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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 自免肿瘤双驱创新药新星,商业化进入密集加速期 Table_StockNameRptType 泽璟制药(688266.SH)公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级:买入(首次)报告日期:2023-11-09 Table_BaseData 收盘价(元)48.32 近 12 个月最高/最低(元)61.35/37.05 总股本(百万股)265 流通 A 股(百万股)168 流通股比例(%)63.39%总市值(亿元)128.33 流通市值(亿元)81.50 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析
2、师:谭国超 执业证书号:SAC:S00 电话:055516888 邮箱: 主要观点:小分子平台小分子平台布局肿瘤免疫疾病领域布局肿瘤免疫疾病领域,快速研发实现国产替代,快速研发实现国产替代 公司小分子平台下,多款药物为国产领先,有望实现国产替代,增强患者可及性。公司首个产品多纳非尼于 2021 年 6 月获批上市,为全球首个氘代肿瘤药物,先后获批肝癌、甲状腺癌适应症,上市首年销售额即突破亿元人民币,目前销售涨势良好;第二款产品 JAK 抑制剂杰克替尼,多项自身免疫适应症推进中,首发适应症中高危骨髓纤维化(MF)正在新药上市审评(NDA)阶段,获批在即,其外用软膏制剂 2
3、期临床在研中。公司致力布局具有临床未满足需求、国产药物稀缺的疾病领域,实现创新药的快速研发迭代,为国人提供更加安全有效的治疗药物。后续在研的还有KRAS G12C 等潜力靶点,目前正处于临床 1/2 期阶段。大分子平台人凝血酶上市在即,早期储备多个大分子平台人凝血酶上市在即,早期储备多个 FIC 肿瘤肿瘤多抗多抗管线管线 公司大分子平台同样硕果累累,其重组人凝血酶正在生物制品许可申请(BLA)阶段,有望替代传统凝血酶制剂,为止血提供更优解决方案。公司甲状腺癌辅助诊断及治疗药物重组人促甲状腺激素处于3期临床阶段,即将申报 BLA,配合公司甲状腺癌治疗药物有望巩固治疗领域地位。另外在肿瘤双特异性抗
4、体领域,公司围绕肿瘤免疫调节机制开发全新靶点,全球First-in-Class的 CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体、PD-1/TIGIT、VEGF/TGF-、LAG-3/TIGIT等双抗正处于临床1期在研阶段。公司已完成产品从上市到早期临床的梯度分布,为发展成为综合型创新药企奠定基础。潜力大单品即潜力大单品即将商业化,综合型创新药新星进入加速期将商业化,综合型创新药新星进入加速期 前端,公司底层技术在大小分子平台均具有核心优势,其适应症布局临床需求大的疾病领域、进行非竞争激烈的靶点差异化布局,表明公司前瞻性布局眼光;后端,公司手握数个国产首个产品,进度处于申报上市或临床后期阶段,已上市产
5、品销售实现快速放量,展现公司运营效率及执行力优势,未来随着产品陆续获批上市、适应症持续扩展、早期管线的临床推进,公司有望成为下一代实力强劲的综合型创新药企。投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年泽璟制药营业收入分别为 4.11 亿元、9.90 亿元、19.59亿元,同比增长分别为36.0%、140.8%、98.0%;归母净利润为-3.65 亿元、-1.88 亿元、2.20 亿元,同比增长分别为 20.3%、48.4%、217.0%。我们看好公司凝血酶、杰克替尼等产品即将上市商业化,多个 FIC 管线的推进为公司带来长期增长驱动,有望成为下一代综合型创新制药企业。我们首次覆盖,给予我
6、们首次覆盖,给予“买入买入”评级评级。风险提示风险提示 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险 Table_Profit-20%-10%0%10%20%30%40%50%泽璟制药沪深300Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/38 证券研究报告 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 302 411 990 1959 收入同比(%)58.8%36.0%140.8%98.0%归属母公司净利润-458 -365 -18
7、8 220 净利润同比(%)-1.5%20.3%48.4%217.0%毛利率(%)91.3%91.4%91.6%90.9%ROE(%)-60.3%-23.2%-13.6%13.8%每股收益(元)-1.91 -1.38 -0.71 0.83 P/E 54.14 P/B 13.18 7.60 8.64 7.45 EV/EBITDA-22.43 -37.93 -84.40 38.72 资料来源:Wind,华安证券研究所 3UyWyXbYeXkWrNnRaQcMaQsQmMnPsRfQrQoPfQoPnObRoOzRvPqMtOxNoOqNTable_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药
8、(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/38 证券研究报告 正文目录 1 泽璟制药:新一代创新药企即将进入商业化新阶段泽璟制药:新一代创新药企即将进入商业化新阶段.5 1.1 专注创新药物研发,大小分子综合制药平台.5 1.2 股权架构清晰,专业人士领衔.6 1.3 研发生产销售一体,管线覆盖自免及肿瘤领域.7 1.4 坚持研发驱动创新,即将进入密集商业化阶段.9 2 多纳非尼片:多适应症获批,放量持续加速多纳非尼片:多适应症获批,放量持续加速.11 2.1 肝细胞癌:临床指南前线推荐,份额持续巩固.11 2.1.1 市场空间巨大,存在未满足的临床需求.11 2.1.2 对照
9、进口疗效安全性良好,临床治疗地位居前.12 2.1.3 多纳非尼片临床疗效显著,兼具疗效和安全性双重优势.13 2.2 碘难治性分化甲状腺癌:市场规模不断扩大,治疗药物有限.15 2.2.1 高发性内分泌肿瘤,市场规模不断扩大.15 2.1.2 多纳非尼片疗效显著,带来更好 PFS 获益.16 2.3 多纳非尼迅速准入,产品实现快速放量.18 3 盐酸杰克替尼盐酸杰克替尼:广泛布局自免领域,首发适应症即将上市:广泛布局自免领域,首发适应症即将上市.19 3.1 JAK 抑制剂:国内百亿级市场,自免领域大品种.19 3.2 盐酸杰克替尼:口服外用双驱,领先的国产 JAK 抑制剂.20 3.2.1
10、 骨髓纤维化:杰克替尼具备 MF 领域 BIC 治疗潜力.21 3.2.2 重度斑秃及其他自身免疫性疾病:杰克替尼拓展肿瘤外领域.22 3.2.3 杰克替尼乳膏:杰克替尼新剂型探索.24 4 外用重组人凝血酶:产品需求巨大,有望强势迭代老产品外用重组人凝血酶:产品需求巨大,有望强势迭代老产品.24 4.1 止血药市场规模不断扩大,重组人凝血酶优势凸显.24 4.2 外用重组人凝血酶(泽普凝):国内独家在研产品.26 5 重组人促甲状腺激素(重组人促甲状腺激素(ZGRHTSH):国内市场空白,竞争蓝海领域):国内市场空白,竞争蓝海领域.27 6 早期管线多个早期管线多个 FIC,中美双报积极出海
11、,中美双报积极出海.28 6.1 ZG005:PD-1/TIGIT 双特异性抗体.30 6.2 ZGGS18:VEGF/TGF-双特异性抗体.30 6.3 ZG006:全球 FIC CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体.30 7 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 7.1 盈利预测.32 7.2 投资建议.35 风险提示风险提示:.36 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.37 Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/38 证券研究报告 图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程.5 图表图表
12、2 公司股权架构公司股权架构.6 图表图表 3 公司高管团队公司高管团队.6 图表图表 4 公司在研管线公司在研管线.9 图表图表 5 公司公司 2018-2023YTD 营业总收入(百万元,营业总收入(百万元,%).10 图表图表 6 公司公司 2018-2023YTD 归母净利润(百万元,归母净利润(百万元,%).10 图表图表 7 公司公司 2020-2023YTD 费用情况(费用情况(%).10 图表图表 8 公司公司 2020-2023YTD 利润率(利润率(%).10 图表图表 9 公司公司 2018-2023YTD 研发费用(百万元,研发费用(百万元,%).11 图表图表 10
13、中国肝细胞癌新发病例数(万人)中国肝细胞癌新发病例数(万人).12 图表图表 11 中国肝细胞癌小分子靶向药物市场规模(亿元)中国肝细胞癌小分子靶向药物市场规模(亿元).12 图表图表 12 CSCO 指南晚期肝细胞癌一线治疗手段选择指南晚期肝细胞癌一线治疗手段选择.13 图表图表 13 多纳非尼和索拉非尼药物分子结构多纳非尼和索拉非尼药物分子结构.14 图表图表 14 多纳非尼片作用机制多纳非尼片作用机制.14 图表图表 15 肝细胞癌一线治疗推荐方案临床数据对比肝细胞癌一线治疗推荐方案临床数据对比.15 图表图表 16 中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病例数(万人)中国碘难治性分化型甲状腺癌
14、新发病例数(万人).16 图表图表 17 国内甲状腺分化癌上市产品及在研管线国内甲状腺分化癌上市产品及在研管线.17 图表图表 18 RAIR-DTC 小分子靶向治疗药物临床数据对比小分子靶向治疗药物临床数据对比.17 图表图表 19 多纳非尼及竞品全国医院销售额(百万元)多纳非尼及竞品全国医院销售额(百万元).18 图表图表 20 JAK1 抑制剂抑制剂 2017Q3-2022Q4 全国医院销售额(百万元)全国医院销售额(百万元).20 图表图表 21 中国骨髓纤维化患病人数(万人)中国骨髓纤维化患病人数(万人).21 图表图表 22 中国骨髓纤维化药物市场规模(亿元)中国骨髓纤维化药物市场
15、规模(亿元).21 图表图表 23 一线治疗中高危骨髓纤维化靶向药临床数据对比一线治疗中高危骨髓纤维化靶向药临床数据对比.22 图表图表 24 中国斑秃患病人数(万人)中国斑秃患病人数(万人).23 图表图表 25 美国斑秃患病人数(万人)美国斑秃患病人数(万人).23 图表图表 26 中国强直性脊柱炎患病人数中国强直性脊柱炎患病人数(万人万人).24 图表图表 27 中国特应性皮炎患病人数中国特应性皮炎患病人数(万人万人).24 图表图表 28 中国外科手术台数(百万台)中国外科手术台数(百万台).25 图表图表 29 中国外科手术局部止血药物市场规模(亿元)中国外科手术局部止血药物市场规模
16、(亿元).25 图表图表 30 2018 年中国外科手术局部止血药物市场份额占比情况年中国外科手术局部止血药物市场份额占比情况.26 图表图表 31 泽普凝泽普凝/期临床部分数据期临床部分数据.27 图表图表 32 中国分化型甲状腺癌新发病例数(万人)中国分化型甲状腺癌新发病例数(万人).28 图表图表 33 中国重组人中国重组人 TSH 市场规模(亿元)市场规模(亿元).28 图表图表 34 公司肿瘤免疫联合治疗策略公司肿瘤免疫联合治疗策略.29 图表图表 35 公司肿瘤治疗管线公司肿瘤治疗管线.29 图表图表 36 ZG005 结构示意图结构示意图.30 图表图表 37 ZG006 结构设
17、计结构设计.31 图表图表 38 ZG006 作用机制作用机制.31 图表图表 39 业绩拆分(单位:百万元)业绩拆分(单位:百万元).32 图表图表 40 可比公司估值可比公司估值.34 Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/38 证券研究报告 1 泽璟制药泽璟制药:新一代创新药企即将进入商业化新一代创新药企即将进入商业化新阶段新阶段 1.1 专注创新药物研发,专注创新药物研发,大小分子综合制药平台大小分子综合制药平台 苏州泽璟生物制药股份有限公司成立于 2009 年,是一家专注肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性
18、疾病和肝胆疾病等多领域的创新驱动型医药公司。依托于小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白新药和抗体新药研发及产业化平台,通过自主研发和技术合作,公司开发了丰富的小分子新药与重组蛋白新药的产品管线。公司首个上市产品多纳非尼片于 2021 年中上市,获批用于治疗晚期肝癌和进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌的治疗;外用重组人凝血酶、杰克替尼也有望于 2024 年获批上市,开启创新管线落地加速期。泽璟制药在海内外拥有三大新药研发中心、两大产业化平台、五个子公司。研发中心分别位于江苏昆山、上海张江和美国加州;产业化中心位于江苏昆山,并已获得片剂、胶囊剂和重组蛋白质药物的药品生产许可证
19、;子公司遍布海内外。这种布局将确保泽璟制药具有相对灵活的生产供应能力和更佳的成本控制优势,助力于公司实现生产面向全球、聚焦中国的创新药物的希冀。截至 2023 年 6 月 30 日,泽璟制药先后完成了 5 项国家“重大新药创制”、1 项国家科技型中小企业技术创新基金、多项江苏省级科技项目;公司已拥有已授权发明专利 117 项(含子公司 GENSUN 10 项),其中境内发明专利 32 项、境外发明专利 85 项;同时,公司累计申请发明专利 312 项(含子公司 GENSUN38 项),其中境内发明专利 112 项、境外发明专利 200 项。专利覆盖新药结构通式或基因序列、晶型、制备工艺、用途、
20、制剂配方等,为公司产品提供充分的和长生命周期的专利保护。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/38 证券研究报告 1.2 股权架构清晰股权架构清晰,专业人士领衔专业人士领衔 泽璟制药董事长盛泽林先生占股 20.80%,与陆惠萍是公司的实际控制人,对公司具有绝对控制权。公司整体股权结构清晰稳定,拥有美国 Gensun 生物制药公司、上海泽璟医药技术有限公司、苏州泽璟生物技术有限公司、泽璟制药(浙江)有限公司和泽璟控股有限公司五个子公司。泽璟
21、制药管理团队专业背景深厚,多具有海外经历,从业经验丰富。董事长盛泽林先生具有药理学博士学位,曾于美国加州大学圣地亚哥分校(UCSD)从事博士后研究;曾任职于美国施贵宝公司、上海赛金生物医药有限公司、上海奥纳医药技术有限公司、白鹭医药技术(上海)有限公司等,其丰富的研发背景对于公司管线的布局提供绝对助力。吴济生先生也曾任职于上海仁济医院、法玛西亚普强中国有限公司、法玛西亚普强制药公司、美国赛诺菲公司、美国 Auxillium 公司、美国 Graceway 制药公司、方达医药技术有限公司(Frontage Laboratories,Inc.)、美国 Prosoft Clinical 公司、上海康德
22、保瑞、上海康德弘翼医学临床研究有限公司等国际知名企业,进一步优化公司临床研发技术背景。此外,公司高管团队的教育、工作背景丰富且国际化程度高,对药物初期研发、临床试验以及产品未来的国际化有相当程度的帮助。图表图表 2 公司公司股权架构股权架构 资料来源:iFinD,华安证券研究所 图表图表 3 公司高管公司高管团队团队 姓名姓名 职务职务 简介简介 ZELIN SHENG(盛泽林)董事长、总经理、核心技术人员 药理学博士,中欧国际工商学院 EMBA,曾于美国加州大学圣地亚哥分校(UCSD)从事博士后研究;曾任职于美国施贵宝公司、上海赛金生物医药有限公司、上海奥纳医药技术有限公司、白鹭医药技术(上
23、海)有限公司等;现任公司董事长、总经理。陆惠萍 董事、常务副总经理 遗传学硕士,曾任职于第二军医大学、上海克隆生物高技术有限公司、上海赛金生物医药有限公司、上海奥纳医药技术有限公司、上海蓝心医药技术有限公司、盟科医药技术(上海)有限公司等;现任公司董事、常务副总经理。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/38 证券研究报告 JISHENG WU(吴济生)董事、副总经理、核心技术人员 医学硕士,工商管理硕士(MBA);曾任职于上海仁济医院、法玛西亚普强中国有限公司、法玛西亚普强制药公司、美国赛诺菲公司、美国 Aux
24、illium 公司、美国 Graceway 制药公司、方达医药技术有限公司(Frontage Laboratories,Inc.)、美国 Prosoft Clinical 公司、上海康德保瑞、上海康德弘翼医学临床研究有限公司等;现任公司董事、副总经理、首席医学官。张梦恒 董事 公共卫生专业硕士,曾任职于昆山市疾病预防控制中心、昆山市锦溪镇预防保健所、昆山市卫生局、昆山市市级机关事务管理中心、昆山市政府办公室等;现任昆山高新集团有限公司副总经理、公司董事。吕彬华 董事、副 总 经 理、核心技术人 有机化学博士,曾任职于上海华理生物医药有限公司、白鹭医药技术(上海)有限公司等;现任公司董事、副总经
25、理、化学执行副总监。李德毓 董事 细胞分子生物学博士,2009 年 7 月至今任职于昆山市工业技术研究院小核酸生物技术研究所有限责任公司,现任小核酸研究所董事、总经理,公司董事。RUYI HE(何如意)独立董事 医学博士,曾任职于中国医科大学附属第一医院、美国国家卫生研究院、美国 Howard 大学医学院附属医院、美国 FDA 新药审评办公室消化及罕见病药物审评部、CFDA 药品评审中心等;现任国投创新医疗健康首席科学家、荣昌生物制药(烟台)股份有限公司执行董事、首席医学官、临床研究主管,以及公司独立董事。张炳辉 独立董事 本科学历,高级会计师。多年从事会计课教学、注册会计师和企业财务工作。曾
26、任职于山东省济宁市财政学校、山东省财政厅会计师事务所、国富浩华会计师事务所、北京水木源华电器股份有限公司、北京东方惠尔图像技术有限公司、北京中科科仪股份有限公司、北京深远瑞智投资管理有限责任公司等,曾担任杭州泰格医药科技股份有限公司独立董事、中交通力建设股份有限公司独立董事、中电科安科技股份有限公司董事、北京尚睿通教育科技股份有限公司独立董事、吉艾科技集团股份公司独立董事;现任成都康华生物制品股份有限公司独立董事、杭州泰格医药科技股份有限公司监事、江苏亚虹医药科技股份有限公司独立董事、北京连山科技股份有限公司董事、副总经理、董事会秘书,以及公司独立董事。黄反之 独立董事 工商管理硕士,曾任职于
27、机械电子工业部、深圳康迪软件有限公司、中国电子工业深圳总公司、飞利浦桑达消费通信有限公司、沃尔玛中国有限公司、中国南山开发(集团)股份有限公司、深圳赤湾石油基地股份有限公司、深圳鹏瑞投资有限公司等;现任深圳分享投资合伙企业(有限合伙)管理合伙人、深圳市分享成长投资管理有限公司创始合伙人及医疗健康基金主管合伙人、三生国健药业(上海)股份有限公司独立董事,以及公司独立董事。高青平 副总经理、董事会秘书 中欧国际工商学院 EMBA,经济师、执业药师;曾任职于上海第一生化药业有限公司、上海华源长富药业(集团)有限公司、白鹭医药技术(上海)有限公司等;现任公司副总经理、董事会秘书。黄刚 副总经理、财务负
28、责人 高级财会人员专业会计学硕士(EMPAcc),高级会计师、中国注册会计师、注册资产评估师、注册税务师、注册咨询工程师(投资);曾任职于新疆新新会计师事务所、新疆瑞新有限责任会计师事务所、上海立信长江会计师事务所有限公司新疆分所、新疆新新华通有限责任会计师事务所、万隆亚洲会计师事务所新疆分所、新疆新新投资咨询有限责任公司、杭州泰格医药科技股份有限公司、上海梅斯医药科技有限公司、上海源耀生物股份有限公司、杭州和泽医药科技有限公司等;现任公司副总经理、财务负责人。资料来源:公司年报,华安证券研究所 1.3 研发生产销售一体,管线覆盖研发生产销售一体,管线覆盖自免及肿瘤领域自免及肿瘤领域 多个差异
29、化创新研发平台,公司广领域产品开发基石多个差异化创新研发平台,公司广领域产品开发基石 泽璟制药围绕肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个治疗Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/38 证券研究报告 领域成功创建了两个主要的新药创制核心技术平台,即小分子药物研发和产业化平台和复杂重组蛋白生物新药和抗体新药研发及产业化平台。小分子药物研发和产业化平台是公司小分子新药研发的基础,利用氘-碳键取代氢-碳键的方式提高待研化合物分子特定代谢位点的药物稳定性,并采用构效关系筛选、计算机辅助模拟设计、新晶型等多种精
30、准新药研发技术,在有效保证新药开发的成功率的同时也保证其创新性。依托于该平台,公司研发了多个具有重要临床和市场价值的小分子新药,包括多纳非尼片、杰克替尼片、奥贝胆酸镁片、ZG19018 片、ZG2001 片、ZG0895 注射剂和奥卡替尼胶囊等。复杂重组蛋白生物新药和抗体新药研发及产业化平台是公司大分子药物研发的基础。公司利用其复杂重组蛋白新药研发及产业化平台,率先研发了技术壁垒较高的外用重组人凝血酶和注射用重组人促甲状腺激素等复杂蛋白质药物产品,填补国内该类产品的空白。除了以上两个主要平台,泽璟子公司 GENSUN 还建立了 TriGen、CheckGen 和 TGen 等三个创新抗体药物研
31、发平台能够发现全新人源化治疗抗体、改造复杂双特异和三特异抗体分子、通过体外、体内的分析测试筛选和鉴定候选药物,从而拥有端到端(END-TO-END)的蛋白质治疗药物发现和优化能力,可以识别出高潜力靶点及其组合的成功机会,有望获得最佳候选药物及全球知识产权。这些抗体新药也可与公司的小分子靶向新药形成极具潜力的产品管线组合。目前,公司自主研发了一系列具有专利保护的双/三特异抗体的产品管线,包括 ZG005 粉针剂、ZG006 粉针剂、ZGGS18 粉针剂、注射用 ZGGS15 等,适应症覆盖肝癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、神经内分泌癌等恶性肿瘤,以及出血、肝胆疾病、自身免疫性疾
32、病等多个治疗领域。截至 2023 年泽璟制药中报披露日,公司拥有 16 个主要在研药品,其中除多纳非尼片外,3 个在研药品(重组人凝血酶、盐酸杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素)处于新药上市申请、III 期或注册临床试验阶段,9 个在研药品(盐酸杰克替尼乳膏、奥贝胆酸镁片、ZG005 粉针剂、注射用 ZGGS18、注射用 ZGGS15、注射用 ZG006、ZG19018 片、ZG2001 片和注射用 ZG0895)处于 I 或 II 期临床试验阶段,3 个在研药品(ZG1905、ZGGS001 粉针剂和 GS11 粉针剂)处于临床前研发阶段。自主商业化生产能力自主商业化生产能力及多元化销售模
33、式及多元化销售模式 泽璟制药已成功建立了化学新药制剂和生物新药生产的产业化平台。泽璟拥有11000 平方米口服固体制剂 GMP 生产设施和 4000 平方米的重组蛋白质药物 GMP生产设施,同时建有动力供应设施和污水处理系统等辅助设施,已经获得药品生产许可证。这两大产业化平台的建成,将赋予泽璟制药全面和灵活的生产能力、更佳的成本控制能力和竞争优势。在产品销售上,泽璟制药已组建并发展了一支具备丰富临床上市及推广经验的核心运营团队,并通过经销、专业化学术推广模式提高公司产品的市场渗透率。在经销模式下,公司与多家具有 GSP 资质的经销商签订产品经销协议,包括国药集团、上药集团、华润医药等大型医药流
34、通企业,实现医疗机构的覆盖。同时,与圆心科技、思派集团等互联网企业达成合作实现线上线下双推广。在学术推广上,公司通过自建的具备专业化经验的销售、市场医学和商务及多元化团队进行业务和学Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/38 证券研究报告 术推广,如在全国重点城市定期举办专家研讨会、自办学术会议等,增强新上市产品市场接受度,实现新上市产品的快速推广。图表图表 4 公司在研管线公司在研管线 资料来源:公司官网,华安证券研究所 1.4 坚持研发驱动创新,坚持研发驱动创新,即将进入密集商业化阶段即将进入密集商业化阶段
35、2018-2021 年,公司研发投入不断增加,从 1.43 亿元增加至 5.09 亿元,最高年增长率达到 60%以上。2022 年,随着重组人凝血酶、杰克替尼部分管线以及重组人促甲状腺激素的期临床试验逐渐完成,同时多个创新药物处于关键临床试验Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/38 证券研究报告 阶段,公司研发投入略有降低但基本与上年持平为 4.98 亿元,同比降低 2.29%。2023 年中报显示,截至 2023 年 6 月 30 日,公司拥有 323 名研发人员,研发人员数量占公司总人数的 38%;研发投
36、入 2023 年上半年为 2.2 亿元,总体有所回落,主要归因于多个新启动临床研究项目尚处于临床试验前期阶段。2020 年,泽璟制药实现首次营收为正值,2021年公司营收达到 1.90 亿元,较去年同比增长 588%。2022 年公司营收一度达到 3.02 亿元,同比增长 59%,主要得益于多纳非尼片纳入国家医保目录以及商业化推广的稳步推进,推动销量实现较快增长。但由于多纳非尼片上市时间不长、多管线处于临床研发阶段以及公司处于药品上市商业化前期拓展阶段,需投入较多的前期市场拓展和学术推广活动费用,泽璟制药 2022 年归属于母公司所有者的净利润-4.58 亿元,实现扣非净利润-4.69亿元。2
37、023 年上半年公司归母净利润为-1.14 亿元,同比增长 53.76%。截至 2023年 9 月 30 日,泽璟制药货币资金约为 19 亿元,现金储备较为丰富。多纳非尼片上市之前,公司尚处于新药研发阶段,因而在此之前其收入主要来源于技术对外授权以及技术服务等。随着多纳非尼片的上市以及凝血酶、杰克替尼多适应症的推进,公司产品销售将拉动整体业绩增长,即将转型成为商业化阶段的创新药公司。图表图表 5 公司公司 2018-2023YTD 营业总收入营业总收入(百万百万元,元,%)图表图表 6 公司公司 2018-2023YTD 归母净利润(归母净利润(百万百万元,元,%)资料来源:iFinD,华安证
38、券研究所 资料来源:iFinD,华安证券研究所 图表图表 7 公司公司 2020-2023YTD 费用情况费用情况(%)图表图表 8 公司公司 2020-2023YTD 利润率利润率(%)资料来源:iFinD,华安证券研究所 资料来源:iFinD,华安证券研究所 1.310.0027.66190.36302.31571.660.00%-100.00%0.00%588.19%58.81%89.10%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0营业总收入(百万元)同比(%)-440.09
39、-461.88-319.23-451.00-457.77-310.17-200.47%-4.95%30.88%-41.28%-1.50%32.24%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-500.0-450.0-400.0-350.0-300.0-250.0-200.0-150.0-100.0-50.00.0归母净利润(百万元)同比(%)-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2020202120222023YTD销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率99.90%96.71%91.35%92.40%-1123.16%-242.69%-160
40、.75%-75.96%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%毛利率净利率Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/38 证券研究报告 图表图表 9 公司公司 2018-2023YTD 研发费用(百万元,研发费用(百万元,%)资料来源:iFinD,华安证券研究所 2 多纳非尼片:多适应症获批,多纳非尼片:多适应症获批,放量持续加速放量持续加速 多纳非尼(商品名:泽普生)是一款泽璟制药自主研发的抗肿瘤小分子靶向药,且是公司的首个商业化产品。2023 年至今,多纳非尼已经被纳入肝细胞
41、癌全程管理中国专家共识(2023 版)、肝癌术后辅助治疗中国专家共识(2023 版)和原发性肝细胞癌经动脉内用药与联合用药中国专家共识。同时,多纳非尼片共有 17 项研究成果入选美国临床肿瘤学会年会(2023 ASCO 年会),覆盖中晚期肝癌一线、肝癌术后辅助治疗、肝癌转化治疗等相关研究数据。目前,多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌和一线治疗局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌均已获批上市、肝癌辅助治疗以及与抗体类肿瘤免疫治疗药物联合均达到期临床阶段。2.1 肝肝细胞细胞癌癌:临床指南前线推荐,份额持续巩固:临床指南前线推荐,份额持续巩固 2.1.1 市场空间巨大市场空间巨大,存在未满足的临
42、床需求存在未满足的临床需求 原发性肝癌是全球常见的恶性肿瘤之一,且由于早期症状不明显、进展迅速等原因导致早期诊出率较低、预后差,在中国尤其如此。据世界卫生组织国际癌症研究机构(IARC)发布的 2020 年全球最新癌症负担数据显示,我国肝癌新发病例 41.0 万例,占当年新确诊癌症人数的 9.0%;死亡病例 39.1 万例,占当年癌症死亡人数的13.0%,严重威胁我国人民的生命和健康。肝细胞癌(Hepatocellular carcinoma,HCC)是原发性肝癌中最常见的类型,约占其 75-85%左右,弗若斯特沙利文数据显示,2020 年中国肝细胞癌新发病例数达到 37.9 万人,预计 20
43、23 年以后以 2.6%的年复合增速增长,2030 中国肝细胞癌新发病例数达到 47.3 万人。中国癌细胞靶向药市场渗入率远低于美国,2018 年前者市场渗透率不到 5%,同年美国市场渗透率大于20%。2018 年索拉替尼进入医保给市场带来 138%的巨额增速,之后多个肝细胞癌小分子靶向药物涌入中国市场。根据 Frost&Sullivan的预测,2030年中国肝细胞癌一线靶向药市场的临床可惠及人口渗透率将提升至 43.2%,整体市场规模将达到 160.7 亿元。142.81183.84314.2509.39497.73335.19-10.09%28.74%70.91%62.13%-2.29%-
44、14.60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0研发费用(百万元)yoyTable_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/38 证券研究报告 图表图表 10 中国肝中国肝细胞细胞癌癌新发病例数新发病例数(万人万人)图表图表 11 中国肝中国肝细胞细胞癌小分子靶向药物市场规模(亿元)癌小分子靶向药物市场规模(亿元)资料来源:中国癌症登记中心,Frost&Sullivan,华安证券研究所 资料来源:Frost&Sullivan,华
45、安证券研究所 2.1.2 对照进口疗效安全性良好,临床治疗地位居前对照进口疗效安全性良好,临床治疗地位居前 2022 中国临床肿瘤学会(CSCO)指南中晚期 HCC 一线治疗手段选择包括奥沙利铂为主的系统化疗、索拉菲尼、仑伐替尼以及联合治疗等方式,并逐渐显示出由化疗向靶向药、联合疗法的过渡趋势。由此可见,HCC 一线靶向药市场巨大。索拉非尼是首个上市的肝细胞癌一线治疗小分子靶向药,2008 年于中国获批立即创下 7.1 亿元的销售额,占一线 HCC 靶向治疗药物市场份额的 87.7%。随着 2018年索拉非尼进入医保,产品录得 138%的销售增速。直到仑伐替尼的出现打破了索拉非尼的垄断局面。2
46、018 年仑伐替尼与索拉非尼的头对头 III 期试验的主要临床终点 mOS 仑伐替尼非劣效于索拉非尼(13.6 vs 12.3,HR=0.92,P 0.001)但表现出了延长的趋势,次要临床终点方面 ORR(24.1%vs 9.2%,P 0.0001)、mPFS(7.4 个月 vs 3.7 个月,HR=0.66,P 0.0001)、mTTP(8.9 个月 vs 3.7 个月,P 0.0001)均优于索拉非尼。据 Wind 医药库数据显示,2018 年仑伐替尼上市当年,在中国的销售收入 1 亿元,占一线 HCC 靶向治疗药物市场份额的 12.3%。2021 年仑伐替尼样本医院销售额将近 4.5
47、亿元,占据 62%的市场,2022 年仑伐替尼市场占有率达到 80%以上。2021年 6月泽璟制药的多纳非尼正式获得中国国家药品监督管理局(NMPA)批准,用于治疗既往未接受过全身系统性治疗的不可切除 HCC 患者;12 月,多纳非尼被纳入 2021 年国家医保药品目录,市场份额达到 13%左右。37.9 38.8 39.7 40.7 41.7 42.6 43.6 44.5 45.5 46.4 47.3 48.4 49.4 0.010.020.030.040.050.060.03.4 8.1 15.0 40.7 48.0 58.3 72.8 86.5 99.2 111.7 125.5 136.
48、5 151.6 160.7 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/38 证券研究报告 图表图表 12 CSCO 指南晚期肝指南晚期肝细胞细胞癌一线治疗癌一线治疗手段选择手段选择 资料来源:2022CSCO 肝癌诊疗指南,华安证券研究所 2.1.3 多纳非尼片多纳非尼片临床疗效显著临床疗效显著,兼具疗效和安全性双重优势兼具疗效和安全性双重优势 多纳非尼是公司通过其精准小分子新药研发及产业化平台中的药物稳定技术自主研发的小分子多
49、靶点 1 类新药,作为一种口服多靶点、多激酶抑制剂类小分子抗肿瘤药物,多纳非尼既可通过抑制血管内皮生长因子受体(VEGFR)和血小板源性生长因子受体(PDGFR)等多种酪氨酸激酶受体的活性,阻断肿瘤血管生成,又可通过阻断丝氨酸-苏氨酸激酶(Ras/Raf/MEK/ERK)信号传导通路直接抑制肿瘤细胞增殖,从而发挥双重抑制、多靶点阻断的抗肿瘤作用。此外,多纳非尼的作用机制使其可通过多条通路改善肿瘤免疫微环境,从而降低了对抗 PD-1 或抗 PD-L1 抗体的耐药性,产生对肿瘤治疗的协同作用,增强疗效。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页
50、重要声明及评级说明 14/38 证券研究报告 图表图表 13 多纳非尼多纳非尼和索拉和索拉非非尼尼药物药物分子分子结构结构 图表图表 14 多纳非尼片作用机制多纳非尼片作用机制 资料来源:维基百科,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌的开放、随机、平行对照、多中心 II/III 期临床研究(试验代号 ZGDH3),这是晚期 HCC治疗领域十二年来全球范围内第一个在单药十二年来全球范围内第一个在单药头对头比较的大型头对头比较的大型III期临床试验期临床试验。结果显示,多纳非尼较索拉非尼效果更优、安全性多纳非尼较索拉非尼效果更优、安全性更好更好。该试验
51、共入组 668 例中国 HCC 患者(ITT 集,两组各 334 例),其中 659 例(328例 vs 331 例)纳入 FAS 集。从疗效上看,多纳非尼组和索拉非尼组的中位 OS 在 FAS集分别为 12.1 个月和 10.3 个月(HR=0.831,P=0.0363),在 ITT 集分别为 12.0 个月和 10.1 个月(HR=0.839,P=0.0446),多纳非尼组显著优于索拉非尼组,但在中位PFS、中位 TTP、ORR、DCR 等次要临床终点与索拉非尼组的差异不存在统计学意义。从安全性上看,多纳非尼组与药物相关的 3 级以上不良事件(ADR)和索拉非尼组相比分别为 57%和 67
52、%(P=0.0082),多纳非尼组导致暂停用药及减量的 AE 的发生率较索拉非尼组分别为 38%和 50%(P=0.0018)。正是这疗效和安全性的双重优势促使多纳非尼尚未上市时就被写入了2020中国临床肿瘤学会(CSCO)原发性肝癌诊疗指南,并且为 I 级专家推荐,2021 年被纳入国家卫健委原发性肝癌诊疗规范(2021 年版)(证据等级 1,推荐 A)、新型抗肿瘤药物临床应用指导原则(2021 年版)等一系列行业指南。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/38 证券研究报告 图表图表 15 肝肝细胞细胞癌一
53、线治疗推荐方案临床数据对比癌一线治疗推荐方案临床数据对比 索拉非尼索拉非尼 仑伐替尼仑伐替尼 多纳非尼多纳非尼 企业 拜耳 卫材 泽璟制药 国内获批时间 2009 年 8 月 2018 年 9 月 2022 年 6 月 获批适应症 1.不可切除的晚期肾细胞癌。2.不可切除的或远处转移的原发肝细胞癌。既往未接受过全身系统治疗的不可切除的肝细胞癌患者 既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌患者 试验代号 NCT00073307/CTR20131653 NCT01761266 NCT02645981 试验类型 随机双盲安慰剂 开放随机阳性对照 开放随机阳性对照 人数(VS 对照组)451 vs
54、 452 478 vs 476 328 vs 331 DCR(VS 对照组)62%vs 37%NA NA mPFS/月(VS 对照组)5.5 vs 2.8 7.4 vs 3.7 NA mOS/月(VS 对照组)NA 13.6 vs 12.3 12.1 vs 10.3 3 级 SAEs(VS 对照组)34%vs 24%43%vs 30%37.5%vs 49.7%资料来源:NEJM,Lancet,各药品说明书,华安证券研究所 2.2 碘难治性碘难治性分化分化甲状腺癌甲状腺癌:市场规模不断扩大,治疗药物有:市场规模不断扩大,治疗药物有限限 2.2.1 高发性内分泌高发性内分泌肿瘤肿瘤,市场规模不断扩
55、大,市场规模不断扩大 甲状腺癌是在内分泌恶性肿瘤中发病率最高的肿瘤,每年新发病例约占所有恶性肿瘤的 1.1%。根据肿瘤起源及分化特点,可将其分成甲状腺乳突癌、甲状腺滤泡癌、甲状腺髓质癌以及甲状腺未分化癌等,其中甲状腺乳突癌、甲状腺滤泡癌合称为分化型甲状腺癌(DTC)。其中,DTC 是甲状腺癌的主要亚型,占新发甲状腺癌病例的 90%以上。近年来,甲状腺癌筛查的普及以及诊断的加强使得中国甲状腺癌新发病人数快速增长,2016 年碘难治性 DTC 新发病例数为 1.5 万人,并预计 2025 年达到 1.8 万人、2030 年达到 2.0 万人。尽管大多数 DTC 经手术、碘 131 治疗及促甲状腺激
56、素(TSH)抑制治疗后,预后较好。但 10%-20%的患者仍存在转移并表现出失分化、无法摄取碘,从而使得碘治疗失效,该种情况被称为放射性碘难治性分化型甲状腺癌(RAIR-DTC),10 年生存率仅为 10%。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/38 证券研究报告 图表图表 16 中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病例数(万人)中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病例数(万人)资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 2.1.2 多纳非尼片多纳非尼片疗效显著疗效显著,带来更好,带来更好 PFS
57、获益获益 在多纳非尼片治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌获得上市批准以前,中国已上市的 DTC 治疗药物主要包括拜尔的索拉非尼、卫材的仑伐替尼以及正大天晴的安罗替尼,2022年8月多纳非尼片RAIR-DTC适应症的获批,为甲状腺癌的患者提供了新的治疗选择。这些多激酶抑制剂(MKI)药物,能够通过作用于 MAPK、VEGFR 以及 PI3K/AKT/mTOR 等信号通路调节碘代谢以及肿瘤血管生成。对比已上市的其他三种药物,多纳非尼片多纳非尼片显示出良好的药效和安全性显示出良好的药效和安全性。评价多纳非尼治疗局部晚期/转移性 RAIR-DTC 的有效性和安全性的随机、双盲、安
58、慰剂对照、多中心 III 期研究结果显示,多纳非尼较安慰剂组显著改善了患者的 mPFS,分别为12.9 个月和 6.4 个月(HR=0.39,P 0.0001)。同时,多纳非尼较安慰剂组 ORR 分别为 23.3%和 1.7%(P=0.0002),DCR 分别为 93.3%和 79.3%(P=0.0044),且安全性较优。值得注意的是,无论患者在接受多纳非尼治疗前是否使用过无论患者在接受多纳非尼治疗前是否使用过 TKI 治疗,较安慰剂治疗,较安慰剂组来看,多纳非尼组都能延长患者的组来看,多纳非尼组都能延长患者的 mPFS。对于未经 TKI 治疗亚组,多纳非尼较安慰剂组的 mPFS分别为 18.
59、3个月和 7.4个月(HR=0.45);对于经过 TKI治疗亚组,多纳非尼较安慰剂组的mPFS分别为 11.0个月和 3.7个月(HR=0.23)。由此看来,无论是对于未经 TKI 治疗亚组还是经过 TKI 治疗亚组中,多纳非尼组都较安慰剂组显著延长了患者的 mPFS。这一特点意味着多纳非尼片具备延长经过 TKI 治疗后产生耐药性患者的生存时间的能力,能够在二线治疗中发挥巨大优势在二线治疗中发挥巨大优势。1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.0 2.1 0.00.51.01.52.02.5Table_CompanyRptType1 泽璟制药
60、(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/38 证券研究报告 图表图表 17 国内甲状腺分化癌上市产品及在研管线国内甲状腺分化癌上市产品及在研管线 药品 索拉非尼 仑伐替尼 安罗替尼 多纳非尼 达拉非尼+曲美踢尼 凡他尼布 公司 拜耳 Bayer 卫材 Eisai 正大天晴 泽璟制药 诺华 Norvatis 阿斯利康 适应症 甲状腺分化癌 甲状腺分化癌 甲状腺分化癌 甲状腺分化癌 经治放射性碘难治性 BRAF V600E 突变阳性分化型甲状腺癌 抵抗或不适于碘治疗的局部晚期转移性分化型甲状腺癌 靶点 FLT3,BRAF,KIT,RAF1,BRAF-V600E,VEG
61、FR-2,VEGFR-3,PDGFRB PDGFA,KIT,VEGFR,FGFR PDGFA,KIT,RET,VEGFR,FGFR FLT3,BRAF,KIT,RAF1,BRAF-V600E,VEGFR-2,VEGFR-3,PDGFRB BRAF EGFR/FLT3/RET/VEGFR 国内批准日期/进度 2017.3.21 2020.11.4 2022.4.13 2022.8.12 III 期 III 期 资料来源:FDA,CDE,华安证券研究所 图表图表 18 RAIR-DTC 小分子靶向治疗药物临床数据对比小分子靶向治疗药物临床数据对比 推荐治疗方案 索拉非尼 仑伐替尼 安罗替尼 多纳非
62、尼 企业 拜耳 卫材 正大天晴 泽璟制药 国内获批时间 2017 年 3 月 2020 年 11 月 2022 年 4 月 2022 年 8 月 获批适应症 用于治疗局部复发或转移的进展性的放射性碘难治性分化型甲状腺癌 局部复发/转移、进展的放射性碘难治性分化型甲状腺癌 用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌患者的治疗 用于治疗局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状 腺癌 试验代号 NCT00984282 NCT01321554 NCT02586337 NCT03602495 对照组 安慰剂 安慰剂 安慰剂 安慰剂 人数(VS 对照组)207 vs 210 261 vs 1
63、31 294 vs 143 128 vs 63 ORR(VS 对照组)12.2%vs 0.5%64.8%vs 1.5%59.2%vs 0 23.3%1.7%mPFS/月(VS 对照组)10.8 vs 5.8 18.3 vs 3.6 20.3 vs 4.2 12.9 vs 6.4 mOS/月(VS 对照组)NA NA NA NA 3 级 SAEs(VS 对照组)37.2%vs 26.3%49.8%vs 22.9%NA 48.3%vs 24.5%注:主要终点为无进展生存期(PFS),次要终点包括根据甲状腺球蛋白(Tg)变化判断的生化反应(BR)和安全性等。在该研究中,BR 被定义为 Tg 水平降低
64、25%资料来源:AACR,FDA,CDE,各药品说明书,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/38 证券研究报告 2.3 多纳非尼多纳非尼迅速迅速准入准入,产品,产品实现实现快速放量快速放量 多纳非尼是公司自主研发的抗肿瘤靶向小分子,2021年6月多纳非尼国内获批用于既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌患者,2022 年年底通过医保谈判价格降幅 69%后顺利纳入医保,进入医保后单盒价格为 2592 元。2022年8月,多纳非尼片治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌获得
65、上市批准。随着商业化推广稳步推进,医保准入医院和双通道药房持续增加,多纳非尼销量实现较快增长。截至 2022 年 12 月 31 日,多纳非尼片已进入医院 653 家、双通道药房 443 家,将为后续销售持续放量奠定基础。据 2022 年公司年报数据显示,2022 年多纳非尼片销量和销售收入分别为 17.34 万盒和 3.02 亿元,销量同比增加 506.8%。2023 年上半年,公司继续积极推进多纳非尼片进入医保双通道的工作,截至 2023 年 6 月 30 日已进入医院 833 家、双通道药房 744 家,多纳非尼在全国的覆盖范围进一步扩大,泽璟制药主要依赖唯一的上市产品多纳非尼片实现营业
66、收入 2.2 亿元,同比增长 108.66%。同时,覆盖的拓展为后续销售持续放量奠定基础。除此之外,多纳非尼与 PD-1联用的针对 HCC的期临床实验显示出惊人的抗肿瘤活性,有望填补 HCC 术后辅助治疗领域的空白,在实现索拉非尼进口替代的同时,进一步扩大多纳非尼的市场。图表图表 19 多纳非尼及竞品多纳非尼及竞品全国全国医院销售医院销售额(百万元)额(百万元)资料来源:药融云,华安证券研究所 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0索拉非尼仑伐替尼多纳非尼2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22
67、016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/38 证券研究报告 3 盐酸盐酸杰克替尼杰克替尼:广泛布局广泛布局自免领域,自免领域,首发首发适适应症应症即将上市即将上市 盐酸杰克替尼是泽璟制药通过其小分子新药研发及
68、产业化平台中的药物稳定技术自主研发的 JAK 激酶靶向小分子抑制剂,属于 1 类新药,具有抑制 JAK1、JAK2、JAK3、TYK2 以及抑制 FLT-3 和 c-Kit 的广泛作用,分别有片剂和乳膏两种剂型,其口服剂型的主要适应症为骨髓纤维化以及中重度斑秃、强直性脊柱炎等,乳膏剂型的主要适应症为轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎。围绕该产品的全球专利申请已达 21 项,且已有 8 项专利得到授权,其专利保护期可到 2035 年以后,专利申请覆盖化合物、用途、生产工艺、制剂、晶型等。且目前国内尚无已获批上市的外用 JAK 抑制剂类制剂用于治疗轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎,其临床进度在国内处于领先地
69、位。3.1 JAK 抑制剂抑制剂:国内:国内百百亿级市场,亿级市场,自免领域大品种自免领域大品种 JAK 是经典的药物研发靶点,肿瘤、骨髓纤维化、炎症以及特异性皮炎等自身免疫疾病都与 JAK-STAT 信号传导通路过度激活密切相关。JAKs 是一类非受体酪氨酸蛋白激酶家族,包括 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2,介导细胞因子产生的信号,并通过 JAK/STAT 信号通路传递。JAK/STAT 途径激活在免疫系统的调控、促进细胞生长、抗凋亡及促进细胞周期方面发挥重要的作用;JAK/STAT 途径激活与肿瘤的发生发展也有着密切的关系,对造血细胞的生长发育也有着重要的调控作用。在正常的造血
70、功能中,JAK2 的激活需要造血生长因子,如促红细胞生成素、血小板生成素的介导。JAK2V617F 突变可介导非细胞因子依赖的细胞增殖,导致细胞对细胞因子的高度敏感,可在缺乏细胞因子时自发激活自身和细胞因子受体。JAK2 抑制剂通过抑制 JAK2V617F 的激酶活性阻断 JAK/STAT 信号传导途径。目前已知的 4 种 JAK 激酶有效且特异性的抑制剂可以用于治疗癌症、炎症等疾病,如慢性骨髓增生性肿瘤、类风湿关节炎、移植物抗宿主病、斑秃、特应性皮炎、特发性肺纤维化、银屑病、炎性肠病、胰腺癌、淋巴瘤等。诺华、辉瑞、礼来、艾伯维等国外头部药企均深度布局 JAK 靶点,以上适应症全球均有药物获批
71、上市,并呈现不断拓展的趋势,2022 年全球 JAK 抑制剂市场规模超过 90 亿美元。目前国内上市的 JAK 抑制剂包括芦可替尼(诺华)、托法替布(辉瑞)、巴瑞替尼(礼来)、乌帕替尼(艾伯维)、阿布昔替尼(辉瑞)。自 2017 年 JAK1 靶向药物进入中国市场以来,JAK1 抑制剂销售快速增长,尤其是 2019 年之后。2020 年,全国医院销售额达到3.87亿元,2022年快速增长到9.61亿元,仅芦可替尼(诺华)、托法替布(辉瑞)、巴瑞替尼(礼来)、乌帕替尼(艾伯维)、阿布昔替尼(辉瑞)这些药物的 2022 年样本医院销售规模就达到 3.6 亿元。Table_CompanyRptTyp
72、e1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/38 证券研究报告 图表图表 20 JAK1 抑制剂抑制剂 2017Q3-2022Q4 全国医院全国医院销售额(百万元)销售额(百万元)资料来源:药融云,华安证券研究所 3.2 盐酸盐酸杰克替尼杰克替尼:口服外用双驱口服外用双驱,领先的国产领先的国产 JAK 抑制剂抑制剂 泽璟制药正在开发的盐酸杰克替尼片(商品名为“泽普平”)的首个目标适应症为中高危骨髓纤维化(MF),包括原发性骨髓纤维化(PMF)、真性红细胞增多症骨髓纤维化(post-PV-MF)或原发性血小板增多症骨髓纤维化(post-ET-MF),获得了
73、“十三五”国家重大新药创制科技重大专项立项支持,2016 年获得 IND 临床试验批件,目前处于 NDA 阶段。相比于恒瑞医药的艾玛昔替尼和信达生物的伊他替尼等,泽璟制药的杰克替尼获批临床的适应症更多、进度更快。除此之外,盐酸杰克替尼片多项自免领域适应症也进入临床中后阶段,包括重症斑秃(III 期入组完成)、中重度特应性皮炎(III 期患者入组)、强直性脊柱炎(III 期)、特发性肺纤维化(II 期)、移植物抗宿主病(II 期)、中重度斑块状银屑病(II 期)等,即将进入收获期。截至 2023 年9月,杰克替尼多项临床研究入选 EHA和 ASCO。杰克替尼治疗骨髓纤维化的三项临床研究成果入选
74、2023 年第 28 届欧洲血液学协会(EHA)年会,其中杰克替尼一线治疗中、高危骨髓纤维化的 III 期临床研究结果入选大会口头报告,另外两项研究结果入选大会壁报。除此之外,盐酸杰克替尼片的 3 项针对骨髓纤维化的重要临床研究成果还入选 2023 年 6 月的美国临床肿瘤学会年会(2023 ASCO 年会)报告。盐酸杰克替尼乳膏是 JAK 激酶小分子抑制剂类外用制剂,于 2019 年 8 月 26 日获得 NMPA 批准用于治疗轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎的 I/II/III 期临床试验通知书,目前进行到临床期阶段。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0磷酸芦可替尼
75、片枸橼酸托法替布片巴瑞替尼片阿布昔替尼片乌帕替尼缓释片枸橼酸托法替布缓释片Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/38 证券研究报告 3.2.1 骨髓纤维化骨髓纤维化:杰克替尼具备:杰克替尼具备 MF 领域领域 BIC 治疗治疗潜力潜力 骨髓纤维化(MF)属于慢性白血病,是一种造血干细胞克隆性增殖所致的骨髓增殖性罕见肿瘤,其中,影响骨髓增殖异常肿瘤的一个重要分子异常是 JAK2 的功能获 得性突变(gain-of-function)JAK2 V617F 的存在,大于 95%真红细胞增多症患者(post-PV-MF
76、)和 5060%原发性血小板增多症(post-ET-MF)或原发性骨髓纤维化(PMF)患者都携带 JAK2 V617F 突变基因。因此,JAK 抑制剂可以治疗骨髓增殖异常肿瘤。中国骨髓纤维化患病人数在 2014 年为 5.88 万人,2018 年上升至 6.05 万人,年复合增长率为 0.7%。根据 Frost&Sullivan 预测,2025 年中国骨髓纤维化患病人数将达到 6.3 万人,2025 年之后中国骨髓纤维化患病人数将以 0.1%的年复合增速增长。除此之外,美国骨髓纤维化患病人数也呈现逐渐增长的态势,预计 2030 年患病人数达到 2.6 万人。中国骨髓纤维化的靶向药市场自 201
77、7 年起存在,其市场规模由 2017 年的 0.7 亿元增长到 2018 年的 1.3 亿元。根据 Frost&Sullivan 报告,临床可惠及人口的渗透率由 2017 年的 0.5%增长到 2018 年的 0.8%,远低于同年美国 68.4%的市场渗透率。由于医保覆盖的增加、政府对于罕见病的支持、市场教育的提高和支付能力的提升,未来中国骨髓纤维化靶向药市场将会发生较大的变化,根据 Frost&Sullivan 的预计,2030 年中国骨髓纤维化靶向药市场的临床可惠及人口渗透率将达到 30.7%,整体市场规模达到 33 亿元。骨髓纤维化属于罕见病,治疗手段十分有限。目前,全球仅有三款获批的骨
78、髓纤维化靶向药芦可替尼、菲达替尼和帕瑞替尼。在国内,目前用于治疗骨髓纤维化的 JAK抑制剂仅有瑞士诺华公司的芦可替尼(于 2017年 3月获批在中国上市),拥有100%的市场份额,2018 年芦可替尼在中国的销售额为 1.3 亿元,2022 年上升至 1.9亿元。值得注意的是,2017 年芦可替尼开展医保价格谈判,但未能成功进入医保。相对于芦可替尼高昂的年治疗费,杰克替尼的成功开发将有望显著降低治疗费,突破进口药物垄断,成为骨髓纤维化患者可及、特效新药。由此可见,国内 MF 药物竞争格局相对较优,杰克替尼作为第一个 NDA 的 JAK 抑制剂,有望在上市后迅速放量、占领市场份额。图表图表 21
79、 中国骨髓纤维化中国骨髓纤维化患病人数患病人数(万万人)人)图表图表 22 中国骨髓纤维化药物市场规模(亿元)中国骨髓纤维化药物市场规模(亿元)资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 6.1 6.2 6.2 6.2 6.2 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.06.16.16.26.26.36.36.46.4中国骨髓纤维化患病人数(万人)17.3 19.0 20.8 24.1 27.5 29.3 29.4 31.2 32.9 33.0 33.0 33.8 34.6 0
80、.05.010.015.020.025.030.035.040.0中国骨髓纤维化药物市场规模(亿元)Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/38 证券研究报告 盐酸杰克替尼片盐酸杰克替尼片疗效更优、安全性更好,具备改善现有药物治疗进程中贫血症状疗效更优、安全性更好,具备改善现有药物治疗进程中贫血症状的能力。的能力。盐酸杰克替尼片治疗中高危骨髓纤维化的 II 期临床研究(NCT03886415)发表于国际血液学领域顶级期刊美国血液学杂志,接受杰克替尼片治疗 24 周的受试者疗效结果显示,患者的脾脏显著缩小,症状改善
81、且安全性较好。杰克替尼在中危-2 或高危骨髓纤维化患者的 III 期临床期中分析结果显示,杰克替尼片 100mg BID 治疗中、高危骨髓纤维化患者 24 周脾脏体积较基线缩小 35%及以上的有效率达到72.3%,远高于对照组羟基脲组的17.4%(P0.0001),有效率相当于芦可替尼在中国 MF治疗数据(有效率 27%)的 2.7倍。从安全性上看,杰克替尼片3级的不良事件发生率为 42.4%,低于芦可替尼。同时,由于大多数骨髓纤维化患者都伴有贫血或在包括芦可替尼等现有药物治疗过程中都会进展出现贫血,但杰克替尼除通过抑制 JAK 激酶活性从而治疗骨髓纤维化外,也可能通过抑制激活素 A 受体 1
82、 改善贫血。杰克替尼在 II 期临床数据 100 mg BID 贫血发生率 24.2%,较芦可替尼更优。图表图表 23 一线治疗中高危骨髓纤维化靶向药临床数据对比一线治疗中高危骨髓纤维化靶向药临床数据对比 推荐治疗方案 芦可替尼 菲卓替尼 帕瑞替尼 杰克替尼 企业 诺华/Incyte BMS CTI Bio 泽璟制药 靶点 JAK1/2 JAK2/Fit3 JAK2/Fit3 JAK1/2/3 上市时间 2011.11(FDA)2017.3(NMPA)2019.8(FDA)国内临床 III 期 2022.2.28(FDA)NDA(NMPA)试验代号 COMFORT-I JAKARTA PERS
83、IST-2 ZGJAK016 试验类型 随机双盲安慰剂对照 随机双盲安慰剂对照 开放标签阳性对照 随机双盲平行对照 人数(VS 对照组)155 vs 154 193 vs 96 132 vs 57 70 vs 35 有效性(VS 对照组)42%vs 1%37%vs 1%23%vs 2%72.3%vs 17.4%安全性 SAEs(VS 对照组)NA NA 13.6%vs 10.5%NA 注:主要疗效终点为在 24 周时经 MRI 或 CT 测量脾体积较基线缩小35%的患者所占比例 资料来源:Clinicaltrials,Blood Advances,各药品说明书,华安证券研究所 盐酸杰克替尼片治
84、疗芦可替尼不耐受以及芦可替尼复发盐酸杰克替尼片治疗芦可替尼不耐受以及芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化难治的骨髓纤维化II期数期数据也显示积极效果,据也显示积极效果,并并达到预设终点达到预设终点。用于芦可替尼不耐受的骨髓纤维化 IIb 临床结果显示,第 24 周的 SVR35 率为 43.2%,与治疗中高危骨髓纤维化适应症结果一致,其不仅可以显著减少脾肿大,而且可以改善贫血。目前国内不存在治疗适应症的药物,盐酸杰克替尼片不耐受的骨髓纤维化临床试验的快速推进,有望填补国内芦可替尼不耐受中高危骨髓纤维化治疗的空白。对于芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化,盐酸杰克替尼片 II 期临床结果显示,第24 周 S
85、VR35 率为 32.4%。由此可见,作为国产首个递交 NDA 的 JAK 抑制剂,盐酸杰克替尼片疗效、安全性显著,且有望快速提高渗透率,或强势取代进口芦可替尼。除此之外,盐酸杰克替尼片具有治疗多种自身免疫相关疾病的潜力,且自免领域的适应症临床试验也快速推进,并通过部分适应症的国内国外同时推进临床试验的方式进一步扩大全球市场。3.2.2 重度斑秃重度斑秃及其他自身免疫性疾病及其他自身免疫性疾病:杰克替尼拓展肿瘤外领域:杰克替尼拓展肿瘤外领域 斑秃(AA)是一种非瘢痕性脱发,也被视为一种自身免疫性疾病。常为突发的局部或全身斑片状脱发,可为永久性,局部皮肤正常,无自觉症状。AA 发生原因不Tabl
86、e_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/38 证券研究报告 明,可受精神心理因素的影响,在如抑郁症、焦虑症患者人群有着更高的发病率。随着社会压力增加以及各种因素影响,中国 AA 患者人数快速增加。2018 年,中国共有 363 万的斑秃患者,预计 2030 年可达到 450 万以上。据流行病学研究,2020 年斑秃美国的患病人数为 69.2 万人,2016 年至 2020 年的年复合增长率为 1.0%。预计到 2030 年,患者人数将达到 78.0 万人。目前,AA 的治疗方法主要为糖皮质激素、免疫疗法与外用米诺地尔等。
87、在免疫疗法中,国内上市的产品有巴瑞替尼,利特昔替尼处于 NDA 阶段。盐酸杰克替尼是在中重度斑秃领域进展最快的国产免疫抑制剂产品,目前处于临床期入组阶段,泽璟同时开展中美两地临床试验。根据披露的盐酸杰克替尼片治疗重症斑秃 II 期临床研究结果,盐酸杰克替尼片三个剂量组 50mg BID、150mg QD 及 200mg QD,均可明显改善重症斑秃患者的 SALT评分,且耐受性、安全性均良好。在82 例完成24周疗效评价的受试者,50mg BID、150mg QD 和 200mg QD 三组的有效率分别为 59.2%、63.3%和 60.0%;第 24 周的SALT 评分相对基线的中位变化各组分
88、别为 52.25%、58.13%和 54.33%。包括未完成24 周疗效评价的受试者在内,三组总体有效率分别为 50.0%、48.7%和 37.5%。图表图表 24 中国中国斑秃患病人数斑秃患病人数(万人)(万人)图表图表 25 美国斑秃美国斑秃患病人数(万人)患病人数(万人)资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 除了治疗斑秃,泽璟制药还布局了盐酸杰克替尼治疗强直性脊柱炎、特应性皮炎等疾病。2020 年至 2025 年期间中国特应性皮炎药物市场快速增长,预计 2025 年中国特应性皮炎药物市场规模
89、将达到 126.2 亿元,2020 年至 2025 年年复合增长率为27.4%。预计 2030 年中国特应性皮炎药物市场规模为 299.4 亿元,2025 年至 2030 年年复合增长率为 18.9%。泽璟在盐酸杰克替尼治疗肿瘤外领域疾病的临床进度处于国内领先地位,并同样显示较大的临床和市场潜力。381.2 389.5 397.8 406.2 414.5 422.9 431.2 439.6 444.8 456.3 464.9 473.6 485.6 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.069.2 69.8 70.5 71.2 72.0 72.9 73.8 74.7
90、75.7 76.8 78.0 79.1 80.2 62.064.066.068.070.072.074.076.078.080.082.0Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/38 证券研究报告 图表图表 26 中国强直性脊柱炎患病人数中国强直性脊柱炎患病人数(万人万人)图表图表 27 中国特中国特应应性皮炎患病人数性皮炎患病人数(万人万人)资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 3.2.3 杰克替尼乳膏杰克替尼乳膏
91、:杰克替尼新剂型探索:杰克替尼新剂型探索 盐酸杰克替尼乳膏是 JAK 激酶小分子抑制剂类外用制剂,拟开发用于轻中度斑秃、轻中度特应性皮炎等,自身免疫病多体现在皮肤方面的病理特征,公司开发杰克替尼软膏剂型,扩大药物使用场景。目前,多个 JAK 抑制剂的外用制剂已在全球范围内开展临床试验,但国内还未有 JAK 抑制剂类外用药物被批准用于治疗特应性皮炎和斑秃等疾病,亦无 JAK 激酶小分子抑制剂类外用制剂完成确证性临床研究,芦可替尼软膏尚在国内 1 期阶段,杰克替尼乳膏为国产进度领先。盐酸杰克替尼乳膏是国内率先获批进入临床试验的外用 JAK 抑制剂,于 2019 年 8 月 26 日获得 NMPA
92、批准用于治疗轻中度斑秃和轻中度特应性皮炎的临床试验 IND批件,目前处于临床期阶段。全面的临床前体内外药理、药效和毒理研究结果提示盐酸杰克替尼乳膏具有良好的抑制炎症和促进毛发生长的作用,较好的药代动力学特性,以及毒性低的特点;另外,由于经皮涂抹盐酸杰克替尼乳膏后药物主要分布在表皮和真皮中,在皮下组织和肌肉中较少,药物透过皮肤屏障进入体循环很少,从而可以降低口服给药带来的系统性毒副作用的风险。泽璟制药在杰克替尼上的差异化布局,较大的患者需求有望奠定杰克替尼销售额超预期表现。4 外用重组人凝血酶外用重组人凝血酶:产品需求巨大,产品需求巨大,有望强有望强势迭代老产品势迭代老产品 重组人凝血酶是泽璟制
93、药基于复杂重组蛋白新药研发及产业化平台自主研发的一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶,具有成本低、药效强、安全性高等优点。2022年5月,该产品已经完成 BLA 提交,截至 2023 年 4 月,已完成注册和生产二合一核查工作,有望填补国内市场空白,成为国内首个重组人凝血酶上市产品。4.1 止血药市场止血药市场规模规模不断扩大,不断扩大,重组人凝血酶优势凸显重组人凝血酶优势凸显 390.0 392.0 394.0 396.0 397.0 399.0 400.0 402.0 403.0 404.0 405.0 406.6 408.2 380.0385.0390.0395.0400.0405.0410.0
94、6,737.0 6,906.0 7,070.7 7,224.6 7,374.7 7,485.3 7,612.6 7,742.0 7,873.6 8,007.4 8,143.6 8,282.0 8,422.8 0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.0Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/38 证券研究报告 外科手术局部出血主要可以分为术中出血以及术后出血。手术出血会显著影响外科手术过程中以及手术后的发病率以及死亡率,通常需
95、要采取不同的止血措施,包括了以缝合、电凝等为主的机械性止血方法以及以人血来源/畜血来源凝血酶、纤维蛋白粘合剂等的药物止血方法来尽可能减少患者出血。同时,出于对医保控费的考量,医疗工作人员在可能的情况下,更加倾向于选择成本更低的止血方式。随着国家分级诊疗制度建设和双向转诊等政策的落实,基层医疗机构逐渐恢复常规手术等医疗功能,中国外科手术台数在近年来呈逐步上升的趋势。根据卫健委的统计,2014 年中国外科手术台数为 4,383 万台,迅速增长为 2018 年的 6,043 万台,年复合增长率为 5.6%。预计在未来,这一数字将保持平稳增长,先后以 9.8%和 4.9%的年复合增长率于 2025 年
96、以及 2030 年分别达到 104.3 百万台以及 1.3 亿台。虽然外科手术台数增加迅速,但外科手术中使用局部止血药物的渗透率一直在下降,由2014 年的 58.5%下降到了 2018 年的 52.5%。这样的下降是由于辅药用药限制的增加以及微创技术的进步导致的。根据 Frost&Sullivan 的预测,到 2030 年,外科手术局部止血药物的渗透率将会下降至 39.3%。但由于总体外科手术台数更加迅速的增长,使用止血药物的外科手术台数依然呈增长趋势。中国外科手术出血局部用药市场规模由 2014 年的 56.6 亿元增长到了 2020 年的 70.7 亿元。在手术台数增加、新一代局部止血药
97、物的技术替代等多种驱动因素下,外科手术局部止血市场将在未来呈现出较为稳定的增长,预计将由 2020 年的 70.7 亿元增长至 2030 年的 161.6 亿元,后期年复合增长率为 5.5%。中国现有的外科手术局部止血药物竞争激烈,主要为人血来源/畜血来源凝血酶、蛇毒血凝酶以及纤维蛋白粘合剂。对于人血来源/畜血来源凝血酶,由于其上市时间早、品类多,竞品现已达到 20 个以上,市场饱和。蛇毒血凝酶以及纤维蛋白粘合剂竞争格局则相对好些,但三类品种均有进入医保目录的多个产品。尽管如此,由于血由于血浆来源不足、病毒残留、免疫原性以及生产成本等问题,促使具有成本低、止血快和浆来源不足、病毒残留、免疫原性
98、以及生产成本等问题,促使具有成本低、止血快和安全性高等优势的国产重组人凝血酶安全性高等优势的国产重组人凝血酶应用于手术止血。应用于手术止血。图表图表 28 中国外科手术台数中国外科手术台数(百百万万台)台)图表图表 29 中国外科手术局部止血中国外科手术局部止血药物市场规模药物市场规模(亿元)(亿元)资料来源:招股说明书,中国卫生和计划生育统计年鉴,Frost&Sullivan,华安证券研究所 资料来源:招股说明书,Frost&Sullivan,华安证券研究所 63.2 71.8 78.8 86.5 95.0 104.3 109.4 114.8 120.4 126.3 132.5 139.0
99、145.8 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.070.7 88.0 98.0 107.8 116.6 123.5 130.7 140.5 149.3 155.9 161.6 170.5 179.9 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/38 证券研究报告 图表图表 30 2018 年中国外科手术局部年中国外科手术局部止血药物市场份额占比情况止血药物市场份额占比情况 资料来源
100、:招股说明书,华安证券研究所 4.2 外用重组人凝血酶(外用重组人凝血酶(泽泽普凝)普凝):国内独家在研产品:国内独家在研产品 重组人凝血酶是一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶,可有效活化血小板、催化纤维蛋白原转化为纤维蛋白;并通过活化 XIII 因子维持凝块的稳定性。同时凝血酶也可以绕过凝血通路的起始酶促步骤而发挥促进凝血药理作用。重组人凝血酶可通过重组蛋白技术制成,能够在止血效果更好的同时兼具安全性高、成本低、无天然产物依赖性、能够稳定生产供应的优点,市场潜力巨大。根据国家卫健委 2020 年 12 月 20 日发布的关于印发国家短缺药品清单的通知(国卫办药政发202025 号),凝血酶属于国家
101、临床必需易短缺药品重点监测清单中的品种,预计在未来也会成为外科手术局部止血药物中的重要产品。泽璟制药重组人凝血酶(泽璟制药重组人凝血酶(泽泽普凝)得益于公司专利技术在普凝)得益于公司专利技术在 CHO 细胞中生产纯细胞中生产纯化和激活获化和激活获得,其氨基酸序列和结构和天然存在的人凝血酶完全相同,临床止血效得,其氨基酸序列和结构和天然存在的人凝血酶完全相同,临床止血效果显著。果显著。根据 I/II 期临床试验结果显示,在肝脏切除外科手术中,1000IU/mL 组和 2000IU/mL 组的止血效果相近,且均显著优于空白对照组;1000IU/mL 组、2000IU/mL 组、空白对照组的 6 分
102、钟止血率分别为 92.00%、88.46%和 66.67%,1000IU/mL 组 6 分钟止血效果与 Recothrom 相当(非头对头)。从安全性上看,未发现与药物相关的不良事件及严重不良事件,有效避免畜血源或人血源提取产品导致的安全性风险。泽普凝期临床试验达到预期终点,现已进入BLA阶段。作为国内仅有的同类在研产品,克服血浆来源凝血酶或血凝酶的紧缺、血浆提取产品潜在的安全性风险高和血浆提取产品的生产成本高等缺点,从而实现快速、高效、成本可控、无来源限制的工业化生产,或将取代动物或者人血浆来源产品止血物。除此之外,外用重组人凝血酶无损交联到可吸收生物材料,能够形成重组人凝血酶系列衍生止血产
103、品,包括紧急状态下急救和快速止血用可吸收生物材料、重组人凝血酶可吸收生物材料等,从而拓展品类应用于多种出血场景。14%7%79%纤维蛋白粘合剂人源/畜源凝血酶蛇毒血凝酶Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/38 证券研究报告 图表图表 31 泽普凝泽普凝/期临床部分数据期临床部分数据 观测指标观测指标 1000IU/mL 组组 2000IU/mL 组组 空白对照组空白对照组 样本数 27 26 27 6 分钟止血率 全分析集 85.19%88.46%66.67%符合方案分析集 92.00%88.46%66.67
104、%总数血量/g mean(SD)2.289(1.6846)2.449(2.2969)4.343(6.9339)min-max 0.18-7.82 0.00-9.84 0.20-36.31 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 5 重组人促甲状腺激素(重组人促甲状腺激素(ZGrhTSH):):国内市国内市场空白,竞争场空白,竞争蓝海领域蓝海领域 中国癌症中心 2022 年全国癌症报告显示,甲状腺癌是主要恶性肿瘤发 病前十位的癌症,近年来我国甲状腺发病率明显上升。分化型甲状腺癌(DTC)是甲状腺癌的主要亚型,占甲状腺癌新发病例数的 91%。近年来,由于早期诊断手段的进步和过度筛查,DTC 新发病例
105、数以远超其他癌种的速度增加,由 2014 年的 15.0 万例增长到了 2020 年的 21 万例,根据 Frost&Sullivan 预测,2030 年,DTC 的新发病例数会增长至 26 万例。目前,治疗 DTC 的方法主要是手术切除、促甲状腺激素(TSH)抑制治疗以及131I 治疗等。在 DTC 患者131I 清甲治疗中,需要术前提升患者血清 TSH 浓度至30mU/L 以上,以便手术达到更好的效果。且在分化型甲状腺癌随访复查检测中,为了更加灵敏的检测肿瘤标志物甲状腺球蛋白(Tg)的含量判断患者的复发情况,也需要提升患者血清 TSH 浓度。目前,相对较好提升患者血清 TSH 浓度的手段为
106、肌肉注射重组人促甲状腺激素(rhTSH),在提高 TSH 浓度的同时,避免停用甲状腺激素导致患者因甲状腺功能减退引起的并发症。由于中国甲状腺癌流行病学数据的快速增长和未来复查监测与辅助治疗的巨大需求,根据 Frost&Sullivan 的预测,中国 rhTSH 市场将会由 2021 年的 1.2 亿元,预计 2030 年市场达到 6.1 亿元。作为一种预后非常好的癌症,在中国 DTC 患者的五年生存率达到了 84.3%,但相比于美国等成熟市场 98.0%的五年生存率仍有较大差距。由此可见,中国甲状腺癌的复发诊断程序以及意识仍有待完善,rhTSH 的需求仍有拓展空间。rhTSH 是高度糖基化的蛋
107、白类生物大分子药物,截至 2023 年 7 月,中国仅有泽璟制药(期)和智核生物(BLA)的两款 rhTSH 处于在研状态,国内竞争格局良好。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 28/38 证券研究报告 图表图表 32 中国分化型甲状腺癌新发病例数(中国分化型甲状腺癌新发病例数(万万人)人)图表图表 33 中国重组人中国重组人 TSH 市场规模(市场规模(亿亿元)元)资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 泽璟制药的 ZGrhTSH 与欧美上市的对照药(赛诺菲的 Thyrogen)药
108、学性质高度相似,并且是中国首批取得用于甲状腺癌的辅助诊断和治疗临床试验批件的新药。临床前体内药效学研究结果显示,注射用重组人促甲状腺激素与 Thyrogen 具有高度相似的比活性、临床前药效学/药代动力学/安全性特征。比较 ZGrhTSH 和传统的停服左旋甲状腺素 L-T4 两种不同方式辅助 DTC 术后评估的效果和安全性的 I/II 期临床试验结果已发表于权威学术期刊欧洲核医学与分子影像杂志,结果显示 ZGrhTSH 对术后辅助放射性碘(RAI)清甲治疗分化型甲状腺癌患者疗效非劣效于常规甲状腺激素撤除法(THW),而且起效更快,患者的生活质量更高。泽璟制药通过已建立 rhTSH 规模化生产的
109、完整工艺以及相应的质量控制方法、质控标准,在生产成本可控的条件下,快速推进rhTSH 用于分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗、术后辅助诊断两个适应症进入 III 期临床研究阶段。根据泽璟制药近期披露的信息来看,注射用重组人促甲状腺激素(rhTSH)的 III 期临床试验重组人促甲状腺激素(rhTSH)对比停服甲状腺激素疗法用于分化型甲状腺癌患者术后辅助诊断的有效性和安全性的开放、单臂、自身对照、多中心的 III 期临床研究(方案编号:ZGTSH004)达到了方案预设的主要终点,并将向国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)提交 Pre-BLA(Bioligics License Appli
110、cation,生物新药上市申请),推进注射用重组人促甲状腺激素的上市进程。截至目前,中国暂无注射用重组人促甲状腺激素药物上市,本品有望成为一个适用于分化型甲状腺癌术后辅助诊断和辅助治疗的药物,填补国内市场空白,满足我国甲状腺癌治疗和诊断的临床需求。6 早期管早期管线多个线多个 FIC,中美双报积极出海中美双报积极出海 肿瘤抗体平台:肿瘤发病机制传导拓展肿瘤抗体平台:肿瘤发病机制传导拓展靶点开发靶点开发 依托子公司 GENSUN 的 TriGen、CheckGen 和 TGen 等三个创新抗体药物研发平台,公司自主研发了一系列具有专利保护的双/三特异抗体的产品管线,包括 ZG005 粉针剂、ZG
111、006 粉针剂、ZGGS18 粉针剂、注射用 ZGGS15 等,多管线满足中美双报,适应症覆盖肝癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、结直肠癌、甲状腺癌、神经内分泌癌等恶性肿瘤,以及出血、肝胆疾病、自身免疫性疾病等多个治疗领域。21.0 21.5 21.9 21.9 22.4 22.9 23.5 24.1 24.6 25.2 25.8 26.4 27.1 0.05.010.015.020.025.030.01.2 2.1 3.0 3.8 4.4 5.0 5.4 5.7 6.0 6.1 0.01.02.03.04.05.06.07.0Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688
112、266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 29/38 证券研究报告 图表图表 34 公司肿瘤公司肿瘤免疫免疫联合治疗策略联合治疗策略 资料来源:公司官网,华安证券研究所 图表图表 35 公司肿瘤治疗管线公司肿瘤治疗管线 资料来源:公司官网,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 30/38 证券研究报告 6.1 ZG005:PD-1/TIGIT 双特异性抗体双特异性抗体 ZG005 是由公司自主研发的一种重组人源化抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体,采用IgG4亚型结构,或具备更好的安全性优势。
113、通过阻断PD-1和PD-L1、TIGHT和PVR的结合,促进 T 细胞和 NK 细胞的活化和增殖的能力,增强免疫系统对抗肿瘤细胞的能力。双免疫靶点具有更好的协同抑癌作用,有望治疗 PD-L1 高表达肿瘤,例如NSCLC 等多种实体肿瘤,药效优于单药及单药联合疗法。目前,ZG005 用于治疗实体瘤患者的临床试验已获 NMPA、FDA 批准开展,目前正在进行 I/II 期临床试验,是是全球第全球第 3 个进入临床研究的个进入临床研究的 PD-1/TIGIT 双抗双抗。图表图表 36 ZG005 结构示意图结构示意图 资料来源:公司官网,华安证券研究所 6.2 ZGGS18:VEGF/TGF-双特异
114、性抗体双特异性抗体 ZGGS18 是一种重组人源化抗 VEGF/TGF-的双功能抗体融合蛋白,除了发挥抑制肿瘤新生血管形成、降低肿瘤转移发生等抑制肿瘤生长的作用外,还能调节肿瘤微环境(TME),存在与多种免疫治疗药物联合增效的潜力,有望用于 NSCLC、肝癌、乳腺癌、结直肠癌等多种实体瘤治疗。目前,暂无相同作用机制的药品在国内外获批暂无相同作用机制的药品在国内外获批上市或进入临床研究上市或进入临床研究,公司的 ZGGS18 用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获 FDA 和 NMPA 批准,目前 I/II 期临床试验正在开展中,是全球首个进入临床研究的是全球首个进入临床研究的VEGF/TGF-双
115、抗药物双抗药物。6.3 ZG006:全球全球 FIC CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体三特异性抗体 ZG006 是公司独立研发的针对 DLL3 与 CD3 的三特异性 T 细胞衔接器类分子(TriTE),为全球第一个针对全球第一个针对 DLL3 表达肿瘤的三特异性抗体(表达肿瘤的三特异性抗体(CD3/DLL3/DLL3),),具有成为同类首创(具有成为同类首创(First-in-Class)分子的潜力)分子的潜力。德尔塔样配体 3(Delta-like ligand3,DLL3)是一种在正常细胞中极低表达,而在小细胞肺癌(SCLC)、神经内分泌类肿瘤等肿瘤细胞中高表达的肿瘤特异性抗原。
116、目前全球尚无针对 DLL3 上市的药物,小细胞肺癌一线治疗后进展患者暂无有效治疗方案,DLL3 是目前最具潜力靶点。海外竞品安进公司的 AMG757(CD3/DLL3 双抗)针对末线 SCLC 患者 II 期临床试验疗效突出,ORR 高达 40%,靶点有效性逐步得到验证。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 31/38 证券研究报告 图表图表 37 ZG006 结构设计结构设计 图表图表 38 ZG006 作用机制作用机制 资料来源:公司官网,华安证券研究所 资料来源:公司官网,华安证券研究所 Table_Compa
117、nyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 32/38 证券研究报告 7 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 7.1 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 对于产品销售预测我们基于对其价格未来的趋势判断、患者人群数量进行测算,未上市产品考虑到新药获批具有一定风险,折算为一定风险调整折价。多纳非尼:公司目前产品收入来自多纳非尼片销售收入,该产品 2021 年 6 月首次上市,首年销售收入即达到 1.6 亿元人民币。首年通过医保谈判降价约 70%,用药需求拉动用量增长,2022 年实现销售收入约 3 亿元。产品将每两年通过医保谈判续约,预计每次降幅
118、 15%。重组人凝血酶:处于上市审评阶段,预计 2024 年获批上市形成销售,由于其独家性,预计首次医保谈判降幅约 30%,后续每次降幅约 5%。杰克替尼:首发适应症处于上市审评 NDA 阶段,多项适应症处于临床 3 期,预计首发适应症骨髓纤维化于 2024H1 上市,预计首次医保谈判降幅约 50%,后续每次降幅约 10%,其中 20252026 年陆续有新适应症获批上市,适应症范围扩大或带来更高降幅。重组人促甲状腺激素:诊断及治疗均处于临床 3 期,预计 2025 年获批上市,目前国内尚无同类上市产品,主要参考海外赛诺菲同类产品与国内价差进行定价。预计首次医保谈判降幅约 40%,后续每次降幅
119、约 5%。图表图表 39 业绩拆分业绩拆分(单位:百万元)(单位:百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 总营业收入 27.66 190.36 302.31 410.99 989.64 1959.19 3815.94 yoy 588.21%58.81%35.95%140.79%97.97%94.77%毛利率 99.90%96.71%91.35%91.40%91.56%90.88%91.22%多纳非尼片总收入多纳非尼片总收入 162.96 301.51 410.99 577.92 741.10 862.77 yoy 85.01%36.31%40
120、.62%28.24%16.42%占营业收入比(%)85.61%99.73%100.00%58.40%37.83%22.61%一线治疗晚期肝细胞癌一线治疗晚期肝细胞癌 162.96 285.65 384.02 537.95 675.26 779.00 yoy 75.28%34.44%40.08%25.53%15.36%中国晚期HCC人数(百万)0.46 0.49 0.52 0.56 0.59 0.63 一线靶向药渗透率 15.77%17.50%19.43%21.56%23.93%26.57%一线难治性分化型甲状腺癌一线难治性分化型甲状腺癌 15.86 27.92 30.62 45.31 63.7
121、0 yoy 76.00%9.68%47.98%40.58%中国RAIR-DTC患病数(百万)0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 重组人凝血酶收入重组人凝血酶收入 72.81 243.50 643.65 yoy 234.45%164.33%占营业收入比(%)12.43%16.87%止血药物手术(百万台)38.32 37.83 37.34 重组人凝血酶手术(百万台)1.92 3.03 3.73 上市成功率折价 95.00%95.00%95.00%盐酸杰克替尼片总收入盐酸杰克替尼片总收入 338.91 914.83 2224.94 yoy 169.93%143.21%占营业收入比(%)
122、46.69%58.31%中高危骨髓纤维化中高危骨髓纤维化 306.49 409.58 615.20 yoy 33.64%50.20%Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 33/38 证券研究报告 中国MF新发人数(万人)6.26 6.30 6.34 中高危占比 50%50%50%上市成功率折价 85%90%90%重症斑秃重症斑秃 32.42 90.79 175.52 yoy 180.04%93.32%中国销售额中国销售额 32.42 90.79 175.52 yoy 180.04%93.32%中国斑秃患病人数(万人)
123、430.76 441.53 452.57 重症患者占比 7.00%7.00%7.00%上市成功率折价 80.00%85.00%90.00%中重度特应性皮炎中重度特应性皮炎 381.66 1229.30 yoy 132.00%中国AD患病人数(百万)72.12 73.20 中重度占比 15.00%15.00%上市成功率折价 80.00%85.00%芦可替尼不耐受、复发性的中芦可替尼不耐受、复发性的中高危骨髓纤维化高危骨髓纤维化 120.55 yoy 中国复发性MF患病数(百万)1.88 上市成功率折价 80.00%强直性脊柱炎强直性脊柱炎 126.06 310.39 yoy 146.23%中国A
124、S人数(百万)3.97 3.99 上市成功率折价上市成功率折价 90.00%90.00%重组人促甲状腺激素总收入重组人促甲状腺激素总收入 57.16 83.58 yoy 46.24%占营业收入比(%)4.96%3.36%甲状腺癌辅助诊断甲状腺癌辅助诊断 41.68 46.86 yoy 12.42%年治疗费用(元)22653.36 22653.36 国内DTC新发患者(百万)0.23 0.24 辅助诊断使用ZGrhTSH比例 50.00%50.00%上市成功率折价 80.00%80.00%甲状腺癌辅助治疗甲状腺癌辅助治疗 15.47 36.73 yoy 137.33%年治疗费用(元)22653.
125、36 22653.36 国内DTC新发患者(百万)0.23 0.24 辅助治疗使用ZGrhTSH比例 33.00%33.00%上市成功率折价 90.00%95.00%资料来源:世界癌症报告,华安证券研究所测算 在申万行业同一细分行业下,我们选取同处于化学制药板块的、具有科创属性的创新药企业,如亚虹医药-U、益方生物-U、盟科药业-U、迪哲医药-U 作为可比公司,由于同类公司普遍仍处于研发投入、将陆续推出新产品上市阶段,我们以公司净亏损缩窄速度及扭亏时间评估,泽璟制药-U 有望较快实现盈亏平衡,其 2025年预测 PE 为 54X,显著优于行业平均水平。Table_CompanyRptType1
126、 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 34/38 证券研究报告 图表图表 40 可比可比公司公司估值估值 股票股票 股票股票 总市值总市值 净利润(百万元)净利润(百万元)PEPE 代码代码 名称名称 亿元亿元 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688176.SH 亚虹医药 63.67-246.59-320.14-414.40-367.62-19.89-15.36-17.32 688382.SH 益方生物 97.06-483.49-429.
127、04-378.67-313.58-22.62-25.63-30.95 688373.SH 盟科药业 48.75-220.30-316.96-387.51-272.15-15.38-12.58-17.91 688192.SH 迪哲医药 186.32-736.00-933.50-726.75-482.88-19.96-25.64-38.59 平均值平均值 -19.46-19.80-26.19 688266.SH 泽璟制药泽璟制药 128.70-457.77-364.81-188.26 220.34-41.49-111.07 54.14 资料来源:iFinD(一致预期,总市值参考 2023/11/0
128、9 收盘价)华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 35/38 证券研究报告 7.2 投资建议投资建议 小分子平台布局肿瘤免疫疾病领域,快速研发实现国产替代小分子平台布局肿瘤免疫疾病领域,快速研发实现国产替代 公司小分子平台下,多款药物为国产领先,有望实现国产替代,增强患者可及性。公司首个产品多纳非尼于 2021 年 6 月获批上市,为全球首个氘代肿瘤药物,先后获批肝癌、甲状腺癌适应症,上市首年销售额即突破亿元人民币,目前销售涨势良好;第二款产品 JAK抑制剂杰克替尼,多项自身免疫适应症推进中,首发
129、适应症中高危骨髓纤维化(MF)正在新药上市审评(NDA)阶段,获批在即,其外用软膏制剂 2 期临床在研中。公司致力布局具有临床未满足需求、国产药物稀缺的疾病领域,实现创新药的快速研发迭代,为国人提供更加安全有效的治疗药物。后续在研的还有 KRAS G12C 等潜力靶点,目前正处于临床 1/2 期阶段。大分子平台人凝血酶上市在即,早期储备多个大分子平台人凝血酶上市在即,早期储备多个 FIC 肿瘤肿瘤多多抗管线抗管线 公司大分子平台同样硕果累累,其重组人凝血酶正在生物制品许可申请(BLA)阶段,有望替代传统凝血酶制剂,为止血提供更优解决方案。公司甲状腺癌辅助诊断及治疗药物重组人促甲状腺激素处于 3
130、 期临床阶段,即将申报 BLA,配合公司甲状腺癌治疗药物有望巩固治疗领域地位。另外在肿瘤双特异性抗体领域,公司围绕肿瘤免疫调节机制开发全新靶点,全球 First-in-Class 的 CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体、PD-1/TIGIT、VEGF/TGF-、LAG-3/TIGIT 等双抗正处于临床 1 期在研阶段。公司已完成产品从上市到早期临床的梯度分布,为发展成为综合型创新药企奠定基础。潜力大单品即将商业化,综合型创新药新星进入加速期潜力大单品即将商业化,综合型创新药新星进入加速期 前端,公司底层技术在大小分子平台均具有核心优势,其适应症布局临床需求大的疾病领域、进行非竞争激烈的靶
131、点差异化布局,表明公司前瞻性布局眼光;后端,公司手握数个国产首个产品,进度处于申报上市或临床后期阶段,已上市产品销售实现快速放量,展现公司运营效率及执行力优势,未来随着产品陆续获批上市、适应症持续扩展、早期管线的临床推进,公司有望成为下一代实力强劲的综合型创新药企。我们预计 2023-2025 年泽璟制药营业收入分别为 4.11 亿元、9.90 亿元、19.59亿元,同比增长分别为 36.0%、140.8%、98.0%;归母净利润为-3.65 亿元、-1.88亿元、2.20亿元,同比增长分别为20.3%、48.4%、217.0%。我们看好公司凝血酶、杰克替尼等产品即将上市商业化,多个 FIC
132、管线的推进为公司带来长期增长驱动,有望成为下一代综合型创新制药企业。我们首次我们首次覆盖,给予覆盖,给予“买入买入”评级评级。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 36/38 证券研究报告 风险提示风险提示:新药新药研发失败风险:研发失败风险:医药行业创新研发投入高、周期性长,风险大。创新之路充满不确定因素的;公司虽制定相应的风险防范措施,提升产品成药率,但研发仍需承担相应的失败风险;审批审批准入准入不及预期风险:不及预期风险:公司药品及器械申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险;公司产品进入医保获集采可
133、能会面临丢标等风险;行业政策风险:行业政策风险:随着医保控费逐渐深化,国家带量采购政策的全面实施,一系列政策趋势或将影响药品招标价格。市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险,生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险;销售浮动销售浮动风险:风险:市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响,导致销售不及预期。Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 37/38 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2
134、024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1292 2110 2072 2533 营业收入 302 411 990 1959 现金 797 1492 1170 1164 营业成本 26 35 84 179 应收账款 89 109 245 447 营业税金及附加 1 2 6 14 其他应收款 13 11 19 23 销售费用 228 203 447 640 预付账款 41 44 52 56 管理费用 86 73 118 170 存货 99 97 131 151 财务费用-14 12 -5 7 其他流动资产 253 356 455 691 资产减值损
135、失 0 0 0 0 非流动资产 377 344 304 277 公允价值变动收益 3 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 4 4 10 10 固定资产 109 120 117 109 营业利润-486 -364 -185 262 无形资产 91 50 20 9 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 176 174 167 160 营业外支出 2 3 5 17 资产总计 1668 2454 2376 2810 利润总额-488 -367 -189 245 流动负债 729 733 844 1057 所得税-2 -2 -1 24 短期借款 391 391 391 391 净利润
136、-486 -365 -188 220 应付账款 152 165 183 267 少数股东损益-28 0 0 0 其他流动负债 187 178 270 399 归属母公司净利润-458 -365 -188 220 非流动负债 152 123 123 123 EBITDA-435 -290 -134 292 长期借款 50 50 50 50 EPS(元)-1.91 -1.38 -0.71 0.83 其他非流动负债 102 73 73 73 负债合计 881 856 966 1180 主要财务比率 少数股东权益 28 28 28 28 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本
137、240 265 265 265 成长能力 资本公积 2222 3371 3371 3371 营业收入 58.8%36.0%140.8%98.0%留存收益-1703 -2066 -2255 -2034 营业利润-5.8%25.0%49.3%241.7%归属母公司股东 759 1570 1381 1602 归属于母公司净利-1.5%20.3%48.4%217.0%负债和股东权益 1668 2454 2376 2810 获利能力 毛利率(%)91.3%91.4%91.6%90.9%现金流量表 单位:百万元 净利率(%)-151.4%-88.8%-19.0%11.2%会计年度 2022A 2023E
138、2024E 2025E ROE(%)-60.3%-23.2%-13.6%13.8%经营活动现金流-370 -292 -184 281 ROIC(%)-37.7%-16.4%-9.9%10.4%净利润-486 -365 -188 220 偿债能力 折旧摊销 71 65 60 41 资产负债率(%)52.8%34.9%40.7%42.0%财务费用 12 28 25 30 净负债比率(%)111.9%53.6%68.5%72.4%投资损失-4 -4 -10 -10 流动比率 1.77 2.88 2.46 2.40 营运资金变动 40 -16 -75 -17 速动比率 1.57 2.68 2.23 2
139、.20 其他经营现金流-529 -349 -108 254 营运能力 投资活动现金流-264 -134 -113 -258 总资产周转率 0.18 0.20 0.41 0.76 资本支出-89 -29 -24 -31 应收账款周转率 3.99 4.15 5.59 5.66 长期投资-182 -103 -99 -236 应付账款周转率 0.19 0.22 0.48 0.79 其他投资现金流 7 -3 10 10 每股指标(元)筹资活动现金流 283 1121 -25 -30 每股收益-1.91 -1.38 -0.71 0.83 短期借款 259 0 0 0 每股经营现金流薄)-1.40 -1.1
140、0 -0.69 1.06 长期借款 50 0 0 0 每股净资产 3.16 5.93 5.22 6.05 普通股增加 0 25 0 0 估值比率 资本公积增加 17 1149 0 0 P/E 54.14 其他筹资现金流-43 -53 -25 -30 P/B 13.18 7.60 8.64 7.45 现金净增加额-348 695 -322 -6 EV/EBITDA-22.43 -37.93 -84.40 38.72 资料来源:公司公告,华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 泽璟制药(泽璟制药(688266.SH)敬请参阅末页重要声明及评级说明 38/38 证券研究报告 Ta
141、ble_Introduction 分析师与研究助理简介 分析师:谭国超,医药首席分析师,中山大学本科、香港中文大学硕士,曾任职于强生(上海)医疗器械有限公 司、和君集团与华西证券研究所,主导投资多个早期医疗项目以及上市公司 PIPE 项目,有丰富的医疗产业、一 级市场投资和二级市场研究经验。Table_Reputation 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息
142、和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国(不包括香港、澳门、台湾)提供。本报告中的信息均来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下,本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,
143、不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未
144、经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内,证券(或行业指数)相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准,A 股以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下:行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至;卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。