1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/商业贸易/百货 证券研究报告 银座股份银座股份（600858）公司研究报告公司研究报告 2023 年 08 月 13 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 08 月 11 日收盘价（元）6.12 52 周股价波动（元）4.95-6.75 总股本/流通 A 股（百万股）520/518 总市值/流通市值（百万元）3183/3167 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_QuoteI

2、nfo-8.59%-2.59%3.41%9.41%15.41%2022/82022/112023/22023/5银座股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）1.5 3.2 6.2 相对涨幅（%）-2.2-0.2 7.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 联系人:毛弘毅 Tel:(021)23183110 Email: 山东零售龙头，多业态协同

3、夯实竞争力山东零售龙头，多业态协同夯实竞争力 Table_Summary 投资要点：投资要点：深耕山东的国资零售龙头深耕山东的国资零售龙头。业态丰富：公司经营业态覆盖百货商场、大型综合超市、购物中心；同时从事少量商品房开发业务。截至 2022 年末拥有门店116 家，其中百货 45 家、超市 43 家、购物中心 3 家、潍坊临朐华兴商场 23 家、社区店 2 家，同时受托管理银座商城旗下非上市门店 46 家。商业收入为主，复苏弹性优：2022 年商业收入主营占比 99.1%，其中百货/超市/购物中心收入占零售收入各 51.3%/40.9%/7.8%（19 年总额法口径各占 63.8%/29.4

4、%/6.8%）；1Q23 公司收入 16.4 亿元降 5.18%，净利润 0.9 亿元增 62.3%，净利较 1Q19增长 34%。大股东持续增持，员工持股激励充分：2022 年茂业系减持，退出股权之争，大股东鲁商集团自 2010 年以来持续增持，集团及一致行动人持股比例由 26.99%提升至 39.96%；公司 2020 年 11 月、2021 年 9 月共计授予 1545万份股票期权，2020 年度员工持股计划将于 2023 年 10 月 15 日到期届满，截至 1Q23 持有公司股份 2421 万股，持股占比 4.65%。区域规模优势显著，集团资源协同有空间。区域规模优势显著，集团资源协

5、同有空间。山东市场消费潜力大：山东为全国人口第二大省，GDP、社零第三大省，为零售业发展提供了良好支撑。一城多店立体布局，线上线下创新活力：立体化布局强化规模优势，重点布局济南、潍坊、淄博、滨州、泰安、东营、临沂等地，购百店龄成熟；公司探索到家、到店、社区团购等新模式，搭建私域流量池，试水直播带货、IP 营销等措施持续推进线上线下融合；疫情期间超市业态不断深化供应链改革及标准化运营、引入网红商品、引进预制菜等；购百业态加快门店调整，门店焕新升级打造体验式消费场景，2020-22 年坪效有所提升。集团资源协同，同业竞争仍待解决：自 2013 年起公司托管银座商城零售门店，集团层面仍有较多优质资产

6、尚未注入，如 2016 年未通过的资产注入方案（因茂业系否决）中包含的银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产、18 家子公司股权，2022 年 4 月公司筹划收购的日照银座、七里山店、银座电器等。经营改善，盈利能力提升经营改善，盈利能力提升。毛利率和费用率改善：2020-22 年零售业务综合毛利率由 25.9%增至 28.2%，期间费用率由 37.31%降至 36.43%，1Q23 期间费用率进一步降至 29.24%。资本开支高峰已过：随公司扩张节奏放缓，资本开支由高峰时期的 8-12 亿元/年降至约 2 亿元/年，剔除租赁负债利息费用后的2021/2022 年财务费用各 1.99/1.88

7、 亿元，较 2020 年 2.21 亿元小幅下降。地产业务减亏：青岛李沧、臵业天桥 2016 年基本完成结算，青岛乾豪 2018 年完成结算，公司后续暂无新开发房地产项目计划，2022 年地产业务亏损 4175 万元，较之前年度减亏，我们预计后续对公司整体业绩的拖累有望逐渐淡化。盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计 2023-2025 年收入各 57 亿元、60 亿元、63 亿元，同比增长 6.6%、4.6%、5.2%；归母净利润各 2.45 亿元、2.74 亿元、3.22 亿元，同比增长 1790%、12.0%、17.2%。给予公司 2023 年 15-18 倍 PE，对应合理价值区间 7.

8、07-8.48 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。风险提示：风险提示：区域竞争加剧，电商分流，门店培育不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5671 5379 5732 5994 6305(+/-)YoY(%)4.8%-5.1%6.6%4.6%5.2%净利润（百万元）36-15 245 274 322(+/-)YoY(%)109.4%-140.1%1789.5%12.0%17.2%全面摊薄 EPS(元)0.07-0.03 0.47 0.53 0.62 毛利率(%)40.5

9、%40.4%40.8%41.0%41.1%净资产收益率(%)1.6%-0.6%9.6%9.7%10.2%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究银座股份（600858）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.概况：深耕山东的国资零售龙头.5 1.1 深耕山东，多业态协同.5 1.2 国资控股实力雄厚，员工持股激励充分.6 2.区域龙头规模优势显著，集团资源协同仍有空间.8 2.1 市场概况：山东人口大省，消费市场潜力大.8 2.2 竞争力：多业态协同，品牌效应和规模优势显著.9 2.3 集团资源协同：体外零售

10、业务强化规模效应，同业竞争仍待解决.12 3.财务分析：近年经营改善，盈利能力提升.13 4.盈利预测与估值.15 5.风险提示.16 财务报表分析和预测.18 2UvW2WSWhZzWbRcM9PsQqQnPtQlOqQyQjMnMsO7NmNpPNZoPmNvPmNqP 公司研究银座股份（600858）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司总收入及增速（2005-1Q23）.5 图 2 公司归母净利润及增速（2005-1Q23）.5 图 3 公司零售业务收入占比（分业态，2015-2022）.5 图 4 公司零售业务收入占比（分经营模式，2022）.5 图

11、5 银座股份股权结构（截至 2022 年 12 月）.6 图 6 茂业系股权之争.6 图 7 山东省 GDP 排名（万亿元，2022）.8 图 8 山东省社零排名（万亿元，2022）.8 图 9 山东省社零额及增速（2013-2022）.9 图 10 山东省人均 GDP 及增速（2013-2022）.9 图 11 银座股份百货、购物中心布局（家，2022）.9 图 12 银座股份超市布局（家，2022）.9 图 13 银座股份百货、购物中心开关店（家，2015-2022）.10 图 14 银座股份超市开关店（家，2015-2022）.10 图 15 公司网上销售收入及增速（2015-2022）

12、.11 图 16 公司会员情况（2015-2022）.11 图 17 银座股份店效（元/平，2015-2022）.11 图 18 公司关联托管费用及增速（2013-2022）.12 图 19 公司关联托管门店数及平均单店托管费用（2013-2022）.12 图 20 公司零售业务各业态毛利率（%，2015-2022）.14 图 21 公司费用率（%，2015-1Q23）.14 图 22 公司资本开支、在建工程（2010-2022）.14 图 23 公司财务费用及财务费用率（2010-2022）.14 图 24 公司账面现金（2010-2022）.14 图 25 公司有息负债及有息负债率（201

13、0-2022）.14 图 26 公司地产子公司历年利润（万元，2015-2022）.15 图 27 公司开发商品存货余额（亿元，2016-2022）.15 公司研究银座股份（600858）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 控股股东（鲁商集团）及一致行动人 2010 年以来持续提升持股比例.7 表 2 公司股票期权激励对象名单.7 表 3 公司股权激励考核条件.8 表 4 银座股份各业态门店信息（家）.9 表 5 银座股份 2008-2016 年门店快速扩张（家）.10 表 6 公司各业态升级优化措施（2020-2022）.11 表 7 2016 年非公开发行股份

14、购买资产对应的标的资产.12 表 8 若 2016 年交易完成对公司财务数据影响（亿元）.13 表 9 银座股份收入分项预测（百万元，2019-2025E）.15 表 10 银座股份合并利润表（2021-2025E）.16 表 11 可比公司估值（倍）.16 公司研究银座股份（600858）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.概况概况：深耕山东深耕山东的国资零售龙头的国资零售龙头 1.1 深耕山东，深耕山东，多多业业态态协协同同 山东省零售龙头之一，山东省零售龙头之一，多多业业态态协协同同。银座股份前身为成立于 1984 年的济南渤海贸易公司，现已成为山东省零售连锁龙头之一，经营业

15、态覆盖百货商场、大型综合超市、购物中心；同时从事少量商品房开发业务。截至 2022 年末，公司拥有 116 家门店，遍布山东省内 11 个地市及河北省，合计建筑面积 310.75 万平米，其中百货 45 家、超市43 家、购物中心 3 家、潍坊区域临朐华兴商场 23 家、社区店 2 家，同时，公司受托管理大股东鲁商集团控股子公司银座商城旗下所有非上市门店 46 家。受消费环境以及渠道分流影响，2012-2016 年公司收入波动下滑，由 135 亿元下降至 128 亿元；2017-2018 年公司扩销增效、推动门店经营调整和转型升级，经营逐渐维稳，公司收入小幅回升至 132 亿元。2022 年收

16、入 53.8 亿元，同比下降 5.1%；归母净利润-0.1 亿元，同比下降 140.1%；综合毛利率 40.4%，同比减少 0.1pct。1Q23，公司收入 16.4 亿元，同比下降 5.18%；归母净利润 0.9 亿元，同比增长 62.3%，较 1Q19增长 34%；综合毛利率 39.6%，同比增加 2.8pct。图图1 公司公司总收总收入及增速（入及增速（2005-1Q23）注：2020 年受会计准则变化影响，图中 20 年收入增速-6.41%为可比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 公司归母公司归母净利润及净利润及增速（增速（2005-1Q23）注：2020 年归母净利增速

17、为-831%资料来源：Wind，海通证券研究所 商业收入为主，重点布局山东。商业收入为主，重点布局山东。2022 年公司主营业务收入 43.9 亿元，其中商业收入 43.52 亿元占比主营 99.1%，房地产收入 0.38 亿元占比主营 0.9%；其他业务收入9.9 亿元。分业态，2022 年公司百货/超市/购物中心收入分别为 22.2/17.7/3.4 亿，同比各降 8.9%/1.7%/6.3%，分别占零售收入的 51.3%/40.9%/7.8%（若以 2019 年总额法口径，百货/超市/购物中心收入占比零售收入各 63.8%/29.4%/6.8%）；分地区，2022 年公司山东/河北收入分

18、别占零售收入的 98.3/1.7%；分经营模式，2022 年公司经销/代销/联营/租赁收入分别占零售收入的 72.9%/7%/16.2%/4%。图图3 公司公司零售业务收入零售业务收入占比占比（分业态，分业态，2015-2022）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 公司公司零零售售业务收入业务收入占比占比（分经营模式，分经营模式，2022）资料来源：公司 2022 年年报，海通证券研究所 公司研究银座股份（600858）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 国资国资控股控股实力实力雄厚雄厚，员员工工持股持股激励激励充分充分 公司的控股股东为山东省商业集团（鲁商集团），实际

19、控制人为山东省国资委。截至 2022 年底，鲁商集团直接持股和间接持股合计 39.96%。鲁商集团是 1992 年底由山东省商业厅整建制转体组建而成的国有企业，目前拥有 3 家上市公司（“银座股份”“福瑞达“鲁商服务”）和 4 所高校、8 个国家级研发平台、6 个院士工作站、4 个中国驰名商标，下属企业 349 家，在校师生 6.5 万人，资产总额 1340 亿元。公司是鲁商集团内部零售业唯一上市公司，我们认为其在山东有较强的品牌影响力和消费者心智。图图5 银座股银座股份股权份股权结构（结构（截至截至 2022 年年 12 月月）资料来源：wind，海通证券研究所 茂业系股权之争茂业系股权之争

20、，曾致，曾致资产注入方案遭否资产注入方案遭否，现已逐渐退出，现已逐渐退出。中兆投资举牌，控股股东火线增持：中兆投资于 2014 年 11 月 26 日至 2014 年 12 月 23 日、2014 年 12 月29 日至 2015 年 1 月 9 日分两次买入银座股份股票各约 2600 万股。经过两次增持后，中兆投资累计增持约 5200 万股，持股 10%。控股股东鲁商集团托管企业山东世界贸易中心于 2014 年 12 月 24 日通过大宗交易增持银座股份 600 万股，占比 1.15%，集团及关联单位持股比例增至 35.98%。2016 年茂业百货增持 2243 万股，持股 4.31%，中兆

21、投资及一致行动人茂业百货持股 14.31%。茂业系反对致银座资产注入计划被否：2016 年公司计划向其法人股东银座商城、山东世贸中心及关联方鲁商集团有限公司发行 4.73 亿余股，购买其持有的零售业务相关股权和资产，并计划向山东聚赢产业基金、山东省经济开发投资公司、自然人辛军、公司第一期员工持股计划发行股份募集配套资金 12.28 亿元。截至 2016 年 1 月 2 日，中兆投资持股 10，为公司第二大股东。第一大股东山东商业集团及其一致行动人银座商城、世贸中心及鲁商物产等合计持股 37.96；若增发完成，山东商业集团及其一致行动人持股比例将达到 67.53。由于中兆投资在 2016 年第一

22、次临时股东大会投反对票，资产注入计划未能审议通过。茂业系逐渐退出：中兆投资于 2022 年 6 月 15 日至 2022 年 7 月 28 日期间，通过集中竞价方式合计减持公司股份 4842 万股，占公司总股本的 9.31%。本次权益变动后，中兆投资持有公司股份 358 万股，占公司总股本的 0.69%；2022 年年报中，茂业百货亦已不在十大流通股东之列。图图6 茂业系股权之茂业系股权之争争 资料来源：公司 2014/2016/2022 年年报，海通证券研究所 公司研究银座股份（600858）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大大股东股东持续增持持续增持，彰显信心。彰显信心。我们梳

23、理，鲁商集团对公司的持股变动主要如下：2010年 3 月完成增发，持股比例增至 27.83%；2012 年 4 月增持 2%，持股比例增至 29.82%；2013 年 3 月要约收购 5%，持股比例增至 34.82%；2015 年 6 月增持 1.15%，持股比例增至 35.98%；2016 年 1 月增持 1.99%，持股比例增至 37.96%；2021 年 3 月增持1%，持股比例增至 38.96%；2022 年 12 月增持 1%，持股比例增至 39.96%，增持平均价格为 5.25 元/股。表表 1 控股股东（控股股东（鲁商鲁商集团集团）及一致行动人）及一致行动人 2010 年以来持续

24、年以来持续提升持股比例提升持股比例 时间时间 增持方增持方 方式方式 增加量（增加量（万股万股）增持比例（增持比例（%）增增后后控股控股比例（比例（%）成本（成本（元元/股股）2010/3/6 银座商城 增发 3904 7.51 26.99 12.51 山东世界贸易中心 增发 434 0.83 27.83 12.51 东方资产管理公司 增发 2654 5.10 12.51 2011/10/28-2012/4/27 集团及一致行动人 增持 1039 2.00 29.82 2013/3/30 鲁商集团 要约收购 2600 5.00 34.82 9.80 2014/12/24-2015/6/23 集

25、团及一致行动人 增持 600 1.15 35.98 2015/7/3-2016/1/2 集团及一致行动人 增持 1033 1.99 37.96 2020/11/25-2021/3/3 鲁商集团 增持 520 1.00 38.96 6.75 2022/6/23-2022/12/22 鲁商集团 增持 520 1.00 39.96 5.25 注：东方资产管理公司非一致行动人，以上股数和成本均为考虑 2011 年每 10 股转增 8 股影响之后。“增后控股比例”指是集团及一致行动人的控股比例。资料来源：公司定向增发、要约收购、增持公告，海通证券研究所 已已实施实施员员工工持股持股，激励激励充分充分。股

26、票期权激励：2020 年 11 月，公司向董事、高管、中层管理人员、核心骨干人员共计 95 人授予 1365 万份股票期权，约占公司总股本2.62%，行权价格 7.045 元/股，2021 年 9 月向 5 名激励对象授予 180 万份股票期权，约占公司总股本 0.35%，行权价格 5.81 元/股。员工持股计划：截至 2021 年 3 月 28日，公司 2020年度员工持股计划累计买入公司股票 2421万股，约占公司总股本 4.65%，成交均价约 7.07 元/股，股票锁定期 2021 年 3 月 29 日至 2022 年 3 月 28 日。截至 1Q23员工持股计划持有公司股份数未发生改变

27、，2020 年度员工持股计划将于 2023 年 10 月15 日到期届满。表表 2 公司公司股票期权股票期权激励对象激励对象名单名单 姓名姓名 职务职务 获授的股票期权数量（万份）获授的股票期权数量（万份）占授予股票期权总数的比例占授予股票期权总数的比例 占占总股本总股本的比例的比例 布廷现 董事长 95 6.15%0.18%康翔 总经理 75 4.85%0.14%孙清龙 副总经理 40 2.59%0.08%吴红 副总经理 30 1.94%0.06%郭建军 副总经理 35 2.27%0.07%王晶 纪委书记 30 1.94%0.06%胡国栋 副总经理 40 2.59%0.08%魏东海 董事、财

28、务总监 60 3.88%0.12%张林涛 总经理助理 30 1.94%0.06%朱思立 总经理助理 30 1.94%0.06%徐宏伟 董事会秘书 20 1.29%0.04%中层管理人员及核心骨干人员（共 84 人）880 56.96%1.69%首次授予合计首次授予合计 1365 88.35%2.62%李中山 党委副书记 60 33.33%0.12%刁玉莉 工会主席 36 20.00%0.07%冯明明 纪委书记 36 20.00%0.07%程晓勇 副总经理 40 22.22%0.08%其他中层管理人员及核心骨干人员（共 1 人）8 4.44%0.02%备份授予备份授予合计合计 180 100.0

29、0%0.35%资料来源：关于向激励对象首次授予股票期权的公告（2020-11-06），关于向激励对象授予预留部分股票期权的公告（2021-09-15），海通证券研究所 公司研究银座股份（600858）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 公司股权激励考核条件公司股权激励考核条件 行权期行权期 净利润考核净利润考核 ROE 考核考核 可可行权比例行权比例 考核考核情况情况 第一个行权期 以 2019 年为基数，2021 年归母净利增长率不低于20%以 2019 年为基数，2021 年加权平均 ROE 增长率不低于 15%33%未达成 第二个行权期 以 2019 年为基数，2022

30、 年归母净利增长率不低于25%以 2019 年为基数，2022 年加权平均 ROE 增长率不低于 20%33%未达成 第三个行权期 以 2019 年为基数，2023 年归母净利增长率不低于30%以 2019 年为基数，2023 年加权平均 ROE 增长率不低于 25%34%-资料来源：关于向激励对象首次授予股票期权的公告（2020-11-06），关于向激励对象授予预留部分股票期权的公告（2021-09-15），海通证券研究所 2.区域龙头区域龙头规模规模优势优势显著显著，集团集团资源资源协协同同仍仍有有空间空间 2.1 市场市场概况：概况：山东山东人口大省人口大省，消费，消费市场市场潜力潜力大

31、大 根据国家统计局，2022 年社会消费品零售总额 44 万亿元，同比下降 0.2%；商品零售额 39.6 万亿元，同比增长 0.5%，增速较 21 年放缓 11.3 个百分点。2022 年，限额以上零售业单位中的超市/便利店零售额同比分别增长 3.0%/3.7%；百货店零售额同比下降 9.3%。2022 年，全国网上零售额 13.8 万亿元，同比增长 4.0%，增速较 21 年放缓 10.1pct。其中，实物商品网上零售额 12.0 万亿元，同比增长 6.2%，占社会消费品零售总额的比重为 27.2%。人口第人口第二大省二大省，GDP、社、社零零第三大省，消费潜力大。第三大省，消费潜力大。山

32、东 2022 年全省实现生产总值 87435.1 亿元，全国排名第三，按不变价格计算，同比增长 3.9%。22 年末常住人口10162.79 万人，全国排名第二。居民人均可支配收入 37560 元，同比增长 5.2%。社会消费品零售总额 33236.2 亿元，同比下降 1.4%，全国排名第三。同时，山东 2022 年常住人口城镇化率为 64.5%，远低于 GDP 前二大省广东和江苏，与全国常住人口城镇化率相比低 0.7pct。我们认为山东作为人口、GDP 和社零大省，且城镇化存在提升空间，为零售业发展提供了良好支撑。图图7 山东省山东省 GDP 排名排名（万万亿元亿元，2022）资料来源：国家

33、统计局，海通证券研究所 图图8 山东省山东省社零排名社零排名（万万亿元亿元，2022）资料来源：国家统计局，海通证券研究所 2022 年疫情影响下，山东省社会消费品零售总额 33236.2 亿元，同比下降 1.4%，为 2016 年以来首次负增长。其中，餐饮收入额 3627.7 亿元，同比下降 5.2%；商品零售额 29608.5 亿元，同比下降 0.9%。城镇消费品零售额 27957.5 亿元，同比下降 1.5%；乡村消费品零售额 5278.7 亿元，同比下降 1.0%。相较于消费的疲软，2022 年山东人均 GDP 为 8.6 万元，同比增长 5.5%，增速放缓但仍处于增长区间。公司研究银

34、座股份（600858）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 山东省社零额山东省社零额及增速及增速（2013-2022）资料来源：国家统计局，山东省人民政府，海通证券研究所 图图10 山东省山东省人均人均 GDP 及增速及增速（2013-2022）资料来源：国家统计局，海通证券研究所 2.2 竞争竞争力：力：多多业业态态协协同，同，品牌品牌效应效应和和规模规模优势优势显著显著 公司精耕山东市场，布局优势区域、黄金地段，在推进同城分店的同时，积极开发地市及县级市场，多措并举，多方式密集展店，逐步构筑了一城多店、多业态协同发展的立体格局，同时稳妥发展省外周边市场，进一步巩固强化规模优势

35、。截至 2022 年末公司共有门店 116 家，山东省内 113 家密集布点，河北省内 3 家。其中山东省内潍坊、济南门店各 26 家、21 家，淄博、滨州、泰安、东营、临沂门店超过 8 家。从店龄分析，48 家百货、购物中心平均店龄 13.2 年较为成熟，其中 10 年以上门店占比 76%，5 年以下门店仅 3 家。表表 4 银座股份各业态门店信息银座股份各业态门店信息（家家）门店数量门店数量 2018 2019 2020 2021 2022 百货商场 45 46 46 44 45 大型综合超市 56 56 53 46 43 购物中心 3 3 4 3 3 潍坊临朐华兴 26 25 25 24

36、 23 社区店-3 2 合合计计 130 130 128 120 116 建筑面积建筑面积（万平方米）（万平方米）308.62 325.39 327.37 314.11 310.75 资料来源：公司 2018-2022 年年报，海通证券研究所 区域精耕，区域精耕，购百和超市购百和超市差异化重点布局。差异化重点布局。公司结合早期形成的独特“百货+超市”及购物中心模式，多种业态相互渗透、协同互助。百货、购物中心业态重点布局淄博、德州、泰安三市；超市业态重点布局济南、潍坊两地，其中潍坊超市门店主为临朐华兴商场门店（临朐华兴以经营食品超市为主、百货零售为辅）；临沂、东营、滨州等地则购百和超市业态分布较

37、为均衡。图图11 银座股份百货、购物中银座股份百货、购物中心布局（心布局（家，家，2022）注：此外河北区域有百货 3 家。资料来源：公司 2022 年年报，海通证券研究所 图图12 银座股份银座股份超市超市布局（布局（家，家，2022）注：潍坊 23 家为临朐华兴商场门店（以超市为主），此外有社区店 2 家。资料来源：公司 2022 年年报，海通证券研究所 2008-2016 年年内生外延快速扩张内生外延快速扩张。自 2008 年起，公司零售业步入快速发展时期，公司研究银座股份（600858）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2008-2016 年年均新开店约 10 家，同时公司

38、进行一定的外延并购扩张。2008 年开设了9 家新店；2009 年开设 9 家新店、扩建 1 家老店，并成功跨省收购了河北石家庄东方购物广场；2010 年开设 9 家新店，并将大股东淄博地区 6 家门店纳入公司；2011 年开设 8 家新店；2012 年在省内开设 9 家门店；2013 年开设 9 家门店其中 1 家位于河北保定，收购了临朐华兴 70%股权，该公司在临朐拥有 20 家门店；2014-2016 年保持每年新开 10 家门店，其中 2014 年 1 家新店位于河北张家口。表表 5 银座股份银座股份 2008-2016 年门店快速扩张年门店快速扩张（家家）2008 2009 2010

39、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 新开门店新开门店 9 9 9 8 9 9 10 10 10 收购门店收购门店 1 6 20 扩建老店扩建老店 1 资料来源：公司 2011-2016 年年报，海通证券研究所 由快速由快速开店开店过渡到高质量过渡到高质量发展发展。2017 年起，公司在快速开店的同时，加大了门店调整力度，当年新开 8 家关闭 3 家；2018 年公司坚持新发展理念，按照高质量发展的要求，坚持创新驱动，对门店进行调整、巩固，2018-2021 年公司每年新开门店约 3 家。2020 年疫情以来，公司新开店业态更偏向于相对刚需的超市业态，对客流依赖较高的百

40、货、购物中心业态扩张速度进一步放缓，2020-2022 年购百业态新开店仅 1 家。图图13 银座股份百货、购物中心银座股份百货、购物中心开关店开关店（家，家，2015-2022）资料来源：公司 2015-2022 年年报，海通证券研究所 图图14 银座股份银座股份超超市市开关店开关店（家，家，2015-2022）资料来源：公司 2015-2022 年年报，海通证券研究所 创创新新驱动驱动释放活力释放活力，线线上线下融合上线下融合。面对如电子商务等新形态的冲击，2015 年公司首次探索推进线上线下的融合经营，试点推出“超市闪购”，当年凭借银座云生活平台实现网上交易额 231.48 万元，实现营

41、业收入 200.06 万元。近年来公司通过探索到家、到店、社区团购等新模式，搭建私域流量池，试水直播带货、IP 营销等措施持续推进线上线下营销活动及会员一体化运营，2022 年网上销售营业收入达 8.35 亿元，会员人数达 1025 万人，会员持卡销售占比 71.43%。2020 年借助云生活银座到家线上平台，加快到家到店融合，探索店仓一体化模式，提升到家业务服务和体验，以社区团购形式探索到店自提模式，引流赋能门店，搭建线上线下相结合的“商业生态圈”。2021 年规范私域拉新及社群运营，搭建私域流量池，通过多触点引流，扩大宣传力度，助推销售转化。2022 年组建专业直播团队，利用云逛街、抖音等

42、平台，推行跨品类、跨业态、跨平台、跨门店的融合直播模式，打造全员宣传和带货矩阵，线上销售同比增长 160%；同时开展系列主题营销活动，通过创新 IP 营销、深化异业合作、强化自媒体运营等方式，助力门店扩销增效。公司研究银座股份（600858）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 公司公司网上销售收入及增速网上销售收入及增速（2015-2022）资料来源：公司 2015-2022 年年报，海通证券研究所 图图16 公司会员情况公司会员情况（2015-2022）资料来源：公司 2015-2022 年年报，海通证券研究所 聚力核心升级，加快经营提升聚力核心升级，加快经营提升。疫情期

43、间公司着重修炼内功，针对超市和购百业态提升经营能力，超市业态不断深化供应链改革及标准化运营、引入网红商品、引进预制菜等；购百业态加快门店调整，梳理产品线、加强品牌资源库建设，门店焕新升级加大餐饮、娱乐、亲子等配套类品牌引入，打造体验式消费场景。2021-2022 年公司坪效较2020 年显著提升，其中超市业态表现最优，2020-2022 年坪效持续提升；购百业态 2022年较 2021 年小幅下降。2023 年公司将聚焦线上发展突破、线下优势巩固两方面，稳健推进公司发展。超市：巩固竞争优势，探索发展高端精品超市、生鲜加强型超市和社区楼宇超市等新业态。百货：提升旗舰店竞争优势，探索同城店向专业主

44、题店、奥莱店等业态转型，重点推进主力门店整体调改及重点大品牌店格升级。购物中心：轻资产发展，逐步实现优势区域全覆盖。图图17 银座股银座股份份店效店效（元元/平平，2015-2022）注：2020 年店效大幅下降主因会计准则变化。资料来源：公司 2015-2022 年年报，海通证券研究所 表表 6 公司公司各业态各业态升级优化措施升级优化措施（2020-2022）2020 2021 2022 超市 搭建超市“营-采-配”三位一体业务体系，深化供应链改革 深化供应链改革，强化基地直采；根据店格-业态-门店群组划分,细化商品组织结构表，固化品类和 SKU 模块；形成生鲜标准化产品，打造特色化产品，

45、加快网红爆品导入 聚焦生鲜自营业务，深化供应链改革及标准化运营，有效提升生鲜商品品质，降低采购成本；积极引入网红、地标、特色商品，打造健康、优质、特色商品池；通过整合供应链及大单品研发订单等方式，加大预制菜引进、营销，并依托线下门店自营加工，探索推出即烹、即食等品类商品 百货、购物中心 加快门店调整步伐，强化“首店效应”，不断加强品牌资源建设 梳理产品线概念方案，明确“产品梳理+试点先行”思路；加强品牌资源库建设，梳理确定核心品牌，扎实做好品牌招引工作，引进行业头部品牌全国首店、多家山东首店及山东独家化妆品快闪店 加强品牌资源库建设，深化与战略品牌商的合作，加大国际精品、化妆等高端优质品牌配臵

46、，引入多家山东首店、城市旗舰店，强化首店效应；加快门店焕新升级进程，从品牌定位、购物环境、服务等全方位进行重塑，并加大餐饮、娱乐、亲子等配套类品牌引入，打造体验式消费场景 资料来源：公司 2020-2022 年年报，海通证券研究所 公司研究银座股份（600858）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 集团集团资源资源协协同同：体体外外零售零售业务业务强强化化规模规模效应效应，同同业业竞争竞争仍仍待待解决解决 自 2013 年起，公司全面托管银座商城商业零售门店零售业务事宜，最初托管期限为三年，经过多次到期续签，托管期限延长至 2024 年 12 月 31 日。托管费：最初原有3

47、9 家门店按 5500 万元/年收取，新增门店按面积以 50 元/平方米/年的标准整月计算收取。2022 年公司托管银座商城 46 家门店，收取托管费 1.1 亿元，平均每家门店每年托管费用 239 万元。图图18 公司公司关关联联托管费用托管费用及及增增速速（2013-2022）资料来源：公司 2013-2022 年年报，海通证券研究所 图图19 公司公司关联托管门店数及平均单店托管费用关联托管门店数及平均单店托管费用（2013-2022）资料来源：公司 2013-2022 年年报，海通证券研究所 公司曾于 2015 年 4 月 29 日披露非公开发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案

48、，并于 2016 年 3 月 15 日更新报告书草案。主要内容为：拟以 7.7 元/股发行47344 万股，收购大股东鲁商集团及关联方价值约 36.45 亿元资产，标的资产涵盖银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产、交易对方持有的 18 家子公司股权以及山东世贸中心所持有的位于济南市泺源大街 66 号部分房屋及坐落土地的使用权和相关物业设备。同时向员工持股计划、山东聚赢产业基金、山东经济开发投资公司和自然人辛军等以 7.7 元/股发行 15945 万股，募集配套资金 12.28 亿元。表表 7 2016 年非公开发行股份购买资年非公开发行股份购买资产产对应的对应的标的资产标的资产 一、一、银

49、座商城总部与零售业相银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产关的部分经营性资产 标的资产标的资产 拟收购资产具体内容拟收购资产具体内容 2014 年年 12 月月 31 日总资产（日总资产（亿亿元）元）1 银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产 银座商城总部与零售业相关的部分经营性资产，包括银座商城管理总部、银座商城总店、洪楼分公司、玉函分公司 28.05 二、银座商城子公司二、银座商城子公司 标的标的公司公司 拟收购股权比例拟收购股权比例 2014 年年 12 月月 31 日日总资产（总资产（亿亿元）元）2 济南银座商城有限责任公司 向银座商城收购 90%股权；向山东世贸中心收购 10%股

50、权 4.72 3 济南银座北园购物广场有限公司 向银座商城收购 89.8%股权；向山东世贸中心收购 10.2%股权 1.53 4 济南银座购物广场有限公司 向银座商城收购 72%股权；向山东世贸中心收购 28%股权 2.07 5 济南长清银座购物广场有限公司 向银座商城收购 90%股权，收购完成后直接及间接持有 100%股权 0.61 6 高唐银座购物广场有限公司 向银座商城收购 90%股权，收购完成后直接及间接持有 100%股权 0.19 7 临清银座购物广场有限公司 向银座商城收购 90%股权，收购完成后直接及间接持有 100%股权 0.29 8 济宁银座商城有限公司 向银座商城收购 90

51、%股权；向鲁商集团收购 10%股权 2.50 9 济宁银座购物广场有限责任公司 向银座商城收购 90%股权；向鲁商集团收购 10%股权 1.83 10 平邑银座购物广场有限公司 向银座商城收购 90%股权；向山东世贸中心收购 10%股权 0.10 11 安丘银座商城有限公司 向银座商城收购 90%股权；向山东世贸中心收购 10%股权 0.32 12 日照银座商城有限公司 向银座商城收购 90%股权；向山东世贸中心收购 10%股权 2.28 13 滕州银座商城有限公司 向银座商城收购 90%股权；向山东世贸中心收购 10%股权 1.26 14 枣庄银座商城有限公司 向银座商城收购 90%股权；向

52、鲁商集团收购 10%股权 1.22 15 山东银座配送有限公司 向银座商城收购 100%股权 9.79 16 山东银座电器有限责任公司 向银座商城收购 10%股权，收购完成后将直接及间接持有 100%股权 3.62 17 曲阜银座配送有限公司 向银座商城收购 100%股权 2.32 18 临沂居易臵业有限公司 向银座商城收购 98%股权，收购完成后将直接及间接持有 100%股权 11.65 19 莱芜银座臵业有限公司 向银座商城收购 100%股权 1.93 三、山东世贸中心土地房产及物业设备三、山东世贸中心土地房产及物业设备 20 山东世贸中心相关土地、房产及物业设备 山东世贸中心位于济南市泺

53、源大街 66 号部分房屋所有权及坐落土地的使用权、相关物业设备 3.20 合计 79.48 公司研究银座股份（600858）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)20160315，海通证券研究所（1）拟购资产均为山东省内商业零售资产，其所覆盖的济宁、枣庄、日照属于上市公司旗下门店未覆盖区域，增强规模效应；（2）交易前后对公司财务数据影响如表 8 所示，若交易完成预计影响 2014 年收入增长 55.38%，归母净利润增长 142.73%；（3）银座配送为上市公司和银座商城的主要物流配送服务商，重组后银座配送也将进入公司

54、，有望提高公司资产的完整性和运营效率；（4）商业集团目前为商业预付卡的发卡企业，银座商城为售卡企业，重组后，因银座商城主要零售业务资产注入公司，商业集团将委托公司为购物卡售卡企业，且对于售卡资金将据公司实际发生的刷卡消费资金规模，优先满足公司零售业使用，将更好改善公司现金流，支撑业务发展。表表 8 若若 2016 年交易年交易完成对完成对公司财务数据影公司财务数据影响响（亿元亿元）2015 年年 9 月月 30 日日 2014 年年 12 月月 31 日日 交易后交易后（备考）（备考）交易前交易前 增长率增长率 交易后交易后（备考）（备考）交易前交易前 增长率增长率 流动资产 47.63 31

55、.98 48.95%61.48 44.73 37.45%非流动资产 123.80 85.82 44.27%124.23 85.59 45.14%资产总计 171.43 117.79 45.54%185.71 130.32 42.50%流动负债 104.27 79.61 30.97%115.48 87.51 31.96%非流动负债 8.83 5.16 71.03%13.93 10.22 36.36%负债总计 113.10 84.77 33.41%129.41 97.73 32.42%归属于母公司所有者权益 55.29 29.97 84.46%53.12 29.41 80.60%少数股东权益 3.

56、05 3.05 0.00%3.18 3.18 0.00%所有者权益合计 58.33 33.02 76.67%56.29 32.59 72.74%2015 年年 1-9 月月 2014 年年 交易交易后后（备（备考）考）交易前交易前 增长率增长率 交易后交易后（备考）（备考）交易前交易前 增长率增长率 营业收入 166.70 111.38 49.67%214.70 138.18 55.38%营业成本 134.37 90.69 48.17%171.57 111.68 53.63%销售费用 19.94 12.43 60.42%26.88 16.60 61.90%管理费用 3.00 2.39 25.7

57、1%4.24 3.36 26.22%财务费用 2.43 1.78 36.30%2.75 1.73 59.17%营业利润 4.73 2.50 89.40%7.09 3.47 103.95%利润总额 4.61 2.34 97.45%6.96 3.29 111.66%净利润 2.66 1.05 153.55%4.29 1.71 150.97%归属于母公司的净利润 2.74 1.13 141.99%4.39 1.81 142.73%资料来源：公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)摘要 20160315，海通证券研究所 2022 年 4 月 18 日，公司披露关于现金收购关联方相关资

58、产暨关联交易的提示性公告，正在筹划以现金方式收购日照银座、济南银座七里山店、银座电器的 100%股权，交易完成后，日照银座和银座电器将成为公司的全资子公司，七里山店运营的零售业务纳入公司。根据 2021 年度未经审计财务数据测算，日照银座、七里山店、银座电器合计资产总额、净资产、营业收入占公司 2021 年经审计相关指标的比例分别不超过 11%、6%、13%。相关标的资产的审计评估等工作目前尚在进行中。3.财务财务分析：分析：近近年年经营改善，盈经营改善，盈利能力提升利能力提升 经经营营能力能力改善改善，毛利率提升费用率下降，毛利率提升费用率下降。公司积极推进转型发展，优化商品结构及供应链改革

59、，2020 年以来公司毛利率稳中有升，2022 年公司百货/超市/购物中心/零售业务毛利率各 31.5%/20.7%/46.1%/28.2%。2020-2022 年公司销售、管理费用率呈下降趋势，财务费用率小幅上升（2021/2022 年租赁负债利息费用计入财务费用），期间费用率平稳下降，2020-2022 年由 37.31%降至 36.43%，1Q23 进一步降至 29.24%。公司研究银座股份（600858）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 公司公司零售业务零售业务各业态毛各业态毛利率利率（%，2015-2022）注：2020 年毛利率提升主因会计准则变化 资料来源：

60、Wind，海通证券研究所 图图21 公司公司费用率费用率（%，2015-1Q23）注：2020 年费用率提升主因会计准则变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 资本开支高峰已过资本开支高峰已过。公司自 2008 年开始进入明显的资本开支期，自 2011 年振兴街购物中心商业部分的开业后，资本开支已高点回落，随公司扩张节奏放缓，公司资本开支由高峰时期的 8-12 亿元/年降至约 2 亿元/年。剔除剔除租赁负债利息费用租赁负债利息费用后后财务费用财务费用小幅下小幅下降降。2022 年末公司短期借款 22.5 亿元较2021 年末减少 8 亿元，一年内到期的非流动负债 3.1 亿元较 2021 年

61、增加 0.5 亿元。2021/2022 年财务费用各 3.37/3.26 亿元，其中含租赁负债利息费用各 1.38/1.38 亿元，剔除租赁负债利息费用后的财务费用各 1.99/1.88 亿元，较 2020 年 2.21 亿元财务费用小幅下降。图图22 公司资本公司资本开支、在建工程开支、在建工程（2010-2022）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图23 公司公司财务费用及财务费用财务费用及财务费用率率（2010-2022）注：2020 年财务费用率上升主因会计准则变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图24 公司公司账面现金账面现金（2010-2022）资料来源：Wind，海通

62、证券研究所 图图25 公司公司有息有息负债及有息负债率负债及有息负债率（2010-2022）资料来源：Wind，海通证券研究所 房地产项目亏房地产项目亏损收窄损收窄，后续暂无新开发计划，后续暂无新开发计划。公司旗下有银座投资（青岛李沧）、青岛乾豪、臵业天桥三个地产项目，李沧项目、臵业天桥项目 2016 年基本完成结算，乾豪项目 2018 年基本完成结算。公司后续暂无新开发房地产项目计划，截至 2022 年 公司研究银座股份（600858）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 底在建工程 32.5 万元，开发商品存货余额 2.77 亿元。2016-2022 年房地产项目持续亏损，其中 2

63、021 年/2022 年房地产业务亏损各 332 万元/4175 万元，相较于历史亏损水平有所缩窄。三个地产项目中青岛银座投资和青岛乾豪房地产 2016 年以来持续亏损，山东银座臵业在 2020 年亏损后，2021-22 年由亏转盈。图图26 公司公司地产子公司历年利润（地产子公司历年利润（万万元元，2015-2022）注：青岛乾豪房地产开发有限公司的净利润系按照持股比例计算的归属于母公司所有者的净利润。资料来源：公司 2015-2022 年年报，海通证券研 图图27 公司公司开发商品存货余额开发商品存货余额（亿元亿元，2016-2022）资料来源：公司 2016-2022 年年报，海通证券研

64、究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上对公司业务经营及财务指标的分析与判断，我们进一步作如下假设：（1）主营业务：百货：预计 2023-2025 年收入分别增长 5%、3%、2.5%，毛利率各为 32.3%、32.7%、32.8%；综超：预计 2023-2025 年收入分别增长 8%、6%、8%，毛利率各为 20.7%、21%、21.15%；购物中心：预计 2023-2025 年收入分别增长 10%、8%、8%，毛利率各为 46.5%、46.75%、47%；房地产：预计 2023-2025年收入分别增长 0.8%、0.75%、0.7%，毛利率各为 12.5%、12.5%、12.5%。

65、最终预计主营业务 2023-2025 年收入分别增长 6.51%、4.57%、5.19%，毛利率各为 28.53%、28.86%、28.90%。（2）其他业务：预计 2023-2025 年收入分别增长 6.75%、4.57%、5.19%，毛利率各为 95%、95%、95%。（3）费用率：预计 2023-2025 年销售费用率各为 24.67%、24.00%、23.75%；管理费用率各为 4.04%、3.91%、3.91%。预计公司 2023-2025 年收入各 57 亿元、60 亿元、63 亿元，同比增长 6.6%、4.6%、5.2%；归母净利润各 2.45 亿元、2.74 亿元、3.22 亿

66、元，同比增长 1790%、12.0%、17.2%。参考同业，给予公司 2023 年 15-18 倍 PE，对应合理价值区间 7.07-8.48 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。表表 9 银座股银座股份份收入收入分项预分项预测测（百万元，百万元，2019-2025E）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元）12262 5412 5671 5379 5732 5994 6305 yoy-7.39%-55.87%4.80%-5.14%6.55%4.57%5.19%毛利率（%）20.59%35.18%40.51%40.44%40.79%41.0

67、5%41.08%主营业务 收入（百万元）11200 4561 4572 4390 4675 4889 5143 yoy-8.46%-59.28%0.26%-4.00%6.51%4.57%5.19%主营毛利率（%）14.46%25.82%30.18%28.09%28.53%28.86%28.90%其他业务 收入（百万元）1062 851 1099 990 1057 1105 1162 yoy 5.60%-19.87%29.11%-9.92%6.75%4.57%5.19%公司研究银座股份（600858）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率（%）85.26%85.31%83.47%9

68、5.24%95.00%95.00%95.00%资料来源：公司 2019-2022 年年报，海通证券研究所 表表 10 银座银座股股份份合并利润表合并利润表（2021-2025E）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）5671 5379 5732 5994 6305 同比增长（%）4.8%-5.1%6.6%4.6%5.2%营业总成本（百万元）5584 5291 5472 5631 5876 营业成本（百万元）3374 3204 3394 3533 3714 毛利率（%）40.5%40.4%40.8%41.0%41.1%营业税金及附加（百万元）130 127

69、135 141 149 营业税金及附加/营业收入（%）2.3%2.4%2.4%2.4%2.4%销售费用（百万元）1489 1414 1414 1439 1497 销售费用率（%）26.3%26.3%24.7%24.0%23.8%管理费用（百万元）254 209 231 234 247 管理费用率（%）4.5%3.9%4.0%3.9%3.9%财务费用（百万元）337 326 286 271 256 财务费用率（%）5.9%6.1%5.0%4.5%4.1%资产减值损失（百万元）0 -49 0 0 0 投资收益（百万元）-4 -1 -2 -2 -2 营业利润（百万元）124 47 356 387 4

70、53 同比增长（%）143.5%-61.9%653.8%8.9%17.0%营业外收入（百万元）14 4 10 10 10 营业外支出（百万元）17 14 15 15 15 利润总额（百万元）121 37 351 382 448 同比增长（%）141.1%-69.4%847.2%9.0%17.2%所得税费用（百万元）110 71 98 99 117 有效所得税率（%）90.5%190.7%28.0%26.0%26.0%净利润（百万元）11 -34 253 283 332 少数股东损益（百万元）-25 -19 8 8 10 归属于母公司所有者的净利润（百万元）36 -15 245 274 322

71、同比增长（%）109.4%-140.1%1789.5%12.0%17.2%净利润率（%）0.6%-0.3%4.3%4.6%5.1%摊薄每股收益（元）0.07 -0.03 0.47 0.53 0.62 资料来源：公司 2019-2022 年年报，海通证券研究所 表表 11 可比公司估值（倍可比公司估值（倍）简称 天虹商场 王府井 欧亚集团 大商股份 合肥百货 百联股份 武商集团 PE（倍，2023E）24 25 204 9 21 35 17 PS（倍，2023E）0.56 1.85 0.26 0.72 0.66 0.69 1.03 资料来源：股价选取日期为 2023.8.11，盈利预测取 Win

72、d 一致预期，海通证券研究所 5.风险提示风险提示（1）区域竞争加剧：线下零售行业竞争加剧，渠道间竞争激烈程度升级，影响公司到店客流；若为应对竞争加大促销，或进一步影响毛利率与盈利水平。（2）电商分流：电商平台、社群电商替代部分传统线下渠道，若线上电商进一步扩张可能持续分流线下消费。公司研究银座股份（600858）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （3）门店培育不及预期：公司持续对百货、购物中心门店进行升级改造，疫情消退后或继续进行新店扩张，若老店店效提升及新店运营不及预期，则对公司收入利润产生负面影响。公司研究银座股份（600858）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

73、财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 5379 5732 5994 6305 每股收益-0.03 0.47 0.53 0.62 营业成本 3204 3394 3533 3714 每股净资产 4.45 4.92 5.45 6.06 毛利率%40.4%40.8%41.0%41.1%每股经营现金流 2.18 2.13 2.47 3.41 营业税金及附加 127 13

74、5 141 149 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%2.4%2.4%2.4%2.4%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 1414 1414 1439 1497 P/E-219.47 12.99 11.60 9.89 营业费用率%26.3%24.7%24.0%23.8%P/B 1.38 1.24 1.12 1.01 管理费用 209 231 234 247 P/S 0.59 0.56 0.53 0.50 管理费用率%3.9%4.0%3.9%3.9%EV/EBITDA 7.14 4.99 3.94 3.36 EBIT 421 558 649 699 股息率%0.0%

75、0.0%0.0%0.0%财务费用 326 286 271 256 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%6.1%5.0%4.5%4.1%毛利率 40.4%40.8%41.0%41.1%资产减值损失-49 0 0 0 净利润率-0.3%4.3%4.6%5.1%投资收益-1-2-2-2 净资产收益率-0.6%9.6%9.7%10.2%营业利润营业利润 47 356 387 453 资产回报率-0.1%2.1%2.3%2.7%营业外收支-10-5-5-5 投资回报率-5.1%4.9%5.7%6.1%利润总额利润总额 37 351 382 448 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 1041

76、1365 1618 1615 营业收入增长率-5.1%6.6%4.6%5.2%所得税 71 98 99 117 EBIT 增长率-6.5%32.4%16.3%7.7%有效所得税率%190.7%28.0%26.0%26.0%净利润增长率-140.1%1789.5%12.0%17.2%少数股东损益-19 8 8 10 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润-15 245 274 322 资产负债率 78.9%77.5%75.9%73.3%流动比率 0.38 0.46 0.55 0.62 速动比率 0.23 0.32 0.40 0.46 资产负债表（百万元）资产负债表

77、（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.17 0.31 0.34 0.45 货币资金 1086 2002 2315 2973 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 23 10 25 12 应收账款周转天数 1.15 1.04 1.07 1.06 存货 830 829 924 933 存货周转天数 91.92 88.00 89.31 90.00 其它流动资产 436 198 493 219 总资产周转率 0.46 0.50 0.51 0.52 流动资产合计 2374 3040 3757 4137 固定资产周转率 1.65 1.84 2.02 2.23 长期股

78、权投资 0 0 0 0 固定资产 3183 3041 2898 2755 在建工程 0 0 1 1 无形资产 1053 1014 974 934 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 8891 8620 8304 8002 净利润-15 245 274 322 资产总计资产总计 11265 11659 12061 12139 少数股东损益-19 8 8 10 短期借款 2252 2852 2852 2652 非现金支出 672 807 969 916 应付票据及应付账款 1449 1194 1263 1217 非经营收益 311

79、129 206 197 预收账款 12 11 13 13 营运资金变动 185-80-171 327 其它流动负债 2581 2505 2669 2764 经营活动现金流经营活动现金流 1135 1108 1287 1772 流动负债合计 6294 6563 6796 6646 资产-178 63-13-12 长期借款 308 308 308 308 投资-190-518-633-595 其它长期负债 2290 2163 2049 1946 其他 0-2-2-2 非流动负债合计 2598 2471 2357 2254 投资活动现金流投资活动现金流-368-457-648-608 负债总计负债总

80、计 8893 9034 9153 8899 债权募资-852 473-115-303 实收资本 520 520 520 520 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2313 2558 2832 3154 其他-481-208-211-203 少数股东权益 60 67 76 86 融资活动现金流融资活动现金流-1333 265-326-506 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 11265 11659 12061 12139 现金净流量现金净流量-566 916 313 657 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 08 月 11 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：

81、公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究银座股份（600858）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 汪立亭 批发和零售贸易行业，社会服务行业 李宏科 批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table Stoc

82、k 重点研究上市公司：小商品城,爱美客,千味央厨,特海国际,名创优品,京东集团-SW,天目湖,广州酒家,东软教育,首旅酒店,中教控股,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,海伦司,巨子生物,永辉超市,百联股份,海底捞,安克创新,贝泰妮,潮宏基,步步高,重庆百货,复星旅游文化,周大生,百胜中国,美团-W,雍禾医疗 投资投资评级说评级说明明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基市场基准指数的比较标准：准指数的比较标准：A 股市场以海通

83、综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律

84、声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户

85、应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。