1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 3131 日日 泽璟制药泽璟制药-U(688266.SH)U(688266.SH)公司深度分析公司深度分析 创新药平台型新龙头崛起，核心管线进创新药平台型新龙头崛起，核心管线进入兑现期入兑现期 证券研究报告证券研究报告 化学制剂化学制剂 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 75.1175.11 元元 股价股价 (2023(2023-0707-28)28)52.4452.44 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)13,881.3

2、0 流通市值流通市值(百万元百万元)7,530.99 总股本总股本(百万股百万股)264.71 流通股本流通股本(百万股百万股)143.61 1212 个月价格区间个月价格区间 29.71/59.55 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 8.9-5.1 55.0 绝对收益绝对收益 12.9-6.0 49.4 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 连国强连国强 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 核心逻辑核心逻辑：公司为公司为平台型平台型

3、创新药创新药新龙头新龙头，核心核心管线已进入兑现管线已进入兑现期。期。核心管线方面，三大核心品种中多纳非尼（预计峰值 10 亿元）正处于高速放量期，而杰克替尼（预计峰值 32 亿元）、重组人凝血酶（预计峰值 20 亿元）已在 NDA 阶段，有望在 2023 年下半年获批上市，于 2024 年开始贡献营收。市场关注的商业化能力方面，经过多纳非尼的销售放量，公司的销售能力已经过市场验证，已成长为具备较强商业化能力的 Biotech 公司。储备创新药管线方面，公司目前已在双抗/多抗、小分子创新药领域布局多个早期产品，未来有望持续产出重磅创新药。杰克替尼杰克替尼布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，布局骨

4、髓纤维化和自身免疫两大赛道，有望于有望于 2 2023023 年年下半年获批上市下半年获批上市。公司核心产品 JAK 抑制剂布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，其中：中高危骨髓纤维化已在 NDA 阶段，有望23 年下半年获批上市，成为国内该领域第二款靶向治疗药物（现有数据表明杰克替尼骨髓纤维化治疗具备 BIC 潜力）；自免领域中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎 3 大适应症已进入 3 期临床且早期临床数据优异，处于国内 JAK 抑制剂领域第一梯队。综合杰克替尼在上述两大适应症的市场空间，我们预计其销售峰值有望达 32 亿元。重组人凝血酶重组人凝血酶为为国内独家国内独家品种品种，同样同样有

5、望于有望于 20232023 年下半年获批年下半年获批上市上市。目前重组人凝血酶已在 BLA 阶段，有望于 2023 年下半年获批上市；重组人凝血酶技术壁垒高，具有独特优势（止血效果更显著、纯度和活性更高、免疫原性低），其可取代当前临床上已广泛适用的人血/畜血来源凝血酶，此外基于其多方面的优势，其有望与其他多种止血手段联合使用进一步扩张市场。未来公司可能与国内合作伙伴共同开发重组人凝血酶市场，我们预计其销售峰值有望达 20 亿元。多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物物，通过，通过多纳非尼的销售多纳非尼的销售放量放量，公司商业

6、化能力已经得到验证公司商业化能力已经得到验证。多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，同领域竞品仑伐替尼、索拉非尼已纳入集采，我们认为多纳非尼作为肝癌一线目前唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，有望获取竞品的部分市场份额，我们预计其销售峰值有望达 10 亿元。-16%-6%4%14%24%34%44%54%64%74%--07泽璟制药泽璟制药-U U沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药-U U 早期早期管线布局管线布局丰富度高，丰富度高，有望

7、保障有望保障未来未来持续持续产出产出重磅重磅创新药创新药。除上述 3 个核心产品（杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼）外，目前公司还有多个创新药产品在研，包括重组人促甲状腺激素，以及双/多特异性抗体类的 PD-1/TIGIT 双抗、VEGF/TGF-双抗、LAG-3/TIGIT 双抗、CD3/DLL3/DLL3 三抗等，小分子类的 ALK 抑制剂奥卡替尼、TLR8 激动剂 ZG0895、泛 KRAS 突变抑制剂 ZG2001片、FXR 抑制剂奥贝胆酸镁片。早期管线布局丰富度高，有望保障未来持续的创新药产出。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 5.3 亿元、1

8、2.1 亿元、20.6 亿元，净利润分别为-4.0 亿元、-1.4 亿元、3.6 亿元；考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，首次给予买入-A 的投资评级。综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为 186.8-210.5 亿元，取平均数则对应估值为 198.65 亿元，对应 6 个月目标价 75.11 元。风险提示：风险提示：创新药审评进展不达预期或者未通过的风险；创新药研发进展不达预期或者失败风险；新药销售不达预期的风险；医保降价超预期的风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

9、025E 主营收入主营收入 190.4 302.3 529.6 1,208.5 2,060.9 净利润净利润 -451.0-457.8-396.1-141.0 356.0 每股收益每股收益(元元)-1.70-1.73-1.50-0.53 1.34 每股净资产每股净资产(元元)4.52 2.87 1.96 2.49 4.30 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)-30.8-30.3-35.0-98.5 39.0 市净率市净率(倍倍)11.6 18.3 26.7 21.1 12.2

10、净利润率净利润率 -236.9%-151.4%-74.8%-11.7%17.3%净资产收益率净资产收益率 -37.7%-60.3%-76.2%-21.4%31.3%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC -823.5%-384.4%-278.3%-78.4%84.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 0WsVXZTXnXyXaQaO7NsQqQnPnOeRmMzRkPnNoPaQnMoRNZoMoRxNtQmO公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.

11、泽璟制药：创新药平台型新龙头崛起，核心管线已进入兑现期.5 2.杰克替尼：布局骨髓纤维化和自身免疫两大赛道，市场空间庞大.8 2.1.骨髓纤维化：竞争格局良好，杰克替尼已显示 BIC 潜力.9 2.1.1.开发进度：中高危骨髓纤维化已在 NDA 阶段，有望 23 年获批上市.9 2.1.2.竞争格局：竞争格局良好，杰克替尼有望成为国内第二款靶向产品.9 2.1.3.临床数据：现有数据表明杰克替尼骨髓纤维化治疗具备 BIC 潜力.10 2.1.4.市场空间：杰克替尼骨髓纤维化治疗峰值有望达 15 亿.12 2.2.自身免疫疾病：斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎 3 大适应症已进入 3 期临床.13

12、 2.2.1.开发进度：三大自免适应症已进入 3 期临床阶段.13 2.2.2.竞争格局：自免领域 JAK 抑制剂竞争较为激烈，但杰克替尼处于第一队列13 2.2.3.临床数据：杰克替尼在多个自免疾病中数据表现优异.15 2.2.4.市场空间：杰克替尼自身免疫疾病治疗峰值有望达 17 亿.20 3.重组人凝血酶：国内独家，有望于 2023 年下半年获批上市.22 3.1.开发进度：已在 BLA 阶段，有望于 2023 年下半年获批上市.22 3.2.竞争格局：国内独家，重组人凝血酶具备多方面优势.22 3.3.临床数据：重组人凝血酶临床数据优异，目前已在 BLA 阶段.23 3.4.市场空间：

13、重组人凝血酶国内市场销售峰值有望达 20 亿元.23 4.多纳非尼：已上市多靶点 TKI，销售步入正轨.25 4.1.开发进度：已有肝癌一线、难治性分化型甲状腺癌两个适应症获批上市.25 4.2.竞争格局：多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物.25 4.3.临床数据：肝癌一线治疗数据优于索拉非尼.26 4.4.市场空间：多纳非尼国内市场销售峰值有望达 10 亿元.27 5.其他药物：多个早期创新药布局保证管线梯队推进.28 5.1.重组人促甲状腺激素：已在 3 期临床阶段.29 5.2.双抗/多抗：PD-1/TIGIT 双抗、VEGF/TGF-双抗、LAG-3/TIGIT 双

14、抗、CD3/DLL3/DLL3 三抗等.31 5.3.小分子：ALK 抑制剂奥卡替尼、TLR8 激动剂 ZG0895、泛 KRAS 突变抑制剂 ZG2001片、FXR 抑制剂奥贝胆酸镁片.31 6.盈利预测与估值分析.32 6.1.盈利预测.32 6.2.估值分析.32 7.风险提示.34 图表目录图表目录 图 1.泽璟制药前十大股东.5 图 2.泽璟制药历年营业收入（单位：亿元）.6 图 3.泽璟制药业历年归母净利润（单位：亿元）.6 图 4.2022 年泽璟制药员工结构占比.7 图 5.泽璟制药研发费用（单位：亿元）.7 图 6.24 周 IRC 评价的脾脏体积相比基线变化的百分比瀑布.1

15、1 图 7.芦可替尼国内市场样本医院销售额（单位：万元）.12 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 8.BRAVE-AA1 和 BRAVE-AA2 中各组达成主要终点的百分比.16 图 9.BRAVE-AA1 中治疗组的治疗效果.16 图 10.阿布昔替尼与度普利尤单抗头对头研究 IGA 应答率对比.18 图 11.阿布昔替尼与度普利尤单抗头对头研究 EASI-75 应答率对比.18 图 12.乌帕替尼与度普利尤单抗头对头研究 EASI-75 与 EASI-90 应答率对比.19 图 13.乌帕替尼与度普利尤单抗头对头

16、研究 EASI-100 应答率与 NRS 对比.19 图 14.自免领域 JAK 抑制剂国内市场样本医院销售额（单位：万元）.21 图 15.凝血酶国内市场样本医院销售额（单位：万元）.24 图 16.蛇毒血凝酶国内市场样本医院销售额（单位：万元）.24 图 17.ZGDH3 试验：FAS 集中位 OS；ITT 集中位 OS；中位无进展生存期（mPFS）.26 图 18.索拉非尼国内市场样本医院销售额（单位：万元）.27 图 19.仑伐替尼国内市场样本医院销售额（单位：万元）.27 表 1：泽璟制药历史沿革.5 表 2：公司核心技术人员背景.6 表 3：泽璟制药创新药管线.7 表 4：杰克替尼

17、已开展临床研究.9 表 5：克替尼骨髓纤维化领域临床开发进展.9 表 6：骨髓纤维化在研药物.10 表 7：中危-2 或高危骨髓纤维化治疗数据对比.11 表 8：杰克替尼骨髓纤维化市场销售额测算.13 表 9：克替尼骨自免领域临床开发进展.13 表 10：国内企业 JAK 抑制剂临床开发进度.14 表 11：自免领域国内已获批上市进口 JAK 抑制剂.15 表 12：杰克替尼重症斑秃数据对比.17 表 13：杰克替尼强直性脊柱炎数据对比.20 表 14：杰克替尼自身免疫疾病市场销售额测算.21 表 15：国内止血药物上市产品.23 表 16：重组人凝血酶销售额测算.25 表 17：肝癌一线治疗

18、国内仿制药竞争格局.25 表 18：多纳非尼销售额测算.28 表 19：泽璟制药其他在研创新药管线.29 表 20：重组人促甲状腺激素研发现状.30 表 21：泽璟制药双抗/多抗在研创新药管线.31 表 22：泽璟制药其他小分子在研创新药管线.31 表 23：泽璟制药营业收入测算.32 表 24：r-NPV 估值法.32 表 25：峰值 PS 倍数估值法.33 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.泽璟制药泽璟制药：创新药平台型新龙头崛起，核心管线已进入兑现期创新药平台型新龙头崛起，核心管线已进入兑现期 泽璟制药是一

19、家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病和免疫炎症性疾病等多个治疗领域泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病和免疫炎症性疾病等多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司凭借其在新药研发方面的丰富经验和专业知识，已成功建立了两个特色核心技术平台，即小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台；依托这两个技术平台，公司开发了丰富的小分子新药与重组蛋白新药的产品管线。公司已于 2021 年迎来第一款上市产品多纳非尼（泽普生），其它核心产品如杰克替尼（泽普平）、重组人凝血酶（泽普凝）等均已在 NDA 阶段，重组人促甲状腺

20、激素（赛诺璟）已在临床 3 期研究阶段，此外尚有多款药物处在 1、2 临床开发阶段。表表1 1：泽璟制药历史沿革泽璟制药历史沿革 年份年份 事件事件 2009 年 公司成立 2014 年 多纳非尼获得 2 项“十二五国家重大新药创制”专项支持 2016 年 入选“中国最具投资价值企业 50 强”榜单 2018 年 入选江苏省苏南国家自主创新示范区潜在独角兽企业名单 2019 年 科创版上市；外用重组人凝血酶启动 3 期临床 2020 年 多纳非尼纳入 CSCO原发性肝癌诊疗指南 获得级专家推荐；获“金质量 科创板首创奖”；荣登“2020 中国医药创新企业 100 强”榜单 2021 年 多纳非

21、尼获批上市；多纳非尼纳入新版国家医保药品目录；多纳非尼被写入新型抗肿瘤药物临床应用指导原则；注射用重组人促甲状腺激素启动 3 期临床 2022 年 杰克替尼开展 3 期临床；外用重组人凝血酶上市许可申请获 DNA 受理；多纳非尼新适应症获得上市批准；获评“2022 中国生物医药产业价值榜 最具影响力小分子创新药企业 TOP20”资料来源：公司官网，安信证券研究中心 股权结构方面股权结构方面，公司股权集中，整体结构稳定利于公司长期发展。公司股权集中，整体结构稳定利于公司长期发展。公司董事长盛泽林、董事陆惠萍为公司实际控制人，实控人合计持股比重达 25.11%；公司前十大股东持股比重为45.14%

22、。公司股权较为集中，实际控制人稳定持股，利于公司持续稳定发展。图图1.1.泽璟制药前十大股东泽璟制药前十大股东 资料来源：Choice，安信证券研究中心，注：截止 20230331 核心技术人员核心技术人员方面，相关人员方面，相关人员背景优越经验丰富，团队研发实力卓越。背景优越经验丰富，团队研发实力卓越。公司多名核心技术人员均具有在国内外知名药企的新药研发工作经验，带领公司专业技术研发团队及具备 GMP 生产及管理经验的商业化生产团队，先后完成了 5 项国家“重大新药创制”、1 项国家科技型中小企业技术创新基金、多项江苏省级科技项目，公司已累计申请发明专利 253 项，其中有 105项获得了中

23、国、美国和欧盟等国家和地区的发明专利授权。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 表表2 2：公司核心技术人员背景公司核心技术人员背景 姓名姓名 公司任职公司任职 个人简介个人简介 ZELIN SHENG（盛泽林）董事长,董事 美国迈阿密大学药理学专业博士，中欧国际工商学院高层管理人员工商管理硕士，入选国家千人计划、江苏省高层次创新创业人才,承担 2 个国家科技重大专项课题，历任美国施贵宝公司资深研究员，上海赛金生物医药有限公司董事，上海奥纳医药技术有限公司执行董事，白鹭医药技术（上海）有限公司首席运营官（COO）JISHEN

24、G WU（吴济生）董事，副总经理，首席医学官 上海第二医科大学硕士，美国宾夕法尼亚州立大工商管理专业硕士，入选昆山市创新创业人才、承担 1 个国家科技重大专项课题，历任美国赛诺菲高级临床研究经理、临床运营副总监，上海康德保瑞、上海康德弘翼医学临床研究有限公司 CMO，美国 ProsoftClinical 公司首席运营官及高级副总裁，方达医药高级副总裁、临床总经理等 JACKIE ZEGI SHENG（盛泽 琪）首席科学官 分子生物学、生物化学及细胞生物学博士，博士毕业于迈阿密大学医学院，；曾任美国安进公司 Protein Science Director、GBIInc.药物研发副总裁；吕彬华

25、副总经理，董事 中国科学院成都有机化学研究所有机化学专业博士，入选昆山市创新创业人才、承担 1 个江苏省科技计划项目研发，曾任白鹭医药技术（上海）有限公司药物研发副总监 张滨 生物研发副总裁 复旦大学硕士，入选昆山市优秀人才奖，曾任白鹭医药技术（上海）有限公司高级研究员 武力卿 医学副总裁 南京中医药大学硕士，入选昆山市优秀人才奖、承担 1 个国家科技重大专项课题，曾任江苏先声药物研究有限公司临床研究室主任 资料来源：招股书，公司年报，iFind，安信证券研究中心 营收方面，营收方面，近年来营收随多纳非尼上市快速增长，未来杰克替尼、重组人凝血酶等上市后有近年来营收随多纳非尼上市快速增长，未来杰

26、克替尼、重组人凝血酶等上市后有望进一步加速望进一步加速营收营收增长。增长。公司首款产品多纳非尼于 2021 年 6 月获批上市销售，于当年实现营业收入 1.9 亿元；2022 年实现营收 3.02 亿元，同比增长 58.95%。利润方面，由于新产品上市时间短，且近两年研发费用、销售费用等大幅提高，公司目前尚未盈利。图图2.2.泽璟制药历年营业收入（单位：亿元）泽璟制药历年营业收入（单位：亿元）图图3.3.泽璟制药业历年归母净利润（单位：亿元）泽璟制药业历年归母净利润（单位：亿元）资料来源：iFind，安信证券研究中心 资料来源：iFind，安信证券研究中心 研发投入方面，研发投入方面，公司公司

27、技术人员占比技术人员占比大大，且且研发费用研发费用投入较大投入较大。公司重视产品研发投入，人员投入方面，公司员工结构中技术人员所占比重为 38.43%；费用投入方面，近年来公司研发费用投入较大，2021 年、2022 年研发费用分别达 5.09 亿元、4.98 亿元。0 01 12 23 34 42020202020222营业收入（亿元）营业收入（亿元）-250%-250%-200%-200%-150%-150%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%-5-5-4-4-3-3-2-2-1-10 020002120

28、2120222022归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoyyoy公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图4.4.2022 年年泽璟制药员工结构占比泽璟制药员工结构占比 图图5.5.泽璟制药研发费用（单位：亿元）泽璟制药研发费用（单位：亿元）资料来源：iFind，安信证券研究中心 资料来源：iFind，安信证券研究中心 在研创新药管线方面，在研创新药管线方面，公司拥有公司拥有 1717 个主要在研药品的个主要在研药品的 4141 项主要在研项目项主要在研项目。其中除多纳非尼片外，3 个在研药品（重组人凝血酶、杰克替尼片和

29、注射用重组人促甲状腺激素）的 9 项适应症处于新药上市申请、III 期或注册临床试验阶段，6 个在研药品（盐酸杰克替尼乳膏、奥贝胆酸镁片、ZG19018 片、ZG005 粉针剂、奥卡替尼胶囊、注射用 ZGGS18）处于 I 或 II 期临床试验阶段，注射用 ZG006 的临床试验申请已获 FDA 批准、注射用盐酸 ZG0895 的临床试验、ZG2001 片用于治疗 KRAS 突变的晚期实体瘤申请获得国家药监局批准，在研药品注射用ZGGS15 已经提交 IND 申请，3 个在研药品（ZG1905、ZGGS001 粉针剂和 GS11 粉针剂）处于临床前研发阶段。预计重组人凝血酶、盐酸杰克替尼和重组

30、人促甲状腺素将在 20232024 年逐步上市，预计有 78 项适应症获批。表表3 3：泽璟制药创新药管线泽璟制药创新药管线 在研新药在研新药 适应症适应症 药物作用靶点药物作用靶点 临床进度临床进度 临床开展区域临床开展区域 甲苯磺酸多纳非尼片 肝癌一线治疗 Raf、MEK、ERK；VEGFR、PDGFR，PD-1、PD-L1 上市 中国 放射性碘难治性分化型甲状腺癌 上市 中国 肝癌辅助治疗 1/2 期 中国 与抗体类肿瘤免疫治疗药物联合使用 1/2 期 中国 重组人凝血酶 止血 Thrombin NDA 中国 盐酸杰克替尼片 骨髓纤维化 JAK1/2/3 NDA 中国 芦可替尼不耐受的骨

31、 髓纤维化 2 期 中国 芦可替尼复发/难治的 骨髓纤维化 2 期 中国 重症斑秃 3 期 中国 中重度特应性皮炎 3 期 中国 强直性脊柱炎 3 期 中国 急性移植物抗宿主病 1 期 中国 中重度斑块状银屑病 2 期 中国 特发性肺纤维化 2 期 中国 重型新型冠状病毒肺炎 1/2 期 中国 系统性红斑狼疮 1 期 中国 重症斑秃 1 期 美国 骨髓纤维化 1 期 美国 注射用重组人促甲状腺激素 甲状腺癌辅助诊断 TSH 3 期 中国 甲状腺癌辅助治疗 3 期 中国 技术人员,38.43%生产人员,20.52%行政人员,3.80%销售人员,35.94%财务人员,1.30%0%0%200%20

32、0%400%400%600%600%800%800%1000%1000%1200%1200%0 01 12 23 34 45 56 62000222研发费用研发费用占营业收入比占营业收入比公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 盐酸杰克替尼乳膏 轻中度斑秃 JAK1/2/3 2 期 中国 轻中度特应性皮炎 2 期 中国 奥卡替尼胶囊 ALK 突变阳性非小细胞肺癌 ALK 2 期 中国 奥贝胆酸镁片 对熊去氧胆酸应答不佳的原发性胆汁性胆管炎（与熊去氧胆酸联合使用）

33、FXR 1 期 中国 ZG19018 片 KRASG12C 突变的晚期实体瘤 KRAS G12C 突变 1 期 中国 KRASG12C 突变的晚期实体瘤 1 期 美国 ZG005 粉针剂 晚期实体瘤 PD-1/TIGIT 1 期 中国 晚期实体瘤 1 期 美国 注射用 ZGGS18 晚期实体瘤 VEGF/TGF-1 期 中国 晚期实体瘤 1 期 美国 注射用盐酸 ZG0895 晚期实体瘤 TLR8 1 期 中国 晚期实体瘤 IND 美国 注射用 ZGGS15 晚期实体瘤 LAG-3/TIGIT 1 期 中国 晚期实体瘤 IND 美国 注射用 ZG006 晚期实体瘤 CD3/DLL3/DLL3

34、临床前 中国 晚期实体瘤 IND 美国 ZG2001 片 KRAS 突变的晚期实体瘤 泛 KRAS 突变 IND 中国 KRAS 突变的晚期实体瘤 IND 美国 ZG1905 止血（外用）Thrombin 临床前/ZGGS001 粉针剂 晚期实体瘤 免疫三靶点 临床前/GS11 粉针剂 晚期实体瘤 TAA/CD3 临床前/资料来源：公司官网，公司财报，安信证券研究中心 2.2.杰克替尼：杰克替尼：布局布局骨髓纤维化和自身免疫骨髓纤维化和自身免疫两大两大赛道赛道，市场空间庞大，市场空间庞大 杰克替尼是泽璟制药自主研发的一种新型JAK抑制剂类药物，对Janus激酶包括JAK1、JAK2、JAK3

35、和 TYK2 具有显著的抑制作用，能够通过阻断 JAK-STAT 信号传导通路，直接或间接阻断多种 AS 相关细胞因子信号传导，从而达到抑制免疫炎症、缓解疾病的目的。此外，杰克替尼还可通过抑制激活素受体 1（ACVR1）的活性降低铁调素转录，改善铁代谢失衡，增加血红蛋白含量，降低骨髓纤维化患者贫血发生率并减少其输血依赖。杰克替尼正在开展杰克替尼正在开展多个骨髓纤维化、自身免疫疾病多个骨髓纤维化、自身免疫疾病等等相关的临床研究相关的临床研究。骨髓纤维化领域，中高危骨髓纤维化（3 期）注册临床试验已获得成功，新药上市申请已于 2022 年 10 月获 CDE受理；此外芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维

36、化（2B 期）注册临床试验也已取得成功，芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（2B 期）正在开展。自身免疫疾病领域，重症斑秃（3 期）、中重度特应性皮炎（3 期）、强直性脊柱炎（3 期）、特发性肺纤维化（2 期）、移植物抗宿主病（2 期）及中重度斑块状银屑病（2 期）等正在开展。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 表表4 4：杰克替尼已开展临床研究杰克替尼已开展临床研究 在研新药在研新药 适应症适应症 药物作用靶点药物作用靶点 临床进度临床进度 临床开展临床开展区域区域 盐酸杰克替尼片 骨髓纤维化 JAK1/2/3 NDA 中国

37、 芦可替尼不耐受的骨髓纤维化 2 期 中国 芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化 2 期 中国 重症斑秃 3 期 中国 中重度特应性皮炎 3 期 中国 强直性脊柱炎 3 期 中国 急性移植物抗宿主病 1 期 中国 中重度斑块状银屑病 2 期 中国 特发性肺纤维化 2 期 中国 重型新型冠状病毒肺炎 1/2 期 中国 系统性红斑狼疮 1 期 中国 重症斑秃 1 期 美国 骨髓纤维化 1 期 美国 盐酸杰克替尼乳膏 轻中度斑秃 JAK1/2/3 2 期 中国 轻中度特应性皮炎 2 期 中国 资料来源：公司官网，公司财报，安信证券研究中心 2.1.2.1.骨髓纤维化骨髓纤维化：竞争格局良好，杰克替尼已显示

38、：竞争格局良好，杰克替尼已显示 B BICIC 潜力潜力 2.1.1.2.1.1.开发进度：中高危骨髓纤维化已在开发进度：中高危骨髓纤维化已在 N NDADA 阶段阶段，有望有望 2 23 3 年获批上市年获批上市 杰克替尼杰克替尼中高危骨髓纤维化中高危骨髓纤维化适应症适应症已在已在 N NDADA 阶段阶段，有望有望 2 23 3 年获批上市年获批上市。目前杰克替尼已在骨髓纤维化领域取得重要突破，中高危骨髓纤维化（3 期）注册临床试验已获得成功，新药上市申请已于 2022 年 10 月获 CDE 受理，有望于 2023 年在国内获批上市；此外芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化（2B 期）注册临

39、床试验也已取得成功，芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（2B 期）正在开展。表表5 5：克替尼骨髓纤维化领域临床开发进展克替尼骨髓纤维化领域临床开发进展 在研新药在研新药 适应症适应症 药物作用靶点药物作用靶点 临床进度临床进度 临床开展区临床开展区域域 盐酸杰克替尼片 骨髓纤维化 JAK1/2/3 NDA 中国 芦可替尼不耐受的骨髓纤维化 2 期 中国 芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化 2 期 中国 骨髓纤维化 1 期 美国 资料来源：公司官网，公司财报，安信证券研究中心 2.1.2.2.1.2.竞争格局：竞争格局：竞争竞争格局良好，格局良好，杰克替尼有望成为国内杰克替尼有望成为国内第二款靶向产品

40、第二款靶向产品 骨髓纤维化是骨髓中纤维组织替代了造血细胞，导致红细胞形态异常、贫血和脾脏肿大的一种疾病。在正常骨髓中，成纤维细胞生成纤维（结缔）组织来支撑造血细胞。骨髓纤维化时，成纤维细胞生成的纤维组织过多，占据了造血细胞的位置。如果发生这种情况，一些造血细胞会从骨髓迁移至脾脏和肝脏。总的来说，红细胞生成减少并形成贫血，使病情逐渐变得严重。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 由于原发性骨髓纤维化（primary myelofibrosis,PMF）患者面临一系列临床问题，如贫血、脾脏肿大、体质性症状、症状性髓外造血等，现

41、今 PMF 的治疗策略制定主要是根据患者是否存在前述临床问题，结合患者预后分组给予适当处理。对 PMF 贫血有效的药物有糖皮质激素、雄激素、EPO 和免疫调节剂；芦可替尼可作为有脾肿大的 IPSS/DIPSS/DIPSS-Plus 中危-2 和高危患者的一线治疗，对那些有严重症状性脾肿大（如左上腹疼或由于早饱而影响进食量）的中危-1 患者亦可以作为一线治疗。有研究显示，骨髓纤维化患者确诊时 80%以上的患者处于中危或高危阶段，生存期短，心力衰竭、血管并发症及急性白血病转化等是患者主要死亡原因。其治疗强调按照分层原则选择对应方案，对于中、高危，且伴有脾脏肿大的 MF 患者，JAK 抑制剂（JAK

42、i）是国际指南推荐的一线治疗药物。目前，FDA 已批准 3 种 JAKi（芦可替尼、fedratinib 和 pacritinib）用于治疗 MF，国内已上市的治疗 MF 的 JAKi 仅有进口药物芦可替尼。MF 药物治疗存在未满足的临床需求。骨髓纤维化领域竞争格局良好骨髓纤维化领域竞争格局良好，杰克替尼有望成为国内第二款靶向产品。，杰克替尼有望成为国内第二款靶向产品。目前国内骨髓纤维化已上市治疗药物仅有 JAK1/2 芦可替尼、羟基脲等，未满足临床需求较大；在研药物主要以JAK 抑制剂为主，目前国内有约 6 款 JAK 抑制剂在研，其中以公司杰克替尼的进度最快，目前已在 NDA 阶段，有望于

43、 2023 年获批上市。表表6 6：骨髓纤维化在研药物骨髓纤维化在研药物 药物药物 靶点靶点 公司公司 开发进度开发进度 芦可替尼 JAK1/2 诺华 上市 杰克替尼 JAK1/2/3 泽璟制药 NDA Fedratinib JAK2 新基 3 期 ATG-010 XPO1 德琪医药 2 期 OB756 JAK2 华东医药 1 期 TQ05105 JAK2 正大天晴 1 期 LNK01002 JAK1/2 凌科药业 1 期 Parsaclisib PI3K Incyte/信达生物 3 期（终止）资料来源：CDE，安信证券研究中心 2.1.3.2.1.3.临床数据：临床数据：现有数据现有数据表明

44、表明杰克替尼骨髓纤维化治疗杰克替尼骨髓纤维化治疗具备具备 B BICIC 潜力潜力 泽璟制药泽璟制药 J JAKAK 抑制剂杰克替尼针对抑制剂杰克替尼针对中危中危-2 2 或高危的骨髓纤维化数据优异，中国人群数据优或高危的骨髓纤维化数据优异，中国人群数据优于芦可替尼于芦可替尼。2023 年 EHA 会议上，泽璟制药披露了其 JAK 抑制剂杰克替尼与羟基脲在中危-2 或高危的骨髓纤维化患者中的 3 期疗效和安全性数据，该研究中纳入 47 名接受杰克替尼治疗的患者和 23 名接受羟基脲治疗的患者。结果显示第 24 周时，杰克替尼组和羟基脲组脾脏体积较基线缩小35%（SVR35）的患者比例分别为 7

45、2.3%vs 17.4%(p0.0001)；在所有预设亚组中，杰克替尼治疗与羟基脲治疗相比，具有明显的脾脏反应优势。杰克替尼组的脾响应最佳有效率为 80.9%，羟基脲组为 26.1%(p0.0001)。脾脏体积相比基线变化的最大百分比中位值分别为-46.59%和-18.50%。在症状评分方面，杰克替尼组第 24 周总体症状评分减少50%（TSS50）的患者比例为 63.8%，羟基脲组为 43.5%(p=0.1163)公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图6.6.24 周周 IRC 评价的脾脏体积相比基线变化的百分比瀑布

46、评价的脾脏体积相比基线变化的百分比瀑布 资料来源：EHA2023，安信证券研究中心 在安全性方面，杰克替尼的总体安全性好于羟基脲。杰克替尼组3 级治疗期不良事件（TEAE）、严重 TEAE、导致永久停药以及导致剂量减少或暂停用药 TEAE 的发生率均低于羟基脲。最常见的3 级血液学 TEAE（任一组发生率20%）是贫血（杰克替尼组 25.5%vs.羟基脲组43.5%）、血小板减少(17.0%vs 39.1%)、白细胞减少(2.1%vs.21.7%)、中性粒细胞减少（2.1%vs 21.7%)和淋巴细胞计数降低(2.1%vs 13.0%)。对比当前标准疗法芦可替尼的相关数据，杰克替对比当前标准疗

47、法芦可替尼的相关数据，杰克替尼在尼在 2 24 4 周时周时 SVR35SVR35 率、率、TSS50TSS50 率上均有明率上均有明显优势显优势，显示出，显示出 B BICIC 潜力潜力。考虑到Long-term treatment with ruxolitinib for patients with myelofibrosis:5-year update from the randomized,double-blind,placebo-controlled,phase 3 COMFORT-I trial 披露芦可替尼中位暴露时间可达 149 周（约 3 年），我们认为未来杰克替尼有望达到类

48、似的暴露时间，国内患者用药时间将大大延长。表表7 7：中危中危-2 2 或高危骨髓纤维化或高危骨髓纤维化治疗数据对比治疗数据对比 泽璟制药泽璟制药 诺华诺华 诺华诺华 登记号登记号/试验名称试验名称 NCT04617028 COMFORT-I CINC424A2202 会议会议 ASCO 2023/摘要号摘要号 7015/药物名称药物名称 杰克替尼 芦可替尼 芦可替尼 靶点靶点 JAK 抑制剂 JAK 抑制剂 JAK 抑制剂 适应症适应症 中危-2 或高危骨髓纤维化 中危-2 或高危骨髓纤维化 中危-2 或高危骨髓纤维化 可评估样本量可评估样本量 杰克替尼：47 羟基脲：23 芦可替尼：155

49、 安慰剂：154 芦可替尼：120（亚洲人群，其中63 名中国患者）2424 周脾脏体积缩小周脾脏体积缩小35%35%的患者的患者人数（人数（%）杰克替尼：73.2%羟基脲：17.4%芦可替尼：42%安慰剂：1%芦可替尼：总体亚洲人群：31.7%中国亚组：27%2424 周时总症状评分下降周时总症状评分下降50%50%的的患者（患者（%）杰克替尼：63.8%羟基脲：43.5%杰克替尼：46%羟基脲：5%芦可替尼：总体亚洲人群：49%中国亚组：52.9%资料来源：ASCO，药品说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见

50、报告尾页。12 2.1.4.2.1.4.市场空间市场空间：杰克替尼骨髓纤维化治疗峰值杰克替尼骨髓纤维化治疗峰值有望有望达达 1515 亿亿 骨髓纤维化治疗市场空间广阔，2022年同类竞品芦可替尼国内样本医院销售额达1.34亿元。从样本医院单季度销售数据来看，目前芦可替尼仍处于销售爬坡期，2023 年 Q1 销售额达 0.4亿元，为上市以来单季度最高销售额。图图7.7.芦可替尼国内市场样本医院销售额（单位：万元）芦可替尼国内市场样本医院销售额（单位：万元）资料来源：米内网，安信证券研究中心 我们认为我们认为杰克替尼骨髓纤维化杰克替尼骨髓纤维化国内市场销售峰值有望达国内市场销售峰值有望达 1515

51、 亿元亿元，核心核心假设如下假设如下：（1 1）上市时间）上市时间：杰克替尼骨髓纤维化已于 2022 年申报上市，预计将于 2023 年获批；（2 2）患者人数）患者人数：根据公司官网披露信息，国内骨髓纤维化新发患者人数约 6 万多人，假设靶向药渗透率可达 25%；考虑到杰克替尼已展现的 BIC 潜力，假设其市场份额最高可达 60%；（3 3）年治疗费用）年治疗费用：参考芦可替尼（5mg*3,BID，55 元/片）月治疗费用约 0.95 万元，年治疗费用 11.4 万，假设杰克替尼刚刚上市时治疗费用为 15 万元/年，后通过慈善援助、医保谈判降至 10 万/年，预计 2032 年通过医药谈判降

52、至 6 万元/年；（4 4）治疗时长）治疗时长：考虑到Long-term treatment with ruxolitinib for patients with myelofibrosis:5-year update from the randomized,double-blind,placebo-controlled,phase 3 COMFORT-I trial披露芦可替尼中位暴露时间可达 149 周（约 3 年），保守假设未来杰克替尼有望达到 2 年的暴露时间；（5 5）上市概率）上市概率：考虑到目前已披露临床数据，及其已在 NDA 阶段，预计其上市概率可达 98%。-500-5000

53、 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,0003,5003,5004,0004,0004,5004,500公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表8 8：杰克替尼骨髓纤维化市场销售额测算杰克替尼骨髓纤维化市场销售额测算 杰克替尼杰克替尼 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E

54、 2033E2033E 骨髓纤维化一线（骨髓纤维化一线（NDANDA，国内市场）、骨髓纤维化二线（，国内市场）、骨髓纤维化二线（3 3 期，国内市场）期，国内市场）骨髓纤维化患者人数（万人）6.00 6.06 6.12 6.18 6.24 6.31 6.37 6.43 6.50 6.56 6.63 骨髓纤维化靶向药渗透率（%）4.0%10.0%15.0%20.0%22.0%23.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%接受骨髓纤维化靶向药治疗患者人数（万人）0.2 0.6 0.9 1.2 1.4 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 杰克替尼市场份额（%）20.0%40

55、.0%45.0%50.0%55.0%60.0%60.0%58.0%57.0%56.0%杰克替尼盖患者人数（万人）0.12 0.37 0.56 0.69 0.80 0.96 0.96 0.94 0.94 0.93 年治疗费用（万元）15.00 10.00 8.00 8.00 8.00 8.00 7.00 7.00 6.00 6.00 治疗时长（年）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 销售额（亿元）销售额（亿元）3.64 7.34 8.90 10.99 12.76 15.29 13.51 13.19 11.22 11.13 yoy 102.00%21.20%23.44%16.15%19.76%

56、-11.63%-2.37%-14.92%-0.77%上市概率 98%98%98%98%98%98%98%98%98%98%风险修正后的风险修正后的销售额（亿元）销售额（亿元）3.56 7.20 8.72 10.77 12.51 14.98 13.24 12.93 11.00 10.91 yoy 102.00%21.20%23.44%16.15%19.76%-11.63%-2.37%-14.92%-0.77%资料来源：安信证券研究中心，注：国内骨髓纤维化新发患者人数参考公司官网披露信息 2.2.2.2.自身免疫疾病自身免疫疾病：斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎 3 3

57、 大大适应症适应症已已进入进入 3 3 期临期临床床 2.2.1.2.2.1.开发进度开发进度：三大自免适应症已进入三大自免适应症已进入 3 3 期临床阶段期临床阶段 杰克替尼目前已在自身免疫疾病杰克替尼目前已在自身免疫疾病领域领域的重症斑秃的重症斑秃、中重度特应性皮炎中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎强直性脊柱炎 3 3 个适个适应症上进入应症上进入 3 3 期临床开发阶段。期临床开发阶段。目前公司已针对杰克替尼开发了片剂和乳膏剂，片剂已针对多个自免疾病开展了临床试验，其中重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎 3 个适应症已进入 3 期临床开发阶段；乳膏剂针对的轻中症斑秃与轻中度特应性皮炎也

58、已进入 2 期临床开发阶段。上述两个剂型的产品在适应症上实现了错位互补，最大程度保证了杰克替尼在相关领域的丰富布局。表表9 9：克替尼骨自免领域临床开发进展克替尼骨自免领域临床开发进展 在研新药在研新药 适应症适应症 药物作用靶药物作用靶点点 临床进度临床进度 临床开展区临床开展区域域 盐酸杰克替尼片 重症斑秃 JAK1/2/3 3 期 中国 中重度特应性皮炎 3 期 中国 强直性脊柱炎 3 期 中国 中重度斑块状银屑病 2 期 中国 系统性红斑狼疮 1 期 中国 重症斑秃 1 期 美国 盐酸杰克替尼乳膏 轻中度斑秃 JAK1/2/3 2 期 中国 轻中度特应性皮炎 2 期 中国 资料来源：公

59、司官网，公司财报，安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.竞争格局竞争格局：自免领域自免领域 JAKJAK 抑制剂竞争较为激烈，但杰克替尼处于第一队列抑制剂竞争较为激烈，但杰克替尼处于第一队列 自免领域自免领域 J JAKAK 抑制剂竞争较为激烈抑制剂竞争较为激烈，但杰克替尼处于第一队列但杰克替尼处于第一队列。目前国内已有多款国产 JAK抑制剂在研，其中以恒瑞医药 SHR0302 进度最快，目前其特应性皮炎适应症已在 NDA 阶段，公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 公司杰克替尼处于第一队列，目前也已有 3 个适应症进

60、入 3 期临床开发阶段。此外，正大天晴 TQ-05105、先声药业/凌科药业 LNK-01001、迪哲医药 DZD4205、科伦博泰 KL-130008 等国产 JAK 抑制剂也已进入 2 期临床阶段。表表1010：国内企业国内企业 J JAKAK 抑制剂临床开发进度抑制剂临床开发进度 药品药品 研发公司研发公司 靶点靶点 适应症适应症 临床阶段临床阶段 SHR0302 恒瑞医药 JAK1 放射学阴性中轴型脊柱关节炎 3 期 特应性皮炎 3 期 斑秃 3 期 中度至重度活动性溃疡性结肠炎 3 期 活动性银屑病关节炎 3 期 强直性脊柱炎 3 期 中至重度活动性类风湿关节炎 3 期 白癜风 2/

61、3 期 克罗恩病 2 期 杰克替尼 泽璟生物 JAK1/2/3 骨髓纤维化 NDA 中、重度特应性皮炎 3 期 重症斑秃 3 期 活动性强直性脊柱炎 3 期 银屑病 2 期 新型冠状病毒肺炎(COVID-19)探索性研究/预试验 特发性肺纤维化 2 期 肝功能不全 1 期 TQ-05105 正大天晴 JAK2 中危-2 或高危的骨髓纤维化受试者 2 期 骨髓纤维化 1 期 多发性骨髓纤维化 1 期 糖皮质激素耐药的急性移植物抗宿主病 1 期 糖皮质激素难治/依赖中重度慢性移植物抗宿主病 1 期 骨髓增殖性肿瘤 1 期 LNK-01001 先声药业/凌科药业 JAK1 强直性脊柱炎 2 期 中重

62、度特应性皮炎（AD）2 期 csDMARDs 疗效不佳或不耐受的中重度活动性类风湿关节炎 2 期 特应性皮炎 1 期 类风湿关节炎 1 期 TLL-018 高光制药 JAK1/TYK2 类风湿关节炎 2 期 慢性自发性荨麻疹 1 期 银屑病 1 期 DZD4205 迪哲医药 JAK1 外周 T 细胞淋巴瘤 2 期 经一线治疗后肿瘤缓解的外周 T 细胞淋巴瘤的维持/巩固治疗 2 期 复发难治性皮肤 T 细胞淋巴瘤 2 期 PG-011 普祺医药 JAK1/2 结节性痒疹 2 期 特应性皮炎 2 期 KL-130008 科伦博泰 JAK1/2 重度斑秃 2 期 类风湿关节炎 1 期 WXFL-10

63、203614 福祈制药 JAK1 中度至重度的活动性类风湿性关节炎 2 期 QY201 启元生物 JAK1/TYK2 特应性皮炎 1b/2 期 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 VC-005 威凯尔医药 JAK1 炎症性肠病 1 期 CS-12192 石药集团 JAK1/JAK3/TBK1 系统性红斑狼疮、类风湿关节炎 1 期 FZJ-003 复旦张江 JAK1 类风湿性关节炎 1 期 LNK-01002 凌科药业 JAK1/JAK2/FLT3 原发性骨髓纤维化（PMF）患者 1 期 CS-12192 微芯生物 JAK

64、1/JAK3/TBK1 自身免疫相关疾病和免疫相关疾病 1 期 DTRMHS-07 导明医药 JAK 类风湿性关节炎 1 期 资料来源：药渡，CDE，安信证券研究中心 目前自免领域已有多个进口 JAK 抑制剂获批上市，包括辉瑞的托法替布、阿布昔替尼，艾伯维的乌帕替尼，以及礼来的巴瑞替尼，上述产品目前获批的主要有中重度类风湿关节炎、活动性银屑病关节炎、活动性强直性脊柱炎、中重度特应性皮炎等。表表1111：自免领域国内已获批上市进口自免领域国内已获批上市进口 J JAKAK 抑制剂抑制剂 药品药品 研发公司研发公司 靶点靶点 适应症适应症 枸橼酸托法替布片 辉瑞 JAK1/3 中度至重度活动性类风

65、湿关节炎 活动性银屑病关节炎（PsA)活动性强直性脊柱炎（AS）阿布昔替尼片 JAK1 中重度特应性皮炎 乌帕替尼缓释片 艾伯维 JAK1 特应性皮炎 中重度类风湿关节炎 活动性银屑病关节炎 中重度活动性溃疡性结肠炎 中度至重度活动性克罗恩病 巴瑞替尼片 礼来 JAK1/2 中重度活动性类风湿关节炎 重度斑秃 资料来源：CDE，安信证券研究中心 2.2.3.2.2.3.临床数据：临床数据：杰克替尼在多个自免疾病中数据表现优异杰克替尼在多个自免疾病中数据表现优异 （1 1）重症斑秃重症斑秃：J JAKAK 抑制剂为唯一药物抑制剂为唯一药物，杰克替尼杰克替尼 2 2 期数据优异期数据优异 斑秃(A

66、A)是一种常见的炎症性非瘢痕性脱发。本病临床表现为头皮突然发生的边界清晰的圆形斑状脱发，轻症患者大部分可自愈，约半数患者反复发作，可迁延数年或数十年。少数患者病情严重，脱发可累及整个头皮，甚至全身的被毛。本病可发生于任何年龄，中青年多见，无明显性别差异。根据中国斑秃诊疗指南(2019)，流行病学研究显示我国 AA 的患病率为0.27%，国外研究显示人群终生患病率约 2%。AA 的病情严重程度评估参考美国 AA 评估指南所推荐的 SALT(Severity of ALopecia Tool)方法，根据脱发面积占整个头部面积的比例(S)和头部以外体毛脱落的程度(B)及甲受累情况(N)来进行，从而确

67、定其严重程度。一般认为脱发面积25%为轻度，25%49%为中度，50%为重度。目前国内仅有礼来的目前国内仅有礼来的 J JAKAK 抑制剂抑制剂巴瑞替尼获批重症斑秃的治疗巴瑞替尼获批重症斑秃的治疗。根据巴瑞替 BRAVE-AA1 和BRAVE-AA2 的两项 3 期研究结果，试验纳入 SALT（Severity of Alopecia Tool，脱发严重度评分）大于等于 50 分的患者在经治疗后 36 周后实现了显著的头发、眉毛、睫毛再生。BRAVE-AA1 中安慰剂、巴瑞替尼 2 mg、巴瑞替尼 4 mg 中 SALT20 分的百分比分别为：6.2%、22.8%、38.8%；BRAVE-AA

68、2 中 3 组百分比分别为：3.3%、19.4%、35.8%。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图8.8.BRAVE-AA1 和和 BRAVE-AA2 中各组达成主要终点的百分比中各组达成主要终点的百分比 资料来源：NEJM，安信证券研究中心 图图9.9.BRAVE-AA1 中治疗组的治疗效果中治疗组的治疗效果 资料来源：NEJM，安信证券研究中心 公司杰克替尼已披露重症斑秃公司杰克替尼已披露重症斑秃 2 2 期数据优异期数据优异，疗效与疗效与同类药物同类药物相似相似。在一项开放、随机、多中心的 II 期临床试验（Z

69、GJAK003）中，共计入组 111 例重症斑秃患者，患者入组标准为采用脱发严重程度评分工具（SALT）评分50%。符合入排标准的受试者随机分组后分别接受盐酸杰克替尼片 150mg QD、200mg QD 或 50mg BID 的治疗。试验的主要疗效终点为有效率，定义为 24 周 SALT 评分较基线降低达 50%及以上（SALT50）的受试者比率。研究结果显示：82 例完成24周疗效评价的受试者中，50mg BID、150mg QD和200mg QD三组的有效率分别为59.2%、63.3%和 60.0%；第 24 周的 SALT 评分相对基线的中位变化各组分别为 52.25%、58.13%和

70、54.33%。包括未完成 24 周疗效评价的 111 例受试者三组总体有效率则分别为 50.0%、48.7%和 37.5%。各剂量组的耐受性和安全性良好。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 表表1212：杰克替尼重症斑秃数据对比杰克替尼重症斑秃数据对比 DrugDrug 公司公司 靶点靶点 Trial CodeTrial Code PhasePhase No.SuNo.Sub b Dose CohortDose Cohort PeriodPeriod EfficacyEfficacy%of SALT%of SALT 20

71、20%of SALT%of SALT 1010 Percent Percent change from change from baseline in baseline in SALT score SALT score Baricitinib 巴瑞替尼 礼来 JAK1/2 BRAVE-AA1 Ph3 184 2mg QD 36w 22.8 13-32.7 281 4mg QD 38.8 27.9-47.1 189 Placebo 6.2 4.1-9 BRAVE-AA2 Ph3 156 2mg QD 36w 19.4 12-29.9 234 4mg QD 35.9 25.6-48.7 156 P

72、lacebo 3.3 1-4.3 Ritlecitinib 利特昔替尼 辉瑞 JAK3 ALLEGRO Ph2 132 200+50mg QD 24w 31/130 200+30mg QD 22/130 50mg QD 23/132 30mg QD 14/130 Placebo 2/杰克替尼 泽璟制药 JAK1/2/3 ZGJAK003 Ph2 39 150mg QD 24w 25.6/-58.13 40 200mg QD 22.5/-54.33 32 50mg BID 21.9/-52.25 资料来源：公司官网，PUBMED，安信证券研究中心 （2 2）中重度中重度特应性皮炎：特应性皮炎：J

73、 JAKAK 抑制剂相对抑制剂相对 I IL L-4R4R 单抗单抗生物制剂起效生物制剂起效更更快快 特应性皮炎（atopic dermatitis，AD）是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病。其临床表现多种多样，最基本的特征是皮肤干燥、慢性湿疹样皮损和明显瘙痒。近年来 AD 患病率逐渐增加，且其中重度患者比率高、儿童患病持续时间长，给患者的工作、学习、生活带来了极大的不便和影响。根据中国特应性皮炎诊疗指南(2020 版)，过去 30 年全球范围内 AD 患病率逐渐增加，发达国家儿童 AD 患病率达 10%20%，我国 AD 患病率的增加晚于西方发达国家和日本、韩国，但近 10 年来增长迅速。特应

74、性皮炎严重度的评价方法较多，常用的有特应性皮炎评分（Scoring of Atopic Dermatitis，SCORAD）、湿疹面积和严重程度指数评分（Eczema Area and Severity Index，EASI）、研究者整体评分（Investigators Global Assessment，IGA）、瘙痒程度视觉模拟尺评分（Visual Analogue Scale，VAS）等。同一患者治疗前后的病情评估和比较，推荐使用 IGA。其中，对于中度至重度特应性皮炎定义为研究者整体评估(IGA)评分3，湿疹面积和严重程度指数(EASI)评分16，受累体表面积(BSA)10%，峰值瘙痒

75、数字评估量表(PP-NRS)4。国内针对中重度特应性皮炎的新型治疗药物主要有国内针对中重度特应性皮炎的新型治疗药物主要有 I IL L-4R4R 单抗度普利尤单抗单抗度普利尤单抗，J JAKAK 抑制剂巴抑制剂巴瑞替尼瑞替尼、乌帕替尼、乌帕替尼、阿布昔替尼阿布昔替尼等等。目前针对特应性皮炎的治疗药物主要有：（1）外用药物治疗，包括外用糖皮质激素（topical corticosteroids，TCS，是 AD 的一线疗法）、外用钙调神经磷酸酶抑制剂（topical calcineurin inhibitors，TCI）等；（2）口服抗组胺药物；（3）免疫抑制剂；（4）系统应用糖皮质激素；（5）

76、生物制剂，包括 IL-4R 单抗度普利尤单抗等；（6）JAK 抑制剂，包括巴瑞替尼、乌帕替尼、阿布昔替尼等。其中生物制剂和 JAK 抑制剂为近年来新上市的药物，治疗效果显著。两项头对头研究表明，两项头对头研究表明，J JAKAK 抑制剂相对抑制剂相对 I IL L-4R4R 单抗度普利尤单抗治疗中重度特应性皮炎效率单抗度普利尤单抗治疗中重度特应性皮炎效率更高更高、速度更快速度更快。目前阿布昔替尼与乌帕替尼已分别针对度普利尤单抗开展了 JADE COMPARE、Heads Up 的两项头对头 3 期临床研究，两项研究均显示出 JAK 抑制剂相对度普利尤单抗的优势。（1 1）阿布昔替尼）阿布昔替尼

77、 JADE COMPAREJADE COMPARE 研究研究：主要终点为 12 周的 IGA0/1 应答率、EASI-75 应答率，两项指标中阿布昔替尼均优于度普利尤单抗，第 12 周 IGA0/1 应答率方面阿布昔替尼 200mg公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 剂量组：阿布昔替尼 100mg 剂量组：度普利尤单抗组：安慰剂组分别为 48.4%：36.6%：36.5%：14.0%，第 12 周 EASI-75 应答率方面阿布昔替尼 200mg 剂量组：阿布昔替尼 100mg 剂量组：度普利尤单抗组：安慰剂组分别为 7

78、0.3%：58.7%：58.1%：27.1%。从阿布昔替尼、度普利尤单抗开始用药后疗效对比来看，使用阿布昔替尼的组别相对度普利尤单抗组别药物起效速度明显更快。图图10.10.阿布昔替尼阿布昔替尼与与度普利尤单抗度普利尤单抗头对头研究头对头研究 IGA 应答率对比应答率对比 资料来源：NEJM，安信证券研究中心 图图11.11.阿布昔替尼阿布昔替尼与与度普利尤单抗度普利尤单抗头对头研究头对头研究 EASI-75 应答率对比应答率对比 资料来源：NEJM，安信证券研究中心 （2 2）乌帕替尼）乌帕替尼 Heads UpHeads Up 研究研究：主要终点为 16 周的 EASI-75 应答率，结果

79、显示第 12 周 EASI-75 应答率方面乌帕替尼显著优于度普利尤单抗，分别为 71%、61%。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图12.12.乌帕替尼乌帕替尼与与度普利尤单抗度普利尤单抗头对头研究头对头研究 EASI-75 与与 EASI-90 应答率对比应答率对比 资料来源：JAMA，安信证券研究中心 图图13.13.乌帕替尼乌帕替尼与与度普利尤单抗度普利尤单抗头对头研究头对头研究 EASI-100 应答率与应答率与 NRS 对比对比 资料来源：JAMA，安信证券研究中心 （3 3）强直性脊柱炎：）强直性脊柱炎

80、：2 2 期数据优异期数据优异 强直性脊柱炎（AS）是一种慢性炎症性自身免疫疾病，主要侵犯骼关节、脊柱关节，并可累及外周关节、肌健韧带附着点及其他组织，好发于青壮年；根据强直性脊柱炎/脊柱关节炎患者实践指南（2020 版），其患病率为 0.1%1.6%。该病目前病因未明且无理想的根治方法。AS 具有病程长、易反复、易致残、大部分患者需要终身治疗等特点，这不仅严重影响患者的身心功能及生活质晕，还对家庭、社会造成巨大的经济负担，已成为较严重的公共卫生问题。目前国内已获批治疗强直性脊柱炎的创新药药主要有目前国内已获批治疗强直性脊柱炎的创新药药主要有 TNFTNF-a a 单抗阿达木单抗单抗阿达木单抗

81、、依那西普、英、依那西普、英夫利昔单抗、戈利木单抗夫利昔单抗、戈利木单抗等，等，ILIL-17A17A 单抗单抗司库奇尤单抗、依奇珠司库奇尤单抗、依奇珠单抗等，单抗等，J JAKAK 抑制剂抑制剂托法替托法替布布。此外，常规用药还有非甾体抗炎药，以及缓解疾病-抗风湿药(DMARDs)如柳氮磺胺吡啶、甲氨喋呤等，可以减轻炎症，减缓或阻止病情的发展。杰克替尼杰克替尼强强直性脊柱炎直性脊柱炎 2 2 期临床数据优异期临床数据优异，对比同适应症其他药物，对比同适应症其他药物 ASAS40ASAS40 改善明显改善明显。目前公司已披露杰克替尼片用于治疗活动性强直性脊柱炎（AS）患者的多中心、随机双盲、安

82、慰剂平行对照 II 期临床试验（ZGJAK008）取得成功。结果显示，治疗 16 周时，达强直性脊柱炎疗效评价标准（ASAS）20%应答（ASAS20）的百分率，盐酸杰克替尼片 100 mg Bid、75 mg 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 Bid 和安慰剂对照组 ASAS20 应答百分率分别为：62.9%、59.4%和 33.3%，达到方案预设的统计学标准，重要的次要疗效指标结果显示：达 ASAS40 比例的盐酸杰克替尼片 100mg Bid、75mg Bid 和安慰剂组分别为：55.2%，48.1%和 20.0

83、%。表表1313：杰克替尼强直性脊柱炎数据对比杰克替尼强直性脊柱炎数据对比 DrugDrug 公司公司 靶点靶点 Trial CodeTrial Code PhasePhase No.SubNo.Sub Dose CohortDose Cohort PeriodPeriod%of ASAS 20%of ASAS 20 应答应答%of ASAS 40%of ASAS 40 应答应答 阿达木单抗 艾伯维 TNF-a NA Ph3 208 40mg Q2W 12w 58 107 Placebo 21 Golimumab 戈利木单抗 强生 TNF-a GO-RAISE Ph3 138 50mg Q4W

84、 14w 59.4 45 140 100mg Q4W 60 78 Placebo 21.8 15 Secukinumab 司库奇尤单抗 诺华 IL-17A MEASURE 1 Ph3 124 75mg Q4W 16w 60 33 125 150mg Q4W 61 42 122 Placebo 29 13 MEASURE 2 Ph3 73 75mg Q4W 16w 41 26 72 150mg Q4W 61 36 74 Placebo 28 11 Ixekizumab 依奇珠单抗 礼来 IL-17A COAST-V Ph3 81 80mg Q4W 16w 64 48 83 80mg Q2W 69

85、 52 86 Placebo 40 18 86 阿达木单抗 40mg 59 36 COAST-W Ph3 114 80mg Q4W 16w 48 25 98 80mg Q2W 47 31 93 Placebo 30 13 Tofacitinib 托法替布 辉瑞 JAK1/2 A3921120 NCT03502616 Ph3 133 5mg Q2W 16w 56.4 40.6 136 Placebo 29.4 12.5 Upadacitinib 乌帕替尼 艾伯维 JAK1 SELECT-AXIS1 Ph2/3 93 Upadacitinib 15mg QD 14w 65 52 93 Placeb

86、o 40 26 SELECT-AXIS2 Ph3 156 Upadacitinib 15mg QD 14w 45 157 Placebo 23 杰克替尼 泽璟制药 JAK1/2/3 ZGJAK008 Ph2 107 杰克替尼 100mg BID 16w 62.9 55.2 杰克替尼 75mg BID 59.4 48.1 Placedo 33.3 20 资料来源：PUBMED，药物说明书，安信证券研究中心 2.2.4.2.2.4.市场空间市场空间：杰克替尼杰克替尼自身免疫疾病自身免疫疾病治疗峰值有望达治疗峰值有望达 1 17 7 亿亿 自身免疫疾病领域中自身免疫疾病领域中 J JAKAK 抑制剂

87、市场空间广阔抑制剂市场空间广阔，2 2022022 年年进口进口 J JAKAK 抑制剂抑制剂样本医院销售规模样本医院销售规模达达 1 1.3.3 亿元亿元；目前进口药物正处于市场教育阶段，未来杰克替尼上市后有望直接受益目前进口药物正处于市场教育阶段，未来杰克替尼上市后有望直接受益。从样本医院单季度销售数据来看，目前进口 JAK 抑制剂仍处于销售爬坡期，其中托法替布由于2020 年仿制药上市停止增长，而巴瑞替尼正处于高速增长阶段（2023 年 Q1 样本医院销售额达 0.4 亿元，环比增长约 100%），此外于 2022 年上市销售的阿布昔替尼、乌帕替尼仍处于放量初期，未来放量潜力较大。目前进

88、口药物正处于市场教育阶段，未来杰克替尼上市后有望直接受益。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图14.14.自免领域自免领域 JAK 抑制剂抑制剂国内市场样本医院销售额（单位：万元）国内市场样本医院销售额（单位：万元）资料来源：米内网，安信证券研究中心 我们认为我们认为杰克替尼杰克替尼自身免疫自身免疫疾病疾病国内市场销售峰值有望达国内市场销售峰值有望达 1 17 7 亿元亿元，核心核心假设如下假设如下：（1 1）上市时间）上市时间：杰克替尼重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎已在 3 期临床阶段，预计分别将于 20

89、25 年、2025 年、2026 年获批上市；（2 2）患者人数）患者人数：重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎适应症患者人数参考 Frost&Sullivan 的数据；（3 3）年治疗费用）年治疗费用：参考乌帕替尼一天 15mg，一片 74 元，一年约 2.7 万元；假设杰克替尼上市时定价为 5 万/年，后通过医保谈判/慈善援助等降价至 2.2 万/年；（5 5）上市概率）上市概率：考虑到目前已披露临床数据，预计其在各适应症的上市概率可达 90%。表表1414：杰克替尼自身免疫疾病市场销售额测算杰克替尼自身免疫疾病市场销售额测算 杰克替尼杰克替尼 2023E2023E 2024E2024

90、E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 重症斑秃（重症斑秃（3 3 期，国内市场）期，国内市场）斑秃患者人数（万人）400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 重症斑秃占比（%）15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%重症斑秃患者人数（万人）60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 60.0

91、60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 JAK 抑制剂渗透率（%）3.0%7.0%11.0%16.0%18.0%22.0%25.0%25.0%25.0%杰克替尼市场份额（%）6.0%20.0%25.0%25.0%23.0%22.0%21.0%20.0%20.0%杰克替尼覆盖患者人数（万人）0.11 0.84 1.65 2.40 2.48 2.90 3.15 3.00 3.00 年治疗费用（万元）5.00 2.50 2.50 2.50 2.50 2.20 2.20 2.20 2.20 销售额（亿元）销售额（亿元）0.54 2.10 4.13 6.00 6.21 6.39 6.93 6.

92、60 6.60 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%风险修正后的销售额（亿元）风险修正后的销售额（亿元）0.5 1.9 3.7 5.4 5.6 5.7 6.2 5.9 5.9 yoy 288.89%96.43%45.45%3.50%2.88%8.47%-4.76%0.00%中重度特应性皮炎（中重度特应性皮炎（3 3 期，国内市场）期，国内市场）中重度特应性皮炎患者人数（万人）1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 1820.00 城市人口占比 64

93、%64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%0 0020003000300040004000500050006000600070007000托法替布托法替布巴瑞替尼巴瑞替尼阿布昔替尼阿布昔替尼乌帕替尼乌帕替尼公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 JAK 抑制剂渗透率（%）0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%JAK 抑制剂覆盖患者人数（万人）4.66 6.99 9.32 11.65 13.98 16.31 18.64 20.97 23.30 杰克替尼

94、市场份额（%）10.0%10.0%15.0%20.0%20.0%18.0%15.0%14.0%13.0%杰克替尼覆盖患者人数（万人）0.47 0.70 1.40 2.33 2.80 2.94 2.80 2.94 3.03 年治疗费用（万元）5.00 2.50 2.50 2.50 2.50 2.20 2.20 2.20 2.20 销售额（亿元）销售额（亿元）2.33 1.75 3.49 5.82 6.99 6.46 6.15 6.46 6.66 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%90%风险修正后的销售额（亿元）风险修正后的销售额（亿元）2.1 1.6 3.1 5.2 6.

95、3 5.8 5.5 5.8 6.0 yoy -25.00%100.00%66.67%20.00%-7.60%-4.76%5.00%3.17%活动性强直性脊柱炎（活动性强直性脊柱炎（3 3 期，国内期，国内市场）市场）强直性脊柱炎患者人数（万人）400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 城市人口占比 64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%JAK 抑制剂渗透率 1%2%2%3%3%3%3%3%3%3%3%JAK 抑制剂覆盖患者（万人）2.6 5.1 5.1 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 杰克

96、替尼份额 5%10%18%20%20%20%20%20%使用杰克替尼的患者人数（万人）0.38 1.20 2.16 2.40 2.40 2.40 2.40 2.40 人均年用药费用（万元）2.50 2.50 2.50 2.50 2.20 2.20 2.20 2.20 年销售额（亿元）年销售额（亿元）1.0 3.0 5.4 6.0 5.3 5.3 5.3 5.3 上市概率 90%90%90%90%90%90%90%90%风险修正后的年销售额（亿风险修正后的年销售额（亿元）元）0.9 2.7 4.9 5.4 4.8 4.8 4.8 4.8 yoy 80%11%-12%0%0%0%自免适应症预计销售

97、额（亿自免适应症预计销售额（亿元）元）0.00 0.00 2.58 4.33 9.56 15.50 17.28 16.31 16.52 16.50 16.69 资料来源：安信证券研究中心，注：患者人数参考 Frost&Sullivan 数据 3.3.重组人凝血酶：重组人凝血酶：国内独家国内独家，有望于有望于 20232023 年下半年获批上市年下半年获批上市 3.1.3.1.开发进度开发进度：已在已在 BLABLA 阶段，有望于阶段，有望于 20232023 年下半年获批上市年下半年获批上市 重组人凝血酶（商品名：泽普凝）是基于公司复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台开发的一种高度特异性

98、人丝氨酸蛋白酶，主要用于外科手术局部出血，可直接喷洒于伤口、联合止血海绵使用，或作为纤维蛋白和血小板封固剂的成分之一。当凝血酶外用于出血部位时，可以有效活化血小板、催化纤维蛋白原转化为纤维蛋白，也能活化 XIII 因子，引发纤维蛋白的交联并维持凝块的稳定性。凝血酶可以绕过凝血通路的起始酶促步骤而发挥促进凝血药理作用。目前重组人凝血酶已在目前重组人凝血酶已在 B BLALA 阶段阶段，预计有望于预计有望于 2 2023023 年下半年获批上市年下半年获批上市。重组人凝血酶已完成 3 期临床试验，是中国首个完成 3 期临床研究的外用重组人凝血酶产品，其新药上市申请已于 2022 年 5 月获 NM

99、PA 受理，根据既往审评时间，预计其有望于 2023 年下半年获批上市。3.2.3.2.竞争格局竞争格局：国内独家，重组国内独家，重组人凝血酶具备多方面优势人凝血酶具备多方面优势 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 目前外科手术常用的止血方法有手术体位止血、器械止血、药物止血和止血材料止血等，而在药物止血中常用的止血药物有蛇毒血凝酶、人血来源/畜血来源凝血酶、纤维蛋白粘合剂等，目前均已在临床中应用。表表1515：国内止血药物上市产品国内止血药物上市产品 种类种类 适应症适应症 药品名称药品名称 所属公司所属公司 蛇毒血凝

100、酶 用于需减少流血或止血的各种医疗情况；手术前用药预防出血，避免或减少手术部位及手术后出血 蛇毒血凝酶注射液 兆科药业 注射用白眉蛇毒血凝酶 奥鸿药业 注射用矛头蝮蛇血凝酶 蓬莱诺康药业 注射用尖吻蝮蛇血凝酶 康辰药业 人血/畜血来源凝血酶 人血来源：局部止血，辅助用于处理普通外科腹部切口，肝脏手术创面和扁桃腺手术创面渗血 畜血来源：用于手术中不易结扎的小血管止血、消化道出血及外伤出血 冻干人凝血酶 莱士血液制品 凝血酶 白马制药、兰州生物制品研究所 凝血酶冻干粉 潜龙药业 凝血酶散 第一生化药业、欣泰药业、一格制药、第一生物化学药业、白马制药、南大药业、海特生物、长联杜勒、凯夫制药、新百药业

101、、全新祥盛、同源药业、千红生化、珍奥药业、杭康药业、星昊药业、辉南长龙生化药业、雷允上药业 人凝血酶原复合物 同路生物、蓉生药业、博雅生物、卫伦生物、大安制药、华兰生物、莱士血液制品、新兴医药、康宝生物、南岳生物、泰邦生物 外用冻干人凝血酶 华兰生物 纤维蛋白粘合剂 局部止血，辅助用于处理烧伤创面、普通外科腹部切口、肝脏手术创面、血管外科手术创面渗血 外用冻干人纤维蛋白粘合剂 莱士血液制品 人纤维蛋白粘合剂 华兰生物、新兴医药 猪纤维蛋白粘合剂 利康瑞生物 猪源纤维蛋白粘合剂 赛灵特医药、瀚邦医疗、倍绣生物、普济医药 资料来源：药智，安信证券研究中心 公司的重组人凝血酶技术壁垒高，具有独特优势

102、公司的重组人凝血酶技术壁垒高，具有独特优势，其可取代当前临床上已广泛适用的其可取代当前临床上已广泛适用的人血人血/畜血来源凝血酶畜血来源凝血酶；此外基于其多方位的优势，其有望进一步扩张市场与其他多种止血手段联；此外基于其多方位的优势，其有望进一步扩张市场与其他多种止血手段联合使用。合使用。重组人凝血酶可用于任何毛细血管和小静脉渗血/小出血的辅助治疗及任何常规外科止血（如缝合、结扎或烧灼）无效或不适用时的止血。与国内常见的牛或猪凝血酶相比，重组人凝血酶止血效果更显著、纯度和活性更高，可避免人血/畜血来源凝血酶的潜在传染性疾病风险和免疫原性问题。同时，重组蛋白工艺也降低了生产成本，可以实现大规模成

103、本可控的商业化生产。公司的重组人凝血酶公司的重组人凝血酶是目前国内唯一的外用重组人凝血酶是目前国内唯一的外用重组人凝血酶。全球范围内同样用于术中止血的重组人凝血酶产品仅有 Zymogenetics 公司的 Recothrom，临床前和临床研究表明重组人凝血酶与 Recothrom 具有相似的药学、疗效和安全性特征。Recothrom 尚未引入国内市场，国内无类似进口或国产药品。3.3.3.3.临床数据临床数据：重组人凝血酶临床数据优异，目前已在重组人凝血酶临床数据优异，目前已在 BLABLA 阶段阶段 重组人凝血酶重组人凝血酶临床数据优异，目前临床数据优异，目前已在已在 B BLALA 阶段阶

104、段。目前重组人凝血酶 3 期临床“外用重组人凝血酶用于术中止血的多中心、分层随机、双盲、安慰剂对照、期临床试验（代号：ZGrhT002）”已完成，该研究共计划入组 510 例左右患者，主要目的为：评价重组人凝血酶在肝脏切除术后毛细血管和小静脉渗血/小出血的辅助治疗及任何常规外科止血（如缝合、结扎或烧灼）无效或不适用时的止血疗效。2021 年 10 月独立数据监查委员会（IDMC）对结果审核后判定ZGrhT002 试验有效性和安全性结果符合预期，试验达到预设的主要终点。公司已经向 CDE 提交 BLA 前临床沟通交流申请，将加快推进外用重组人凝血酶的上市进程。已完成的 I/II 期临床试验结果显

105、示，该产品具有良好的安全性和突出的临床止血效果，在肝脏切除外科手术中 6 分钟止血率为 85.19%，总出血量比空白对照组下降约 50%。3.4.3.4.市场空间市场空间：重组人凝血酶国内市场销售峰值有望达重组人凝血酶国内市场销售峰值有望达 2020 亿元亿元 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 国产国产凝血酶市场规模自凝血酶市场规模自 2 2021021 年年起开始高速增长，起开始高速增长，2 2022022 年样本医院销售额达年样本医院销售额达 1.1.2 2 亿元亿元。从样本医院销售数据来看，2020 年以前国内凝

106、血酶销售规模基本呈平稳态势，但从 2021 年起相关市场开始快速扩张，2022 年样本医院销售额达 1.2 亿元，同比增长 40%；我们认为公司重组人凝血酶上市后，有望凭借其纯度、活性、免疫原性等优势加速放量，进一步推动凝血酶市场的增长。此外，参考另一类止血药物蛇毒血凝酶样本医院市场规模（其于 2016 年达到样本医院峰值销售额 8.5 亿元），我们认为凝血酶的市场规模尚有较大提升空间。图图15.15.凝血酶国内市场样本医院销售额（单位：万元）凝血酶国内市场样本医院销售额（单位：万元）资料来源：米内网，安信证券研究中心 图图16.16.蛇毒血凝酶蛇毒血凝酶国内市场样本医院销售额（单位：万元）国

107、内市场样本医院销售额（单位：万元）资料来源：米内网，安信证券研究中心 我们认为我们认为重组人凝血酶重组人凝血酶国内市场销售峰值有望达国内市场销售峰值有望达 2020 亿元亿元，核心核心假设如下假设如下：（1 1）上市时间）上市时间：重组人凝血酶预计将于 2023 年下半年获批上市，于 2024 年贡献收入；-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,0002013201

108、3200000202020202222023Q12023Q1凝血酶凝血酶yoyyoy-35%-35%-30%-30%-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%0 010,00010,00020,00020,00030,00030,00040,00040,00050,00050,00060,00060,00070,00070,00080,00080,00090,00090,0002001420

109、00002222023Q12023Q1蛇毒血凝酶蛇毒血凝酶yoyyoy公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25（2 2）手术台数手术台数：根据国家卫健委统计，在过去五年中，中国外科手术台数经历了较快的 增长，由 2016 年的 5,082.2 万台增长到 2020 年的 6,324.6 万台，年复合增长率为 5.6%；（3 3）年治疗费用）年治疗费用：参考蛇毒血凝酶的平均每台手术用药花费为 200 元左右；人血来源/畜

110、血来源凝血酶的平均每台手术用药花费为 250 元左右；纤维蛋白粘合剂的平均每台手术用药花费为 1,300 元左右；预计公司重组人凝血酶平均每台手术 600-400 元左右。（5 5）上市概率）上市概率：考虑到目前已披露临床数据，以及其已在 BLA 阶段，预计其上市概率可达98%。表表1616：重组人凝血酶销售额测算重组人凝血酶销售额测算 重组凝血酶重组凝血酶 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033

111、E 外用外科手术渗血及小血管出血止血（外用外科手术渗血及小血管出血止血（NDANDA，国内市场），国内市场）中国每年外科手术台（万人）6500.00 6565.00 6630.65 6696.96 6763.93 6831.57 6899.88 6968.88 7038.57 7108.95 7180.04 外用重组人凝血酶渗透率（%）0.50%1.00%1.50%3.50%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%外用重组人凝血酶覆盖患者人数（万人）32.83 66.31 100.45 236.74 341.58 344.99 348.44 351.93 355.45 35

112、9.00 每台手术治疗费用（万元）0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 0.05 0.05 0.05 0.04 销售额（亿元）销售额（亿元）1.97 3.98 6.03 14.20 20.49 20.70 17.42 17.60 16.00 14.36 上市概率 98%98%98%98%98%98%98%98%98%98%风险修正后的销售额（亿元）风险修正后的销售额（亿元）1.93 3.90 5.91 13.92 20.08 20.29 17.07 17.24 15.68 14.07 yoy 102.00%51.50%135.67%44.29%1.00%-15.83%1.

113、00%-9.10%-10.22%资料来源：安信证券研究中心 对于重组人凝血酶的市场销售策略，公司预计会采用自销和与具有市场高渗透率的合作伙伴共同合作推广相结合的方式，根据公司披露信息，目前已有多家公司都对此感兴趣，公司会与不同的潜在合作伙伴进行探讨，力争使该产品能够得到迅速地推广和应用，实现商业最大化。4.4.多纳非尼：多纳非尼：已上市多靶点已上市多靶点 T TKIKI，销售步入正轨销售步入正轨 4.1.4.1.开发进度开发进度：已有肝癌一线、难治性分化型甲状腺癌两个适应症已有肝癌一线、难治性分化型甲状腺癌两个适应症获批上市获批上市 甲苯磺酸多纳非尼片（商品名：泽普生）是公司自主研发的一种口服

114、多靶点新型多激酶抑制剂类小分子抗肿瘤药物。目前已有两项适应症获批上市：（1）2021 年 6 月获批用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌（HCC）；（2）2022 年 8 月获批用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）。4.2.4.2.竞争格局竞争格局：多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物：多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物 多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物多纳非尼为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物。根据原发性肝癌诊疗指南（2022 年版），目前肝癌一线治疗主要包括：多纳非尼

115、、仑伐替尼、索拉非尼单药，阿替利珠单抗+贝伐单抗、信迪利单抗+贝伐单抗等联合用药方案，以及 FOLFOX4 化疗方案等。其中，多纳非尼、仑伐替尼、索拉非尼为靶向小分子药物，但仑伐替尼、索拉非尼目前已纳入集采，多纳非尼成为肝癌一线领域唯一未被纳入集采的小分子靶向药物。表表1717：肝癌一线治疗肝癌一线治疗国内仿制药竞争格局国内仿制药竞争格局 药品名称药品名称 所属公司所属公司 已上市仿制药所属公司已上市仿制药所属公司 国家集采情况国家集采情况 索拉非尼 拜耳 中美华东制药/石药欧意/公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 亚宝

116、生物/药友制药 中标第四批集采 山香药业 中标第四批集采 仑伐替尼 卫材 扬子江药业/正大天晴 中标第七批集采 山香药业 中标第七批集采 石药欧意/科伦制药 中标第七批集采 奥赛康药业 中标第七批集采 倍特药业 中标第七批集采 齐鲁制药 中标第七批集采 先声药业 中标第七批集采 资料来源：公司公告，药智数据，安信证券研究中心 4.3.4.3.临床数据：临床数据：肝癌一线治疗数据优于索拉非尼肝癌一线治疗数据优于索拉非尼 2021 年 6 月，公司于美国著名肿瘤杂志Journal of Clinical Oncology（JCO）公开发表了多纳非尼一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌与索拉非尼对照的

117、2/3 期临床试验（ZGDH3）的结果。结果显示，多纳非尼与索拉非尼相比可延长晚期 HCC 患者的总生存期,具有统计学显著性，同时具有更好的安全性和耐受性。该试验在中国 37 个研究中心开展，共纳入意向治疗（ITT）人群 668 例，其中 659 例（多纳非尼 328 例，索拉非尼 331 例）患者纳入全分析集（FAS）。患者按 1:1 比例随机分配多纳非尼（0.2g）或索拉非尼（0.4g），一日口服两次，直至出现无法耐受的毒性或疾病进展。主要研究终点为总生存期（OS），有效性的主分析集为FAS 集。有效性方面，在 FAS 集中，多纳非尼中位 OS 为 12.1 个月，明显长于索拉非尼的中位

118、OS 10.3个月（HR,0.831;95%CI,0.6990.988;p=0.0245)。ITT 集的 OS 结果与 FAS 组相似，中位 OS分别为 12.0 个月和 10.1 个月(HR,0.839;95%CI,0.7060.996;p=0.0309)，多纳非尼显著优于索拉非尼。两组的 mPFS(3.7 个月 vs 3.6 个月，p=0.2824)无显著差异。图图17.17.ZGDH3ZGDH3 试验：试验：FASFAS 集中位集中位 OSOS；ITTITT 集中位集中位 OSOS；中位无进展生存期（；中位无进展生存期（mPFSmPFS）资料来源：JCO，安信证券研究中心 公司深度分析公

119、司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 4.4.4.4.市场空间：市场空间：多纳非尼国内市场销售峰值有望达多纳非尼国内市场销售峰值有望达 1010 亿元亿元 竞品索拉非尼、仑伐替尼样本医院销售额逐季度下滑，有望为多纳非尼带来更多增长空间竞品索拉非尼、仑伐替尼样本医院销售额逐季度下滑，有望为多纳非尼带来更多增长空间。从样本医院单季度销售数据来看，目前索拉非尼、仑伐替尼销售额呈逐季度下滑态势，这一下滑主要是由于仿制药上市以及相关集采的执行，我们认为多纳非尼作为肝癌一线目前唯一未被纳入集采的小分子靶向药物，有望获取竞品的部分市场份额。图图18.

120、18.索拉非尼国内市场样本医院销售额（单位：万元）索拉非尼国内市场样本医院销售额（单位：万元）资料来源：米内网，安信证券研究中心 图图19.19.仑伐替尼仑伐替尼国内市场样本医院销售额（单位：万国内市场样本医院销售额（单位：万元）元）资料来源：米内网，安信证券研究中心 我们认为我们认为多纳非尼多纳非尼国内市场销售峰值有望达国内市场销售峰值有望达 1010 亿元亿元，核心假设核心假设如下如下：（1 1）患者人数患者人数：肝癌、甲状腺癌患者人数参考 Frost&Sullivan 数据；（2 2）年治疗费用）年治疗费用：按照多纳非尼当前年治疗费用，预计未来逐渐下降；0 02,0002,0004,00

121、04,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,0000 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,00016,00016,000公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28（5 5）上市概率）上市概率：考虑到其已上市销售，上市概率给与 100%。表表1818：多纳非尼多纳非尼销售额测算销售额测算 多纳非尼多纳非尼 2023E2023E 2024E2024E

122、 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 肝癌一线（已上市，国内市场肝癌一线（已上市，国内市场）肝癌患者人数（万人）38.90 39.29 39.68 40.08 40.48 40.88 41.29 41.71 42.12 42.54 42.97 接受一线治疗占比（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%接受一线治疗患者人数（万人）19.5 19.6 19.8 20

123、.0 20.2 20.4 20.6 20.9 21.1 21.3 21.5 多靶点 TKI 治疗渗透率（%）80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%80.0%多纳非尼市场份额（%）6.0%8.0%10.0%10.0%11.0%11.0%10.0%9.0%8.0%8.0%8.0%多纳非尼覆盖患者人数（万人）0.93 1.26 1.59 1.60 1.78 1.80 1.65 1.50 1.35 1.36 1.38 年治疗费用（万元）5.00 5.00 4.50 4.50 4.50 4.50 4.00 4.00 4.00 4.00 4.0

124、0 销售额（亿元）销售额（亿元）4.67 6.29 7.14 7.21 8.01 8.10 6.61 6.01 5.39 5.45 5.50 上市概率 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%风险修正后的销售额（亿元）风险修正后的销售额（亿元）4.67 6.29 7.14 7.21 8.01 8.10 6.61 6.01 5.39 5.45 5.50 局部晚期转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌（已上市，国内市场）局部晚期转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌（已上市，国内市场）甲状腺癌患者人数（万人）20.26 20.46 20.67 20.87 2

125、1.08 21.29 21.51 21.72 21.94 22.16 22.38 分化型甲状腺癌占比（%）90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%发生远处转移的患者占比（%）23%23%23%23%23%23%23%23%23%23%23%发生远处转移的分化型甲状腺癌患者人数（万人）4.2 4.2 4.3 4.3 4.4 4.4 4.5 4.5 4.5 4.6 4.6 放射性碘难治性分化型甲状腺癌占比（%）33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%33%放射性碘难治性分化型甲状腺癌患者人数（万人）1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 1.5

126、 1.5 1.5 1.5 1.5 多靶点 TKI 治疗渗透率（%）60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%多纳非尼市场份额（%）5.0%10.0%15.0%15.0%18.0%18.0%25.0%23.0%23.0%22.0%22.0%多纳非尼覆盖患者人数（万人）0.04 0.08 0.13 0.13 0.16 0.16 0.22 0.20 0.21 0.20 0.20 年治疗费用（万元）15.00 15.00 13.50 13.50 13.50 13.50 12.00 12.00 12.00 12.00 12.00 销售额

127、（亿元）销售额（亿元）0.62 1.26 1.72 1.73 2.10 2.12 2.64 2.46 2.48 2.40 2.42 上市概率 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%风险修正后的销售额（亿元）风险修正后的销售额（亿元）0.62 1.26 1.72 1.73 2.10 2.12 2.64 2.46 2.48 2.40 2.42 预计总收入（亿元）预计总收入（亿元）5.29 7.54 8.86 8.95 10.11 10.22 9.25 8.46 7.87 7.84 7.92 资料来源：安信证券研究中心，注：肝癌、甲状腺癌患者人数参考

128、 Frost&Sullivan 数据 5.5.其他药物其他药物：多个早期创新药布局保证：多个早期创新药布局保证管线梯队管线梯队推进推进 除上述 3 个核心产品（杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼）外，目前公司还有多个创新药产品在研，包括重组人促甲状腺激素，以及双/多特异性抗体类的 PD-1/TIGIT 双抗、VEGF/TGF-双抗、LAG-3/TIGIT 双抗、CD3/DLL3/DLL3 三抗等，小分子类的 ALK 抑制剂奥卡替尼、TLR8激动剂 ZG0895、泛 KRAS 突变抑制剂 ZG2001 片、FXR 抑制剂奥贝胆酸镁片。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证

129、券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 表表1919：泽璟制药泽璟制药其他在研其他在研创新药管线创新药管线 在研新药在研新药 适应症适应症 药物作用靶点药物作用靶点 临床进度临床进度 临床开展区域临床开展区域 注射用重组人促甲状腺激素 甲状腺癌辅助诊断 TSH 3 期 中国 甲状腺癌辅助治疗 3 期 中国 奥卡替尼胶囊 ALK 突变阳性非小细胞肺癌 ALK 2 期 中国 奥贝胆酸镁片 对熊去氧胆酸应答不佳的原发性胆汁性胆管炎（与熊去氧胆酸联合使用）FXR 1 期 中国 ZG19018 片 KRASG12C 突变的晚期实体瘤 KRAS G12C 突变 1 期 中国 KRASG12C 突变的

130、晚期实体瘤 1 期 美国 ZG005 粉针剂 晚期实体瘤 PD-1/TIGIT 1 期 中国 晚期实体瘤 1 期 美国 注射用 ZGGS18 晚期实体瘤 VEGF/TGF-1 期 中国 晚期实体瘤 1 期 美国 注射用盐酸 ZG0895 晚期实体瘤 TLR8 1 期 中国 晚期实体瘤 IND 美国 注射用 ZGGS15 晚期实体瘤 LAG-3/TIGIT 1 期 中国 晚期实体瘤 IND 美国 注射用 ZG006 晚期实体瘤 CD3/DLL3/DLL3 临床前 中国 晚期实体瘤 IND 美国 ZG2001 片 KRAS 突变的晚期实体瘤 泛 KRAS 突变 IND 中国 KRAS 突变的晚期实

131、体瘤 IND 美国 ZG1905 止血（外用）Thrombin 临床前/ZGGS001 粉针剂 晚期实体瘤 免疫三靶点 临床前/GS11 粉针剂 晚期实体瘤 TAA/CD3 临床前/资料来源：公司官网，公司财报，安信证券研究中心 5.1.5.1.重组人促甲状腺激素重组人促甲状腺激素：已在已在 3 3 期临床阶段期临床阶段 注射用重组人促甲状腺激素（ZGrhTSH，商品名：赛诺璟）是以 TSH 为靶点，公司通过其复杂重组蛋白新药研发及产业化平台自主研发的一个高端重组蛋白质药物。TSH 是糖蛋白激素家族成员，主要在人垂体表达，分泌入血并和表达于甲状腺胞和高分化的甲状腺癌细胞表面的受体蛋白结合，可刺

132、激碘摄取和有机化，以及甲状腺球蛋白（Tg）、三碘甲状腺原氨酸（T3）和甲状腺素（T4）的合成和释放。TSH 激活甲状腺细胞的效应是增加放射碘的摄取，可以提高放射碘全身扫描检测以及放射碘杀伤残留甲状腺癌细胞。在甲状腺癌患者切除甲状腺后，需服用人工合成的甲状腺激素以维持正常甲状腺机能，而使用 rhTSH 可让患者不需停用该甲状腺激素，不仅能达到诊断所需要的高 TSH 水平，而且避免因停用甲状腺激素导致患者处于甲状腺功能减退状态所引发的相关合并症的发生。（1 1）开发进度：）开发进度：已开展甲状腺癌的辅助诊断、治疗两项已开展甲状腺癌的辅助诊断、治疗两项 3 3 期临床期临床 目前，公司正在针对重组人

133、促甲状腺激素开展两项适应症（甲状腺癌的辅助诊断、治疗）的3 期临床试验。2022 年 7 月重组人促甲状腺激素辅助分化型甲状腺癌术后评估的 1/2 期临床研究结果在欧洲核医学会官方学术期刊 EJNMMI 在线发表，有效性和安全性得到认可。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30（2 2）临床数据：）临床数据：重组人促甲状腺激素数据优异重组人促甲状腺激素数据优异 在开放、多中心的 1/2 临床试验 ZGTSH001 中，评估了 ZGrhTSH 在分化型甲状腺癌(DTC)患者中的安全性和有效性，包括剂量递增（1 期）和剂量扩展（2

134、 期）两部分。共 64 名患者入组，其中 24 名进入 1 期研究，40 名进入 2 期研究。1 期患者按顺序平均分为 0.9mg1 天、0.9mg2天、1.8mg1 天和 1.8mg2 天的给药方案。在 1 期研究期间，只有在之前的低剂量方案中确认安全性后才允许开始剂量递增。根据 1 期研究的结果，选择 0.9mg2 天用于进一步的 2 期研究。对所有 1 期患者和前 10 名 2 期患者进行药代动力学分析。所有患者均先注射 ZGrhTSH进行诊断性碘-131 全身显像（Dx-WBS）、血清 TSH、Tg、TgAb 测定等相关检查评估，然后停服 L-T4 至 TSH 水平升至 30mU/L

135、以上进行相同检查，对比两阶段 TSH 水平升高、碘-131 摄取、Tg 分泌情况，以及对生活质量的影响。生活质量方面：撤药阶段最常见的甲功减退症状是眼周疲劳、体重增加和寒战，而 ZGrhTSH阶段无患者出现甲状腺功能减退症状，情绪状态也明显优于撤药阶段。有效性方面：末次注射ZGrhTSH后24小时的平均TSH水平峰值高于中位撤药23天（P0.001）。各剂量组的血清 TSH 变化趋势相似，末次注射 ZGrhTSH 后 14 天降至接近基线水平。57 例（89.1%）患者在 ZGrhTSH 和撤药阶段的 Dx-WBS 结果一致，7 例（10.9%）不一致。以 1g/L为 Tg 水平界值时，两阶段

136、的 Tg 一致率为 84.7%。安全性方面：在 ZGrhTSH 阶段，36 例(56.3%)患者观察到不良事件（AE），其中 13 例被确定与 ZGrhTSH 相关，但通常轻微并在 2 天内转好。与 ZGrhTSH 相关的最常见 AE 是头痛，发生在 4 例患者(6.3%)中。其他 AE 包括嗜睡(4.7%)和虚弱(3.1%)，未观察到 2 级及以上的 AE。根据试验结果，与撤药相比，ZGrhTSH 具有良好的耐受性，在 DTC 患者中显示出提高 TSH 水平、改善碘-131 摄取、刺激 Tg 分泌的潜力。加之已证明患者生活质量提高，ZGrhTSH 很有可能成为帮助 DTC 患者进行术后评估和

137、主动监测的安全有效替代方法。（3 3）竞争格局竞争格局：竞争格局较好竞争格局较好 目前，国内尚无已获批上市的国产或进口重组人促甲状腺激素。国内仅有泽璟制药 ZGrhTSH和智核生物 SNA001 在研，目前 SNA001 已完成 3 期临床试验，2022 年 7 月 CDE 受理其上市申请。海外唯一上市产品为赛诺菲的 Thyrogen，于 1998 年 11 月获 FDA 批准，尚未在中国上市和开展临床试验。临床前研究表明，ZGrhTSH 的药学性质与 Thyrogen 高度相似。表表2020：重组人促甲状腺激素研发现状重组人促甲状腺激素研发现状 药品名称药品名称 所属公司所属公司 研发进度研

138、发进度 Thyrogen 赛诺菲 获批上市（FDA）SNA001 智核生物 申请上市（CDE）ZGrhTSH 泽璟制药 3 期 资料来源：药智数据，公司公告，安信证券研究中心 公司的注射用重组人促甲状腺激素生产技术复杂，技术壁垒高。公司建立了重组人促甲状腺激素规模化生产的完整工艺，以及相应的质量控制方法和标准，生产成本可控，为未来的商业化生产留下了足够的利润空间。面对中国甲状腺癌监测与辅助治疗的巨大临床需求，ZGrhTSH 有望成为适用于分化良好型甲状腺癌辅助诊断和辅助治疗药物，进一步提高甲状腺癌患者的生存率。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项

139、声明请参见报告尾页。31 5.2.5.2.双抗双抗/多抗多抗：PDPD-1/TIGIT1/TIGIT 双抗、双抗、VEGF/TGFVEGF/TGF-双抗、双抗、LAGLAG-3/TIGIT3/TIGIT 双抗、双抗、CD3/DLL3/DLL3CD3/DLL3/DLL3 三抗等三抗等 公司双抗、多抗创新药产品主要基于子公司 GENSUN 生物制药公司开发，目前 GENSUN 拥有三个候选药物研发平台 TriGen、CheckGen 和 TGen，产品线包括 10 余个候选抗体新药。TriGen平台为三特异抗体研发平台，可以突破抗体两个 Fab 段的限制，赋予分子结合三个不同靶点的能力；Check

140、Gen 平台可以产生以免疫检查点为靶点的双特异抗体候选新药；TGen 平台为新型双特异抗体分子开发平台，所产生的候选药物分子可以用作单一药物治疗，可以彼此组合联合用药，也可以与抗 PD-1/PD-L1 治疗药物组合。目前公司双/多特异性抗体类药物布局主要有 PD-1/TIGIT 双抗 ZG005、VEGF/TGF-双抗ZGGS18、LAG-3/TIGIT 双抗 ZGGS15、CD3/DLL3/DLL3 三抗 ZG006 等，上述药物均已进入临床开发阶段。表表2121：泽璟制药双抗泽璟制药双抗/多抗在研创新药管线多抗在研创新药管线 在研新药在研新药 适应症适应症 药物作用靶点药物作用靶点 临床进

141、度临床进度 临床开展区域临床开展区域 ZG005 粉针剂 晚期实体瘤 PD-1/TIGIT 1 期 中国 晚期实体瘤 1 期 美国 注射用 ZGGS18 晚期实体瘤 VEGF/TGF-1 期 中国 晚期实体瘤 1 期 美国 注射用 ZGGS15 晚期实体瘤 LAG-3/TIGIT 1 期 中国 晚期实体瘤 IND 美国 注射用 ZG006 晚期实体瘤 CD3/DLL3/DLL3 临床前 中国 晚期实体瘤 IND 美国 ZGGS001 粉针剂 晚期实体瘤 免疫三靶点 临床前/GS11 粉针剂 晚期实体瘤 TAA/CD3 临床前/资料来源：公司官网，公司财报，安信证券研究中心 5.3.5.3.小分

142、子：小分子：ALKALK 抑制剂奥卡替尼、抑制剂奥卡替尼、TLR8TLR8 激动剂激动剂 ZG0895ZG0895、泛、泛 KRASKRAS 突变抑制剂突变抑制剂ZG2001ZG2001 片、片、FXRFXR 抑制剂奥贝胆酸镁片抑制剂奥贝胆酸镁片 除双抗/多抗创新药外，公司在小分子创新药领域也有持续产品布局，小分子类的 ALK 抑制剂奥卡替尼、TLR8 激动剂 ZG0895、泛 KRAS 突变抑制剂 ZG2001 片、FXR 抑制剂奥贝胆酸镁片均已进入临床开发阶段，未来泛 KRAS 突变抑制剂的开发值得重视。表表2222：泽璟制药其他小分子在研创新药管线泽璟制药其他小分子在研创新药管线 在研新

143、药在研新药 适应症适应症 药物作用靶点药物作用靶点 临床进度临床进度 临床开展区域临床开展区域 奥卡替尼胶囊 ALK 突变阳性非小细胞肺癌 ALK 2 期 中国 奥贝胆酸镁片 对熊去氧胆酸应答不佳的原发性胆汁性胆管炎（与熊去氧胆酸联合使用）FXR 1 期 中国 ZG19018 片 KRASG12C 突变的晚期实体瘤 KRAS G12C 突变 1 期 中国 KRASG12C 突变的晚期实体瘤 1 期 美国 注射用盐酸 ZG0895 晚期实体瘤 TLR8 1 期 中国 晚期实体瘤 IND 美国 ZG2001 片 KRAS 突变的晚期实体瘤 泛 KRAS 突变 IND 中国 KRAS 突变的晚期实体

144、瘤 IND 美国 资料来源：公司官网，公司财报，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 6.6.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 6.1.6.1.盈利预测盈利预测 目前公司核心产品为杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼三大品种，预计杰克替尼、重组人凝血酶将于 2023 年下半年获批上市，将于 2024 年开始贡献营业收入（其中预计重组人凝血酶为合作开发品种，假设公司可获得其 50%的权益分成），再叠加到多纳非尼的放量趋势，我们预计公司 2023 年-2025 年营业收入分别为 5.3 亿元、12.1 亿元、

145、20.6 亿元。表表2323：泽璟制药营业收入测算泽璟制药营业收入测算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 总收入 5.3 12.1 20.6 25.0 37.4 48.3 51.7 46.6 45.9 43.2 yoy 128%71%21%50%29%7%-10%-1%-6%多纳非尼 5.3 7.5 8.9 8.9 10.1 10.2 9.3 8.5 7.9 7.8 杰克替尼 0.0 3.6 9.8 13.1

146、20.3 28.0 32.3 29.6 29.4 27.5 重组人凝血酶(分成收入)0.0 1.0 1.9 3.0 7.0 10.0 10.1 8.5 8.6 7.8 资料来源：安信证券研究中心 6.2.6.2.估值分析估值分析 （1 1）绝对估值绝对估值r rN NPVPV 估值法估值法：我们假设 9.0%的折现率，3.5%的永续增长率，在上述条件下，我们采取 NPV 估值方法得到的公司价值约为 186.8 亿元。表表2424：r r-NPVNPV 估值法估值法 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E

147、 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 总收入 5.3 12.1 20.6 25.0 37.4 48.3 51.7 46.6 45.9 43.2 yoy 128%71%21%50%29%7%-10%-1%-6%净利率-75%-12%17%28%30%32%35%35%35%35%利润现金流-4.0-1.4 3.6 7.0 11.2 15.4 18.1 16.3 16.1 15.1 WACC 9.0%永续增长率 3.5%预测期风险调整后自由现金流现值 56 -3.96-1.30 2.99 5.39 7.95 10.04 10.78 8.91 8.

148、07 6.96 终值现值 131 市值（亿元）市值（亿元）186.8 资料来源：安信证券研究中心，注：永续增长率的测算从 2033 年开始 （2 2）相对估值相对估值产品峰值产品峰值 P PS S 倍数倍数估值估值法法：采用创新药估值法中常用的产品峰值 PS 倍数法（一般对于创新药的峰值给与 3-5 倍 PS 估值）。考虑到公司核心产品成药确定性高、创新程度较高、竞争格局较好，以及公司商业化能力得到验证，给与杰克替尼、重组人凝血酶、多纳非尼 4 倍 PS 倍数；测算得公司价值为 210.5 亿元。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告

149、尾页。33 表表2525：峰值峰值 P PS S 倍数估值法倍数估值法 产品产品 峰值（亿）峰值（亿）PSPS 倍数倍数 市值（亿）市值（亿）合计合计 52.6 4 210.5 多纳非尼 10.2 4 40.9 杰克替尼 32.3 4 129.0 重组人凝血酶(分成收入)10.1 4 40.6 资料来源：安信证券研究中心 综合绝对估值与相对估值两种估值方法，我们认为公司的合理估值区间为 186.8-210.5 亿元，取平均数则对应估值为 198.65 亿元，对应 6 个月目标价 75.11 元。考虑到公司创新药管线丰富，未来产品上市前景较好，首次给予买入-A 的投资评级。公司深度分析公司深度分

150、析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 7.7.风险提示风险提示 创新药创新药审评审评进展不达预期或者进展不达预期或者未通过的未通过的风险：风险：创新药研发周期较长且风险较高，公司核心创新药品种重组人凝血酶、杰克替尼均已在上市审评阶段，但仍存在创新药审评进展不达预期或者未通过的风险；创新药研发进展不达预期或者失败风险：创新药研发进展不达预期或者失败风险：创新药研发周期较长且风险较高，公司目前有多个创新药产品在研，包括重组人促甲状腺激素，以及双/多特异性抗体类的 PD-1/TIGIT 双抗、VEGF/TGF-双抗、LAG-3/TIGIT 双抗、CD

151、3/DLL3/DLL3 三抗等，小分子类的 ALK 抑制剂奥卡替尼、TLR8 激动剂 ZG0895、泛 KRAS 突变抑制剂 ZG2001 片、FXR 抑制剂奥贝胆酸镁片，上述品种存在后续研发进度不达预期甚至研发失败的风险；新药销售不达预期新药销售不达预期的风险的风险：公司多纳非尼等创新药品种的销售在不同程度上依赖公司的市场推广及学术教育能力，若公司产品的市场推广及销售低于预期，将会对公司盈利能力造成较大影响；医保降价超预期的风险：医保降价超预期的风险：公司部分在售品种存在被纳入医保的可能性，存在医保降价超预期的风险。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药 本报告版权属于安信证券股份有限公

152、司，各项声明请参见报告尾页。35 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 190.4 302.3 529.6 1,208.5 2,060.9 成长性成长性 减:营业成本 6.3 26.2 42.4 96.7 164.9 营业收入增长率 588.2%58.8%75.2%1

153、28.2%70.5%营业税费 0.5 1.4 26.5 60.4 103.0 营业利润增长率 50.6%5.8%-12.8%-65.1%-360.9%销售费用 139.7 227.7 317.8 543.8 721.3 净利润增长率 41.3%1.5%-13.5%-64.4%-352.5%管理费用 78.0 86.3 95.3 108.8 123.7 EBITDA 增长率 46.1%-2.2%-10.4%-66.1%-368.4%研发费用 509.4 497.7 529.6 604.2 618.3 EBIT 增长率 43.8%-0.1%-10.7%-58.2%-269.8%财务费用-34.6-

154、13.6-50.0-50.0-50.0 NOPLAT 增长率 39.1%1.4%-12.4%-58.2%-269.8%资产减值损失-投资资本增长率 117.2%21.0%48.5%58.3%80.7%加:公允价值变动收益 1.7 2.6 1.1-净资产增长率-25.9%-37.2%-29.9%25.2%69.0%投资和汇兑收益 11.1 3.9 7.5 7.5 6.3 营业利润营业利润 -459.0-485.6-423.4-147.9 386.0 利润率利润率 加:营业外净收支-6.1-2.4-2.8-3.8-3.0 毛利率 96.7%91.3%92.0%92.0%92.0%利润总额利润总额

155、-465.1-488.0-426.2-151.7 383.0 营业利润率-241.1%-160.6%-79.9%-12.2%18.7%减:所得税-3.2-2.0-34.1-12.1 30.6 净利润率-236.9%-151.4%-74.8%-11.7%17.3%净利润净利润 -451.0-457.8-396.1-141.0 356.0 EBITDA/营业收入-256.6%-158.1%-80.8%-12.0%18.9%EBIT/营业收入-278.8%-175.5%-89.4%-16.4%16.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A

156、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 171 124 74 31 17 货币资金 1,136.6 797.0 529.6 604.2 824.3 流动营业资本周转天数-52-18 13 43 66 交易性金融资产 65.3 248.9 250.0 250.0 250.0 流动资产周转天数 2,908 1,606 834 457 381 应收帐款 74.8 101.5 134.9 443.7 592.5 应收帐款周转天数 73 105 80 86 91 应收票据-存货周转天数 71 90 72 68 64 预付帐款 52.0 40.8 124.0

157、252.0 389.2 总资产周转天数 3,514 2,033 1,087 564 440 存货 51.9 99.0 112.9 343.7 389.1 投资资本周转天数 179 170 132 89 90 其他流动资产 25.3 4.5 10.1 13.3 9.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE-37.7%-60.3%-76.2%-21.4%31.3%长期股权投资-ROA-26.5%-29.1%-25.6%-6.2%12.7%投资性房地产-ROIC-823.5%-384.4%-278.3%-78.4%84.0%固定资产 99.2 109.2 107.5 100

158、.6 90.6 费用率费用率 在建工程 27.2 86.7 115.4 150.8 192.0 销售费用率 73.4%75.3%60.0%45.0%35.0%无形资产 116.3 91.0 50.3 1.5-47.0 管理费用率 41.0%28.6%18.0%9.0%6.0%其他非流动资产 97.3 89.6 96.7 95.3 89.0 研发费用率 267.6%164.6%100.0%50.0%30.0%资产总额资产总额 1,746.0 1,668.3 1,531.2 2,255.2 2,778.9 财务费用率-18.2%-4.5%-9.4%-4.1%-2.4%短期债务 131.8 390.

159、8 405.9 344.0 292.6 四费/营业收入 363.8%264.0%168.6%99.9%68.6%应付帐款 135.3 179.7 244.0 752.0 763.7 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 28.2%52.8%63.9%69.3%57.9%其他流动负债 113.8 158.7 107.2 126.6 130.8 负债权益比 39.3%111.9%177.3%226.1%137.7%长期借款-50.1 114.8 234.3 317.6 流动比率 3.69 1.77 1.53 1.56 2.07 其他非流动负债 112.0 101.5 107.1 106.9 10

160、5.2 速动比率 3.55 1.64 1.38 1.28 1.74 负债总额负债总额 492.9 880.8 979.0 1,563.7 1,610.0 利息保障倍数 15.35 38.88 9.47 3.96-6.72 少数股东权益 56.8 28.4 32.3 33.7 30.2 分红指标分红指标 股本 240.0 240.0 264.7 264.7 264.7 DPS(元)-留存收益 962.6 522.0 255.2 393.1 874.1 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1,253.1 787.5 552.3 691.5 1,169.0 股息收益率

161、 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润-462.0-485.9-396.1-141.0 356.0 EPS(元)-1.70-1.73-1.50-0.53 1.34 加:折旧和摊销 44.9 56.9 45.2 52.8 53.4 BVPS(元)4.52 2.87 1.96 2.49 4.30 资产减

162、值准备-PE(X)-30.8-30.3-35.0-98.5 39.0 公允价值变动损失-1.7-2.6 1.1-PB(X)11.6 18.3 26.7 21.1 12.2 财务费用 6.0 12.0-50.0-50.0-50.0 P/FCF-35.3-89.2-33.0-67.1 150.4 投资收益-11.1-3.9-7.5-7.5-6.3 P/S 72.9 45.9 26.2 11.5 6.7 少数股东损益-11.0-28.2 4.0 1.4-3.6 EV/EBITDA-26.7-19.7-31.8-93.6 34.4 营运资金的变动-82.0 53.3-96.7-154.3-308.0

163、CAGR(%)-32.9%-189.8%8.1%-32.9%-189.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -454.6-370.3-500.0-298.6 41.5 PEG 0.9 0.2-4.3 3.0-0.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 326.7-264.1-26.1-25.1-29.8 ROIC/WACC-81.6-38.1-27.6-7.8 8.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 94.0 282.8 258.7 398.4 208.4 REP-1.2-1.6-2.1-4.8 2.4 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资

164、讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月

165、的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券本公司具备证券投资咨询业务资格的说明投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者

166、建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/泽璟制药泽璟制药-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证

167、券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这

168、些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信

169、证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融号楼国投金融大厦大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4