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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再升科技再升科技(603601) 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 12 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 12.2 元 目标目标价格价格 15.3 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 724.92 流通A 股股本(百万股) 724.92 A 股总市值(百万元) 8,844.04 流通A 股市值(百万元) 8,844.04 每股净资产(元) 2.64 资产负债率(%) 31.69 一年内最高/最低(
2、元) 14.21/10.78 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 产能扩张产能扩张+下游渗透率提升下游渗透率提升,国产龙头迎新一轮发展机遇国产龙头迎新一轮发展机遇 再升科技: “干净空气”及“高效节能”领域国产龙头再升科技: “干净空气”及“高效节能”领域国产龙头 再升科技是国内微纤维玻璃棉及制品龙头,业务横跨“干净空气”和“高效节能”两个领域。公司核心竞争力在于:1)研发实力过硬,是全球唯一能够同时生产“玻纤滤料、低阻熔喷滤料和高效 PTFE 膜”三大主要空气过滤材料的厂商,产品通过国外多项认证;2)公司已打通“微纤维玻璃棉-滤纸-设备”全产业链,成本优势突出,通过渠道互
3、联进行品牌导入。我们看好下游中长期需求前景,干净空气领域受益于工业洁净室建设、畜牧业猪舍新风及民用新风系统渗透率提升,高效节能领域受益于绿色低碳发展推广。短期来看,2022 年猪周期向上开启、冷链物流建设,出口好转等积极因素催化下, 叠加公司新增产能释放, 公司有望迎新一轮快速增长期。 干净空气:工业洁净室需求旺盛,民用新风渗透率有望提升干净空气:工业洁净室需求旺盛,民用新风渗透率有望提升 公司干净空气业务收入占比约 70%, 干净空气 B 端主要是工业洁净室建设,预计 2025 年洁净室行业规模有望达 2056 亿,未来 5 年复合增速 9.4%,我们测算对应新增滤纸需求 37 亿元,同时存
4、量更换需求达 66 亿元,其中半导体、面板行业是主要发力点。公司已成为中芯国际、京东方等头部企业的供应商,未来半导体/面板行业产线建设有望带来 10/15.7 亿滤纸需求。22 年生猪养殖上行周期有望开启, 畜牧业过滤器、 过滤材料需求或将回暖,公司已与头部猪企实现合作,过滤设备长期市场空间高达 368 亿元,生猪养殖规模集中度的提升有望开启畜牧业干净空气新时代。C 端以民用新风系统为主, 预计 21 年单体式/中央式新风系统市场空间高达 238/150 亿元,政策强化+消费升级有望持续驱动民用新风渗透率提升。 高效节能:绿色低碳发展是长期趋势,新蓝海前景可期高效节能:绿色低碳发展是长期趋势,
5、新蓝海前景可期 高效节能板块目前以 VIP 芯材和 AGM 隔板销售为主,公司是国内最早生产 VIP 芯材的企业之一,规模、技术、成本优势兼备,下游来看:1)主要领域冰箱冰柜渗透率不到 3%,政策驱动渗透率加速提升;2)疫情背景下,疫苗出口带动冷藏箱需求激增;3)中长期建筑保温、冷链物流中逐步替代传统材料,空间广阔。AGM 隔板主要应用于铅酸蓄电池,在电动自行车、汽车启停系统等领域应用仍较为广泛,市场空间约 70 亿元,公司以海外客户为主,国内主流电池厂已陆续开拓,未来收入有望保持平稳增长。 目标价目标价 14.88 元,首次覆盖给予“买入”评级元,首次覆盖给予“买入”评级 21 年受下游生猪
6、养殖行业低迷,海运运力不足、口罩等业务销售下滑等不利因素影响,业绩阶段性承压,22 年不利因素影响将减弱,同时公司新增5 万吨高性能玻璃纤维棉和 8000 吨滤纸项目有望陆续投产, 新一轮增长可期。预计 21-23 年净利润 2.6/3.5/4.5 亿元,参考可比公司估值,认可给予公司 22 年 31 倍目标 PE,目标价 14.88 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示:需求释放、产能落地不及预期,海运费高、运力紧张情况延续,测算具有一定主观性,仅供参考。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,252.19
7、1,884.23 1,831.52 2,362.06 3,058.62 增长率(%) 15.72 50.47 (2.80) 28.97 29.49 EBITDA(百万元) 318.28 615.16 385.04 496.25 627.91 净利润(百万元) 170.94 359.68 257.54 345.47 450.71 增长率(%) 7.54 110.41 (28.40) 34.14 30.46 EPS(元/股) 0.24 0.50 0.36 0.48 0.62 市盈率(P/E) 51.74 24.59 34.34 25.60 19.62 市净率(P/B) 6.21 4.86 4.43
8、 4.01 3.57 市销率(P/S) 7.06 4.69 4.83 3.74 2.89 EV/EBITDA 16.76 15.77 22.26 17.01 13.43 资料来源:Wind,天风证券研究所 -19%-7%5%17%29%41%53%-042021-08再升科技化学制品沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 再升科技:再升科技:“干净空气干净空气”及及“高效节能高效节能”领域国产龙头领域国产龙头 . 5 1.1. 过去十年收入/利润增长稳健,未来有望开启新一轮增长 .
9、 7 1.2. 研发实力支撑产品创新,“原棉-滤纸-设备”产业链一体化发展 . 10 2. 干净空气:工业洁净室需求旺盛,民用新风渗透率有望提升干净空气:工业洁净室需求旺盛,民用新风渗透率有望提升 . 14 2.1. 半导体、面板产能建设带动洁净室需求提升,畜牧业新风逐渐放量 . 14 2.2. 2022 年生猪养殖上行周期开启有望带动畜牧业新风需求放量 . 17 2.3. C 端:政策强化新风需求,民用渗透率提升空间大 . 19 3. 高效节能:绿色低碳发展是长期趋势,新蓝海前景可期高效节能:绿色低碳发展是长期趋势,新蓝海前景可期 . 23 3.1. VIP 芯材:传统冰箱冰柜领域需求持续增
10、长,冷链物流贡献新增量 . 23 3.2. AGM 隔板:铅酸蓄电池使用广泛,市场需求仍在 . 28 4. 盈利预测及核心假设盈利预测及核心假设 . 32 5. 风险提示风险提示 . 33 图表目录图表目录 图 1:再升科技发展沿革 . 5 图 2:再升科技股权结构图(截止 2021 三季报) . 5 图 3:再升科技主要持股公司(截止 2021 年 12 月 1 日) . 6 图 4:2011-2020 年公司过滤材料产量、销量及增长率 . 8 图 5:2011-2020 年公司保温材料产量、销量及增长率 . 8 图 6:2011-3Q2021 期间公司营业收入及增速 . 8 图 7:201
11、1-3Q2021 期间公司归母净利润及增速 . 8 图 8:公司各业务收入占比 . 9 图 9:公司各业务毛利占比 . 9 图 10:公司整体及各业务毛利率 . 9 图 11:2011-2020 年公司分地区收入占比 . 9 图 12:2011-2020 年公司分地区毛利率 . 9 图 13:再升科技产业链一体化示意图 . 10 图 14:2015-2020 年公司研发费用及研发费用率 . 11 图 15:2015-2020 年公司研发人员数量 . 11 图 16:公司部分下游客户一览 . 13 图 17:“干净空气”业务下游分类 . 14 图 18:洁净室系统示意图 . 14 图 19:中国
12、洁净室工程行业市场规模(亿元) . 15 图 20:猪舍新风系统示意图 . 17 图 21:2012-2019 年我国生猪养殖行业集中度变化. 19 nMpRpNrPqMxPpNnOyRxPuN8ObPaQpNoOoMnMeRpOsQlOpNwOaQpOrRNZnNnPuOsPoP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22:2020 年全国前十生猪养殖企业出栏量及占比 . 19 图 23:全球主要国家空气净化器普及率(%) . 20 图 24:2017-2020 年新风系统销量及同比增速 . 21 图 25:2017-2020 年
13、新风系统销售收入及同比增速. 21 图 26:2017-2020 年精装修市场新风配套规模及配套率 . 21 图 27:单体式新风系统市场规模测算 . 22 图 28:商业及公共建筑竣工面积 . 22 图 29:“高效节能”业务下游分类 . 23 图 30:我国 vip 板销量 . 23 图 31:我国 vip 板售价 . 23 图 32:2012-2020 年我国冰箱产量 . 24 图 33:2012-2020 年我国冰柜产量 . 24 图 34:中国冷链物流行业市场规模及同比增速 . 25 图 35:2018 年各国城市人均冷库容量(立方米) . 25 图 36:人用疫苗累计出口数量及同比
14、增速 . 26 图 37:人用疫苗累计出口金额及同比增速 . 26 图 38:VIP 芯材产业链及相关公司 . 27 图 39: 松下真空节能新材料(联营企业)收入及同比增速 . 27 图 40:铅酸蓄电池下游应用占比 . 28 图 41:我国电动两轮车产量及同比增速 . 29 图 42:我国两轮电动车交易规模及同比增速 . 29 图 43:我国汽车产量情况 . 30 图 44:我国汽车销量情况 . 30 图 45:重庆造纸研究院营业收入 . 31 图 46:公司 AGM 隔板销量 . 31 表 1:公司 2015 年上市以来重要股权投资 . 6 表 2:再升科技主营产品历年产能 . 7 表
15、3:公司历年募投项目 . 7 表 4:微纤维玻璃棉行业壁垒 . 11 表 5:再升科技产品介绍 . 11 表 6:过滤材料国内外同类可比公司 . 12 表 7:晶圆代工公司未来扩产计划 . 16 表 8:国内部分在建/拟建面板产线 . 17 表 9:20221 年生猪养殖企业融资规划 . 18 表 10:猪舍用过滤器数量测算 . 19 表 11:新风系统分类. 19 表 12:新风系统相关政策 . 20 表 13:VIP 板相关政策文件 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 14:冷链运输相关政策 . 25 表 15:疫苗
16、箱中 VIP 芯材需求测算 . 27 表 16:铅酸蓄电池类型及用途 . 28 表 17:铅酸蓄电池与锂电池性能对比 . 29 表 18:AGM 隔板用于电动二轮车市场空间测算 . 30 表 19:起动启停电池用 AGM 隔板市场规模测算 . 30 表 20:分部营收及毛利率预测 . 32 表 21:可比公司估值表 . 33 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 再升科技再升科技: “干净空气”及“高效节能”领域国产龙头“干净空气”及“高效节能”领域国产龙头 重庆再升科技股份有限公司(以下简称“再升科技” ) ,成立于 2007
17、年,2015 年 1 月在上交所主板挂牌上市,从事微纤维玻璃棉制品的研发、生产和销售,下游包括“干净空气”和“高效节能”两个应用场景, “干净空气”系列产品包括玻纤滤料、低阻熔喷滤料和高效 PTFE 膜等滤材及空气净化设备,应用于工业和民用、医疗、农牧业、室内公共安全等领域; “高效节能”系列产品包括微纤维玻璃棉、真空绝热板芯材(VIP 芯材) 、高比表面积电池隔膜(AGM 隔板)等,应用于对保温、隔音、隔热等有较高要求的电器、建筑、物流、航天等领域。 原始股东稳定原始股东稳定,员工持股计划绑定公司核心骨干员工持股计划绑定公司核心骨干。公司董事长郭茂,在玻璃纤维滤纸、VIP芯材等方面拥有技术专
18、长, 始终是再升科技第一大股东及实际控股人, 持股比例达36.66%。上海广岑投资中心(有限合伙)作为第二大股东,持有 6.2%的股权,为公司原始股东。香港中央结算有限公司和 UBS AG 分别为 2020 年和 2021年新进外资, 各持股 5.54%/2.96%。南京融京汇聚是公司引入的江苏国资背景投资基金。2021 年 9 月公司设立员工持股计划,参加对象为公司及其控股子公司的核心骨干员工,参与总人数不超 5 人,受让股票价格为6.98 元/股,涉及标的股票规模不超过 1,124,353 股,占截至 2021 年 6 月 30 日公司股本总额的 0.156%。 图图 2:再升科技股权结构
19、图再升科技股权结构图(截止(截止 2021 三季报)三季报) 资料来源:Wind、天风证券研究所 通过直接或间接控股多家子公司,通过直接或间接控股多家子公司,业务范围广泛业务范围广泛。截止 2021 年 12 月 1 日,公司共有 7 家二级全资子公司, 6 家二级控股子公司, 7 家三级子公司, 1 家四级子公司及相关持股公司。研发环节,以重庆纤维研究院和重庆造纸研究设计院为代表,依托“国家企业技术中心”和意大利法比里奥研发平台, 不断加大研发投入, 建设知识产权保护与质量体系。 产品端,宣汉正原填补上游微纤维玻璃棉缺口;深圳中纺、重庆宝曼丰富材料矩阵,提升中端产品图图 1:再升科技再升科技
20、发展沿革发展沿革 资料来源:Wind、公司官网、公司年报、首次公开发行股票招股说明书、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 的性能;苏州悠远新增下游空气净化设备,松下新材料推出国产真空绝热板及其衍生品。此外,朗之瑞、再升(上海) 、四川再升探索终端汽车、航空、建筑等多应用场景。服务端,公司拓展区域市场,打造品牌形象,提供用户定制化服务,已成功打开海外市场,与全球知名企业合作数十年。 通过收购通过收购扩张业务版图扩张业务版图,延伸产业链延伸产业链。公司上市初期,外销产品以玻璃纤维滤纸和 VIP 芯材为主,辅以少量微纤维玻璃
21、棉和 AGM 隔板,业务相对单一。2015 年合资设立松下新材料,主营真空绝热板。随后,收购纤维研究院和造纸研究院,既为公司开发新产品提供了保障,又扩大了滤纸的产能。2017 年,增资深圳中纺、设立重庆宝曼,加入滤纸类熔喷材料及 PTFE 膜产品,实现干净空其材料的多元化;收购苏州悠远,基本完善“微纤维玻璃棉滤纸设备” 产业链。 2019-2021 年期间, 投资复升冷鲜、重庆爱干净、重庆朗之瑞、再升(上海) 、四川再升建筑以及设立重庆悠远、河南悠远,积极探索车载冷链、室内公共空间、畜牧业、医用、电子、军工、航空航天、建筑等领域的终端应用,布局新兴消费市场。 表表 1:公司公司 2015 年上
22、市以来重要股权投资年上市以来重要股权投资 时间时间 重大股权投资重大股权投资 投资目的投资目的 2015 年 与松下电器共同投资设立松下新材料,公司持股 49% 新增保温 VIP 板;开展 VIP 芯材海外销售业务 2016 年 5 月 受让造纸研究院 80%股权 提升玻璃纤维过滤材料等方面的研发水平,同时扩大滤纸产能 2017 年 2 月 受让造纸研究院剩余 20%股权, 实现全部股权收购 2017 年 5 月 子公司造纸研究院设立重庆宝曼 新增 PTFE 膜材料等 2017 年 6 月 增资深圳中纺,获得增资后 34%的股权 新增无纺材料、熔喷滤料等产品 2017 年 8 月 完成对悠远环
23、境 100%股权的收购 向下延伸产业链,将公司的优质过滤材料真正应用到终端设备 2020 年 2 月 参与出资成立重庆爱干净, 公司持股 51% 为融合介质过滤与非介质过滤技术, 结合微静电非介质过滤技术和纳米光子净化技术,推动多种新材料应用于室内公共空间、畜牧业、医用等新兴消费市场 2021 年 1 月 参与出资成立重庆朗之瑞, 公司持股 50.01% 为进一步拓展公司核心过滤材料下游新能源汽车等移动空间领域的应用 图图 3:再升科技主要持股公司再升科技主要持股公司(截止截止 2021 年年 12 月月 1 日日) 资料来源:Wind、公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次
24、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2021 年 4 月 参与出资成立再升科技(上海) ,公司持股 70% 计划入驻大飞机航空产 业园,建立配套材料性能研究实验室,在隔音隔热毯、航空电缆 PTFE 膜、飞机用空气过滤器、飞机用油过滤器、航空冷藏箱等产品研发、生产、销售方面开展经营。 2021 年 7 月 子公司宣汉正原参与出资设立四川再升建筑,持股 55% 研发、生产建筑领域用保温隔音系列产品,拓展公司微纤维玻璃棉的应用场景。 资料来源:公司公告、天风证券研究所 新一轮产能建设在即,新一轮产能建设在即, 微纤维玻璃棉微纤维玻璃棉/滤纸产能未来将增长滤纸产能未来将增
25、长 71%/67%。 再升科技多次募投建设项目,推动产能快速增长,形成重庆、苏州、东莞、宣汉四大规模化制造中心。17 年“高效节能真空绝热板芯材产业化项目” 在宣汉投产, VIP 芯材产能新增 0.5 万吨/年。 18 年 “新型高效空气滤料扩建项目”和“高性能玻璃微纤维建设项目”分别在重庆和宣汉厂区内投产,高效玻璃纤维滤纸和微纤维玻璃棉产能各扩大 0.22 万吨/年和 2.5 万吨/年。20 年“高效无机真空绝热板衍生品建设项目” 在重庆投产, 新增 VIP 芯材衍生品产能 0.11 万平/年。截止 2020 年底,微纤维玻璃棉、玻璃纤维滤纸和真空绝热板芯材年设计产能分别达7.0/1.2/1
26、.2 万吨。此外,根据“2021 年公开发行 A 股可转债(预案) ” ,公司计划募投年产5 万吨高性能超细玻璃纤维棉和 8000 吨滤纸项目,若成功落地,对应可带来 71%/67%的产能增量,规模将进一步扩大。 表表 2:再升科技主营产品历年产能再升科技主营产品历年产能 产能产能 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 玻璃纤维滤纸(万吨) 0.19 0.23 0.23 0.26 0.31 0.44 0.57 0.61 0.9 1.2 VIP 芯材(万吨) 0.35 0.4 0.41 0.38 0.2 0.38 0.88 2.5 1
27、.2 AGM 隔板(万吨) 0.04 0.07 0.18 0.23 0.25 0.6 1.19 微玻璃纤维棉(万吨) 0.11 0.62 0.6 1.09 1.42 2.97 4.8 7.0 7.0 资料来源:公司公告、宣汉正原官网、天风证券研究所 表表 3:公司历年募投项目公司历年募投项目 项目名称项目名称 具体内容具体内容 产能产能 拟投资总额拟投资总额 (亿元)(亿元) 拟投入募资拟投入募资 (亿元)(亿元) 达到预定可使达到预定可使用状态日期用状态日期 2021 年公开发行 A 股可转债(预案) 年产 5 万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目 5 万吨/年 2.13 2.13 尚未发行 年
28、产 8000 吨干净空气过滤材料建设项目 0.8 万吨/年 1.75 1.55 尚未发行 干净空气过滤材料智慧升级改造项目 - 0.49 0.49 尚未发行 2018 年公开发行可转债 年产 4.8 万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设项目 4.8 万台/年 1.18 1.14 2021.08 2015 年度非公开发行股票 高性能玻璃微纤维建设项目 2.5 万吨/年 2.21 2.12 2018.09 高比表面积电池隔膜建设项目 0.6 万吨/年 1.21 1.21 2019.01 高效无机真空绝热板衍生品建设项目 1100 万平/年 3.42 3.42 2020.09 2015 年首次公
29、开发行股票 新型高效空气滤料扩建项目 0.22 万吨/年 0.92 0.64 2018.07 年产 5000 吨高效节能真空绝热板芯材产业化项目 0.5 万吨/年 0.57 0.32 2017.09 洁净与环保技术研发测试中心建设项目 - 0.28 0.08 2017.03 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.1. 过去十年收入过去十年收入/利润增长稳健,利润增长稳健,未来有望开启新一轮增长未来有望开启新一轮增长 产能布局顺应需求释放, 公司过去销量维持较快增长产能布局顺应需求释放, 公司过去销量维持较快增长。 公司过滤材料销量由 2011 年的 1783吨增长至 2020 年的 1035
30、4 吨,CAGR(2011-2020)达 22%,一方面因下游需求不断被挖掘,同时公司通过收购及自建持续扩充产能, 2020 年疫情之下口罩及熔喷材料需求大幅上涨带动公司过滤材料销量同比大幅增长 66.7%。保温材料包括微纤维玻璃棉、VIP 芯材及 AGM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 隔板、隔音隔热毯、无机纤维喷涂棉、高硅氧纤维等产品,销量由 2011 年的 3417 吨增长至 2020 年的 52525 吨,CAGR(2011-2020)为 35%,未来随着新建项目的投产,销量有望继续保持较快增速。 营收、利润增长营收、利润
31、增长稳健,过去十年复合增速分别达稳健,过去十年复合增速分别达 32.1%/30.7%,21 年受多重因素影响盈收年受多重因素影响盈收或或阶段性阶段性触底触底。全球对绿色环保节能的要求不断提升,推动“干净空气”和“高效节能”领域迎来更多的发展机遇。 公司营收及归母净利润CAGR (2011-2020) 分别达32.1%/30.7%。17 年公司收购悠远环境拓展净化设备业务,打开新的增长空间。20 年国内外口罩及熔喷材料需求大增,且单品毛利率较高,带动收入和归母净利润同比增长 50.5%/110.41%。21年前三季度,公司营收和利润出现负增长主要是口罩和熔喷材料的需求退潮,加之受国外疫情影响,出
32、口海运受阻,且部分猪舍新风产品项目放缓。 除口罩及熔喷材料外,公司 “干净空气”和“高效节能”产品营业收入较去年同期增长 10.86%。 图图 6:2011-3Q2021 期间公司营业收入及增速期间公司营业收入及增速 图图 7:2011-3Q2021 期间公司归母净利润及增速期间公司归母净利润及增速 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 “干净空气干净空气”业务收入占比约”业务收入占比约 70%,毛利占比更高,毛利占比更高。公司业务可分为“干净空气”及“高效节能”两个板块,其中“干净空气”板块收入占比更高,基本维持在 70%左右,其中以过滤材料收入为主,202
33、0 年过滤材料收入占整体收入比重达 44%。毛利润来看,过滤材料毛利占比更高,主要系毛利率更高,2020 年公司整体毛利率 38.1%,其中过滤材料/净化设备/高效节能业务毛利率分别为58.3%/26.2%/18.1%, 过滤材料毛利率往年基本维持在45%-50%水平, 2020 年增长主要系毛利较高的熔喷材料销售占比提升所致, 高效节能毛利率下降系产品结构变化所致。 -20%0%20%40%60%80%100%120%05101520(亿元)(亿元)营业收入同比增长率-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0(亿元)(亿元)归属于母公司
34、所有者的净利润同比增长率图图 4:2011-2020 年公司过滤材料产量、销量及增长率年公司过滤材料产量、销量及增长率 图图 5:2011-2020 年公司保温材料产量、销量及增长率年公司保温材料产量、销量及增长率 资料来源:公司年报、天风证券研究所 资料来源:公司年报、天风证券研究所 -50%0%50%100%05,00010,00015,000(吨)产量销量产量同比增速销量同比增速0%50%100%150%020,00040,00060,00080,000(吨)产量销量产量同比增速销量同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9
35、图图 8:公司各业务收入占比公司各业务收入占比 图图 9:公司各业务毛利占公司各业务毛利占比比 资料来源:公司年报、天风证券研究所 资料来源:公司年报、天风证券研究所 图图 10:公司整体及各业务毛利率公司整体及各业务毛利率 资料来源:公司年报、天风证券研究所 国外收入占比在国外收入占比在 25%-30%。2016 年之前公司国外收入占比基本在 40%,17 年之后回落至25%-30%,主要因 17 年收购悠远环境拓展净化设备业务,并且以国内销售为主。毛利率方面,17-19 年,公司海外业务平均毛利率为 39%,高于国内 31.3%,20 年国外毛利率较 19年下跌 5.71pct 至 33.
36、67%,低于国内(39.72%) ,主要因国外纯贸易产品同比有所上升,其毛利率低于主营产品,18、19 年国内毛利率基本稳定在 30%左右的水平,20 年的高毛利率难以持续,我们预计 21 年往后国内毛利率继续稳定在 30%左右。 图图 11:2011-2020 年公司分年公司分地区地区收入占比收入占比 图图 12:2011-2020 年公司分年公司分地区毛利率地区毛利率 0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A过滤材料净化设备高效节能其他0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A过滤材料净化设备高效节能
37、其他50.6%47.2%46.5%50.0%58.3%22.1%23.1%22.8%26.2%33.1%31.4%32.0%30.0%18.1%43.6%35.7%33.0%33.1%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017A2018A2019A2020A过滤材料净化设备高效节能整体毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 1.2. 研发实力支撑产品创新,研发实力支撑产品创新, “原棉“原棉-滤纸滤纸-设备”产业链设备”产业链
38、一体化发展一体化发展 产业生态格局初具,上游驱动降本增效,中下游产业生态格局初具,上游驱动降本增效,中下游拓展收入渠道拓展收入渠道。从单一材料制造到业务覆盖材料、设备,服务各类,公司形成了平台化组织架构与一体化产业链。微纤维玻璃棉是生产滤纸、芯材及隔板的主要直接材料,天然气和电力费用占其成本超 40%,上游子公司宣汉正原位于西气东输的重要枢纽,毗邻中石化普光油田,能源丰富,具有独特的区位优势, 同时建有亚洲最大的微纤维玻璃棉生产基地, 内部自产自用降低了生产成本; 中游 PTFE膜和熔喷材料扩大了公司滤材布局,2020 年宝曼和中纺营收同比增长 455.10%/381.47%,有较大的新增贡献
39、;下游产业链延长至空气净化设备,2017-2019 年苏州悠远营收年复合增长率达 71%,既拓展了收入渠道,又加快了自有滤材在终端设备的应用。 图图 13:再升科技产业链一体化示意图再升科技产业链一体化示意图 资料来源:公司公告、苏州悠远环境科技有限公司官网、天风证券研究所 研发创新研发创新高端材料,高端材料,产品通过多项认证产品通过多项认证。再升科技围绕“干净空气”的事前、事中、事后全过程进行创新研发和应用探索,致力于开发出可应用于复杂环境的新材料及产品, 2015-2020 年间累计研发投入 2.26 亿元, 研发人员占比由 11.89%增至 15.42%, 设立博士工作室,自有“高性能超
40、细玻璃纤维材料关键制造技术研究与产业化应用项目”荣获 2021年重庆市科技进步一等奖。截止 2021 年中报,共获得专利 151 项,其中发明专利 68 项,实用新型专利 75 项,外观设计专利 8 项。公司微纤维玻璃棉、车载空调滤芯及过滤器、隔音隔热毯用玻璃纤维棉产品分别通过了欧盟 EUCEB 和德国 Fraunhofer 认证,汽车及其零部件质量管理体系(IATF 16949:2016)认证,航空航天质量管理体系 AS9100 认证,同时核级空气过滤纸成功中标田湾核电站委托的核级高效过滤器滤纸国产化研究项目 ,成功开拓了产品在下游汽车、航天、核电等先进制造领域的应用市场。 0%10%20%
41、30%40%50%60%70%80%90%100%中国大陆国外其他业务(地区)20%25%30%35%40%45%50%55%60%2000020整体毛利率中国大陆国外 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 14:2015-2020 年公司研发年公司研发费用及研发费用率费用及研发费用率 图图 15:2015-2020 年公司研发人员数量年公司研发人员数量 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 微纤维玻璃棉属于无机非金属新材料,专业
42、性较强,进入门槛较高。微纤维玻璃棉属于无机非金属新材料,专业性较强,进入门槛较高。小微纤维玻璃棉生产企业产能逐年下降,规模化生产企业逐渐做大做强。公司拥有亚洲最大的微玻纤棉生产基地,生产的微纤维玻璃棉的直径可达 0.13.5 微米,生产规模行业领先,并具备从配方到设备到生产工艺的多种专利。 表表 4:微纤维玻璃棉行业壁垒微纤维玻璃棉行业壁垒 行业行业壁垒壁垒 存在原因存在原因 技术壁垒 纤维直径的超细性对其过滤、保温等性能有直接影响。生产稳定的超细玻璃纤维棉需持续的研发投入及高超的生产技术,专业的配方配比及多年的技术积淀等。且公司产品通过欧盟 EUCEB 和德国 Fraunhofer 认证,安
43、全无害,环境友好 工艺壁垒 通过自主设计的生产设备,复杂的工艺技术、系统的管控流程、独特的成份配方且需经过多项精确检测等复杂工艺,才能生产出微孔结构均匀、化学性质稳定的微玻璃纤维棉。尤其要达到超细性的同时实现批量化规模化生产管控对工艺技术要求更高。 品牌壁垒 优异的产品性能及一致性对客户选择非常关键,标准严苛,一般导入期较长,一旦选用会形成较强客户粘性,对行业具有品牌及技术积淀的企业更加信赖。 成本壁垒 能源成本及稳定性对微纤维玻璃棉生产具有重要影响。天然气是稳定、优质、环保的能源,公司生产选址亦具有较大的成本优势。同时通过产业化、规模化、智能化生产、以及持续工艺改进降低能耗,有效提高生产效率
44、和良品率。 资料来源:公司年报、天风证券研究所 产品种类齐全,下游多点开花。产品种类齐全,下游多点开花。在“干净空气”领域,公司拥有高性能玻纤滤料、低阻熔喷滤料、高效 PTFE 膜、微静电过滤材料、纳米过滤材料(研发中)等多种过滤材料及设备,可根据不同地域、场景、行业特点,充分考虑温度、湿度、空间、地域、环境、功能等因素对空气质量的影响,为用户提供定制化“干净空气”产品,满足客户对无尘、无菌健康环境的追求,解决目前能耗高、维护难、清洁难、噪音大等问题。在“高效节能”领域,公司拥有微纤维玻璃棉、VIP 芯材、AGM 隔板、隔音隔热毯、无机纤维喷涂棉、高硅氧纤维等产品,可服务于对保温、隔音、隔热、
45、节能等有较高要求的高端节能领域,有效提高能源利用效率。 表表 5:再升科技再升科技产品介绍产品介绍 产品产品 工艺优势工艺优势 应用领域应用领域 高性能玻纤滤料 以超细玻璃纤维为原材料,纤维分布均匀,过滤精度高、容尘量大、物理强度好、机械加工性好,耐热、阻燃,涵盖 ASHRAE/HEPA/ULPA 等级 应用于高端制造、医药生物等洁净空间,也用于对0.3um 及以下等细微颗粒物有治理需求的领域 低阻熔喷滤料 以聚丙烯为原材料,纤维直径可达 1-5um,具有独特的毛细结构,采用静电驻极,过滤效率可达到 HEPA 级,兼具应用于空气净化器、新风系统、个体防护等领域 0.0%1.0%2.0%3.0%
46、4.0%5.0%02,0004,0006,0008,0002001820192020(万元)(万元)研发费用研发费用率05002001820192020(人)(人)公司研发人员的数量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 优良过滤性能和物理强度 高效 PTFE膜 纳米级细度 PTFE 纤维构成,孔隙率极高,超低阻力与超高效率有效结合,防水透气,寿命长,化学性质稳定 应用于有高过滤效率、低系统阻力要求的领域,如电子、半导体等,也应用于有防水、耐冲击要求,如吸尘器等 微静电
47、过滤材料 采用超级纳米碳纤维电场集尘技术,捕集效率高,零耗材,可重复清洗使用,超长寿命,风阻小,噪音低,更节能 应用于室内空气治理,处理污染颗粒物,高效去除空气 VOCs,迅速有效杀灭空气中致病微生物,消除空气中的异味,提高空气清新度 纳米过滤材料 纤维直径一般为 0.3-0.5um,可以与木浆纤维、合成纤维等材料组合使用,耐久度、物理强度、耐温性、容尘量好 应用于汽车座舱、发动机进气、燃气涡轮机和高端制造等对颗粒物治理有需求的领域 VIP 芯材 以微纤维玻璃棉为核心原材料制成,导热系数低、容重小、不燃、物理加工性好 应用于绿色家电、建筑节能保温等领域,是 VIP 板的核心原材料 AGM隔板
48、以微纤维玻璃棉为核心原材料制成,耐酸侵蚀好,厚度均匀,高孔隙率,吸收电解液快,纵横向均有好的抗张强度,较好的压缩性能保证了一定的极群压力,绝缘性良好等 应用于应用于电动自行车、汽车、飞机和船舶等交通工具, 光伏发电设备和风力发电设备的储能部件,通信基站、数据库、交通监控等领域不间断备用电源(UPS) ,是阀控式铅酸蓄电池的专用核心材料 隔音隔热毯 以微纤维玻璃棉为核心原材料,专利工艺,具有轻质、阻燃、防水、吸音、隔热等特性 应用于飞机机舱、船舱、高铁、地铁等的吸音隔热综合性能高要求的应用场景 无机纤维喷涂棉 以微纤维玻璃棉为核心原材料生产,质地轻,无毒无害,吸音隔热,耐火阻燃 应用于建筑物、隧
49、道等场所的防火保护,特殊空间的保温吸音,机械设备的保温节能 高硅氧纤维 独家配方、新型工艺,直径稳定在 1-2 微米之间,具有绝佳的化学稳定性和优良的物理特性,对绝大多数化学品呈惰性,在高热、强辐射条件下能够正常持续工作 应用于航空航天领域 资料来源:公司公告、天风证券研究所 优质材料叠加互联渠道打响品牌知名度。优质材料叠加互联渠道打响品牌知名度。 全球知名玻纤过滤材料公司主要有 H&V、 Lydall、Ahlstrom 等,与其相比,再升科技成立时间较晚,虽在下游客户方面未占得先机,但其他公司主要以单一过滤材料销售为主,且未配备纤维玻璃棉产能,而再升科技是全球唯一一家能够同时生产“高性能玻纤
50、滤料、低阻熔喷滤料和高效 PTFE 膜”三大主要空气过滤材料的厂商,已打通产业链上下游,具备原棉生产能力,成本优势突出。在下游客户方面,公司近年来不断取得突破,2021 年上半年已陆续中标或服务于合肥晶合项目、 粤芯二期项目等 20 余个国内知名半导体项目,持续为京东方、华星光电、中芯国际、厦门天马、奕斯伟等电子行业优秀企业提供 FFU、过滤器等洁净室用空气过滤设备,凭借猪舍新风系统成为牧原 5A 级供应商。公司借助悠远成功导入再升品牌,将自有优质滤材引入多个新建项目,推动其在半导体、电子、医药等领域的国产化替代。高效节能方面,重庆纸研院持续为 Exide、南都电源、超威、天能等主流电池生产企