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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|金力永磁金力永磁 拨云见日，尝试解答市场关注的几个核心担忧 金力永磁（300748.SZ）深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300748.SZ 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 16.16 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 滕朱军滕朱军 S0800523110001 相关研究相关研究 金力永磁：特斯拉人形机器人发布在即，稀土永 磁 赛 道 迎 来 新 催 化 金 立 永 磁（3007

2、48.SZ）跟踪报告 2022-09-30 金力永磁：新能源下游持续放量，盈利能力持续提高金力永磁（300748.SZ）2021 年年度报告点评 2022-04-03 金力永磁：积极进军新能源领域，扩能增效助力业绩增长金力永磁（300748.SZ）2021年度业绩预告点评 2022-01-04 行业判断：下游景气度高行业判断：下游景气度高+高性能钕铁硼占比提升，公司具备核心竞争力高性能钕铁硼占比提升，公司具备核心竞争力。根据金力永磁招股说明书，2020-2025 年，全球、中国高性能钕铁硼永磁材料需求量 CAGR 分别为 14.7%、16.6%，市场空间大、增速快市场空间大、增速快。分下游应用

3、场景来看：2020-2025 年，新能源车新能源车、风力发电、风力发电、节能变频空调节能变频空调的高性能钕的高性能钕铁硼消耗量铁硼消耗量 CAGR 分别分别为为 32.1%、13.1%、16.3%。行业高增速中，公司核心竞争优势彰显：1）掌握全球领先的晶界渗透技术掌握全球领先的晶界渗透技术，2018-2022 年公司的晶界渗透技术产品占比分别为 24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94%。2）以销定产模式下，产能扩张接近翻倍以销定产模式下，产能扩张接近翻倍，2023 年 23000 吨产能，到 2025年达到 40000 吨产能确定性较强；3）稀土价格下行期，仍能够维

4、持毛利率稀土价格下行期，仍能够维持毛利率水平稳定水平稳定，到2023Q3毛利率已经接近2022Q2稀土价格高点所对应的水平，且随着新能源车订单的持续放量、更高毛利率的机器人订单逐渐上规模，新产能释放后规模效应更明显，我们预计公司的毛利率水平仍将进一步提升。关键答疑：关于成长性、竞争格局、产业链等几个市场担忧问题的解答关键答疑：关于成长性、竞争格局、产业链等几个市场担忧问题的解答。1）高市占率下的持续高市占率下的持续成长性成长性：产能方面以销定产，在手订单和扩产产能保障未来 2-3 年成长；出口方面，2023 年出口占比预计在 20%以上，新能源汽车+海外风电客户有望贡献更多出口收入；新业务方面

5、，静待节能电机和人形机器人放量。2）行业扩产和竞争格局行业扩产和竞争格局：虽然行业四家头部公司均有产能扩张计划，但是对于金力永磁这种从低价值量向高价值量产品跃迁的公司来说，并不必然意味着盈利能力降低。3）下游客户下游客户产业链降本产业链降本：海外客户更加看重技术、研发和迭代，公司研发费用近 4 年 CAGR 为 56.89%，是头部 4 家磁材公司中增速最高；国内客户虽然对成本和性价比的要求更高，但是驱动电机的磁钢类比安全气囊，是涉及到人命安全问题的关键零部件，壁垒较高；新能源汽车领域以外的客户，对磁钢的要求也很高，预计盈利能力有望维持。盈利预测盈利预测：我们预测，2023-2025 年公司

6、EPS 分别为 0.53、0.74、1.01 元，PE 分别为 32、23、17 倍，给予公司 2024 年 30 倍 PE，维持“买入”评级。风险提示：客户进展和项目投产不达预期、原料价格波动、竞争格局恶化等 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,080 7,165 7,141 9,226 13,195 增长率 68.8%75.6%-0.3%29.2%43.0%归母净利润(百万元)453 703 715 998 1,354 增长率 85.3%55.1%1.7%39.7%35.6%每股收益（EPS）0.34 0.52 0.53 0.74

7、 1.01 市盈率（P/E）50.8 32.8 32.2 23.1 17.0 市净率（P/B）4.1 2.1 3.2 3.1 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%-052023-09金力永磁磁性材料创业板指证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 22 日 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 金力永磁核心指

8、标概览.6 一、公司简介：收入和利润增速快、盈利能力稳定的高性能稀土永磁材料龙头.7 1.1 业务分析：风电和节能变频空调是基本盘，新能源车和机器人增速快.7 1.2 股权结构：上游用股权绑定原材料供应商、下游用股权绑定核心客户.9 二、行业判断：下游景气度高+高性能钕铁硼占比提升，公司具备核心竞争力.10 2.1 高性能钕铁硼：增速快、空间大，下游应用多是高景气度成长行业.10 2.2 新能源车、节能变频空调、风电是下游应用前三，占比有望达 60%.11 2.3 公司核心竞争力：技术领先、以销定产扩规模、价格下行期盈利稳定.12 三、关键答疑：关于成长性、竞争格局、产业链等几个市场担忧问题的

9、解答.15 3.1 需求端：市场对于公司的市占率已经比较高、缺乏持续成长性的担忧.15 3.2 供给端：市场对于同行业竞争对手扩产能、公司盈利能否维持的担忧.16 3.3 产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧.18 四、盈利预测与估值.19 4.1 关键假设与盈利预测.19 4.2 估值与投资建议.20 五、风险提示.20 图表目录 图 1：金力永磁核心指标概览图（单位：亿元、吨、%）.6 图 2：公司生产的部分高性能钕铁硼永磁材料产品.7 图 3：公司生产的部分高性能钕铁硼永磁材料产品排号.7 图 4：2014-2023Q1-Q3 公司收入和净利润情况（亿元、%）.8

10、 图 5：2014-2023 Q1-Q3 公司的毛利率、净利率和平均 ROE（%）.8 图 6：2015-2022 年公司分业务领域的主要业务收入情况（亿元）.9 图 7：2015-2022 年公司分业务领域的主要业务收入增长情况.9 图 8：截至 2023 年 10 月，金力永磁的股权结构.9 图 9：2015-2025E 全球高性能钕铁硼产量及需求量（千吨）.11 图 10：2015-2025E 中国高性能钕铁硼产量及需求量（千吨）.11 8YMByWiUkXbVoXbRaO8OsQpPsQrNiNmMoPiNnPoNaQqRpMxNnMtQuOmMpR 公司深度研究|金力永磁 西部证券西

11、部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：2020 年按应用划分的全球高性能钕铁硼消耗量.11 图 12：2025E 按应用划分的全球高性能钕铁硼消耗量.11 图 13：晶界渗透技术主要用于公司产品生产工艺中的精工工序.13 图 14：2018-2022 年公司晶界渗透技术产品及占比（吨）.13 图 15：2021-2024 年氧化镨钕的平均价格（元/公斤）.14 图 16：2022Q2 稀土价格高点以来公司的毛利率和净利率（%）.14 图 17：2014-2022 年公司出口销售收入及占比（亿元）.16 图 18：公司钕铁硼磁材

12、及磁组件可应用于人形机器人电机中.16 图 19：2018-2020 年公司风电和空调业务增速最快（亿元）.18 图 20：2021-2022 年公司新能源汽车业务增速最快（亿元）.18 表 1：公司生产的高性能钕铁硼产品在各领域的应用及客户.7 表 2：2023-2025 年，公司在手的产能和产量规划（吨）.13 表 3：2022 年稀土价格高点以来，公司及竞争对手逐个季度的盈利指标情况（%）.14 表 4：2023-2025E 几家头部磁材企业的产能扩张情况（吨）.16 表 5：金力永磁与竞争对手的产品价格、成本、毛利率对比（万元/吨）.17 表 6：2018-2022 年金力永磁各项业务

13、的收入规模和增速（亿元）.17 表 7：2018-2022 年金力永磁和竞争对手的研发费用及占比（亿元、%）.18 表 8：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）.20 表 9：A 股同行业可比公司估值（对应 2024 年 1 月 21 日股价）.20 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）钕铁硼磁钢成品销量钕铁硼磁钢成品销量：根据公司公告的 2023-2025 年产能和产量规划（详情请见第二章内容及表 2），2023-2025 年，我们预计公司总产能分别为

14、23000、38000、40000 吨，按照产能利用率分别为 87%、67%、89%计算，对应毛坯产量分别为 20010、25333、35520吨，假设成品率均为 75%，则成品量分别为 15000、19000、26640 吨。2）钕铁硼磁钢成品价格钕铁硼磁钢成品价格：根据 iFind 和稀土协会的数据，2023 年全年氧化镨钕平均价格为 530.62 元/公斤，相比 2022 年（825.71 元/公斤）下降 35.74%，考虑到公司原材料供应中有一部分是长协，因此我们预计 2023 年公司产品售价相比 2022 年下降 20%，2024、2025 年价格每年上涨 2%，对应 20230-2

15、025 年售价分别为 40.42、41.22、42.05 万元/吨。3）钕铁硼磁钢产品业务钕铁硼磁钢产品业务：因此，我们可以测算出，2023-2025 年，钕铁硼磁钢产品业务收入分别为 60.62、78.33、112.02 亿元，增速分别为-0.34%、29.20%、43.01%；考虑到高加工费的新能源车业务占比仍在逐步提升，我们假设毛利率分别为 16.59%、17.59%、18.59%；4）其他业务其他业务：由于钕铁硼磁钢产品业务在公司总收入中占比较高，我们假设其他业务占比维持在 2022 年的 15%，则可以算出 2023-2025 年，其他业务收入分别为 10.79、13.94、19.9

16、3 亿元；假设毛利率与 2022 年持平，2023-2025 年分别为 23.09%、23.09%、23.09%。因此，我们预计公司，2023-2025 年，收入分别为 71.41、92.26、131.95 亿元，增速分别为-0.3%、29.2%、43.0%；综合毛利率分别为 17.6%、18.4%、19.3%。区别于市场的观点区别于市场的观点 我们尝试解答市场关注的几个核心担忧：一、需求端：市场对于公司的市占率已经比较高、缺乏持续成长性的担忧一、需求端：市场对于公司的市占率已经比较高、缺乏持续成长性的担忧 答：产能方面，以销定产，在手订单和扩产产能保障未来 2-3 年成长性无忧；出口方面，2

17、023 年出口占比预计在 20%以上，新能源汽车客户+海外风电客户有望贡献更多出口收入；新业务方面，静待节能电机和人形机器人业务放量。二、供给端：市场对于同行业竞争对手扩产能、公司盈利能否维持的担忧二、供给端：市场对于同行业竞争对手扩产能、公司盈利能否维持的担忧 答：虽然磁材行业四家头部公司均有产能扩张计划（2025 年头部四家企业合计规划产能达到 142000 吨，相比 2023 年增幅为 52.69%），但是：1）新兴领域（新能源车、机器人等）是兵家必争之地，行业头部公司基本都是以销定产，市场足够大、增速足够快，远远没到打价格战拼死拼活的境地；2）传统领域（风力发电、变频空调等）的价格相比

18、新兴领域本来就低，竞争格局过往也比较稳定，如果大家扩产之后去这个价格更低的领域去竞争，相当于花高价建新产能去做投资回报率更低的业务，这个从商业逻辑上来说不符合常识。因此对于金力永磁这种从低价值量向高价值量产品跃迁的公司来说，行业产能扩张并不必然意味着盈利能力降低。三、产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧三、产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 答：海外客户，更加看重技术、研发和迭代，公司研发费用 2018-2022 年

19、 4 年 CAGR 为56.89%，是头部 4 家磁材公司中增速最高的；国内客户，虽然对成本和性价比的要求更高，但是驱动电机的磁钢类比安全气囊，是涉及到人命安全问题的关键零部件，壁垒较高；新能源汽车领域以外的客户，对磁钢的要求也很高，预计盈利能力有望维持。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）下游新能源汽车客户放量；2）上游稀土价格上涨；3）人形机器人领域的业务发展和利好推进。估值与目标价估值与目标价 我们预测，2023-2025 年，公司收入分别为 71.41、92.26、131.95 亿元，增速分别为-0.3%、29.2%、43.0%；归母净利润分别为 7.15、9.98、13.54 亿元，增

20、速分别为 1.7%、39.7%、35.6%；EPS 分别为 0.53、0.74、1.01 元，PE 分别为 32、23、17 倍。我们选取 A 股磁材行业可比公司中科三环、宁波韵升、正海磁材作为比较（主业均为钕铁硼磁钢产品生产销售），计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 42、16、12 倍（对应 2024 年 1月 21 日股价），虽然相比同行业公司估值较高，但是考虑到：1）公司掌握全球领先的晶界渗透技术；2）以销定产模式下，产能扩张接近翻倍；3）稀土价格下行期，仍能够维持毛利率水平稳定；我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价为 22.20 元/股，维持“

21、买入”评级。公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 金力永磁金力永磁核心指标概览核心指标概览 图 1：金力永磁核心指标概览图（单位：亿元、吨、%）资料来源：Wind，西部证券研发中心 (60)(40)(20)020406080020304050607080收入归母净利润收入增长率净利润增长率0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率ROE（平均）0552000212022风力发电收入节能变频空调收入机器人

22、及电机收入新能源汽车及零部件收入-50%0%50%100%150%200%250%2000212022风力发电增速节能变频空调增速机器人及电机增速新能源汽车及零部件增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800000212022晶界渗透技术产品占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0002020212022出口销售收入占比 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年

23、 01 月月 22 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司公司简介：简介：收入和利润增速快、收入和利润增速快、盈利能力盈利能力稳定稳定的的高性高性能能稀土永磁材料稀土永磁材料龙头龙头 金力永磁是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料、磁组件及稀土永磁材料回收综合利用于一体的高新技术企业，是新能源和节能环保领域高性能稀土永磁材料的领先供应商。公司主要产品为高性能钕铁硼永磁材料，目前已批量供应 50H、50SH、50UH、45EH、30AH（TH 系列）等为代表的系列牌号的产品，种类齐全、稳定性强，综合品质及性价比较高，在行业中具有较强的竞争力。公司产品被广泛应用于新能

24、源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、机器人及工业伺服电机、节能电梯、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系。表 1：公司生产的高性能钕铁硼产品在各领域的应用及客户 领域领域 应用应用 主要客户主要客户 风力发电 永磁直驱风力发电机 金风科技、中国中车、南京汽轮、西门子-歌美飒、湘电股份 新能源汽车及汽车零部件 汽车驱动电机、电子助力转向系统（EPS）、防抱死制动系统（ABS）、汽车油泵、点火线圈 博世集团（Bosch）及其控股公司联合电子（UAES）、比亚迪 节能变频空调 空调压缩机 三菱、美的、上海海立、格力凌达 节能电梯 电梯曳引机 通力电梯 机器人

25、及智能制造 伺服电机 博世力士乐（Bosch Rexroth AG）、汇川技术 资料来源：金力永磁招股说明书、西部证券研发中心 图 2：公司生产的部分高性能钕铁硼永磁材料产品 图 3：公司生产的部分高性能钕铁硼永磁材料产品排号 资料来源：金力永磁招股说明书、西部证券研发中心 资料来源：金力永磁招股说明书、西部证券研发中心 1.1 业务业务分析分析：风电和节能变频空调是基本盘，新能源车和机器人增速快风电和节能变频空调是基本盘，新能源车和机器人增速快 成长性方面成长性方面：2015-2022 年，公司钕铁硼磁钢成品生产量从 3393.76 吨增长至 12786.27吨，CAGR 为 20.86%；

26、销售量从 3111.09 吨增长至 12040.56 吨，CAGR 为 21.33%；公 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 司营业收入从 8.34 亿元增长至 71.65 亿元，CAGR 为 35.97%；归母净利润从 1.03 亿元增长至 7.03 亿元，CAGR 为 31.57%。盈利性方面盈利性方面：2018-2022 年，公司毛利率分别为22.70%、21.58%、23.77%、22.42%、16.18%；净利率分别为 11.36%、9.23%、10.12%、11.12%、9.83%；ROE

27、（平均）分别为 15.25%、12.85%、16.87%、19.99%、14.41%，我们可以发现，除了除了 2022 年公司毛利率、净利率有比较明显的下滑之外，大部分年份公年公司毛利率、净利率有比较明显的下滑之外，大部分年份公司的盈利能力都是比较稳定的司的盈利能力都是比较稳定的。公司业务专注于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、3C、机器人及工业伺服电机、节能电梯、轨道交通等核心应用领域，分业务领域来看：图 4：2014-2023Q1-Q3 公司收入和净利润情况（亿元、%）图 5：2014-2023 Q1-Q3 公司的毛利率、净利率和平均 ROE（%）资料来源：Wind、西部证券

28、研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 1）新能源汽车及汽车零部件新能源汽车及汽车零部件：公司是全球新能源汽车行业驱动电机用磁钢的领先供应商，产品已被包括比亚迪、特斯拉在内的全球前十大新能源汽车生产商采用，公司也是博世集团多年的汽车零部件磁钢供应商，2015-2022 年，新能源汽车及汽车零部件业务收入从0.52 亿元增长至 28.89 亿元，CAGR 为 77.52%；2022 年公司产品可装配新能源乘用车约 286 万辆，按照 CleanTechnica 公布的 2022 年全球新能源乘用车销量 1009.12 万辆计算，公司全球市场占有率约 28%。2）节能变频空调节能变频空调：

29、全球变频空调压缩机前十大生产商中的八家均为公司的客户，公司是美的、格力等知名品牌的重要磁钢供应商。2015-2022 年，节能变频空调业务收入从 0.26亿元增长至 18.32 亿元，CAGR 为 83.65%；2022 年公司产品可装配变频空调压缩机约5028 万台，根据产业在线数据显示，2022 年中国家用空调行业总销售规模为 15003.74万台，公司占比为 33.51%。3）风力发电风力发电：全球前五大风电整机厂商中的四家是公司的客户，2015-2022 年，风力发电业务收入从 5.48 亿元增长至 7.18 亿元，CAGR 为 3.94%；2022 年，公司产品可装配风力发电机的装机

30、容量约 8.29GW，占比全球风电新增装机约为 12.08%。4）机器人及工业伺服电机机器人及工业伺服电机：主要客户包括博世力士乐等，2015-2022 年，业务收入从 0.47亿元增长至 2.53 亿元，CAGR 为 27.18%，此外，公司还积极布局节能电梯、轨道交通等新能源及节能环保领域，已经成为这些领域重要的高性能磁钢供应商之一。(60)(40)(20)020406080020304050607080收入归母净利润收入增长率净利润增长率0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率ROE（平均）公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 0

31、1 月月 22 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6：2015-2022 年公司分业务领域的主要业务收入情况（亿元）图 7：2015-2022 年公司分业务领域的主要业务收入增长情况 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 1.2 股权结构：上游股权结构：上游用用股权绑定原材料供应商、下游股权绑定原材料供应商、下游用用股权绑定核心客户股权绑定核心客户 1）上游用股权绑定原材料供应商上游用股权绑定原材料供应商。根据金力永磁招股说明书，公司与主要稀土供应商维持长期稳固的战略合作，中国 6 家稀土集团中的 5 家为公司的稀土供应商，其中中国

32、南方稀土是中国第二大稀土矿业集团（2021 年稀土开采配额为 42450 吨，占全国开采配额比例为 25.3%），是赣州稀土集团的子公司。截至 2023 年 10 月末，赣州工业投资控股集团持有金力永磁 5.15%股权，赣州工业是由赣州稀土集团、赣州工业投资集团整合重组更名而来，实际控制人为赣州市国资委。2）下游用股权绑定核心客户下游用股权绑定核心客户。根据金力永磁招股说明书，全球风电行业的前 5 名中有 3 家都是公司的客户，其中金风科技既是公司的重点客户，也是公司的股东，截至 2023 年 10 月末，金风投资控股持有金力永磁 4.99%股权。图 8：截至 2023 年 10 月，金力永磁

33、的股权结构 资料来源：Wind、西部证券研发中心 0552000212022风力发电节能变频空调机器人及工业伺服电机新能源汽车及汽车零部件-50%0%50%100%150%200%250%2000212022风力发电节能变频空调机器人及工业伺服电机新能源汽车及汽车零部件 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、行业判断：行业判断：下游景气度高下游景气度高+高性能钕铁硼占比提升，高性能钕铁

34、硼占比提升，公公司具备核心竞争力司具备核心竞争力 根据金力永磁招股说明书和弗若斯特沙利文的资料内容，2020-2025 年，全球高性能钕铁硼永磁材料产量 CAGR 为 14.4%、需求量 CAGR 为 14.7%；中国高性能钕铁硼永磁材料产量 CAGR 为 17.9%、需求量 CAGR 为 16.6%，市场空间大、增速快市场空间大、增速快。分下游应用场景来看：2020-2025 年，新能源车的高性能钕铁硼消耗量新能源车的高性能钕铁硼消耗量 CAGR 为为 32.1%、风力发电的消、风力发电的消耗量耗量 CAGR 为为 13.1%、节能变频空调的消耗量、节能变频空调的消耗量 CAGR 为为 16

35、.3%。行业高增速中，公司核心竞争优势彰显：1）掌握全球领先的晶界渗透技术掌握全球领先的晶界渗透技术，2018-2022 年公司的晶界渗透技术产品占比分别为 24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94%。2）以销定产模式下，以销定产模式下，产能扩张接近翻倍产能扩张接近翻倍，2023 年 23000 吨产能，到 2025 年达到 40000 吨产能确定性较强；3）稀土价格下行期，仍能够维持毛利率水平稳定稀土价格下行期，仍能够维持毛利率水平稳定，到 2023Q3 毛利率已经接近 2022Q2稀土价格高点所对应的水平，且随着新能源车订单的持续放量、更高毛利率的机器人订单逐渐上

36、规模，公司新产能投放出来后规模效应更加明显，我们预计公司的毛利率水平仍将进一步提升。2.1 高性能钕铁硼：增速快、空间大，下游高性能钕铁硼：增速快、空间大，下游应用多是高景气度成长行业应用多是高景气度成长行业 永磁体是由一种被磁化并产生自身持久磁场的材料制成的物体，永磁材料类型多样，其中稀土永磁体是一种由稀土元素镧系合金制成的永磁体。钕铁硼永磁材料是应用最广泛的一类稀土永磁材料，按照生产工艺不同，可分为烧结、粘结、热压三种，其中烧结钕铁硼产量最高、应用最广泛，大部分中国钕铁硼磁钢制造商主要生产烧结钕铁硼磁钢。金力永磁生产销售的高性能钕铁硼永磁材料指的是内禀矫顽力（Hcj，kOe）和最大磁能积（

37、(BH）max,MGOe)之和大于 60 的永磁材料，主要用于风力发电机、节能变频空调、新能源汽车、节能电梯、工业机器人等。根据金力永磁招股说明书的内容：1）全球：2015-2020 年，全球高性能钕铁硼永磁材料产量从 3.53 万吨增长至 6.63 万吨，5 年 CAGR 为 13.4%；预计到 2025 年全球产量增长至 13.00 万吨，2020-2025 年 CAGR为 14.4%。2015-2020 年，全球高性能钕铁硼永磁材料需求量从 3.42 万吨增长至 6.50 万吨，5 年年 CAGR 为为 13.7%；预计到 2025 年全球需求量增长至 12.91 万吨，2020-202

38、5 年年CAGR为为14.7%。2020年高性能钕铁硼材料需求量占比稀土永磁消耗量为31.0%，到2025年将提升至 42.3%。2）中国：中国高性能钕铁硼永磁材料产量从 2.10 万吨增长至 4.62 万吨，5 年 CAGR 为17.0%；预计到 2025 年中国产量增长至 10.51 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 17.9%。2015-2020 年，中国高性能钕铁硼永磁材料需求量从 1.94 万吨增长至 4.05 万吨，5 年年CAGR为为15.8%；预计到2025年全球产量增长至8.71万吨，2020-2025年年CAGR为为16.6%。公司深度研究|金力永磁 西部证券西部

39、证券 2024 年年 01 月月 22 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：2015-2025E 全球高性能钕铁硼产量及需求量（千吨）图 10：2015-2025E 中国高性能钕铁硼产量及需求量（千吨）资料来源：金力永磁 H 股招股说明书、西部证券研发中心 资料来源：金力永磁 H 股招股说明书、西部证券研发中心 2.2 新能源车新能源车、节能变频空调节能变频空调、风电风电是下游应用前三，是下游应用前三，占比占比有望达有望达60%根据金力永磁 H 股的招股说明书，新能源汽车正在成为高性能钕铁硼永磁材料的最大应用领域，其次是节能变频空调，而以往作为最大应用场景的风电发电

40、预计将降至第三位，2015年这三个应用领域加总后占到稀土永磁材料消费量的 37.6%，2020 年增长至 48.8%，预计到 2025 年将进一步增长至 59.6%。分应用领域来看分应用领域来看：1）新能源汽车：2015-2020 年，全球新能源乘用车销量从 45.80 万辆增长至 294.41 万辆，CAGR 为 45.1%；预计到 2025 年增长至 1129.77 万辆，2020-2025 年 CAGR 为 30.9%。2015-2020年，中国新能源乘用车销量从20.80万辆增长至124.57万辆，CAGR为43.0%；预计到 2025 年增长至 467.99 万辆，2020-2025

41、 年 CAGR 为 30.3%。2015-2020 年，全球新能源汽车的高性能钕铁硼消耗量从 1480 吨增长至 9760 吨，CAGR 为 45.9%；预计到 2025 年增长至 37510 吨，2020-2025 年 CAGR 为 30.9%。2015-2020 年，中国新能源汽车的高性能钕铁硼消耗量从 700 吨增长至 4060 吨，CAGR 为 42.3%；预计到 2025年增长至 16300 吨，2020-2025 年年 CAGR 为为 32.1%。图 11：2020 年按应用划分的全球高性能钕铁硼消耗量 图 12：2025E 按应用划分的全球高性能钕铁硼消耗量 资料来源：金力永磁

42、H 股招股说明书、西部证券研发中心 资料来源：金力永磁 H 股招股说明书、西部证券研发中心 020406080100120140产量需求量020406080100120产量需求量风力发电,19.8%新能源汽车,15.0%节能电梯,14.6%节能变频空调,14.0%工业机器人,12.8%传统汽车,12.8%消费电子,5.5%其他,5.4%新能源汽车,29.1%节能变频空调,15.3%风力发电,15.2%节能电梯,13.0%工业机器人,12.9%传统汽车,7.5%消费电子,2.4%其他,4.6%公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 12|请务必仔细阅读报

43、告尾部的投资评级说明和声明 2）风力发电：2015-2020 年，全球风电新增装机从 63.8GW 增长至 93.0GW，CAGR 为7.8%；预计到 2025 年增长至 112.2GW，2020-2025 年 CAGR 为 3.8%。2015-2020 年，中国风电新增装机从 33.0GW 增长至 52.0GW，CAGR 为 9.5%；预计到 2025 年增长至62.3GW，2020-2025 年 CAGR 为 3.7%。2015-2020 年，全球风力发电机的高性能钕铁硼消耗量从 7170 吨增长至 12880 吨，CAGR 为 12.4%；预计到 2025 年增长至 19620吨，202

44、0-2025 年 CAGR 为 8.8%。2015-2020 年，中国风力发电机的高性能钕铁硼消耗量从4870吨增长至9100吨，CAGR为13.3%；预计到2025年增长至16820吨，2020-2025年年 CAGR 为为 13.1%。3）节能变频空调：2015-2020 年，全球节能变频空调产量从 44.8 百万台增长至 99.3 百万台，CAGR为17.3%；预计到2025年增长至214.5GW，2020-2025年CAGR为16.6%。2015-2020年，中国节能变频空调产量从38.6百万台增长至83.4百万台，CAGR为16.7%；预计到 2025 年增长至 177.3GW，20

45、20-2025 年 CAGR 为 16.3%。2015-2020 年，全球节能变频空调的高性能钕铁硼消耗量从 4200 吨增长至 9120 吨，CAGR 为 16.8%；预计到 2025 年增长至 19700 吨，2020-2025 年 CAGR 为 16.6%。2015-2020 年，中国节能变频空调的高性能钕铁硼消耗量从3860吨增长至8340吨，CAGR 为16.7%；预计到2025年增长至 17730 吨，2020-2025 年年 CAGR 为为 16.3%。2.3 公司核心竞争力公司核心竞争力：技术领先、以销定产扩技术领先、以销定产扩规模规模、价格下行期盈利稳定价格下行期盈利稳定 核

46、心竞争力一：掌握全球领先的晶界渗透技术核心竞争力一：掌握全球领先的晶界渗透技术。根据金力永磁的招股说明书和弗若斯特沙利文的资料，晶界渗透技术是目前最有效及最具成本效益的生产高性能钕铁硼永磁材料的技术之一，全球仅有不超过 10 家稀土永磁材料生产商应用，该技术可以大幅减少制造钕铁硼永磁材料所需的中重稀土量（可以减少 50%-70%的中重稀土用量），且使生产商可以根据客户的要求进行永磁产品中中重稀土的精准渗透。公司已掌握晶界渗透技术，一方面，公司通过配方优化降低乃至消除高性能钕铁硼永磁材料生产过程中中重稀土的添加，帮助风电行业的客户降低其生产成本；另一方面，在新能源汽车及变频空调等领域，公司有能力

47、采用晶界渗透技术实现大规模生产交付，并不断开发出高牌号产品，在大幅减少中重稀土用量的同时而维持磁材产品的高性能。2018-2022 年，公司使用晶界渗透技术分别生产1200、2100、4111、6064、9965 吨永磁材料产品，占比总生产产品分别为 24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94%。公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：晶界渗透技术主要用于公司产品生产工艺中的精工工序 图 14：2018-2022 年公司晶界渗透技术产品及占比（吨）资料来源：金力永磁招股

48、说明书、西部证券研发中心 资料来源：金力永磁 2022 年年报、西部证券研发中心 核心竞争力二：以销定产模式下，产能扩张接近翻倍核心竞争力二：以销定产模式下，产能扩张接近翻倍。1）定制化定制化：钕铁硼永磁材料下游客户生产的终端产品各不相同，对磁体的成分配比、品种规格、磁性能、形状大小、尺寸公差、涂层、充磁方式等方面的要求也不尽相同。即使是同一客户的不同产品，其装备的磁体性能要求也存在差异，因此，公司主要是根据客户提供的技术参数进行个性化设计和制造，生产非标准化产品。这也决定了，销售模式是以直销为主。2）以销定产以销定产：公司主要采用以销定产的生产管理模式，根据在手订单情况提前采购稀土原材料及辅

49、助金属材料，对钕铁硼永磁材料产品进行设计和生产。3）到到 2025 年产能接近翻倍确定性强年产能接近翻倍确定性强。根据金力永磁 2022 年年报内容，公司在 2021 年 3 月制定 2021 年至 2025 年发展规划：公司规划在 2022 年具备 23000 吨高性能稀土永磁材料产能的基础上，逐步配置资源和能力，建设好赣州、包头、宁波生产基地；规划到 2025 年建成 40000 吨高性能稀土永磁材料产能。截至 2023 年年底，赣州 15000 吨、包头 8000 吨产能正常运行，预计到 2024 年年底包头二期+宁波项目建成，贡献增量产能 15000 吨，公司总产能达到 38000 吨

50、，再加上公司规划的赣州投资建设年产 2000 吨高效节能电机用磁材基地项目，到 2025 年达到 40000吨产能确定性较强。表 2：2023-2025 年，公司在手的产能和产量规划（吨）项目项目 2 2023023 2 2024024E E 2 2025025E E 赣州 15000 15000 17000 包头 8000 20000 20000 宁波 3000 3000 总产能 23000 38000 40000 产能利用率（预估）87%67%89%产量 20010 25333 35520 成品率（预估）75%75%75%成品 15000 19000 26640 资料来源：金力永磁 202

51、2 年年报、西部证券研发中心 核心竞争力核心竞争力三三：稀土价格下行期，仍稀土价格下行期，仍能够能够维持毛利率水平稳定维持毛利率水平稳定。1）根据 iFind 和稀土协会的数据，2023 年全年氧化镨钕平均价格为 530.62 元/公斤，相比 2022 年（825.71 元/0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800000212022晶界渗透占比 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公斤）下降 35.74%，

52、而我们观察金力永磁自 2022 年 Q1 末稀土价格见顶以来，2022Q2-2023Q3 逐个季度的毛利率分别为 21.50%、15.21%、9.76%、15.24%、16.17%、18.43%；净利率分别为 16.71%、11.73%、0.86%、10.83%、8.72%、10.06%；ROE分别为 4.64%、3.37%、0.24%、2.59%、2.22%、2.31%。我们可以发现，虽然稀土价格虽然稀土价格同比下降同比下降 35.74%（公司产品定价方式为成本加成，理论上来说与原材料价格同向变化），但是公司毛利率经历了明显下滑的阶段之后，目前以及触底回升，到到 2023Q3 达到了达到了1

53、8.43%，已经接近，已经接近 2022Q2 稀土价格高点所对应的毛利率水平稀土价格高点所对应的毛利率水平（21.50%），在原材料价格下行阶段，公司盈利的稳定性体现出了较强的。2）我们分析认为，公司之所以在稀土价格下行期，仍能维持盈利的稳定性，主要是由于：1、公司过往的钕铁硼产品主要集中于风电和变频空调，近几年来新能源车和机器人的量不断提升，尤其是新能源车，量增的同时毛利率维持在较高的水平上，所以拉高了公司整体的毛利率；2、生产端的精细化管理和一定程度上的规模效应。3）展望未来，随着新能源车订单的持续放量、更高毛利率的机器人订单逐渐上规模，且公司新产能投放出来后规模效应更加明显，我们预计公司

54、我们预计公司的毛利率水平仍将进一步提升的毛利率水平仍将进一步提升。图 15：2021-2024 年氧化镨钕的平均价格（元/公斤）图 16：2022Q2 稀土价格高点以来公司的毛利率和净利率（%）资料来源：同花顺 iFind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 表 3：2022 年稀土价格高点以来，公司及竞争对手逐个季度的盈利指标情况（%）毛利率毛利率 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 金力永磁 19.37 21.50 15.21 9.76 15.24 16.17 18.43 中科三环 17.48 18.49 1

55、8.06 19.34 17.22 12.27 10.77 宁波韵升 23.01 24.52 18.35 11.62 10.17 6.17 1.26 净利率净利率 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 金力永磁 10.87 16.71 11.73 0.86 10.83 8.72 10.06 中科三环 9.01 11.07 9.39 12.08 5.71 5.14 3.28 宁波韵升 6.15 8.30 5.11 1.79 1.35 -16.32 -4.50 ROE 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2

56、023Q2 2023Q3 金力永磁 3.50 4.64 3.37 0.24 2.59 2.22 2.31 052Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3毛利率净利率 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中科三环 3.07 4.06 3.48 3.67 1.56 0.95 0.94 宁波韵升 1.51 3.35 1.80 0.43 0.31 -3.42 -1.03 资料来源：Wind、西部证券研发中心 三、三、关键答疑：关键答疑：关于关于成长性、

57、竞争格局、产业链成长性、竞争格局、产业链等几个等几个市市场担忧问题的解答场担忧问题的解答 1）需求端：市场对于公司的市占率已经比较高、缺乏持续成长性的担忧需求端：市场对于公司的市占率已经比较高、缺乏持续成长性的担忧。答：产能方面，以销定产，在手订单和扩产产能保障未来 2-3 年成长性无忧；出口方面，2023 年出口占比预计在 20%以上，新能源汽车客户+海外风电客户有望贡献更多出口收入；新业务方面，静待节能电机和人形机器人业务放量。2）供给端：市场对于同行业竞争对手扩产能、公供给端：市场对于同行业竞争对手扩产能、公司盈利能否维持的担忧司盈利能否维持的担忧。答：虽然磁材行业四家头部公司均有产能扩

58、张计划，但是对于金力永磁这种从低价值量向高价值量产品跃迁的公司来说，行业产能扩张并不必然意味着盈利能力降低。3）产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧。答：海外客户，更加看重技术、研发和迭代，公司研发费用 2018-2022 年 4 年 CAGR 为56.89%，是头部 4 家磁材公司中增速最高的；国内客户，虽然对成本和性价比的要求更高，但是驱动电机的磁钢类比安全气囊，是涉及到人命安全问题的关键零部件，壁垒较高；新能源汽车领域以外的客户，对磁钢的要求也很高，预计盈利能力有望维持。3.1 需求端需求端：市场市场对于

59、对于公司公司的的市占率已经比较高、缺乏市占率已经比较高、缺乏持续持续成长性的担忧成长性的担忧 1）产能产能：我们在前文中已经介绍，公司在以销定产的前提下以销定产的前提下，到 2025 年产能（40000吨）相比 2023 年（23000 吨）接近翻倍的确定性较强（详情请见 2.3 的核心竞争力二），在手订单和扩产产能保障未来在手订单和扩产产能保障未来 2-3 年成长性无忧年成长性无忧。2）出口出口：1、根据 Wind 数据，2014-2022 年，公司出口业务收入从 0.23 亿元增长至 8.19亿元，8 年 CAGR 为 56.07%；出口收入占比从 3.69%提升至 11.43%，2023

60、 年上半年，出口收入占比进一步提升至 21.80%，我们预计我们预计 2023 年全年公司出口收入占比大概率在年全年公司出口收入占比大概率在20%以上以上。2、新能源车，我们在前文中已经介绍，2020-2025 年，全球新能源汽车的高性能钕铁硼消耗量 CAGR 为 30.9%、中国新能源汽车的高性能钕铁硼消耗量 CAGR 为32.1%。公司产品已被包括比亚迪、特斯拉在内的全球前十大新能源汽车生产商采用，2015-2022 年公司新能源汽车及汽车零部件业务收入的 CAGR 为 77.52%，因此在行业高此在行业高增速增速+公司以往有亮眼表现公司以往有亮眼表现+公司绑定头部客户的情况下，预计新能源

61、汽车客户带来的出公司绑定头部客户的情况下，预计新能源汽车客户带来的出口收入仍将持续高速增长口收入仍将持续高速增长。3、风电，我们在前文中已经介绍，2020-2025 年，全球风力发电机的高性能钕铁硼消耗量 CAGR 为 8.8%、中国风力发电机的高性能钕铁硼消耗量CAGR 为 13.1%，过往公司风电领域的订单集中于国内企业，未来随着公司逐步走向海外未来随着公司逐步走向海外的的 GE 和西门子，预计由海外风电客户带来的出口收入仍将持续高速增长和西门子，预计由海外风电客户带来的出口收入仍将持续高速增长。3）新领域：1、节能电机，2022 年 6 月 29 日，工业和信息化部等六部门联合印发的工业

62、能效提升行动计划提及实施电机能效提升行动，提出加快高性能电磁线、稀土永磁、高磁感低损耗冷轧硅钢片等关键材料创新升级，提出到 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。上述政策的实施将提高未来稀土永磁工业节能电机的渗透率，进一步增加稀 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 土永磁材料的需求。2、人形机器人，公司一直十分关注机器人行业的发展，已在机器人及工业伺服电机领域深耕多年，对于包括人形机器人在内的磁体及磁组件等产品，具有深厚的技术积累以及优质的客户资源，有信心把握未来市场机遇。2015-20

63、22 年，公司机器人及工业伺服电机业务收入从 0.47 亿元增长至 2.53 亿元，CAGR 为 27.18%。图 17：2014-2022 年公司出口销售收入及占比（亿元）图 18：公司钕铁硼磁材及磁组件可应用于人形机器人电机中 资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：金力永磁招股说明书、西部证券研发中心 3.2 供给端：供给端：市场市场对于同行业竞争对手扩产能对于同行业竞争对手扩产能、公司盈利能否维持、公司盈利能否维持的担忧的担忧 一、一、四家头部磁材企业均有产能扩张计划四家头部磁材企业均有产能扩张计划。我们整理金力永磁、宁波韵升、正海磁材、中科三环近几年的年报数据可以发现，这几家

64、磁材头部企业均有产能扩张规划，2023-2025年，金力永磁规划产能从 23000 吨提升至 40000 吨，增长幅度为 73.91%；宁波韵升规划产能从 21000 吨提升至 36000 吨，增长幅度为 71.43%；正海磁材规划产能从 24000 吨提升至 36000 吨，增长幅度为 50.00%；中科三环规划产能从 25000 吨提升至 30000 吨，增长幅度为 20.00%，总体来看，2025 年头部四家企业合计年头部四家企业合计规划规划产能达到产能达到 142000 吨，相吨，相比比 2023 年增幅为年增幅为 52.69%。表 4：2023-2025E 几家头部磁材企业的产能扩张

65、情况（吨）产能产能 2023 2024E 2025E 相比相比 2023 年提升年提升 金力永磁 23000 38000 40000 73.91%宁波韵升 21000 28000 36000 71.43%正海磁材 24000 30000 36000 50.00%中科三环 25000 30000 30000 20.00%资料来源：表格中四家上市公司的 2021 和 2022 年年报、西部证券研发中心 二、行业产能扩张并不必然意味着盈利二、行业产能扩张并不必然意味着盈利能力能力降低降低。我们根据金力永磁和几家竞争对手的年报数据，测算出：2018-2022 年，金力永磁钕铁硼产品的价格分别为 27.

66、83、25.95、25.95、35.18、50.52 万元/吨；竞争对手一的价格分别为 29.65、29.90、29.32、31.77、40.66万元/吨；竞争对手二的价格分别为 42.53、41.37、45.34、43.40、56.43 万元/吨（见表0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0002020212022出口销售收入占比 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5）。而根据金力永磁业务分项数据（见表 6），2018

67、-2020 年，公司的变频空调和风力发电的业务增速是最高的，注意这个时候金力永磁的产品注意这个时候金力永磁的产品价格（即加工费）价格（即加工费）相比其他竞争对相比其他竞争对手是明显偏低的，说明变频空调和风力发电业务的手是明显偏低的，说明变频空调和风力发电业务的加工费加工费是比较低的是比较低的；2021、2022 年公司的产品价格快速提升，这个很明显是新能源客户收入的贡献（因为 2021、2022 年公司新能源业务收入规模快速提升），所以对于金力永磁来说，它的发展路径是一个从低价格所以对于金力永磁来说，它的发展路径是一个从低价格业务领域逐渐向高价格业务领域走的过程，产品价值量在不断提升业务领域逐

68、渐向高价格业务领域走的过程，产品价值量在不断提升。因此，考虑到在行业头部公司均扩产的情况下，钕铁硼产品的下游是固定的：新兴领域（新能源车、机器人等）、传统领域（风力发电、变频空调等），我们可以我们可以由此由此推演出行业竞争的目标推演出行业竞争的目标和路径和路径：1）新兴领域（新能源车、机器人等）：兵家必争之地，行业头部公司行业头部公司基本都是以销定产，基本都是以销定产，市场足够大市场足够大、增速足够快、增速足够快，远远没到打价格战拼死拼活的境地，远远没到打价格战拼死拼活的境地，当然了即使是拼刺刀，这个相当于是在大家毛利率水平都比较高的情况下拼价格，这个我们觉得对公司盈利能力的影响有限；2）传统

69、领域（风力发电、变频空调等）：我们在前文中详细阐述了，变频空调和风力发电的价格相比新兴领域本来就低，竞争格局过往也比较稳定，如果大家扩产之后去这个如果大家扩产之后去这个价格价格更低更低的领域去竞争，相当于的领域去竞争，相当于花高价建新产能去做花高价建新产能去做投资回报率更低投资回报率更低的业务，这个从商业逻辑的业务，这个从商业逻辑上来说不符合常识上来说不符合常识。因此，我们的结论是：虽然磁材行业四家头部公司均有产能扩张计划，但是对于金力永磁对于金力永磁这种从低价值量向高价值量产品跃迁的公司来说，行业产能扩张并不必然意味着盈利能力这种从低价值量向高价值量产品跃迁的公司来说，行业产能扩张并不必然意

70、味着盈利能力降低降低。表 5：金力永磁与竞争对手的产品价格、成本、毛利率对比（万元/吨）金力永磁金力永磁 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 价格 27.83 25.95 25.95 35.18 50.52 成本 21.51 20.34 19.66 27.67 42.89 毛利率 22.71%21.63%24.24%21.32%15.10%竞争对手一竞争对手一 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 价格 29.65 29.90 29.32 31.77 40.66 成本 23.18 23.3

71、4 22.88 25.81 34.83 毛利率 21.82%21.93%21.94%18.76%14.35%竞争对手二竞争对手二 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 价格 42.53 41.37 45.34 43.40 56.43 成本 33.48 33.80 35.06 32.00 45.45 毛利率 21.29%18.29%22.68%26.26%19.45%资料来源：金力永磁及竞争对手 2018-2022 年年报，西部证券研发中心 表 6：2018-2022 年金力永磁各项业务的收入规模和增速（亿元）分业务来看分业务来看 2018 2

72、019 2020 2021 2022 风力发电 3.86 8.55 8.79 8.87 7.18 yoy 1.89%121.40%2.81%0.91%-19.05%节能变频空调 3.71 4.22 8.78 14.00 18.32 yoy 82.76%13.75%108.06%59.45%30.86%公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 节能电梯 0.44 0.59 0.70 机器人及工业伺服电机 0.73 0.49 0.49 1.03 2.53 yoy 1.39%-32.88%0.00%110.60

73、%145.17%新能源汽车及汽车零部件 3.18 2.20 3.26 10.51 28.89 yoy 130.43%-30.77%48.07%222.39%174.88%资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 19：2018-2020 年公司风电和空调业务增速最快（亿元）图 20：2021-2022 年公司新能源汽车业务增速最快（亿元）资料来源：Wind、西部证券研发中心 资料来源：Wind、西部证券研发中心 3.3 产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧产业链：市场对于下游新能源客户降价，挤压上游供应商盈利的担忧 1）对于海外的客户，更加看重技术、研发和迭代对于海外的

74、客户，更加看重技术、研发和迭代，一般海外客户的项目都需要 3 年左右的认证和定点测试，这种一旦通过认证进入到客户的供应商体系中，除非是供应商出了问题，否则一般不会替代，格局较为稳定、客户给的量也较为稳定。2018-2022 年，金力永磁的研发费用从 0.56 亿元增长至 3.37 亿元，4 年年 CAGR 为为 56.89%，是头部，是头部 4 家磁材公家磁材公司中增速最高的司中增速最高的；正海磁材的研发费用从1.01亿元增长至3.11亿元，4年CAGR为32.67%；宁波韵升的研发费用从 1.40 亿元增长至 4.01 亿元，4 年 CAGR 为 30.14%；中科三环的研发费用从 0.56

75、 亿元增长至 1.29 亿元，4 年 CAGR 为 23.43%。表 7：2018-2022 年金力永磁和竞争对手的研发费用及占比（亿元、%）研发费用研发费用 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 金力永磁 0.56 0.64 1.03 1.60 3.37 中科三环 0.56 0.76 0.83 1.16 1.29 宁波韵升 1.40 1.27 1.44 2.31 4.01 正海磁材 1.01 1.26 1.42 1.79 3.11 研发费用占比研发费用占比 20182018 20192019 20202020 20212021 202220

76、22 金力永磁 4.32 3.79 4.27 3.93 4.71 中科三环 1.34 1.89 1.78 1.62 1.33 宁波韵升 6.91 6.52 5.99 6.15 6.26 正海磁材 5.98 7.03 7.25 5.31 4.93 资料来源：Wind，西部证券研发中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024680200212022风力发电节能变频空调风电增速空调增速-50%0%50%100%150%200%250%055200212022新能源汽车及汽车零部件

77、增速 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2）对于国内的客户，虽然对成本和性价比的要求更高，但是驱动电机的磁钢产品并不是对于国内的客户，虽然对成本和性价比的要求更高，但是驱动电机的磁钢产品并不是大家想象中壁垒很低的环节大家想象中壁垒很低的环节。1、新能源车的长途旅行对驱动电机更加节能轻便的要求新能源车的长途旅行对驱动电机更加节能轻便的要求。众所周知，在新能源车解决了续航里程和快充的问题之后，对于电机的要求越来越高，新能源汽车的驱动电机相当于以前燃油车的发动机，以前对新能源车的定位是代步车，短途为主，

78、主要在城市内，所以电机出了问题的话一般也不会造成什么大的影响。但是现在新能源车越来越高端了，有些用于长途、有些甚至用于越野，所以现在电机的要求就越来越高了，新能源车的驱动电机绝大部分都是稀土永磁的驱动电机，结构简单（轻便化）、节能，降低车身的重量、减少电池的添加量，这样在加速起步的时候能够更加节能。2、驱驱动电机的磁钢是涉及到人命安全问题的关键零部动电机的磁钢是涉及到人命安全问题的关键零部件。类比安全气囊件。类比安全气囊，驱动电机的磁钢是一个关键的零部件，尤其涉及到人命安全问题，所以对于磁钢供应商，一般都是整车厂需要直接验厂认证的。极端情况下，如果真的发生了故障和大面积赔偿，只有头部磁材供应商

79、才有这样的实力，因此综合来看，在新能源汽车领域，磁材的壁垒是比较高的（与大家直在新能源汽车领域，磁材的壁垒是比较高的（与大家直观感受的磁材行业壁垒不高相悖）观感受的磁材行业壁垒不高相悖），实际上，我们观察到的情况，近几年来行业的订单确近几年来行业的订单确实是在向头部企业集中的实是在向头部企业集中的。3）新能源汽车领域以外的客户，对磁钢的要求也很高新能源汽车领域以外的客户，对磁钢的要求也很高。例如风电行业的龙头金风科技、家电行业的龙头美的集团，对于磁材供应商的门槛要求和量产标准都是非常高的，只有具备较强实力、先进技术的磁材供应商有可能获得进入供应链和量产的机会。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估

80、值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1）钕铁硼磁钢成品销量钕铁硼磁钢成品销量：根据公司公告的 2023-2025 年产能和产量规划（详情请见第二章内容及表 2），2023-2025 年，我们预计公司总产能分别为 23000、38000、40000 吨，按照产能利用率分别为 87%、67%、89%计算，对应毛坯产量分别为 20010、25333、35520吨，假设成品率均为 75%，则成品量分别为 15000、19000、26640 吨。2）钕铁硼磁钢成品价格钕铁硼磁钢成品价格：根据 iFind 和稀土协会的数据，2023 年全年氧化镨钕平均价格为 530.62 元/公斤，相比 2

81、022 年（825.71 元/公斤）下降 35.74%，考虑到公司原材料供应中有一部分是长协，因此我们预计 2023 年公司产品售价相比 2022 年下降 20%，2024、2025 年价格每年上涨 2%，对应 20230-2025 年售价分别为 40.42、41.22、42.05 万元/吨。3）钕铁硼磁钢产品业务钕铁硼磁钢产品业务：因此，我们可以测算出，2023-2025 年，钕铁硼磁钢产品业务收入分别为 60.62、78.33、112.02 亿元，增速分别为-0.34%、29.20%、43.01%；考虑到高加工费的新能源车业务占比仍在逐步提升，我们假设毛利率分别为 16.59%、17.59

82、%、18.59%；4）其他业务其他业务：由于钕铁硼磁钢产品业务在公司总收入中占比较高，我们假设其他业务占比维持在 2022 年的 15%，则可以算出 2023-2025 年，其他业务收入分别为 10.79、13.94、19.93 亿元；假设毛利率与 2022 年持平，2023-2025 年分别为 23.09%、23.09%、23.09%。因此，我们预计公司，2023-2025 年，收入分别为 71.41、92.26、131.95 亿元，增速分别为-0.3%、29.2%、43.0%；综合毛利率分别为 17.6%、18.4%、19.3%。公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 0

83、1 月月 22 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）钕铁硼磁钢钕铁硼磁钢产品产品 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 37.67 60.83 60.62 78.33 112.02 Yoy 64.58%61.49%-0.34%29.20%43.01%毛利率 21.32%15.10%16.59%17.59%18.59%其他业务其他业务 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 3.13

84、 10.82 10.79 13.94 19.93 Yoy 139.82%245.46%-0.34%29.20%43.01%毛利率 35.67%22.24%23.09%23.09%23.09%资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测，2023-2025 年，公司收入分别为 71.41、92.26、131.95 亿元，增速分别为-0.3%、29.2%、43.0%；归母净利润分别为 7.15、9.98、13.54 亿元，增速分别为 1.7%、39.7%、35.6%；EPS 分别为 0.53、0.74、1.01 元，PE 分别为 32、23、17 倍。我们选

85、取 A 股磁材行业可比公司中科三环、宁波韵升、正海磁材作为比较（主业均为钕铁硼磁钢产品生产销售），计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 42、16、12 倍（对应 2024 年 1月 21 日股价），虽然相比同行业公司估值较高，但是考虑到：1）公司掌握全球领先的晶界渗透技术；2）以销定产模式下，产能扩张接近翻倍；3）稀土价格下行期，仍能够维持毛利率水平稳定；我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价为 22.20 元/股，维持“买入”评级。表 9：A 股同行业可比公司估值（对应 2024 年 1 月 21 日股价）公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价

86、 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE 总市值（亿元）总市值（亿元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中科三环 000970.SZ 9.25 4.54 6.15 7.05 25 18 16 113 宁波韵升 600366.SH 6.80 0.90 4.41 6.05 84 17 12 76 正海磁材 300224.SZ 10.16 5.27 7.15 8.82 16 12 9 83 平均 42 16 12 金力永磁 300748.SZ 17.12 7.15 9.98 13.54 32 23 17 230 资料来源：除金力永磁外，其他公司盈利及估值预

87、测取自 Wind 一致预期，Wind，西部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 1）下游客户：新能源汽车领域业务进展不达预期、风电业务领域进展不达预期、变频空调业务领域进展不达预期；2）产能扩张：项目进展和产能投放不达预期；3）上游原材料：稀土价格大幅波动，造成公司盈利不达预期；4）竞争格局：行业竞争格局恶化导致价格下降影响盈利能力。公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 20

88、24E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,500 4,130 4,160 3,680 2,948 营业收入营业收入 4,080 7,165 7,141 9,226 13,195 应收款项 1,653 2,788 2,658 3,341 4,594 营业成本 3,165 6,006 5,886 7,527 10,653 存货净额 1,324 1,931 622 796 1,126 营业税金及附加 15 25 25 33 47 其他流动资产 89 278 263 255 265 销售费用 25 36 30 38

89、 55 流动资产合计流动资产合计 4,565 9,127 7,702 8,072 8,934 管理费用 305 485 486 628 899 固定资产及在建工程 1,038 1,707 1,922 2,172 2,461 财务费用 81(154)(36)6 122 长期股权投资 3 5 5 5 5 其他费用/（-收入）(24)(2)(26)(88)(48)无形资产 197 218 275 336 380 营业利润营业利润 513 769 775 1,083 1,468 其他非流动资产 247 164 149 166 150 营业外净收支(0)(2)(1)(1)(1)非流动资产合计非流动资产合

90、计 1,486 2,093 2,351 2,679 2,996 利润总额利润总额 512 767 774 1,081 1,466 资产总计资产总计 6,051 11,220 10,053 10,750 11,930 所得税费用 58 62 55 77 104 短期借款 1,128 945 780 951 906 净利润净利润 454 705 719 1,005 1,362 应付款项 1,435 3,160 1,780 2,162 2,950 少数股东损益 1 2 4 6 8 其他流动负债 5 6 5 5 5 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 453 703 715 998 1,354 流动

91、负债合计流动负债合计 2,568 4,111 2,565 3,118 3,861 长期借款及应付债券 412 200 184 156 71 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 105 121 99 108 110 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 516 321 283 264 180 ROE 20.0%14.4%10.2%13.7%17.8%负债合计负债合计 3,084 4,433 2,848 3,382 4,041 毛利率 22.4%16.2%17.6%18.4%19.3%股本 711 838 1,345 1,345 1,345

92、 营业利润率 12.6%10.7%10.9%11.7%11.1%股东权益 2,966 6,788 7,205 7,368 7,889 销售净利率 11.1%9.8%10.1%10.9%10.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,051 11,220 10,053 10,750 11,930 成长能力成长能力 营业收入增长率 68.8%75.6%-0.3%29.2%43.0%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 82.1%50.0%0.9%39.6%35.6%净利润 454 705 719 1,005 1,362

93、归母净利润增长率 85.3%55.1%1.7%39.7%35.6%折旧摊销 68 129 123 142 167 偿债能力偿债能力 利息费用 81(154)(36)6 122 资产负债率 51.0%39.5%28.3%31.5%33.9%其他(501)(369)102(494)(800)流动比 1.78 3.00 3.00 2.59 2.31 经营活动现金流经营活动现金流 102 310 908 658 850 速动比 1.26 1.75 2.76 2.33 2.02 资本支出(676)(582)(382)(448)(499)其他 23(172)14(0)(1)每股指标与估值每股指标与估值 2

94、021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(653)(754)(369)(448)(500)每股指标每股指标 债务融资 606(159)(209)152(242)EPS 0.34 0.52 0.53 0.74 1.01 权益融资 959 3,108(302)(842)(841)BVPS 2.21 5.05 5.35 5.47 5.85 其它(347)(514)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,218 2,436(510)(689)(1,083)P/E 50.8 32.8 32.2 23.1 17.0 汇率变动 P/B 4.1 2.1

95、 3.2 3.1 2.9 现金净增加额现金净增加额 667 1,992 29(479)(732)P/S 5.6 3.2 3.2 2.5 1.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|金力永磁 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 22 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过

96、市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500

97、指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公

98、司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准

99、确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公

100、司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后

101、果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。