1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 3 日 环保 对固废产业链“事权”及“议价权”的思考 固废提质系列报告之二 行业深度 垃圾分类垃圾分类后，后，可回收垃圾可回收垃圾的的回收事权、厨余垃圾回收事权、厨余垃圾的处置事权的处置事权将将发生改变发生改变； 物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权，厨余垃圾处置事权变更对物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权，厨余垃圾处置事权变更对 固废产业链影响大。固废产业链影响大。（1）可回收垃圾最重要的特点在于可以通过资源化创 造额外收益， 如废纸、 废塑料每年将会有 1000 亿元/年的市场空间在源头端 重塑。 物业管理公司物业管理公司凭借其固定及
2、人工成本因规模化而摊薄、 全天候红线内 管理优势，在承担更多垃圾分类管理责任后，有望在与拾荒者、流动商贩及 环卫公司的竞争中胜出， 获得可再生垃圾的回收事权， 享受产业链利差。 （2） 干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处置链条，当前掣肘较多：政府需要新 增投资支出去进行厨余垃圾处置； 垃圾焚烧企业亦需要新增资本开支提升炉 膛耐受性，还需面对入炉垃圾减量带来的变化。我们认为，干湿分离的推行 并不必特别彻底（从北京最新垃圾分类的要求上已有所印证），同时居民垃 圾收费制度为缓解财政压力已箭在弦上 （ 固体废物污染环境防治法 （2020 修订）已发布）。 我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移；未来我
3、国固废产业链议价权将向源头和渠道转移；未来物业管理公司可征收物业管理公司可征收社社 区区垃圾分类管理费垃圾分类管理费，政府收取政府收取的的生活垃圾处理生活垃圾处理费费将有利于固废行将有利于固废行业收入业收入结构结构 的完善。的完善。我们认为，能够直接接触到收费权或者政策补贴红利的环节，具有 更好的产业链地位，也可以打破盈利扩张的瓶颈（如美国的环卫公司、中国 的垃圾焚烧公司）；未来，固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶固废产业链的市场扩容、议价权，将更倾向于阶 段性需求更紧迫的环节段性需求更紧迫的环节。垃圾收费制度建立后， （1）社区垃圾分类管理增加 了物业管理公司的工作量，完善收费机制后
4、，根据我们测算可以为物业公司 增加收入 335.16 亿元（若以 5%费率计算）；（2）生活垃圾处理费，无论 是由政府以其他公用事业收费名义征收、还是由物业管理公司代收，其目的 都是减轻财政压力，弥补一定的财政支出缺口，有利于固废行业收入结构的 完善，根据我们测算其规模大约在 189.35 亿（以 5 元/户/月征收）。 投资建议投资建议：我们认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发 展萌芽，同时在数字经济的加持下，这个趋势将越来越快；而城市管理与无 废城市也可通过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重 要变化。（1）物业物业管理公司管理公司将将充分充分享享受受城市城市
5、管理及垃圾分类管理及垃圾分类带来的带来的变革变革； （2）垃圾焚烧企业和再生垃圾焚烧企业和再生资源企业资源企业需需快速快速切入切入上游，以无废城市上游，以无废城市作为作为核心核心 理念，进行平台化拓展理念，进行平台化拓展；（3）环卫环卫公司公司需要努力需要努力开拓新市场开拓新市场并并扩大扩大服务范服务范 围围，积极寻求与各方合作，积极寻求与各方合作。 建议关注有望成为全国性或区域性平台化无废城市公司的固废类标的， H 股： 北控城市资源北控城市资源、中国光大国际中国光大国际；A 股：瀚蓝环境瀚蓝环境、上海环境上海环境。 建议关注有望成为全国或区域性城市管理的物业管理类标的，H 股：碧桂园碧桂园
6、 服务服务、保利物业保利物业；万科物业（未上市）万科物业（未上市）。 风险提示：风险提示：垃圾收费制度政策、标准低于预期；地方政府财力及效率低于 预期；行业格局变化，部分环节受到外来进入者冲击风险。 买入（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 联系人 郝骞 行业与上证指数对比图 -30% -18% -5% 8% 20% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 环保沪深300 资料来源：Wind 相关研报 如何看待“疫情”后的环卫产业固废提
7、 质系列报告之一 2020-02-04 2020-05-03 环保 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 我国的固废产业正从前期的粗犷式发展向精细化处置方向迈进， 在这个过程 中市场扩容、行业提质、格局变化不可避免；无论是政策制定者还是行业参 与者需要更深入地了解行业发展的特点、分析过程中发生的变化，以便通过 全局性的思考，统筹兼顾解决所遇到的问题。 “垃圾分类”对于我们来说并不是新鲜事物，但市场把注意力更多的集中在 “怎么分”、“能不能分好”的问题上，对于垃圾分类政策制定过程中需要 注意的问题、以及可能引发的行业变革研究较少。我们通过本篇报告充分分 析垃圾分类引发的固废产
8、业链“事权”、“议价权”的变化，进而分析未来政策 的方向、行业的变革方向，以便更好地把握投资机会。 与市场观点的不同之处与市场观点的不同之处 （1） 全面分析了垃圾分类对可回收利用垃圾回收事权、 厨余垃圾处置事权 的改变； （2） 全面分析了固废产业链的议价权与市场化、排污成本内部化的关系， 以及未来我国固废行业议价权的转移。 （3） 分析了在垃圾分类、财政压力背景下，垃圾收费制度建立后，固废产 业链的受益情况。 （4） 分析了疫情后的城市管理以及无废城市， 各参与方将如何采用平台化 商业模式运作。 投资建议：投资建议： 我们认为，无论是城市管理还是无废城市，目前已有平台化发展萌芽，同时 在数
9、字经济的加持下，这个趋势将越来越快。而城市管理与无废城市也可通 过“垃圾分类、环卫”进行融合，行业空间、格局均会发生重要变化。（1） 物业管理公司将充分享受城市管理及垃圾分类带来的变革；（2）垃圾焚烧 企业和再生资源企业需快速切入上游，以无废城市作为核心理念，进行平台 化拓展；（3）环卫公司需要努力开拓新市场并扩大服务范围，积极寻求与 各方合作。 建议关注有望成为全国性或区域性平台化无废城市公司的固废类标的，H 股：北控城市资源北控城市资源、中国光大国际中国光大国际；A 股：瀚蓝环境瀚蓝环境、上海环境上海环境。 建议关注有望成为全国或区域性城市管理的物业管理类标的，H 股：碧桂园碧桂园 服务服
10、务、保利物业保利物业；万科物业（未上市）万科物业（未上市）。 pOqPoOsOnQtNpNmNyQmNoN9P8QbRsQqQpNoOlOmMrMlOnNoQbRpPuNMYnPtMvPtOoQ 2020-05-03 环保 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 垃圾分类政策改变“事权”：配套需跟进 . 4 1.1、 物业管理公司更易获得可回收垃圾的回收事权 . 4 1.2、 厨余垃圾处置事权变更对固废产业链影响大 . 9 2、 固废产业链的“议价权”，更倾向需求迫切的环节 . 13 2.1、 我国固废产业链议价权将向源头和渠道转移 . 14 2.2、 谁才是居民生活垃圾收费制度真正的受益者
11、. 17 3、 投资建议：平台化萌芽疫情后的城市管理与无废城市 . 19 4、 风险提示 . 21 2020-05-03 环保 -4- 证券研究报告 1、垃圾分类政策改变“事权”：配套垃圾分类政策改变“事权”：配套需跟进需跟进 垃圾分类引发垃圾分类引发的的最起始最起始变化在于：变化在于：在政策的强制下，居民端将原来混合投放 的生活垃圾进行了“干湿“干湿分离分离”，同时将同时将“可回收垃圾”及“有害“可回收垃圾”及“有害垃圾垃圾”单单 独独投放投放。 图图 1：垃圾分类前，四类：垃圾分类前，四类垃圾流向垃圾流向 图图 2：垃圾：垃圾分类后分类后，四类，四类垃圾垃圾流向流向 资料来源：光大证券研究
12、所 资料来源：光大证券研究所 什么什么是固废产业链是固废产业链“事权”？即“事权”？即回收事权回收事权、运输事权和处置事权运输事权和处置事权。 事权大多都是政府赋予，比如环卫公司掌握垃圾的运输事权、垃圾焚烧企业 或填埋场掌握垃圾的处置事权。 垃圾分类垃圾分类后，后，部分部分垃圾源头的回收事权、垃圾源头的回收事权、末端末端的处置事权实际上的处置事权实际上发生发生了很大了很大 的变化的变化，非常，非常重要的两个环节是：重要的两个环节是： （1）可回收可回收垃圾垃圾的的回收事权的回收事权的改变：改变：可回收垃圾最重要的特点在于可以通 过资源化创造额外收益，如废纸、废塑料及废金属可以自行形成收益链，而
13、 前期这些垃圾的回收是无序的； （2）厨）厨余垃圾余垃圾的处置事权的处置事权的的改变改变：干湿分离后，厨余垃圾要形成自身的处 置链条，要从原来的混合垃圾分离，导致原来入炉或入场的垃圾减少，同时 组分变化对处置设施影响也不可忽略。 1.1、物业管理物业管理公司公司更更易获得易获得可回收可回收垃圾垃圾的回收事权的回收事权 我们我们为什么重点为什么重点分析可回收垃圾分析可回收垃圾？一方面，可回收垃圾可回收垃圾的源头及渠道是较杂 乱且较难管理的，同时也衍生出很多黑市利益链；另一方面，可回收垃圾资可回收垃圾资 源化源化利用利用市场空间巨大，如果有一部分利润回归到正规渠道，无疑有利于减 轻政府财政压力，提
14、升参与企业的积极性。 可回收可回收垃圾垃圾的流向和的流向和回收事权回收事权 我国我国可回收垃圾可回收垃圾的的传统传统回收、再利用回收、再利用方式方式：首先，拾荒者或居民、相关单位 的物业或清扫人员将收集的可回收垃圾，销售给有运输存储能力的固定或流 2020-05-03 环保 -5- 证券研究报告 动商贩；然后，销售给分拣中心或集散市场，进行分选、打包、除杂等物理 加工；最后，规模性回收企业向各地分拣中心和市场进行分购统销，销售给 用废生产企业。 图图 3：垃圾分类前，我国垃圾分类前，我国可回收垃圾可回收垃圾资源化资源化再利用再利用体系体系 资料来源：光大证券研究所 垃圾分类前垃圾分类前，可回收
15、垃圾的可回收垃圾的回收回收事权事权： 居民居民社区产生的可回收垃圾社区产生的可回收垃圾居民或拾荒者居民或拾荒者：1）投入垃圾桶后，拾荒者 捡走；2）居民卖给固定或流动商贩。 商业商业楼宇楼宇、企业、企业及及机关机关单位的可回收垃圾单位的可回收垃圾物业或清扫人员物业或清扫人员：1）物业规 范化收集、处理；2）楼宇清扫人员自行处理。 长期以来，我国的可回收垃圾可回收垃圾再利用行业再利用行业呈现分散且不规范分散且不规范的特点。 源头端源头端：拾荒者、流动商贩机动灵活，无固定成本、人工成本也较低，虽然 无序但给居民也提供一定的便利；渠道端渠道端：行业内存在众多小、散、乱的流 动商贩和非正规企业， 由于
16、个体工商税务手续无法建立， 也不开具正式票据， 也可降低成本； 同时可通过价格战， 以相对较高价格从上游收购可回收垃圾， 从而引发“劣币驱逐良币”的现象。 在这种产业模式下，可回收垃圾再利用行业出现了“下游集中正规，上游分下游集中正规，上游分 散混乱散混乱”的鲜明特点，源头以流动拾荒者为主、源头以流动拾荒者为主、流动流动商贩商贩为辅为辅：高回收价值 的废塑料、废纸、废金属等大量流入拾荒者手中，形成利益链条；学者学者潘介潘介 明估算，北京的拾荒者回收了明估算，北京的拾荒者回收了 90% 90% 以上的家庭废品。以上的家庭废品。 2020-05-03 环保 -6- 证券研究报告 图图 4：垃圾分类
17、后，垃圾分类后，我国可回收垃圾资源化我国可回收垃圾资源化再利用再利用体系体系 资料来源：光大证券研究所 其实其实，大家一，大家一直直在思考在思考，能够有效能够有效推动推动垃圾垃圾分类的分类的驱动力驱动力是什么是什么？1）居民 意识的提高，这是一个文明进步的长期过程；2）政策的奖惩措施和社区管 理工作，正在有序推进；3）垃圾分类的运输和处置设施的完善，这是必要 的配套工作。 目前来看，政策的奖惩措施已经开展起来，而另一短、中期能见效的措施就 是社区管理工作，社区管理工作，管理管理主体主体就是就是物业物业管理管理公司公司。2020 年 4 月 25 日，北京首 次高规格召开生活垃圾分类和物业管理推
18、进大会强调：“垃圾分类和物业管 理工作，是加强城市精细化管理的重要抓手，物业管理企业要担起责任，将物业管理企业要担起责任，将 垃圾分类纳入日常管理垃圾分类纳入日常管理”。此外，我们通过本次新冠疫情回看社区管理，物 业管理公司功不可没，非常有效地完成了社区防疫任务；因此，我们也有理 由相信，只要管理做起来，垃圾分类也并不会像想象中的那么难。 垃圾分类后垃圾分类后可回收可回收垃圾垃圾回收回收事权的变化事权的变化： 居民居民产生的可回收垃圾产生的可回收垃圾回收事权将回收事权将逐步转移给物业逐步转移给物业管理管理公司公司，其优，其优势势： 1）通过社区管理，可以在一定程度规避掉拾荒者和固定、流动商贩；
19、 2）居民可较便利地将可回收的垃圾卖给物业公司，甚至运用数字经济手段； 3）物业管理公司在小区有自己根据地或可做储存的空间，且可做到全天候 管理； 4）环卫公司等外来进入者很难打破壁垒：进入小区，它们的固定成本、人 工成本将大幅提升，前期好嘞社区或小黄狗的问题就在于此。 商业商业楼宇楼宇、企业、企业及及机关机关单位的可回收垃圾单位的可回收垃圾也将也将向物业向物业管理管理公公司集中：司集中：加 强管理、 提升责任即可， 流向清扫人员的可回收垃圾也将统一归给楼宇物业。 2020-05-03 环保 -7- 证券研究报告 图图 5：垃圾分类后，可回收：垃圾分类后，可回收垃圾回收垃圾回收事权变化事权变化
20、 资料来源：光大证券研究所 综上综上所述：所述：物业管理公司将是可回收垃圾可回收垃圾再利用再利用体系的一匹黑马，政策推动 社区/物业管理公司承担更多的垃圾分类责任，同时社区/物业管理公司也有 其独特的优势，而承担起垃圾分类责任后，可以更好地获得可再生垃圾可再生垃圾的的回回 收事权收事权；获得可获得可回收回收垃圾垃圾的回收的回收事权事权后，后，便便可可进一步进一步享受享受产业链产业链利差利差。我们 接下来将进一步分析、测算可回收垃圾的再利用的产业链及市场空间。 废纸废纸及及废废日用日用品品塑料市场空塑料市场空间间 我们以我们以废纸及废纸及日用品日用品废塑料为例进行测算：废塑料为例进行测算：废纸是
21、我国重要的造纸原料，每 年约有超过 1 亿吨的废纸作为生产原料，如果以如果以 2500 元元/吨终端废纸吨终端废纸价格价格来来 计算，计算， 7000 万吨万吨废纸可以纳入回收体系，废纸可以纳入回收体系， 行业行业每年约有每年约有 1750 亿亿元市场空间元市场空间。 对于对于这这 1750 亿亿/年年的市场的市场，各环节可享受，各环节可享受的的毛差空间毛差空间如下：如下： 1） 居民/拾荒者基本是0成本的， 以1元/kg价格卖给流动商贩 （毛差1元/kg） ； 2）流动商贩以 1.5-2 元/kg 卖给集中收运商（毛差 0.5-1 元/kg）； 3）集中收运商以 2.5 元/kg 卖给造纸企
22、业（毛差 0.5-1 元/kg）。 2020-05-03 环保 -8- 证券研究报告 图图 6： 我国用于生产的废纸量我国用于生产的废纸量 图图 7：国、内外废纸价格国、内外废纸价格 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20017 新闻纸包装纸白纸板箱纸板瓦楞原纸其他 -2500 -1500 -500 500 1500 2500 3500 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 内外废价差（
23、元/吨）国废OCC（元/吨） 进口OCC-折算人民币 资料来源：中国造纸统计年鉴 2018；单位：万吨 资料来源：卓创资讯（截至 2019 年底） 我们在渠道提质：从游击队到正规军渠道提质：从游击队到正规军垃圾分类制度影响解析系列四垃圾分类制度影响解析系列四 报报告告中已经分析了废纸产业链渠道回归的方式， 基本结论： 垃圾分类推出后， 废纸回收量及正规回收率将提升：这部分涉及（1）废弃废纸增量部分， 原进入垃圾焚烧、填埋等处置场所的废纸将回归再利用；（2）非正规渠道 废纸，即未纳入国家统计口径的已经再利用的废纸将回归正规渠道。 在此，我们则重点分析的是源头回收事权的变化，垃圾分类的垃圾分类的管
24、理管理强化强化将将推推 动起初由拾荒者收捡动起初由拾荒者收捡或卖给或卖给流动商贩流动商贩的废纸，逐步向社区物业管理公司倾的废纸，逐步向社区物业管理公司倾 斜。斜。其实，居民社区、商业楼宇、企业及机关单位，当前绝大部分并未通过 统一管理进行收集，因此，我们认为，未来物业管理公司将可以掌握可回收 垃圾最源头的回收事权。 物业管理公司可以采用强化管理的方式或通过采购的方式收集，替代“拾荒 者”、“抢夺”流动商贩的市场份额，而这部分这部分潜在潜在市场市场空间如果空间如果以以 7000 万万吨吨/年年的量的量和毛差和毛差 1 元元/kg 来计算，来计算，市场空间市场空间为为 700 亿元亿元。换句话说，
25、如果 获得废纸源头回收的事权，即可以享受这部分产业收益。 表表 1：我国废塑料回收及利用情况：我国废塑料回收及利用情况 项目项目 2014 2015 2016 2017 2018 塑料消费量 5879 6588 6679.2 6347.5 4730 废塑料产生量 3292 3952.8 4007.5 3808.5 2838 废塑料进口量 788 735.4 734.7 582.9 5.1 废塑料回收量 1366 1800 1878 1693 1830 资料来源：历年中国再生资源回收行业发展报告，光大证券研究所测算，单位：万吨 其中，假设日用品塑料可达 800 万吨，这部分也是居民端产生可以利用
26、的垃 圾，如果按照平均 0.8 万元/吨的最终销售价格（PE、PET、PP、PVC、PC 等价格一般在 5000-10000 元/吨，我们近似估算），整体约 640 亿元/年市 场空间。 2020-05-03 环保 -9- 证券研究报告 目前，这部分可回收垃圾的回收方式类似于废纸方式，如果源头事权在垃圾 分类后归于物业管理公司，那么理想情况按该环节可以享受 40%的利差计 算，最终最终 256 亿亿市场空间将被重新分配市场空间将被重新分配。需要指出的是，我们在渠道提质： 从游击队到正规军垃圾分类制度影响解析系列四报告中，介绍了德国 绿点回收模式，该模式通过政府授权牌照获得回收事权，具体通过销售
27、时产 品已包含包装品价格，归还后可抵扣来实现。 综上所述综上所述，废纸、废日用品塑料每年将会有 1000 亿元/年的市场空间在源头 端重塑，得事权者近水楼台；我们认为，物业管理公司具有成本摊薄和管理 的优势，无疑是垃圾分类领域的一匹黑马。 1.2、厨余垃圾厨余垃圾处置事权变更处置事权变更对对固废固废产业链影响产业链影响大大 垃圾分类垃圾分类的另一核心在于的另一核心在于“干湿分离“干湿分离”：”：厨余垃圾可回收利用价值并不高， 所以产业链各环节参与者并不会因为有利可图而主动去争夺回收事权：其分其分 类类义务义务是是由由居民居民需要需要承担的，承担的， 分类管理分类管理义务是义务是要要交给社区或物
28、业，交给社区或物业， 而其运输、而其运输、 处置处置义务义务则则是是属于政府属于政府，或者政府分包给或者政府分包给的的环卫环卫和和处置公司。处置公司。 垃圾分类垃圾分类后，后，最大最大的变化是原来厨余垃圾的变化是原来厨余垃圾直接混合直接混合进入末端处置场，垃圾分进入末端处置场，垃圾分 类后要单独处置类后要单独处置：小区分类、归集，环卫公司清运，末端无害化处置。各环 节需要匹配相应的设备、设施。 图图 8：垃圾分类：垃圾分类后，后，厨余垃圾厨余垃圾流向流向图图 厨余厨余 垃圾垃圾 食物食物 残渣残渣 废弃废弃 食用油食用油 水水 处于垃圾处理器 进入污水管网 生物柴油 厌氧发酵 油脂 沼气发电
29、残渣焚烧发电生活垃圾协同处置生活垃圾协同处置 资料来源：光大证券研究所 从上海的经验来看，从上海的经验来看，前端的收运环节已基本建成，同时居民已具备进行垃圾前端的收运环节已基本建成，同时居民已具备进行垃圾 分类的基本素质和能力分类的基本素质和能力。上海自 2019 年 7 月 1 日正式施行上海市生活垃 圾管理条例以来，垃圾分类的效果是显著的：根据 11 月 15 日在上海市十 五届人大常委会第十五次会议上审议的关于本市推进生活垃圾全程分类管 理情况的报告，至 2019 年 10 月底，上海市已基本建成垃圾分类前端收运 体系（湿垃圾专用收运车辆 1395 辆、回收网点 13998 个、中转站
30、181 座）， 提前完成提前完成 2019 乃至乃至 2020 年的各项指标要求年的各项指标要求； 居民的垃圾分类意愿积极 （1.2 2020-05-03 环保 -10- 证券研究报告 万余个居住区垃圾分类达标率从 2018 年底的 15%大幅提升至 10 月底的 90%），且垃圾分类的实效显著（可回收物同比日增 4.6 倍，有害垃圾分出 量同比日增 9 倍多，湿垃圾分出量同比日增 1 倍，干垃圾处置量同比日减 33%，），同样超额完成指标要求同样超额完成指标要求。 图图 9：上海市：上海市 2019 年年 10 月垃圾分类实效情况月垃圾分类实效情况 0 5000 10000 15000 20
31、000 25000 可回收物回收量湿垃圾分出量干垃圾处置量 实际指标 +81% +58% -29% 资料来源：上海市政府，光大证券研究所整理，单位：吨/日 （1）干湿）干湿分离后分离后：干垃圾入炉量减少影响垃圾焚烧企业利润，热值提升炉 膛耐受性受影响。我们已经在垃圾焚烧发电行业的安全边际垃圾分类 制度影响解析系列三充分计算了厨余垃圾分离出来后对垃圾焚烧企业的影 响，如下表。客观来说客观来说，这也是一种，这也是一种在在垃圾分类垃圾分类政策政策要求下，要求下，厨余厨余垃圾垃圾处置处置 事权的改变事权的改变，直接导致的结果是垃圾焚烧直接导致的结果是垃圾焚烧企业企业盈利的受损。盈利的受损。 表表 2：
32、垃圾分类对垃圾处理量和吨发的影响：垃圾分类对垃圾处理量和吨发的影响 入炉湿垃圾分离率入炉湿垃圾分离率 （%） 生活垃圾中生活垃圾中湿垃圾湿垃圾减量率减量率 （%） 垃圾处置量减量率垃圾处置量减量率 （%） 吨发吨发电量电量提升提升 (kWht-1) 20 6.40 -0.15 6.08 50 16.00 10.12 15.20 80 25.60 20.39 24.32 100 32.00 27.24 30.40 资料来源：光大证券研究所，垃圾焚烧发电行业的安全边际垃圾分类制度影响解 析系列三 表表 3：湿垃圾减量对垃圾焚烧项目的营业收入影响湿垃圾减量对垃圾焚烧项目的营业收入影响 入炉湿垃圾入炉
33、湿垃圾 分离率分离率 垃圾处置量垃圾处置量 减量率减量率 营业收入增长营业收入增长/减少比例减少比例 垃圾处理费垃圾处理费 100 元元/吨吨 垃圾处理费 65 元/吨 无保底 保底 80% 无保底 保底 80% 情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 20% -0.15% 0.85% 0.85% 0.94% 0.94% 50% 10.12% -8.56% -8.56% -8.34% -8.34% 80% 20.39% -18.17% -18.04% -17.87% -17.77% 100% 27.24% -24.71% -22.21% -24.36% -22.51% 资料来源：光大证券研究所
34、，垃圾焚烧发电行业的安全边际垃圾分类制度影响解析系列三 2020-05-03 环保 -11- 证券研究报告 我们同时我们同时也指也指出，出，政策政策当前两当前两点掣肘点掣肘： （1）最核心的问题是湿）最核心的问题是湿垃圾末端处置能力的欠缺垃圾末端处置能力的欠缺。根据上海市绿化市容局 的现场调研和测算，上海市未来湿垃圾的高峰分出量将达 11300 吨/日，且 2019 年 8 月已有一天的湿垃圾分出量峰值达到 9800 吨/日，这不仅远超上 海现有湿垃圾处置产能（5050 吨/日），亦超过了上海原先“十三五”规划 中的处置产能（7000 吨/日）。在此背景下，上海已制定了最新的湿垃圾处 理能力方
35、案并经市政府常务会议审议通过，主要将通过四种方式实现 11630 吨/日的湿垃圾处置产能：脱水处理脱水处理 1100 吨吨/日，有机肥再利用日，有机肥再利用 500 吨吨/日，日， 就地就近分就地就近分散处置散处置 2000 吨吨/日 （就地日 （就地 500 吨吨/日， 分散达标处置日， 分散达标处置 1500 吨吨/日） ，日） ， 集中处置集中处置 8030 吨吨/日日。 图图 10：上海最新的湿垃圾处置产能方案：上海最新的湿垃圾处置产能方案 脱水, 1100, 10% 有机肥, 500, 4% 分散处置, 2000, 17% 集中处置集中处置, 8030, 69% 原规划为7000 现
36、方案为11630 资料来源：上海市政府，光大证券研究所整理，单位：吨/日 全国全国 46 城的厨余处置产能均有较大缺口，城的厨余处置产能均有较大缺口， 其他城市在推进垃圾分类过程中，其他城市在推进垃圾分类过程中， 不要急于进行干湿分离，不要急于进行干湿分离，一定要一定要匹配厨余匹配厨余处置处置产能产能，再，再进行前端进行前端分类。分类。假设 46 城全部铺开垃圾分类：投资需求方面：429 亿元；运营需求：143 亿元/ 年（46 城）。 表表 4：重点城市：重点城市 2018 年居民厨余垃圾市场空间测算年居民厨余垃圾市场空间测算 城市城市 月人均月人均 可支配收入（元）可支配收入（元） 常住人
37、口常住人口 （万人）（万人） 厨余垃圾产生量厨余垃圾产生量 （万吨）（万吨） 处置收入处置收入 （亿元）（亿元） 北京 5665.8 2154.2 403.3 8.07 上海 6174.1 2423.8 453.7 9.07 广州 4998.5 1449.8 323.6 6.47 深圳 4795.3 1302.7 290.8 5.82 重庆 2907.4 3101.8 480.2 9.60 天津 3581.3 1559.6 364.9 7.30 杭州 5097.7 980.6 183.6 3.67 其他 39 个城市数据略 总计 7364.59 147.29 已有产量 215.35 4.31
38、实际新增运营空间实际新增运营空间 7150.35 142.98 资料来源：Wind，北京市餐厨垃圾产生量调查分析，光大证券研究所测算 2020-05-03 环保 -12- 证券研究报告 厨余垃圾厨余垃圾的的处置支出处置支出对于政府的压力还是很大的对于政府的压力还是很大的。目前，厨余垃圾的处置支 出归于政府，这部分开支是刚性的而且是新增的；如果政府没有充足的资金 支持，那么厨余产能的上马进度将会低于预期，并影响垃圾分类的进度。 （2）厨余垃圾）厨余垃圾如果如果分离分离的的较为彻底较为彻底，热值提升热值提升对于垃圾焚烧对于垃圾焚烧炉炉膛膛耐受性是耐受性是 一种考验。一种考验。对于已投运的垃圾焚烧发
39、电企业，由于焚烧炉设计热值是根据分 类前的生活垃圾热值而设计的， 分类后垃圾的热值比分类前提高约 500 大卡 /kg 左右，垃圾热值高还会使焚烧炉炉膛温度明显提高，造成结焦加重。这 就需要一方面改变锅炉配风等燃烧调整方式，另一方面还要与锅炉生产厂家 联系，对如何增加锅炉受热面进行相应的技术改造。 综上所述综上所述：垃圾分类政策改变厨余垃圾处置事权，进而导致了：（1）政府 需要新增投资支出去建设厨余垃圾处置设施；（2）垃圾焚烧企业需要新增 资本开支提升炉膛耐受性，还需面对入炉垃圾减量带来的变化。对固废产业 链的影响较大，因此我们认为： （1）生活垃圾生活垃圾的的干湿干湿分分离的离的工作要做，工
40、作要做，但但干垃圾中的湿垃圾并干垃圾中的湿垃圾并不用不用分的分的特特 别彻底别彻底；（用清华大学环境学院教授刘建国的口诀来说用清华大学环境学院教授刘建国的口诀来说，即即“干湿分开干湿分开，努，努 力方向力方向。积极鼓励。积极鼓励，相得益彰，相得益彰。定时定点。定时定点，适度适量，适度适量。湿中无干湿中无干，理所应当理所应当。 干干中无湿中无湿，两败俱伤，两败俱伤。”） （2）居民垃居民垃圾圾收费制度收费制度已经已经箭在弦上，箭在弦上，有效减轻地方有效减轻地方财政压力。财政压力。 表表 5：城市：城市垃圾分类前后垃圾分类前后各各环节事权环节事权变化变化分析分析 城市城市主要垃圾主要垃圾 垃圾分类
41、前垃圾分类前 垃圾分类后垃圾分类后 回收事权回收事权变化变化 运运输输事权变事权变化化 处置处置事权事权变化变化 母项目母项目 子项目子项目 产废产废强度强度 产废量产废量 产废产废强度强度 产废量产废量 干垃圾干垃圾（其他其他垃圾）垃圾） 1kg/人 日 3.03 亿吨/ 年 0.6 理论 0.8 实际 kg/人 日 2.42 亿吨/ 年 环卫公司 干垃圾运输车 垃圾焚烧/填埋， 入场垃 圾被分流 湿垃圾湿垃圾 0.35 理论 0.15 实际 kg/人 日 0.45 亿吨/ 年 环卫公司 湿垃圾运输车 从垃圾焚烧/填埋场到 新建厨余处理设施 有害垃圾有害垃圾 0.05kg/ 人 日 0.15
42、 亿吨/ 年 物业/环卫公司 有害垃圾运输车 资源化或无害化处置公 司 可回收可回收 垃圾垃圾 废废纸纸 4800 万吨/年 7000 万吨/年 拾荒者/流动商贩 转移给物业/专业回收 公司 环卫公司/专业回收 公司/流动商贩 造纸厂 废日用品废日用品 塑料塑料 600 万吨/年 800 万吨/年 拾荒者/流动商贩 转移给物业/专业回收 公司 环卫公司/专业回收 公司/流动商贩 塑料厂 四机一脑四机一脑 类类再生再生 资源资源 空调空调 2606 万台/年 未来将推动生产者责任 延伸制度：流动商贩逐 步转移给家电企业 流动商贩/专业回收 公司等渠道商和生 产方的合作会更紧 密， 生产方自己建立
43、 渠道 黑市二次销售到生产业 企业、材料及设备企业 洗衣机洗衣机 1656 万台/年 电视电视 6270 万台/年 冰箱冰箱 1827 万台/年 电脑电脑 4011 万台/年 餐厨垃圾餐厨垃圾 1350 万吨/年 餐厨处理公司/环卫公 司 餐厨处理公司/环卫 公司 餐厨处理设施 建筑建筑垃圾垃圾 18 亿吨/年 建筑企业（建设）/物业 （装潢） 运输及处置公司 再生材料公司 资料来源：中国再生资源回收行业发展报告 2019、中国再生资源回收利用协会、城乡建设统计年鉴、光大证券研究所测算；注： （1）城镇人口亿 8.3 亿人计算；（2）废纸及废日用品塑料为估计值；（3）四机一脑类再生资源、餐厨垃
44、圾、建筑垃圾基本不属于 居民垃圾分类影响范畴，但属于无废城市范畴 2020-05-03 环保 -13- 证券研究报告 2、固废固废产业链产业链的“议价权的“议价权”，更倾向”，更倾向需求迫切的需求迫切的 环节环节 市场化市场化和和排污成本内部化程度排污成本内部化程度决定决定固废行业各个环节议价权。固废行业各个环节议价权。 （1）美国固废环卫、垃圾焚烧、填埋市场化程度较高；中国固废行业垃圾 焚烧市场化较高、环卫市场化正在推进、填埋场基本非市场化，而且中国固 废行业的市场化实际上是投、融资及项目运作的市场化，但政府支付费用、 价格传导实际并不市场化，定价机制也是公用事业属性。 （2）美国具有完善的
45、居民垃圾收费制度，即 40-50 美元/户月，也有相对 完善的价格支付、传导机制；而中国当前除垃圾焚烧有一定电价收入，其余 基本均是政府补助，而居民收费制度正在逐步建立。 客观来讲，中国的固废政策受社会制度因素的影响，政府在产业发展过程中 发挥了重要的作用；但随着固废精细化处置方向的确立，一方面我们正在借 鉴国外先进的经验，逐步地放开固废市场，提高效率；另一方面，随着财政 压力加大或要求的不断提升，排污成本内部化的工作也在逐步推进。 图图 11：中美固废排污成本内部化及市场化情况对比：中美固废排污成本内部化及市场化情况对比 图图 12：美国固废同业竞争对手市值对比：美国固废同业竞争对手市值对比
46、 居民居民环卫环卫 焚烧焚烧 填埋填埋 政府政府 政府政府 排污者 费用承担费用承担方方 过程监管 主要处置方式行业地位高 顺价能力强 收费：40-50美元/户 居民居民环卫环卫焚烧焚烧 填埋填埋 排污者 费用承担方 主要处置方式 行业地位高 市场化程度 提升中 垃圾流向 资金流向 收费：50-70美元/吨 收费：20-70美元/吨 转移中 行业收费机制正在发生重要变化行业收费机制正在发生重要变化 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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