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1、公司深度研究 | 中国中免 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 我们如何看待目前市场关注中免的几个核心问题 中国中免(601888.SH)深度报告四 公司深度研究公司深度研究 | 中国中免中国中免 公司评级 买入 股票代码 601888 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 187.75 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 许光辉许光辉 S0800518080001 相关研究相关研究 中国中免:盈利诉求边际强化,重点关注疫情拐点和新项目开业中国中免(601888.SH)21 年年报&22 年 1 季报点评 2022-04-23 中国中免:1-2 月利
2、润率表现超预期,强化今年追求利润预期中国中免(601888.SH)2022 年 1-2 月经营数据点评 2022-03-10 中国中免:21H2 受多因素扰动利润承压,22年质量重于数量中国中免(601888.SH)2021 年业绩快报点评 2022-01-23 -50%-43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%-102022-02中国中免沪深300 核心结论核心结论 如何看待后续公司毛利率及净利率趋势?如何看待后续公司毛利率及净利率趋势? 3-5月份疫情扰动短期毛利率再次下探, 但我们认为当前核心矛盾在于线下客流量, 随着疫情企稳后线下客流的恢复,未来毛利率以
3、及净利率有望重新回归到1-2月份节奏,原因: (1)免税业务(线下) 、精品销售占比提升将有望带动毛利率结构性提升; (2)线下客流量恢复下,打折促销幅度也将大幅降低,各品类自身毛利率也将有望回升; (3)销售规模持续增长、费用率进一步降低。 海南本土免税商相继资本化,海南本土免税商相继资本化,后续经营策略是否出现拐点后续经营策略是否出现拐点?我们认为海发控、海旅投相继资本化,未来盈利诉求有望进一步加大,这一点与中免诉求不谋而合。22Q1海旅投利润率4.5%水平,一方面反映出其与中免在供应链、规模、品类结构方面的显著劣势;另一方面也反映出其及其他免税商降价促销空间有限, 上市后加强盈利诉求,
4、进一步掣肘降价竞争策略。 如何看待新海港、三亚三期如何看待新海港、三亚三期项目项目增量潜力?增量潜力?我们预计海口免税城短期销售规模有望达到120亿元左右,而中长期有望比肩三亚国际免税城。三亚三期重点补充顶奢业态短板,未来在吸引高端客流、提升到店转化、客单价方面均将带来积极效果,中免在海南布局进一步完善,夯实龙头地位。 如何看待如何看待2025年后中免竞争优势?年后中免竞争优势?首选,25年封关后离岛免税额度及品类调整幅度或有限, 考虑到监管方式及成本等因素, 我们倾向于认为封关后中免免税牌照价值仍存。此外,借鉴中国香港发展历程,我们认为中免凭借卡位、规模、线上线下渠道一体化等,仍将具备极强成
5、本和费用领先优势,未来保持合理较高利润率(10%-15%)水平仍然值得期待。 投资建议:投资建议:预计公司22-24年EPS分别为4.59/7.60/9.14元,给予公司23年35倍PE,目标价266元,维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响;疫情反复影响;居民消费能力下滑风险居民消费能力下滑风险;竞争加剧影响;竞争加剧影响 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 81,875 114,912 138,702 增长率 9.7% 28.7% 21.0% 40.4% 20.7% 归母净利润 (百万元) 6,140
6、 9,654 8,969 14,843 17,855 增长率 32.6% 57.2% -7.1% 65.5% 20.3% 每股收益(EPS) 3.14 4.94 4.59 7.60 9.14 市盈率(P/E) 59.7 38.0 40.9 24.7 20.5 市净率(P/B) 16.4 12.4 9.8 7.1 5.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 11 日 公司深度研究 | 中国中免 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 索引 内容目录 一、如何看后续公司毛利率及净利率
7、趋势? . 4 1.1 客流量变化是影响近期毛利率的核心变量 . 5 1.2 后续客流量恢复也将带动毛利率的恢复 . 7 1.3 未来离岛免税的增量来自哪里? . 7 二、本地免税商相继资本化,后续经营策略是否出现拐点?. 9 2.1 海汽集团拟收购海旅免税品公司 . 10 2.2 海南发展大股东承诺 3 年内注入免税业务 . 11 三、新海港城、三亚一期 2 号地带来的增量潜力如何看? . 12 3.1 海口国际免税城项目 . 12 3.2 三亚一期 2 号地 . 13 四、2025 年后的竞争优势如何理解? . 15 五、投资建议 . 22 六、风险提示 . 23 图表目录 图 1:中免各
8、季度毛利率水平变化 . 4 图 2:中免各季度净利率水平变化(调整后) . 4 图 3:海南机场客流量变化趋势 . 4 图 4:海南离岛免税销售额变化 . 5 图 5:21H2 有税商品销售占比较 21H1 大幅提升 . 6 图 6:21H2 有税商品毛利率较 21H1 大幅下滑 . 6 图 7:中免海南国际物流中心 . 8 图 8:中免三亚免税城在抖音上开启直播带货 . 8 图 9:中免会员量近年来大幅增长 . 8 图 10:22Q1 海南离岛免税市场份额 . 10 图 11:海汽集团及免税业务股权结构关系 . 10 图 12:海南发展及免税业务股权结构关系 . 11 图 13:中免日月广场
9、店 VS 海控日月广场店模型 . 12 图 14:海口新海港免税城位置 . 13 图 15:海口新海港免税城效果图 . 13 图 16:三亚一期二号地项目布置图 . 14 图 17:三亚一期二号地定位于高端精品零售 . 14 图 18:顶奢品牌在亚太地区销售规模持续增长 . 14 qRtMnMtQvNnQtRsRvMpNmN8OaO6MpNmMoMmOlOoOoQeRqRtQ7NnNzQNZnRtNxNnQqP 公司深度研究 | 中国中免 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 图 19:新罗酒店紧邻新罗免税城,业务协同性较强 . 1
10、5 图 20:疫情前新罗集团中酒店餐饮业务收入占比超 10% . 15 图 21:海南自由贸易港建设“三步走” . 15 图 22:香港自由贸易港的演变过程 . 16 图 23:香港仅针对 4 类商品征收关税 . 16 图 24:内地赴香港游客人次及增速 . 18 图 25:香港零售行业规模及增速 . 18 图 26:2015 年内地游客消费占香港零售总额的近 38%. 18 图 27:2018 年香港零售行业品类分类及占比 . 18 图 28:香港海港城品牌数超 800 个 . 18 图 29:香港海港城零售额规模 . 18 图 30:DFS 香港门店分布 . 19 图 31:DFS 香港门
11、店开业信息 . 19 图 32:DFS 会员体系及享有的服务 . 19 图 33:04-12 年 DFS 香港市内店接待游客人次复合增速达 20% . 20 图 34:LVMH Selective Retail Asia(除日本)营收及增速 . 20 图 35:LVMH 亚洲零售业务(除日本)增长高于香港整体零售业以及化妆品药品单品类增速 20 图 36:LVMH Selective Retail 板块营业利润及营业利润率. 21 表 1:中免毛利率拆解及归因分析 . 7 表 2:我们预测海南离岛免税到 2025 年总规模达 1500 亿左右 . 9 表 3:海旅免税收入及利润表现 . 11
12、表 4:香港四类零售企业代表对比 . 17 表 5:香港旅游零售龙头企业毛利率水平较高,利润率水平波动受高租金及人工成本影响 . 22 公司深度研究 | 中国中免 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 一、 如何看后续公司毛利率及净利率趋势?一、 如何看后续公司毛利率及净利率趋势? 自 2021 年下半年开始,中免毛利率出现较大幅度下滑,伴随着的是利润率的下滑,引发了市场对于离岛免税竞争态势加剧的担忧, 2021 年是离岛免税由独家垄断走向有限竞争的元年,各家加大产品打折促销力度,免税龙头的长期盈利能力受到市场质疑。 我们认为毛利率
13、降低的核心因素是线下客流量的不足,我们认为毛利率降低的核心因素是线下客流量的不足,促使促使 2 21 1H H2 2 毛利率显著下滑原因是毛利率显著下滑原因是多方面的,除了折扣促销因素外,渠道结构变化、产品结构变化也导致了毛利率的下滑多方面的,除了折扣促销因素外,渠道结构变化、产品结构变化也导致了毛利率的下滑。2 22 2Q Q1 1 随着线下客流量的恢复,随着线下客流量的恢复,渠道、产品结构优化、折扣促销的收窄共同作用,带动了渠道、产品结构优化、折扣促销的收窄共同作用,带动了毛毛利率的显著改善,其中渠道、产品优化对毛利率的提升贡献不断增大利率的显著改善,其中渠道、产品优化对毛利率的提升贡献不
14、断增大。此外,折扣促销此外,折扣促销本身也是为了保收入和利润,而非全然竞争。本身也是为了保收入和利润,而非全然竞争。2 22 2Q Q1 1 各方折扣同步各方折扣同步收窄也印证了这一点。收窄也印证了这一点。 图 1:中免各季度毛利率水平变化 图 2:中免各季度净利率水平变化(调整后) 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 从海南机场旅客吞吐量数据显示,2021 年 8 月开始,因南京等多地疫情散发的影响,海南机场客流量持续下滑,8-12 月客流量同比下滑 38.3%,8 月份单月旅客吞吐量甚至下滑62.2%。在海南客流量显著下滑的背景下,海南离岛免税销售额
15、也出现较大幅度的增速放缓,21 年 8 月离岛免税销售额 17 亿元/YoY-45%,22 年 3 月份离岛免税销售额 26 亿元/YoY-50%。 图 3:海南机场客流量变化趋势 资料来源:wind,西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1毛利率水平毛利率水平-1.6%9.0%14.1%12.2%15.7%14.4%9.0%6.4%15.3%18.30%-5%0%5%10%15%20%归母净利润率(剔除非经常损益)-150%-100%-50%0%50%100%150
16、%200%250%300%350%05003003504004505----------03海南机场旅游吞吐量(万)同比YOY 公司深度研究 | 中国中免 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 图 4:海南离岛免税销售额变化 资料来源:wind,西部证券研
17、发中心 1 1.1.1客流量变化是影响近期毛利率的核心变量客流量变化是影响近期毛利率的核心变量 由于 21 年下半年客流量受疫情的显著冲击,叠加海南年初提出的 600 亿销售目标,以及新玩家开业首年做规模的综合影响, 21 年下半年各家在多重压力下加大折扣促销力度, 主要集中于化妆品品类,在客流量不足的背景下,仍然较好地完成了销售目标,实属不易。进入 2022 年,1-2 月份海南机场客流同比增长 27.5%,海南离岛免税同比增长 45%,流量显著恢复背景下, 各家不再实施大幅的降价促销策略, 而是不约而同地选择收敛打折力度,企业毛利率及净利率显著回升。换言之,在线下客流保持良好恢复下,免税蛋
18、糕合理扩容的背景下,海南免税各家经营主体更倾向于理性竞争,追求盈利正成为各家发展侧重点。 精品毛利高于香化背景下,线下客流不足导致产品毛利率结构性下滑。精品毛利高于香化背景下,线下客流不足导致产品毛利率结构性下滑。根据我们草根调研以及合理推断,我们认为当前产品毛利率来看,香化毛利率已经明显低于精品以及烟酒毛利率,原因在于香化越来越成为引流和做量的品类,这也是当前打折促销最多的品类,而且品牌商(雅诗兰黛、欧莱雅等)对价格管控也相对宽松,相反精品品牌商更注重产品定价,对零售商约束更为严格。这些综合因素导致了在经历疫情后,精品反而成为了毛利率更高的品类(我们预期香化、珠宝首饰、皮具箱包当前毛利率分别
19、为 24%/34%/45%) 。在线下客流冲击较大下, 免税销售中精品及烟酒销售占比大幅降低 (从 21H1 的 50%下降至 21H2的 30%) 。 线下免税毛利高于线上有税背景下,线上销售占比导致渠道毛利率结构性下滑。线下免税毛利高于线上有税背景下,线上销售占比导致渠道毛利率结构性下滑。从有税、免税商品毛利率的拆分来看,21H1/21H2 免税商品毛利率为 39.70%/35.3%,有税商品毛利率为 32.90%/18.10%,有税商品毛利率下半年下滑幅度显著高于免税商品。我们假设有税销售主要来自于线上,且品类基本以香化为主,有税商品毛利率的下滑幅度可以简单理解为下半年线上香化商品是在上
20、半年销售价格的基础上打了82折, 折扣力度不可谓不大 (注:这里假设去年上下半年线上产品销售结构没有发生太大变化) 。而线下销售(以免税商品为主)下半年相对于上半年的折扣率为 92 折。由于 21H2 线下客流量的下滑,中免增加对线上渠道的依赖,线上销售占比较上半年有较大幅度提升,线上有税商品毛利率显著低于线下免税商品(根据中免 21 年财报,免税商品毛利率/有税商品毛利率分别为 37.8%和24.59%) ,从而拉低了整体毛利率水平。 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%007080202000320200420200
21、520200620200720200820200920200222222202202203离岛免税销售金额(亿元)YoY 公司深度研究 | 中国中免 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 折扣促销为保收入, 而非为了抢占市场份额折扣促销为保收入, 而非为了抢占市场份额。 部分投资人认为海南折扣促加码是竞争加剧、相互抢份额的表现,但我们认为恰恰是 21 年 8
22、月份南京疫情爆发导致的海南线下客流量的急剧下滑,才导致了各家免税商被迫以打折促销方式来保证收入体量(这里面即有库存的压力、也有政府目标倒逼的压力) ,一旦线下客流量显著恢复,比如今年 Q1,各家不谋而合选择收窄促销,寻求盈利。表明短期促销更多是为了托底收入,完成阶段性目标,而非相互竞争抢占市场份额。我们认为未来保持理性竞争、合理盈利,避免陷入韩国免税市场困境仍然是未来离岛免税长期稳健发展的基础。 总结而言,我们认为因为线下客流恢复既影响各家折扣促销政策,也在结构上影响毛利率总结而言,我们认为因为线下客流恢复既影响各家折扣促销政策,也在结构上影响毛利率变化,是去年毛利率变化的核心变量。根据我们的
23、拆分测算(具体查看下表) ,变化,是去年毛利率变化的核心变量。根据我们的拆分测算(具体查看下表) ,2 21 1H H2 2 相较相较于于 2 21 1H H1 1 的毛利率下滑中,有的毛利率下滑中,有 2 20 0% %来自于渠道及产品结构影响,来自于渠道及产品结构影响,8 80 0% %来自于降价影响;而从来自于降价影响;而从2 22 2Q Q1 1 相较于相较于 2 21 1H H2 2 的毛利率恢复来看,的毛利率恢复来看,3 38 8% %来自于线下渠道占比提升(尤其是精品占比提来自于线下渠道占比提升(尤其是精品占比提升) 带来的贡献, 剩余的升) 带来的贡献, 剩余的 6 62 2%
24、 %来自于价格回升 (促销收窄) 带来的贡献。 换言之, 由于来自于价格回升 (促销收窄) 带来的贡献。 换言之, 由于 2 22 2Q Q1 1(尤其是(尤其是 1 1- -2 2 月份)海南客流量的显著回升,线下渠道、精品产品占比提升对毛利率的影月份)海南客流量的显著回升,线下渠道、精品产品占比提升对毛利率的影响权重进一步提升。响权重进一步提升。 另外, 我们从费用端来分析, 尽管22Q1毛利率同比仍有近5pct的下滑 (从39%下滑至34%) ,但利润率却仅仅下滑了 1.4pct,主要是去年首都机场 2.10 之前仍然采取了保底租金的计提方式,而海南经营主体所得税率还是 25%的水平,今
25、年首都机场采取按客流计提租金,海南经营主体已经享受到了 15%所得税率的优惠政策。 图 5:21H2 有税商品销售占比较 21H1 大幅提升 图 6:21H2 有税商品毛利率较 21H1 大幅下滑 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,公司港股招股书,西部证券研发中心 注:港股 IPO 招股书仅披露 21 年 1-5 月期间免税、有税商品毛利率,21H1 毛利率拆分用 1-5 月数据近似代替 70%58%30%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H12021H2有税商品免税商品39.70%35.3%32.90%18.1%0%5%1
26、0%15%20%25%30%35%40%45%2021H12021H2免税商品有税商品 公司深度研究 | 中国中免 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 表 1:中免毛利率拆解及归因分析 2021H1 2021H2 2022Q1 占比 毛利率 占比 毛利率 占比 毛利率 香化(线上) 30% 33% 42% 18% 25% 24% 香化(线下) 33% 40% 30% 30% 33% 34% 精品及其他(线下) 37% 40% 28% 40% 42% 40% 综合毛利率综合毛利率 38%38% 28%28% 34%34% 归因分析:
27、归因分析: 产品及渠道结构影响 -2.00% 2.30% 价格变动影响 -8.00% 3.70% 毛利率环比变化毛利率环比变化 - -10.0%10.0% 6.0%6.0% 资料来源:wind,西部证券研发中心,注:产品结构及毛利率拆分主要根据草根调研及合理推测结果,或与实际情况存在一定偏差,仅供参考 1 1.2.2后续客流量恢复也将带动毛利率的恢复后续客流量恢复也将带动毛利率的恢复 我们认为短期 4-5 月份疫情影响下,海南客流再次面临考验,短期对公司毛利率及净利率的负面影响不可避免。但我们需要清醒认识到的是,这只是短期影响,一旦线下客流显著恢复(预期 6 月中下旬) ,海南离岛免税线下门店
28、增长的潜力将再次被激活,而这一点在今年 1-2 月份的经营中已经充分验证 (22 年 1-2 中免海南离岛免税销售额同比增长 20%) ,从而带来毛利率的显著修复。结合上文分析,未来随着疫情修复后,线下客流的恢复将有望带动毛利率的改善,而从中期维度来看,未来随着公司线下产品结构的持续优化(精品占比的不断提升) ,毛利率水平将有望持续改善。 1 1. .3 3未来离岛免税的增量来自哪里?未来离岛免税的增量来自哪里? 门店扩大、重奢引入,供给端持续夯实优势。门店扩大、重奢引入,供给端持续夯实优势。结合上市公司公开交流,目前海南三亚店到店游客的购买转化率相对较高,超过 70%水平,但到店率(到店游客
29、/来岛游客)转换率仅为 25%-30%水平,未来存在进一步提升空间。此外,更为重要的是客单价提升潜力,尽管20 年海南离岛免税政策大幅上调购买额度(由 3 万上调至 10 万) ,但目前客单价为 8000元左右,距离 10 万额度尚有较大差距,我们认为背后的原因在于: (1)供给端的约束还有待进一步打开, 包括畅销品货源的充足率、 高端商品尤其是高奢精品品牌的进一步扩充,这些都具备较大提升完善的空间。 渠道供应方面, 2022 年 9 月底的海口新海港免税城开业、2023 年三亚一期 2 号地开业有望进一步扩充品类、优化购物体验。 (2)需求端而言,如何进一步深挖高净值会员价值有待在服务方面做
30、更多工作,目前中免拥有 2000 多万会员,凭借疫情发展窗口期, 公司实现了会员体量的极大增长, 但会员价值挖掘方面还没有跟上,伴随着供给端的扩容优化,在针对客户服务营销方面也将形成共振效果,客单价进一步提升可期。 仓储供应链进一步完善,解决畅销品缺货问题。仓储供应链进一步完善,解决畅销品缺货问题。从消费者购物体验来看,免税畅销单品时常出现缺货现象,这背后的原因是相对复杂的,包括不同的产品采购周期问题、买手团预判问题、仓储物流问题等。这意味着要想更好地满足消费者需求,在数字化能力建设、与供应商的实时沟通机制、仓储物流建设方面都存在进一步完善和提升空间。中免于 21 年初建设海南国际物流中心项目
31、,项目共分为两期。中免海南国际物流中心将是中免海南全岛现代化“保税一体”的物流配送中心,未来对于线上线下有货率都将带来极大提高。近期, 中免海南国际物流中心一期项目已经投入使用, 该项目投资金额 3.25 亿元, 占地 4.2 公司深度研究 | 中国中免 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 万平米,总建筑面积 6 万平米。而二期项目也在积极建设中,总投资额 3.11 亿元,占地6.7 万平米,总建筑面积 9.9 万平米。 图 7:中免海南国际物流中心 资料来源:海口日报,西部证券研发中心 营销发力, 会员数大幅增长, 阻击韩免电商
32、对国内免税的影响。营销发力, 会员数大幅增长, 阻击韩免电商对国内免税的影响。 我们曾在之前报告中指出,中免发展线上业务(补购、直邮)绝不仅仅是疫情背景下的权益之际,未来线上+线下渠道融合发展趋势不可逆转。自 21 年开始,公司参股成立中免日上互联网公司,负责中免线上电商业务,电商业务进一步整合。目前海南、日上电商业务已经合二为一,反映出公司在线上业务发展的中长期考量。在疫情背景下,线上业务发挥了积极作用,有效对冲了线下客流波动带来的经营压力,尽管线上业务属于完全有税业务,毛利率水平相对较低,利润端贡献或相对有限,但我们仍然不能忽视其在构建全渠道购物体验、对全国非会员消费群的渗透和购物体验所起
33、到的积极作用, 其将承担海南离岛免税流量入口和线上变现的双重功能。我们看到公司发展电商业务也在不断寻求突破和创新,积极拥抱新零售、新电商模式,包括抖音直播、小红书内容带货等,对比当前消费者购买香化产品的渠道来看,专柜、电商旗舰店、韩国免税通过 2B 批发模式(主要输入到中国市场)仍然占据了很大一块市场份额, 但事实上很多线上渠道产品相较于中免而言缺乏正品和质量保证。 换言之,当前仍然有较大消费群体对离岛免税不熟悉、不了解,在品牌宣传和推广方面,中免可以提升的空间巨大,我看到公司在新媒体、新渠道方面开始积极布局,这将有助于中免离岛免税品牌的推广,带动未来长期购买人数增长。 图 8:中免三亚免税城
34、在抖音上开启直播带货 图 9:中免会员量近年来大幅增长 4026000500025003000200212022E中免会员数(万人) 公司深度研究 | 中国中免 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 资料来源:中免抖音号,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 这里延伸出的另一个问题是, 未来品牌商是否还会继续支持中免发展线上有税业务?这里延伸出的另一个问题是, 未来品牌商是否还会继续支持中免发展线上有税业务?在诸多品牌商的销售部门中,通常会划分一般渠
35、道(专柜、电商、大商)和旅游零售渠道,中免采购一般对接的也都是旅游零售渠道。 市场的困惑是如果未来免税商品通过完税后当成有税商品来卖,是否会对品牌商的有税渠道形成较大干扰,从而使得品牌商对中免发展线上业务态度转变?我们的观点是,旅游零售业务部门关注核心不在于是否一定是有税,而是购物条件,即针对出境、离岛旅游的游客所给予的购物的额度和权限。未来,海南回头购在购物条件上肯定会有所约束, 比如针对离岛半年以内的游客可以有一次或者一定额度的线上补购的机会(疫情背景下或许审核条件相对宽松,但我们认为疫后可能会收紧) ,这就给具备购物资质的人群设限,从而降低直邮业务对有税渠道的冲击和影响。所以我们倾向于认
36、为未来中免线上业务的发展将会是稳步推进的。 预计预计 2 2024024 年中免离岛免税销售额达年中免离岛免税销售额达 1 1200200 亿元左右。亿元左右。根据我们预测,参考海南十四五规划(客流量规划) , 假设到 2025 年海南免税品购买转化率达 30%, 客单价接近 1 万元, 则 2025年海南离岛免税销售总规模有望达 1500 亿元左右,假设中免市占率维持在 80%左右水平,则中免离岛免税销售规模或达 1200 亿元左右。 表 2:我们预测海南离岛免税到 2025 年总规模达 1500 亿左右 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E
37、2023E 2024E2024E 2025E2025E 海南离港人次(万) 2896 2129 2258 2371 3082 3699 4253 YoY -26% 6% 5% 30% 20% 15% 免税购物转化率 13.0% 21.0% 29.8% 35% 36% 36% 36% 免税购物人次(万) 376 448 672 830 1110 1331 1531 YoY 19% 50% 23% 34% 20% 15% 客单价(元) 3590 5804 7366 7800 8970 9867 10360 YoY 62% 27% 6% 15% 10% 5% 免税市场规模(亿元) 135 260 4
38、95 647 995 1314 1586 YoY 93% 90% 31% 54% 32% 21% 资料来源:wind,西部证券研发中心,注:这里不含有税业务 二、 本地免税商二、 本地免税商相继资本化, 后续经营策略是否出现拐点?相继资本化, 后续经营策略是否出现拐点? 我们注意到今年以来,海南本土免税零售商也在积极谋求上市资本化。包括海汽集团、海南发展近期都公告计划并购整合各自免税业务,海汽集团计划并购海旅免税,海南发展计划并购海控免税,目的是为了调整经营主业、提升改善上市公司主体盈利能力。换言之,并购免税业务的出发点在于积极改善上市公司盈利能力、 看好离岛免税未来长期发展前景。从 22Q1
39、 销售情况来看,中免仍然是一家独大(市场份额 85%左右,3 月份受三亚店临时闭店影响,份额有所下滑) ,海旅、海控经营规模相对靠前,排名第二、第三位,21 年两家公司基本处于亏损状态,22Q1 海旅实现一定盈利(利润率 4.5%) 、海控基本盈亏平衡。与中免类似,海旅 Q1 的盈利改善也是建立在折扣促销幅度的收窄以及线下业务的恢复。当当前两家免税公司资本化步伐进一步加快,上市后利润诉求将显著增强,以价换量经营策略前两家免税公司资本化步伐进一步加快,上市后利润诉求将显著增强,以价换量经营策略或将迎来拐点。或将迎来拐点。 公司深度研究 | 中国中免 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西
40、部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 图 10:22Q1 海南离岛免税市场份额 资料来源:wind,西部证券研发中心 2 2.1.1海汽集团拟收购海旅免税品公司海汽集团拟收购海旅免税品公司 海汽集团 22 年 5 月 16 日发布关于筹划重大资产重组的停牌公告 ,公司拟发行股份及支付现金方式购买海南旅投持有的海旅免税的部分或全部股权,并募集配套资金。海旅免税于 2020 年下半年获得免税牌照,旗下三亚海旅免税城于 2020 年 12 月底开业,经营面积达 9.5 万平米。 根据最新公告, 21 年海旅免税收入及归母净利润分别为 24.5 亿元和-2614 万元, 21 年三亚
41、海旅免税城共接待游客 240 万余人。22 年 1 季度收入及归母净利润分别为 13.8 亿元和6159 万元。22 年 1 季度利润扭亏为盈主要系一方面经营业务逐步进入平稳状态且保持较高增长,销售规模效应进一步显现。另一方面 1 季度公司降低促销折扣力度,盈利水平显著改善。整体来看,海旅免税 Q1 净利润率水平为 4.5%左右,虽转正但仍然维持较低水平(同时期中免净利润率水平达 20%-25%) ,两者盈利能力相差较大,充分反映出了各自在两者盈利能力相差较大,充分反映出了各自在供应链、品类、物业成本等方面的差距供应链、品类、物业成本等方面的差距。同时,海汽目前作为海南免税销售规模排名第二的企
42、业, 其低个位数的盈利水平也很大程度上限制了其以及其他免税商未来进一步扩大折扣促销的可能,上市资本化后保持稳定盈利水平的诉求也会进一步加强,或将也会对未来公司在折扣促销等方面形成掣肘。 图 11:海汽集团及免税业务股权结构关系 资料来源:wind,西部证券研发中心 84%9%4%2%1%中免海旅免税海控免税中出服深免 公司深度研究 | 中国中免 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 表 3:海旅免税收入及利润表现 单位:百万单位:百万元元 20202020 20212021 2022Q12022Q1 营业收入 13.28 2454
43、.78 1383.82 营业利润 -61.75 -50.46 59.54 利润总额 -61.42 -50.80 59.54 净利润 -53.14 -55.00 59.68 归母净利润 -52.82 -26.14 61.59 归母净利润率 -397.7% -1.1% 4.5% 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2 2.2.2海南发展大股东承诺海南发展大股东承诺3 3年内注入免税业务年内注入免税业务 海南发展于 2021 年 4 月发布非公开发行募资公告,大股东(海南控股)计划认购全部增发股份,并承诺在完成非公开发行募资完成后三年内完成旗下免税相关业务的资产注入,支持海南发展全部布局免税品经营
44、相关业务。 2021 年 8 月, 证监会审核通过了公司非公开发行方案。22 年 5 月,公司非公开发行顺利完成(募集资金 6 亿元) ,大股东认购非公开发行全部股份,控股比例达到 30.69%。 图 12:海南发展及免税业务股权结构关系 资料来源:wind,西部证券研发中心 目前海南控股免税业务主要集中于子公司全球消费精品 (海南) 贸易有限公司, 公司于 2020年下半年取得免税经营牌照,并于 21 年年初开业经营海口日月广场市内免税店(全球精品免税城分为两期, 21 年 1 月开业一期, 21 年 8 月开业二期, 总经营面积达 3.3 万平米) 。经营销售方面,根据海口网及央视公开报道
45、,2020 年 1 月底-2021 年 1 月底,海控全球精品城实现销售额近 16 亿元,免税商品超百万件;2022 年 1 季度,公司实现销售金额同比增长 252%(估算 Q1 实现销售额约 7 亿元) ,免税购物人数同比增长 360%,免税购买件数同比增长 200%。 虽然目前我们无法获取公司免税业务进一步财务信息情况(有待进一步披露) ,但我们仍可以对比海控日月广场店与中免日月广场店(具体参照下图) ,推演海控日月广场店的盈利水平。21 年海控日月店营收大约在 17 亿元左右,仅为中免日月店的 28%左右,而 22Q2单季度营收规模已近突破 7 亿元,占比接近 50%。由 22Q1 的经
46、营表现我们可以发现,尽管21 年 8 月份海控日月店经营面积有了很大突破, 甚至超越了中免日月店, 但单店坪效仍然 公司深度研究 | 中国中免 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 具有较大差距,我们认为其背后在于品类结构差异(中免日月店拥有 400 个品牌,而海控店为 300 个品牌) 、供货稳定性、会员体系的综合作用,换言之,中免在产品种类、畅销品库存充足率方面超过海控日月广场店,在同样地理位置和外部环境下,两者的经营效率差异一目了然,再次说明了中免在供应链和运营管理方面的核心竞争力。 根据我们的合理测算,2021 年海控开业
47、首年受制于经营规模、较低的毛利率水平(供应链依托第三方、21 年下半年打折促销力度较大) ,整体处于亏损状态。22Q1 两家门店均采取了降低折扣促销力度,两家门店毛利率环比均呈现显著改善趋势,带动海控利润率提升至2%左右水平,而中免凭借多种优势,利润率水平高达 20%(21 年门店利润上下半年呈现前高后低状态,所以从环比角度,中免日月广场店利润率也实现了不错的改善) ,这也是真实反映了两家盈利水平的差距。从理性经营角度,海控经营已经度过早期求生存的阶段,门店经营体量也具备较好规模,未来有望从追求收入量增转向追求合理盈利(保持利润5%-10%利润率水平是理性诉求) , 尤其是考虑到海南政府积极谋
48、求免税业务的资本化运作,盈利诉求将持续增强。 图 13:中免日月广场店 VS 海控日月广场店模型 资料来源:wind,海口日报,西部证券研发中心,注:费用及成本为我们合理拆解,或与实际情况有所差异,仅供参考 三、新海港城、三亚一期三、新海港城、三亚一期2 2号地带来的增量潜力如何看?号地带来的增量潜力如何看? 3 3.1.1海口国际免税城项目海口国际免税城项目 海口国际免税城项目计划总投资额 128.6 亿元, 以免税为核心, 涵盖有税零售、 文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素复合型旅游零售综合体。项目主要分两期建设,一期主要包括核心免税商业综合体+公寓+住宅(一期项目投资额 58.8 亿元
49、,2022 年建成) ,二期主要包括商业街区+写字楼+酒店(二期项目投资额 69.8 亿元,2023 年建成) 。其中核心项目免税商业综合体计划于 2022 年 9 月底开业,占地面积 8.85 万平米,地上建筑面积 14.1 万平米。 海口国际免税城紧邻海口西北角的新海港码头东侧, 新海港是琼州海峡客货滚装的门户港, 公司深度研究 | 中国中免 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 距离海口美兰机场和市中心距离分别为 44 公里和 25 公里左右, 未来新海口国际免税城目标客群:其一是新海港码头(距离免税城近 1 公里距离)和海
50、口南港(距离免税城也仅不到 3 公里)乘船离岛游客,将为其提供核心客源支撑,2021 年新海港码头年旅客吞吐量为660.9 万人次,十四五规划到 2025 年旅客吞吐量超 800 万人次;而海口南港 21 年吞吐旅客 356.2 万人次,十四五规划到 2025 年旅游吞吐量超 546 万人次。即 2021 年毗邻海口国际免税城的两个码头年旅客吞吐量合计近千万规模。 其二是新海港依托于其庞大发展规划,未来将集购物、酒店、休闲娱乐于一体,致力于发展成为海口商业新地标,带动更多周边商业配套的集聚效应,未来目标客群有望辐射整个海口游客(海口美兰机场 2021 年旅客吞吐量 1752 万人, 2021
51、年底海口美兰机场 2 期投入使用, 可满足年旅客吞吐量 3500 万人次) 。 在品类定位上, 由于海口国际免税城相较于当前海口日月广场店更为宽阔的经营面积和环境,势必吸引更多奢侈品品牌的入驻,结合调研反馈,公司计划在海口国际免税城进一步丰富和提升购物产品种类,包括顶奢的引入等,在品牌文化体验也将会有更多的展示,提升购物的体验感。 我们静态测算一下,假设新海港和海口南港年离岛人次我们静态测算一下,假设新海港和海口南港年离岛人次 5 50000 万,购物转化率万,购物转化率 3030% %,人均客,人均客单价单价 8 8000000 元,则年销售规模将达到元,则年销售规模将达到 1 12020
52、亿元。亿元。远期来看,我们认为海口免税城整体的规划配套可以媲美甚至超过三亚国际免税城,将有望成为海口新地标,虽然从客源结构、购买力静态来看与三亚还存在一定差距, 但我们也注意到海口也在积极谋求商业及旅游城市双功能建设,尤其是在自贸港顶层设计红利下,未来游客规模及消费潜力有望持续提升,推动海口国际免税城销售规模的不断扩容。 图 14:海口新海港免税城位置 图 15:海口新海港免税城效果图 资料来源:百度地图,西部证券研发中心 资料来源:中免官网,西部证券研发中心 3 3.2.2三亚一期三亚一期2 2号地号地 三亚一期 2 号地属于三亚三期项目,主要侧重定位于高端精品销售,该项目已于 21 年 3
53、月份开工建设,预计将于 23 年开业,项目总建筑为 7.65 万平米。相关配套的酒店工程于21 年 12 月开展,26 月竣工,酒店总建筑面积 9.6 万平米。 三亚一期(海棠湾店)自 14 年开业以来,持续保持了快速的增长态势,但也面临经营面积日益不足、休闲配套较少、高端精品品牌缺位等问题。所以公司陆续开发二期及三期,二期(河心岛项目)于 20 年初开业,主要侧重于休闲餐饮娱乐方面,引入了 80 个品牌,与一期购物形成业态互补。三期(一期 2 号地)重点侧重于高奢精品销售,根据公司公开 海口国际免税城 公司深度研究 | 中国中免 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券
54、2022 年年 06 月月 11 日日 调研反馈,目前三期品牌(包括重奢)合作谈判有序推进。当前海南离岛免税重奢品牌相对缺位,这既跟海南现有物业品质相对一般有关,也与重奢品牌进入免税渠道顾虑有关,价格体系和经营模式会是重奢进驻考量较多的因素。 我们认为当前重奢进入海南免税市场的条件已经趋于成熟,当前海南自贸港建设是国家重大发展战略,海南未来在吸引高端消费客群的潜力不容忽视,这将对重奢品牌形成极大吸引力,未来重奢在与中免合作模式、定价策略等方面均存在谈判空间。 未来引入大牌的价值不在于为中免带来重奢销售收入和利润,更核心的是进一步巩固了其旅游零售商在海南的龙头地位,三亚免税店精品购物吸引力将进一
55、步增强,而且考虑到重奢布局本身的审慎态度,短期内或形成中免与重奢品牌的独家合作模式,未来在吸引高端客流、提升到店人次、购买转化、客单价方面均将带来积极效果,中免在海南离岛免税的布局进一步完善,龙头地位进一步巩固。 图 16:三亚一期二号地项目布置图 图 17:三亚一期二号地定位于高端精品零售 资料来源:海口网,西部证券研发中心 资料来源:海口网,西部证券研发中心 图 18:顶奢品牌在亚太地区销售规模持续增长 资料来源:wind,西部证券研发中心 未来非零售业务亦将贡献可观收益。未来非零售业务亦将贡献可观收益。中免在三亚免税城、海口新海港城在配套上打造多业态、综合性旅游购物中心,依托免税作为流量
56、入口,未来其他周边业态发展值得期待。我们在研究韩国新罗、乐天酒店集团时发现,其业务除了免税外,还积极布局酒店及其他餐饮业务。以新罗酒店集团为例,旗下主要经营两家酒店(首尔店和济州店) ,紧邻新罗免 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1LVMH亚太爱马仕亚太(不含日本)三亚一期二号地 公司深度研究 | 中国中免 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 税店,与免税业务产生了很好的协同效应,疫情前新罗酒店集团(HTL SHILLA)酒店餐
57、饮业务收入占比超 10%。 图 19:新罗酒店紧邻新罗免税城,业务协同性较强 图 20:疫情前新罗集团中酒店餐饮业务收入占比超 10% 资料来源:百度地图,西部证券研发中心 资料来源:TRbusiness,西部证券研发中心 四四、20252025年后的竞争优势如何理解?年后的竞争优势如何理解? 市场也在普遍关注 2025 年海南全岛封关后,离岛免税将会面临怎样的影响?当前关于封关后免税行业变化还没有更为具体的政策条文, 我们仅以对行业的理解试图厘清一些基本的问题,对于这些基本问题从理性客观的角度给予正确认识,也将有助于我们对于 25 年之后中免面临的政策和经营环境有一个大致方向的判断。 图 2
58、1:海南自由贸易港建设“三步走” 资料来源:新华网,西部证券研发中心 首先我们需要理解的问题是, 2025 年封关后离岛免税的牌照是否还有价值, 即是否任何企业都可以开展离岛免税业务。我们认为离岛免税经营的牌照价值仍在(可能会进一步发放牌照,但依然会是有限的) 。虽然封关后,岛内商品将实行免关税、低税率、简税制模式,或极端情况下可能和香港一样,所有消费品三税全免(关税、消费税、增值税) 。但即便如此,其所适用的范围也仅限于岛内消费,离岛商品大概率仍然受到限制(在额度以内的 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100012001Q15 2Q15 3Q15 4Q1
59、5 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16酒店及餐饮等业务(Wbn)免税业务收入(Wbn)酒店、餐饮业务占比(右轴) 公司深度研究 | 中国中免 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 享受免税,额度以外的需要交纳税费,类似于香港与内地的过关概念) 。如果离岛免税商品是任意一家零售商都可以做的,且不限制商品范围,这无疑将为会为口岸对离岛商品监管带来很大困难,结合“一线开放、二线管住”海南整体的监管指导思想,对海南进入内地口岸的监管无疑是一个重点工作, 二线严监管的最好的方式无疑是对离岛商品采取品类监管、提货监管的方式最为可行。品类监
60、管意味着结合离岛游客购物需求,离岛商品大概率不会放开至全品类,在现有 45 种离岛免税品类基础上大幅扩大的幅度或有限。提货方式方面,我们认为仍然会大概率延续目前离岛免税提货方式,即口岸提货离岛,只有这样才会是相对经济可行的监管方式。当然,需要强调的是,我们仅以目前我们的认知能力去推演合理的发展逻辑,但也不排除新政策、新技术所带来的超出预期的变化。 此外,我们在 20 年 3 月发布的报告中,也详细复盘了香港在全港免税的情况下,龙头零售商是如何保持竞争优势, 确保合理利润的。 我们对于免税零售商的核心竞争优势理解是:(1 1)供应链及规模; ()供应链及规模; (2 2)地理位置; ()地理位置
61、; (3 3)会员及服务体系; ()会员及服务体系; (4 4)品类管理和主导能力。)品类管理和主导能力。位置、客源质量、长期增长潜力是品牌商尤其是定价奢侈品品牌商选择零售商合作的重要考量因素,而不仅仅是采购价格。中免在核心优势恰恰是体现在这些方面,且其建立起来的护城河不是短时间可以超越的,此外中免仍然不断在挖宽其护城河,包括对于全渠道的进一步深度布局(凤凰机场免税店、海口国际免税城、三亚物流中心、线上预订、离岛补购等) ,给消费者带来行前、行中、行后的全链路的购物服务和体验。 复盘香港:龙头凭借位置、品类、服务优势持续获得高盈利水平复盘香港:龙头凭借位置、品类、服务优势持续获得高盈利水平 目
62、前香港是全球最自由、最开放的自由贸易港,背后主要得益于其特殊的地理位置以及发展的战略定位。香港自由贸易港发展大致经历 4 个阶段,综合型自由贸易港(第三阶段,开始于 70 年代后期)的定位调整推动香港旅游及零售业的蓬勃发展。 在商品税收方面,香港一般进出口商品不设任何流转税(如增值税、消费税等) ,而关税仅针对四类商品征收(酒类、烟草、碳氢油类及甲醇) 。值得一提的是,早在 1931 年香港是将化妆品及药用酒精列入关税应课税品之一,但于 1959 年又被剔除出去。 图 22:香港自由贸易港的演变过程 图 23:香港仅针对 4 类商品征收关税 资料来源: 香港自由港模式发展演化、动力机制及启示
63、,西部证券研发中心 资料来源:中国香港海关,西部证券研发中心,注:化妆品曾于 1931-1959 年期间被列入应课税品之一,1959 又被剔除 香港旅游零售业主要包含四类参与者,分别为免税零售商、购物中心(专柜) 、专业连锁零售商以及一般百货零售商。 香港免税零售商代表有 DFS; 购物中心专柜模式, 如海港城; 公司深度研究 | 中国中免 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 一般百货商店代表有崇光百货;而香港化妆品连锁零售商代表则有莎莎、卓悦等。 我们对比四类零售商代表发现,核心免税零售商龙头 DFS、以及购物中心海港城在位置
64、、货源、购物体验等方面具备核心竞争优势(门店多选于核心商圈、品牌直采以及个性化的购物服务) ;而在价格方面,由于各方零售商品均为免税,莎莎等零售商因定位需求采取更低定价策略,但货品来源为消费者所诟病;而百货零售商,产品种类更为丰富,定位偏向大众,高端品牌较为缺失,折扣力度也相对一般。 表 4:香港四类零售企业代表对比 类别 代表企业 产品种类产品种类 货源货源 售后售后 零售网络零售网络 价格价格 购物体验购物体验 香港门店香港门店数量数量 百货零售商 崇光百货崇光百货 化妆品、服装、首饰精品、皮具、家电、家居用品、餐饮等。 品牌直采、或者品牌专柜入驻联营 一般 香港拥有两家崇光百货商店(尖沙
65、咀店和铜锣湾店) 价格折扣力度一价格折扣力度一般,高端品牌相对般,高端品牌相对缺失缺失 免费停车、购物礼券、免税送货、 崇光 visa 卡购物优惠 2 购物中心 海港城海港城 化妆品、服装、首饰精品、皮具、家电、 家居用品等。 品牌数超品牌数超 8 80000个,大牌奢侈品更为齐全。个,大牌奢侈品更为齐全。 品牌专柜 一般 尖沙咀 专柜价格,买赠活买赠活动较多动较多 香港最大面积购物中心(商香港最大面积购物中心(商场面积约场面积约 2 20 0 万平米)万平米),位置优越(紧邻维多利亚港),一站式购物、休闲娱乐 专业连锁零售商 莎莎莎莎 主要聚焦于香化品类 主要经营化妆品,进货渠道不透明(多为
66、区域批发渠道),反馈商品与专柜有一定差距 相对缺失 主要集中于香港、澳门地区、内地华南地区等,门店数超过 200 个 产品价格较低,可产品价格较低,可享受享受 9595 折或者更折或者更低,比低,比 DFSDFS 价格更价格更低低 环境一般,店面较小(200-400 平米),店员服务质量一般 106 卓悦卓悦 相对缺失 主要集中于香港地区,门店总数为 37个 环境一般,店面较小(200-300 平米) ,店员服务质量一般 32 旅游零售商 ( 免 税 零 售商) DFSDFS 拥有 700 个全球知名品牌;拥有全世界 50%时尚品牌经营权;奢侈品品类最为齐全(拥有部分独家销售名品);还会设置专
67、柜展还会设置专柜展示当地传统及文化,比如香港太示当地传统及文化,比如香港太阳广场阳广场 DFS GalleriaDFS Galleria 内设置的内设置的Enjoy Hong Kong Enjoy Hong Kong 精品廊精品廊 所售商品均为商标持有人授权发售,100%100%原厂正货;香原厂正货;香化、精品、箱包产化、精品、箱包产品齐全品齐全 任何任何 dfsdfs 店铺购买店铺购买的商品都可以邮寄的商品都可以邮寄或者到本地门店退或者到本地门店退换、维修换、维修 全球拥有11个机场店、20 个市内店、以及超过 420 家分店 与香港其他专柜价格接近,价格优势不明显,部分套装部分套装价格更具
68、优惠价格更具优惠 环境较好、地理主要集中于市中心,单店面积超过 5000平米。会员体系完善,可以会员体系完善,可以享受个性化礼宾服务(比如享受个性化礼宾服务(比如免费护肤与美妆护理服务免费护肤与美妆护理服务等)等) 4 个市内门店 资料来源:公司官网,公司财报,西部证券研发中心 香港海港城香港海港城 海港城物业隶属于九龙仓置业,坐落于香港尖沙咀购物中心地段,紧邻维多利亚港,成型于 1980 年前后,是香港最大的商业综合体,包含购物、办公、住宅、酒店等多业态,其中购物商场面积达 200 万平方尺(约 20 万平米) ,有 700 多间店铺、50 家餐厅、两间戏院和三家酒店,商品涵盖化妆品、服装、
69、首饰精品、皮具、家电、家居用品多品类销售。 伴随着到香港旅游的内地游客的快速增长, 丰富的产品选择+绝佳的地理位置+全免税的优惠价格优势, 带动了海港城零售规模持续高增长, 从 04 年的 47 亿港币规模快速增长至 08年的 134 亿港币,而到 2014 年零售规模更是高达 350 亿港币(占当年香港零售总额的近8%) ,04-14 年 10 年复合增速高达 22.3%(显著高于香港零售业整体 10.2%复合增长) 。14 公司深度研究 | 中国中免 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 年,内地赴香港游客人次出现拐点,这也导
70、致了海港城增长的显著放缓。受海港城零售规受海港城零售规 模的持续扩张,新海港商场租金收入也是保持了持续高增长的态势,模的持续扩张,新海港商场租金收入也是保持了持续高增长的态势,2 2018018 年商场租金收年商场租金收入达入达 7 75.35.3 亿港币,租金扣点达亿港币,租金扣点达 2 20.20.2% %。 图 24:内地赴香港游客人次及增速 图 25:香港零售行业规模及增速 资料来源:中国香港统计局,西部证券研发中心 资料来源:中国香港统计局,西部证券研发中心 图 26:2015 年内地游客消费占香港零售总额的近 38% 图 27:2018 年香港零售行业品类分类及占比 资料来源:世邦
71、魏理仕,西部证券研发中心 资料来源:中国香港统计局,西部证券研发中心 图 28:香港海港城品牌数超 800 个 图 29:香港海港城零售额规模 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%00400050006000200042005200620072008200920001620172018内地赴香港游客人次(万人)yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%003000004000005000006000002005200620072008200920102
72、000172018香港零售消费总额(百万港元)YoY15%38%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200620152016大陆游客消费占香港总零售额比重(%)10%18%26%46%药物、化妆品珠宝首饰、手表服装、鞋类及配饰其他2000700050002500品牌数47003003504002004200820142018营业额(亿港币) 公司深度研究 | 中国中免 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年
73、 06 月月 11 日日 资料来源:赢商网,西部证券研发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 DFSDFS:打造一站式奢侈品零售服务体验,获得持续竞争优势:打造一站式奢侈品零售服务体验,获得持续竞争优势 DFS 于 1960 年成立于香港, 从期初的单一机场免税店运营延伸至市内店多场景经营, 1997年被全球奢侈品品牌巨头 LVMH 并购,目前在全球拥有 11 个主要机场免税店,20 个市内 T广场店。 DFS 目前在香港拥有 4 个 T 广场店,值得一提的是,2012 年曾取得香港机场香化+烟酒整体运营权, 但于 2017 年新一轮招投标中失去运营权, DFS 目前在香港不再拥有机场店
74、的经营权。从目前香港经营情况来看,公司还在扩大深耕香港旅游免税市场,就在 19 年的 11月,DFS 还开出了第四家门店。 更名预示着品牌战略升级,旨在为旅行社打造高品质、个性化的奢更名预示着品牌战略升级,旨在为旅行社打造高品质、个性化的奢侈品购物体验侈品购物体验。2013年,DFS 品牌战略重新定位,将香港的 3 家(19 年增加第 4 家)市内店名称从以往的”DFS Galleria”改为”Travellers Galleria by DFS” ,表明公司希望将自己定位于为消费者提供高品质、个性化购物服务,而不仅仅是简单的购物商店或者机场免税店的延伸。 图 30:DFS 香港门店分布 图
75、31:DFS 香港门店开业信息 开业时间 地点 备注 1988 年 香港九龙尖沙咀东么地道店 1996 年 香港广东道店 2012 年 8 月 香港铜锣湾店 2020 年之前翻新 2019 年 11 月 香港九龙旺角太子道西 193 号新世纪广场店 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 图 32:DFS 会员体系及享有的服务 公司深度研究 | 中国中免 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 资料来源:DFS 官网,西部证券研发中心 DFSDFS 香港市内店业务香港市内店业务 0404- -12
76、12 年保持了年保持了 20%20%复合增速,增速远超行业整体复合增速,增速远超行业整体。根据 DFS 官网新闻, 得益于内地游客的快速增长, 公司在香港3家市内店04-12年接待游客人次实现了350%的增长,人数从 04 年的 400 万人次增长至 12 年的 1800 万人次,复合增速高达 20%以上。其中, 72%游客来自于中国内地。 结合 LVMH 披露的 Selective Retail Aisa (except Japan)(LVMH 不单独披露 DFS 财务数据)数据,我们估计 DFS2004-2012 年在香港地区业务至少保持了 15%-20%的复合增速,远高于期间香港零售业整
77、体增速(整体增速为 11.7%,香化药妆单品类期间复合增速 12.5%) 。此后,随着大陆游客赴港旅游的饱和,增速趋于平稳,但仍然保持了高个位数的正增长。 在2018年之前 (未失去香港机场免税店运营权之前) , 香港市场占据DFS总营收的25%-30%,我们假设 DFS 业务占据 LVMH 的 Selectvie Retail 的比重为 50%(参照 2013 年数据) ,我们估算香港 2017 年 DFS 业务规模超过 22 亿美元左右, 2018 年业务规模达 15 亿美元 (注:18 年不再经营机场店) ,占香港整体零售业的比重为 2.4%,占内地游客赴港消费比重为4.5%。 图33:
78、 04-12年DFS香港市内店接待游客人次复合增速达20% 图 34:LVMH Selective Retail Asia(除日本)营收及增速 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 图 35:LVMH 亚洲零售业务(除日本)增长高于香港整体零售业以及化妆品药品单品类增速 资料来源:香港统计局,公司财报,西部证券研发中心 4006008000020042012DFS香港市内店接待游客人次(万)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500
79、300035004000200420062008200162018LVMH Selective Retail Asia(except Japan)(百万欧元)YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%2005200620072008200920001620172018LVMH亚洲零售收入(除日本)增速香港整体零售业增速香港香化药妆零售增速DFS不再经营香港机场店,导致营业规模下滑,剔除影响后增速超15%CAGR=20% 公司深度研究 | 中国中免 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 202
80、2 年年 06 月月 11 日日 DFSDFS 营业利润率超过营业利润率超过 10%10%左右,预计香港市场(市内店)营业利润率更高左右,预计香港市场(市内店)营业利润率更高。根据 LVMH 财报数据,公司 selective retail 板块利润率水平保持在 10%左右,我们估计 DFS 利润率水平基本与整体保持一致, 从 2001 年开始随着香港及亚太接待内地游客的快速增长, DFS 营业利润率出现显著改善, 最高达到 11%水平, 此后随着公司 2012 年再次高价中标香港等机场店,高扣点给公司带来盈利压力,叠加内地游客的下滑波动,DFS 营业利润率出现一定下滑,从 11%下滑至 20
81、17 年的 8%,2017 年随着香港机场店投标失败,公司于 2018 年利润率迎来显著反弹,至此可以初步推断公司香港市内店业务营业利润率大概率高于 10%。而根而根据我们此前的行业调研反馈,事实上据我们此前的行业调研反馈,事实上 DFSDFS 在香港业务的毛利率始终保持在了在香港业务的毛利率始终保持在了 60%60%以上的水以上的水平,费用率较高更多是受高商业租金(参照海港城扣点,预计平,费用率较高更多是受高商业租金(参照海港城扣点,预计 DFSDFS 租金扣点在租金扣点在 1 15 5% %- -2020% %水水平) 、以及高劳动力成本影响平) 、以及高劳动力成本影响。 图 36:LVM
82、H Selective Retail 板块营业利润及营业利润率 资料来源:公司财报,西部证券研发中心,注 13-17 年营业利润率下滑主要受 DFS 香港机场店高扣点影响,18 年不再经营香港机场业务,利润率明显反弹 DFSDFS 定位高端旅游零售体验服务商,持续保持了较高盈利水平定位高端旅游零售体验服务商,持续保持了较高盈利水平。我们对比上文中分析的三类企业盈利水平,整体来看,在香港旅游业高景气周期时,旅游零售业企业均保持了较好的盈利水平,营业利润率及净利率水平均在 10%以上。但在景气下行周期时,各方发展出现一定分化,通过服务的升级、门店的优化(放弃机场店、加大市内店布局) ,DFS 仍然
83、保持了较好的盈利水平,显示出较强抗周期能力;而其他企业盈利能力显著下滑。此外,值得注意的是,香港零售商的毛利率一直保持在相对较高水平(50%-60%) ,表明市场竞争相对有序,而利润率波动更多是受高租金以及高人员工资成本稀释。 另外,我们进一步对比香港内地零售企业,发现香港高端旅游零售企业在毛利率方面显著优于国内百货公司,但在利润率方面优势有所缩减,再次印证香港高端旅游企业在租金及人员工资方面的压力较大。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-600800016002001 2002 2003 2004 2005 20
84、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业利润(EUR,Millions)营业利润率(%,右轴) 公司深度研究 | 中国中免 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 表 5:香港旅游零售龙头企业毛利率水平较高,利润率水平波动受高租金及人工成本影响 景气周期(2000-2013) 下行周期(2014-2018) 毛利率 营业利润率 净利率 毛利率 营业利润率 净利率 香港旅游零售香港旅游零售& &百货公司百货公司 DFS 60% 12% - 60%
85、10% - 崇光百货 60% 23% 16% 74% 21% 14% 莎莎 47% 13% 11% 42% 7% 5% 卓悦 54% 11% 9% 64% -1% -2% 国内百货公司企业国内百货公司企业 鄂武商 A 20% 14% 4% 21% 8% 6% 重庆百货 15% 3% 3% 18% 3% 3% 王府井 20% 5% 4% 21% 6% 5% 利群股份 18% 5% 3% 22% 3% 2% 文峰股份 17% 9% 6% 20% 6% 4% 资料来源:wind,西部证券研发中心,注:LVMH 未单独披露零售业务利润率水平 结合新海港单体购物中心以及 DFS 在香港业务整体表现来看,
86、 我们可以总结一下在香港自贸港模式下,龙头超越行业增长的核心竞争优势来源: (1 1) 位置) 位置+ +产品: 我们结合传统零售 “人货场” 的概念, 只有地理位置具备强大集客能力、产品: 我们结合传统零售 “人货场” 的概念, 只有地理位置具备强大集客能力、商品品类足够齐全(甚至拥有独家首发、限量款) 、购物商品品类足够齐全(甚至拥有独家首发、限量款) 、购物+ +休闲一站式满足的零售商,才能休闲一站式满足的零售商,才能更好满足消费者奢侈品购物需求。更好满足消费者奢侈品购物需求。DFSDFS 香港、海港城无不占据位置和品类的优势,龙头虹香港、海港城无不占据位置和品类的优势,龙头虹吸效应极强
87、,两者占据香港零售总额的吸效应极强,两者占据香港零售总额的 1 10 0% %,持续取得超越行业整体的增速。,持续取得超越行业整体的增速。 (2 2)极致服务体验:高端消费零售商,不单单是价格的比拼,更在于在于)极致服务体验:高端消费零售商,不单单是价格的比拼,更在于在于正品货源(背正品货源(背书) 、优质会员服务体系的比拼,书) 、优质会员服务体系的比拼,DFSDFS、海港城给高端消费客户提供更多专享服务(包括新、海港城给高端消费客户提供更多专享服务(包括新品预览、专车接送、多倍积分、私人购物助理等) ,带来了极高的消费者粘性和客单价水品预览、专车接送、多倍积分、私人购物助理等) ,带来了极
88、高的消费者粘性和客单价水平。平。 (3 3)合理竞争、盈利优先:由于)合理竞争、盈利优先:由于 DFSDFS、海港城等物业早在上世纪六七十年代就开始深耕、海港城等物业早在上世纪六七十年代就开始深耕香港高端零售市场,建立起了强大的品牌知名度,叠加占据的位置优势,使得海外旅游零香港高端零售市场,建立起了强大的品牌知名度,叠加占据的位置优势,使得海外旅游零售商在香港的布局反而是相对审慎的,市场持续扩容阶段竞争相对有序,龙头公司利润率售商在香港的布局反而是相对审慎的,市场持续扩容阶段竞争相对有序,龙头公司利润率水平保持在了水平保持在了 1 10 0% %以上的水平。以上的水平。 五五、投资建议、投资建
89、议 考虑到公司 22Q2 受疫情影响较大,我们下调 22 年盈利预测,维持 23-24 年盈利预测水平不变,预计公司 22-24 实现收入分别为 819/1149/1387 亿元,归母净利润为89.7/148.4/178.6 亿元,对应最新 PE 为 41/25/21 倍。给予公司 23 年 35 倍 PE,目标价266 元,维持“买入”评级。 公司深度研究 | 中国中免 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 11 日日 六、风险提示六、风险提示 (1)疫情反复风险。离岛免税主要依托于海南线下旅游市场的支撑,如果疫情反复,类似于 22Q2 的
90、情形,将对公司离岛免税持续产生重大不利影响。 (2)居民消费能力下滑风险。免税品消费主要对象为国内具备一定消费能力的中产阶层以及年轻消费群体,如果因为宏观经济承压带来的居民消费能力以及意愿的持续下滑,也将会对免税品消费带来不利影响。 (3)竞争加剧风险。当前离岛免税市场处于“有限竞争”格局,尽管短期因为各自阶段性发展策略要求商品打折促销竞争有所加剧,但我们整体认为竞争相对可控,中免凭借综合性优势盈利可以得到合理保证, 但也不完全排除因为不可控的因素而导致竞争进一步加剧的可能。 公司深度研究 | 中国中免 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月
91、11 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元) 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润表(百万元)利润表(百万元) 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金及现金等价物 14,706 16,856 23,840 38,687 56,570 营业收入营业收入 52,59752,597 67,67667,676 81,87581,875 114,912114,912 138,702138,702 应收款项
92、1,251 1,294 2,421 3,140 3,704 营业成本 31,221 44,882 54,028 72,437 84,053 存货净额 14,733 19,725 21,575 28,055 31,483 营业税金及附加 1,083 1,839 491 689 832 其他流动资产 281 667 376 441 495 销售费用 8,847 3,861 11,872 16,777 24,966 流动资产合计流动资产合计 30,97130,971 38,54238,542 48,21248,212 70,32470,324 92,25292,252 管理费用 1,637 2,25
93、0 2,456 2,988 3,606 固定资产及在建工程 2,824 4,733 6,836 7,715 7,531 财务费用 (545) (43) (193) (358) (602) 长期股权投资 791 992 992 992 992 其他费用/(-收入) 660 81 519 849 1,087 无形资产 2,449 2,401 2,716 2,736 2,817 营业利润营业利润 9,6949,694 14,80414,804 12,70212,702 21,52921,529 24,75924,759 其他非流动资产 4,884 8,806 5,897 6,755 7,360 营业
94、外净收支 (22) (3) 9 (5) 0 非流动资产合计非流动资产合计 10,94810,948 16,93216,932 16,44016,440 18,19818,198 18,70018,700 利润总额利润总额 9,6729,672 14,80114,801 12,71112,711 21,52421,524 24,75924,759 资产总计资产总计 41,91941,919 55,47455,474 64,65264,652 88,52288,522 110,952110,952 所得税费用 2,335 2,437 2,034 4,061 4,237 短期借款 417 411 3
95、51 393 385 净利润净利润 7,3377,337 12,36512,365 10,67710,677 17,46317,463 20,52320,523 应付款项 15,244 16,715 18,602 25,679 27,782 少数股东损益 1,197 2,711 1,708 2,619 2,668 其他流动负债 0 10 3 4 6 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6,1406,140 9,6549,654 8,9698,969 14,84314,843 17,85517,855 流动负债合计流动负债合计 15,66115,661 17,13617,136 18,9561
96、8,956 26,07726,077 28,17328,173 长期借款及应付债券 2 1 2 2 1 财务指标财务指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他长期负债 78 3,545 1,345 1,656 2,182 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 7979 3,5463,546 1,3471,347 1,6581,658 2,1842,184 ROE 29.1% 37.2% 26.7% 33.4% 29.8% 负债合计负债合计 15,74115,741 20,68220,682 20,30320,303 2
97、7,73427,734 30,35630,356 毛利率 40.6% 33.7% 34.0% 37.0% 39.4% 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 营业利润率 18.4% 21.9% 15.5% 18.7% 17.9% 股东权益 26,179 34,791 44,349 60,788 80,596 销售净利率 13.9% 18.3% 13.0% 15.2% 14.8% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 41,91941,919 55,47455,474 64,65264,652 88,52288,522 110,952110,952 成长能力成长能力 营
98、业收入增长率 9.7% 28.7% 21.0% 40.4% 20.7% 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元) 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业利润增长率 36.4% 52.7% -14.2% 69.5% 15.0% 净利润 7,337 12,365 10,677 17,463 20,523 归母净利润增长率 32.6% 57.2% -7.1% 65.5% 20.3% 折旧摊销 309 385 486 406 591 偿债能力偿债能力 营运资金变动 (545) (43) (193) (358) (602) 资产负债率
99、37.5% 37.3% 31.4% 31.3% 27.4% 其他 1,102 (4,378) 901 (834) (2,278) 流动比 1.98 2.54 2.54 2.70 3.27 经营活动现金流经营活动现金流 8,2028,202 8,3298,329 11,87111,871 16,67616,676 18,23318,233 速动比 1.04 1.10 1.36 1.55 2.04 资本支出 (1,234) (2,155) (2,887) (1,510) (565) 其他 (2,580) (163) 9 133 109 每股指标与估值每股指标与估值 20202020 2021202
100、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 投资活动现金流投资活动现金流 (3,814)(3,814) (2,318)(2,318) (2,878)(2,878) (1,378)(1,378) (456)(456) 每股指标每股指标 债务融资 738 1,582 (897) 572 823 EPS 3.14 4.94 4.59 7.60 9.14 权益融资 (3,811) (129) (1,112) (1,023) (717) BVPS 11.43 15.17 19.19 26.27 35.05 其它 1,690 (5,270) 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹
101、资活动现金流 (1,383)(1,383) (3,817)(3,817) (2,009)(2,009) (452)(452) 106106 P/E 59.7 38.0 40.9 24.7 20.5 汇率变动 P/B 16.4 12.4 9.8 7.1 5.4 现金净增加额现金净增加额 3,0053,005 2,1942,194 6,9846,984 14,84714,847 17,88317,883 P/S 7.0 5.4 4.5 3.2 2.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 中国中免 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年
102、06 月月 11 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入: 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持: 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性: 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出: 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话:021
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