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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 再升科技再升科技(603601)(603601)东风将至,东风将至,空气过滤材料龙头竞争力延伸空气过滤材料龙头竞争力延伸 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)黄涛黄涛(分析师分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读:本报告导读:我们看好国内半导体投资上行带动重要基础设施洁净室市场空间扩容,再升科技作为我们看好国内半导体投资上行带动重要基础设施洁净室市场空间扩容,再升科技作为空气过滤空气过滤材料
2、材料龙头,有望受益。龙头,有望受益。投资要点:投资要点:维持维持“增持“增持”评级。评级。我们看好国内半导体投资上行带动重要基础设施洁净室市场空间扩容,再升科技作为空气过滤龙头,有望受益。考虑当前畜牧等行业需求尚在恢复,我们下调 2023-2024 年 EPS 至 0.20、0.25(-0.05、-0.05)元,新增 2025 年 EPS 0.32 元,参考 2023 年可比公司 26.04 倍 PE 估值下调目标价至 5.21(-2.22)元。洁净室设备,高端制造业基础工程核心洁净室设备,高端制造业基础工程核心。我们认为洁净室是高端制造业半导体、面板、医药等领域的基础工程,是保障良率及安全性
3、的最重要设施之一。我们认为空气洁净设备中以高端玻璃纤维材料等过滤介质的过滤器是洁净室的核心,再升作为过滤材料龙头有望借东风,实现大跨步发展。空气过滤材料龙头竞争力延伸。空气过滤材料龙头竞争力延伸。再升科技一直致力于“干净空气”产业链一体化的布局,逐步实现从单一材料供应商到综合应用方案服务商,公司在洁净领域的综合实力进一步提升。目前,再升科技已经实现了在高端半导体面板等行业突破,切入空气洁净领域国际龙头把控的新装市场,实现从国内一流向国际一流品牌的跃升。转让悠远,携手曼胡默尔集团转让悠远,携手曼胡默尔集团,有望发力汽车过滤领域,有望发力汽车过滤领域。近日公司将苏州悠远 70%股权以 3.17 亿
4、元转让曼胡默尔集团,建立战略合作关系,曼胡默尔是国际汽车过滤领域龙头,公司有望借助合作加快汽车领域业务发展,实现双赢。风险提示:风险提示:国内半导体投资不达预期,汇率波动风险。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,625 1,618 1,768 1,482 1,692(+/-)%-14%0%9%-16%14%经营利润(经营利润(EBIT)277 163 210 264 334(+/-)%-42%-41%29%26%26%净利润(归母)净利润(归母)251 151 200 254 322(+/-)%-30%-40%3
5、2%27%27%每股净收益(元)每股净收益(元)0.25 0.15 0.20 0.25 0.32 每股股利(元)每股股利(元)0.11 0.05 0.06 0.08 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)17.1%10.0%11.9%17.8%19.7%净资产收益率净资产收益率(%)12.6%6.9%8.6%10.1%11.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.5%5.6%6.4%7.6%9.0%EV/EBITDA 23.85 19.32 15.42 11.71 10.22 市盈率市盈率 19.1
6、9 31.87 24.08 18.92 14.95 股息率股息率(%)2.2%1.0%1.3%1.6%2.0%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:5.21 上次预测:7.43 当前价格:4.71 2023.08.08 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)4.10-6.83 总市值(百万元)总市值(百万元)4,812 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)1,022/1,022 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)8.27 日均成交值(百万元)日均成交值(百万
7、元)35.86 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,238 每股净资产每股净资产 2.19 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-1.40%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.06 0.03 Q2 0.05 0.05 Q3 0.03 0.06 Q4 0.01 0.06 全年全年 0.15 0.20 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 11%10%-26%相对指数 9%12%-27%相关报告 限产影响三季度销量发挥2022.10.31 毛利率受产品结构影响下行 2022.09.02 疫情及海运影响一季度收入发挥 2022.05.05 2022 年有望重回增长轨
8、道 2022.03.10 口罩相关业务收入减少致利润下行 2021.10.28 公司更新报告公司更新报告 -38%-29%-21%-12%-4%5%2022-08 2022-11 2023-02 2023-0552周内股价走势图周内股价走势图再升科技上证指数建材建材/原材料原材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)模型更新时间:2023.08.08 股票研究股票研究 原材料 建材 再升科技(603601)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:5.21 上次预
9、测:7.43 当前价格:4.71 公司网址 公司简介 公司的主营业务为微纤维玻璃棉制品的研发、生产和销售。目前,公司生产的微纤维玻璃棉制品主要应用于洁净(目前主要为空气过滤)和节能保温(目前主要为冰箱、冰柜行业)领域。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 4.10-6.83 市值(百万元)4,812 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,625 1,618 1,768 1,482 1,692 营业成本 1,123 1,201 1,285 1,021 1,138 税金及附加 16 16
10、18 15 17 销售费用 44 57 60 50 56 管理费用 107 117 124 104 117 EBIT 277 163 210 264 334 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 9 12 7 6 3 财务费用 13 2-4-8-18 营业利润营业利润 271 155 219 279 353 所得税 19 1 15 20 25 少数股东损益 2 4 4 5 7 净利润净利润 251 151 200 254 322 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 313 754 940 1,404 1,193 其他流动资产 12 19 23 27 31 长期投资 84
11、91 91 91 91 固定资产合计 806 972 975 973 966 无形及其他资产 227 213 213 212 212 资产合计资产合计 2,933 3,417 3,693 3,615 4,151 流动负债 742 604 737 476 782 非流动负债 159 574 574 574 574 股东权益 2,032 2,239 2,382 2,565 2,795 投入资本投入资本(IC)2,450 2,912 3,055 3,238 3,468 现金流量表现金流量表 NOPLAT 258 162 196 246 311 折旧与摊销 105 126 102 108 114 流动
12、资金增量 -122-242 38 270-460 资本支出 -159-96-100-97-100 自由现金流自由现金流 82-50 236 527-135 经营现金流 149 264 351 642-7 投资现金流 -215-363-102-100-106 融资现金流 -46 271-67-84-104 现金流净增加额现金流净增加额 -112 172 182 459-216 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -13.7%-0.4%9.2%-16.2%14.2%EBIT 增长率 -41.5%-41.4%29.4%25.7%26.3%净利润增长率 -30.3%-39.8%32.3%27.
13、3%26.6%利润率 毛利率 30.9%25.8%27.3%31.1%32.7%EBIT 率 17.1%10.0%11.9%17.8%19.7%净利润率 15.4%9.3%11.3%17.2%19.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)12.6%6.9%8.6%10.1%11.8%总资产收益率(ROA)8.6%4.4%5.4%7.0%7.8%投入资本回报率(ROIC)10.5%5.6%6.4%7.6%9.0%运营能力运营能力 存货周转天数 53.3 69.2 80.0 80.0 80.0 应收账款周转天数 123.8 130.8 125.0 125.0 125.0 总资产周转周转天数 628
14、.5 706.3 724.0 887.7 826.2 净利润现金含量 0.6 1.7 1.8 2.5 0.0 资本支出/收入 9.8%6.0%5.7%6.5%5.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 30.7%34.5%35.5%29.1%32.7%净负债率 44.3%52.6%55.0%41.0%48.5%估值比率估值比率 PE 19.19 31.87 24.08 18.92 14.95 PB 4.53 2.46 2.06 1.92 1.76 EV/EBITDA 23.85 19.32 15.42 11.71 10.22 P/S 2.10 2.97 2.72 3.25 2.84 股息率 2.2%
15、1.0%1.3%1.6%2.0%-33%-26%-18%-11%-4%4%11%18%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-32%-23%-14%-6%3%-122023-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅再升科技价格涨幅再升科技相对指数涨幅-16%-9%-2%5%13%20%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%8%10%11%13%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)41%44%47%49%52%55%9009911082
16、621A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)ZZoZ0UTXkUxU7NcM8OtRpPsQmPeRnNwOjMoPnN7NoPrRNZmRnNMYmQrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)目目 录录 1.投资概要.4 1.1.维持增持评级.4 2.洁净室设备,高端制造业基础工程核心.5 2.1.洁净室是高端制造业领域的重要基础工程.5 2.2.洁净室市场空间广阔.7 2.3.高端洁
17、净室格局集中,滤纸行业国产步伐提速.8 2.4.政策助推下游产业发展,洁净室行业稳健增长.10 2.5.高端制造业蓬勃发展,有望带动洁净室设备市场快速扩容.11 3.再升科技,空气过滤材料龙头竞争力延伸.13 3.1.掌握多种核心过滤材料,下游应用领域稳步拓张.14 3.2.携手曼胡默尔集团,有望加快拓展汽车过滤领域发展.16 4.风险提示.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)1.投资概要投资概要 我们看好国内半导体投资上行带动重要基础设施洁净室市场空间扩容,再升科技作为空
18、气过滤材料龙头,有望受益。洁净室设备,高端制造业基础工程核心。洁净室设备,高端制造业基础工程核心。我们认为洁净室是高端制造业半导体、面板、医药等领域的基础工程,为生产制造提供必要的工业或生物洁净,是保障良率及安全性的最重要设施之一。随着我国半导体等新兴高端制造业的快速发展,将带来洁净室投资的高速增长,同时也将推动洁净室相关这一重要基础设施领域的国产化率。我们认为空气洁净设备中以高端玻璃纤维等过滤介质的过滤器能根据场景需要控制空气湿度、污染度等指标,是洁净室的核心;国内洁净设备企业有望借东风,实现大跨步发展。空气过滤材料龙头竞争力延伸空气过滤材料龙头竞争力延伸。再升科技近年一直致力于“干净空气”
19、产业链一体化的布局,逐步实现从单一材料供应商到综合应用方案服务商的迈步,公司在洁净领域的综合实力和竞争能力进一步提升。目前,再升科技已经实现了在高端半导体面板等行业突破,切入空气洁净领域国际龙头把控的新装市场,实现从国内一流向国际一流品牌的跃升。2022 年底,为顺应先进制造业及产业升级的发展,公司发布可转债进一步扩大“干净空气”领域产能,有利于优化公司产品结构,为公司开阔干净空气市场供应提供保障。转让悠远,携手曼胡默尔集团。转让悠远,携手曼胡默尔集团。公司拟将苏州悠远 70%的股权转让给“曼胡默尔新加坡控股”,转让预估价格为人民币 3.17 亿元。通过此次交易,双方有望充分结合各自在过滤技术
20、方面的优势,在全球范围内实现相关过滤材料及设备的共同开发、测试及业务拓展。一方面,这将有利于公司开拓曼胡默尔客户资源,将自身材料优势推向更多的国际知名整车厂。另一方面,曼胡默尔集团也能借助苏州悠远在高科技行业的本土化生产能力及丰富经验增长在中国和东南亚地区的业务,实现双方共赢。1.1.维持增持评级维持增持评级 估值:1)PE,我们选取行业内可比三家企业,2023 年平均 PE 为 26.04倍,对应价格为 5.21 元;2)PB,根据可比公司 2023 年平均 4.40 倍 PB估值,对应价格为 9.21 元。综合考虑公司业务发展前景,考虑当前畜牧业等行业需求尚在恢复,我们参考 2023 年可
21、比公司 26.04 倍 PE 估值结果,给予公司目标价 5.21(-2.22)元,维持“增持”评级。表表 1:可比公司估值可比公司估值 股票代码 股价 EPS PB(2023)PE(2023E)2023E 2024E 美埃科技 688376 32.72 1.35 1.93 2.92 24.24 中复神鹰 688295 35.08 1.15 1.59 6.65 30.50 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)圣晖集成 603163 37.86 1.62 2.15 3.63 23.3
22、7 平均 1.37 1.89 4.40 26.04 数据来源:wind,国泰君安证券研究 注:股价截至 2023 年 8 月 7 日,美埃科技和圣晖集成的盈利预测为 wind 一致预期,中复神鹰的盈利预测为国泰君安证券预测 2.洁净室设备,高端制造业基础工程核心洁净室设备,高端制造业基础工程核心 我们认为洁净室是高端制造业半导体、面板、医药等领域的基础工程,能为生产制造提供必要的工业或生物洁净,是保障良率及安全性的最重要设施之一。随着我国半导体等新兴高端制造业的快速发展,将带来洁净室投资的高速增长,同时也将推动洁净室相关这一重要基础设施领域的国产化率。我们认为空气洁净设备中以玻璃纤维滤纸等过滤
23、介质的过滤器能根据场景需要控制空气湿度、污染度等指标,是洁净室的核心;国内洁净设备企业有望借东风,实现大跨步发展。2.1.洁净室是高端制造业领域的重要基础工程洁净室是高端制造业领域的重要基础工程 洁净室是一个由各类过滤器组成的高度稳定密闭空间。洁净室是一个由各类过滤器组成的高度稳定密闭空间。随着下游制造业技术的提升,生产制造对工艺环境的要求提高。产线需要在一个空气洁净度、温度、湿度等各项指标均得到有效控制的环境下生产才能提高产品性能,保障良品率。洁净室由各式各样的过滤器构成,能够很好地满足高端制造业的需要,除去空气中的不稳定因子,提供一个高度稳定的工艺环境。图图 1:洁净室能对空气的各类指标进
24、行严格控制洁净室能对空气的各类指标进行严格控制 数据来源:美埃科技招股说明书 下游应用场景丰富,可分为生物洁净室和工业洁净室下游应用场景丰富,可分为生物洁净室和工业洁净室。当下,洁净室已经成为半导体、医疗、食品、光电等行业的重要组成部分。不同的应用场景对洁净室的功能需求不同。根据控制对象的不同,洁净室可分为生物洁净室和工业洁净室。生物洁净室主要控制病毒、微生物等生命颗粒和无生命颗粒,应用于医疗、食品等行业;工业洁净室主要控制无生命微粒,主要应用于半导体、光电、航空等行业。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(6
25、03601)(603601)图图 2:半导体、平板显示等行业是洁净室的重要应用领域:半导体、平板显示等行业是洁净室的重要应用领域 数据来源:圣晖集成招股说明书,国泰君安证券研究 以玻璃纤维滤纸为过滤介质的以玻璃纤维滤纸为过滤介质的空气洁净设备空气洁净设备是洁净室的是洁净室的核心。核心。洁净室通过流体力学的相关性质来控制污染源玻璃纤维滤纸根据过滤精度和过滤阻力的不同需求,将被加工成多种过滤器或者过滤单元,以创造一个过滤掉尘埃、微生物、气溶胶等污染物的洁净区域。洁净室运行时,外部空气首先循环至过滤系统,而后过滤器根据其过滤等级净化外部空气,“干净空气”随后被强制送入洁净室,而洁净室内的受污染空气则
26、通过登记器被强制排出洁净室,经过净化后再进入洁净室内。图图 3:过滤器过滤器是洁净室的核心是洁净室的核心 图图 4:过滤器将干净空气送入洁净室内过滤器将干净空气送入洁净室内 数据来源:公司年报 数据来源:公司年报 洁净等级按需划分,行业要求各异。洁净等级按需划分,行业要求各异。不同行业以及车间内的不同生产区域对工艺环境的要求各不相同,核心区域对空气洁净等级要求最高,辅助区域对空气洁净等级要求较低。根据 洁净厂房设计规范(GB50073-2013),洁净室等级被划分为 9 级。一般来说,半导体和光电面板行业对空气中无生命颗粒的控制要求相对更高,而封装、药品工业和食品工业对工艺环境要求较低。图图
27、5:半导体和光电面板对洁净室等级要求高:半导体和光电面板对洁净室等级要求高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)数据来源:圣晖集成招股说明书,国泰君安证券研究 半导体行业生产环境清洁度要求极高,贡献洁净室过半市场份额。半导体行业生产环境清洁度要求极高,贡献洁净室过半市场份额。电子信息产业对工艺环境要求极高,一般而言,当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒,将对集成电路的良品率、性能、可靠性直接造成影响。因此,集成电路产业链中,从单晶硅片制作到 IC封装等绝大部分步
28、骤,都需要在洁净室的支持下进行。根据智研咨询统计,电子行业和医疗医药行业是洁净室的主要下游,2019 年电子行业占比高达 54%,独占半壁江山。图图 6:半导体行业中半导体行业中绝大部分流程须在洁净室内绝大部分流程须在洁净室内完成完成 图图 7:2019 年中国洁净室行业下游应用领域占比年中国洁净室行业下游应用领域占比(单(单位:位:%)数据来源:美埃科技招股说明书 数据来源:圣晖集成招股说明书,国泰君安证券研究 2.2.洁净室市场空间广阔洁净室市场空间广阔 下游产业升级助推市场下游产业升级助推市场强劲增长强劲增长,预计预计 2025 年洁净室市场规模年洁净室市场规模将超将超3000 亿。亿。
29、我们认为随着半导体、光电面板、医疗医药等高端先进制造业的产品迭代升级,企业将加大对高标准的洁净厂房建设需求,为洁净室市场带来巨大的成长空间。根据圣晖集成招股说明书,2025 年中国洁净室市场规模将追赶 3300 亿,2015-2025 年中国洁净室市场规模年复合增长率为 14.1%。图图 8:2015-2025 年中国洁净室行业市场规模(单位:亿元)年中国洁净室行业市场规模(单位:亿元)0.1m0.2m0.3m0.5m1m5mISO Class1102-ISO Class210024104-ISO Class358-ISO Class42035283
30、-ISO Class5229ISO Class61E+06237000 8320293ISO Class7-352000832002930ISO Class8-352000083200029300ISO Class9-352000008320000293000药品药品工业工业食品食品工业工业芯片芯片制造制造TFT-LCDHDD半导半导体材体材料料封装封装公司洁净室等级公司洁净室等级洁净等级洁净等级大于或等于表中粒径的最大浓度限值(大于或等于表中粒径的最大浓度限值(pc/m)ISO CLASS1-9洁净等级要求1-8级洁净等级要求
31、2-7级洁净等级要求4-8级洁净等级要求5-8级洁净等级要求5-8级洁净等级要求5-9级洁净等级要求3-7级54.00%8.30%16.00%21.70%电子医疗医药及食品其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)数据来源:圣晖集成招股说明书,国泰君安证券研究 预计预计 2025 年过滤材料年过滤材料规模规模约约 270 亿。亿。根据我们测算,滤纸通常占洁净室总投资额的 30%。过滤材料属于循环性的消耗材料,因此其需求包括新建洁净室采购的新增需求及已建洁净室维护的替换需求,同时更
32、换期限视使用场景而定。通常,化学过滤器更换周期不超过 1 年,FFU 和高效过滤器更换周期约为 3-5 年。假设滤纸平均替换周期为 3 年,以 2017年为基点开始计算,预计 2025 年过滤材料市场规模将超 270 亿。表表 2:2021-2025 年洁净室行业市场规模拆分(单位:亿元)年洁净室行业市场规模拆分(单位:亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国洁净室行业规模 2146.1 2407.3 2686.3 2974.3 3275.3 其中:过滤材料(新增)107.3 120.4 134.3 148.7 163.8 其中:过滤材料(替换)56.0 70.1 8
33、2.8 94.8 107.3 数据来源:国泰君安证券研究 2.3.高端洁净室格局集中,滤纸行业国产步伐提速高端洁净室格局集中,滤纸行业国产步伐提速 行业壁垒高,头部企业品牌优势明显。行业壁垒高,头部企业品牌优势明显。我们认为洁净室工程庞大复杂,在高端制造领域中,洁净室通常具有洁净等级高、建筑面积大、资金占用量大、下游客户对工程质量及工期要求严苛等特点。庞大复杂的洁净室系统使得企业只有取得相关资质证书才可承揽业务,对环境内温度、湿度、防微振等指标的严苛控制对材料学、化工力学、工程学等领域专业素养要求高,企业需配备经验丰富的技术人才团队。此外,由于工程金额较大、工程周期较长、专业要求较高等特点,高
34、洁净需求的下游客户往往会选择项目经验丰富、洁净室稳定性高的头部企业承包工程,以规避投资风险。表表 3:洁净室洁净室行业壁垒高行业壁垒高 主要行业壁垒主要行业壁垒 资质壁垒资质壁垒 洁净室工程项目包括设计、规划、施工以及运营维护等多个环节,洁净室工程行业内企业均需要取得相关资质证书才能承揽业务,具有较高的市场准入门槛。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国洁净室行业市场规模同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603
35、601)技术壁垒技术壁垒 下游行业企业的洁净室需求会随着其产品迭代升级而对洁净室的设计和施工及过往项目经验提出更高要求,企业需搭建掌握材料学、工程学、化工、力学等领域知识的人才团队,并熟悉不同下游行业的应用特性,具有专业性、综合性、实践性的特点。业绩壁垒业绩壁垒 电子行业的洁净室工程项目由于投入大、要求高,因此过往成功业绩的品质和效果以及与业主合作等方面累积的商业信誉,往往成为客户筛选洁净室工程项目的重点 资金壁垒资金壁垒 洁净室工程企业需要在整体解决方案、人才招募、技术研发、工程服务等方面投入大量前期资金,集中度逐渐提高将加大企业资金投入,形成较高的资金壁垒 客户壁垒客户壁垒 由于工程金额大
36、、施工周期长、专业要求高等特点,客户会谨慎选择洁净工程承包方;合作建立后,出于成本、内部管理以及高度定制化因素考虑,客户往往会与施工企业形成长期合作 数据来源:圣晖集成招股说明书,国泰君安证券研究 高端滤纸行业高端滤纸行业外资品牌主导,国产化步伐稳步迈进。外资品牌主导,国产化步伐稳步迈进。玻璃纤维滤纸行业专业性较强,技术门槛较高,国际范围内具备大规模量产的企业较少。国际前三大玻纤滤纸企业分为 H&V、Lydall、Ahlstrom,行业 CR3 过半;国内领先企业主要为再升科技和中材科技,滤纸性能逐渐赶上国际知名企业。再升科技目前为国内体量最大的玻纤滤纸生产企业,同时是国内唯一一家供应高效 P
37、TFE 膜的企业,随着国内半导体市场对于新型 PTFE膜需求逐步提高,在自主可控大政策背景下,再升正在打破国际品牌垄断,进一步提高市场份额。表表 4:玻璃纤维滤纸行业玻璃纤维滤纸行业主要企业主要企业 企业企业 基本情况基本情况 主营业务主营业务 国国外外 H&V 全球最大玻璃纤维滤纸生产企业。总部位于美国的私有制公司,成立于 1843 年。空气和液体过滤材料、汽车与工业过滤材料、电池隔板材料、衬垫和密封材料。Lydall 全球第二大玻璃纤维滤纸生产企业。总部位于美国,成立于于 1987 年。在纽约证券交易所上市。绝热隔离材料、过滤材料和生化医学分离材料。Ahlstrom 全球最大的汽车引擎滤清
38、器生产企业。总部位于芬兰,成立于 1851 年。在纳斯达克 OMX 赫尔辛基挂牌上市。过滤用品、墙面材料、擦布、地板材料、标签及食品包装等 国国内内 中材科技股份有限公司双威事业部 中材科技(A 股上市)的子公司。1994 年成立。前身为南京玻璃纤维研究院第二研究设计所。电池隔板、玻璃纤维过滤材料、玻璃纤维绝热材料等 重庆造纸工业研究设计院有限责任公司 再升科技(A 股上市)的子公司,1953 年成立,原为重庆造纸研究院,是我国造纸行业重要的军工科研机构。玻璃纤维过滤纸和特种功能用纸。数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 9:2017-2022 年玻璃纤维滤纸年玻璃纤维滤纸业务业务营业收
39、入对比(营业收入对比(单位:单位:万元)万元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 2.4.政策助推下游产业发展,洁净室行业稳健增长政策助推下游产业发展,洁净室行业稳健增长 政策频发鼓励下游行业发展,洁净室广阔前景未来可期。政策频发鼓励下游行业发展,洁净室广阔前景未来可期。“十四五”规划指出,要加快数字经济行业、医药工业、智能制造行业等产业化技术提升,加速对集成电路关键技术的攻关,将有效推动相关行业发展,从而带动洁净室工程市场需求,实现稳健
40、增长。同时近年来,中国加大半导体产业投资力度,推动产业链国产化进程,都将为洁净室及洁净设备企业提供发展机遇。表表 5:政策鼓励洁净室下游应用领域发展政策鼓励洁净室下游应用领域发展 发布时间发布时间 政策名称政策名称 发布机构发布机构 主要内容主要内容 2021.12“十四五”数宇经济发展规划 国务院 要抢先布局前沿技术融合创新,推进前沿学科和交叉研究平台建设,重点布局下一代移动通信技术、量子信息、第三代半导体等新兴技术,推动信息、生物、材料、能源等领域技术融合和群体性突破等 2021.12“十四五”国家信息化规划 工信部 加强人工智能、量子信息、集成电路、空天信息、类脑计算、神经芯片、DNA
41、存储、脑机接口、数字挛生、新型非易失性存储、硅基光电子、非硅基半导体等关键前沿领域的战略研究布局和技术融通创新等 2021.12“十四五”医药工业发展规划 工信部 加快产品创新和产业化技术突破、提升产业链稳定性和竞争力、增强供应保障能力,推动医药制造能力系统升级。2021.11“十四五”信息通信行业发展规划 工信部 丰富 5G 芯片、终端、模组、网关等产品种类。加快推动面向行业的 5G 芯片、模组、终端、网关等产品研发和产业化进程,推动芯片企业丰富产品体系,加快模组分级分类研发,优化模组环境适应性等 2021.5 数宇经济及其核心产业统计分类(2021)国家统计局 将数字化建筑业(050903
42、)列入数字经济核心产业。2021.4“十四五”智能制造发展规划 工信部 依托强大的国内市场,加快发展装备、软件和系统解决方案,培育壮大智能制造新兴产业,加速提升供给体系适配性,引领带动产业体系优化升级。2021.3”十四五”规划和2035 年远景目标纲要 新华社 聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备等战咯性新兴产业,聚焦人工智能、生物医药、现代能源系统等重大创新领域组建国家实脸室等 2021.1“十四五”国家知识产权保护和运用规划 国务院 为促进知识产权高质量创造,要健全高质量创造支持政策,加强人工智能量子信息、集成电路、基础软件等领域自主知识产权创造和储备 数据来源:国务院
43、,工信部,新华社,国家统计局,国泰君安证券研究 000004000050000600002002020212022再升科技中材科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)2.5.高端制造业蓬勃发展,有望带动洁净室设备市场快速扩容高端制造业蓬勃发展,有望带动洁净室设备市场快速扩容 半导体半导体有望复苏有望复苏带动洁净室行业持续受益带动洁净室行业持续受益。根据 SEMI 和日本半导体设备协会(SEAJ)提供的数据,2020-2022 年中国
44、大陆连续三年成为全球半导体最大市场,市场规模分别达 18.72 亿、29.62 亿、28.27 亿美元。2023 年第一季度,全球半导体设备市场规模达 26.82 亿美元,其中中国台湾、中国大陆、韩国位居前三,市场规模分别为 6.93 亿、5.86 亿、5.62亿美元。图图 10:2020-2023Q1 全球分地区半导体设备市场规模(单位:亿美元)全球分地区半导体设备市场规模(单位:亿美元)数据来源:SEMI,国泰君安证券研究 全球晶圆代工产业链向中国转移,全球晶圆代工产业链向中国转移,加快供应链国产化进程加快供应链国产化进程。我们观察到近年来中国加大在半导体产业链投资,据 SEMI 统计,2
45、021-2023 年全球各地区预计新建 84 座晶圆厂,其中中国大陆和中国台湾将分别兴建 20座和 14 座晶圆厂,超过世界扩建总产能的 40%。这将加快产业链国产化进程,有望带动洁净室及洁净室设备的市场发展。图图 11:2021-2023年全球各地区新建晶圆厂数量年全球各地区新建晶圆厂数量,中国最多中国最多 图图 12:中国正在加快半导体产业链自主可控步伐中国正在加快半导体产业链自主可控步伐 02040608002120222023Q1中国大陆中国台湾韩国北美日本欧洲其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 Table_P
46、age 再升科技再升科技(603601)(603601)数据来源:SEMI,国泰君安证券研究 数据来源:美国商务部 表表 6:中国半导体厂商资本开支超中国半导体厂商资本开支超 2800 亿亿 公司公司 地点地点 工艺制成工艺制成 产能产能 投产时间投产时间 投资金额投资金额 中芯国际 天津 12 英寸 10 万片/月 2023-2025 538 亿元 北京 12 英寸 10 万片/月 2024-2025 545 亿元 上海 12 英寸 10 万片/月 2024-2025 636 亿元 华虹集团 无锡 12 英寸 8.3 万片/月 2023-2025 450 亿元 粤芯半导体 广州 12 英寸
47、4 万片/月 2024-2025 163 亿元 士兰微 厦门 12 英寸 2 万片/月 2021-2023 20 亿元 华润微 重庆 12 英寸 3 万片/月 2022-2024 76 亿元 富芯微 杭州 12 英寸 5 万片/月 2023-2030 12 亿元 闻泰科技 上海 12 英寸 3-4 万片/月 2022-2025 120 亿元 晶合集成 合肥 12 英寸 4 万片/月 2021-2023 165 亿元 海辰半导体 无锡 8 英寸 11.5 万片/月 2021-2023 100 亿元 比亚迪半导体 长沙、济南 8 英寸 3-4 万片/月 2022-2025 30 亿元 数据来源:各
48、公司公告,国泰君安证券研究 面板行业空间广阔,存量替换及新建厂房促进滤纸需求增长。面板行业空间广阔,存量替换及新建厂房促进滤纸需求增长。作为千亿美元级市场,面板行业是洁净室下游应用的重要组成部分。显示面板主流技术主要为 LCD 和 OLED,其中 OLED 技术工艺制程要求更精,产线投入更大,对洁净室及过滤设备要求更高。目前,中国大陆在 LCD 领域已掌握主导话语权,产能居世界首位;OLED 领域中国企业处于第一梯队,核心技术不断突破。根据 Frost&Sullivian 统计,中国大陆显示面板市场规模在 2024 年将达 1.2 亿平方米,2015-2024 年复合增长率达19.5%。图图
49、13:2015-2024 年中国大陆显年中国大陆显示面板市场规模示面板市场规模不断增长不断增长(产量口径,(产量口径,单位:百万平方米)单位:百万平方米)0510152025 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)数据来源:Frost&Sullivian,国泰君安证券研究 生物医药行业稳健增长,为洁净室市场带来稳定需求。生物医药行业稳健增长,为洁净室市场带来稳定需求。医药制造行业的生产过程同样注重空气洁净,是洁净室市场的主要来源之一。2019 年底新版药品管理法实施,质检部监测力
50、度加大,飞行检查逐渐演变为常态化检测手段,大量制药企业的洁净室厂房面临二次改造升级,由此增加对洁净室工程的需求。根据 Frost&Sullivan 机构统计,2021 年生物医药市场为 2681 亿,2025 年市场规模将达 3414 亿,年复合增长率为4.95%。图图 14:2016-2025 年中国生物医药市场规模年中国生物医药市场规模不断增长不断增长(单位:亿美元)(单位:亿美元)数据来源:Frost&Sullivian,国泰君安证券研究 3.再升科技,空气过滤材料龙头竞争力延伸再升科技,空气过滤材料龙头竞争力延伸 再升科技近年一直致力于“干净空气”产业链一体化的布局,逐步实现从单一材料
51、供应商到综合应用方案服务商的迈步,公司在洁净领域的综合实力和竞争能力进一步提升。目前,再升科技已经实现了在高端半导体面板等行业突破,切入空气洁净领域国际龙头把控的新装市场,实现从国内一流向国际一流品牌的跃升。同时,公司将苏州悠远 70%股权转02040608000212022 2023E 2024ELCD显示面板OLED显示面板02000400060008000400000192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球中国 请务必阅读
52、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)让曼胡默尔集团,将有利于公司进入国际知名主机厂供应体系,加快公司在新能源汽车等领域的业务发展。3.1.掌握多种核心过滤材料,下游应用领域稳步拓张掌握多种核心过滤材料,下游应用领域稳步拓张 产品矩阵丰富,产品矩阵丰富,工艺水平行业领先工艺水平行业领先。我们认为再升科技是全球少数能同时提供多种高效过滤材料的企业之一,在工艺水平上行业领先。在“干净空气”领域,公司掌握多种核心技术与过滤材料,包括高性能玻纤滤料、低阻熔喷滤料、高效 PTFE 膜、微静电过滤材料
53、、化学过滤材料等多种过滤材料及设备,能根据不同行业特点及应用场景为客户提供相应产品,营造一个清洁的生产环境。表表 7 公司能同时提供多种高效过滤材料公司能同时提供多种高效过滤材料 产品名称产品名称 工工艺优势艺优势 应用领域应用领域 高性能玻纤滤料 以超细玻璃纤维为原材料,纤维分布为匀,过滤精度高、容尘量大、物理强度好、机械加工性好,耐热、阻燃,涵盖 ASHRAE/HEPA/ULPA 等级 应用于高端制造、医药生物等洁净空间,也用于对 0.3um 及以下等细微颗粒物有治理需求的领域 低阻熔喷滤料 以聚丙烯为原材料纤维直径可达 15um,具有独特的毛细结构,采用静电驻极,过滤效率可达到 HEPA
54、 级,兼具优良过滤性能和物理强度 应用于空气净化器、新风系统、个体防护等领域 高效 PTFE 膜 纳米级细度 PTFE 纤维构成,孔隙率极高,超低阻力与超高效率有效结合,防水透气,寿命长,化学性质稳定 应用于有高过滤效率低系统阻力要求的领域如电子、半导体等,也应用于有防水、耐冲击要求,如吸尘器等 微静电过滤材料 采用超级纳米碳纤维电场集尘技术捕集效率高,零耗材,可重复清洗使用超长寿命,风阻小,噪音低,更节能 应用于室内空气治理处理污染颗粒物,高效去除空气 VOCs,迅速有效杀灭空气中致病微生物,消除空气中的异味,提高空气清新度 化学过滤材料 用活性炭和氧化铝等材料通过特殊工艺改性制成。能充分与
55、空气中的气体污染物进行反应,使用寿命内不会发生解吸附。内部微孔结构发达,吸附效率高,能有效去除空气中的有机气体和有毒有害气体 应用于半导体、集成电路、液晶面板新能源电池制造,以及电子洁净室、数据中心等场景的环境气态污染物控制也可用于空气净化器新风系统、车载空调滤芯等民用场景 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 再升凭借自身技术创新,在高端例如 PTFE 等材料的性能方面已经逐步赶上外企的步伐,产业链上下游一体化带来的成本优势使得公司整体竞争力已经可以与外企匹敌。作为半导体领域洁净室必须使用的 PTFE 过滤材料,再升打破了国外企业的垄断壁垒,已经开始在国内半导体新装市场上实现国产替代的突破,
56、未来随着产业链国产化率的与国产品牌力的提升,再升在高端制造领域市占率有望加速提升。表表 8:公司滤纸公司滤纸工艺标准领先行业工艺标准领先行业 项目项目 行业标准行业标准 军用标准军用标准 公司标准公司标准 厚度(厚度(mm)0.360.04 0.400.03 0.330.02 阻力(阻力(Pa)390 250 250 抗张强度(抗张强度(kN/m)0.350 0.300 0.800 抗水性(抗水性(Pa)5,000-5,000 可燃物含量可燃物含量 7.0%-7.0%数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19
57、Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)挖掘用户需求,不断开拓下游应用场景。挖掘用户需求,不断开拓下游应用场景。公司持续践行“爱干净空气,用再升科技”的品牌战略,运用产品的多元化应对应用领域的差异化,下游应用领域不断丰富。针对室内空气质量控制需求,再升联合德国妥思打造再升家居舒适无尘空调,为客户实现高品质生活;在畜牧业领域,再升根据客户诉求,指制定了有效降低非洲猪瘟传播的应用解决方案。此外,公司也在新能源汽车等移动空间领域、高效农业领域、生物医药领域等均有建树。图图 15:再升无尘空调系统再升无尘空调系统 图图 16:再升科技应用于畜牧业新风领域再升科技应用于畜牧
58、业新风领域 数据来源:公司年报 数据来源:公司年报 产能有序释放,需求市场广阔。产能有序释放,需求市场广阔。2020 年,受非洲猪瘟疫情及突发新冠疫情影响,干净空气市场需求增长加快,公司产销同步提升;2021 年,由于熔喷材料和个体防护材料供应紧缺缓解以及国内畜牧养殖业客户猪舍新风需求放缓,公司干净空气设备销量有所下滑。2022 年,为顺应先进制造业及产业升级的发展,公司发布可转债进一步扩大“干净空气”领域产能,有利于优化公司产品结构,为公司开阔干净空气市场供应提供保障。表表 9:2019-2022 年公司干净空气领域产销情况年公司干净空气领域产销情况(单位:(单位:PCS/吨)吨)年份年份
59、产品名称产品名称 产能产能 产量产量 产能利用率产能利用率 销量销量 总体产销率总体产销率 2022E 玻璃纤维棉 91820 82638 90.00%78506 95.00%玻璃纤维滤纸 15537 11187 72.00%10739 96.00%干净空气设备 1411500 837667 59.35%833245 99.47%2021 玻璃纤维棉 60800 59092 97.19%60138 101.77%玻璃纤维滤纸 12000 11099 92.49%11128 100.25%干净空气设备 1363500 655789 48.10%653151 99.60%2020 玻璃纤维棉 65
60、400 544174 83.26%56437 103.60%玻璃纤维滤纸 11000 10142 92.20%9873 97.35%干净空气设备 1363500 1290160 94.62%1279869 99.20%2019 玻璃纤维棉 51200 45716 89.29%45543 99.62%玻璃纤维滤纸 6600 6406 97.06%6131 95.70%干净空气设备 660000 595403 90.21%583900 98.07%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601
61、)数据来源:公司可转债说明书,国泰君安证券研究 表表 10:公司发布可转债扩大:公司发布可转债扩大“干净空气”领域产能“干净空气”领域产能 项目项目 新增产能(吨)新增产能(吨)预算数(亿)预算数(亿)工程进度(工程进度(%)高性能超细玻璃纤维棉 高性能玻璃纤维过滤纸 年产 5 万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目 50000 2.13 62.04 年产 8000 吨干净空气过滤材料建设项目 8000 1.75 27.54 干净空气过滤材料智慧升级改造项目 2000 0.49 66.7 数据来源:公司可转债说明书,国泰君安证券研究 3.2.携手曼胡默尔集团,携手曼胡默尔集团,有望有望加快拓展汽车加
62、快拓展汽车过滤领域过滤领域发展发展 转让苏州悠远,为战略合作打下基础。转让苏州悠远,为战略合作打下基础。为加快拓展公司主营材料类产品在新能源汽车等领域的发展,公司拟将苏州悠远 70%的股权转让给“曼胡默尔新加坡控股”,转让预估价格为人民币 3.17 亿元。通过此次交易,双方有望充分结合各自在过滤技术方面的优势,在全球范围内实现相关过滤材料及设备的共同开发、测试及业务拓展。一方面,这将有利于公司开拓曼胡默尔客户资源,将自身材料优势推向更多的国际知名整车厂。另一方面,曼胡默尔集团也能借助苏州悠远在高科技行业的本土化生产能力及丰富经验增长在中国和东南亚地区的业务,实现双方共赢。图图 17:国际汽车过
63、滤领域领导者曼胡默尔集团:国际汽车过滤领域领导者曼胡默尔集团 数据来源:曼胡默尔集团官网 全球领先的过滤技术解决方案提供商。全球领先的过滤技术解决方案提供商。曼胡默尔集团成立于 1941 年,致力于成为过滤领域领导者,将污染与洁净剥离,创造一个更加清洁的地球。曼胡默尔深耕中国市场 20 余年,起初专注于汽车领域,客户涵盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)特斯拉、宝马、奔驰、大众、上汽等乘用车客户和中国重汽、潍柴、三一重工等商用车客户。近年来,曼胡默尔也逐渐将过滤技术扩展到清
64、洁空气和清洁水中,新设生命科学与环境业务部门。图图 18:曼胡默尔深耕汽车领域,客户资源雄厚:曼胡默尔深耕汽车领域,客户资源雄厚 数据来源:国泰君安证券研究 出售悠远出售悠远改善公司营收质量,提高公司盈利能力。改善公司营收质量,提高公司盈利能力。2017 年公司并购苏州悠远后,悠远的空气洁净设备占到公司总收入达到 25-30%。但是由于洁净设备收入结算需要跟随洁净室工程进度确认,导致再升应收账款明显提高;同时,由于空气净化设备毛利率较公司主业过滤材料低,也拉低了公司的综合毛利率水平。我们认为出售悠远 70%股权后,公司重新聚焦核心过滤材料业务,营收质量及利润率都将明显提升。图图 19:收购悠远
65、后公司收购悠远后公司 2017-2022 年应收账款年应收账款大大幅度提升幅度提升(单位:亿元)(单位:亿元)图图 20:悠远洁净设备悠远洁净设备业务毛利率业务毛利率明显低于公司过滤明显低于公司过滤材料毛利率材料毛利率(单位:(单位:%)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 4.风险提示风险提示 半导体投资不达预期半导体投资不达预期。公司及悠远洁净室设备及滤纸主要用于面板及半导体行业,如果下游投资低于预期,可能会影响公司收入。012345670%10%20%30%40%50%60%70%200212022过滤材料干净空气设备 请务必阅
66、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)汇率波动风险汇率波动风险。公司约 1/3 的产品出口国外,盈利会受汇率影响,如果汇兑损失较大将影响公司盈利水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 Table_Page 再升科技再升科技(603601)(603601)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保
67、证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应
68、作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司
69、利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如
70、征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12
71、个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: