1、 宏观宏观债券团队：债券团队： 首席分析师：姜超首席分析师：姜超 SAC号码：号码：S0850513010002 分析分析师师:杜佳杜佳 SAC号码号码:S0850518080002 公募公募基建基建REITs起航起航 商业地产商业地产REITs推进可期推进可期 1 房地产团队：房地产团队： 首席分析师首席分析师:涂力磊涂力磊 SAC号码号码:S0850510120001 分析师杨凡分析师杨凡 SAC号码号码:S0850518070003 2020年年05月月15日日 证券研究证券研究报告报告 2 目录目录 1. 本次基建REITs出台背景 2. 我国REITs市场发展现状 3. 我国REIT
2、s常见架构 4. 国内发展REITs的机遇和挑战 5. 公募基建REITs拉开帷幕（430试点文件解读） 6. 本次REITs试点指引，房地产板块园区直接受益 7. 风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 rQpQqRtQsPqRwPmOwOrNxP6MaO6MmOrRtRqQkPrRtOjMnMyQbRpPzQvPmOpRvPrQqO3 1.本次基建本次基建REITs出台背景出台背景 1. 基建行业经过二三十年的高速发展，现在已经进入存量时代。随着2017年金融去杠杆的开启，尤其是资管新规对非标的严格限制，基建投资增速开始大幅回落。我们认为，制
3、约我国基建领域增长的核心因素之一是资金来源不足。美国除了市政债券外还有无数基金、信托、保险资金等作为基础设施投资的渠道。和美国相比，我国资金渠道比较狭窄，特别是民间资本参与度不高。 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们估算中国存量基础设施资产规模大约为100万亿，正逐步从高速发展转向为存量时代。2019年，基建投资增速仅为3.3%，连续两年保持在历史低位水平。受疫情冲击，2020年一季度基建投资负增长。 图图1：基建投资增速（：基建投资增速（%） 基建融资基建融资预算内资金预算内资金国内贷款国内贷款公共财政支
4、出公共财政支出自筹资金自筹资金债券债券非标非标其他资金其他资金政府性基金支出政府性基金支出土地出让金土地出让金专项债专项债PPP利用外资利用外资企事业单位自企事业单位自筹资金筹资金图图2：基建资金来源：基建资金来源 我国基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。从各类渠道占比来看，最新的2017年数据显示，占比最高的是自筹资金（59%），其次为预算内资金（16%）和国内贷款（16%），其他资金和外资占比9%。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2004年2月 2004年10月 2005年6月 2006年2月 2006
5、年10月 2007年6月 2008年2月 2008年10月 2009年6月 2010年2月 2010年10月 2011年6月 2012年2月 2012年10月 2013年6月 2014年2月 2014年10月 2015年6月 2016年2月 2016年10月 2017年6月 2018年2月 2018年10月 2019年6月 2020年2月 基础设施建设投资:累计同比 地方政府举债地方政府举债多样化，隐性多样化，隐性债务扩张债务扩张 17年开始金融年开始金融去杠杆，非标去杠杆，非标严格限制严格限制 城投融资成为基建配城投融资成为基建配套资金重要支撑力套资金重要支撑力量，非标融资开始增量，非标融资
6、开始增多多 4 1.本次基建本次基建REITs出台背景出台背景 2. 在疫情冲击经济的背景下，我国出口下滑，消费乏力，基建逆周期拉动经济增长的作用凸显基建逆周期拉动经济增长的作用凸显。近些年我国基础设施建设规模很大，如果把原来已经建成的资产通过证券化的方式卖给投资机构，从而让政府能拿回资金，去投资新的基建项目，这种投资循环就可以更好发挥基础设施投资拉动经济的作用。同时基础设施REITs使得基建资金来源扩大，受财政掣肘减弱，民间资本也可参与基础设施建设，提高整体社会投资数额，有助于实现经济增长和产业升级。 3. 近年来地方政府债务负担加重，显性债务和隐性债务余额均呈明显上升趋势。在在公开募集基础
7、设公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）中，中国证监会与国家发改委强调资产权益、权益导中，中国证监会与国家发改委强调资产权益、权益导向，即要打破过去以债务型融资为主的旧有局面，这对于今后我国化解地方债、持续进行基础设施建向，即要打破过去以债务型融资为主的旧有局面，这对于今后我国化解地方债、持续进行基础设施建设，都具有重大的意义。设，都具有重大的意义。对企业来说，REITs能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。 图图3：地方政府债务余额（万亿）：地方政府债务余额（万亿） 图图4：地方政府隐形债务余额及增速：
8、地方政府隐形债务余额及增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 164706 196194 225302 150000 160000 170000 180000 190000 200000 210000 220000 230000 240000 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 地方政府债务余额（亿元） 0 0.2
9、 0.4 0.6 0.8 1 1.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 15年末 16年末 17年末 18年末 19年6月末 地方政府隐性债务余额（万亿） 环比期初增速（%，右轴） 5 2.我国我国REITs市场发展现状市场发展现状 不动产投资信托基金（REITs）于上世纪60年代诞生于美国，是不动产资产证券化的重要模式。中国发展REITs的努力最早可以追溯到本世纪初，2005年广东越秀集团的一只以国内物业设立的REITs在港交所挂牌上市。2007年6月，央行联合住建部等部门召开会议，认为应按照“试点与立法平行推进”的原则推进REITs。我国REITs相关政策持续推进，逐步和国
10、际接轨。 表表1：国内：国内REITs相关政策梳理相关政策梳理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时间时间 相关政策相关政策 2003年年 中国香港证监会公布房地产投资信托基金守则 2005年年 中国香港证监会对房地产投资信托基金守则进行修订，撤销中国香港 REITs 投资海外房地产的限制；中国商务部明确提出了“开放境内 REITs 融资渠道”的建议。 2006年年 证监会于深交所启动推出国内交易所 REITs 产品的工作。 2008年年 原银监会发布信托公司管理办法的修订版，鼓励REITs发展； 国务院办公厅在下发的关于促进房地产市场健康发展的若干
11、意见中指出，支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。 2009年年 央行联合原银监会、证监会等 11 个部委成立“REITs 试点管理协调小组”，详细制定了试点实施方案。 2010年年 住建部等七部门联合发布关于加快发展公共租赁住房的指导意见，意见鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道。 2014年年 根据住建部和有关部门的部署和要求，北京、上海、广州、深圳四个特大型城市将先行开展 REITs 发行和交易试点工作；央行关于进一步做好住房金融服务工作的通知中，提出将积极稳妥开展 REITs 试点工作。 2
12、015年年 住建部在关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见中指出，要积极推进 REITs试点工作，积极鼓励投资 REITs 产品，各城市要积极开展 REITs 试点，并逐步推开 2016年年 “十三五”规划纲要中明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。 2016 年10月10日，国务院发布关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见进一步指出：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。 ” 2019年年 国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见中提到，支持在有条件的国家级经济开发区开展不动产投资信托基金试点 2020年年 关于发布北京金融资产交易所住房租赁
13、企业股权交易服务配套制度的通知，推出住房租赁企业股权交易服务，并发布相关配套设施。 资料来源：北京金融资产交易所、国务院、住建部、中国中央人民政府网、中证网、新浪财经等，海通证券研究所整理 6 2.我国我国REITs市场发展现状市场发展现状 国内REITs产品与成熟市场REITs的显著区别在于国内REITs的持有者普遍为机构投资者，极少数面向个人投资者。此外，我国目前主要的REITs产品与美国等发达国家的REITs产品尽管在融资、权益和专业化运作上存在共同点，但在“募税管退”等方面仍存在较大差异，所以也被称为类REITs。 2014年5月中信证券发行的“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌，
14、可以看做国内首单类REITs产品。伴随市场发展趋于成熟，近年来类REITs发行规模逐年上升，截至2020年5月9日，类REITs累计发行72单产品，发行金额总计1431.49亿元。已发行的类REITs中绝大部分为房地产项目。分类别来看，截至20年5月9日，根据RCREITs统计已发行类REITs产品,排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，分别占比为31%、23%和12%。 6 图图5：国内类：国内类REITs发行情况（亿元）发行情况（亿元） 图图6：国内类：国内类REITs持有物业类型占持有物业类型占比（截至比（截至20年年5月月9日）日） 资料来源：RCREIT，海通证券研究所，*
15、截止2020年5月9日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1431.49 72 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020* 发行规模（亿元，左轴） 累计金额（亿元，左轴） 发行只数（只，右轴） 累计只数（只，右轴） 购物中心, 31% 写字楼, 23% 基础设施, 8% 零售门店, 12% 租赁住房, 12% 工业园区, 6% 酒店, 6% 社区商业, 2% 7 3.我国我国REITs常见架构常见
16、架构 目前我国公募REITs极少，此前主要是定向募集为主，交易结构是“私募基金+专项计划”的双SPV结构。首先由原始权益人认购私募基金的全部份额，私募基金以“股+债”的形式对物业公司投资。在此基础上，原始权益人向专项计划转让全部私募基金份额。物业公司产生的租金等收益流入私募基金后再转入专项计划，进而向投资者进行分配。对于企业（主要是房企）而言，与债务融资不同，REITs 主要以股权形式，不会增加企业的债务负担，同时由于其股权形式是分散的，也不会导致对企业或项目控制权和自营权的丧失。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7：国内典型：国内典型REIT
17、s架构架构 资料来源：海通证券研究所整理 法律行为资金划转律师事务所律师事务所评级机构评级机构会计师事务所会计师事务所私募基金私募基金资产支持资产支持专项计划专项计划原始权益原始权益人人投资人投资人转让基金转让基金100%份额份额本金及回报本金及回报认购资金认购资金基金收益基金收益支付对价支付对价估值估值持有持有100%股权股权项目公司项目公司/ /物物业类公司业类公司标的物业标的物业持有持有物业物业转让转让公司公司股权股权持有持有100%股权股权+委委托贷款债权托贷款债权分红分红+偿付委贷本息偿付委贷本息发放发放委贷委贷资产评估机构资产评估机构认购持有初始认购持有初始基金股份基金股份托管银行
18、托管银行计划管理人计划管理人设立设立/ /管理管理托管托管登记管理机构登记管理机构 8 3.我国我国REITs常见架构常见架构 REITs底层资产风险点构成及增信措施设置底层资产风险点构成及增信措施设置 交易结构的风险隔离效果较好交易结构的风险隔离效果较好，主要关注底层资产质量主要关注底层资产质量。在分析标的物业的现金流时，主要考虑物业的经营风险，包括物业业态、租户租赁情况（租户集中度、续租及退租情况）、营运能力（空置率、收缴率等）以及物业区位（所处城市能级、周边环境等）。 增信措施：关注增信主体的信用质量和增信效果增信措施：关注增信主体的信用质量和增信效果。虽然类REITS已从交易结构上较好
19、地实现破产隔离，但为了提升产品信用资质，通常会引入强信用主体进行增信，增信措施包括分层结构、超额现金流覆盖、差额支付、担保、流动性支持等。需要关注增信主体自身的信用质量变化和实际增信效果。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 代表性公募代表性公募REITs产品产品鹏华前海万科鹏华前海万科REITs 2015年6月成立的鹏华前海万科REITs在深交所挂牌，发行规模30亿元，筹资方式为公开募集，一级市场认购门槛为10万元，二级市场认购门槛为1万元。产品使用公募基金作为发行载体，投资标的为前海企业公馆项目收益权，获取项目100%实际或应当取得的除物业管理
20、费收入外的营业收入。尽管产品名称中表明为REITs，但从投资范围上，鹏华前海万科REITs仅以不超过50%的资产配置在商业物业股权上，剩余部分配置在固收类、权益类资产上，没有体现出标准REITs产品以商业地产投资为主的主要特征。 深圳万科为鹏华前海万科REITs提供保证金，若当期实际业绩收入小于当期基准，深圳万科会以保证金账户为限进行抵补，如果当期实际业绩收入超过当期基准，则向保证金账户注入流动性。（原始权益人担保） 鹏华前海万科鹏华前海万科REITs已经成立近已经成立近5年，从业绩表现看，该基金自成立以来累计取得年，从业绩表现看，该基金自成立以来累计取得34.2%的收益，年化回报率的收益，年
21、化回报率6.2%。 前海政府前海投控/万科地产万科前海企业公馆50%股权鹏华前海万科REITs固定收益类资产、权益类资产享有8年的运营权，获取物管费收入8年期满移交年期满移交BOT方式招标方式招标前海企业公前海企业公馆项目馆项目100%收益权收益权资金（投资人：获得股权对应的收入）资金资金项目的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入图图8：鹏华前海万科：鹏华前海万科REITs结构示意图结构示意图 资料来源：鹏华前海万科REITs募集说明书，海通证券研究所整理 鹏华前海万科REITs 沪深300 YTD 3.66 -3.25 3月 3.02 1.63 6月 4.39 -0.24 1年 8
22、.50 8.08 2年 16.39 2.19 3年 22.34 18.01 5年 - - 总回报 34.20 2.00 年化回报 6.26 0.41 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表2：鹏华前海万科：鹏华前海万科REITs回报回报率（率（%）（截止）（截止5月月13日）日） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.我国我国REITs常见架构常见架构 10 4.国内发展国内发展REITs的机遇和挑战的机遇和挑战 挑战 机遇 机遇：机遇： 不动产证券化率低，国内空间广阔。在成熟市场，REITs已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产。美国是R
23、EITs的发源地，也是目前REITs最大的市场。截至2019年末，美国REITs的总市值达到1.3万亿美元，数量219只，与美国30多万亿美元的股市总市值比起来，REITs的市值规模已经占到美国股市市值的4-5%，在资本市场中占有重要地位。 截至5月12日，中国REITs发行规模仅为1431.49亿元，累计发行72单产品，市值规模仅占股市市值的0.2%左右，REITs发展空间十分广阔，发展潜力巨大。 挑战：挑战： 权益型的资产证券化产品除了注重稳定的现金流和分红外，对产品价值未来的升值性也有期待，比如房地产REITS中投资者可能预期其基础资产会有较好的升值空间。基建资产未来升值的空间一般比较有
24、限。 美国基建类REITS主要是无线通信基础设施的建设和运营方，日本主要集中在太阳能发电领域，泛基建产品的话物流和医疗保健比较多。成熟市场上新型基建资产更受REITS的欢迎。我国目前形成的存量基础设施资产还是以旧基建为主，比如高速公路、高铁、市政、地铁、港口、污水处理等。 REITs在境外快速发展的重要因素是税收优惠，不对REITs征收企业所得税，只对投资者缴纳所得税，避免双重征税。我国还没有REITs的税收优惠政策，降低了本就较低的基建运营回报率。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：NAREIT，东京证券交易所，海通证券研究所整理 11
25、5.公募基建公募基建REITs拉开帷幕拉开帷幕（430试点文件解读） 4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，同时，证监会就公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）公开征求意见（下文简称“430指引”），拉开了我国在基础设施领域建设公募REITs市场的帷幕。 表表3：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）政策要点和影响分析（征求意见稿）政策要点和影响分析 政策要点政策要点 海通分析海通分析 试点资试点资产适用产适用范围范围 基础设施基金采用“公募
26、基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构。 基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施， 水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施。 有利于传统基建补短板、新型基建调结构的战略方向进一步落实，可盘活建筑企业或PPP企业在手的运营资产存量，解放沉淀在项目中的自有资金。房地产方面，本次REITs试点不包含住宅和商业地产，但有利于推进产业园区的物业存量盘活流通和开发进度。 试点区试点区域域 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点 聚焦核心都市圈，可盘活的存量基础设施丰富 项目资项目资质质 经营3
27、年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。 对底层资产提出较严格的要求，以长期稳健收入为目标。以市场化运营的方式运作为主，有助于激励基建运作盈利能力的提升。 资料来源：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）、中央人民政府网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 政策要点政策要点 政策影响分析政策影响分析 投资要求投资要求 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额其余基金资产应当投资于
28、利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。 限定投资方向，保持投资总体风险可控 基金运作方基金运作方式和收益分式和收益分配比例配比例 基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，分配次数每年不得低于1次。 有利于基金持有人获得稳定可靠的投资回报。 借款安排借款安排 基金可直接或者间接对外借款，借款总额不得超过基金资产20%，借款用途限于项目维修、改造等。 严控基金杠杆，保持风险可控 专业化管理专业化管理和托管和托管 基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。 基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3名
29、具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。 基金管理人严把项目准入关，对基础设施项目权属、现金流、运营等相关情况进行独立、全面的尽职调查。除独立开展尽职调查外，基金管理人还应当聘请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查， 出具财务顾问报告。 对基础设施项目质量提出了较高的要求，要求基金管理人严把项目准入关，对基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，并聘请外部财务顾问对项目进行平行尽调，有利于基础设施基金试点初期运行的安全顺利。 定价和发售定价和发售安排安排 基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。基础设施
30、项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于5年。 借鉴境外市场公募REITs 询价发行成熟做法，有利于提高基础设施基金认购价格的专业性和公平性。原始权益人与基金持有人共担风险，维护基金持有人长期权益。 权属明晰权属明晰 原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定。原始权益人信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为。 基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。 与类REITs不同，公募REITs给予投资所有权，以
31、权益性质凸显。基础设施以权益方式卖给社会基金后，基础设施仍为城市所使用。未来地方政府可回购这些流通中的基础设施资产，不会存在国有资产流失的问题。 信息披露信息披露 要求基础设施基金进行常规基金信息披露外，还要求重点披露基础设施项目与原始权益人等信息，包括份额发行环节等信息、基金运作环节、年度报告等。 加强信息披露，强调公开透明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.公募基建公募基建REITs拉开帷幕拉开帷幕（430试点文件解读） 资料来源：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）、中央人民政府网，海通证券研究所 13 本次430指引参考
32、了发达国家REITs发行相关政策条例，在资产结构要求、负债、分红、信息披露等均与国际接轨。 组成模式组成模式 资产结构要求资产结构要求 投资标的年限投资标的年限 负债比率负债比率 房地产收入占比房地产收入占比 分红比例分红比例 中国香港 契约型 90%以上的资产须由可产生收入的房地产项目构成，最高不超过10%可以购入空置或者新增开发项目 不少于2年 借款比例不得超过基金资产总值的45%，同时需要详尽披露限额和最高借款额 收入大部分来自房地产项目的租金收入 税后90%收入以定期股息形式分派给持有人 美国 公司型 75%以上的资产由房地产、现金或政府债券组成 - - 75%、95%与30%收入原则
33、 至少将其应纳税收入的90%分配给股东 日本 公司型 对房地产的投资在75%以上 不少于1年 - 主要收入来自于房地产租金 90%以上 新加坡 契约型 对房地产的投资在70%以上 - 不超过基金存量物业的35%；若获得惠誉、穆迪、标普信用评级且披露公众，上限最多到60% - 90%以上的营业收入以分红的形式分给投资者，但是资本利得部分不做要求 澳大利亚 契约型 - - - 50%的收入来自出租物业 全部的税后收益分配给投资者 中国430指引 - 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额。其余基金资产应当投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具 要求原始权益人必须参与战略配售
34、，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5 年 基金可直接或者间接对外借款，但不得超过基金资产20%，且借款用途限于项目维修、改造等 不适用 90%经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。 资料来源：东方财富网援引中国房地产金融， 境外房地产信托投资基金管理框架及其借鉴陈俊 、利亚涛（期刊金融发展研究 2011年03期 ）、REITs的国际比较及启示唐时达（期刊中国金融2014年13期），公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），海通证券研究所 表表4：不同：不同REITs要求要求对比对比 请务必阅读
35、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.公募基建公募基建REITs拉开帷幕拉开帷幕（430试点文件解读） 14 6.本次本次REITs试点指引，房地产板块园区直接受益试点指引，房地产板块园区直接受益 我们认为，REITs可以给房企带来经营模式上的改变。开发商可以等商业项目运营成熟后，通过打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。房企也可持有部分REITs份额，从而同时享受分红和物业升值收益。这将促使房企由重资产向轻资产转型。 图图9：REITs促使轻资产模式受到重视促使轻资产模式受到重视 14 请务必阅读正文之后的
36、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所整理 15 6.本次本次REITs试点指引，房地产板块园区直接受益试点指引，房地产板块园区直接受益 尽管本次430指引与房地产行业非直接相关，但是其中提及“在重点领域以个案方式先行开展基础设施REITs试点，稳妥起步，及时总结试点经验，优化工作流程，适时稳步推广”。我们认为，此次基础设施REITs试点成功后，时机合适时该政策向房地产行业推广的可能性较大。 此外，本次430指引中基建领域包括“产业园区”，我们认为该政策直接受益的A股上市地产公司主要为工业园区公司和基金管理类公司。建议关注园区地产企业中的张江高科、电
37、子城、华夏幸福、外高桥、浦东金桥、上海临港、中新集团、南京高科、苏州高新，以及基金管理类公司世联行、光大嘉宝。以及以停车业务为主的首程控股（00697.HK）。 注：各上市公司EPS预测来自Wind一致预期。 资料来源：Wind资讯、各上市公司2019年年报、海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表5：此次政策受益于：此次政策受益于REITs的地产类上市公司（市值和收盘价日期的地产类上市公司（市值和收盘价日期5月月14日）日） 证券代码 证券简称 市值 市净率（倍）EPS（元/股） PE（倍） 亿元 2019 2020E 2021E 2
38、019 2020E 2021E 园区类 600340.SH 华夏幸福 678 1.4 4.75 6.02 7.07 4.7 3.7 3.2 600658.SH 电子城 65 1.0 0.31 0.40 0.49 18.9 14.6 11.9 600895.SH 张江高科 201 2.1 0.38 - - 34.2 - - 600648.SH 外高桥 163 1.5 0.77 0.9 1.04 18.7 16.0 13.8 600639.SH 浦东金桥 163 1.6 0.97 1.22 1.52 14.9 11.9 9.5 600848.SH 上海临港 424 3.1 0.71 - - 28.
39、4 - - 601512.SH 中新集团 174 1.6 0.80 0.85 0.99 14.5 13.6 11.7 600064.SH 南京高科 114 0.9 1.49 1.22 1.24 6.2 7.6 7.4 600736.SH 苏州高新 60 0.9 0.17 - - 30.5 - - 基金管理类 002285.SZ 世联行 58 1.1 0.04 0.06 0.09 71.0 47.3 31.6 600622.SH 光大嘉宝 61 1.0 0.30 0.35 0.40 13.7 11.7 10.3 基础设施类（停车场） 亿港元 EPS（港元/股） PE（倍） 00697.HK 首程
40、控股 99 1.0 0.07 0.07 0.09 20.4 20.4 15.9 16 利率倒挂问题：当前具备发债条件企业债券融资成本可能低于REITS二级市场投资人要求收益率，导致发行企业动力不足。 标的盈利能力问题：具备更好盈利能力的商业地产、租赁性住房本次没有进入试点，后期观察扩容可能性。 税收优惠问题：本次未涉及，造成吸引力略有不足。 底层资产质量变化，比如基建REITs中基础设施资产经营稳定性、面临的政策变动风险； 标的估值公允性风险，基础设施往往没有市价可以参考，而用按现金流折现法的话重要参数也较难把握； 房地产行业的调控政策风险，以及需求萎缩和房价波动风险。 7.风险提示风险提示
41、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 分析师声明分析师声明 姜超、涂力磊姜超、涂力磊、杨凡、杜佳、杨凡、杜佳 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 房地产研究团队：房地产研究团队： 房地产行业首席分析师房地产行业首席分析师 涂力磊涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 证书证书:S08505101
42、20001 杨凡杨凡 Tel: Email: 证书证书:S0850518070003 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 宏观债券研究团队：宏观债券研究团队： 宏观行业首席分析师宏观行业首席分析师 姜超姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书证书:S0850513010002 分析师分析师:杜佳杜佳 Tel:(021)23154149 Email: 证书证书:S0850518080002 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接
43、收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及
44、其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 1. 投资评
45、级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以海通综指为基准； 香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上； 中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间； 弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下； 无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。 行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。 18 18
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