产能合并统计情况下，中国宏桥是全球产

77、量最大的电解铝企业，盈利能力和股息率优于可比公司，公司估值水平有望达到行业平均水平。我们给予中国宏桥 2022 年 7.8 倍目标市盈率，采用市盈率相对估值法。按照 2022 年 EPS 2.1 元计算，给予未来 6-12 个月 16.38 元（折20.21 港币）的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 图表 59：公司估值低于可比公司 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 注：股价 22 年 4 月 14 日收盘价，中国宏桥货币单位为人民币 五、五、 风险提示风险提示 宏观经济风险：铝作为国民经济发展的基础产业，与宏观经济的相关性较高。如果未来经济增长速度放缓，对铝的需求量会减少。 需求下滑风

78、险：铝的下游需求中，制造业占比高，如：汽车，机械，电力，消费品等。突发因素可能导致下游企业停产，进而对铝需求产生影响。 行业政策风险：如果供给侧改革政策出现松动，不排除电解铝的产能放开的可能。 价格下跌风险：电解铝价格下跌会对公司盈利造成影响。 成本增加风险：氧化铝的成本主要与铝土矿、烧碱、煤炭有关，电解铝的成本主要与煤炭、电力、阳极有关，原材料价格的变动会对公司盈利产生影响。 自备电厂政策风险：公司在山东使用自备电，自备电厂政策存在不确定性。 云南省电力风险：云南主要的电力是水电，来水量存在明显的季节特征，可能存在电力阶段性不足的风险，对公司云南产量和用电成本产生影响。 投资评级说明投资评级

79、说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销销 售售 团团

80、队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 韦珂嘉 华北销售 刘莹 华北销售 董英杰 华东销售总监 陈辉弥 华东销售副总监 梁金萍 华东销售副总监 秦娟娟 华东销售总助 杨晶 华东销售 王玉琪 华东销售 郭瑜 华东销售 徐丽闵

81、 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 张靖雯 华南销售 何艺雯 华南销售 李艳文 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话： 95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。