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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 商贸零售 旅游零售 中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 10 月 10 日，中免投资发展有限公司联合宏溿有限公司共同成立三亚中免棠畔投资发展有限公司，中免棠畔投资成立于 2022 年 9 月28 日，注册资本 25 亿元，法人代表为常筑军（中免副总、董秘），经营范围包括：商业综合体管理服务；企业管理咨询；物业管理等。目前，其由中免投资、宏溿有限公司共同持股，持股比例各 50%。修复韧性强，降本控费效果显著。宏溿公司的最终控制人为太古地

2、产。宏溿公司的最终控制人为太古地产。太古地产成立于 1972 年，业务遍布香港、中国内地，并于美国迈阿密、印尼雅加达、越南胡志明市均有投资项目，目前管理着香港 162 万平，内地 168 万平的总楼面面积。公司位于香港金钟道的太古广场是全亚洲最成功的综合发展物业之一。太古集团在内地的项目全部由公司管理。中免三期预计为有税购物商场、酒店、酒店式公寓等多元化的综合体，中免此前业务以免税为主，在有税商场，综合物业管理上经验有所欠缺，与太古地产的合作有助于提升管理能力。太古地产与高奢品牌有良好的合作关系。太古地产与高奢品牌有良好的合作关系。公司定位高端的项目均成功吸引了国际顶级品牌的入驻，包括香港太古

3、广场、成都远洋太古里、广州太古汇和上海前滩太古里。公司从太古广场开始与国际奢侈品集团合作超过 30 年，拥有良好的合作关系，公司打造并管理的项目获得奢侈品集团的认可，预计有望助力中免在海棠湾三期的高奢品牌引进。中免海棠湾三期用地挂牌上市。中免海棠湾三期用地挂牌上市。9 月 22 日三亚挂牌海棠湾 2 宗建设用地，合计 511 亩，其中 HT05-08-01 地块土地性质为零售商业用地，占地 311 亩，拟建设具有重大产业带动作用的零售商业项目。地块东侧为三亚国际免税城二期、一期项目，可以推测 HT05-08-01 地块是中免用于开发建设三亚国际免税城三期项目的目标地块。投资建议：投资建议：中免

4、三期为有税商业综合体，从位置上看，比邻一二期免税商城，有望借助离岛免税业务引流。从品牌引进上看，因为不受免税的诸多限制，有望引入更加丰富的品牌，特别是顶奢品牌的入驻。从品类上看，此前免税业务受制于海关监管审批，流程较长，导致新 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)2,069/1,952 总市值/流通(百万元)363,230/342,796 12 个月最高/最低(元)268.46/156.10 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：中国中免（601888）中国中免深度报告：全球

5、旅游零售龙头，优势地位持续巩固-2022/10/20 中国中免（601888）中国中免中报业绩快报点评：疫后加速修复 Q2业绩超预期-2022/07/28 中国中免（601888）白云机场免税店 租 赁 补 充 协 议 点 评 -2022/06/25 证券分析师：王湛证券分析师：王湛 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 (41%)(32%)(24%)(15%)(7%)2%21/10/2521/12/2522/2/2522/4/2522/6/2522/8/25中国中免沪深3002022-10-23 公司深度报告 买入/维持 中国中免(6

6、01888)目标价：246 昨收盘：175.57 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 品上架不及时，发展有税业务后，商品的流动性加快，有利于季节性强、款式敏感度高的精品品类的拓展。此外与太古地产的合作，一方面有望为商城的招商带来新鲜血液，另一方面借助于太古在综合商业体项目丰富的管理经验，有望在物业管理和客户服务水平上更上一层楼。海南 8 月疫情的影响尚未完全消除，全国多点疫情

7、及重要会议的召开对人员流动形成一定的压制，预计中免三季度业绩下滑幅度较大，目前的股价已经基本充分反映预期。从中长期来看，中免的核心优势不变，特别是海口国际免税城、三亚一期二号地、凤凰机场二三期逐步开业后，渠道优势进一步巩固，规模优势进一步加强。我们持续看好中免在旅游零售行业的龙头地位，预计公司 22-24 年营业收入分别为 572.68/1003.79/1326.01 亿元，增 速 分 别 为-15.4%/75.3%/32.1%；归 母 净 利 润 分 别 为85.66/142.63/183.80 亿元，增速分别为-11.27%/66.51%/28.86%，对应EPS分 别 为4.17/6.9

8、4/8.94元，22-24年PE分 别 为42.12X/25.3X/19.63X，予以“买入”评级。风险提示：风险提示：疫情反复影响客流，防疫政策收紧；汇率波动；免税政变动；新项目回报不及预期等风险。Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)67676 57268 100379 132601 （+/-%）28.67%-15.38%75.28%32.10%净利润(百万元）9654 10259 17082 22012 （+/-%）57.23%-17.03%66.51%28.86%摊薄每股收益(元)4.9

9、4 4.17 6.94 8.94 市盈率(PE)44.38 42.12 25.3 19.63 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 BUhUmWmWNAnXkZoXjWiYcZbR9R7NnPnNtRnPjMrQqQkPsQsP9PnNvMNZnOoRxNpNsR 公司公司深度深度报告报告 P3 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、中免海棠湾三期概况一、中免海棠湾三期概况.5 1 1、携手太古地产开发海棠湾三期、携手太古地产开发海棠湾三期.5 2 2、与太古地产

10、合作有助于品牌引进和管理提升、与太古地产合作有助于品牌引进和管理提升.5 3 3、中免三期建设、中免三期建设用地用地.6 二、海棠湾定位国际旅游消费中心二、海棠湾定位国际旅游消费中心.8 1 1、整体规划、整体规划.8 2 2、华润超级万象城项目、华润超级万象城项目.8 三、顶奢品牌国内开店情况三、顶奢品牌国内开店情况.10 四、投资建议四、投资建议.12 五、风险提示五、风险提示.12 公司公司深度深度报告报告 P4 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：太古地产内地项目汇

11、总.5 图表 2：太古地产项目高奢品牌引入情况.6 图表 3：9 月 22 日三亚挂牌海棠湾建筑用地位置.6 图表 4：中免海棠湾三期项目土地挂牌.7 图表 5：华润超级万象城项目用地.9 图表 6：海棠湾超级万象城项目选址.9 图表 7：华润超级万象城项目用地.9 图表 8：四大顶奢品牌在大陆地区的开店情况.10 公司公司深度深度报告报告 P5 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、中免海棠湾三期概况一、中免海棠湾三期概况 1 1、携手太古地产开发海棠湾三期、携手太古地产开发海棠湾三期 10 月

12、10 日，中免投资发展有限公司联合宏溿有限公司共同成立三亚中免棠畔投资发展有限公司，中免棠畔投资成立于 2022 年 9 月 28 日，注册资本注册资本 2525 亿元亿元，法人代表为常筑军（中免副总、董秘），经营范围包括：商业综合体管理服务；企业管理咨询；物业管理等。目前，其由中免投资、宏溿有限公司共同持股，持股比例各持股比例各 5050%。宏溿公司的最终控制人为太古股份有限公司宏溿公司的最终控制人为太古股份有限公司。太古股份有限公司是英资太古集团属下机构。主要业务从事航空服务及航空饮食、飞机工程、物业投资及发展、酒店、工业、贸易、船务及保险，旗下包括太古地产有限公司太古地产有限公司，国泰航

13、空及太古可口可乐等机构。太古地产有限公司太古地产有限公司（1 1972.HK972.HK）于港股上市于港股上市，致力发展及管理商业、零售、酒店及住宅物业，发展策略集中在主要运输交汇点的上盖发展综合物业项目。太古地产在中国香港的投资物业组合以太古广场、太古坊及又一城为核心物业。在中国内地，太古地产于北京市、上海市、广州市和成都市，共拥有多个大型发展项目。图表 1：太古地产内地项目汇总 项目名称项目名称 股权占比股权占比 开业开业 合作方合作方 占地面积占地面积（万平米）（万平米）建筑面积建筑面积（万平米）（万平米）北京三里屯太古里北京三里屯太古里 100%2008 年 广州太古汇广州太古汇 97

14、%2011 年 广州大洋实业投资有限公司（3%）（广州日报实际控制）5 35.8 北京颐堤港北京颐堤港 50%2012 年 远洋集团（50%）5.9 17.6 成都远洋太古里成都远洋太古里 50%2014 年 远洋集团控股有限公司（50%）7.08 26.9 上海兴业太古汇上海兴业太古汇 50%2016 年 香港兴业国际集团（50%）32.2 上海前滩太古里上海前滩太古里 50%2021 年 陆家嘴集团（50%）12 广州汇坊广州汇坊 100%北京颐堤港二期（建设中）北京颐堤港二期（建设中）35%预计 25/26 年 远洋集团（65%）56 西安太古里（完成拿地）西安太古里（完成拿地）70%西

15、安城桓文化投资发展有限公司（30%）（曲江新区管委会实控）张园太古里（建设中）张园太古里（建设中）60%预计 22 年底 上海静安置业（40%）4 6 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2 2、与太古地产合作有助于品牌引进和管理提升、与太古地产合作有助于品牌引进和管理提升 太古地产太古地产具备具备丰富的丰富的大型综合物业管理经验大型综合物业管理经验。太古地产成立于 1972 年，业务遍布香港、中国内地，并于美国迈阿密、印尼雅加达、越南胡志明市均有投资项目，目前管理着香港 162 万平，公司公司深度深度报告报告 P6 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请

16、务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 内地 168 万平的总楼面面积。公司位于香港金钟道的太古广场是全亚洲最成功的综合发展物业之一。太古广场于 1990 年落成，包括一个大型购物商场、写字楼、酒店式住宅、三间酒店及停车场。除三间酒店外，整个太古广场均由太古地产拥有及管理，并且太古地产持有万豪酒店、港丽酒店及港岛香格里拉大酒店两成股权。太古集团在内地的项目全部由公司管理。中免三期预计为有税购物商场、酒店、酒店式公寓等多元化的综合体，中免此前业务以免税为主，在有税商场，综合物业管理上经验有所欠缺，与太古地产的合作有助于提升管理能力。太古地产与高奢品牌有良好的合作关系太古地产与高奢

17、品牌有良好的合作关系。公司定位高端的项目均成功吸引了国际顶级品牌的入驻，包括香港太古广场、成都远洋太古里、广州太古汇和上海前滩太古里。上海前滩太古里 21年 9 月 30 日开业，目前已经入驻了包括 DIOR、LV 在内的顶奢品牌。22 年底上海第二个太古里张园太古里项目即将开业，LV 已经列入首批入驻。公司从太古广场开始与国际奢侈品集团合作超过30 年，拥有良好的合作关系，公司打造并管理的项目获得奢侈品集团的认可，预计有望助力中免在海棠湾三期的高奢品牌引进。图表 2：太古地产项目高奢品牌引入情况 香奈儿香奈儿 爱马仕爱马仕 迪奥迪奥 路易威登路易威登 香港太古广场香港太古广场 成都远洋太古里

18、成都远洋太古里 广州太古汇广州太古汇 上海前滩太古里上海前滩太古里 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 3 3、中免三期建设用地、中免三期建设用地 9 月 22 日三亚挂牌海棠湾 2 宗建设用地，合计 511 亩，其中 HT05-08-01 地块土地性质为零售商业用地，占地 311 亩，拟建设具有重大产业带动作用的零售商业项目。该地块最大容积率为1.0，以此测算最大可规划计容建筑面积约 20.74 万平方米，宗地挂牌起始总价 130735 万元，折合楼面价约 6301 元/平方米。从竞买人资格要求上看，从竞买人资格要求上看，竞买人或其关联企业在海南注册资本金不少于 100 亿元，且 2019

19、 年至今的财务状况需满足：剔除预收款后的资产负债率不超过 70%，净负债率不超过 100%，现金短债比不少于 1。图表 3：9 月 22 日三亚挂牌海棠湾建筑用地位置 公司公司深度深度报告报告 P7 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：至理数据公众号，太平洋研究院整理 从该宗土地位置上看，从该宗土地位置上看，地块东侧为三亚国际免税城二期、一期项目，可以推测 HT05-08-01 地块是中免用于开发建设三亚国际免税城三期项目的目标地块。图表 4：中免海棠湾三期项目土地挂牌 宗地号宗地号 占地面

20、积占地面积（平米）（平米）用地规划用地规划性质性质 产权年限产权年限 单价单价 （元（元/平米平米）总价总价 容积率容积率 建筑限高建筑限高 海棠湾国家海岸园区海棠湾国家海岸园区HT05HT05-0808-0101 207488.44 零售商业用地 40 年 6301 130735 1.0 25（局部60 米）海棠湾国家海岸园区海棠湾国家海岸园区HT05HT05-0505-0 01 1 61621.69 二类城镇住宅用地 70 年 14497 202165 1.2 25 海棠湾国家海岸园区海棠湾国家海岸园区HT05HT05-0505-0 03 3 41065.79 15677 1.5 36 海

21、棠湾国家海岸园区海棠湾国家海岸园区 HT05HT05-0505-0 04 4 30730.52 15767 1.5 36 资料来源：海南发布公众号，太平洋研究院整理 HT05-05-01/03/04 三幅土地整体挂牌出让，总占地 133418 平方米(约 200 亩)，拟用于建设 公司公司深度深度报告报告 P8 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 市场化商品住房项目。根据容积率计算最大可规划计容建面约 18.16 万平方米，挂牌起始价 202679万元，折合楼面价约 11158 元/平方米。根据公告要

22、求，该宗土地竞买人或其关联企业须在海南省设有总部企业，该企业注册资本金不少于 100 亿元，且须在三亚市内具有或承诺投资建设建面 10 万平方米以上零售商业综合体。宗地 HT05-05-01/03/04 与 HT05-08-01 之间仅间隔林旺大道。综合地块的位置及竞买要求，推断HT05-05-01/03/04 同样是中免离岛免税业务相关的目标地块。二、海棠湾定位国际旅游消费中心二、海棠湾定位国际旅游消费中心 1 1、整体规划、整体规划 根据贝恩咨询数据，2021 年海南奢侈品消费占中国境内整体奢侈品消费的 13%，海南成为不可忽视的新兴奢侈品牌消费圣地，目前和北京、上海大致处于一个级别，年消

23、费规模 500-600 亿。三亚海棠湾地区在海南整体奢侈品消费中占有重要一席。2020 年 10 月海南省出台了三亚海棠湾国家海岸休闲园区控制性详细规划，将海棠湾发展定位为国家海岸国际旅游度假区。海棠湾体现三大核心职能，包括：国际化的一站式旅游目的地，立足南海面向国际的旅游消费中心，立足三亚辐射南部省域的区域性服务中心。2022 年 2 月海南省发改委印发了海南省 2022 年重点（重大）项目投资计划，其中预备项目投资计划表中除了三亚国际免税城三期,还包含了三亚 SKP 项目,三亚海棠湾超级万象城综合体项目,此外根据官方及公众号可能还会有百联、怡和等项目的布局。到目前为止华润超级万象城项目已经

24、进入拿地阶段，设计招标工作也已启动。2 2、华润超级万象城项目、华润超级万象城项目 华润超级万象城项目部分土地挂牌。华润超级万象城项目部分土地挂牌。2022 年 10 月 12 日海南挂牌海棠湾 HT07-02-01 地块，土地面积 10.29 万平（约 154 亩），挂牌起始价 9.52 亿元。地块性质为零售商业混合餐饮混合娱乐混合商务金融用地，其中零售商业用地占 47%，餐饮用地占 25%，娱乐用地占 18%，商务金融用地占 10%，拟建具有重大产业带动作用的零售商业项目。华润万象城将打造华润万象城将打造创新创新多元的商业综合体多元的商业综合体。从海棠湾招标文件，我们了解到超级万象城除已挂

25、牌的 HT07-02-01 地块外，还包括 HT07-02-02 地块，总用地面积 27.2 万平米，总建筑面积 86.58万平，整个项目除了超级万象城商业体外，还包括滨水商街、顶奢酒店、电竞馆、赛艇码头和盛世烟火水秀，形成了购物+美食+住宿+娱乐多要素的全方位整合。公司公司深度深度报告报告 P9 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 5：华润超级万象城项目用地 项目项目 宗地宗地 面积面积 规划用途规划用途 挂牌价挂牌价（万元）（万元）投资额投资额（亿）（亿）建筑面积建筑面积 定位定位 容积率及

26、限高容积率及限高 华润超级华润超级万象城万象城 HT07HT07-0202-0101（已挂牌）已挂牌）102891.54 零售商业/餐饮/娱乐/商务金融用地，占比分别为47%/25%/18%/10%59200 计划 45 86.58 万平 定位最高等级的 M1 万象城，包括商业、餐饮、办公楼等 容积率 2.0,建筑限高50m（局部 80m，比例不超过总建筑占地面积的 10%）HT07HT07-0202-0202（未挂牌（未挂牌）168896 零售商业用地/娱乐用 地/商 务 金 融用地，比 例 分 别 为47%/38%/15%容积率 2.0,建筑限高50m（局部 80m，比例不超过总建筑占地面

27、积的 15%）资料来源：华润海棠湾万象城招标文件，太平洋研究院整理 图表 6：海棠湾超级万象城项目选址 资料来源：至理数据公众号，太平洋研究院整理 万象城（The Mixc）是世界 500 强企业华润集团旗下开发的高品质购物中心，力推“一站式”消费和“体验式”购物。万象城秉承 HOPSCA（集酒店(Hotel)、写字楼(Office)、生态公园(Park)、购物中心(Shopping)、会所(Convention)、城市超级寓所(Apartment)）理念，打造多功能、现代化、综合性城市多维空间。2002 年，第一座万象城在深圳诞生并一跃成为中国最具示范效应的购物中心。二十年过去，万象城已分布

28、在深圳、杭州、沈阳、成都、武汉、南宁等二十余座城市。万象城作为国内顶级奢侈品牌最集中的购物中心，吸引了众多世界知名品牌的入驻。图表 7：华润超级万象城项目用地 香奈儿香奈儿 爱马仕爱马仕 迪奥迪奥 路易威登路易威登 深圳深圳湾万象城深圳深圳湾万象城 公司公司深度深度报告报告 P10 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 深圳罗湖万象城深圳罗湖万象城 杭州万象城杭州万象城 沈阳万象城沈阳万象城 厦门厦门万象城万象城 天津天津万象城万象城 南宁万象城南宁万象城 资料来源：华润置地网站，太平洋研究院整理 三三

29、、顶奢品牌国内开店情况、顶奢品牌国内开店情况 国际品牌开设店铺往往是一个重大决策，关系到集团和品牌多个部门共同商议的结果。国际品牌开设店铺往往是一个重大决策，关系到集团和品牌多个部门共同商议的结果。全球布局战略，国家/城市宏观考量，零售市场的繁荣程度，消费者的品牌认同及购买能力，相关品牌业绩表现，合作对象的运营能力，具体项目合作背景及合作条件等，共同组成了综合的多维度的评估体系。我们分析了四大顶奢品牌在大陆地区的开店情况，首先品牌在选址上会综合考虑当地人群的首先品牌在选址上会综合考虑当地人群的消费能力和区位布局。消费能力和区位布局。北京、上海作为国内政治、经济中心，各品牌都开设了多家门店，东部

30、地区、长三角地区、珠三角作为国内经济发展最好的经济带也成为品牌布局的首选。武汉、成都作为中部、西部地区新一线城市受到品牌的重视，开设了多家门店。从合作对象上看，品牌方趋向于选择跨区域布局的头部地产商合作。品牌方趋向于选择跨区域布局的头部地产商合作。头部地产商有多年的综合商业体管理经验，在全国范围内知名度高，对品牌门店的业绩表现形成一定背书。品牌方与地产商经过多年合作具有良好的合作关系和信任度。据此，我们推断顶奢品牌在进入海南市场时，预计会以有税的形式开店，城市上不排除在海口和三亚同时开店。海口的选址预计在万象城和海口国际免税城，三亚的选址预计在中免三期（太古）、超级万象城。可以确定的是海南自贸

31、港建设会助力海南奢侈品消费更上一个台阶，顶奢品牌只会迟到，不会缺席，让我们拭目以待。图表 8：四大顶奢品牌在大陆地区的开店情况 香奈儿（香奈儿（1616 家）家）爱马仕（爱马仕（2626 家）家）DIORDIOR（2929 家）家）LVLV（5252 家）家）北京北京 国贸商城 SKP 王府半岛酒店 国贸商城 SKP 王府半岛酒店 首都国际机场 T3 国贸商城 SKP 王府中环 金融街购物中心 国贸商城 SKP 王府井半岛酒店 金融街购物中心 首都机场 T3 大兴机场 公司公司深度深度报告报告 P11 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的

32、免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 上海上海 恒隆广场 半岛酒店 国金中心（IFC)恒隆广场 国金中心（IFC)虹桥机场 淮海中路店 尚嘉中心 恒隆广场 国金中心 虹桥机场 前滩太古里 尚嘉中心 恒隆广场 国金中心 虹桥机场 前滩太古里 国贸汇 ITC 广场 港汇恒隆 南京南京 德基广场 德基广场 德基广场 德基广场 杭州杭州 杭州大厦 杭州大厦 湖滨银泰 杭州大厦 万象城 杭州大厦 湖滨银泰 万象城 广州广州 太古汇 太古汇 太古汇 太古汇 大连大连 时代广场 时代广场 时代广场 恒隆广场 时代广场 恒隆广场 沈阳沈阳 市府恒隆广场 万象城 万象城 卓展购物中心 成都成都 远洋太古里 国际

33、金融中心 IFS 远洋太古里 天府国际机场 远洋太古里 国际金融中心 IFS 天府机场 远洋太古里 国际金融中心 IFS 天府机场 哈尔滨哈尔滨 卓展购物中心 卓展购物中心 卓展购物中心 卓展购物中心 西安西安 西安 SKP 西安 SKP 西安 SKP 西安 SKP 深圳深圳 深圳湾万象城 深圳湾万象城 罗湖万象城 深圳湾万象城 罗湖万象城 深圳湾万象城 罗湖万象城 武汉武汉 恒隆广场 国际广场 恒隆广场 国际广场 恒隆广场 青岛青岛 海信广场 海信广场 长沙长沙 国金中心 国金中心 国金中心 郑州郑州 丹尼斯大卫城 丹尼斯大卫城 宁波宁波 阪急百货 和义大道购物中心 阪急百货 和义大道购物中

34、心 阪急百货 厦门厦门 万象城 万象城 苏州苏州 美罗商场 美罗百货 昆明昆明 金格百货 恒隆广场 金格百货 恒隆广场 重庆重庆 国际金融中心 国际金融中心 星光广场 天津天津 万象城 万象城 无锡无锡 恒隆广场 石家庄石家庄 开元花园先天下购物中心 济南济南 贵和购物中心 福州福州 大洋晶典 太原太原 天美新天地购物广场 南宁南宁 万象城 合肥合肥 银泰中心 贵阳贵阳 荔星中心 长春长春 卓展购物中心 资料来源：华润置地网站，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P12 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇

35、 宁静 致远 四四、投资建议投资建议 中免三期为有税商业综合体，从位置上看，比邻一二期免税商城，有望借助离岛免税业务引流。从品牌引进上看，因为不受免税的诸多限制，有望引入更加丰富的品牌，特别是顶奢品牌的入驻。从品类上看，此前免税业务受制于海关监管审批，流程较长，导致新品上架不及时，发展有税业务后，商品的流动性加快，有利于季节性强、款式敏感度高的精品品类的拓展。此外与太古地产的合作，一方面有望为商城的招商带来新鲜血液，另一方面借助于太古在综合商业体项目丰富的管理经验，有望在物业管理和客户服务水平上更上一层楼。海南 8 月疫情的影响尚未完全消除，全国多点疫情及重要会议的召开对人员流动形成一定的压制

36、，预计中免三季度业绩下滑幅度较大，目前的股价已经基本充分反映预期。从中长期来看，中免的核心优势不变，特别是海口国际免税城、三亚一期二号地、凤凰机场二三期逐步开业后，渠道优势进一步巩固，规模优势进一步加强。我们持续看好中免在旅游零售行业的龙头地位，预 计 公 司 22-24 年 营 业 收 入 分 别 为 572.68/1003.79/1326.01 亿 元，增 速 分 别 为-15.4%/75.3%/32.1%；归 母 净 利 润 分 别 为85.66/142.63/183.80亿 元，增 速 分 别 为-11.27%/66.51%/28.86%，对应EPS分别为4.17/6.94/8.94元

37、，22-24年PE分别为42.12X/25.3X/19.63X，予以“买入”评级。五五、风险提示、风险提示 疫情反复影响客流，防疫政策收紧风险；汇率波动风险；免税政策变动风险；新项目回报不及预期风险。公司公司深度深度报告报告 P13 中免海棠湾三期：合作太古地产中免海棠湾三期：合作太古地产 有望引入重奢 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 TABLE_FINANCEINFO 资产负债表资产负债表(百万）百万）利润表利润表(百万）百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 14713

38、 16856 32621 50163 71971 营业收入 52598 67676 57268 100379 132601 应收和预付款项 369 454 521 772 1015 营业成本 31221 44882 37224 62235 80887 存货 14733 19725 26312 34021 39225 营业税金及附加 1084 1839 1546 2710 3580 其他流动资产 1148 1507 1520 2106 2550 销售费用 8847 3861 4009 12045 18564 流动资产合计 30963 38542 60974 87062 114761 管理费用 1

39、638 2250 2004 3413 4376 长期股权投资 791 992 992 992 992 财务费用-545 -43 680 317 -111 投资性房地产 1281 1197 1197 1197 1197 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1591 1843 5038 7083 9528 投资收益 16 162 200 301 398 在建工程 1233 2890 3390 4090 4890 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 2407 2401 2401 2401 2401 营业利润 9694 14804 12292 20462 26367 长期待摊费

40、用 712 812 812 812 812 其他非经营损益-22 -3 -5 -5 -5 其他非流动资产 7335 6796 6796 6796 6796 利润总额 9672 14801 12287 20457 26362 资产总计 46313 55474 81601 110434 141377 所得税 2335 2437 2027 3375 4350 短期借款 417 411 0 0 0 净利润 7336 12365 10259 17082 22012 应付和预收款项 4332 5889 7094 9990 11435 少数股东损益 1197 2711 1693 2818 3632 长期借款

41、 0 0 0 0 0 归母股东净利润 6140 9654 8566 14263 18380 其他负债 15378 14382 13375 20186 25227 负债合计 20127 20682 20469 30175 36661 预测指标预测指标 股本 1952 1952 2055 2055 2055 2020AA 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1990 1870 16154 16154 16154 毛利率 40.64 33.68 35.00 38.00 39.00 留存收益 18697 26398 36659 52967 73793 销售净利率 11.67 14

42、.26 14.96 14.21 13.86 归母公司股东权益 22314 29619 54267 70575 91400 销售收入增长率 8.20%28.67-75.28 32.10 少数股东权益 3871 5173 6865 9684 13316 EBIT 增长率 44.86 51.34-60.00 26.13 股东权益合计 26185 34791 61132 80259 104716 净利润增长率 32.56 57.23-66.50 28.87 负债和股东权益 46313 55474 81601 110434 141377 ROE 27.52 32.59 15.79 20.21 20.11

43、 ROA 13.26 17.40 10.50 12.92 13.00 现金流量表现金流量表(百百万）万）ROIC 68.77 58.51 33.25 50.64 59.11 2020AA 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X)3.14 4.94 4.17 6.94 8.94 经营性现金流 8219 7263 3603 17945 22213 PE(X)89.82 44.38 42.12 25.3 19.63 投资性现金流-3814 -2318 -1804 -403 -406 PB(X)24.71 14.46 7.25 5.58 4.31 融资性现金流-1383 -3817

44、 13966 -4241 -8233 PS(X)10.48 6.33 6.87 3.92 2.97 现金增加额 3022 1129 15765 17542 21808 EV/EBITDA(X)52.46 27.21 29.32 17.45 12.97 资料来源：资料来源：WINDWIND，太平洋证券，太平洋证券整理整理 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2

45、 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 巩赞阳 华北销售 常新宇 华东销售总监 陈辉弥

46、 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华东销售 李昕蔚 华东销售 周许奕 华东销售 张国锋 华东销售 胡平 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 何艺雯 华南销售 陈宇 华南销售 李艳文 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投

47、诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。